行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒、乳制品、软饮料、保健品、速冻食品、零食、肉制品、啤酒等食品饮料子行业 [1] * 纪要重点讨论的公司包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，乳制品行业的伊利股份、新乳业、妙可蓝多，软饮料行业的东鹏饮料、康师傅、统一、农夫山泉，保健品行业的汤臣倍健、仙乐健康，以及其他行业的代表性公司 [1][4][12][15][19][20][22][26] 核心观点与论据 白酒行业整体承压，分化显著 * 白酒行业三季度整体承压，食品饮料板块三季度收入同比下滑4.8%，其中白酒板块下滑18.5%，利润同比下降22.2% [2][7] * 多数公司净利润下降，费用率提升，产品结构下移影响毛利率，销售收现整体下降26.8% [7] * 前三季度仅贵州茅台和山西汾酒两家公司实现收入增长，反映行业整体业绩下滑 [1][3] 高端白酒表现各异，压力释放程度不同 * 贵州茅台三季度主品牌收入同比增长7%，系列酒深度调整，经历旺季压力测试后表现稳定 [4][10] * 五粮液三季度收入下滑52%，利润下降65%，释放了业绩压力和渠道包袱 [4] * 泸州老窖业绩好于预期，低端产品表现优于国窖系列 [4] 次高端及地产白酒调整深入，寻求底部 * 山西汾酒报表稳健，青花系列增长9%-10%，但青花30下滑20%-30%，波汾放量增长17%-18% [5] * 洋河股份预计2025年见底，2026年同比转正可期，分红率较高 [5][6] * 古井贡酒大幅调整以去化渠道库存，在安徽禁酒令极端执行下受影响较大 [5] 价格走势与企业策略关注渠道健康与旺季表现 * 茅台批价从去年同期2000多元跌至1700元左右，跌幅超过20%，四季度因供给等因素一度下探至1600元左右，但下行空间有限 [6][8][10] * 五粮液春节期间量价平衡是观察其底部的关键窗口 [6] * 企业策略强调卸包袱、恢复经营势能，为2026年春节做准备 [6][8] 四季度及春节展望：调整出清，期待需求改善 * 四季度各家企业延续调整出清态势，为2026年春节（2月份）做准备 [8] * 名酒批价同比跌幅显著，量的表现值得期待，政策压力缓解，需求环比改善态势明确 [8] * 白酒板块当前市盈率18.9倍，相对沪深300估值溢价率33%，低于历史平均水平，基金持仓回到十年前水平，资金加仓空间较大 [9] 乳制品需求疲弱，龙头通过新品拓展对冲 * 三季度乳制品终端需求疲弱，伊利股份液奶收入同比下降8.8%，新乳业实现双位数增长，其中活润品牌收入增长超过40% [12] * 四季度液奶需求难反转，龙头乳企通过新品类、新产品及新场景拓展对冲销量压力 [13] * 原奶价格波动幅度收敛，供需趋向平衡，下游企业盈利能力将普遍提升 [14] 软饮料行业稳健，受益于出行与新品类 * 三季度软饮料行业整体稳健，东鹏饮料收入同比增长30.4%，受益于电解质水及果汁茶等新品放量 [15][16] * 行业竞争激烈，成本端白糖价格下行，东鹏饮料销售费用率同比下降2.6个百分点，净利润上升 [17] * 长期看好东鹏饮料和农夫山泉的持续增长，康师傅和统一是防御型高股息标的 [18] 其他子行业：保健品超预期，速冻企稳，零食渠道分化 * 保健品板块汤臣倍健三季度收入同比增长23.5%，扭亏为盈，新品占比达20% [19] * 速冻食品板块企稳，需求端不会更差，竞争格局趋稳，龙头公司费用投入收缩，利润有所修复 [20] * 零食量贩渠道保持快速增长，商超新渠道贡献增量，魔芋品类表现亮眼 [21][27][28] 肉制品与啤酒：稳健防御与结构升级 * 肉制品行业双汇发展和万洲国际表现稳健，股息率分别为5%和8%，是防御型股息标的 [22] * 啤酒板块需求偏弱但结构升级缓步推进，成本下行带动盈利能力改善，各企业毛利率提升约2%左右 [26] 其他重要内容 * 零食量贩和会员商超渠道在收入体量、盈利平衡及产品共创方面具备优势，吸引更多资源投入，后续同店改善的重要抓手是品类调整 [27][28] * 供应链型公司多元化布局与强供应链能力更具优势 [28]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为锂电池产业链 