涉及的行业与公司 * **行业**：运动相机与360度相机行业[1] * **公司**：报告提及了产业链上的多家公司，包括上游的**索尼**、**三星**、**SK海力士**、**OmniVision**、**安森美**、**意法半导体**等CMOS传感器供应商[36][43]，中游的**Lingyi**、**Luxshare**、**AAC**等组装与结构件供应商[2][36][37][39][40][43]，以及下游的**Insta360**、**GoPro**、**DJI**等品牌商[2][14][15][43] 核心观点与论据 * **行业增长驱动力**：运动相机与360度相机的采用率正在提高，主要驱动力包括互联网和社交媒体用户基础扩大、视频内容趋势增长、对运动旅行和日常生活分享的兴趣提升，以及持续引入的易用和创意功能（如AI追踪、自动重新构图、AI模板、手势/语音控制）[1] * **产品优势**：与传统相机相比，运动相机具有体积小、防水/耐温性能优异、电池续航长、防抖技术增强等优点[1][4][7]；360度相机能一次性捕捉360度影像，为后期制作提供了前所未有的重新构图和角度切换自由度[1][8] * **市场规模预测**：预计全球运动相机/360度相机出货量将从2026年的**4700万台**显著增长至2035年的**2.7亿台**，年复合增长率达**+19%**[2][27][29]；预计2026-27年将实现**29%**/**25%**的同比增长，因AI功能的引入将加速采用[29]；预计到2035年，其相对于智能手机的附着率将达到**20%**左右[29] * **应用场景**：主要应用场景包括户外运动（滑雪、冲浪、骑行、潜水）、视频博客、真人秀制作、生活记录、直播和创意拍摄[7][17][23][25][26] * **平均售价趋势**：运动相机2025年预计平均售价为**151美元**，预计到2028年将呈个位数增长，随后因竞争和规模效应，到2035年将降至**169美元**[30]；360度相机2025年预计平均售价为**322美元**，预计到2035年将下降至**218美元**[30] * **供应链观点**：大中华区供应链对运动相机/360度相机的增长潜力持积极态度[31]；**OmniVision**预计该领域将持续增长，驱动力来自运动参与度提高、短视频创作和创意视频录制[31]；**Insta360**相信其创新产品将吸引更多消费者[31] 其他重要内容 * **产品规格对比**：报告提供了Insta360 X5、Ace Pro 2、DJI Osmo Action 5 Pro、GoPro HERO13 Black等产品的详细规格对比，包括价格、重量、分辨率、电池续航等[15] * **产品发布周期**：新产品发布通常集中在第三季度和第四季度[13]，报告列出了2024年至2025年详细的各品牌产品路线图[14] * **营收预测**：预计行业总收入将从2025年的**76.14亿美元**增长至2035年的**469.03亿美元**，年复合增长率约**+20%**[33][34]；其中运动相机收入从**65.79亿美元**增至**415.58亿美元**，360度相机收入从**10.36亿美元**增至**53.46亿美元**[34] * **详细供应链图谱**：报告详细列出了从上游CMOS、DSP芯片、代工、摄像头模组/镜头，到中游组装/结构件、声学、马达、PCB，再到下游品牌商的完整生态系统和主要参与公司[36][37][38][39][40][43] * **具体公司评级与业务关联**：报告对供应链中的多家上市公司给出了评级（如买入、中性、卖出）并估算了其来自该业务的营收敞口，例如索尼CMOS业务敞口**<15%**，Luxshare ODM业务敞口**<5%**，AAC摄像头模组业务敞口**<10%**等[43]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球股票策略团队发布的2026年展望报告，主题为“科技驱动——牛市拓宽”[1][2] * 报告涉及全球主要股票市场，包括美国、欧洲、日本、亚太（除日本）及新兴市场，并分析了科技、金融、工业等多个行业板块[7][30][35] 核心观点与论据 **2026年市场展望：牛市拓宽，回报趋缓** * 对2026年股市保持乐观，但预计指数回报将低于2025年，牛市行情将向更广泛的领域扩散[2] * 预测未来12个月（按区域市值加权）价格回报为13%，含股息的总回报为15%（美元计），大部分回报由盈利增长驱动[2] * 当前处于周期“乐观”阶段，此阶段通常伴随估值上升，因此核心预测存在上行风险[2][14] * 尽管市场整体估值处于历史高位，但预计2026年回报将更多由基本面盈利增长驱动，而非估值扩张[19][25] * 盈利模型显示，所有地区2026年盈利增长预计将强于2025年，但高盛的预测普遍低于自下而上的市场共识[25][33] **投资主题：多元化配置** * 2025年首次出现美国市场表现不及其他主要市场的情况，地理多元化策略奏效[2][7] * 欧洲、中国和亚洲市场以美元计的总回报几乎是美国的两倍，意大利、西班牙、韩国等市场表现尤为强劲[7] * 