文章核心观点 - 2026年初中国汽车市场因新能源汽车购置税减免政策退坡及以旧换新补贴政策调整而出现显著下滑 但专家普遍认为这是阶段性阵痛 长期将有利于推动汽车消费升级和产业向高质量转型 [1][4][11][12] 当前车市现状：政策换挡引发阵痛 - 2026年1月车市传统旺季不旺 多家品牌4S店客流锐减 销售人员对春节前销量预期悲观 [2] - 2026年1月1日至18日 国内乘用车零售67.9万辆 同比下跌28% 环比下跌37% [3] - 同期新能源乘用车零售31.2万辆 同比下跌16% 环比腰斩降幅达52% 新能源汽车渗透率从2025年12月的59.1%下滑至45.9% [3] 政策调整的具体内容与影响 - 新能源汽车购置税政策调整：自2026年1月1日起 新能源汽车购置税相对于燃油车减半征收 税率为5% 最高减税额不超过1.5万元 而此前为免征且最高免税额不超过3万元 [5] - 购置税变动直接增加购车成本：以开票价10万元和20万元的新能源车为例 购车成本分别增加5000元和1万元 对10万至20万元主力价格区间的消费者决策影响显著 [5] - 以旧换新补贴政策调整：补贴方式由固定金额改为按新车售价比例计算 报废更新购买新能源车补贴车价12%（最高2万元） 置换更新补贴车价8%（最高1.5万元） [6] - 新补贴政策对低价车冲击明显：例如 报废更新购买一辆10万元新能源车 补贴从原来的2万元降至1.2万元 产生8000元差额 要拿满2万元补贴需购买16.67万元以上的车型 [6] - 政策执行存在真空期：部分地方政策出台滞后 且补贴申请端口未就绪 导致消费者持币观望 [4][7] 车企的应对措施 - 多家车企推出临时性补贴以缓冲政策冲击：例如广汽丰田将部分车型优惠提升至1万元左右 长安启源、五菱汽车、东风汽车等也推出了购置税补贴或置换补贴 [9] - 金融方案成为新竞争手段：特斯拉、小米、理想、小鹏及吉利等车企推出长达7年的超低息贷款方案 以降低购车门槛 [9] - 但上述措施多为权宜之计且效果有限 1月车市仍大幅下滑 且低息贷款带来的贴息压力考验着利润微薄的车企 [10] - 汽车行业盈利承压：2025年汽车行业销售利润率为4.1% 低于下游工业企业5.9%的平均水平 2025年12月利润率仅为1.8% 同比下滑2.3个百分点 [10] 长期趋势：消费升级与产业分化 - 新版补贴政策与车价挂钩 客观上利好中高端车型 可能推动消费升级和产品结构优化 但中低端市场短期承压 [12] - 政策引导技术升级：2026年起实施的新国标对电动车电耗限值加严约11% 并提高插电/增程混动车型的纯电续航门槛 旨在淘汰技术落后车型 推动产业技术升级 [13] - 购置税减半征收被视为“油电同权”的重要一步 因2025年新能源车渗透率已达54%（12月为59.1%） 市场进入新能源主导新阶段 政策需调整以促进行业公平高质量发展 预计从2028年起新能源车将与燃油车一样全额征收购置税 [13] 2026年车市展望 - 专家对2026年全年车市持谨慎态度 预计整体销量与2025年持平或微增 甚至可能小幅负增长 但内部销量结构将出现分化 [14] - 根据乘联分会预测 2026年国内乘用车零售量预计约2400万辆 同比增长1% 新能源汽车零售量预计达1460万辆 同比增长约13% 渗透率将提升至61% 较2025年提升0.6个百分点 年初销量承压 但下半年有望回暖 [14]

2026年初车市现状与政策影响 - 2026年1月初汽车市场显著遇冷，北京多家品牌4S店客流稀少，销售人员对春节前销量预期悲观 [2] - 2026年1月1日至18日，国内乘用车零售67.9万辆，同比下跌28%，环比下跌37% [3] - 同期新能源乘用车零售31.2万辆，同比下跌16%，环比腰斩降幅达52%，新能源汽车渗透率从去年12月的59.1%下滑至45.9% [3] 政策调整的具体内容与直接影响 - 2026年1月1日起，新能源汽车购置税政策结束免征，改为减半征收（税率为5%，最高减税额不超过1.5万元），此前免征购置税最高免税额不超过3万元 [4] - 购置税调整直接增加购车成本，例如开票价10万元的新能源车需交5000元购置税，20万元车型成本增加1万元 [4] - 2026年汽车以旧换新补贴实施细则实施，补贴方式由固定金额改为按新车售价比例计算 [5] - 报废更新购买新能源车补贴车价的12%（最高不超过2万元），置换更新购买新能源车补贴车价的8%（最高不超过1.5万元） [5] - 新补贴政策下，报废更新购买10万元新能源车补贴从2万元降至1.2万元，产生8000元差额，拿满2万元补贴需购买16.67万元以上车型 [5] - 置换更新拿满1.5万元补贴需购买18.75万元以上的新能源车，政策对低价车成本冲击最明显 [5] - 部分省市地区补贴政策出台滞后，申请端口未就绪，导致消费者持币观望 [6] 车企的应对措施 - 多家车企推出临时性补贴措施以缓冲政策冲击，例如广汽丰田将铂智3X等车型优惠提升至1万元左右 [7] - 长安启源、五菱汽车、东风汽车等针对特定车型推出购置税补贴、置换补贴等，为消费者成本兜底 [7] - 金融方案成为新的竞争手段，特斯拉、小米、理想、小鹏及吉利等车企推出长达7年的超低息购车方案 [7] - 车企的补贴措施多为权宜之计，大多数企业补贴政策截止日期为1月31日，后续是否延续不确定 [8] - 七年低息贷款政策尚未起到明显效果，且贴息压力考验着利润微薄的车企 [8] 行业盈利状况与市场长期走向 - 2025年汽车行业销售利润率为4.1%，低于下游工业企业5.9%的平均水平 [8] - 2025年12月汽车行业利润率仅为1.8%，同比下滑2.3个百分点，盈利下行压力持续凸显 [8] - 新版补贴政策与车价挂钩，客观上利好中高端车型，可能推动消费升级和产品结构优化 [9] - 《电动汽车能量消耗量限值》国家标准自2026年1月1日起实施，车辆电耗限值加严约11%，旨在淘汰技术落后车型，推动产业技术升级 [9] - 新能源汽车购置税减半征收被视为“油电同权”的重要一步，根据政策预期，从2028年开始新能源汽车将与燃油车一样全额征收购置税 [10] - 乘联分会预测2026年国内乘用车零售量约2400万辆，同比增长1% [10] - 预测2026年新能源汽车零售量达1460万辆，同比增长约13%，渗透率将提升至61%，较2025年提升0.6个百分点 [10] - 专家认为2026年车市整体销量可能与2025年持平甚至小幅负增长，但内部销量结构会有所分化，年初承压，下半年有望回暖 [10]

核心观点 - 投资机构Wedbush重申对特斯拉的“跑赢大盘”评级 目标价600美元 认为公司正处于由自动驾驶和机器人技术驱动的“AI转型”关键阶段 这将是其增长故事中最重要的篇章 [1][7] - 市场对特斯拉的叙事焦点正从单纯的汽车销售转向其自动驾驶雄心 投资者将密切关注Robotaxi在美国的推广进展以及车队安全驾驶员的移除情况 [4] - 分析师认为2026年将是特斯拉的转折点 预计联邦自动驾驶监管框架可能放宽 公司有望在2026年将Robotaxi服务快速推广至超过30个美国城市 [6] 财务表现与预期 - 特斯拉将于周三收盘后公布2025年第四季度财报 Wedbush预计该季度营收约为250亿美元 其中汽车业务营收接近180亿美元 [2] - 预计毛利率（不包括积分）将持续改善 每股收益预计为0.45美元 且存在上行可能 因为能源部门的利润率高于电动汽车业务 [3] - 公司已连续多个季度实现交付量改善 这得益于2025年9月低成本车型的强劲更新周期以及包括中国Model YL在内的各地区新车型发布 [3] - 这些因素为公司在即将到来的季度实现更好的营收表现带来了增量机会 [4] 自动驾驶与Robotaxi进展 - 分析师预计特斯拉全自动驾驶（FSD）的渗透率可能提升至50%以上 这将改变公司未来的财务模型和利润率 [3] - 特斯拉已从其奥斯汀车队中移除了安全驾驶员 这被视为实现Robotaxi长期愿景的重要第一步 [5] - Cybercab预计将于4月/5月时间框架开始量产 并将在美国加速推广 首席执行官埃隆·马斯克预计将在财报电话会议上讨论Cybercab和Optimus [5] - 分析师认为 仅自动驾驶业务在未来几年内就为特斯拉故事贡献1万亿美元的估值 并将在未来几个月开始释放 [7] 市场前景与估值预测 - 特斯拉股价周二下午报434美元 过去12个月上涨超过9% [2] - 分析师相信特斯拉在未来一年内可能达到2万亿美元市值 在牛市情景下 到2026年底可能达到3万亿美元 [8] - 公司预测特斯拉未来十年可能占据全球自动驾驶市场约70%的份额 认为没有其他公司能匹配特斯拉的规模、范围以及不断扩大的AI影响力 [8]

