UBS 铝行业及上市公司电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**: 铝行业（包括氧化铝和原铝）[1] * **覆盖公司**: 三家在澳大利亚证券交易所（ASX）上市的矿业公司 * **Alcoa (AAI.AX)** - 美国铝业公司 [1][3][6] * **Rio Tinto (RIO.AX)** - 力拓集团 [1][3][6] * **South32 (S32.AX)** [1][3][6] 二、 核心观点与论据 1. 行业观点与市场展望 * **铝价前景积极**: 对铝价维持积极看法，预计在2026/27年将获得上涨动力，支撑因素包括紧张的基本面和与铜价的关联性 [7] * **氧化铝前景谨慎**: 对氧化铝，特别是短期前景保持谨慎，中东冲突可能导致需求中断，加剧供应过剩，从而对价格构成下行压力 [7] * **地缘政治影响**: 预计中东持续冲突将是影响铝商品的最重要因素之一，可能通过供应中断和能源成本上升影响市场 [1] * **欧美溢价**: 预计中东冲突将推高欧美市场的铝溢价，因为中东供应了欧洲和美国约**25%** 的铝进口量 [6][7] * **价格预测**: UBS 对2026年铝价预测为 **148 US¢/lb**，对2027年预测为 **150 US¢/lb** [26] 2. 公司比较与投资建议 * **对铝价上涨的敏感性差异显著**: * **AAI (Alcoa)**: 对铝价上涨的敏感性最高，铝价每上涨**10%**，其公允价值将增加 **23%** [6] * **S32 (South32)**: 铝价每上涨**10%**，公允价值增加约 **2%**；氧化铝价每上涨**10%**，公允价值增加约 **1%** [6] * **RIO (Rio Tinto)**: 对铝价变化的敏感性最低，铝价每上涨**10%**，公允价值仅增加约 **1-1.5%** [6] * **当前估值观点与评级**: * **AAI (Alcoa)**: **中性**评级，目标价 **A$95/sh**。公司是纯粹的氧化铝/铝公司，提供最大的价格杠杆，但基于当前价格假设（近期铝价约 **US$1.50/lb**，氧化铝价约 **US$375/t**），其交易价格接近公允价值 [1][3][6] * **RIO (Rio Tinto)**: **中性**评级，目标价 **A$160/sh**。公司盈利主要依赖铁矿石和铜，对铝价变化的杠杆作用较小 [1][3][6] * **S32 (South32)**: **买入**评级，目标价 **A$5.20/sh**。尽管对铝价上涨的敏感性相对温和，但其具有吸引力的铜业务敞口提供了最令人信服的上行潜力，当前股价 **A$3.93** 显示其估值偏低 [1][3][6][42] * **市场隐含价格**: 估计AAI的股价隐含铝价为 **US$1.40/lb**，RIO为 **US$1.25/lb**，S32为 **US$1.10/lb**，而现货价格为 **US$1.47/lb** [7] 3. 公司业务与风险要点 * **Alcoa (AAI)**: * 纯粹的氧化铝/铝公司，在澳大利亚、巴西、几内亚和沙特阿拉伯有重要业务 [6] * EBITDA构成约 **15%** 来自氧化铝，**85%** 来自铝 [6] * 公司在氧化铝方面为净多头（产量大于消耗量），因此能从氧化铝和铝价上涨中双重获益 [6] * 面临较高的商品价格波动性、监管变化、生产中断等风险 [28] * **Rio Tinto (RIO)**: * EBITDA构成大致为铁矿石 **45%**、铝 **25%**、铜 **30%** [6] * 铝相关资产集中在加拿大、澳大利亚和新西兰 [6] * 由于对铁矿石和铜盈利的依赖，对铝价变化的杠杆作用小于同行 [6] * **South32 (S32)**: * EBITDA构成（在Mozal冶炼厂转为维护保养前）约为氧化铝/铝 **40%**、锰 **10%**、其他金属（主要是铜和银）**50%** [6] * 氧化铝/铝业务遍布澳大利亚、巴西和南非 [6] * 其Mozal冶炼厂（**575千吨**产能）因未能获得新的商业供电协议而转为维护保养状态 [7] * 关键催化剂在于其关键项目（Hermosa 和 Sierra Gorda）能否按预算和进度交付 [30] * 关键风险在于铜价的上行风险，以及氧化铝、锌和锰价的下行风险 [30] 三、 其他重要内容 * **估值方法**: 矿业板块估值采用**DCF（现金流折现）方法**或**DCF与EV/EBITDA倍数相结合**的方法 [27] * RIO和S32的目标价基于**NPV（净现值）和EV/EBITDA各占50%** [29][30] * AAI的估值采用目标**EV/NTM EBITDA倍数**，并以DCF估值作为支持 [28] * **成本曲线**: 图表显示，在2026年成本曲线（C1）上，AAI、RIO和S32的位置 [8] * **价格敏感性分析**: 提供了详细的表格，展示AAI、RIO和S32的公允价值在不同短期铝价和氧化铝价情景下的变化 [10][11][12] * **历史评级与价格目标**: 提供了S32、RIO和AAI的历史股价、目标价和评级变化表格 [48][50][53]

高盛关于美团(3690 HK)的2025年第四季度业绩回顾研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：美团 (3690 HK) [1] * 行业：中国本地生活服务、电商与物流、即时零售（快商）、外卖、到店酒旅 [1][2][40] 核心观点与投资评级 * 维持对美团的 **“买入”评级**，12个月目标价112港元，较当前股价85.9港元有30.4%的上涨空间 [1] * 核心观点：公司在外卖领域维持了总交易额（GTV）的规模领先地位，且盈利复苏路径更加清晰 [1] * 维持买入评级的主要理由：1) 基于其粘性用户基础，外卖单位经济优势持续；2) 阿里巴巴明确表示其快商业务将在3年内实现盈利，可能缓解行业价格竞争；3) 政府对“反内卷”的持续关注 [1][2] 财务预测与估值调整 * **目标价构成**：基于分类加总估值法，各部分估值分别为：核心本地商业每股82港元（原83港元），其中外卖33港元、到店酒旅34港元、即时零售15港元；新业务每股19港元（原18港元） [2][29] * **盈利预测下调**：将FY26E/FY27E调整后净利润预测下调至20亿/290亿元人民币（原为110亿/420亿元） [1] * **估值倍数调整**：由于到店、酒店及旅游业务收入增长前景放缓，将其市盈率倍数从14倍下调至12倍 [1][29] * **关键财务数据预测**： * FY26E 总收入：3,965.5亿元人民币（同比增长8.4%） [6][12] * FY26E 调整后净利润：20.4亿元人民币（净利率0.5%） [12][31] * FY27E 调整后净利润：292.0亿元人民币（净利率6.6%） [12][31] * 1Q26E 核心本地商业收入：预计同比持平；调整后经营亏损：-46亿元人民币（原预测为-17亿元） [1][20] 业务板块详细分析 1. 