**百龙创园电话会议纪要关键要点** **一 公司及行业概况** * 公司主营产品包括膳食纤维（抗性糊精 聚葡萄糖） 益生元和阿乐同堂[2] * 公司是全球第三家能生产阿乐同堂的厂商 并保持全球产销量第一地位[2][8] * 膳食纤维中的抗性糊精全球仅5家企业有生产能力 聚葡萄糖国内有五六家企业生产[2][9] **二 市场布局与销售策略** * 公司收入体系以外销为主 外销收入占比逐渐提高[2][3] * 北美市场占据整个外销收入的60-70% 是最大市场[3] * 日韩 欧洲及西亚 南非国家占外销收入的30-40%[3] * 未来两年将重点布局欧洲市场[2][5] * 抗性糊精约70-80%用于出口 阿乐同堂全部用于出口 益生元偏向国内市场[3] **三 增长驱动与前景预期** * 预计未来几年膳食纤维中的抗性糊精及阿乐同堂将保持30-40%的增长率[2][10] * 应用场景覆盖率和渗透率仍处于低阶段 全行业前景广阔[2][10] * 海外终端产品增长驱动包括老产品销量增加及新品类介入（如饮品 奶粉 冰激凌 麦片）[11] * 预计未来几年利润增速不会低于30% 略快于或接近营收增速[4][25] **四 产能规划与资本开支** * 泰国项目已动工建设 预计2026年底调试投产 规划产能2~3万吨[7][19] * 泰国工厂投产后预计毛利率可提升10个百分点 预期毛利率可达40%[4][24] * 未来几年计划在国内 泰国和美国进行项目投资 总资本开支预计在10到13亿元左右[4][21] * 美国项目暂无生产基地规划 可能设立实验室或几千吨量级的中试生产线[7][22] **五 竞争优势与成本控制** * 国内市场主要依靠成本优势和价格优势 海外市场更注重产品质量[12] * 技术上具有代际领先优势[12] * 成本优势来源于早期工业化生产经验及新产线投产 新产线带来成本和质量的显著提升[14] * 目前国内平均毛利率为35%-36%[24] **六 产品应用与下游需求** * 阿乐同堂（阿洛酮糖）海外市场主要应用于餐桌甜味剂 冰激凌 酸奶 蛋白棒 小麦片以及烘焙类饮品[16] * 国内市场对阿洛酮糖的需求正在增长 下游领域包括饮品 烘焙 保健品和食品等[15] * 抗性糊精广泛应用于各类饮品（如益生元气泡水 雀巢成人奶粉） 可乐雪碧佳维加饮品 农夫山泉尖叫代餐粉 保健品及锐澳鸡尾酒等[17] **七 客户结构与风险** * 不存在单一客户风险 第一大客户是美国安得森配料 占总收入约30%[26] * 终端客户包括快客 百事 雀巢 卡夫 达能等全球知名企业[26][28] * 新老客户销量均在增加[26] **八 其他重要信息** * 4月份北美关税战导致约20天发货停滞期 但通过沟通解决后对业务基本无影响[6] * 研发重点包括自身技术提升 新老产品降本增效及提质增量[18] * 产能利用率已达满产状态 生产线可根据市场情况灵活生产不同系列产品（高/低附加值）[20] * 泰国产能可覆盖北美 日韩 欧洲市场 并可能扩展至东南亚[4][23]

**行业与公司** * 纪要涉及的行业为人工智能算力行业 特别是国产AI算力芯片和基础设施领域[1][2] * 纪要核心讨论的公司包括寒武纪 海光信息 盛科通信 芯源股份（新元股份） 兆易创新 中芯国际等国产算力产业链公司[1][3][17] **核心观点与论据** * 东吴证券在全市场聚焦海外算力时重点提示国产算力板块的投资机会 认为其行情强度与持续性将优于上一轮[1][2] * 核心逻辑基于AI产业趋势强劲及AI芯片视角转换 需求端有字节跳动预计2026年日捐500万亿Token、千问发布万亿大模型等事件印证[1][2][5] * 供给端国产先进技术进入扩产快车道 高端国产卡供应得到保障 中兴N+2计划持续扩展产能[1][2][5] * 国产算力芯片板块正以“超级点”视角展开 昆仑芯发布32卡产品、曙光推出96卡超级本等事件表明该趋势[5][7] **重点推荐标的及逻辑** * 首推“四大天王”标的：源王、熙源股份、盛科通信、兆易创新[1][3][17] * GPU角度优选寒武纪 预计其2026年收入500亿人民币 