核心观点 - 以特斯拉为首的多家车企在2026年初掀起“七年超低息”金融方案竞争，旨在通过大幅降低购车门槛和月供压力来刺激终端销量、去库存并应对市场淡季 [1] - 车企激进金融策略的背后是销量下滑与政策技术门槛提升的双重压力，此举可能加速行业洗牌，使资金实力雄厚的头部车企进一步巩固市场地位 [3] 主要车企金融方案详情 - **特斯拉**：于1月6日率先针对Model 3、Model Y及Model YL推出7年超低息方案，以Model 3后轮驱动版为例，官网售价23.55万元，首付7.99万元，贷款15.56万元，月供1918元，共84期，年化利率0.98%，7年总利息仅5000多元，利率仅为市场普遍水平（4%-8%）的1/4 [1] - **小米汽车**：于1月16日起为SU7推出“七年超低息”方案，适用于2026年2月28日前下定的用户，最低首付4.99万元，月供低至2593元起 [2] - **理想汽车**：于1月20日加入，方案为首付3.25万元起，月供低至2578元；针对MEGA与L8另有专属7年贷款方案，可享前三年免息，月供低至2857元 [2] - **小鹏汽车**：在官方金融分期页面标注“限时6年-7年低息方案”，以“全系可享”争夺春节前订单 [2] - **其他车企**：东风奕派在原有福利上加码，形成“金融减压+权益赋能”双重保障；吉利银河为银河M9车型量身打造7年低息方案，活动限时至2026年2月15日 [2] 行业背景与市场数据 - **政策驱动**：2026年和2027年新能源汽车购置税减免将从“免征”调整为“减半征收”，减免税额不超过1.5万元；同时自2026年1月1日起，享受购置税减免的车型技术要求变得更加严格，推动产业从价格竞争转向技术比拼 [3] - **市场销售承压**：乘联分会数据显示，1月1-18日市场零售67.9万辆，同比去年同期下降28%，较上月同期下降37%；其中新能源车市场零售31.2万辆，同比去年同期下降16%，较上月同期下降52% [3] - **策略效果与影响**：超低息政策能精准刺激年轻群体、预算有限的刚需客群及换购群体，快速拉动销量并帮助车企去库存、冲刺业绩，同时对冲车市淡季压力，带动产业链回暖 [1]；但长期效果待观察，头部车企凭借资金实力可承担贴息成本巩固份额，而利润空间狭窄的中小车企若被动跟进将面临更大经营压力，可能加速行业洗牌 [3]

市场整体表现 - 2026年头两个交易日Wind全A指数涨幅为史上最强之一的开门红，在2005年以来的二十年表现中仅次于2009年[7] - 上证指数已录得13连阳，刷新史上最长连阳记录[9] - 市场成交额创下去年四季度以来单日最高，达到2.8万亿元以上[10] - 融资盘资金活跃，昨日净买入190亿元，融资余额达到25434亿元，创历史新高[10] 行业板块热点 - 有色金属板块领涨2026年市场，开年以来大涨超4%[13][14] - 紫金矿业作为板块龙头，单日大涨超6%，总市值达到1万亿元，成为首家万亿市值矿企，在A股总市值排名中位列第15位，其市值较去年同期的4000亿元大幅增长[16] - 非银金融板块（包含保险与券商）创下去年9月24日行情以来的新高，单日大涨超4%[17][20] - 保险股表现强劲，例如新华保险年初至今上涨15.93%，中国太保上涨12.98%[20] - 通信板块（如光模块）出现分化，成为申万31个一级行业中唯一下跌的板块[13] 资金与市场结构 - 部分“冲量资金”在年初逐步卖出，首个交易日A500ETF净卖出接近50亿元，约占其12月净买入额的5%，卖出节奏相对温和[23] - 市场微观结构显示过热迹象，大盘拥挤度指标（成交额前5%个股占比）在年底达到45.5%，进入超热区间，该指标超过45%往往预示短期回调风险[26] 港股与汽车产业链 - 港股市场跟随上涨，恒生指数与恒生科技指数均涨近1.4%[33] - 港股整车板块出现集中反弹，但汽车行业销售压力大，特斯拉推出5年免息政策被视为变相降价[35] - 智能驾驶板块表现强势，智能驾驶ETF单日大涨近4%，并有资金持续小幅流入[36] - 智能驾驶板块与整车板块走势出现明显分化，前者受益于新能源汽车渗透率提升带来的明确业绩增量[35][38]

4Q25特斯拉交付表现 - 4Q25特斯拉全球交付量同比下滑15.6%，环比下滑15.9%，至41.8万辆，低于预期 [2] - 其中Model 3和Model Y合计交付40.7万辆，同比下滑13.8%，环比下滑15.5% [2] - 交付不及预期主要受累于美国IRA补贴取消等多重因素 [2] 2025年12月新势力交付情况 - 蔚来12月交付量同比大幅增长54.6%，环比增长32.7%，至48,135辆，重回新势力榜首 [3] - 蔚来NIO品牌交付31,897辆，同比增长54.8%，环比大幅增长75.4% [3] - 蔚来乐道品牌交付9,154辆，同比下滑13.1%，环比下滑21.9% [3] - 理想12月交付44,246辆，同比下滑24.4%，但环比增长33.3% [3] - 