包括上游锂资源 中游电池材料及电芯制造 下游新能源汽车与储能应用[1] * 提及的公司包括锂电池龙头企业宁德时代[3] 锂资源公司天齐锂业 赣锋锂业 盐湖股份 中矿资源 雅化集团 盛新锂能 大中矿业 国城矿业[14] 以及材料企业天赐材料 多氟多 石大盛华[1][5] 核心观点与论据 **全球新能源汽车市场需求** * 2025年前三季度中国新能源汽车销量增长28% 预计2026年增速约为20% 驱动因素包括商用车重卡更新政策及消费者认可度提升[1][2] * 欧洲2025年新能源汽车市场增长近30% 超预期 得益于政策支持和车企促销 预计2026年增速约为25% 高于中国市场[1][2] * 美国市场相对稳定 预计2025年销量在160-170万辆 增速较低但仍存超预期可能[1][2] **储能市场需求** * 2025年储能出货量预计达550GWh 同比增长75% 超预期增长受益于内蒙古 甘肃等地电网侧或容量电价端的补偿措施提升经济性[1][2][4] * 预计2026年储能领域仍可维持50%左右增速 上半年可能更高 因产能利用率满产满销且基数较低 淡季不淡现象明显[1][2][4] * 储能被视为未来五年行业核心驱动力之一 将带来持续性需求增长[15] **锂电池需求与龙头前景** * 2025年锂电池市场整体电芯端增长达40% 预计2026年需求保持约30%增长[2] * 龙头企业如宁德时代增速快于行业平均水平 具备超预期发展可能性 在估值切换时享受更高溢价[3] **关键材料价格与盈利** * 六氟磷酸锂价格波动显著 短期内价格上涨直接转化为利润 为天赐材料 多氟多和石大盛华等相关企业带来较高股价弹性[1][3][5] * 碳酸锂市场供需格局改善 预计大部分时间处于紧平衡状态 需求增长迅速 即使无大规模供给出清也能支撑较高价格水平[1][7] * 2025年碳酸锂价格曾受美国关税影响跌至6万元/吨 后迅速回升并稳定在8万元上下[6] * 2026年碳酸锂价格展望中性 价格底部预计提升 中枢将高于2 5万元/吨 上限可能达10万至11万元/吨[12] **锂资源供给** * 2025年碳酸锂库存处于去库存状态 从最高点近50天降至约30天 维持在相对中性偏低水平[9] * 2025年非洲马里和津巴布韦锂矿项目显示产能弹性 阿根廷盐湖项目预计在2026年对供给侧有贡献[10] * 国内锂矿供给未来三年增长点包括江西 西藏 青海等地项目 如江西宁德捷迦沃锂矿预期复产[11] **投资策略建议** * 股票端交易逻辑更注重长期利润增长 相较商品具有更强弹性[13] * 选股应把握趋势方向 选择流动性好 市值大的龙头企业 或关注具备双协同业务且质地提升明显的公司 以及受益于国内供给主导结构变化的新兴企业[14] 其他重要内容 * 若2026年上半年碳酸锂需求不及预期导致价格跌至6万元/吨 预计仍能维持20万吨以上甚至24-25万吨供应量 若电动车和储能超预期 则可能推动价格至10万甚至12万或15万元/吨 年供应量可能达50万吨左右[7][8] * 到2028年固态电池规模化生产将提升单瓦时用量并催生新的消费场景 如低空机器人[15] * 对于碳酸锂 从逢高空转向逢低多策略可能更合适[1][12]

行业与公司 * 纪要主要涉及美国联邦储备系统（美联储）的货币政策及其对美元、美债、股市等金融市场的影响[1][2] * 同时提及中美贸易关系及对美股和港股市场的反应[1][8] 核心观点与论据 美联储的鹰派立场与市场反应 * 美联储在最近一次议息会议上采取超出市场预期的鹰派立场 多位联储主席表态不支持降息 美联储主席鲍威尔表示12月是否降息尚未确定[2] * 鹰派立场基于劳动力市场放缓但未加速恶化 以及通胀率显著高于2%的目标 未来可能维持在3%左右[2] * 市场对12月降息预期降低 美元指数上涨至99.7 创8月1日以来新高 10月录得年内第二次整月上涨[1][2] * 美债收益率大幅上升 两年期美债收益率飙升8-10个基点[2] 美元走势的驱动因素 * 美国贸易逆差恢复正常水平是美元贬值趋势减弱的重要原因 若未来贸易逆差不再大幅走扩 美元将获得支撑[1][3][4] * 美联储调整降息节奏以及停止缩表等政策变化也可能进一步支撑美元[4] 美联储调整缩表政策的意图 * 美联储将从12月1日起停止每月50亿美元的国债缩减规模 继续滚动再投资到期本金 