风格因子多元化亦在发挥作用：成长因子在美国持续领先，而价值因子在欧洲表现更佳[2][31] * 行业回报也在拓宽，科技和金融（分别代表成长和价值板块）均表现强劲，而房地产和医疗保健则表现滞后[35] * 建议投资者保持投资，并在地域（增加对新兴市场的关注）、因子（结合精选的成长与价值股）和行业（受益于科技资本支出的积极溢出效应及AI受益者范围的扩大）上进行多元化配置[2][73] **科技与AI：非泡沫性增长** * 尽管市场对AI的关注度极高，但当前科技股的主导地位并非由AI引发，而是始于金融危机后持续的优异盈利增长[46][48] * 科技板块估值并未达到历史泡沫时期的极端水平，当前市值前五大公司的估值较过去周期峰值时更为温和，且资产负债表更强、盈利能力更高[49][50] * 与历史泡沫时期相比，当前科技股的价格涨幅更为温和，例如纳斯达克指数在1995-2000年间上涨了五倍，而当前并未出现这种程度的投机狂热[54][55] * 大型AI超大规模企业的股价相关性已从6月的80%降至当前的20%，表明科技领域内部也存在多元化机会[43] * 投资者开始更多地关注AI在应用层的潜在受益者，以及科技行业之外能够利用AI提升利润率和生产力的公司[56][59] **风险因素** * **经济与市场风险**：经济增速放缓、失业率上升可能导致市场回调，尤其是在今年股市表现强劲、估值高于平均水平、周期性板块持续跑赢的背景下[59][64] * **集中度风险**：科技股令人失望的季度业绩或竞争加剧可能引发龙头科技股回调，鉴于科技板块（在美国市场占比超30%）及大型科技公司在全球市场（美国前十大公司占全球市值近25%）的巨大权重，这可能足以引发市场修正[62][65][68] * **信贷与债务风险**：科技公司信贷发行的激增以及对信贷标准放松的担忧，使得私人信贷市场风险上升，2025年AI相关发行人在美元信贷市场的净供应量已超过2000亿美元，占全年总净发行量的30%[56][70] * **修正的非系统性**：2025年第一季度由DeepSeek发布引发的“科技震荡”表明，此类修正的影响可能集中在科技板块而非系统性风险，当时“美股七巨头”是明显的落后者（英伟达跌入熊市，下跌27%），但市场其余部分基本保持稳定[69] 其他重要内容 **市场回顾与周期定位** * 2025年股市经历大幅波动，标普500指数在2月中旬至4月期间修正近20%，纳斯达克指数下跌近25%，主要受关税担忧和DeepSeek发布对美科技板块的溢出效应驱动[3] * 自4月低点以来，两大美国指数已反弹近45%，受好于预期的经济数据、关税担忧消退以及强劲的盈利（尤其是美国科技巨头）推动[6] * 报告将当前周期定位为“乐观”阶段，该阶段通常持续约22个月，特点是投资者信心增强，估值增长往往超过盈利增长[15][21] * 2025年市场回报的驱动因素各异：美国市场主要由强劲的盈利（尤其是科技领域）驱动，而欧洲等市场则更多受益于估值重估[8][9] **具体市场预测与数据** * 美国与全球其他市场的PEG（市盈率相对盈利增长比率）差距在2025年开始收窄，预计2026年将继续收敛[12][18] * 各地区2026年具体预测（价格回报/总回报/EPS增长）：标普500为13%/15%/12%，STOXX 600为6%/9%/5%，TOPIX为7%/9%/9%，MSCI亚太（除日本）为15%/18%/16%，MSCI新兴市场为15%/18%/17%[30] * 上调了对STOXX Europe指数的3、6、12个月目标预测至590、600、615点，所有价格回报均由盈利驱动[29] * 在美股市值高度集中的背景下，标普500前七大股票（NVDA， AAPL， MSFT， GOOGL， AMZN， AVGO， META）占指数市值的36%和盈利的26%，预计将贡献2026年指数EPS增长的46%，但该贡献度已从2025年的50%下降[34] **阿尔法机会与市场结构** * 随着指数估值上升和行业回报拓宽，阿尔法创造机会也在增加，大多数市场的股票相关性一直在下降[39] * 股票配对相关性（6个月滚动平均值）的下降表明，市场 idiosyncratic 风险增加，为投资者多元化提供了更具吸引力的机会集[40][41]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国交通运输行业，具体包括航空、油轮运输、集装箱航运、造船、港口、航空货运及机场[1][7][8] * **公司**： * **航空业**：中国国航 (A/H)、中国东方航空 (A/H)、中国南方航空 (A/H)、春秋航空[9][17] * **油轮运输**：中远海能 (A/H)[2][9] * **集装箱航运**：中远海控 (A/H)[3][9] * **造船业**：扬子江造船[9][17] * **港口**：中远海运港口、招商局港口、和记港口、上海国际港[9][17] * **航空货运**：东航物流[9][17] * **机场**：上海机场、海南美兰机场、广州白云机场[9][17] 核心观点与论据 * **总体观点**：对2026年展望，看好航空和油轮运输，看淡集装箱航运[1][8] * **航空业 (看好)**： * **核心驱动**：供应持续紧张（未来三年新飞机交付缓慢）叠加需求改善[1][10][22] * **需求侧**：国际客运需求预测上调，得益于中国出口活动改善及更多国家对华免签政策，预计2026/27年净需求为+1.6/+1.3个百分点[1][25][26] * **供给侧**：2025年前10个月三大航供应增长约3%，维持2025-27年供应增长预测为2.8%/3.3%/3.4%[23][74] * **票价与盈利**：供需紧张推动票价上涨，预计RASK（单位可用座公里收入）在2026/27年保持2%/3%的同比正增长，2027年行业ROE（净资产收益率）有望达到22%[1][72] * **油价影响**：航油成本约占运营成本30%，油价下跌对航空业盈利敏感度最高，中国南方航空、中国东方航空、中国国航的盈利对油价每下跌1%的敏感度分别为4.8%、4.7%、3.4%[10][39][45] * **风险与调整**：下调2026年盈利预测以反映中日航线取消的负面影响，但相信2027年可通过运力重新调配缓解[1][72] * **油轮运输 (看好)**： * **核心驱动**：供应紧张持续，中国加快原油补库[2][10] * **供给侧**：预计2026年有效供应增长仅1%（静态船队增长4%），因老旧制裁运力退出增加及低油价下储油需求占用运力[2][23] * **需求侧**：中国原油补库速度可能持续一年（快于市场预期的3个月），支撑需求[2][23] * **运价预测**：预计2026财年平均VLCC（超大型油轮）等价期租租金从2025年的56,000美元/天上涨至75,000美元/天[1] * **集装箱航运 (看淡)**： * **核心驱动**：新船订单超预期导致运力过剩，下行周期更长更深[3][22] * **供给侧**：新船订单使订单占现有运力比重达33%[3] * **需求侧**：跨太平洋航线需求因美国进口下降而萎缩[3] * **盈利预测**：行业利润率从2025年预测的15%压缩至2026/27年预测的9%/6%[1] * **重大下行风险**：红海若重新开放，将释放约10%的有效运力，可能导致中远海控出现现金亏损[3][65] * **其他子行业观点**： * **造船业 (看好)**：尽管产能扩张，上行周期预计延续，中国船厂凭借有竞争力的定价/成本、供应链韧性及美国港口费延迟征收，有望在2026年夺回市场份额[11][22][48][50] * **港口 (中性偏积极)**：受益于中国出口韧性，上调2025-27年中国港口集装箱吞吐量增长预测至+5%/+4%/+4%，看好中远海运港口[11][47] * **航空货运 (看淡)**：约30%的国际空运量来自跨境电商，而多国对“小额豁免”商品加征关税预计将负面影响货量[51][55] * **机场 (看淡)**：面临DFS（免税店）提成率下调和成本激增的进一步下行压力[7] 其他重要内容 * **四大分析主题**：报告围绕供应短缺、低油价、中国出口韧性、航运改道可能逆转四个主题展开[7][8] * **子行业偏好排序**：从最偏好到最不偏好依次为：航空、油轮运输、造船、港口、集装箱航运、航空货运、机场[13] * **情景分析 (改道逆转)**： * **红海重新开放**：对集装箱航运负面影响最大（可能转盈为亏），对油轮运输影响不一，中远海运港口可能受益（预计盈利提升2%）[12][62][66] * **俄罗斯石油制裁取消**：设定了两种情景，对原油/成品油轮供需影响不同[63][70] * **具体投资建议**： * **买入**：中国国航(H)、中国东方航空(A)、中远海能、中远海运港口[9] * **卖出**：中远海控、东航物流、上海机场[9] * **关键数据与预测**： * **航空供需**：预计2025-27年需求增长5.0%/4.8%/4.7%，净需求+2.7%/+1.6%/+1.3%[23][25][26] * **油轮供需**：预计2026年需求增长1.4%，有效供应增长0.7%，净需求+0.7%[23][31][32] * **油价预测**：大宗商品团队预测2026年布伦特原油均价56美元/桶，2025年为63美元/桶[38] * **中国出口**：经济学家将未来几年中国实际出口年增长率预测从2-3%上调至5-6%[11][46] * **估值与市场表现**： * 当前三大航A/H股平均市净率分别为2.7倍/2.0倍，预计已定价约18%的峰值ROE（报告预测2027年为22%）[78] * 中国东方航空(H)年内股价表现显著优于同行[78]