利润200亿人民币 若给予50倍PE市值可达1万亿人民币[1][5] * 预期差和低估值角度选择海光信息 其受益于AI大趋势 本周涨幅达20% 催化因素包括互联网大厂GPU下单预期、曙光并购推进、股权激励计划及大客户战略合作[1][6] * 盛科通信在大机柜超级点交换芯片领域占据优越位置 因大型互联网公司倾向于解耦采购AI基础设施 且国内自主可控趋势及运营商数据中心交换机全面国产化 美国禁售先进芯片也加剧替代需求[3][9][10] * 假设2027年国内超级点机柜出货达3万台 对应200万颗交换芯片 总市场规模约43亿美元 若盛科占据50%市场份额将带来150亿营收弹性和50亿利润弹性[3][12] * 芯源股份（新元股份）在AIGC领域表现出色 停牌期间有并购进展、博通财报乐观及新签订单激增等催化 其Q2末手持订单金额创历史新高 新签订单同比增长86% 其中AI算力相关订单占比64%[4][13] * 存储领域推荐兆易创新 其在端侧和云端布局卡位优势明确且几乎没有竞争对手[14][15] * 新增推荐中芯国际 因其在国产算力扩产和良率提升方面具备显著优势[15][16][17] **其他重要内容** * 国内ETH杠X超级点项目进展迅速 其原型机已于2025年4月亮相 使用16颗25.6T纯国产交换芯片 2025年预计几百台用于垂直行业 2026年有望实现至少5000台以上出货并升级至51.2T级别 未来出货量将达万台级[11] * 互联网大厂和ODM厂商积极推动超级链布局 国产互联网方案逐渐涌现 如腾讯相关产品预计2026年达数千台出货 华为超级点项目发展超预期[8] * 交换芯片技术持续迭代 从25.6T到51.2T再到102.4T 性能显著提升[8] * 以太网协议方案相比PCIe更适GPU组网需求 是行业发展趋势[10]

行业与公司 - 行业涉及创新药及产业链、CRO、CDMO、科学试剂板块[1] - 公司包括康方生物、恒瑞医药、中国生物制药、信达生物、药明康德、百济神州等[1][6][14] 核心观点与论据 **中国创新药全球化驱动力** - 中国下一代免疫疗法（IO）双抗引领全球技术浪潮 实现对PD-1疗法突破 包括冷肿瘤、PD-L1低表达等领域[2] - 抗体-药物偶联物（ADC）从跟随到引领创新 展现广谱有效潜力产品[2] - 代谢领域快速追随并具备超越可能 自免新兴靶点开拓、双抗演进及蛋白降解技术（ProTAC）突破[2] - 年底或明年期待数据读出 成为中国创新药出海持续动力[2] **跨国药企挑战与机遇** - 跨国药企未来五年专利悬崖占收入比例高达40%以上 个别公司达百分之六七十[3] - 企业手持高额现金 达百亿甚至200亿美元 有能力且有意愿持续进行业务发展（BD）[4] - 通过引进中国资产实现双赢[4] **中国创新药全球化路径优势** - 路径模式多样 包括出海、业务发展、新公司联合开发等方式 适配不同发展阶段企业[5] - 地域多极化 与欧美、东南亚、中东等地区合作比例占业务发展三四成 应对外部扰动[5] **创销板块表现** - 上半年创销板块整体健康 上行趋势明显[6] - 创新药公司表现优异 医保产品放量贡献显著 如康方生物、恒瑞医药、中国生物制药、信达生物等[6] - 创项占比提升 带动利润率优化[6] **恒瑞医药业绩** - 上半年收入增长15.88% 归母净利润增长29.67% 扣非规模同比增速超20%[7] - 畅销产品增加 下半年业绩预计进一步优化和提升[7] - ESMO大会预计披露更多数据[7] **康方生物表现** - 上半年收入14.02亿元 同比增长49.20%[8] - API12在WCLC发布优质数据 ESMO大会预计披露更多数据包括HAMN6一线数据更新[8] - AK104进行全球肝癌临床试验 First in class双抗值得关注 临床进度较快多处于一二期阶段[8] **CRO行业发展** - 经历前两年调整后进入新阶段 2023-2024年因医药市场投资遇冷及新冠大订单高技术影响承压[10] - 2023年底海外市场需求复苏 2024年国内创新药资产进入临床中后期 出海趋势明确[10][11] - 