小鹏12月交付37,508辆，同比增长2.2%，环比增长2.1% [3] - 华为鸿蒙智行12月交付量同比大增81.1%，环比增长9.5%，至9.0万辆，再创历史新高 [5] - 小米12月交付量超过5万辆 [4] 新年购车优惠与交付周期 - 特斯拉国产Model 3全系及Model Y长续航版、Model YL预计2026年2月交付，Model Y后轮驱动版维持2026年1月交付 [4] - 特斯拉Model 3和Model Y延续5年0息金融政策，Model YL延续3年0息金融政策 [4] - 理想L9交付周期缩短至1-5周（12月为3-5周），L7和L8交付周期缩短至1-4周（12月为2-4周），i6交付周期延长至19-22周（12月为16-19周） [4] - 1月理想L系列购车优惠放大，享3.3-4.5万元限时现金补贴 [4] - 蔚来ES6/EC6/ET5/ET5T/ET7交付周期延长至2-4周（12月为2-3周） [4] - 1月购买蔚来ET5/ET5T/ES6/EC6可享首年电池月租付1赠1等优惠，萤火虫品牌推出10年智能领航辅助及2,000元购置税补贴等限时权益 [4] - 小鹏G6交付周期缩短至1-3周（12月为1-4周），Mona M03交付周期延长至1-4周（12月为1-3周），X9超级增程版交付周期延长至7-9周（12月为6-8周） [4] - 小米SU7交付周期调整至20-25周（12月为3-29周），YU7交付周期缩短至14-38周（12月为28-38周），SU7 Ultra交付周期延长至6-9周（12月为4-7周） [4][5] - 2月前下定小米YU7可享3年0息限时优惠 [5] - 华为尚界H5推出9,000元现金优惠等限时权益 [5] 2026年行业政策展望 - 2025年12月30日，商务部等8部门发布《2026年汽车以旧换新补贴实施细则》，政策延续 [6] - 报废补贴旧车范围在2025年政策基础上延扩1年 [6] - 报废/置换补贴上限与2025年政策相同，但补贴方式从定额补贴调整为按新车销售价格定比例补贴 [6]

行业投资评级 - 汽车和汽车零部件行业评级为“买入”（维持）[5] 核心观点 - 2025年第四季度特斯拉全球交付量低于预期，主要受累于美国IRA补贴取消等多重因素[2] - 2026年以旧换新补贴政策延续，补贴方式从定额调整为按新车销售价格定比例补贴，此举或实现2026年车市增长结构优化，并可能提振销量[4][7] - 建议关注2026年第一季度车市表现以及人形机器人主题发酵[4] 主要车企交付表现 - **特斯拉**：2025年第四季度全球交付41.8万辆，同比-15.6%，环比-15.9%；其中Model 3/Y交付40.7万辆，同比-13.8%，环比-15.5%[2] - **蔚来汽车**：2025年12月交付48,135辆，同比+54.6%，环比+32.7%，重回新势力榜首；其中NIO品牌交付31,897辆，同比+54.8%，环比+75.4%；乐道品牌交付9,154辆，同比-13.1%，环比-21.9%[2] - **理想汽车**：2025年12月交付44,246辆，同比-24.4%，环比+33.3%[2] - **小鹏汽车**：2025年12月交付37,508辆，同比+2.2%，环比+2.1%[2] - **华为鸿蒙智行**：2025年12月交付9.0万辆，同比+81.1%，环比+9.5%，再创历史新高[3] - **小米汽车**：2025年12月交付量超5万辆[3] - **零跑汽车**：2025年12月交付60,423辆，同比+42.1%，环比-14.1%[27] 新年购车优惠与交付周期 - **特斯拉**：国产Model 3全系、Model Y长续航版及Model YL将于2026年2月交付；Model Y后轮驱动版维持2026年1月交付；Model 3和Model Y延续5年0息金融政策，Model YL延续3年0息金融政策[3] - **理想汽车**：L系列交付周期普遍为1-5周，其中L9交付周期从12月的3-5周缩短至1-5周；i6交付周期从12月的16-19周延长至19-22周；1月L系列享3.3-4.5万元限时现金补贴[3] - **蔚来汽车**：多数车型交付周期为2-4周，其中ES6/EC6/ET5/ET5T/ET7交付周期从12月的2-3周延长至2-4周；全新ES8交付周期维持20-21周；1月购买ET5/ET5T/ES6/EC6可享首年电池月租付1赠1等优惠[3] - **小鹏汽车**：多数车型交付周期为1-3周，其中G6交付周期从12月的1-4周缩短至1-3周；X9超级增程版交付周期从12月的6-8周延长至7-9周[3] - **小米汽车**：SU7交付周期调整至20-25周（12月为3-29周）；YU7交付周期缩短至14-38周（12月为28-38周）；SU7 