核心本地商业 * **整体表现**：4Q25总即时配送订单量（外卖+即时零售）同比增长13% [20] * **外卖业务**： * **市场份额与用户质量**：4Q25维持约60%的GTV市场份额，在30元以上高客单价细分市场估计占70%份额，得益于会员计划带来的高质量用户 [20] * **单位经济改善**：4Q25单均亏损（不含平台级成本）收窄至-1.9元人民币；预计1Q26E/FY26E将改善至-1.3/-0.4元人民币 [20] * **竞争与监管**：预计竞争强度正常化，且政府对外卖行业的反垄断调查可能带来行业定价和盈利能力的稳定，参考快递行业“反内卷”的成功案例 [20] * **长期展望**：预计长期竞争将导致市场格局更加分散，美团长期订单量份额将从竞争前的75-80%降至50-55%，长期单均利润将较2024年水平减半，但股价已反映此预期 [2] * **即时零售业务**： * 4Q25订单量和收入保持高双位数增长（约20%+），客单价保持韧性 [20] * 预计1Q26增长将放缓，部分由于自营模式（特别是“晓象超市”）的推进 [20] * 收购叮咚买菜（待监管批准）将加强公司在华东地区的布局和运营效率 [20] * 预计1Q26E/FY26E即时零售单均EBIT为-0.8/-0.3元人民币 [20][21] * **到店、酒店及旅游业务**： * 4Q25 GTV增长放缓至十位数百分比（第三季度为低至中双位数百分比），调整后EBIT利润率估计降至25-26% [24] * 利润率下降源于低线城市的业务组合变化及宏观因素 [24] * 预计长期利润率潜力约为30% [24] 2. 新业务 * **4Q25表现**：收入273亿元人民币（同比增长19%，超预期2%），主要得益于海外业务Keeta的增长；调整后EBIT亏损-47亿元人民币（差于预期的-39亿元），主要由于Keeta新市场扩张的启动成本（约20亿元，部分为一次性） [24] * **Keeta海外进展**： * 预计沙特阿拉伯业务将在2026年底前实现盈利，速度快于香港（2025年10月实现盈亏平衡，即启动后29个月） [24] * 公司坚定投入巴西市场，将战略性地专注于圣保罗商业模式的完善，再扩张至新城市 [24] * **展望**：预计新业务总亏损将较FY25收窄，国内业务效率提升，但海外投资仍将保持高位 [24] 技术与人工智能进展 * 公司将AI视为加强本地生活服务产品供给的战略机遇，基于专有数据库开发自研大模型“灵猫” [24] * 致力于将美团App升级为AI驱动的入口，已推出独立AI助手App“小美”及商家/用户端内的AI助手“小团” [24] * 公司在中小企业运营数据、即时配送网络、无人车及具身AI方面的优势，有助于将AI整合到实体世界需求中 [24] 关键风险提示 * **下行风险**：竞争超预期恶化，可能影响增长或盈利复苏步伐；劳动力成本通胀/效率问题；食品安全担忧/监管趋严；Keeta投资规模超预期 [22][32]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：泸州老窖股份有限公司 [1] * 行业：白酒行业 [2] 核心观点与论据 1. 近期经营表现与产品分化 * **春节开门红表现**：2026年春节期间（春节前15天至元宵节），国窖1573开瓶数同比录得双位数下滑，其中高度产品有较大双位数下滑，低度产品则有个位数增长 [3] * **其他产品表现**：六零版特曲基本持平略有下滑，老字号特曲和窖龄酒均有个位数增长，头曲出现较大双位数下滑 [3] * **产品结构分化**：200-300元腰部产品因宴席需求表现相对稳健，高端和低端产品表现稍弱 [3] * **节后趋势**：元宵节后开瓶数大幅下滑，市场由旺季迅速转为淡季，符合预期 [3] 2. 行业趋势与公司判断 * **行业趋势判断**：预计2026年行业呈弱复苏态势，销量基本见底（稳定在300-400万吨），但利润与收入仍有下行空间，整体持保守态度 [2][4][5] * **观察周期**：行业具体走向需至少观察完第二季度（上半年情况）后才能有更进一步的判断 [5] * **消费场景转型**：政商务场景恢复有限，相关规定（如禁酒令）已明确写入公务员条例，要回到原有水平基本不可能 [10] * **应对措施**：资源向民企公关及中低端宴席市场倾斜，例如老字号特曲、红六零等产品 [2][10] 3. 核心战略：国窖1573控货挺价 * **战略决策**：坚持控货挺价以维护品牌力，不参与以价换量 [2][5] * **战略考量**：行业处于长线调整期；公司战略目标是与高端白酒竞品实现价格伴随乃至超越；牺牲短期份额在可接受范围内；跟随降价可能对品牌力造成崩溃式打击 [5] * **份额底线**：流失的主要是品牌忠诚度不高的摇摆型消费者，只要核心意见领袖和精英圈层消费群体未改变选择，份额丢失即可接受 [6] 4. 产品低度化战略 * **趋势与现状**：低度化是整个白酒行业的发展趋势 [7] * **结构变化**：五年前国窖高低度产品营收占比约为七三开，到2026年初低度产品收入占比已超过高度产品 [2][7] * **区域表现**：低度产品占优的区域（如河北、山东、天津、北京、江浙环太湖区域）下滑幅度小于高度产品占优的区域（如川渝西南地区） [7] * **未来规划**：从2026年开始，全面推进全品系低度化战略，包括在传统高度市场推广低度产品 [7] * **竞争优势**：品质保证（有机单粮酿造）、正统浓香工艺（超长发酵周期与基酒储存）、经验丰富的销售团队 [8] 5. 