涉及的公司与行业 * **公司**：Sandisk Corp (SNDK.O) [1][2][4][8][9][11][12] * **行业**：NAND闪存存储行业 [1][2][9][12] * **相关公司**：Micron Technology Inc (MU.O) [1][17]、Kioxia [2][11][12][13]、Western Digital [11]、三星、SK海力士、东芝 [21] 核心观点与论据 * **投资评级与目标**：对Sandisk重申买入评级，目标价280美元，预期股价回报率35.4% [4][12] * **行业供需与定价环境**：行业处于极其有利的供需环境，预计将持续至2026年，支撑价格上涨 [1][2][9] * 供给端：行业保持紧张的生产供应，资本支出纪律性强，供应商通过提价改善盈利能力并谨慎管理供应 [1][2][9] * 需求端：数据中心需求强劲且持久，特别是企业级固态硬盘(eSSD)受生成式AI训练/推理服务的超大规模需求驱动 [1][2][9] * **需求增长驱动因素**： * **数据中心**：服务器需求显著增强，管理层预计2025年服务器单位增长率为高十位数百分比(high-teens %)，高于此前预期的10%，并因内容和性能要求提升而持续至2026年 [1] * **PC市场**：2025年PC单位出货量预计增长高个位数百分比(HSD%)，高于此前的中个位数百分比(MSD%)，受Win10终止支持和AI-PC渗透推动，并持续至2026年 [1] * **NAND位元需求**：2025年行业NAND位元需求增长预计为高十位数百分比(high-teens %)，高于此前预期的低至中十位数百分比(low-to-mid-teens %)，受强劲数据中心需求驱动 [1] * **公司特定优势**： * **技术护城河**：Bics8技术认证构成竞争护城河 [2] * **业务组合**：向数据中心业务组合的倾斜长期有利于利润率 [2] * **合资企业**：与Kioxia的长期生产合资企业（股权比例51%/49%）提供稳定的NAND闪存供应，合资企业中估计有150-200亿美元的投资资本（重置成本）未反映在公司财务报表中，带来上行空间 [11][13] * **财务预测**： * **营收增长**：预计2026财年营收增长41.7%，2027财年增长30.5% [8] * **利润率扩张**：预计调整后毛利率从2025财年的30.3%提升至2026财年的43.9%和2027财年的54.5% [8] * **盈利大幅提升**：预计核心每股收益从2025财年的2.79美元跃升至2026财年的13.96美元和2027财年的25.74美元 [3][8] * **现金流改善**：预计自由现金流收益率从2025财年的4.5%提升至2026财年的6.7%和2027财年的11.4% [8] * **短期催化剂**：基于强劲的9月季度业绩、超大规模eSSD需求势头驱动的定价改善、强劲的利润率以及eSSD组合机会，开启为期90天的短期看涨观点（至2026年2月5日） [4][9] 其他重要内容 * **估值基准**：目标价基于11倍2027财年预期每股收益，与其最接近的竞争对手Kioxia以及同行中位数11.5倍市盈率一致 [13] * 与同行比较：Sandisk市盈率为21.7倍，高于同行中位数11.5倍，但市净率3.2倍低于同行中位数3.8倍和Kioxia的6.4倍 [13] * **下行风险**： * 公司在企业级市场提升份额的进程慢于预期 [14] * 宏观经济环境恶化，影响数据中心支出、PC更新或AI-PC采用 [14] * 供需失衡或价格竞争导致价格剧烈波动并显著影响利润率 [15] * 中国厂商为获取份额保持激进，目前未充分利用的行业产能可能迅速转为供应过剩，使理想的涨价条件短暂 [12] * **风险评级**：根据Citi的量化风险评级标准，未将Sandisk股票评为高风险，因其此前已是上市公司，且是从西部数据分拆而非首次公开募股 [16]

涉及的公司与行业 * 公司：恒立液压 (Hengli Hydraulic, 601100.SS)，中国领先的液压零部件供应商，产品包括液压缸、泵阀、液压系统和精密铸件等 [25] * 行业：工程机械液压零部件、人形机器人零部件 核心业务表现与展望 * **2025年第四季度预览**：预计第四季度净利润为8.6亿元人民币，同比增长20%，高于彭博一致预期5% [2]。预计营收同比增长23%，尽管毛利率同比收缩1.8个百分点 [2] * **2026年核心业务指引强劲**：管理层对2026年前景更为乐观，预计营收将实现20%-30%的同比增长，且毛利率将扩张 [1]。此乐观预期基于近期在挖掘机和非挖掘机领域（如农业机械）获得强劲订单 [1] * **订单来源多元化**： * 挖掘机零部件：订单主要来自中国OEM的海外销售以及一家领先的美国挖掘机制造商 [1] * 非挖掘机零部件：除了高空作业平台和隧道掘进机需求复苏外，公司还从一家荷兰农业机械制造商获得了重要订单 [1] * **财务预测上调**：基于更强劲的核心业务指引，将2025/26/27年每股收益预测分别上调2%/7%/11% [1]。预计2026年营收和净利润将分别同比增长22%和18% [3] 人形机器人业务进展 * **产品与交付**：人形机器人产品涵盖腿部和手臂部件，根据客户要求，将在恒立的墨西哥工厂生产，并计划于2026年7月左右交付给一家关键的美国客户 [1][3] * **收入贡献**：预计人形机器人业务在2026年将贡献约2%的收入 [3] * **估值重估催化剂**：即将到来的人形机器人业务收入被视作可能引发股价进一步重估的催化剂 [20] 估值与投资建议 * **目标价大幅上调**：将目标价从105元人民币上调约29%至135元人民币 [1][5]。