公司概况 * 公司为Maxscend (300782 SZ) 即卓胜微 专注于射频前端产品[1] * 公司市值434亿元人民币(61亿美元) 企业价值447亿元人民币(63亿美元)[9] * 高盛给予公司中性(Neutral)评级 12个月目标价85元人民币 较当前股价8124元人民币有46%上行空间[7][9] 财务表现与展望 * 公司2025年上半年(1H25)录得净亏损 主要因新产线投产初期的折旧成本较高且产能利用率(UT rate)较低[1] * 管理层对2025年下半年(2H25)盈利能力转正持乐观态度 预期第三季度(3Q25)和第四季度(4Q25)收入将实现环比增长[1] * 驱动因素包括新产线产能利用率快速提升 以及射频模组产品收入增长[1] * 财务预测显示2025年预期收入为54648亿元人民币 2026年预期收入为6469亿元人民币 2027年预期收入为80275亿元人民币[9] * 2025年预期每股收益(EPS)为017元人民币 2026年预期为202元人民币 2027年预期为298元人民币[9] 产品与技术进展 * 公司产品矩阵多元化 重点新产品包括L-PAMiD(集成射频模组、射频功率放大器、射频开关等)、Wi-Fi 7模组以及短距通信和传感系统产品[5] * L-PAMiD是关键增长产品 已通过部分主要客户的验证 其特点是覆盖全频段并采用自研滤波器 未来将根据客户需求扩展更多产品型号(SKUs)[5] * 射频模组产品矩阵得到增强 预计将成为关键增长驱动力[1][5] 产能扩张与运营效率 * 公司同时在6英寸和12英寸晶圆产线进行产能扩张[5] * 12英寸产线预计在2025年第三季度达到满产 这将成为公司盈利能力的转折点[5] * 6英寸产线主要为L-PAMiD产品准备 预计在2025年下半年随着L-PAMiD产品上量而达到满产[5] * 管理层预期未来自有生产比例将达到60%[6] 未来增长催化剂与战略 * 业务催化剂包括基于客户需求进行产品定制、产能满载后的进一步扩张、6英寸和12英寸晶圆在光通信领域的应用潜力、利用先进封装技术开拓智能设备终端市场[6] * 公司正考虑收购具有高技术专长的目标 以充分利用其先进产线[6] 风险因素 * 主要风险包括产线扩张速度快于或慢于预期、价格竞争加剧或趋于健康、产能扩张速度快于或慢于预期[8] * 目标价估值基于42倍2026年预期市盈率 反映了智能手机市场饱和以及公司毛利率随着产品组合扩张而逐步趋向行业水平的状况[7] 其他重要信息 * 高盛在过往12个月内与Maxscend存在投资银行业务、非投资银行业务的证券相关服务客户关系 并预计在未来3个月内寻求或获得相关业务报酬[18] * 高盛自营业务、资产管理部门和投资业务可能会进行与本研究观点不一致的投资决策[41] * 高盛及其关联方可能持有本报告所提及证券的多头或空头头寸 并作为当事人进行买卖[43]

天际股份电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业为六氟磷酸锂（锂电材料）行业[1] * 公司为天际股份（天汽股份）[1][3] 核心财务与运营数据 * 公司2025年上半年六氟磷酸锂业务仍处于亏损状态[3] * 2025年第三季度公司达到保本状态[6][33] * 2025年第二季度报表端仍存在亏损[4][33] * 2025年全年出货量预估在3.7到3.8万吨之间[4][37] * 2026年销量计划在2025年基础上增长约30%[4][36] 产能情况 * 公司名义产能为3.7万吨 实际可超产至4-4.4万吨[2][14] * 2025年上半年因火灾影响仅生产约1.5万吨[14] * 2025年下半年预计产量为2万至2.3万吨[2][14] * 从2025年7月开始三个工厂满负荷生产 月产量达到3400-3600吨[3][11] * 公司计划根据下半年销售情况决定是否在2026年下半年释放额外1.5万吨产能[2][12] * 即使2025年底投放新增1.5万吨产能 也要到2026年七八月份才能完全释放 实际产量增加约5000到6000吨[2][15] * 目前暂无进一步扩展计划 海外市场倾向于先从贸易入手[2][15] 产品价格与成本 * 当前交货价格在54000-55000元/吨之间[2][5] * 价格上涨主要因碳酸锂价格上涨所致[2][5] * 大厂客户加工费维持原有合同价 市场散单价格上涨约1000-2000元[2][5] * 头部企业与二三线企业的现金成本差异大约在几千元到1万元之间[8] * 2025年第三季度单吨净利基本见底 处于盈亏平衡线左右[9][25] 客户结构与市场份额 * 大厂客户占比约70% 主要客户包括C和B等大厂[3] * 