渠道、库存与数字化管理 * **库存管理**：全面实行终端开瓶配额制，社会库存水平非常良好 [4] * **扫码率情况**：全产品整体扫码率基本达到50%以上，中低端产品（如老字号特曲）接近60%，低度国窖在45%以上，高度国窖接近40% [11] * **数字化3.0阶段**：2026年被定义为“数字化应用年”，重心是运用已积累的数据 [14] * **数据基础**：已收集5000万不同消费者信息，注册会员达2000万人，累计开瓶量超过1亿瓶 [14] * **AI应用**：开发AI模型，旨在根据数据为管理层提供市场决策建议 [14] * **渠道管理**：数字化系统实现了对渠道利润的精准管理，将经销商行为纳入利润水平考核 [14] 6. 2026年经营基调与展望 * **全年基调**：以稳健良性为主，不追求不切实际的高增长 [2][9] * **业绩指引**：无具体指引，全年生产经营规划需待4月份披露年报时由董事会审议 [9] * **季度节奏**：预计全年将基本遵循平均节奏，第一季度因春节因素较好，第二季度平淡，第三季度受中秋国庆带动回升，第四季度以去库存为主 [10] * **盈利能力影响**：资源向中低端产品倾斜可能导致整体毛利率有一定程度的下降，但这是正常的产品结构周期调整，不会对高端产品盈利能力产生负面影响 [11] 7. 市场与营销策略调整 * **腰部产品市场**：以老字号特曲为例，核心市场是华北地区（河北、山东、天津等，合计占比七至八成），其次是西南和华东地区，当前重点在巩固并做大基本盘市场 [12][13] * **营销策略调整**：2026年关键工作之一是全面面向消费者，已形成一套固定的消费者建设模式与培训流程 [15] * **体育营销**：赞助乒乓球、网球、羽毛球、高尔夫四大体育赛事，并邀请核心消费者与意见领袖现场观赛体验（如每年组织超千名客户赴澳网现场） [16] * **年轻化培育**：通过举办“教主节”邀请年轻明星站台，选择徐志胜作为二曲代言人，在封藏大典邀请李荣浩等艺人，旨在让年轻消费者首次接触白酒时品尝到泸州老窖 [16] 其他重要内容 1. 消费场景与产品关联 * **高低度产品场景**：自2025年中秋国庆以来，高端酒礼赠场景基本消失，消费以开瓶饮用为主，低度国窖与高度国窖的消费场景并无显著差异 [17] * **消费动机**：消费者选择低度酒更多出于饮用舒适度、身体放松感及次日恢复情况的考量，认为其品质与高度酒相差无几，且不影响商务宴请的体面 [17] 2. 具体应对政商务场景变化 * **公务员需求**：针对公务员个人用酒需求，举办企事业单位内购会，允许其自费购买用于家庭等非公务场合 [10] * **民企公关**：自2025年8月起，公司高管团队开始拜访东南沿海地区高科技企业，以期在对方的企业活动中获得采购机会 [10] 3. 产品结构历史与未来 * **历史结构**：过去国窖1573等高端产品收入占比约为60%至70% [11] * **未来结构**：腰部产品在收入体量上的贡献预计会增长 [11]

**行业与公司** * 纪要涉及的公司是**美图公司**，其核心业务围绕**AI驱动的生产力与休闲工具**，特别是**图像、视觉设计和电商营销**领域 [1] **核心观点与论据** **1. 财务与业绩展望** * **2026年营收**预计与2025年基本持平，但**生产力工具营收占比将提升** [2] * **2026年毛利率**预计将保持稳定，**维持在70%以上** [2][5] * 2025年毛利率下降1-2个百分点，主因是高毛利的广告业务占比持续下降 [5] * 2026年广告占比继续减少，但因基数已低，影响小于2025年；同时苹果公司在中国降低费用对毛利率有正面帮助 [5] * **利润**：新的调整后净利润将有所不同，公司将利用AI控制运营费用，同时因业务增长会增加员工开支 [4] * **用户数据**：截至2025年12月，**付费订阅用户数为1691万**，**月活跃用户数为2.76亿** [3] * 相较于2025年6月，付费用户数略有下降，MAU下降主要由于季节性因素（下半年通常低于上半年暑假高峰） [3] **2. 业务战略与增长驱动** * **核心增长引擎**：**AI Agent（智能体）** 是公司价值提升和**ARPU（用户平均收入）提升的核心驱动力** [2][5][9] * AI Agent解决了大量长尾需求（如电商场景构建），其高质量输出消耗大量token，直接驱动ARPU提升 [4][5] * 用户使用AI Agent的成本远低于传统方式（接近过去的1%至10%），因此对价格不敏感，愿意购买更昂贵的套餐 [9] * 近期测试的部分新工具，**月均ARPU已达到50美元**，远超传统订阅水平 [2][3] * **商业模式演进**：转向 **“订阅+Token消耗”结合制** [2][7] * 用户订阅后获得一定代币，用完后可能需购买更高等级套餐，通过高价值垂直场景交付驱动用户向高阶套餐转化 [2][7][8] * 该模式解决了传统订阅制用户订阅后长期闲置导致的过度付费问题 [7] * **营收结构变化**：**生产力工具**（生产工具）业务是未来重点 * 目前该业务占总营收比例约为**19%** [2][5] * 预计**未来5年**，生产力工具的营收占比将**超过休闲工具**，成为公司第一增长曲线 [2] * 通过AI Agent整合行业知识，预计该业务未来增速将快于过去 [5] * **全球化策略转型**：从“中国模式出海”转向 **“本地化定制”** [2] * 过去产品基于中国习惯开发再推向全球，现在会综合考虑全球各地区特定需求，目标使产品覆盖率在中国和海外市场均达90% [8] * 海外女性用户活跃度及订阅率表现超预期 [2][3] * 不同地区用户习惯差异显著（如中国电商偏好文字多、视觉刺激强；海外偏好简洁高端；中国用户偏好周订阅，美国用户偏好月订阅） [8] **3. 技术研发与运营** * **技术路线**：坚持**自研与第三方API结合**，更注重质量和效果 [2][9] * **第三方API成本占比仅为个位数**，对毛利率影响不大 [2][5] * 公司拥有**超过200人的评估团队**，通过竞争性评估（如一个案例测试10个可选模型）选出效果最优者采用其API，若没有特别出色的则坚持自研 [2][9] * **AI优化运营**：积极利用AI提升产出，控制运营费用 [2][4] * 通过AI技术替代高成本传统服务，在部分垂直领域能以**10%至20%的成本**达到相同甚至更高质量（传统服务成本可能超过1万至2万元） [2][8] **4. 