同时维持MBS每月350亿美元的缩减上限不变 但到期本金将用于购买短期国库券（T-Bill）[1][4] * 政策意图首先是缓解市场对流动性趋紧的担忧 避免重蹈2019年缩表导致回购市场波动的覆辙[5] * 其次是降低资产组合的平均久期 将更多资产从长期MBS转向短期T-Bill 这也是一种向传统公开市场操作的回归[5] 未来货币政策展望 * 美联储重新启动量化宽松（QE）的可能性较低 因当前利率水平很高 有足够降息空间 QE通常在零利率环境下实施[6] * 若短期流动性问题无法解决 美联储可能会进行干预投放流动性 但这与QE不同[6] * 判断流动性是否趋紧的指标是观察Sofra与IORB之间的利差 自9月份以来该利差不断走阔 是美联储宣布停止缩表的重要原因之一[7] 市场对中美协议的反应 * 中美达成协议后 美国股市反应平淡 而中国港股出现下跌[1][8] * 原因包括协议内容大部分在预期之内 未解决中美根本问题 以及市场关注点重新转向经济基本面和货币政策[8][9] * 美国股市因业绩表现良好而受到支撑 港股则呈现消息落地后卖出的对冲基金风格[9] 其他重要内容 * 美联储暂停缩表并通过资产转向来降低久期的策略 也符合美国财政部在高利率环境下发行短期债券以降低政府融资成本的方向[5]

三季报解读&Q4 需求强势上行 20251102 摘要 2025 年第三季度，航空业受益于旺季需求扩张，整体修复趋势强劲。 国航利润低于预期，收入增速最弱；海航扣除汇率影响后增速领先；华 夏航空保持强劲增长，春秋和吉祥航空承压，大行与小行分化明显。 国际航线是 2025 年业绩修复的关键，一季度国际旅客总量超 2019 年 同期。中国航司市场份额提升至 65%以上，受益于国际线扩张。东航在 日韩航线优势明显，吉祥航空通过宽体机投放远程航线，春秋航空通过 运力扩容实现增长。 海航国际线表现强劲，利润释放显著，通过运力结构调整提升单位票价 和收入质量。南航受益于国内旅客量增速领先，业绩表现最佳；国航和 吉祥航空因国内旅客量下滑导致业绩低迷。 各航空公司单位 RPK 收益普遍下降。吉祥航空远程航线投产及国际客占 比提升导致票价上升，但收入总量萎缩。春秋航空票价优势减弱，利润 弹性未能充分释放。华夏航空因市场不同，表观增速无法准确反映真实 情况。 Q&A 近期航空公司三季报的主要表现如何？行业整体情况和个股表现有哪些亮点和 不足？ 根据最新披露的三季报，航空行业在第三季度的营收增速为 2.3%，利润增速 为 5.8% ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为按摩器具与健康科技行业，具体公司为荣泰健康[1] 核心观点与论据 国内市场表现 * 国内市场受国补政策退坡影响，但线上销售仍保持4%至50%的增长，双十一表现良好[2] * 线下高端按摩椅销量逐渐增加，全年有望转正，预计明年国内市场保持稳定增长[2] * 国补停滞初期，公司对个别型号采取自补措施过渡，目前整体影响不大，通过分阶段、分时段、分型号调整产品策略实现稳定经营[22] * 11月份订单量为全年最高月，预计11月和12月国内销售将保持较好水平[18] 海外市场表现与策略 * 海外市场整体表现不佳，美国市场受关税影响较大，二季度因关税问题导致两个月未发货，对业绩造成下滑[10][12] * 韩国市场从今年一季度开始持续正增长，得益于经济恢复和合作伙伴运营调整[10] * 欧洲与东南亚市场前两季度表现尚可，但第三季度有所下滑，俄罗斯市场高端椅子销量明显下降[14] * 泰国新工厂预计年底达到使用状态，计划在美国推出自由品牌以应对关税风险，期望明年海外市场实现反弹[2][10][13] * 美国市场将采用新注册的自主品牌，以线下为主推广，预计2026年正式运营，已找到本地合作伙伴解决售后和仓储问题[4][15][21] * 欧洲业务已在推进，东南亚市场因竞争激烈延后处理，更倾向于采用ODM模式[16][17] 新业务进展 * 汽车按摩座椅领域已与头部企业合作，2025年10月开始陆续出货，首款搭载产品整车预计11月上旬上市[6] * 明年至少有三款新车型陆续推出，预计在二季度末至三季度期间上市，有望贡献收入[6][7] * 单臂按摩机器人产品逐步成熟，已小批量销售，处于数据反馈和产品升级阶段[4][5] * 