2025年上半年港股市场活跃及科创板未盈利企业上市通道重启 推动国内需求复苏[11] - 未来发展驱动力包括全球创新需求延续及研发支出持续增长、海外投资恢复及创新药企需求传导、国内创新药加速全球化、国内产能和人员调整完成供给端格局改善[12] **地缘政治影响** - 美国商务工业和安全局曾将药明生物纳入UVO名单 后名单移除担忧缓解[13] - 美国提出生活安全法案但最终搁置 2025年7月未重启立法流程[13] - 中国企业积极建设核心能力加快海外布局 如康得生物、康龙、凯莱英等海外产能布局缓解客户担忧[13] **CDMO龙头企业增长** - 药明康德上半年收入增长21% 归母净利润增长102% 手订单570亿元同比增长37%[14] - 另一家CDMO龙头上半年收入增长62% 净利润增长53% 经调整净利润增幅50% 未完成订单13.3亿美元同比增长58%[14] - 受益ADC产业蓬勃发展及出海势头强劲 未来两至三年维持高速增长[14] **科学试剂板块趋势** - 发展逻辑围绕国产化替代及尝试出海 目前以进口品牌为主导[15] - 细分赛道国产龙头公司展现替代趋势 但受下游创效投融资波动影响较大[15] **国产化替代进展** - 2024年下半年进入触底阶段 2025年上半年触底企稳[16] - 收入同比下滑2.98% 归母净利润同比增长25% 合同负债同比增长15%[16] - 环比增速持续收窄 从2024年Q1下滑8%降至2025年Q2下滑2%[16] - 利润端2025年Q2由负转正 毛利率从48.2%提升至49.92% 管理费用率下降 研发销售费用稳健[17] - 下游投资恢复和需求改善 上游板块需求持续向好[17] - 表现突出公司包括百普赛斯、奥浦迈、纳微科技等细分领域龙头企业[18] **信达产品市场前景** - PD-L1单抗双抗产品上半年读出重要后线实体瘤数据 患者生存期亮眼 与ORR、DCR及DOR数据相关[19] - 作为二代L药物 具有热肿瘤超越和冷肿瘤突破两大优势 覆盖更多患者群体 对冷肿瘤患者有利 国际化前景广阔[19] **格力制药GLP-1类药物潜力** - 公布临床前及临床数据 半衰期与AUC参数决定临床效果 同等剂量下AUC优于礼来欧药[20] - 一期人体数据显示良好趋势 二期数据预计年底出炉 设计优秀有望实现显著体重下降效果 市场潜力巨大[21] **中国创新药研发趋势** - 逐步从follow转向first in class产品 如热景、树袋神、信达等公司核心资产具备全球竞争力[22] - 研发水平提升 国际化趋势未受影响[22] **百济神州发展** - 未来发展稳定 核心产品本地化生产不受贸易关税影响[23] - 参与谈判时间较晚不影响近期放量 布局多个管线包括GK4 APP等新项目 今年推出多项新数据[23] - 超跌后为良好买入机会[23] **海底神舟销售预期** - 未来销售预期稳定 营收环比增长17% 不良法对美国销售影响小[24] - 主要供应商已过批 布局新供应商 BTK组合疗法显示BIC潜力 有望延长德芙替尼生命周期[24] - 长期销售放量预计维持高增长速度[24]

**涉及的公司与行业** * 公司为爱尔眼科医院集团股份有限公司 专注于眼科医疗服务[1] * 行业为中国眼科医疗行业 涵盖屈光手术 白内障手术 医学视光三大核心业务领域[2] **核心观点与论据** * 中国眼科市场增长潜力巨大 2020年至2025年屈光手术 白内障手术 医学视光市场增速预计分别为28% 10% 15%[2] * 各项治疗率远低于发达国家 2021年中国每千人屈光手术量仅0.7 美国为2.6 韩国为3.8 中国角膜塑形镜渗透率仅1.3 香港台湾地区有5至10倍提升空间 中国白内障手术率(CSR)在2018年为2662 印度为5800 美国为12000 中国目标值为3500[3][4] * 爱尔眼科在疫情和消费环境变化下仍保持增长 屈光业务过去四年复合增速约15% 白内障业务受益于外延机构贡献实现两位数增长[5] * 公司通过分级连锁 一城多院和地区集中模式构建核心竞争力 提升患者覆盖率和资源配置效率 