市场竞争与挑战应对** * **应对巨头竞争**：在智能手机厂商等巨头持续强化影像能力的挑战下，公司选择在巨头遗漏或忽视的领域寻找机会，将其视为保持警惕的动力 [6] * **应对AI碎片化与基础模型扩展**：认为基础大模型向垂直领域扩展是必然趋势，但单一模型无法覆盖所有应用场景，这给深入特定领域的团队带来压力与动力 [6] * **垂直领域拓展**：正在拓展更多垂直行业应用，避开巨头的战略核心和热门赛道，在其可能忽视的细分领域寻找领先机会 [8] **其他重要信息** * **用户入口优势**：公司拥有**超过2.8亿的月活跃用户**，在用户入口方面具备优势 [6] * **产品进展**：2025年下半年推出的AI智能体功能已逐步覆盖所有设计套件业务，并被市场迅速采用 [3] * **未来发布**：公司正专注AI代理团队组建，并将在2026年6月的“五月工具影像节”上推出相关内容 [7] * **与阿里巴巴合作**：纪要中提到合作，但未披露其用户贡献的具体营收占比 [8] * **MAU短期波动解释**：2025年12月MAU轻微下降反映的是瞬时数据，因当月未推出重磅功能，且产品从早期开发进入成熟阶段后，在较大规模基数下增长率自然略降 [3]

美团（3690.HK）电话会议纪要关键要点总结 一、 公司及行业概述 * 公司：美团（3690.HK），中国领先的本地生活服务电商平台，业务涵盖餐饮外卖、到店酒旅及新业务[47] * 行业：本地生活服务、餐饮外卖、到店酒旅、即时零售、国际扩张[1][2][3][4] 二、 核心观点与投资建议 * 评级调整：花旗将美团评级从“中性/高风险”上调至“买入/高风险”[1][6] * 目标价调整：基于分部加总估值法，目标价从94港元上调至110港元，预期总回报率为26.9%[1][6][37] * 升级理由：尽管竞争激烈，但公司外卖单均亏损在2025年第四季度环比显著改善，且预计2026年第一季度将进一步改善，得益于其聚焦高客单价和高质量用户的战略[1][38] * 执行能力：海外市场执行力得到验证，Keeta在香港已实现月度盈利，并预计沙特阿拉伯业务将在2026年底前实现单均经济转正[1][4][38] * 风险提示：竞争格局（外卖及到店业务）仍存在不确定性，且中东冲突等外部事件可能带来股价高波动性，因此保留高风险评级[40][48] 三、 财务表现与预测 * 2025年第四季度业绩：总收入为921亿元人民币（同比增长4.1%，环比下降3.1%），符合预期[10] * 亏损情况：2025年第四季度集团调整后净亏损为151亿元人民币，高于预期；调整后净利率为-16.4%[11] * 核心本地商业：2025年第四季度收入为648亿元人民币（同比下降1.1%），经营亏损为100.5亿元人民币（经营利润率为-15.5%）[16] * 新业务：2025年第四季度收入为273亿元人民币（同比增长18.9%），经营亏损为46.5亿元人民币（亏损率-17.1%）[16] * 盈利预测：预计2026年调整后净亏损为117.4亿元人民币，2027年调整后净利润为209.2亿元人民币[5][33] * 分部预测： * 预计2026年第一季度核心本地商业收入为639.1亿元人民币（同比下降0.6%），经营亏损为45.6亿元人民币[2][36] * 预计2026年第一季度到店酒旅收入为170.4亿元人民币（同比增长9.4%），经营利润率为25.4%[3][36] * 预计2026年外卖单均亏损将从2025年第四季度的1.92元人民币改善至1.54元人民币[2][36] * 现金流与资产负债表：公司拥有净现金头寸，在SOTP估值中予以考虑[37][41] 四、 业务战略与竞争格局 1. 外卖业务 * 监管环境：明确的监管指引反对内卷式竞争，倡导健康有序的市场，补贴或价格驱动的竞争被视为非理性竞争[18] * 2026年战略：聚焦增强核心优势（如丰富优质供给、确保可靠配送、保持价格稳定）、提升运营效率、为行业创造价值（如供给侧创新、骑手支持）[19][20] * 竞争转向：竞争将转向用户终身价值、供给质量与多样性以及无缝的端到端用户体验[21] * 竞争优势：在高价值客户中仍为首选，因其提供更好的整体体验和更高的平均订单价值[21] * 盈利路径：预计核心本地商业将在2026年下半年恢复盈利，外卖业务可能在2026年第二季度更早减亏，并在2027年第二季度恢复盈利[1][33][40] 2. 到店酒旅业务 * 短期压力：竞争对手可能继续加大投入，对短期盈利能力构成压力[22] * 行业分化：行业参与者在品类、商户和消费场景上各有侧重，美团等领先企业更关注高效的运营策略[23] * 消费趋势：消费者需求更趋个性化，追求性价比，并对在线咨询、预订、线上点单线下自提等延伸服务需求增长[24] * 供给侧演进：新供给形式和新兴服务品类不断涌现，商户和消费者对AI产品的需求和期望提高[25] * 公司优势与举措：在品类组合、商户生态和运营效率方面具备竞争优势[25]；将追踪行业趋势，探索自助模式、休闲娱乐、体育、车展、艺术活动票务、自营家政服务等新供给领域[26]；利用AI助手帮助商户优化数字化服务、分析客户偏好及提升运营效率[3][27] 3. 新业务与国际化 * 叮咚买菜收购：已宣布收购叮咚买菜中国大陆业务（待监管批准），旨在增强即时零售能力（特别是供应链）并提升在华东地区的覆盖与服务品质[28][29] * 生鲜零售战略：生鲜零售与公司使命高度契合，是长期战略重点；美团小象超市增长势头强劲且运营效率持续改善，是具有清晰盈利路径的模式，计划推广至更多城市[30] * Keeta（海外业务）进展： * 香港：于2025年10月（上线后29个月）实现首个盈利月份，2026年将聚焦进一步改善运营[4][31] * 沙特阿拉伯：有信心在2026年底前实现月度盈利，速度将快于香港；部分城市已实现盈亏平衡，且大幅削减补贴后订单量保持韧性[4][31] * 巴西：看到长期巨大价值，坚定长期投入承诺；目前聚焦圣保罗地区，优先完善商业模式[4][31] * 整体亏损：由于2025年下半年进入多个新市场，2026年Keeta亏损仍将显著，但将被国内新业务效率提升所抵消，预计2026年新业务整体亏损不会大于2025年[32] * 新业务亏损预测：预计2026年新业务亏损为95亿元人民币，2027年改善至59亿元人民币[4] 4. AI战略与发展 * 战略定位：在AI革命时代采取攻势，视AI为战略机遇，将革新本地服务及核心业务的产品供给[12] * 投入规模：自2023年起已在资本开支和AI人才上进行投入，打造自研大模型，可能是中国除云厂商外投入最大的公司[13] * 自研模型：致力于开发自研大模型“灵猫”，利用其海量专有实体世界数据[13] * 合作与升级：也将与第三方模型合作，将美团App升级为AI驱动App，以更好满足本地服务和即时零售的端到端需求[14] * 