计划2025年四季度与美团合作在上海开设样板店验证商业模型，内部地推团队也将利用现有渠道推广[2][4][5] * 外骨骼产品近期发展良好，定价高于预期且供不应求，但尚未完全定型和批量化生产，已签署代理协议在国内推广[20] * 与瑞尔曼合作生产单臂按摩机器人，因后者在批量化供应方面综合品质和成本较优，计划小批量生产并绑定稳定供应商[19] 研发投入与财务表现 * 公司前三季度研发费用比去年多了1000多万元，主要用于汽车座椅和机器人业务[2][11] * 由于研发费用、销售费用和管理费用增加，总计多花费6000多万元，其中三季度多花费3000万元，利润同比下降明显[3] * 未来将保持一定比例的研发投入以确保企业持续创新，如果收入能匹配，投入比例不会出现大的增长，但绝对值可能会提升[11] 其他重要内容 * 公司前三季度收入与去年同期基本持平，国内市场表现优于海外市场[3] * 美国客户因关税波动心态不稳，对消费担忧加剧，今年前三季度同比环比均表现疲软[12] * 公司看好按摩椅市场潜力，因其改善生活品质且渗透率低，同时希望通过并购实现第二增长曲线[4][23] * 尽管今年数据不佳，但基数较低，公司对明年实现显著增长抱有信心[23]

行业与公司 * 行业为漫剧（动画/漫画形式短剧）行业 是短剧的细分赛道[2] * 公司涉及平台方如抖音 快手 哔哩哔哩 腾讯视频 爱奇艺 芒果TV[8] 头部网文IP公司如阅文集团 中文在线 掌阅科技 番茄小说 七猫小说[13][18] 以及制作公司如酱油文化 魔方集团[7][16] 核心观点与论据 **市场规模与增长** * 预计2024年全年漫剧市场规模可达200亿元 占真人短剧总收入的一部分[1][6] * 真人短剧2023年总收入约504亿元 2024年预计增长30%以上 突破600亿元 漫剧与真人短剧合计市场规模接近1000亿元 总盘子已超过电影市场规模[1][6] * 漫剧日流水从2024年年初的几万元跃升至近期的两三千万元 呈现爆发式增长[1][6] **增长驱动因素** * 平台流量扶持是关键因素 抖音 快手 哔哩哔哩等平台推出流量扶持政策 字节跳动更新分账和流量分配规划 规范行业发展[1][8] * AI技术显著降低制作成本与周期 每分钟制作成本约为1000至2500元 一部剧总成本在10至30万元之间 制作周期缩短至10至13天 人员需求减少到10人以内[1][8][9] * 头部网文公司开放IP合作 如阅文集团开放IP并提供制作工具 以版权分账形式参与 鼓励行业生态开放[1][2][13] **竞争优势与投资回报** * 漫剧相比真人短剧具有成本优势 真人短剧制作成本已升至六七十万[8][9] * 漫剧投资回报率更高 真人短剧美均ROI约为1.1 头部漫剧公司ROI可达1.2至1.5之间[1][9] * AI技术扩展创作题材范围 使得玄幻等复杂题材得以低成本实现 例如《凡人修仙传》《斗罗大陆》等头部网文IP通过AI工具完成分镜设计和资产生成[1][9][10] **内容类型与商业模式** * 漫剧内容主要分为AIGC微短剧 动态漫和PPT沙雕漫三类 PPT沙雕漫画贡献了绝大部分收入[5] * 商业变现采用IAA（广告）和IAP（付费）混合模式 前期付费观看贡献30%流水 后期广告分成贡献70%[1][17] * 一些制作公司会将内容重新剪辑并上线到其他平台 以最大化利益[1][17] 其他重要内容 **产能与供给** * 大部分公司在2024年二季度才进入漫剧赛道 处于新兴阶段[7] * 头部公司如酱油文化月产能约30部 远低于真人短剧头部公司的月产能100部左右 未来产能扩展空间巨大[7] **用户画像与发展方向** * 当前漫剧用户绝大部分为男性 占比高达70%-90% 因为改编的大多是男频IP（如玄幻类）[14] * 随着产能扩充和更多公司进入 未来将出现更多题材内容 用户画像有望逐步贴近以女性为主的真人短剧情况[14] * 漫剧可为IP培养提供基础 未来可转化为更高收入弹性的电视剧和电影项目 例如《偷偷藏不住》《一人之下》[15] **衍生市场与长线运营** * 头部制作公司考虑季播模式 并通过角色或单独账号进行长线IP运营 推动衍生商品销售[16] * 未来可能应用类似红果平台在真人短剧中加入商品链接的模式 使漫剧衍生收入超过票房收入[16] **受益公司** * IP资源丰富的网文公司最受益 如阅文集团 中文在线 掌阅科技 