形成有机立体网络[3][21] * 视光业务受益于近视防控普及率提升 保持21%的复合增速 今年上半年增长15%[6] * 疫情对行业产生负面影响 包括经营节奏打乱 消费信心不足和客单价下降 但2025年上半年客单价已显著回升[7][9][10] * 术式升级和新产品导入推动客单价提升 全飞4.0价格定为18800元 比3.0提升约30% 全飞Pro定价25800元[11] * 人口结构长期支撑需求 未来15至20年中国55岁以上人口将从4亿增至6亿 屈光手术目标患者群体(15-39岁)数量稳定在约4亿人[12] * 公司三大支柱业务前景乐观 屈光占收入40% 白内障占25% 视光占28% 预计未来10-15年稳定增长 白内障业务有望实现行业复合增速15%左右[13][14] * 公司积极推进海外扩张 港澳台及境外收入保持约15%复合增长 占上市公司总收入比重从3%升至2025年上半年的13% 长期目标占比30%[24] * 公司商业模式独特 采用内生外延双轮驱动 体外还有200多家医院将在未来3~5年陆续注入上市公司[25] * 地市级及县级医院潜力巨大 例如衡阳爱尔成立21年 实现2亿元收入 6000万元净利润 净利润率达30%[27] * 公司通过合伙人计划等机制管理医生资源 绑定利益并加速新院盈利[26][28] * 预计2025年公司能达到10-15%的增长 对应估值水平约30倍[33] **其他重要内容** * 集采和DRG支付标准改革带来的价格压力已基本出清 下半年白内障手术量预计回升[2][5] * 行业供给呈现先扩张后局部出清态势 2024年和2025年新建眼科医院和诊所数量显著回落 设备装机量也从2025年起回落[16] * 公司学术能力强劲 集团77%的医院在当地屈光手术量排名前三 25-40岁患者占比快速提升[18] * 非核心医院增长强劲 2025年上半年爱尔非核心医院增速达两位数 占总收入85% 华夏占78% 普瑞占54%[19] * “1+8+N”战略助力老院发展 但新物业投入导致核心老院利润率一过性降低[20] * 截至2025年中报 公司全球拥有976家医院 其中内地807家(上市公司境内355家医院 240家门诊部及并购基金旗下212家) 港澳台及境外169家[17] * 公司院龄结构年轻 63%的上市公司医疗机构和70%以上的集团医院开业在5年以内 仅6%的医院超过10年 处于快速爬坡阶段[23] * 并购基金模式对专家吸引力大 核心医生专家通过持股平台可获得高额收益[29] * 历史上公司估值提升主要来自于业绩兑现和并购基金模式[30] 近年估值受行业舆情 疫情 竞争加剧和外部需求疲软影响[31] 但目前处于较好的左侧布局位置[32]

**宝武镁业电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业涉及镁合金材料、人形机器人、汽车制造 [1][2][3] * 核心公司为宝武镁业 提及的合作伙伴与客户包括优必选、图灵公司、南京艾斯顿、赛力斯、华为、特斯拉（通过宁波拓普）、吉利、奇瑞、比亚迪等 [2][3][11][15][18] **核心观点与论据：镁合金在人形机器人领域的应用与优势** * 公司正积极推动镁合金在机器人尤其人形机器人领域的应用 与优必选合作探索替代铝合金 其机器人京东售价约29万元/台 [2][3] * 客户选择材料主要考量成本与轻量化 镁合金仅需改进模具即可替代铝合金 设备无需更换 表面处理可解决防腐问题 综合性价比高 [2][3][4] * 镁合金密度约1.8克/立方厘米 轻量化优势明显 整体成本具竞争力 公司承诺其价格不高于原铝合金价格 [5][6] * 单台人形机器人镁合金最高用量约5公斤 主要分布于胸腔、背部罩壳、手臂及腿部关节等位置 [7][8] * 部分部位应用成功后具强可复制性 5公斤并非用量上限 [9] * 当前推广侧重于外观件/覆盖件 主要受客户开发策略而非技术限制 [10] * 公司是首家采用压铸工艺生产镁合金结构件以替换材料的人形机器人领域公司 [11] * 从图纸冻结到量产周期约45-60天 [12] * 与多家客户接洽 