竞争优势：本地服务用例复杂、信息碎片化程度高，美团有能力将商户和消费者端数据（如商户POI数据、动态实时运营数据、全面真实的用户评价）全面数字化[15] * 产品落地：已为美团App所有用户推出AI助手“小团”，此前还发布了独立App“小美”；用户可通过自然语言与“小团”交互，获取平台全品类本地服务，春节期间获得积极用户反馈[16][17] 五、 估值与风险 * 估值方法：采用分部加总估值法[37][49] * 外卖及美团闪购业务：采用1.4倍2026年预期市销率，估值3140亿港元（每股52港元）[37][49] * 到店酒旅业务：采用8倍2026年调整后净利润，估值1470亿港元（每股24.37港元）[37][49] * 新业务（不含生鲜零售）：采用1.0倍2026年预期市销率，估值510亿港元（每股8.49港元）[37][50] * 生鲜零售（含美团优选）：采用1.0倍2026年预期市销率，估值842亿港元（每股14.00港元）[37][50] * 净现金：采用2025年第四季度实际净现金余额[37][50] * 主要风险： * 竞争持续激烈，外卖单均经济持续亏损[51] * 到店酒旅业务竞争格局严峻，挤压利润率[51] * 新业务亏损超预期[52] * 骑手成本高于预期[52] * 宏观经济恶化及消费行为转变[52] * 监管、竞争及外部不可预见的中东冲突带来的股价高波动性[40][48]

**涉及行业/公司** * 美国国债市场 [1][6][9] * 美联储 [1][6][9] * 外国投资者 (特别是官方机构) [1][6][9] **核心观点与论据** **1. 外国投资者持有美国国债的长期趋势发生根本性转变** * Z 1数据显示，外国投资者持有的美国国债份额已降至1997年以来的最低水平，为32 4% [1][6][15] * 这一份额在过去15年中持续下降，部分原因是中国的减持 [15] * 尽管外国持有总量在4Q25达到9 224万亿美元，但季度环比下降了24亿美元，这引发了关于其可能直接抛售的猜测 [1][10] **2. 近期外国投资者减持的驱动因素是对美联储政策的预期变化** * 4Q25外国投资者持有量下降的主要原因是直接减少了563亿美元的附息国债（息票）持有量 [6][16][19] * 与此同时，外国投资者增持了318亿美元的短期国库券（票据） [16][19] * 历史数据显示，外国对附息国债的需求与美国政策利率（通过影子短期利率衡量）呈负相关，因为美元走强和收益率上升会推高外汇对冲成本 [23][24] * 因此，4Q25的减持更可能是由于市场对美联储未来货币政策宽松程度的预期发生变化，而非“抛售美国”的叙事 [16][28] **3. 外国投资者对不同期限国债的需求出现分化** * 外国投资者持有的附息国债份额在2008年达到64 4%的峰值后持续下降，目前已接近数十年低点 [20] * 外国投资者持有的国库券份额在2015年达到50 3%的峰值，目前仍高于数十年低点 [20] * 自2023年中以来，外国投资者持有的附息国债份额的季度变化趋势持续走低，表明需求持续疲软 [6][20] **4. 短期融资市场在宏观波动中表现出韧性** * 尽管美伊冲突（始于2月28日）带来了不确定性并导致宏观市场波动加剧，但现货融资市场（如SOFR、EFFR）保持稳定 [29][31][35] * 3个月SOFR/FF互换的基差目前暗示，SOFR在未来期间平均仅比EFFR高2 25个基点，表明融资环境比冲突开始时更为宽松 [34][35] * 这种韧性归因于四个因素 [32][36]： * 金融体系中存在**超过充足水平的现金**：银行储备占总资产的12 2% [37][39] * **财政部在4月纳税日前削减国库券供应**：预计到5月初累计净供应将减少2500-3000亿美元 [37] * **美联储持续进行储备管理购买**：自启动以来已完成1930亿美元的国库券购买 [42] * **财政部进行大规模的现金管理买回操作**：本季度短期附息国债的CMB规模增至750亿美元 [43] **其他重要内容** **1. 投资者结构数据** * 截至4Q25，美国国债总规模为28 498万亿美元 [10] * 主要持有者及份额：外国投资者 (32 4%)、美联储 (13 5%)、货币市场基金 (12 3%)、家庭部门 (10 3%)、银行 (6 9%) [10] * 从同比增长率看，增长最快的投资者类型是交易所交易基金 (27 2%)、经纪交易商 (19 4%)、货币市场基金 (17 5%) 和保险公司 (16 3%) [10] **2. 交易建议** * 维持做多2年期（2027年9月到期）美国国债与SOFR互换利差的头寸，入场点为-21 6个基点，目标位-14个基点，追踪止损位-18 5个基点 [49][51] * 理由是预期更宽松的融资条件和收益率曲线前端变陡将导致互换利差扩大 [51] **3. 潜在风险与未来关注点** * 报告提到，市场猜测中东国家可能需要出售美国国债来为国防和伊朗冲突后的基础设施重建融资 [9] * 需要等待即将公布的财政部国际资本系统数据，以验证纽约联储托管的外国官方机构持有的美国国债持续下降是否与此有关 [9] * 交易风险包括融资条件比预期更紧，或就业市场趋于稳定 [51]

**涉及的公司与行业** * **公司**：毛戈平化妆品股份有限公司 (Mao Geping Cosmetics Co., 1318.HK) [1] * **行业**：中国化妆品、宠物及食品行业 (China Cosmetics, Pet & Food) [5] **核心观点与论据** **1. 财务业绩总结 (2025年及下半年)** * **2025全年业绩符合预期**：2025年收入为人民币50.5亿元，同比增长30%；净利润为人民币12.0亿元，同比增长37%，均与高盛预期基本一致 [1][18] * **2025下半年业绩稳健**：下半年收入为人民币24.6亿元，同比增长29%；净利润为人民币5.34亿元，同比增长38% [1][18] * **盈利能力提升**：2025年下半年营业利润率同比扩张1.1个百分点至27.3%，主要得益于毛利率提升和低于预期的行政管理费用率 [24] * **股息支付超预期**：2025年每股派息人民币1.00元，派息率达41%，高于高盛预期的30%，股息收益率1.4% [1][26] **2. 