每年35%-40%的出货量给大客户C 占公司总出货量接近10%[2][16] * 2025年上半年 B客户通过招标获得约1000吨量[2][26] * 除B和C客户外 散单占比约为35%[2][27] * 目前前三家企业市场份额估计在75%以上[32] * 行业彻底出清需要前三家市场份额达到85%左右[32] 市场需求展望 * 预计2026年需求增速为20%-25%[2][10][12] * 2025年八九月份同比增长较快 有一定抢装现象[10] * 现有3.7万吨名义产能可扩展至4-4.4万吨 仍无法满足需求[2][12] * 头部企业市场份额预计提高10%-15%[2][13] 行业竞争格局 * 当前有效产能约为30万吨[4][29] * 头部企业基本满负荷运转 其他企业停工或小规模开动[4][29] * 预计2026年除现有产能外 不会有显著新增产能[4][30] * 盈利修复后更多企业可能重新开工 从而抑制价格涨幅[4][7] 原材料供应 * 公司碳酸锂备货量较少 但仍有三四千吨库存[4][33] * 近期碳酸锂涨价带来利好[4][33] * 预计到2025年底前碳酸锂价格将保持一定涨幅[2][21] 新业务布局 * 继续推进添加剂项目 液态锂FSI项目成本和质量已达市场水平[4][38] * 拥有1000吨产能的六氟磷酸钠生产线[4][38] * 在固态电解质方面已申请并获得硫化铝专利 进入实验室初试阶段[39] * 计划2026年第一季度实现公斤级硫化铝产品并向大厂送样[39][42] * 在硅碳负极材料方面引进了美国国家实验室团队 已投资20%左右股权[39] * 计划2025年11月完成中试线建设 2026年计划供应100多吨硅碳负极材料[39] 价格策略展望 * 若2026年需求增长如预期 销售价格或将提升[2][13] * 预计2026年第二季度开始价格上涨较为合理[4][31] * 涨幅可能不大 预计几千元[25][31] * 公司作为行业第三 会跟随前两家头部企业的节奏[20] * 大客户调价周期通常为两到三个月[28]

**华勤技术 (603296.SS) 亚洲领袖会议2025纪要关键要点** **涉及的行业或公司** * 公司为华勤技术 (603296.SS) 一家消费电子和服务器ODM企业[1] * 行业涉及数据中心（AI服务器、通用服务器、交换机）、智能手机ODM、PC ODM、汽车电子和AIoT[1][2][6] **核心观点与论据** **数据中心业务前景强劲** * 管理层对数据中心业务持积极态度并将持续投资AI服务器产品的规格升级研发[1] * 公司看到中国市场AI基础设施需求增长并凭借其在AI基础设施制造积累的经验及服务中国主要云服务提供商CSP的成功记录有望维持市场领先地位[2] * 研发投资将专注于多芯片平台AI服务器及配备液冷解决方案和垂直供电系统的AI服务器[2] * 预计该业务收入占比将从2024年的21%大幅提升至2028E的56%成为未来几年关键驱动力[2] * 驱动因素包括多元产品线（AI服务器、通用服务器、交换机）以及强大的研发能力以满足主要CSP技术需求的持续规格升级[2] **传统业务（PC与智能手机ODM）保持稳定增长** * 管理层对传统业务持积极态度原因包括公司在智能手机ODM业务中稳定的市场份额和不断上升的渗透率[1][3] * 进入新的全球层级消费电子客户的PC供应链为未来几年带来潜在市场份额增长[3][6] * 该业务仍是公司增长的关键驱动力之一得益于其在消费电子ODM业务积累的经验、业务规模扩大支持OPM改善以及与全球层级消费电子品牌建立的合作伙伴关系[6] **资本支出与费用展望支持增长** * 2024年资本支出同比增长41%至21亿元人民币管理层预计2025年资本支出将增加并在未来几年保持较高水平以支持来自消费电子、数据中心业务、汽车电子和AIoT等的订单增长[7] * 尽管预计2025年研发投资金额将上升但管理层预计长期来看总体费用率将因收入规模扩大而下降[7] * 公司实行严格的成本控制和高运营效率[1][7] **财务预测与估值** * 预计公司2025-28E盈利复合年增长率CAGR为27%达到83亿元人民币[1] * 关键驱动因素为数据中心和消费电子ODM业务汽车电子和AIoT业务可能带来潜在上行空间[1] * 基于23.9倍2026E目标市盈率得出12个月目标价124人民币较当前股价88人民币有40.9%上行空间[8][9] * 2025E/2026E/2027E预计每股收益EPS分别为3.99元/5.19元/6.56元人民币[9] **关键风险** * 中国AI服务器上线速度慢于预期[8] * 生产地点多元化进程慢于预期[8] * 价格竞争比预期更激烈[8] **其他重要内容** * 