这些公司拥有丰富资源支持高周转模式[18] * 阅文集团在经历2024年低谷后 2025年将迎来供给爆发 并授权游戏开发新作 进一步提升业绩[18]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业包括：电力行业（火电、水电、核电、新能源、新型储能）、建材行业、工程机械、海洋工程（FPSO、LNG）、石油天然气、银行、环保（垃圾焚烧、水务）、燃气、公路铁路、大宗品供应链等[1] * 纪要重点讨论的公司包括：中国石油、三一重工、中集集团、华新水泥、三路桥、兔宝宝、盛弘电气、瀚蓝环境、绿色动力、新奥能源、华润燃气、深圳国际、中国外运、皖通高速、香港地铁公司等[1][5][8][9][11][12][14][16][17] 市场风格与投资策略 * 10月份红利风格冲高回落，全月红利指数跑赢中证全指约3个百分点，主要驱动力是中美关系缓和带来的市场风险偏好修复，以及煤炭股行情[2] * 11月份投资策略建议成长和价值风格均衡配置，边际上更看好红利风格，因TMT板块仓位达历史新高相对拥挤，而价值风格行业配置处于历史低位适合左侧布局[3] * 险资红利策略配置应战略增持、战术灵活，优先考虑DPS稳定性而非单纯高股息率，筛选出A股57只（自由流通市值3.8万亿）、港股48只（自由流通市值3.8万亿）符合标准股票[4] * 险资未来欠配金额评估为0.8万亿至1.6万亿，每年配置需求3000亿至5000亿，2025年上半年已配置4000多亿，全年预计超6000亿[4] * 短期银行配置性价比提升，因三季度银行指数回调超15%，部分优质银行股息率达5%以上，中期政策环境对银行友好，息差降幅收窄有望企稳[19][20] 行业观点与公司推荐 建材行业 * 四季度推荐三路桥、兔宝宝、华新水泥和盛弘电气[5] * 三路桥三季度业绩大超预期，同比增长预计达11%，分红比例提升至60%[5] * 兔宝宝受益于投资收益及家装市场份额提升，今年预计业绩同比增长30%[5] * 华新水泥三季报业绩远超预期，并表后四季度继续超预期，分红比例预计进一步改善[5] * 盛弘电气受益于半导体相关投资，今年预计业绩同比增长百分之十几，具备估值提升潜力[5] 电力行业 * 电改政策利好调节性机组和新型储能，但可能导致电量电价明显下跌，对新能源、火电和核电产生负面影响，2026年整体电量电价降幅与2025年相当，区域分化显著[6] * 对火电竞争力有长期信心的投资者可持续持有相关股票，大水电板块受风格因素影响较大但基本面变化不显著[7] 工程机械板块 * 板块呈现两大逻辑：国内二手机挖掘机具备竞争力并开始出海；海外市场矿挖、大挖领域取得突破[14] * 首推三一重工，其次是徐工、中联重科与柳工，这些公司估值水平较低，性价比良好[14] 海洋工程板块 * 美元降息使高负债率行业如海洋工程迎来松绑机会，FPSO和LNG项目因美元利率下降而经营质量改善，之前悬而未决项目逐步落地[15] * 2026年FPSO行业量预计比2025年显著增加，中集集团PB约0.85倍，2025年开始盈利，2026年利润有望接近10亿元，更注重分红和回购，投资价值较高[16] 石油天然气 * 中国石油三季度业绩超预期，天然气业务显著增长占整体利润52%，四季度天然气利润预计占比可达60%以上，公司正发生巨大转变，股息率超过5%具有吸引力[17][18] 环保与燃气 * 垃圾焚烧领域推荐瀚蓝环境（A股）和绿色动力（港股），对北控、光大及粤海等龙头企业也维持看好，2025年固废表现明显高于水务，2026年不排除反转可能性[9] * 燃气板块推荐华润燃气和新奥能源，因北方气温偏冷将提振天然气需求，若12月股东大会审议通过私有化进程，新奥能源将有明确套利空间[8] 公路铁路与物流 * 公路货车景气度三季度略有回升至2.9%，10月份同比增加0.2%[11] * 高速公路皖通高速收购两条新高速路增厚盈利预计业绩增加14%，分红在港股6%[11] * 轨道交通推荐香港地铁公司，在海外降息背景下住宅交付高峰期盈利预计增加27%，股息率5%[11] * 长线看好深圳国际，未来三年接近100亿利润，股息在8%~9%；中国外运股息率稳定在6%[12] 其他板块 * 三大电器（推测为电力设备）未来新增装机保持积极判断，业绩高增长及订单稳健增长，但订单旺盛也意味着板块供给承压，需关注用电量需求拐点，预计在2027~2028年[10] * 大宗品供应链内部竞争依然激烈，维持中性偏乐观态度，需等待上游改善传导到供应链[13] * 机构持仓相对较少的股票如龙净环保、湖北能源、桂冠、深能等具有更大空间[8]