包括艾斯顿、深圳某公司及海外公司 但暂无法提供明确预期数量 [13][14] **核心观点与论据：镁合金在汽车领域的应用与进展** * 赛力斯在车用镁领域推进迅速 源于其对镁特性的深入研究及与华为的紧密合作 预计明年中或年底可实现单车用镁100公斤的目标 [15] * 汽车行业推广镁合金曾面临耐腐蚀性、力学性能及成本三大问题 目前主流车企如赛力斯、吉利、奇瑞、比亚迪等对其认知已无短板 [18] * 镁合金单价目前低于铝合金 且轻约三分之一 加工费与铝合金基本一致 CNC加工难度较低节省的成本可覆盖表面处理增加的费用 在电驱壳体等部件上对标压铸铝ADC12成本且价格不高于它 [19] * 赛力斯大件厚地板零部件装车反馈成功 但行业推广需解决商业模式问题（如运输成本高需主机厂内设车间生产） [19][20] **其他重要内容：公司经营与镁价动态** * 镁价近期上涨至17,000元/吨 主因行业反对价格内卷及企业停产保价 当前供求关系略好转但总体供过于求 [3][21] * 在17,000元/吨价格下 公司除青阳厂外其他厂区均盈利 例如2025年上半年五台山厂区利润近4,000万元 巢湖厂区成本约16,500元/吨也实现盈利 [3][21] * 2025年远美和白云石预计出货量约1,100万吨 但盈利能力较低（每吨净利润仅几块钱） [3][22] * 巢湖地区2025年全年销量预计近300万吨 较2024年有显著增长 [22][23] * 圆煤2025年出货量预期维持在12-13万吨 [24] * 公司2025年上半年净利润6,000多万元 镁及其深加工业务与铝业务的毛利贡献基本相当 [3][25] * 镁业务利润较往年减少（2024年价格从2.2万元/公斤降至1.6万元/公斤 2025年在1.5-1.7万元/公斤波动） 当前每公斤利润与铝基本持平甚至铝略高 [25]

行业与公司 银行业 核心观点与论据 **银行负债结构变化与成本** - 银行负债结构中存款占比最高 通常超过70% 具体比例在73%到75%之间波动 同业负债包括同业存放款项 拆入资金和卖出回购 总计占比超过10% 同业存单占比提升至4%到5% 三类同业负债与同业存单合并占比超过15% 向中央银行借款占比2%到3% 发行债券占比7%到8%[2] - 2025年上半年银行调降存款挂牌价 整体负债成本较2024年底下降近30个基点 大型银行综合负债成本约1.65% 存款成本在1.45%到1.5%之间 同业负债成本低于1.7%[1][9] - 存款搬家现象对银行负债压力影响有限 资金更多转移至非银产品 形成银行非银存款 体现为负债结构变化 而非大的资金缺口 定期存款转存率未显著下降 风险偏好无系统性提升[7][8] **负债荒成因与应对** - 2025年一季度银行面临明显负债荒 主要因特殊再融资债大量发行 约一半2万亿特殊再融资债在一季度发行 及央行收紧流动性 MLF处于净回笼状态 7天逆回购投放量较少 导致银行体系负担加重 限制市场融出资金规模 推高资金利率[1][5] - 银行通过发行同业存单或向中央银行借款补充主动负债 最常见市场化方式是发行同业存单 2025年二三月份银行体系发存单价格上升 提价发行意愿强烈[3] - 特殊再融资债无新增计划 央行流动性释放态度趋稳 预计隔夜资金利率在1.3%至1.45%区间运行 不会对市场造成重大影响[1][6] **投资操作与业绩贡献** - 2025年以来银行通过出售OCI账户和AC账户中的老券实现投资收益 弥补交易盘获利不足 公允价值变动损益较去年同期大幅减少 但出售老券使OCI和AC科目对全行营收贡献基本打平并实现小幅正增长[1][10] - 银行在三 四季度仍有兑现浮盈需求 低利率环境导致资产重新配置时难以达到原有收益率 是造成资产荒的原因之一[3][11] - OCI账户占比逐步提升 因公允价值变动计入其他综合收益 不体现当期利润表 卖出自由度更高 银行交易意愿明显增强[13] **扩表与金融投资趋势** - 2025年银行整体扩表呈正增长趋势 但增速可能放缓 社融增速较高 信贷和政府债发行量大 银行缩表不简单 但个别经营压力较大银行可能主动缩表[12] - 