新的目标价基于约52倍的2026年预期市盈率（此前为43倍），设定为其（2021年以来）平均市盈率加2.0倍标准差 [3] * **估值仍具吸引力**：尽管市盈率较高（2025/26年预期市盈率分别为约48倍和40倍），但恒立仍是中国最便宜的人形机器人零部件标的之一 [3][17] * **投资评级与短期观点**：维持“买入”评级，并持有90天看涨短期观点，原因包括更好的核心业务前景和即将到来的人形机器人业务收入 [20][26] * **预期回报**：基于当前105元人民币的股价，预期股价回报率为28.6%，加上0.8%的预期股息率，总回报率为29.4% [5] 财务数据摘要 * **历史与预测业绩**： * 2024年净利润为25.09亿元人民币，同比增长0.5% [4] * 预计2025年净利润为29.47亿元人民币，同比增长17.5% [4] * 预计2026年净利润为34.91亿元人民币，同比增长18.5% [4] * 预计2027年净利润为42.17亿元人民币，同比增长20.8% [4] * **预测对比**：公司的2025/26/27年每股收益预测分别比彭博一致预期高出3%/4%/6% [20] 风险提示 * **基本面下行风险**：包括挖掘机和非挖掘机零部件需求疲软、滚珠丝杠和墨西哥工厂因生产规模经济不足导致盈利能力减弱，以及产品结构变化带来的毛利率低于预期 [28]

涉及的行业与公司 * 行业：印制电路板行业 具体涉及覆铜板及上游原材料领域[1] * 公司：建滔积层板控股有限公司 股票代码1888 HK 是本次电话会议纪要的核心公司[1][3] * 关联公司：深南电路股份有限公司 股票代码002916 SZ 作为行业参照被提及[2] 以及建滔集团 股票代码0148 HK 是建滔积层板的母公司及主要客户之一[3] 核心观点与论据 * 垂直整合是核心优势：建滔积层板是市场上少数能同时生产覆铜板及其上游原材料的公司 这种垂直整合的制造结构带来了更高的生产效率和更强的成本控制能力 结合其大规模生产经验 能为客户提供具有价格竞争力的产品[1][4][7] * 产品结构向高端升级：目前消费电子 家电和汽车是公司主要的收入贡献领域[8] 公司正在积极拓展电信 数据中心产品 管理层看好高端覆铜板的需求 公司战略是首先专注于高端覆铜板所需原材料的研发和销售 例如目前市场供应短缺的低介电常数玻璃纤维 这有助于提升公司在高端市场的参与度[8] * 产能积极扩张：公司正在全球范围内积极扩张覆铜板及原材料产能[1] 计划新增高速产品产能[9] 具体包括：计划于2025年在中国大陆增加每月1,500吨的铜箔产能以满足数据中心终端需求的增长[9] 正在增加低介电常数玻璃纤维纱的生产设备 并计划在未来几年进一步扩大相关产能[9] 此外 公司在泰国工厂的覆铜板产能扩张进一步扩大了其全球足迹 满足了客户在宏观不确定性下的供应链多元化需求 使其能更好地捕捉海外市场需求[9] 其他重要内容 * 公司背景：建滔积层板是全球领先的覆铜板及上游原材料供应商之一 于1988年在中国大陆设立首家覆铜板工厂 目前已在中国及海外市场拥有超过20家工厂 产品终端市场多元化[3] * 行业参照观点：管理层对数据通信领域高端覆铜板需求增长的积极看法 与对深南电路的积极观点相呼应 看好深南电路从电信向AI PCB的扩张 受益于高速光模块和网络设备的加速增长 以及其在中国大陆和泰国的高端PCB产能扩张 这将支持其产品结构升级和盈利能力提升[2] * 免责声明与利益冲突披露：报告包含大量标准免责声明 合规披露及利益冲突声明 例如高盛可能与所覆盖公司存在业务关系 分析师薪酬部分基于高盛盈利能力 报告仅为投资决策的单一参考因素等[4][5][11][12][17][18][21][35][36][37][39][41]

涉及的公司与行业 * **公司**：长电科技 (JCET Group Co Ltd)，股票代码 600584 CH / XJIEF [1][8][12] * **行业**：半导体行业，具体为外包半导体封装与测试 (OSAT) [12] 核心观点与论据 * **评级上调至买入**：将长电科技评级从中性上调至买入，目标价从43.00人民币上调至55.00人民币 [1][7] * **核心驱动因素**：1) 公司为满足中国高性能计算 (HPC) 需求而进行的先进封装产能扩张进展顺利；2) 中美关系及半导体关税相关担忧有所缓解 [1][13] * **中国HPC需求强劲**：由于获取海外HPC芯片受限，中国算力增长主要依赖本地晶圆厂/OSAT制造的芯片，2.5D/3D封装是提升芯片性能的关键替代路径 [24] * **市场增长**：预计中国HPC相关2.5D/3D封装市场规模将从2024年的约20亿人民币增长至2028年的约130亿人民币，年复合增长率达58% [24][26][27] * **公司机遇**：长电科技是中国少数能为芯片量产提供2.5D/3D封装技术的OSAT公司之一，预计该业务收入在2026/27年将达到5亿/15亿人民币，占2027年总收入约5% [2][28] * **海外风险缓解**：2024年公司81%的销售收入来自海外客户（美国64%，韩国8%，其他9%）[3][31] * 尽管美国贸易政策不确定性仍是下行风险，但鉴于中美政治紧张局势缓和及更多贸易协议达成，公司失去海外客户市场份额的风险在2025年已开始减弱 [3] * 外国芯片制造商的“中国为中国”战略以及公司可能从关键移动客户处获得更多份额，将成为2026/27年销售增长的潜在上行因素 [3] * **财务预测乐观**：预计公司2026/27年营收将同比增长17%/10% [1][31] * **盈利增长**：尽管资本支出和利息费用预估较高，但预计2026/27年每股收益 (EPS) 将实现56%的年复合增长率，2026年EPS预计同比增长109.1%至1.70人民币 [1][4] * **利润率改善**：毛利率从2024年近12%的低点恢复至2025年第二/三季度的14.3%，预计2026/27年将进一步提升至15.5%/15.8% [32][35] * **估值依据**：新目标价55.00人民币基于30倍2026-27年平均EPS (1.83人民币)，接近公司2020-24年约30倍的历史平均市盈率 [55][66] * **估值支撑**：1) 地缘政治和关税风险缓解带来更正常的竞争环境；2) 先进封装业务增加带来更高的长期业务增长能见度 [55] 其他重要内容 * **产能扩张与资本支出**：为支持先进封装和汽车芯片工厂建设，预计2025-26年资本支出将保持高位，达每年70-80亿人民币（2024年为45.9亿人民币），这将导致2025/26年末净负债权益比达到13%/14% [33][51] * **汽车芯片新增长点**：公司临港汽车芯片后端工厂已建成，预计2026年开始量产，将成为新的收入驱动力 [31] * **短期盈利压力**：由于新工厂启动成本及原材料价格上涨，2025年营业利润率恢复尚不明显，更显著的恢复可能出现在2026年下半年 [33][35][69] * **与市场共识的差异**：报告对长电科技2026/27年的毛利率和营业利润率预测比市场共识更为乐观 [54][69] * **股价表现落后**：截至2025年，长电科技股价年内下跌3%，而中国科技本地化主题股票池平均上涨76%，中国AI供应链股票池平均上涨179% [61][62][63][64] * **下行风险**：1) 主要客户对公司高端技术的采用量低于预期或未能获得新客户；2) 持续的定价竞争恶化；3) 地缘政治紧张局势升级导致海外市场份额流失 [76] * **上行风险**：1) 芯片供应短缺导致OSAT服务提价；2) 在高端技术领域从后端同行中获得高于预期的市场份额；3) 中美关系意外改善 [77]

全球市场展望2026：核心要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：全球宏观经济、股票市场、固定收益市场、外汇市场、大宗商品市场、新兴市场资产 * 公司：高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方，提及了其内部构建的TMT AI投资组合[32]，以及OpenAI、Anthropic、xAI等私人AI公司[32] 核心观点与论据 宏观与周期展望 * 基线宏观前景良性，预计2026年全球增长稳健，通胀回落至目标水平[2][3][9] * 经济周期将延长，稳健的全球增长加上非衰退性的美联储降息，对全球股票和新兴市场资产构成利好[2][9] * 美国增长前景高于市场定价，高盛对2026年第四季度/第四季度美国GDP增长预测为2.5%，而市场隐含的远期增长约为1.7%[13][15][18] * 通胀重回正轨，预计到2026年底，全球核心通胀将回落至2021年上半年以来的最低水平[3][19][24] * 全球宽松政策末期将出现更多分化，发达市场的宽松将集中于美国、英国和挪威，而许多高收益新兴市场经济体有更大降息空间[3][22][25] 资产估值与市场风险 * 市场估值已“过热”，领先于宏观基本面，这种紧张关系可能增加波动性[2][8][10] * 资产估值与宏观周期出现对比，例如美国核心PCE、失业率处于历史良性区间（百分位排名分别为36和38），但公司债占公司利润比例、标普500信用利差、美国10年期TIPS收益率显示估值处于历史高位（百分位排名分别为94、93、86）[12] * 主要下行风险来自美国劳动力市场若出现裂缝，可能引发恶性反馈循环，鉴于市场对衰退风险定价有限，其对风险市场的影响可能很大[15][16] * 财政风险处于休眠状态但未消失，良性的通胀应有助于限制长期收益率的上行压力，但财政状况仍然紧张，新的财政刺激可能引发担忧[4][40][41] 人工智能（AI）主题 * AI资本支出热潮预计将持续，但估值已领先于宏观基本面[4][29] * 数据中心推出的债务融资变得越来越重要，该领域内一批资产负债表较弱的企业受到更多审视[30][31] * 尽管企业资产负债表总体健康，但利差收窄使得美国信贷的不对称性吸引力低于股票，部分原因是未来杠杆率和发行量上升的风险[31] * 预计股市上涨更可能伴随着波动性上升和信用利差（至少一定程度）走阔[4][31] 中国影响与外汇市场 * “中国冲击2.0”的全球影响日益增长，中国商品贸易顺差在2025年11月首次超过1万亿美元，经常账户顺差占全球GDP的比例预计将超过2000年代中期“中国冲击”时的水平[34][35] * 