行业与公司概览 * 纪要主要涉及中国消费行业及其众多子行业 包括家电 彩电 清洁电器 家居 纺织服装 食品饮料 科技消费 服务消费 农业等 [1] * 具体讨论的公司包括美的集团 海尔智家 海信视像 TCL电子 科沃斯 石头科技 喜临门 奥瑞金 宝钢包装 恒丰纸业 泡泡玛特 海澜之家 波司登 安踏体育 特步国际 李宁 361度 华立集团 伟星股份 开润股份 申洲国际 中国中免 银河娱乐 古茗 蜜雪冰城 大麦 青岛啤酒 百润股份 宝利食品 贵州茅台 山西汾酒等 [13][14][15][16][18][20][21][25][26][27][32][33][34][39] 宏观政策与消费环境 * 十五五规划将提升居民消费率和水平作为重要目标 通过促进就业 增加工资性收入 稳预期及健全社会保障体系等系统性措施增强消费者购买力 [1][4][6] * 短期内最直接有效的措施是中央补贴 2025年补贴规模达3000亿元 预计2026年仍有大规模国补 但可能扩大范围以避免过度依赖导致需求透支 [1][5] * 2021年以来整体购买力疲弱 2025年A股消费板块表现落后 市场对2026年内销和出口普遍悲观 [2][12] * 政府鼓励新兴科技与新型商品供应 而非过度强调传统商品 [8] 细分行业核心观点与趋势 家电与消费电子 * 家电行业2025年表现一般 受国补退坡预期影响 但美的和海尔凭借无与伦比的国际竞争力推动海外市场增长 国内渠道改革完成带来新动力 [13] * 彩电行业中 海信视像与TCL电子受益于Mini LED渗透率快速提升 三星和LG重点宣传OLED而放弃Mini LED竞争为其提供了提升品牌定位和均价的机会 [14] * 清洁电器领域 科沃斯2025年接近翻倍增长 石头科技2026年有望通过恢复利润率实现业绩弹性 [15] 家居与包装 * 定制家具2025年受地产后周期和国补退坡影响 增速不理想 但2026年可能出现阶段性机会 软体家具推荐喜临门 其基本盘稳健 [16] * 金属包装行业竞争格局生变 奥瑞金收购中粮包装后 与宝钢包装 深鹰股份占据75%以上市场份额 反内卷和涨价谈判有望改善利润 [18] 纺织服装 * 行业正经历结构化升级 健康 高功能性 时尚属性服饰需求增加 [22] * 2025年海外品牌订单受去库存影响不及2024年 但2026年预计改善 重点关注高分红属性品牌如海澜之家 波司登 [24][25] * 户外细分赛道崛起 关注安踏体育 特步国际 李宁和361度 [26] * 国际贸易政策不确定性下 关注具备国际化供应链布局的企业如华立集团 伟星股份 开润股份和申洲国际 [27] 科技与新消费 * 科技消费领域 中国企业在无人机 扫地机等产品上凭借技术优势全球领先 类似80 90年代日本电子产品 [9][10] * 新消费领域需挑选具有竞争优势和阿尔法的公司 泡泡玛特作为平台型公司可规避系列流行风险 [9][21] * 茶饮行业2026年投资主线是市场份额重构 头部公司古茗和蜜雪冰城市盈率约20倍 较为合理 [33] 服务消费与高端消费 * 服务消费是吸纳就业的重要渠道 提振服务消费是十五五规划重要环节 [3][29] * 演唱会及体育赛事供给增加 审批流程优化 相关企业将受益 [31] * 高端消费受益于财富改善和政策优化 中国中免及澳门博彩业龙头将受益 海南免税新政后销售额显著提升 [32] * 演唱会市场 大麦业务稳定增长 其阿里鱼IP零售业务表现出色 Hello Kitty IP重生 Chikawa IP预计2026年带来显著增量 [34] 食品饮料与农业 * 食品饮料行业投资机会包括新消费渠道 健康化功能化新品类 以及政策端刺激需求 [37] * 2025年第四季度关注年底估值切换行情中的新消费公司 以及受PPI改善向CPI改善预期影响的大众品板块如青岛啤酒 [38][39] * 十五五规划农业部分重点包括提升粮食产能 2025年粮食产量达1.41万亿斤 同比提升1.6% 亩产提高5.1公斤 [35] * 种业振兴行动强调与农业产业体系有机衔接 转基因育种加速推进 [36] 其他重要内容 * 烟草行业作为利税重要来源受国家关注 恒丰纸业增长预期稳定 [20] * 国内纺织服装行业未受国家补贴影响 在当前环境下转为优势 [28] * 市场对未来足够悲观 反而可能存在机会 海外业务有望改善 内需关注政府补贴方向 [12]