业务分项表现** * **按品类**：彩妆是核心驱动力，下半年收入同比增长29%至人民币15.7亿元，占总收入64%；护肤品收入同比增长28%至人民币7.86亿元，但低于高盛预期5% [19] * **按渠道**：线上渠道增长强劲，下半年收入同比增长39%至人民币11.8亿元，占总收入48%；线下渠道收入同比增长22%至人民币12.0亿元 [20][21] * **毛利率**：下半年整体毛利率同比提升0.4个百分点至84.3%，彩妆和护肤品毛利率分别同比提升0.2和0.6个百分点 [22] **3. 未来展望与预测调整** * **维持高增长预期**：预计公司将继续成为覆盖范围内增长最快的化妆品公司，2026年收入/净利润预计分别增长30%/28%至人民币66亿元/15亿元 [2][29] * **盈利预测微调**：基于更好的销售前景，将2026-2027年净利润预测微调约1%，并引入2028年预测 [2][29] * **增长驱动**：预计2026年增长将由线上（增长40%）和线下（增长21%）共同驱动，且一季度在天猫等平台的支持下表现强劲 [3] **4. 估值与投资建议** * **维持“买入”评级**：12个月目标价从105港元上调至106港元，基于28倍2027年预期市盈率，并以8.9%的股本成本折现至2026年底 [2][30] * **估值逻辑**：目标市盈率倍数维持在28倍，基于对行业基准倍数27倍（已应用20%的A-H股折价）给予30%的溢价，以反映公司的高增长特征（2025-2027年净利润复合年增长率预计为23%） [30][33] * **当前估值**：目标价隐含的2026年预期市盈率为31倍，而公司股价目前交易于21倍2026年预期市盈率，相对于28%的净利润增长具有吸引力 [17] **5. 关键风险因素** * **品类扩张风险**：向护肤品类的扩张可能慢于预期 [34] * **市场竞争风险**：中国中高端美妆产品渗透速度可能放缓，且面临海外高端品牌的激烈竞争 [34] * **成本压力风险**：为推广新明星单品和新品类，销售及营销费用可能大幅增加 [34] * **宏观环境风险**：在具有挑战性的行业背景下维持高增长和投资回报率 [3] **其他重要信息** **1. 运营与渠道细节** * **线下网点**：2025年下半年净增8家专柜，全年净增34家，年末总专柜数达445家，其中自营专柜412家，略高于预期 [21] * **费用结构**：下半年销售及分销费用同比增长31%，费用率同比提升1.0个百分点至51.5%；行政管理费用同比下降1%，费用率同比下降1.6个百分点至5.4% [23] **2. 近期催化剂与活动** * **业绩发布会**：公司将于3月27日下午3点举行业绩发布会 [17] * **非交易路演**：高盛将于3月30日为公司举办首次集团非交易路演，讨论重点包括新产品管线、彩妆及护肤品长期展望、利润率可持续性、一季度及妇女节销售回顾、618促销计划预览以及与L Catterton的海外战略 [17] **3. 财务指标与比率** * **回报率强劲**：2025年资本现金回报率(CROCI)为28.6%，净资产收益率(ROE)为29.5%，预计未来几年将维持在较高水平 [11] * **资产负债表健康**：2025年末净现金为人民币24.4亿元，净负债权益比为-50.6%，财务结构稳健 [11][12] * **估值倍数变化**：基于2025年业绩，预期市盈率从2025年的35.5倍下降至2026年的19.5倍 [5][11]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：美国软件行业，涵盖云平台与数据基础设施、SaaS与工作流平台、网络安全与安全平台、硬件等多个子板块[2][6][20] * **公司**：报告覆盖了25家科技公司，包括甲骨文、微软、ServiceNow、Salesforce、Adobe、思科、IBM、Palantir、Snowflake等，并对其中多家公司进行了详细分析[6][7][9][11][14][16][20] 核心观点与论据 行业趋势与市场观点 * **AI货币化成为现实**：2026年是AI在软件栈内产品化的关键一年，投资者关注点正从AI颠覆性转向利润池和AI货币化[1][2][3] * **软件是控制层**：软件是企业AI部署和货币化的控制层，SaaS和工作流平台是更大的战略机遇所在，AI将嵌入日常IT流程[4] * **市场关注点转变**：市场主要担忧不再是AI是否真实，而是哪些供应商能将其转化为更强的订单、积压订单、持久增长和持续的利润率支撑[19] * **投资者选择性增强**：尽管第四季度业绩强劲（25家公司中有23家超出预期），但投资者变得更加挑剔，关注公司能否将AI转化为实际增长动力，而非仅仅叙事支持[3][18] 第四季度业绩与市场反应 * **整体业绩强劲**：第四季度是又一个强劲季度，25家覆盖公司中有23家业绩超出市场预期，软件行业整体显示出坚实的潜在需求[3][18] * **盈利超预期**：收入超预期幅度不大，但营业利润和每股收益超预期幅度更大，得益于强劲的执行力、成本控制和全行业组合改善[18] * **股价反应平淡**：尽管业绩普遍超预期，但本季度股价表现相对平淡，反映出市场对“AI与软件”辩论持怀疑态度，许多公司业绩发布后次日股价变动不大或为负[21] * **共识预期上调**：第四季度后，预期修正模式保持积极，但更具选择性，覆盖公司（不包括CoreWeave）的财年平均收入预期上调2.3%，非GAAP营业利润和每股收益分别上调3.0%和2.0%[23] 各板块表现与公司亮点 云平台与数据基础设施 * 业绩表明与AI基础设施建设和数据密集型工作负载相关的需求具有韧性[28] * **甲骨文**：成功转型进入AI云基础设施市场，剩余履约义务积压超过5000亿美元，是其2025财年收入的近10倍，预计到2030财年将获得1660亿美元的OCI收入[9] * **微软**：在基础设施（Azure）和应用（Copilot）层面均捕获了巨大需求，Azure和云服务在2026财年第二季度同比增长约40%[11] * **Palantir**：表现突出，共识每股收益预期上调超过30%，美国政府业务部门收入在第四季度同比增长66%[23][46] * **Snowflake**：签署了其最大的合同，总合同价值超过4亿美元，并有七笔九位数交易[48] SaaS与工作流平台 * 该板块最易受到AI颠覆性辩论的影响，关键问题在于哪些供应商能将AI嵌入核心工作流并实现货币化[52] * **ServiceNow**：继续以规模实现卓越增长，2026年订阅收入接近150亿美元，其AI驱动的“Now Assist”产品年合同价值超过6亿美元，并朝着2026年10亿美元的目标迈进[14] * **Salesforce**：积极将其“智能体化企业”战略货币化，AI驱动的Agentforce和Data 