公司市值约为894亿元人民币（125亿美元）[9] * 企业价值约为968亿元人民币（136亿美元）[9] * 公司被列入高盛亚太确信名单APAC Conviction List[9] * 高盛在過去12個月內與華勤技術有投資銀行業務關係並在未來3個月內預計尋求或獲得相關報酬[18]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为临床合同研究组织（CRO）行业，特别是中国的临床CRO市场[2][3][10] * 纪要涉及的公司为泰格医药，其被描述为国内临床CRO领域的龙头企业[2][4] 核心观点与论据 **行业趋势与宏观环境** * 中国新药研发进入源头创新阶段，本土创新数据获得全球认可，对外授权（BD）管线比例显著提高[2][7] * 国家出台多项支持政策，从融资、研发、审批到支付各环节均有向好变化，为临床前及临床CRO阶段提供良好支持[2][7] * 生物医药行业融资来源多样化，产业基金和国资成为主要力量，例如上海和北京设立了百亿级别基金[8][9] * 2024年三季度以来（7月与8月），国内生物医药融资呈现明显环比与同比加速趋势[8] * BD的催化作用显著提升国内新药研发资金比例，biotech公司通过BD交易回笼数亿美金的首付款实现自我造血[9] **市场竞争格局** * 中国临床CRO市场呈现相对分散的格局，供应商众多[10] * 泰格医药虽为龙头，但其市场份额仅为13%，预计2024年提升至15%，IQVIA、药明康德等公司的市占率也仅为几个百分点[10] * 中小型CRO仍在市场上积极参与竞标，若需求端没有明显提升，价格反弹相对困难[10] * 中国企业BD出海订单以及海外订单价格较高，为各家公司带来更多高利润业务弹性[10][11] **公司业务与财务表现** * 泰格医药业务主要分为两大板块：一是聚焦临床试验领域提供配套服务；二是围绕临床方案推进布局其他相关业务，实现全链条服务能力[4] * 公司2024年上半年收入同比下降3%，达32.5亿元；扣非净利润同比下降67%，约2亿余元[2][6] * 低价订单影响逐渐出清，预计下半年不会继续明显下降，从2025年开始公司收入和利润有望回升至双位数增长[2][6] * 2024年新签订单同比增长7%，达到84亿元，上半年新签订单继续加速恢复，实现双位数增长[2][22] * 临床试验相关服务板块（CTS）2024年上半年收入14.7亿元，同比下降10%，毛利率触底至23%左右[15] * 临床试验相关板块（含配套服务）2024年上半年收入近18亿元，同比增长3.5%，毛利率维持在36%[4][20] * 海外订单盈利能力普遍较高，新签及在手订单比例达到一半以上，对公司增长形成强驱动[12][14] **公司项目与全球布局** * 泰格医药在国内有400多个项目，在海外有200多个项目，其中单一地区项目接近200个，多中心项目40多个[12][13] * 公司主要在美国、日本、韩国和澳大利亚进行布局，在美国有200人团队进行40多个实验；在日本通过收购形成全流程临床服务能力；在韩国有400多人团队；在澳大利亚主要服务70多个早期阶段实验[12] * 公司通过收并购（如美国BDM、日本Cell Micron）及自建团队进行全球化拓展，加强本地化运营[21] **其他业务板块表现** * 与数据统计（书统）、SMO及实验室服务相关的配套服务表现良好，每年稳定增长，并拓展海外项目，全球团队约900人，每年完成大几百个书统项目，这些服务毛利率较高且竞争不激烈[15] * SMO业务增速显著，头部几家公司（药明康德、普瑞斯、泰格的子公司思默等）占据了约60%的市场份额，泰格保持了快速增长，但其毛利率较低[17][18] * 方达控股（关联公司）2024年上半年实现一亿多美元收入，同比略有下降，但毛利率稳定在28%左右，实验室分析测试收入已经回正，在手订单从2023年开始回升并呈现双位数增长态势[19] 其他重要内容 * 树童业务是公司利润率较高的板块，近年来保持稳健增长，对临床试验相关业务提供支撑[16] * 2024年上半年业绩承压部分原因包括老项目出清，如PD-1立项、新冠疫苗立项等过时管线被主动清理[13] * 未来业绩改善的关键在于二、三季度需求持续性的改善，以及海外融资回暖及降息预期提升[11][20]

行业与公司 * 会议聚焦中国工业科技行业 涵盖人工智能数据中心(AIDC)供应链 人形机器人及自动化 电气组件等细分领域[1] * 涉及15家中国工业科技公司 包括英维克 科士达 优必选 越疆 三花智控 绿的谐波 舍弗勒 汇川技术 奥普特 双环传动 宏发股份 时代电气 华明装备等[1] AIDC供应链核心观点与论据 * 英维克专注于精密温控技术 