大行金融投资增速高于贷款投放速度 与政府债发行规模大有关 截至2024年底大行金融投资占总资产比重约28% 股份制 城商和农商行超过30%至35% 未来提升金融投资占比需考虑考核指标及监管敏感性[12] - 大型商业银行作为一级交易商需配合政策执行 如稳定市场 发挥国债基准利率作用 其资产业务结构及金融投资结构值得关注[14] 其他重要内容 - 2024年12月非银同业存款管控导致短期内非银存款流失 但随后开始回流[4] - 10年期国债收益率回升至1.8%左右 为银行配置提供更好空间 目前实际收益高于负债成本 但市场不确定性及季末考核可能影响银行配置力量入场[9] - 银行具有更高灵活性 可进行日内反向操作 AC账户占比较高有助于规避估值波动[9]

**行业与公司** * 纪要主要涉及人工智能（AI）算力行业，特别是AI推理领域[1][2] * 核心公司包括英伟达（NVIDIA）和甲骨文（Oracle），并提及国产算力卡、商汤科技、阿里云等[1][2][14] **核心观点与论据：AI推理的技术演进与效率提升** * 英伟达RoboMaster 4PX支持FP4数据格式，大幅降低算力消耗和成本，提升推理效率，而国产算力卡尚未达到FP4水平[1][2][5] * 英伟达首次在硬件层面支持推理过程中的Prefill与Decode阶段分离，结合GDDR7内存优化，大幅提高推理效率[1][4] * 英伟达推出Dynamo推理架构，通过融合计算（合并小算子）和自动调整计算图（适应输入序列长度变化）来优化模型推理过程[5][6] * Robin CPS GPU系统与Dynamo框架协同，通过PD分离推理和智能请求路由（根据KV cache匹配分配任务），实现精准资源调度，优化长上下文应用（如AI编程、AI视频）[6][7] **核心观点与论据：AI产业从训练转向推理的趋势** * 整个AI产业趋势正从训练阶段向推理阶段转变[2][13] * 大型科技公司开始从自建转向外租第三方GPU云服务（如Oracle、Coherent、Nebulas），以节约成本并提高灵活性[13] * 硬件使用率对云服务商盈利能力至关重要，H100主机群使用率可达85%-88%[13] **核心观点与论据：Oracle的独特优势与商业模式** * Oracle的优势在于构建万卡、十万卡大规模算力集群，并配备软件优化框架和强大的向量数据库能力，而非简单提供裸金属机柜[1][8][9] * 其模式独特之处在于强大的数据库能力与云基础设施发展愿景，预计2029财年云基础设施收入可能达到1000多亿美元[3][11] * 在AI推理时代，Oracle凭借其集群能力、软件框架以及私有云数据库（可实现数据快速传输），构建了复杂且高技术门槛的体系[10] **其他重要内容：竞争格局与投资机会** * 国产算力卡（如海光）在技术层面仍落后于英伟达，面临FP4等技术突破挑战[1][5][14] * 投资机会关注英伟达Robin CPX利好的光模块、PCB等产业链公司（如工业富联），以及受益于算力需求的国产卡公司[14] * 可关注具备全套AI能力（主办卡机群、AI框架、大模型）的公司，如商汤科技、阿里云（阿里巴巴），而非仅有IDC实力的公司[14]

**中国太平电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 公司为中国太平保险集团 主要业务涵盖寿险 银保 财险和再保险[1] * 行业涉及保险业 特别是寿险和财产险领域 讨论内容包括监管政策 产品转型 投资策略等[2][3][17] **核心观点与论据** **业务策略与渠道发展** * 银保渠道与银行支行深度合作 倾向于与头部公司合作 看重其在一二线城市的网点能力和在三四线城市的医康养服务优势[2] * 从五大银行拓展到招商 邮储等银行 支行网点持续开放与合作 新单和信用价值保持良好增长[4] * 代理人渠道转型分红险 注重队伍稳定 疫情期间未大幅裁员 而是加强考核 通过增员 提高收入和积极性来巩固队伍[5] * 大个险队伍人数维持正增长 在分红转型背景下仍能保持整体队伍稳定成长 以及主管和新人价值贡献提升[5] * 