行业与公司 * 纪要主要涉及有色金属行业，包括铜、稀土、碳酸锂、钴、镍、电解铝等细分领域 [1] * 提及的公司包括中国稀土、广晟有色、北方稀土、包钢、国城矿业、大中矿业、盛新锂能、雅化集团、永新材料、天华新能、川能动力、赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盐湖股份、华友钴业、格林美、立秦股份、中伟股份等 [10][12][13][15][16] 核心观点与论据 铜市场 * 供应紧张：多家矿企下调产量指引，第三季度同比产量下滑10.4万吨，预计最终可能达15万吨左右 [3] 自由港复产若不及预期将导致2026年供应进一步紧张，明年新增增量仅约30万吨 [4] * 供应紧张原因：自然崩落法存在长尾风险，低品位矿山寿命到期导致供应收缩，需要更高价格刺激大规模地下矿开发 [5] * 需求强劲：电力设备需求持续强劲，由美国用电量同比增长4%驱动，非单纯抢出口 [6] 尽管家电和3C产品抢出口回落，但整体"金九银十"成色不错 [6] * 价格展望：预计2026年"金三银四"前，铜价有机会突破14,000~15,000美元 [7] 稀土行业 * 需求端：稀土出口管制放松带来海外补库行情，预计可复刻2025年第三季度出口大增情况 [9] 7月至9月磁材出口量创历史新高 [9] * 供给端：国内对进口矿冶炼实施高级别管控，不合规冶炼厂面临整合或关停，预计重稀土冶炼30%、轻稀土冶炼10%将受影响 [10] 进口离子矿加工费大涨是共改效果显现的先头指标 [10] * 市场预期：供需基本面推动上行，首推中国稀土、广晟有色等龙头企业 [10] 碳酸锂（锂市场） * 供需转变：若2026年储能出货量按80%增速预期，碳酸锂可能从边际过剩转为紧缺，过剩量从今年约20万吨收窄至10万吨出头 [11] * 需求强劲：宁德时代停产后持续去库两个月，从周度去库1,000吨到近期储能订单爆发后的3,000吨 [11] 预计2026年月度储能订单约70GWh [11] * 供给滞后：过去锂价低迷导致资本开支计划取消，矿端未做好反应准备 [12] * 价格展望：需求爆发可能带动锂价进入上升通道，有机会再现21-22年的单边上涨行情 [12] 看好有量价提升逻辑的标的如国城矿业、盛新锂能等 [12] 钴市场 * 价格看好：尽管价格在40万元左右有所回落，但预计将继续上涨至50万元甚至更高 [14] * 供应紧张：刚果金配额制执行不顺利，出口报关缓慢，2025年内可出口数量受影响，2026年一季度前原材料将非常紧张 [14] 预计2026年行业短缺2-3万吨原材料 [14] * 市场格局：嘉能可对价格掌控力强，海外钴价每天上涨，很多钴盐厂已减产或停产 [14] 格林美在印尼的产能布局（含7,000吨湿法钴）将受益 [15] 镍市场 * 关注点：重点关注2026年1-2月印尼披露的RKA B配额量，印尼占全球镍供应60% [16] * 价格展望：若配额低于预期，镍价可能小幅上涨，当前15,000美元/吨成本支撑强劲，下跌空间有限 [16] 电解铝板块 * 供应扰动：美国世纪铝业因设备故障将在2026年停产20万吨，莫桑比克SAO32电解铝厂（50万吨产能）可能因电力合同问题停产 [17] 全球电力资源稀缺，中国即将达到产能天花板，海外供给增量有限 [17] * 需求乐观：中国铝材出口占比接近40%，对2026年外需展望乐观，受美国降息、欧洲财政宽松等政策带动 [18] * 市场预期：供应扰动增加，需求端良好，将支撑电解铝价格 [18] 其他重要内容 * 金属市场整体行情强劲，预计将迎来全面牛市，涵盖有色和黑色金属 [2] * 小金属如锑也显示出良好的投资机会 [8] * 部分标的如永新材料、天华新能等2025年涨幅较少，2026年有增量机会且存在补涨行情 [13] 传统龙头如赣锋锂业等也会随市场情绪好转而上涨 [13]