其数据中心技术和产品已被中国超大规模企业和电信客户广泛采用 同时也是全球储能市场冷却系统的主要供应商[16] * 英维克对海外AIDC液冷机会充满信心 自2025年第二季度以来在CSP 芯片和服务器公司中取得产品突破并获得认可 但大量订单可能尚未下达 海外液冷订单产生收益可能需要1年时间[4] * 科士达坚持为全球市场的全球品牌提供ODM商业模式 在东南亚和欧洲已有稳固地位 正在与北美客户谈判以扩大机会 对未来几年的需求前景持乐观态度[2] * 科士达目标2025年数据中心产品销售额实现20%的同比增长 中国AIDC机会强劲 字节跳动成为其2025年上半年的新客户[2] * 两家公司的储能系统(ESS)业务均已度过最糟糕时期 科士达2025年上半年ESS收入同比增长约80% 目标2025年全年ESS销售额翻倍[4][5] * 宏发股份的数据中心业务是亮点 目前占总收入的5-6% 产生7-8亿元人民币收入 2025年上半年增长20-30% 由超高功率解决方案的需求驱动[12] 机器人及自动化核心观点与论据 * 优必选70%的研发员工专注于软件 包括内部VLM-VLA模型(但也使用开源模型如Llama和Deepseek)[6] * 优必选指引全年人形机器人订单700-800台 交付500台(当前产能1000台) 2026年目标2000-3000台 需求不仅限于汽车行业[6] * 优必选新款人形机器人产品Walker S2成本同比降低40% 其中30%由设计优化驱动 10%来自供应链/组件平均售价下降[6] * 管理层认为 实现工业场景商业部署的人形机器人原型更可能趋向于AGV式轮式底座甚至带灵巧手的固定工作站 而非完全驱动的双足 locomotion 因为轮式底座稳定性显著更高 但具体哪款人形机器人模型能首先实现实际部署存在重大不确定性[6] * 三花智控强调其相对于同行的研发效率 尽管规模相对较小[6] * 三花智控认为其作为关键人形机器人客户执行器组装业务的主导市场份额前景保持不变 尽管几个月前可能存在一些质量问题 内部制造电机和其他关键部件可能是确保客户粘性和未来更好利润率的关键[6] * 绿的谐波2025年上半年毛利率同比下降6个百分点 主要原因是公司主动降价以夺取工业机器人市场份额(特别是与全球顶级工业机器人品牌) 目前已为全球四大工业机器人品牌中的三家进行量产 并与剩余的一家进行最终产品测试[8] * 绿的谐波看到10多家人形机器人客户计划进行量产或已进行小批量生产(但每个客户规模仅数百台) 但管理层指出难以预测2026-27年与人形机器人相关的谐波减速机订单或出货量 因具体人形机器人型号何时进入量产存在不确定性[8] * 绿的谐波目标到2025年底达到100万台谐波减速机的年化产能 此次扩产不仅为人形机器人增长进行先期产能建设 也为了满足(1)工业机器人应用(客户集中且大 需要预留产能) (2)快速增长的协作机器人应用 (3)人形机器人应用(订单投放时间表波动大)的需求[8] * 舍弗勒指引到2030年 中国业务收入的10%将来自中国本土人形机器人客户的产品 舍弗勒不仅关注行星滚柱丝杠 而是整个执行器系统 他们认为系统方法是其关键竞争优势[8] * 舍弗勒认为 当涉及到人形机器人的大规模生产时 作为汽车供应链公司 其系统化管理方法相比初创公司将是一个巨大优势[8] 电气组件核心观点与论据 * 汇川技术未来几年的首要任务是软件/数字化 人形机器人和海外市场[8] * 汇川技术工业自动化板块8月订单同比增长20-30% 按终端市场划分 锂电池(最重要的驱动因素 可持续到下半年 主要由二/三线电池客户驱动) 显示设备 工程机械 物流 消费电子和机床均实现稳健同比增长 在电子领域 PCB设备需求也是关键增长驱动因素 确认汇专科技(Han's CNC)是关键客户之一 有色金属 石油和化工行业增长复苏 太阳能的下行趋势在2025年8月有所企稳[8][9] * 汇川技术继续指引工业自动化板块全年收入增长15-20%[9] * 双环传动评论(1)通过内部生产优化持续改善毛利率 未来25-30%的毛利率应为正常范围 (2)同轴变速箱渗透潜力高于预期 因其成本已与平行轴变速箱持平 (3)在海外市场获得雷诺和现代的新订单 目标中期取得中国以外市场30%的份额 (4)商用车辆变速箱需求复苏 由更高价值量和电动化趋势下的市场份额整合驱动 (5)电动自行车应用的智能变速箱齿轮的新潜在总市场规模(TAM)为70-80亿元人民币 (6)RV减速机已赢得新客户库卡 目前也在与ABB进行测试[10] * 奥普特对于苹果的新折叠手机型号 于2024年开始接触相关项目 更多官方机器视觉项目(涉及手机外壳 铰链和屏幕)于2025年5-6月启动 