个险渠道通过定价利率下降及费用倒逼实现价值增长 严格管控运营费用 提高产品定价[5] * 非车险报行合一将压降费用水平 并遏制市场恶性竞争 预计会逐步压降 目前安责险等业务领域工作已启动[17] **财务表现与指标** * 2024年中国太平NPV增速显著 NPV margin提升迅速 2025年继续保持核心队伍优势和经营效率[2] * 2024年上半年NPV增速达到了百分之几百 NPV margin也提高较快[4] * 尽管新业务合同服务边际同比下降 但整体合同服务边际余额仍稳健增长 得益于前期合同存量释放利润[6] * 公司优化产品结构 提升客户满意度及加强续期管理 有效增加存量合同贡献[6] * CSM整体仍保持正增长 2024年上半年CSM增量为新业务贡献与摊销大致平衡 正增长2.6%[7] * 2025年上半年 中国太平境内财险业务承保利润增速显著提升 综合成本率改善幅度较大[17] * 综合成本率有效控制在96.9% 承保利润创历史新高 改善既有费用率压降 也有赔付率优化[17] * 车险 责任险和意外险对整体综合成本率的改善贡献显著[17] * 过去两年 中国太平每年的派息均有所增长 目前维持DPS持续向上的政策[19] **产品转型与负债成本** * 2025年分红险转型坚决 超过90%的长单新单为分红险[7] * 分红险价值主要体现在未来超额收益70%分给客户 影响名义价值率 且期限较短 投资收益率和折现率假设更实际[7] * 公司负债成本更多关注浮动收益类产品份额增加 以实现资产负债匹配[3] * 储蓄险存量中一半为分红险 一半为传统增额寿 平均保证成本分别为3.5%和2.5% 整体保证收益率约为3%[3] * 考虑死差 费差等因素后 总体打平收益率约为2.5% 预计2025年将进一步压降至2.3%-2.5%区间[8] * 新产品预定利率下行 使得打平收益在1.7%-1.9%左右[8] * 通过分红险转型降低负债端久期0.5年 寿险资产负债久期缺口从4.5-5年降至2025年的3.5年[12] **投资策略与资产配置** * 2025年上半年 中国太平股票操作审慎 关税战期间减仓观望[3] * 下半年逐步采用哑铃策略 坚持高股息并增加成长股配置[3] * 固收方面 坚持固收是主菜 权益是甜点 利率高点增配债券 运用ABS REITs等工具增厚收益[3][10] * 1-6月投资业绩不如同业出彩 但7-8月已赶上甚至超越去年同期表现[9] * OCI股票配置主要以港股为主 因为港股的股息更高 成长股更多倾向于A股[11] * OCI配置比例约为30% CAC和COCI方面占比70%[11] * 净投资收益率主要涉及债息 股利和物业租金 基本稳定[12] * 在股票市场上涨至4,000点以上时 将更多采用高分红策略来确保净投资收益率[16] * 7月份获批了私募股权100亿投资基金 预计第四季度开始正式运营和建仓[15] **精算 估值与会计准则** * 中国太平在精算假设和财务测算上相对保守 CSM含金量更高[7] * 寿险业务估值更关注内涵价值 导致内涵价值中的经调整净资产与财报中的净资产存在较大差异 这是各上市寿险公司普遍现象[13] * 各家保险公司在测算内涵价值和偿付能力准则的方式上存在较大差异[13] * 目前使用三套报表体系：新准则下的报表 旧准则下的偿付能力报告 税务报表 这三套报表互相影响 短期内可能导致净资产差异较大[14] **其他重要内容** **监管与政策影响** * 根据六部委要求 大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资境内A股 中国太平作为央企一直坚持这一做法[15] * 报行合一政策向非车险领域推进[17] **业绩展望** * 2025年上半年业绩领先同业 下半年基数较低 有望继续增长[18] * 公司坚决推进分红险转型并保持领先优势 预计未来销售端将更加驾轻就熟 带动业绩持续发展[18] **公司治理与偿付能力** * 公司强调自身不像传统央企 在产品效率 服务 医康养生态圈等方面具备明显优势[4] * 新准则透明化管理风险 公司减值资产逐渐回拨[18] * 