Ultra交付周期延长至6-9周（12月为4-7周）；2月前下定YU7可享3年0息限时优惠[3] - **华为**：尚界H5推出9,000元现金优惠等限时权益[3] 投资建议与关注公司 - **整车**：推荐蔚来、小鹏汽车，建议关注吉利汽车[4] - **零部件**： - 大白马龙头+海外扩张+业绩兑现/高分红：推荐福耀玻璃[4] - 业绩兑现+估值便宜：推荐无锡振华、沪光股份、博俊科技[4] - 人形机器人主题：建议关注均胜电子、双林股份[4] 重点公司盈利预测与估值 - **蔚来 (NIO.N)**：预测2026年EPS为0.12美元，对应2026年PE为303倍，投资评级为“买入”[4] - **小鹏汽车 (XPEV.N)**：预测2026年EPS为2.60美元，对应2026年PE为56倍，投资评级为“买入”[4] - **福耀玻璃 (600660.SH/3606.HK)**：预测2026年EPS为4.59元，A股对应2026年PE为14倍，H股对应13倍，投资评级为“买入”[4] - **无锡振华 (605319.SH)**：预测2026年EPS为1.61元，对应2026年PE为13倍，投资评级为“买入”[4] - **沪光股份 (605333.SH)**：预测2026年EPS为2.01元，对应2026年PE为15倍，投资评级为“买入”[4] - **博俊科技 (300926.SZ)**：预测2026年EPS为2.68元，对应2026年PE为12倍，投资评级为“买入”[4] 以旧换新政策梳理 - **2026年政策核心变化**：报废旧车范围在2025年基础上延扩1年；补贴方式从定额补贴调整为按新车销售价格定比例补贴[4][7] - **乘用车报废补贴**： - 燃油乘用车：补贴车价的10%，不超过1.5万元[7] - 新能源乘用车：补贴车价的12%，不超过2万元[7] - **乘用车置换补贴**： - 燃油乘用车：补贴车价的6%，不超过1.3万元[7] - 新能源乘用车：补贴车价的8%，不超过1.5万元[7] - **货车与公交车**：补贴标准按照2025年版本执行[7]

摩根士丹利关于特斯拉的研究报告摘要 涉及的公司与行业 * 报告主体公司为**特斯拉公司** [1][3][4] * 行业涉及**电动汽车、自动驾驶、共享出行、能源存储、人形机器人** [1][4][5][12][48][71] 核心观点与评级调整 * **评级调整**：摩根士丹利分析师Andrew Percoco接替覆盖特斯拉，将评级从**增持**下调至**平配**，目标价从410美元**上调至425美元** [1][3][4][10] * **评级理由**：公司是全球电动汽车、制造业、可再生能源和现实世界AI的领导者，理应享有估值溢价，但市场对其非汽车业务的催化剂预期已基本反映在当前股价中，且共识预期存在下行风险，预计未来12个月股价将震荡，因此等待更好的入场时机 [4][10] * **估值方法**：采用**分类加总估值法**，全面更新了估值框架，为**人形机器人业务首次赋予60美元/股的价值** [5][10][12] * **风险回报**：长期风险回报具有吸引力，**看涨目标价860美元**（较当前有89%上行空间），**看跌目标价145美元**（有70%下行空间）[11][96][103] 各业务板块详细分析与预测 1. 汽车业务 * **战略角色**：汽车业务是公司的财务引擎，为机器人出租车、人形机器人等新业务提供资金支持，稳定销量和市场份额至关重要 [24][117] * **行业展望**：对电动汽车行业持**更谨慎看法**，预计2026年全球电动汽车销量增长**10%**（2025年为25%），其中中国（+8%）、欧洲（+15%）增长，美国因税收抵免到期将**下降20%** [10][25][118] * **销量预测**： * 2026年全球交付量预计为**159.7万辆**，较此前预测的178.3万辆**下调10.5%**，主要因对美国电动汽车普及速度更谨慎以及全球竞争加剧 [35][38] * 分地区看：北美销量预计**下降12%**，但市场份额因行业整体下滑而升至**47%**；欧洲销量预计**下降4%**；中国销量预计增长**1.5%**；其他地区增长20% [36][136][145] * **盈利能力**：2026年是过渡年，预计汽车毛利率为**16.2%**（剔除监管积分后为14.4%），同比下降50个基点，预计到2030年将改善至18.5% [33][147][149] * **估值**：汽车业务（不含FSD）估值为**1930亿美元**或**55美元/股**，基于DCF模型，假设到2040年销量达900万辆，占全球电动汽车市场份额9-11%，剔除FSD的息税前利润率到2040年达10.5%，加权平均资本成本为9.7%，终值EBITDA倍数为10倍 [15][34][153] 2. 