预计在2026年3-4月看到新机型样品(奥普特相关的机器视觉订单在2025年底-2026年初) 小批量生产在2026年5-6月(奥普特的机器视觉订单在2026年一季度末-二季度初) 预计2027年随着更多新手机型号发布 将有更多商业机会[11] * 奥普特2025年上半年约8000万元人民币的AI相关销售额中 60%来自电池终端市场 奥普特在该领域软件渗透率良好 且海外同行竞争有限 消费电子领域的AI收入增长潜力更高 因奥普特在苹果供应链中的软件业务不断增长 总体而言 目前AI覆盖约40%的软件项目 而软件项目占总项目的约40%[11] * 宏发股份预计2025年下半年产品出货量应保持在当前每月4-5亿元人民币的水平相对稳定 鉴于2024年下半年的高基数 2025年下半年收入增长不太可能超过上半年 但全年整体增长已超预期 所有产品线未见显著疲软 且受关税影响有限[12] * 宏发股份在汽车领域 模块化产品目前占比相对较小 高压盒占相关业务的70-75% 当前价值为每台1000元人民币 高压直流继电器是关键优势组件 贡献其中20-30%的价值 熔断器 连接器和分流器在完成后构成剩余的70% 展望未来 宏发股份正在探索围绕高压控制盒的DCDC转换器 电子杆 温控解决方案和薄膜电容器 公司预计 包含从充电到电池管理解决方案的单车产品总价值将达到3000-5000元人民币(当前继电器价值低于1000元 盒子价值1000-2000元) 这一扩张由车辆智能化和集成化程度提高驱动 未来的继电器可能会集成熔断器 高端车型预计将率先采用这些先进产品[13] * 时代电气的讨论主要围绕IGBT业务 其碳化硅(SiC)产能预计到年底达到每月15000片8英寸晶圆 长期目标为每月30000片晶圆(分阶段实现) 车规级SiC产品预计今年交付 成本接近与IGBT持平 反映了行业降低成本和电动汽车中 increased adoption of SiC 的更广泛趋势[14] * 时代电气在电网领域 其IGBT在中国拥有50%的重要市场份额 主要与ABB竞争 预计"十五五"规划(15th FYP)将比"十四五"规划(14th FYP)带来更高的电网和特高压(UHV)项目需求 由电力需求的持续增长和国家战略倡议驱动[14] * 时代电气已扩大其欧洲客户群 除法雷奥外 还获得了高端车型的新客户 尽管量较小 这表明其战略性地进入了更多海外高端细分市场[14] * 华明装备评论"十五五"规划中国电网投资肯定会高于"十四五"规划 但五年内的波动和分布难以预测 此外 离网需求可能承压 看不到国内整体工业需求的特别驱动因素[14] * 华明装备在中国以外市场的份额不足10% 目标长期达到50%的市场份额(旨在5-10年或更长时间内实现) 由于需要品牌认可度 累积运营数据和20-30年验证的可靠性 增长应是渐进的 欧洲和东南亚仍是核心海外市场 中东有扩张潜力 而北美增长仍受政治和监管因素制约[15] 其他重要内容 * 高盛对多家覆盖公司给出了投资评级和目标价 包括英维克(买入 目标价70.8元人民币) 科士达(买入 目标价35.3元人民币) 三花智控(A/H买入 目标价32.7元人民币/34.4港元) 绿的谐波(中性 目标价124.2元人民币) 汇川技术(买入 目标价75.5元人民币) 双环传动(买入 目标价42.6元人民币) 时代电气(H股买入/A股中性 目标价37.0港元/51.0元人民币)等[29][30][31][32][34][36][37] * 报告包含了各公司的详细投资论点 增长驱动因素 潜在风险及估值方法[16][17][19][20][21][23][24][26][29][30][31][32][33][34][36][37][38] * 报告末尾包含了大量的合规披露信息 包括评级分布 投资银行业务关系 分析师认证 冲突利益声明以及全球不同司法管辖区的特定监管披露要求[40][41][46][47][49][50][51][52][53][55][60][62]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为汽车零部件行业和人形机器人行业[1][2][3][5] * 纪要涉及的公司为隆盛科技及其关联公司无锡威翰智能和蝶动科技[1][2][5][9] 核心观点与论据：汽车零部件业务 * 公司汽车零部件主业受益于“金九银十”销售旺季 上汽H5 问界M7 特斯拉Model Y加长版等新车型订单亮眼 公司作为供应商排产紧密 业绩向上拐点明显[2][5] * 公司从核心零部件向半总成拓展 产品价值量从500-800元提升至约2000元 增强了与客户的绑定[4][11][12] * 公司在重庆建立生产基地为赛力斯M7车型提供配套服务 该车型开放预订一个小时内即获得10万订单 