为了维持偿付能力 行业和监管机构正在不断沟通 讨论测算方式变革[20]

**公司概况与行业地位** - 滔搏是全球最大的阿迪达斯经销商和全球第二大的耐克经销商 在中国体育用品市场份额接近16% 仅次于保盛(11%) 行业龙头地位显著[3] - 2024财年营收近290亿元 归母净利润超22亿元[2][3] **核心运营策略与改进** - 建立综合体育生态系统 提供球鞋保养 体育培训 社交活动等服务 会员人数达8,100万(较2020年增长五倍) 复购会员占比70% 会员消费占总消费95%[2][4] - 数字化改造采购 补货及库存调配 存货周转天数显著优于可比公司宝胜国际[2][9] - 疫情后渠道策略调整 关闭小店聚焦大店 门店数量从8,400家降至5,800家 但单店销售额约400万元 评效约2.5万元 均超2019年水平 平均门店面积超160平方米(较2018年130平方米增长20%以上)[10] **品牌合作方动态与影响** - 耐克与阿迪达斯管理层更替及策略调整 库存压力减小 阿迪达斯大中华区收入恢复正增长 构成向上修复机会[2][5][6] - 耐克新任CEO重视经销商关系 提供补贴及产品支持 放权中国团队设计本土化产品[11] **财务表现与前景** - 2025财年前三季度利润端承压 但收入增长5-10%即可带动利润大幅回升[2][7] - 中性测算模型:折扣水平八折对应毛利率42% 销量增10%时净利润有望增长50% 预计2025-2026年净利润每年至少增长20%[11] - 2025-2027年净利润预测分别为13亿 17亿 20亿元 增速超20%[14] **股东结构与资本策略** - 高瓴资本私有化百丽国际后持有滔搏约35%股份 通过数字化改造提升运营效率[2][8] - 过去三年平均分红率超100% 股息率达7.2% 显著高于行业[12][13] **估值与市场预期** - 当前市盈率11-12倍(近三年最低) 预期2025年估值修复至15倍 对应市值270亿元(30%增长空间)[14] - 港股高股息配置价值凸显 消费板块资金风格切换利好公司[2][7]

**行业与公司** * 行业聚焦宏观经济与利率周期 涉及中国整体经济转型、利率结构、通胀环境及全球制造业定价[1][2][8] * 核心讨论中国从债务驱动型增长模式向高质量发展模式的转变 及其对资本市场和利率的深远影响[1][3][5] **核心观点与论据** * 中国经济正进行根本性转型 从依赖资本投入和低成本扩张转向高质量发展 减少产出、扩大消费、减少储蓄并改善贸易逆差 未来更注重资本回报而非规模扩张[1][3] * 中国将通过资产价格扩张推动消费 而非依赖债务 利润扩张带动资产价格上涨 从而推动消费 类似于美国通过高利润实现经济可持续发展[1][3] * 当前处于超级大周期的底部 利率、经济周期和资产价格都处于低点 预计未来随着价格复苏 利率也会随之上升[1][3] * 供给约束推高企业ROE水平 推动经济呈现强自由现金流特征 从而推动资产价格上涨 迎来一个非常大规模且长期的牛市[3][4][5] * 当前利率上行周期的特点是价格复苏带动总量扩张 价格企稳后总量将随之上升 推动整个利率结构向上变化 长端利率（如30年期国债）反映会更加明显[1][6] * 当前经济环境下实际利率水平相对较低而通胀水平相对较高 反映了产出具有垄断特征 存在超额利润 这些利润推动居民薪酬增长 经济逐步转型为消费主导型[1][7] * 中国脱离全球化过程中的通缩循环 进入通胀循环阶段 将更多参与全球制造业定价 摆脱美国需求控制[2][8] * 中国未来的利率中枢不应低于2010年至2019年的平均水平 十年期国债利率中枢应在3%以上[2][9] **其他重要内容** * 美国构建的全球化本质是非美国家让渡消费主权给美国 逆全球化趋势下 中国逐渐脱离此模式实现自身需求技术可控[10] * 一旦中国价格恢复 将导致全球利率中枢上升 若美国触发通胀 中国及其他国家也会面临更高通胀压力 从而推升全球整体利率水平[10] * 此轮股票市场表现出资产价格复苏推动经济复苏的机制 与以往债务推动经济复苏的模式不同[6]