360在2026财年合计超过29亿美元，同比增长200%[16] * **Intuit**：上半年业绩（收入同比增长17.8%，每股收益同比增长29.3%）大幅超出重申的2026财年指引[66] 网络安全与安全平台 * 业绩整体表明，与云现代化、地缘政治引发的黑客攻击和AI驱动的安全需求相关的企业需求具有韧性[76] * AI正在扩大威胁范围，同时也创造了需要保护的新攻击面，AI对该行业是净利好[76] * 行业差异越来越体现在谁能扩展AI能力和平台广度，同时不会结构性压缩利润率或增加执行风险[76] 硬件 * **惠普**：个人系统非GAAP营业利润率降至5.0%，公司预计2026财年剩余时间非GAAP营业利润率将低于其5-7%的长期区间，并预计2026日历年全球PC销量将出现两位数百分比下降[85] 首选AI股票与战略定位 * 报告将甲骨文、微软、ServiceNow、Salesforce列为首选AI股票，评级均为“买入”[4][6] * **甲骨文**：战略定位在于“数据主导”和原生AI架构，作为全球最敏感企业数据的可信管理者是其2026年的主要护城河，通过在其横向后台和行业应用中嵌入超过1000个AI智能体，有望成为企业软件的一站式商店[10] * **微软**：由于其无与伦比的消费者和企业计算数据访问能力，被认为是全球科技领域战略定位最佳的公司，超过80%的财富500强公司已使用其低代码/无代码工具构建了活跃的智能体[12][13] * **ServiceNow**：2026年的独特战略优势在于其作为企业AI“语义层”和治理支柱的角色，定位为“AI控制塔”[15] * **Salesforce**：2026年的战略护城河依赖于结合“Data 360”和“Agentforce”，使全球企业能够无缝构建和嵌入专有的AI专家智能体到其日常销售和CRM平台中[17] 其他重要内容 * **估值与目标价**：报告提供了覆盖公司的详细估值比较表，并列出了首选AI股票的目标价和上行空间，例如甲骨文目标价345美元（当前价155.52美元），微软目标价588美元（当前价389.02美元）[7][87] * **风险提示**：报告列出了各项投资的主要风险，包括不利的股市和宏观经济状况、超预期的竞争压力、网络攻击风险等[87] * **具体公司挑战**： * **CoreWeave**：盈利能力承压，折旧、租赁租金和电力成本在结构上保持高位，2026财年指引暗示非GAAP营业利润率仅为8%[29][35][36] * **思科**：非GAAP毛利率因内存价格上涨和与AI基础设施系统相关的硬件组合增加而面临压力，管理层表示成本通胀影响立竿见影，而提价行动需要时间才能显现效果[37] * **Adobe**：首席执行官离职在核心业务面临AI压力之际带来了领导力和战略执行的不确定性，总年度经常性收入增长持续放缓[56] * **Fair Isaac**：其在美国抵押贷款评估中的垄断地位被打破，面临VantageScore的竞争，竞争对手定价显著低于FICO[64][65]

美国利率观察：头寸与基本面相遇 **报告日期：2026年3月23日** **发布机构：美国银行全球研究 (BofA Global Research)** 一、 核心观点与市场动态 * **市场波动与驱动因素**：上周全球利率曲线价格波动显著，2年期和10年期利率日内平均波动范围分别为15个基点和10个基点[1]。虽然油价和央行重新定价可能驱动了部分波动，但周五的走势似乎更多由资金流驱动，而非基本面因素[1]。 * **对后续走势的倾向性判断**：公司认为抛售压力可能持续，尤其是在长端[5]。期货头寸代理指标显示，在TY、US和WN合约中存在大量价外多头头寸，这使曲线倾向于上行，并在这些头寸持续承压时出现“熊市陡峭化”[5]。CTA在长端仍有进一步减仓的空间[8]。 * **近期关键价格行为的归因**：公司认为商品交易顾问可能是周五价格走势的潜在驱动者[2]。CTA长头寸的减少，尤其是在长端，是周五显著抛售和期货波动的一个促成因素[8]。 二、 各类投资者头寸与资金流分析 1. 系统性投资者 (CTAs) * **头寸状况**：CTA动量信号仍显示在TY合约中持有温和多头，尽管上周有所减少[8]。自上而下的模型显示，CTA头寸处于温和的“趋平交易”状态[41]。 * **潜在行动空间**：CTA动量信号和系统性策略团队的模型均表明，CTA在较长期限仍有卖出空间[2]。如果利率持续走高，曲线有进一步“熊市陡峭化”的潜力[8]。 2. 外国投资者 * **近期动态**：托管持有量上周又减少了220亿美元，使得过去两周（中东冲突加剧期间）官方总减持额达到500亿美元[10]。经估值调整后，1月TIC数据显示外国官方买入约700亿美元，外国私人投资者卖出约300亿美元[9]。 * **地区分布**：1月份，日本、英国和阿联酋是最大的买家，而加拿大、中国+比利时以及沙特阿拉伯是最大的卖家[9]。自2021年以来，英国一直是大型买家[70]。 * **对市场影响评估**：公司认为，官方抛售不太可能是近期互换利差变动的主要驱动力[10]。中东石油出口国理论上可能抛售美债以满足支付需求，这些国家持有约3200亿美元美债，约占外国投资者持有总额的3.5%[11]。这些官方持有主要集中在美国国债曲线的短端和中部[11]。如果中东国家减少参与美债市场，对拍卖的影响有限。假设中东石油出口国占外国投资者约20%的拍卖参与度的3.5%，这意味着对拍卖需求的影响不到1%[12]。 3. 资产管理公司与债券基金 * **头寸谨慎**：CFTC资产管理公司数据显示，截至3月17日当周新开仓位极少。在FV和TY合约中的多头被平仓，曲线上的空头被关闭。SFR合约出现显著新空头，TU合约新开多头最多[16]。 * **接近基准**：基于回归分析，主动型固定收益基金紧密跟踪基准。上周他们关闭了温和的久期超配，并在曲线和MBS/IG利差风险上保持中性[18]。 * **资金流**：美国固定收益基金资金流入从前几周的放缓中回升。前端和中期美债基金出现强劲流入，而高收益基金继续出现资金流出[18]。截至3月18日当周，所有美国固定收益基金总流入为163.6亿美元[87][88]。 4. 银行 * **近期购买增加**：近几周银行购买增加，可能是前端利差表现较好的一个驱动因素[2]。 * **资产负债表变化**：截至3月11日当周，银行总资产温和增长1280亿美元，主要由现金和其他流入驱动[116]。国内银行的美国国债和机构债持有量在近几个月增速加快，而MBS持有量相对平稳[125]。 