将支持公司未来业绩增长[4][12][14] * 公司预计2025年实现约3亿元业绩 2026年有望达到4亿多元 当前估值水平对应26-27倍市盈率[4][15] 核心观点与论据：机器人业务布局与优势 * 机器人硬件端9月至11月预计表现显著 受益于国产机器人企业订单 宇树上市 特斯拉进展 英伟达及富士康等事件催化[1][2][3][16] * 公司通过控股无锡威翰智能切入谐波减速器领域 威翰采用双曲线齿形设计提升耐冲击性和疲劳寿命[5][6] * 威翰成功开发轻量化谐波减速器 总重量较传统产品减少30%-40% 计划2026年一季度形成7万台产能[2][6][13] * 公司通过主机厂客户资源和资本投入赋能威翰智能 提升其在人形机器人市场的竞争力[2][7][8] * 公司战略性参股蝶动科技5% 其研发的全球首个毫米级高性能数字液传感器能测量法向力和切向力 并获得日内瓦金奖[2][9][13] * 公司拥有谐波减速器和灵巧手等核心部件 同时也开发下游应用场景的人形机械本体 致力于打通软件与硬件[10] 其他重要内容 * 公司在商业航天领域基于精密制造能力实现翻倍增长 如卫星模块及无人机项目[15] * 公司机器人业务目前仅给予十几亿至20亿估值 相对于行业标准处于低估状态[15]

**东材科技电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业涉及AI算力 PCB CCL 电子材料 光学膜 新能源材料[2] * 公司为东材科技 国内电子级高频高速树脂核心供应商[3] **核心业务表现与增长预期** * 电子级高频高速树脂业务爆发式增长 2025年预计营收7亿元 上半年已实现2.5亿元[2][8] * 该业务成为公司利润增长新引擎 2025年利润预计2.5-3亿元[21] * 预计2026年高频高速营收达13-14亿元以上 中性利润6亿元起步 乐观估计总利润区间8-9亿元[4][20] * 2026年总表观利润中性预测8亿元 乐观估计超10亿元[22] * 2027年高频高速利润体量预计超10亿元 总表观利润达12-13亿元[23][24] **市场驱动因素与行业趋势** * AI算力需求推动PCB板向多层HDI发展 需采用更高阶高频高速覆铜板(CCL)[2][9] * 服务器 数据中心等应用对电信号传播速度要求提升 驱动电子树脂配方升级至特种树脂[10] * 市场聚焦BMI PPO和碳氢三种树脂体系 聚苯醚加碳氢成为主流配方[10][11] * 下游对M8级别覆铜板需求旺盛 2025年底月均出货量预计达200万张 2026年底有望翻倍至400万张/月[12] * 每万张M8级别覆铜板需0.7吨碳氢树脂和0.8-0.9吨聚苯醚树脂[12] * 2026年M8级别CCL需求量预估约3000万张 将显著拉动OPE和碳氢树脂需求[12] **技术演进与产品迭代** * NV产品从A100迭代至GB200 300及未来Ruby系列 ASIC从T1至T3 交换机从100G向1.6T发展[9] * PCB板层数从12-16层增至30-40层甚至更高 价值量提升[9] * M8阶段需使用更高阶改性OPE替代传统PPO 并批量使用碳氢树脂[11] * M9阶段将大幅增加碳氢树脂用量 采用BCB等特种碳氢产品 价值量较M8翻三四倍[11][13] * M9材料2025年及2026年上半年处于打样阶段 预计2026年下半年或2027年量产[13] * BCB树脂2027年需求预计至少百吨级别 每吨价格高达300万元[13] **竞争格局与市场份额** * 东材科技在碳氢树脂领域表现出色 在某台系大厂份额近30% 全市场占20%以上[2][15] * OPE产品已导入台系核心客户 量产稳定 全市场份额约10%[15][18] * 预计2026年碳氢树脂占全行业30%以上份额 OPE占20%以上[20] * BMI树脂由东材 日本KI和大和三家公司主导 各占约三分之一份额[14] * PPO主要由沙比克供应 占半数以上市场份额[14] * OPE主要由日本旭化成及桑内瓦斯供应[15] * 碳氢树脂存量供应者为日本三立瓦斯与日铁化学[15] **其他业务表现** * 光学膜业务2025年毛利率有回暖趋势 通过产品结构调整向中高端过渡[6] * 高端光学基膜(如偏光片离保膜基膜)市场规模约7-8万吨 价格超1.8万元/吨 毛利率30%以上[27] * 预计2025年光学基膜销量超1万吨[4] * 新能源材料业务2025年上半年营收增长但净利润下滑[7] * BOPP产品聚焦特高压和电车薄膜电容器用厚光金属膜 国内年需求量约20多万吨 供不应求[28] * 山东艾蒙特项目2025年一季度减亏 二季度实现正毛利率 预计全年减亏几千万[29] * 