中国制造业升级意味着与亚洲制造业经济体和欧洲的竞争加剧，同时其生产效率和产能过剩将继续向世界输出强大的反通胀动力[35][36] * 人民币被严重低估，程度与2000年代中期相当，预计未来一年人民币将逐步升值[6][35][37] * 美元可能在全球增长稳固的背景下继续贬值，但步伐会更浅，主要上行风险是美联储的鹰派转向[5][46][48] 新兴市场（EM）与投资组合策略 * 2025年是新兴市场资产表现强劲的一年（股票回报约30%），2026年估值吸引力下降，但在支持性宏观背景下仍有望获得良好（若非优异）回报[52][53][55] * 建议在新兴市场股票中，将部分风险从对科技敏感的市场（韩国、台湾、中国）轮动到更以内需为导向的市场（南非、印度、巴西）以平衡配置[5][54][55] * 在匈牙利福林、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索等央行更鹰派的新兴市场，存在良好的本地利率机会[55][56] * 除了多元化，可在利率、外汇、黄金和股票波动率中寻求对冲保护[5][61] 其他重要内容 * 图表显示，当前及预计的AI资本支出与AI相关公司自2022年11月底以来的市值增长相比，已有显著收益计入股价[32][33] * 图表显示，1998-2000年科技泡沫时期，即使股市继续攀升，信用利差和纳斯达克隐含波动率（VXN）也曾出现重置[65] * 报告强调，其研究侧重于跨市场、行业和板块的投资主题，并非对行业内单个公司的前景分析或推荐[81]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的宏观展望报告，涉及全球主要经济体（美国、中国、欧元区、英国、日本等）以及新兴市场（巴西、CEEMEA等）[1][2][3] * 报告核心关注全球宏观经济、通胀、货币政策及对各类资产市场的影响 [2][79] 核心观点与论据 **全球增长展望** * 预计2026年全球GDP增长2.8%，高于市场共识的2.5% [2][4] * 预计美国2026年GDP增长2.6%，显著高于2.0%的市场共识，主要驱动力包括：关税拖累减弱、2025年《一揽子法案》带来的减税（消费者将获得约1000亿美元额外退税，占年度可支配收入的0.4%）、以及更宽松的金融条件 [2][5][11] * 预计中国2026年GDP增长4.8%，高于4.5%的市场共识，增长动力主要来自强劲的出口，抵消了国内需求疲软的影响 [2][16] * 预计欧元区2026年GDP增长1.3%，高于1.1%的市场共识，主要得益于德国的财政刺激和西班牙的强劲增长 [2][27] * 人工智能（AI）直接投资对当前美国GDP水平的直接影响微乎其微，仅为0.2%，对真实GDP增长率的直接影响在2025年仅为0.1个百分点 [8][12] **就业市场** * 全球GDP增长向好并未转化为劳动力市场走强，主要经济体的就业增长均低于2019年疫情前水平 [32] * 美国就业市场疲软最为显著，失业率从6月的4.1%升至11月的4.6%，尽管支出和产出数据大多向好 [35] * 目前AI对就业市场的影响主要局限于科技行业，但高盛投行客户的调查显示，未来几年企业预计将进行更广泛的裁员以降低成本 [36][40] * 预计2026年美国失业率将稳定在4.5%左右，但短期内不会出现有意义的下行 [37] **通胀前景** * 预计到2026年底，多数经济体的通胀将回落至接近目标水平 [2] * 预计美国和英国的核心通胀将从2025年底的约3%放缓至2026年底的略高于2% [2][38] * 美国核心PCE通胀居高不下的主要原因是关税传导，剔除关税影响后，通胀已降至2.3% [41] * 英国核心通胀暂时高企受政策相关因素（如污水处理费、机动车税上调、私立学校学费征收增值税等）扭曲，这些影响将在未来3-4个月内减弱超过0.5个百分点 [44][47] * 美国和英国的工资增长已放缓至接近与2%通胀目标一致的水平（美国低于4%，英国接近3%） [54] * 油价下跌、中国商品供应增加以及生产率增长加快也应有助于抑制通胀 [2] **货币政策展望** * 预计美联储将在2026年降息50个基点至3-3.25%，且存在鸽派风险 [2][62] * 预计英国央行将降息75个基点，挪威央行将降息50个基点 [2][68] * 预计欧元区央行将按兵不动，并认为市场对加拿大和澳大利亚加息的定价过度 [2][69] * 预计日本央行将逐步加息，到2027年中将政策利率上调至1.5% [72] * 在新兴市场，预计巴西将降息250个基点，CEEMEA地区也将进一步货币宽松 [2][76] **对资产市场的影响** * 报告的基本预测（增长稳健、通胀降低、美联储进一步降息）对股市和许多新兴市场资产有利 [2][79] * 市场已开始定价美国更好的增长和更低的通胀，但高盛的预测更为乐观，认为市场定价的2026年美国GDP增长约为1.7%，低于其2.5%的预测 [80] * 中国增长的上行主要来自出口供应而非国内需求，这可能利好与中国出口引擎相关的资产，但对出口结构与中国重叠的经济体（尤其是欧洲）构成增长阻力 [83] * 在债券市场，更高的增长和更低的通胀作用相反，预计收益率将更多呈现区间波动 [85] * 