网络服务（含全自动驾驶） * **战略重要性**：网络服务是特斯拉汽车业务真正的价值捕获点，提供高利润率、经常性收入，**全自动驾驶是皇冠上的明珠**，是相对于电动汽车和非电动汽车同行的重要竞争优势 [40][102][157][161] * **关键预测**： * 到2030年，预计特斯拉汽车保有量达**1740万辆**，FSD渗透率达**40%**，产生约**83亿美元**年收入 [41][165] * 到2040年，汽车保有量达**6240万辆**，假设**85%** 的搭载率，将产生**630亿美元**经常性收入，利润率85%，带来**535亿美元**的息税前利润 [41] * 估值：网络服务业务估值为**5120亿美元**或**145美元/股**，基于DCF模型，假设到2040年综合搭载率达**80%**，月均用户收入为**240美元**，加权平均资本成本8.5%，终值EBITDA倍数15倍 [15][44][157] * **模型更新**：提高了基础案例假设，将2040年综合搭载率从65%上调至80%，月均用户收入从200美元上调至240美元，但被更小的汽车保有量预测部分抵消 [45] 3. 能源业务 * **增长驱动**：AI驱动的数据中心投资和电气化正在加速能源需求，特斯拉的清洁能源解决方案（太阳能、Powerwall、Megapack）将受益，尤其是在西方市场 [48][181] * **市场前景**：预计美国电力需求到2035年将以2.6%的年复合增长率增长，可再生能源（风能、太阳能、储能）将占新增建设的约70%，电池储能部署预计到2030年将超过**800吉瓦时/年** [49][186][190] * **特斯拉地位**：特斯拉是能源存储系统的领先提供商，电池部署量自2022年以来以91%的年复合增长率增长，2024年达到**18%** 的全球市场份额，毛利率从2022年的7%改善至2025年的31% [50] * **估值**：能源业务估值为**40美元/股**，基于DCF模型，假设储能部署量到2040年以18%的年复合增长率达到**533吉瓦时**，毛利率从当前的30%逐渐降至2040年的25%，加权平均资本成本8.4%，终值息税前利润倍数12.5倍 [15][55] * **模型更新**：下调了储能交付增长假设，从之前到2040年24%的年复合增长率（1163吉瓦时）下调至**18%的年复合增长率（533吉瓦时）**，终值息税前利润率假设从20.5%下调至18% [56] 4. 机器人出租车（特斯拉移动出行） * **行业展望**：预计到2026年美国将有约**33项**自动驾驶汽车服务推出，特斯拉纯视觉方案具有成本优势，但可能在恶劣天气面临监管障碍和扩展挑战 [60] * **市场渗透**： * 到2030年，预计美国自动驾驶总行驶里程达**57亿英里**，特斯拉车队占据**20%** 市场份额，拥有**3万辆**车 [61] * 到2040年，预计特斯拉车队规模达**500万辆**机器人出租车，行驶**2800亿英里**，占据美国L4+L5行驶里程的**27%** [61][66] * **单位经济效益**：预计到2028年，特斯拉的每英里成本为**0.59美元**，低于Waymo的0.99美元和网约车的1.71美元 [65] * **估值**：特斯拉移动出行业务估值为**4400亿美元**或**125美元/股**，基于DCF模型，假设车队从2026年的1000辆扩展到2040年的500万辆，收入/英里从2.35美元降至1.33美元，成本/英里从0.74美元降至0.31美元，加权平均资本成本9.2%，终值EBITDA倍数10倍 [15][66] * **模型更新**：上调了2030年车队规模预测至**3万辆**（此前为1万辆），但下调了长期预测，2040年车队规模为500万辆（此前为750万辆）[67][68] 5. 