光伏背板基膜2025年预计亏损三四千万见底 2026年开始逐步减亏[30] **公司优势与行业壁垒** * 树脂环节存在较高壁垒 包括产品迭代 生产工艺配方差异及信任壁垒[16] * 公司为平台型新材料企业 多元化产品结构中高频高速数字业务是主线[34] * 预计2026年高频高速业务将占公司整体利润结构的80%-90%[34] **风险与挑战** * 光学膜行业存在结构性过剩问题[25][26] * 新能源材料业务面临需求端景气度不高且国内竞争加剧的压力[7] * M9级别材料量产进度存在不确定性[13] **市值与估值预期** * 公司市值具有接近翻倍的空间[4][35] * 伴随M9/M10级别材料体系边际变化 估值有持续上修可能性[35]

公司概况 * 华海药业作为具有全球竞争力的医药先进制造领军企业 核心业务包括创新药 国内制剂 特色原料药和海外制剂[3][12] 核心业务发展前景与关键举措 创新药业务 * 公司持续加大研发投入 核心子公司华奥泰聚焦肿瘤和免疫领域 研发管线逐步进入收获期[2][5] * 核心品种HB0025（抗PD-L1/VEGF双抗）研发进展顺利 其联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌的二期研究数据良好[10] * HB0025用于子宫内膜癌的三期临床试验数据沟通申请已被CDE受理 并将陆续递交非小细胞肺癌的两个适应症三期临床试验沟通申请[11] * 预计到2026年 公司第一款创新商业化产品将问世[3][12] 国内制剂业务 * 随着集采影响消退和国内仿制药行业价格纠偏 公司近两年加速获批的新仿制药品种将成为增长动力[6] * 预计未来三年内 公司国内制剂的批文数量将超过100个[6] * 改良型新药及难仿制剂占比不断提升 优化了竞争格局[6][7] * 结合销售团队改革 国内制剂业务收入创新高可期[7] 特色原料药业务 * 业务受益于小分子专利到期和新品种在高端市场放量 以及制剂一体化延伸[8] * 预计从2026年起重回中长期增长[8] * 公司自身制剂商业化过程中 原料药自用比例不断提升 放大了制造规模优势[8] 海外制剂业务 * 预计将持续稳健增长[9] * 自2018年以来 公司每年保持多个新增ANDA品种申报 并围绕高技术壁垒产品（如缓控释）进行升级[9] * 随着美国获批品种数量增多 海外制剂利润端有望持续扭亏[9] 财务与盈利展望 * 公司有望在2025年触底 并从2026年开始呈现向好趋势[4] * 随着制造规模扩大 效率和规模效应显现 公司全球成本和效率的竞争力将强化 带动盈利能力边际提升[4] 投资潜力总结 * 公司在核心业务上仍有巨大开拓空间 创新管线研发正逐步达到里程碑[3][12] * 公司具备长周期内持续创造良好投资收益的潜力[12]

**行业与公司** 骄成超声专注于超声波技术平台 业务涵盖动力电池 汽车线束 半导体设备及耗材等多元领域[2][7] 公司为国内超声波设备制造商 在锂电 半导体封装及汽车线束焊接等细分市场与海外企业竞争[16] **核心业务进展与业绩表现** * **半导体设备突破**：进入国内头部存储企业并交付3D封装设备 2025年新签订单达2亿元[4][5][25] 3D封装超声波扫描显微镜国内市场空间达30-50亿元[5][28] 每1万片HBM产能需30台设备 单台售价约1000万元[28] * **汽车线束放量**：绑定比亚迪等头部企业 2024年营收8000万元（同比增3.5倍） 2025年上半年收入达6000-7000万元 全年预计高增长[4][15][20] 毛利率约60%[16][20] * **锂电业务复苏**：2025年上半年新订单超1.5亿元 全年预计超3亿元[17][18] 耗材业务持续高增长 2024年收入1.84亿元（同比增70%） 毛利率超70%[12][19] * **业绩拐点显现**：2025年上半年利润近6000万元（同比增近10倍） 主营业务逐季改善[11] 毛利率维持50%以上 2025Q1达60%以上[12] **新兴业务布局与成长潜力** * **固态电池**：单吉瓦设备价值量提升10倍（从100万升至600万） 与宁德时代签排他协议 远期市场规模超1500亿元[6][22][24] * **医疗设备**：2025年推出十余款产品并获二级证书 2026年进入放量期 市场规模超100亿元[33] * **3D封装技术**：覆盖HBM和COWOS封装检测 国内HBM月产能规划超10万片 每万片对应设备价值量约3亿元[26][27][28] **研发与竞争优势** * 研发团队近300人（其中100人专注半导体）[9] 核心零部件自研自产 锂电设备毛利48% 汽车线束毛利60% 