在外汇市场，基本情境应有利于顺周期货币，美元可能继续贬值，但幅度可能比2025年更浅 [86] * 信贷资产的风险回报吸引力较低，再杠杆化和AI繁荣带来的发行需求增加可能导致利差至少适度扩大 [101] * 大宗商品配置更可能侧重于其对冲价值，供应强劲应会压制能源和除铜以外的工业金属价格，但黄金预计将继续走强 [103] 其他重要内容 **风险因素** * 主要下行风险：脆弱的就业市场引发衰退担忧，或股市质疑AI相关收入的价值 [2] * 主要宏观矛盾在于稳健增长、疲软就业市场和通胀下降之间的平衡，若就业疲软演变为衰退，将对风险市场产生最大冲击 [88] * 若就业市场下行风险避免，焦点将转向更好的增长是否会危及预期的美联储降息或导致债券收益率面临更广泛的上行压力 [89] * AI繁荣也是潜在的市场风险来源，市场对AI的定价已大幅领先于宏观经济，估值高企增加了对创新或货币化速度失望的脆弱性 [92][97] * 高估值不一定是进一步上涨的障碍，但可能伴随长期股权波动性上升和信贷利差（至少一定程度）扩大 [98] **投资建议与资产配置** * 预计股市在2026年将继续带来稳健的正回报，新兴市场和日本有持续良好表现的空间 [99] * 相对于股票，其他资产类别的回报更受约束，但有助于投资组合多元化 [106] * 信贷的估值限制了上行空间，再杠杆化趋势可能导致利差扩大，限制总回报 [101] * 若通胀改善判断正确，久期风险可能得到控制，但鉴于财政状况，若无经济疲软，长期政府债券收益率很难大幅走低 [102] * 建议进行多元化股票配置（包括对新兴市场和日本的国际敞口）以及跨行业配置（包括一些更经典的周期性行业或更便宜的防御性领域，如医疗保健） [104] * 建议为更高的长期股权波动性以及信贷可能表现不佳做好准备 [104] * 提供了针对关键风险的具体对冲方式，例如利用美国利率曲线前端下行、美元/日元下行对冲短期衰退风险，利用黄金上行和美元下行对冲制度性风险 [105][107]

涉及的行业与公司 * 行业：美国航空航天与国防行业，特别是国防科技和商业航天领域[1] * 公司：Rocket Lab Corp (RKLB，评级：中性，目标价 $59.92)， Firefly Aerospace (FLY，评级：中性，目标价 $20.07)， L3Harris Technologies Inc (LHX，评级：买入，目标价 $282.72)， AeroVironment Inc (AVAV，评级：买入，目标价 $230.69)[1][16] 核心观点与论据 * 总体评价：2025年12月18日签署的名为“确保美国太空优势”的行政命令，对航天发射和探索公司以及有望在“金穹”项目中获得份额的国防承包商构成利好[1] * 行政命令目标：扩大和捍卫美国在太空的存在，发展商业航天经济，并使美国成为全球首选的太空设备和服务提供商[1] * 实施路径：为大量商业公司参与实现这些目标奠定基础，并表明政府将利用近期宣布的采购改革，以更及时、更具成本效益的方式追求这些目标[1] * 与“金穹”项目关联：行政命令的部分内容与“金穹”项目相关，表明政府可能即将宣布该项目的架构或资金安排要素[1] * 具体优先事项与行动： * 扩大太空探索与美国存在：通过“阿尔忒弥斯”计划在2028年前让美国人重返月球；在2030年前建立永久月球基地的初始部分；提升发射和探索架构的可持续性与成本效益，包括启用商业发射服务和优先进行月球探索[2][6] * 保障和捍卫美国在太空的重大国家与经济安全利益：在2028年前开发和演示下一代导弹防御技术原型；确保有能力从近地轨道到地月空间探测、描述并应对美国太空利益面临的威胁[3][6] * 发展商业航天经济：加速采购改革，整合商业航天能力，并支持新市场进入者；增加太空安全支出、作战合作、基地协议以及盟友/伙伴对美国航天工业基础的投资；通过新建和升级设施、提高效率及政策改革来增加发射和再入频率；刺激私营部门积极性，并在2030年前建立替代国际空间站的商业途径；目标是在2028年前为美国航天市场带来500亿美元的额外投资[7][9] * 开发和部署其他先进能力：通过在地球轨道和月球部署核反应堆（包括在2030年前准备好发射的月表反应堆）来实现太空核能的近期利用；确立美国在太空交通管理、轨道碎片减缓与清除、以及地面与地月空间定位、导航和授时方面的标准与服务领导地位[8][9] * 后续步骤：相关政府机构被要求在接下来的60-180天内提供关于如何执行该行政命令的指导或指令[9] * 项目监督：行政命令声明将识别进度落后超过30%或预算超支超过30%的项目，并制定缓解/补救措施[9] 其他重要内容 * 报告性质：高盛全球投资研究部门发布的研究报告，包含法律要求的利益冲突披露和监管声明[4][5][10][11] * 评级分布：截至2025年10月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入评级占49%，持有评级占34%，卖出评级占17%[16] * 投资银行关系：在提供买入、持有、卖出评级的公司中，高盛在过去12个月内为其中分别63%、58%、42%的公司提供过投资银行服务[16] * 目标价格：报告中提及了相关公司的具体目标价格[16]