人形机器人 * **市场潜力**：AI进步正在加速机器人应用，预计全球人形机器人市场规模到2050年将达到**7.5万亿美元/年**，可能超越全球汽车市场 [71][74] * **商业化时间表**：预计人形机器人的采用曲线将快于自动驾驶汽车，到2040年预计累计部署**1.312亿台**商用机器人和**670万台**家用单元 [72] * **特斯拉地位**：特斯拉凭借自研定制芯片、庞大的现实世界AI数据集和垂直整合的制造生态系统，有望成为该市场的领导者，预计到2035年占据美国市场**45%** 的份额 [12][77] * **估值**：为人形机器人业务赋予**210亿美元**或**60美元/股**的价值，基于DCF模型（概率加权折扣50%），假设到2050年部署1.6亿台机器人，占据16%全球市场份额，终值息税前利润率19% [15][78] 与埃隆·马斯克薪酬方案的比较 * **基础案例达成情况**：在基础案例中，预计特斯拉到2035年可实现12项运营里程碑中的**7项**，包括：2031年交付2000万辆车、2032年达成1000万FSD订阅、2034年交付100万台机器人、2035年商用运营100万台机器人出租车，以及多项调整后息税折旧摊销前利润目标 [85][90] * **潜在稀释影响**：假设股价同时达到市值门槛，实现这7项运营里程碑将向埃隆·马斯克发行**2.47亿股**新股，对现有股东和目标价造成约**7%** 的稀释；若全部12项里程碑均达成，稀释率将达**12%** [90] 其他重要信息与风险 * **全球竞争格局**：中国本土品牌在中国市场份额已从2014年的30%翻倍至2025年的**超过60%**，中国正从汽车进口国转向出口国，中国制造的电动汽车凭借性价比、多样性和质量在全球市场持续夺取份额 [121][122][123][128][134] * **关键风险**： * **上行风险**：机器人出租车城市落地、FSD进展、新车型发布 [114] * **下行风险**：传统车企、初创公司及大型科技公司的竞争加剧；机器人出租车/FSD/人形机器人业务的执行风险；监管风险；中国风险；稀释风险；估值风险 [115] * **财务数据**： * 当前市值：约**1.6万亿美元**（截至2025年12月5日股价455美元）[8] * 每股收益预测：2025e为1.66美元，2026e为1.98美元，2027e为2.69美元 [8] * 2026年预期收入：**971.8亿美元** [109][113]

行业整体表现 - 2025年初至10月，申万汽车板块涨跌幅+23.82%，跑赢沪深300指数5.88个百分点 [1] - 商用车及汽车零部件板块取得超额收益 [1] - 2025年6月起商用车销量同比表现显著转好，Q3延续高增态势，带动板块估值修复 [1] 乘用车板块 - 2025Q3乘用车板块实现营收同比+7.4%，低于并表销量端的同比+14.4% [1][2] - 价格战影响下单车均价同比-0.99万元/辆 [1][2] - 2025Q3乘用车板块扣非归母净利润94.9亿元，同比-25.1% [1][2] - 小鹏汽车、零跑汽车等新势力车企在低基数效应及重磅新车放量带动下销量同比增长迅速 [2] - 吉利汽车、上汽集团等传统自主车企新能源转型稳步推进，带动整体销量较快增长 [2] - 问界M8及尊界S800两款产品带动赛力斯和江淮汽车单车收入同比显著提升 [2] - 展望2025Q4，在2026年优惠政策退坡预期下，乘用车市场年底前有望迎来抢购潮，叠加重磅新品放量，预计带动全年销量增长 [1][2] - 传统自主车企及新势力车企加码全球拓展，海外渠道及本土产能建设加速，有望成为2025年销量增长重要引擎 [2] 汽车零部件板块 - 2025Q3汽车零部件板块实现营收3683.7亿元，同比+10.4% [3] - 2025Q3汽车零部件板块实现扣非归母净利润196.4亿元，同比+22.6%，增速高于营收端 [3] - 板块推进降本增效，费用控制优秀 [3] - 终端产销两旺拉动下，近80%的汽车零部件公司2025Q3实现营收增长 [3] - 展望2025Q4，特斯拉Model YL、新问界M7、尚界H5等重磅新品有望拉动对应供应链核心供应商业绩高增长 [3] - 智驾平权为2025年主线，智能化底盘、域控和传感器等智驾产业链标的业绩增速有望超越市场平均值 [3] - 智驾系统渗透率有望进入快速上行区间 [1] - 10月受特斯拉OptimusGen-3发布时间不及预期影响，汽车零部件板块出现一定回调 [1] 商用车板块 客车 - 2025Q3客车板块营收同比+30.6%，高于并表销量端的同比+21.8% [4] - 单车收入同比+7.2%至62.5万元/辆 [4] - 