半导体设备毛利57%[16] * 超声波技术平台覆盖焊接 裁切 检测三大场景 在半导体键合 汽车线束焊接及固态电池检测中具不可替代性[14][22] **财务与估值展望** * 2025年总利润预期超2亿元 2026年达3-4亿元[21] 半导体业务远期利润潜力5-6亿元（按20-30倍PE对应100亿市值）[32] * 各业务板块远期市值空间超400亿元（含半导体 锂电 固态电池 医疗设备等）[34] 实控人承诺12个月内不减持[8] **风险与行业动态** 锂电行业过去三年下行 2025年下游扩产重启[3][10] 半导体研发投入短期拖累报表但长期价值显著[32] 3D封装设备国产化进程加速[28][29]

行业与公司 * 纪要涉及中国工业板块 特别是锂离子电池 LiB 设备和太阳能设备两个细分行业[1] * 覆盖的公司包括 Wuxi Lead (300450 SZ) Hangke (688006 SS) DR Laser (300776 SZ) SC New Energy (300724 SZ) Autowell (688516 SS) Maxwell (300751 SZ) 和 Jingsheng Mechanical & Electrical JSG (300316 SZ)[4][8] 核心观点与论据：锂离子电池 LiB 设备行业 * 行业前景乐观 预计将进入多年增长期 2025 2026 2027 年设备需求预计将分别同比增长 46% 24% 21%[3][9] * 增长由三大催化剂驱动 领先电池制造商产能扩张且利用率自 2024 年第四季度起复苏 2025 年开始的首次主要设备更换周期 以及固态电池 SSB 商业化和全球纯电动车 BEV 渗透率从 2027 年起重新加速[2][7][10][11][12] * 宁德时代 CATL 的产能利用率从 2024 年下半年开始改善 2025 年上半年攀升至 90% 接近 2021 年 95% 的历史高位[10][13][14] * 更换需求在设备总需求中的占比将显著提升 预计 2025 2026 2027 年将分别占 20% 35% 43% 而 2020 年代初仅为百分之十几[11][19][23] * 摩根士丹利全球汽车团队预计全球纯电动车 BEV 渗透率将从 2027 年起重新加速[12][17][18] 核心观点与论据：太阳能设备行业 * 行业前景悲观 正处于漫长的周期性下行中 特点是全球产能过剩 下游盈利能力疲弱以及客户资本开支谨慎[2] * 全球太阳能装机量增长预计将在 2026-27 年放缓至个位数 原因包括政策逆风和主要市场住宅太阳能需求疲软 中国 欧盟的疲软将超过印度和其他新兴市场的强劲增长前景[3][24][25] * 下游盈利能力复苏乏力将导致 2026-27 年设备资本开支有限 行业整合可能于 2026 年初开始 但过程漫长[24] * 领先的太阳能设备公司对 2025-26 年的订单前景持悲观态度且存在显著不确定性 JSG 预计 2025-26 年仍将是行业淡季[29] * 结构性机会可能略微抵消下行周期 包括持续的电池技术迭代 如 TOPCon BC 技术升级 钙钛矿叠层电池的研发 以及向 PCB 锂电 半导体等跨行业机会拓展[30][31][32] 其他重要内容：投资建议与评级调整 * 将 LiB 设备制造商 Wuxi Lead 和 Hangke 的评级上调至增持 Overweight 将太阳能设备公司 SC New Energy 和 Autowell 的评级下调至减持 Underweight 对 Maxwell 和 JSG 维持减持评级 对 DR Laser 维持中性 Equal-weight 评级[4] * 将 Wuxi Lead 的目标价从 18 00 元人民币大幅上调至 75 00 元 将 Hangke 的目标价从 15 00 元上调至 50 00 元[4][5][37][45] * 预计 Wuxi Lead 和 Hangke 的 2026 年新订单将分别同比增长 28% 和 25% 并采用 4 倍市值对新订单的倍数进行估值[4][37][45] * 下调了对多家太阳能设备公司的营收和盈利预测 反映了行业下行周期的挑战[51][60][65][73] 其他重要内容：估值与方法 * 对处于增长周期的 LiB 设备公司 Wuxi Lead 和 Hangke 改用市值对新订单的估值方法 以更前瞻地反映下游需求[37][45] * 对处于下行周期的太阳能设备公司 Autowell JSG SC New Energy 和 Maxwell 改用市净率 P B 进行估值 因预计其将出现净亏损或盈利大幅下滑[52][61][66][74] * 提供了详细的财务预测摘要和估值比较表[8][9][33]