行业与公司 * 纪要涉及A股全市场及主要板块（主板、科创板、创业板等）和行业（金融、TMT、消费、上游资源、中游制造等）的2025年三季度业绩分析[1][2] 核心观点与论据 整体业绩表现 * 2025年三季度全A归母净利润同比增速达11.55% 较二季度显著提升 前三季度累计同比增长5.55%[1][2] * 全A两非（剔除金融和石油石化）归母净利润单季同比增速为4.78% 实现转正 但反弹力度不及全A[2] * 全A股单季度营收同比增速为3.89% 前三季度累计同比增速为1.4%[2] * 三季度营收环比增长2.3% 归母净利润环比增长14% 过去五年平均值分别为-0.7%和-5%[3][4] 板块与风格盈利 * 双创板块盈利改善明显 科创50与创业板指规模净利润同比增速领先[1][5] * 创业板归母净利润同比增长65.4% 科创板增长33.38% 主板增长13% 北证下降1.51%[5] * 成长风格归母净利润同比大幅改善并延续领跑 消费风格有所回落[5] 盈利驱动因素 * 费用率下降对企业盈利贡献显著 财务费用同比下滑11%[1][6] * 非经常性损益如投资收益 公允价值变动对净利润产生积极影响[1][6] * 工业企业利润在八九月低基数效应下反弹 PPI在6月和7月筑底后于8月和9月改善[3] 盈利能力（ROE）与效率 * 全A两非ROE在2025年三季度小幅反弹至6.31% 但修复力度偏弱[1][7] * 净利率改善是ROE反弹主要驱动因素 资产周转率仍处底部区间[1][7][10] * 资产负债率小幅回落[7] * ROE环比改善较大的行业包括钢铁 有色金属 电力设备 电子 传媒 国防军工 美容护理及机械设备[8] 行业表现亮点 * TMT大类板块维持较高景气度 电子 通信设备 计算机 传媒等细分领域均实现增长[3][23] * 计算机领域软件开发方向同比增长达500%[23] * 上游能源金属 工业金属及中游钢铁 基础化工受益于反内卷政策 业绩表现亮眼[3][17] * 非银金融板块受益于市场强赚钱效应 投资收益同比大幅提升[3][22] * 券商受交投活跃及投行业务复苏影响 业绩表现亮眼[22] * 新能源领域困境反转初步显现[17] * 有色金属业绩亮眼 贵金属因黄金走强 小金属受涨价逻辑影响[17] * 可选消费品中体育 汽车服务 商用车 黑色家电 摩托车等细分行业增速较高[3][20] * 化妆品业绩在2025年三季度实现了显著改善[20] 行业表现承压 * 必选消费品中白酒板块量价齐跌 归母净利润和营收同比负增长幅度扩大[3][19] * 煤炭业绩负增长明显[17] * 下游消费承压 仅农产品加工 动物保健等细分行业有较高增速[17] * 交运整体板块景气下降 港口景气延续回落 航空机场增速较二季度明显回落[24] 现金流状况 * 2025年三季度整体现金流仍处于过去十年较低水平[1][13] * 经营活动现金流同比改善 上市公司经营现金流收入占比回升至7.78%（去年同期为6.71%）[1][13][14] * 非金融上市公司销售商品提供劳务收到的现金流同比增速为2.2% 较上半年有所改善[14] * 投资现金流同比下降 反映企业资本开支意愿不强[1][13][15] * 筹资现金流同比有所回升 但全A非金融上市公司偿还债务支付的现金同比反弹至2.6%[13][15] 其他重要内容 未来展望与风险 * 预计随着统一大市场改革深化和需求侧政策落地 经济供需格局将持续改善 推动利润率回升[1][9] * PPI在2025年7月触底迎来拐点 预计到2026年年中可能实现同比转正 PPI是权益类ROE和归母净利润累计同比增速的重要领先指标[11][12] * 要使ROE进入上行通道 依赖于下游需求的率先复苏带动资产周转率和净利润回升 进而企业加杠杆推动经济正循环[10][18] * 目前企业资本开支意愿不足 与收入预期匹配度不高 仅部分科技领域出现加杠杆现象[9][15][16][18] * 在关税冲击下外需面临压力 内循环推动经济发展 后续或有增量政策拉动内需 当前消费复苏具有明显结构性特征[21] * 非银金融板块业绩持续性需观察 因四季度基数偏高 绝对增速可能出现边际回落[22] * 军工订单爆发但持续性存疑[17] * 2026年反内卷相关领域或继续改善 AI产业硬件端向软件端切换值得关注 出海及内需方向如摩托车和化妆品可能继续结构性复苏[25][26] 公共服务领域变化 * 三季度公共服务格局发生调转 交运景气回落 公用环保业绩出现边际改善[24] * 公用事业特别是电力行业利润韧性增强 相较于二季度有显著改善[24]