2025Q3客车板块实现扣非归母净利润11.8亿元，同比+86.6% [4] - 毛利率大幅提升增厚盈利能力 [4] - 展望2025Q4，政策刺激下旅游消费复苏可期，叠加公交车更新补贴接续托底，国内客车市场景气度有望持续 [4] - 海外新能源客车替换需求维持高位，客车销量有望持续修复 [4] 重卡 - 2025Q3重卡板块实现营收1080.0亿元，同比+26.9% [5] - 2025Q3重卡板块实现扣非归母净利润38.4亿元，同比+55.3% [5] - 主要系期间费用率同比-3.0个百分点 [5] - 展望2025Q4，外需在俄罗斯市场缩量后仍呈现一定韧性 [5] - 内需在国四重卡纳入补贴范围后逐步企稳回升，Q4国内有望维持高增长态势 [5] - 新能源重卡或在政策支撑及经济性优势下维持高景气 [5] 建议关注标的 - 处于强势新品周期的车企：长城汽车、赛力斯、上汽集团、小鹏汽车等 [6] - 强势主机厂供应链及人形机器人/智驾等强势赛道标的：隆盛科技、均胜电子、德赛西威、华阳集团、贝斯特、北特科技、三花智控、拓普集团、银轮股份、伯特利等 [6] - 商用车建议关注集中受益于行业景气度复苏的龙头：潍柴动力、宇通客车等 [6]

行业投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] 核心观点 - 2025年初至10月，申万汽车板块涨跌幅+23.82%，跑赢沪深300指数5.88个百分点，商用车及汽车零部件板块取得超额收益[5] - 乘用车业绩分化，商用车高景气有望持续，汽车零部件板块受智驾及人形机器人消息扰动[5] - 展望2025年四季度，整车端在优惠政策退坡预期下销量增长可期，商用车市场有望延续高景气度，零部件端强势新品密集叠加智驾渗透率快速上行，维持行业推荐评级[129] 乘用车板块总结 - 2025年第三季度乘用车板块实现营收5577亿元，同比+7.4%，对应并表销量364.53万辆，同比+14.4%，营收增速低于销量增速主要因价格战影响下单车均价同比下滑0.99万元/辆[37] - 2025年第三季度乘用车板块扣非归母净利润94.9亿元，同比-25.1%，主要受头部车企比亚迪销量暂时承压影响，排除比亚迪后的板块扣非归母净利润为26.0亿元，同比+44.34%[41] - 新品上市与高端化成为营收增长主要驱动力，小鹏汽车、零跑汽车等新势力车企在低基数及新车放量下销量同比迅速增长，吉利汽车、上汽集团等传统自主车企新能源转型稳步推进[5] - 展望2025年第四季度，国内在政策退坡预期下有望迎来抢购潮，海外渠道及产能建设加速，预计将带动全年销量增长[5] 汽车零部件板块总结 - 2025年第三季度汽车零部件板块实现营收3683.7亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润196.4亿元，同比+22.6%，增速高于营收端，主要系板块推进降本增效，费用控制优秀[78] - 在终端产销两旺的拉动下，近80%的汽车零部件公司2025年第三季度实现营收增长，重点关注的汽零公司多数实现业绩同比增长，部分公司业绩端增速显著高于营收端[81] - 展望2025年第四季度，特斯拉Model YL、赛力斯新问界M7、上汽集团尚界H5等重磅新品有望拉动对应供应链核心供应商业绩高增长，智驾平权为主线，智能化底盘、域控等产业链标的业绩增速有望超越市场平均值[85] 商用车板块总结 - 客车方面，2025年第三季度客车板块营收同比+30.6%，高于并表销量端的同比+21.8%，主要因单车收入同比+7.2%至62.5万元/辆；实现扣非归母净利润11.8亿元，同比+86.6%，主要因毛利率同比大幅提升[95] - 重卡方面，2025年第三季度重卡板块实现营收1080.0亿元，同比+26.9%；实现扣非归母净利润38.4亿元，同比+55.3%，主要因期间费用率同比-3.0个百分点[116] - 展望2025年第四季度，客车市场在旅游消费复苏及公交车更新补贴接续下景气度有望持续，重卡市场外需呈现韧性，内需在政策支撑下有望维持高增长，新能源重卡维持高景气[112][128] 投资建议与重点关注公司 - 整车端建议关注处于强势新品周期的车企：长城汽车、赛力斯、上汽集团和小鹏汽车-W等[129] - 零部件端建议关注强势主机厂供应链及人形机器人/智驾等强势赛道标的：隆盛科技、均胜电子、德赛西威、华阳集团、贝斯特、北特科技、三花智控、拓普集团、银轮股份、伯特利等[129] - 商用车端建议关注集中受益于行业景气度复苏的龙头：潍柴动力、宇通客车等[129]