5. 其他投资者类别 * **资金流数据**：第四季度资金流数据显示，尽管有稳定的4000亿美元净票息供应，但净买入有限[19]。共同基金的强劲需求被外国投资者1200亿美元的卖出所抵消。养老金和保险需求略低于近几个季度。经纪交易商和家庭吸收了部分剩余供应[19]。 * **家庭需求**：家庭总需求在近几个季度放缓，可能反映了对冲基金基差交易增长乏力[19]。 三、 市场技术面与相对价值 * **外汇对冲后的收益**：市场定价显示，对于主要外国投资者类型，美国国债相对于当地替代品的对冲后收益为负[55]。从日本投资者的角度来看，相对于几乎所有可比地区（尤其是美国、英国和德国）的收益均为负值[64]。 * **拍卖统计**：外国投资者近期约占拍卖的20%[12]。投资基金的拍卖参与度保持强劲[136]。 四、 附录与重要说明 * **头寸指标历史信号总结**：基金回归指标在久期和曲线上主要是趋势跟随信号；CTA贝塔值对未来的曲线或久期变动没有显示出强关系；期货头寸代理指标在久期上是温和的逆向指标；CFTC资产管理公司数据在久期上是温和的趋势跟随信号，在曲线上是温和的逆向指标[159]。 * **报告性质与免责声明**：本报告包含交易观点和投资策略讨论，可能产生重大风险，并不适合所有投资者[6]。美国银行证券与其研究报告所涵盖的发行人存在并寻求业务关系，投资者应注意其中可能存在的利益冲突[6]。

**公司及行业** * 公司：毛戈平化妆品股份有限公司 * 行业：美妆行业（高端彩妆及护肤） **关键要点** **一、 2025年整体财务与业务表现** * 2025年营业收入为50.5亿元，同比增长30%[3] * 2025年净利润为12.05亿元，同比增长36.6%，净利率为23.82%，同比提升1.14个百分点[2][3] * 净利润增速高于营收增速，主要得益于经营效率提升（销售费用率和行政开支占比降低）及2024年上市开支（1500万元）在2025年归零[3] * 毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点，主要受培训业务因取消考证费用导致毛利率下降影响[3] * 产品销售业务收入同比增长31.3%，占总收入97.08%；培训业务收入占比2.92%，略有下降[4] **二、 业务结构与渠道表现** * **品类结构**：彩妆产品占比61.1%，护肤产品占比38.2%，分别同比增长30%和31%[5] * **明星单品**：截至2025年底，销售额破亿的明星大单品达14个[2][5] * **新品类**：2025年5月推出香氛品类，实现收入3384万元，占产品销售收入的0.67%[5] * **渠道结构**：线上渠道收入占比50.52%，首次超过线下渠道（49.48%）[2][4] * **渠道增长**：线上渠道收入同比增长近39%，线下渠道收入同比增长24.5%[4] * **线上表现**：抖音平台在多个大促期间位列国货彩妆第一；天猫平台在618全周期排行榜位列TOP 3，双十一美妆成交榜位列TOP 20[7][8] * **线下布局**：2025年新增专柜36个，总数达445个；专柜人均单价达1261元[6] **三、 品牌建设与用户运营** * **品牌活动**：围绕东方美学开展系列IP活动，如与《中国国家地理》联名、推出“闻道东方”香氛系列（参与故宫午门文化展）等[9] * **会员规模**：线上注册会员总数达1560万人；线下会员总数达640万人，较2024年末增加160万[6][7] * **复购率**：线上复购率为30.3%（同比提升约2个百分点），线下复购率为36.5%（同比提升近1个百分点）[2][6][7] * **新客与协同**：2025年线上渠道新增约440万新客，新客占比约72.7%[18] * **渠道协同**：线上与线下渠道协同效应显著，线上为线下引流效果明显，公司通过合作将线上消费者引导至线下体验[18] **四、 未来战略与规划** * **核心战略**：做强做大毛戈平主品牌，并计划向多品牌集团发展，正在研究通过收购海外品牌或自研新品牌实现该目标[11][15] * **增长目标**：公司长期将30%的年增长率作为既定发展节奏[12][14] * **国际化**：2025年在香港开设首家专柜；计划于2026年7月在香港开设首家境外化妆学校并建立境外总部，未来将拓展欧洲市场[6][11][14] * **研发与产能**：位于杭州的东方美学研发中心和核心工厂将于2026年7月落成，总投入超2亿元[2][11] * **多品牌战略**：已提上重要日程，正在积极评估潜在品牌标的，但态度审慎，当前核心仍是做强主品牌[15][16] **五、 2026年经营计划与目标** * **收入指引**：2026年计划推出的新品预计贡献6亿元收入，占整体销售目标的8%[2][18] * **渠道目标**： * 抖音渠道2026年增速目标为40%[2] * 抖音渠道直播结构目标为达播55%，自播45%[2][19] * 天猫渠道直播结构目标为达播30%，自播70%[19] * **同店增长**：2026年线下同店收入增长指引为12%[22] * **营销活动**：2026年将继续与故宫合作，预计5月公布新的国家级IP合作项目，与中国国家队IP合作也将持续[20] * **产品重点**：彩妆聚焦底妆系列及品类细分；护肤重点布局日护、清洁及精华类目[20] **六、 财务与运营细节** * **利润率展望**：公司计划未来长期将净利率保持在20%以上，不会追求过高利润率，资源优先投入品牌建设与研发[2][21] * **研发投入影响**：新建研发大楼年折旧摊销费用预计为700-800万元，对净利润影响有限[2][21] * **销售费用**：2025年整体销售费用率为48.3%[23] * 线上销售费用率略低于整体水平，线下因人员和柜台投入较大，费用率略高于整体水平[23] * 2025年下半年费用率高于上半年，主要因销售淡季、新品发布及大型市场活动集中在下半年[23] * 预计2026年费用投入节奏与2025年相似[23] * **线上运营指标**：发货后退货率维持在3%-5%的低位[19] * **SKU与单品贡献**：公司拥有约400多个SKU，其中彩妆约350个，护肤约50个[19] * 彩妆销售额前五的大单品合计占彩妆销售额约49%，占公司整体化妆品销售收入约30%[19] * 以“皮肤衣”为代表的新品实现约7倍的同比增长[19] * **线下单店业绩**：2025年单店收入约560万元，同店收入增长超16%[22]