纪要涉及的行业或者公司 涉及美国与欧盟的贸易行业，以及巴克莱银行及其附属机构，包括巴克莱银行英国分行、巴克莱资本公司、巴克莱银行爱尔兰分行等[20][21] 纪要提到的核心观点和论据 - **特朗普关税威胁是谈判策略**：特朗普威胁自6月1日起对欧盟进口商品加征50%关税，这或因美欧贸易谈判在7月9日“互惠”关税90天暂停期到期前缺乏进展，但此威胁可能只是谈判策略，维持基线预测[1][2] - **当前美欧贸易关税情况**：2024年美国从欧盟进口价值6060亿美元商品，占所有商品进口的19%，贸易逆差2360亿美元；美国目前对汽车、钢铁和铝征收25%的部门关税，预计未来几周将对药品和微芯片征收类似关税，其余对欧盟征收10%“互惠”关税，电子产品有临时豁免，整体对欧盟的关税税率约为15%，略高于美国所有进口商品的贸易加权平均关税税率14%[3] - **基线预测情况**：假设关税维持当前水平，虽谈判中可能临时提高，但最终会降至14%或通过豁免达到该水平；预计未来几个季度实际GDP增长率在0.5% - 1%之间波动，全年Q4/Q4基础上为0.5%；个人消费增长率类似；第四季度每月新增就业岗位约7.5万个；失业率适度上升至4.3%；关税推动通胀，核心CPI通胀率全年Q4/Q4达到3.6%，美联储首选的核心PCE通胀率达到3.3%；预计联邦公开市场委员会今年降息一次，降25个基点[4][5] - **加征50%关税的影响**：若特朗普实施威胁对欧洲全面加征50%关税，美国所有进口商品的贸易加权平均关税税率将从14%提高到约21%（若部分商品按25%较低税率计算则为19%）；未来4个季度实际GDP增长率额外拖累约0.5个百分点，使美国经济接近衰退；通胀率额外上升30 - 40个基点，核心CPI通胀率接近4%，核心PCE通胀率约3.6%[6][8] - **加征20%“互惠”关税的影响**：若美国政府按“解放日”宣布对欧盟加征20%“互惠”关税并保留25%部门关税，欧盟平均关税税率将升至21%，美国所有进口商品平均关税税率略高于15%，比基线高约1个百分点，对基线增长预测有轻微下行风险，对通胀预测有轻微上行风险[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **巴克莱研究相关披露**：巴克莱研究由巴克莱银行投资银行及其附属机构制作；报告作者为研究分析师；报告发布日期可能与格林威治标准时间的发布日期不同；巴克莱可能与研究报告涵盖的公司有业务往来，存在利益冲突；研究分析师薪酬受多种因素影响；历史定价信息可能不准确或不完整；巴克莱研究有多种类型，不同类型的推荐可能不同[11][13] - **信息来源及投资建议说明**：信息来源被认为可靠，但不保证准确完整；第三方发言者观点仅代表个人；报告观点可能变化，分析师过去12个月未从相关公司获得补偿；报告包含的推荐为独立准备，不考虑客户个人情况；证券和投资可能不适合所有投资者，投资者需独立评估风险[24][25] - **报告分发及适用范围**：报告为机构投资者准备，非零售投资者；不同地区由不同巴克莱附属机构或第三方分发；在不同国家和地区有不同分发规定和适用范围，如英国、欧洲经济区、美国、加拿大、墨西哥、日本、亚太地区、澳大利亚、新西兰、中东、俄罗斯等[22][28][29][31][32][33][34][35][36][37][40][41][42][44][45] - **可持续投资及税务相关说明**：可持续投资尚无全球公认框架和定义，巴克莱不提供税务建议，相关讨论不能用于避免美国税务处罚，投资者应咨询独立税务顾问[46][48]

纪要涉及的行业或者公司 涉及全球宏观经济、中国经济、美国经济、欧洲经济、亚洲经济等多个领域，以及股票、固定收益、大宗商品等资产类别；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 全球经济 - **基本判断**：今年全球经济结构性放缓，从去年四季度3.5%降至今年四季度2.5%，未进入衰退但距衰退一步之遥；除美国面临滞胀风险，其他国家通胀下降，中国存在通缩风险；各国央行政策分化，欧央行继续降息，日本央行偏宽松，美联储今年难降息[4] - **美国经济**：受关税、移民、财政和税收政策不确定性影响，预计今年四季度GDP增速降至1%左右，消费支出实质性放缓；三大评级公司中穆迪下调美国主权评级，长久期债券发行波动压制经济增长[5][6] - **欧洲经济**：面临下行压力，出口受阻，美国威胁加征50%关税带来不确定性，投资推迟；德国财政政策扩张重振国防工业，但不足以抵消贸易冲击；美国899条款若实施，将影响欧洲企业在美投资信心，动摇美国经济例外论[6][7] - **中国经济**：结构性通缩压力下刺激政策温和克制，预计今年经济增长4.5%左右，但名义GDP增长低，通缩风险延续；政策信号稳定，AI等前沿产业投资推进，产业升级路径明确；重视资本市场，利用香港市场融资、回报投资者和作为地缘政治缓冲地带[9][11][12] - **美元走势**：看扁美元，其增长和利差优势削弱，政策不确定性增加，全球企业和投资界增加对美国资产对冲需求；预计美元对欧元贬至1.25左右，对日元贬至130左右，美元资产向心力削弱[14] 中国经济展望 - **GDP增速**：年终展望将中国今年实际GDP增速上调30个基点至4.5%，主要因关税降级带来出口抢答；二季度GDP同比上调到4.7%，三季度上调到4.2%；但全年出口平均增速从去年6%降至今年零左右，对整体经济影响约0.5个百分点[18][19][21] - **政策预期**：短期内关税风险下降和二季度GDP增长，降低七月政治局会议推出增量政策急迫性；接下来两季度政策重点是前置发力已出台的2万亿政策刺激；若有增量政策，可能四季度出口下滑明显时出台，规模5000亿 - 1万亿人民币[21][22] - **结构性问题**：消费不振和地产低迷暂无根本性政策解决方案；消费靠以旧换新政策支撑，但作用是前置需求，通缩影响企业盈利和就业，房地产下行带来负财富效应；解决消费和地产问题需中央政府大幅加杠杆支持社保改革和房地产去库存，但实施难度大[23][24][26] - **不同情形分析**：乐观情形下，中美谈判进展良好，美国取消20%关税，政策注重消费端，今年GDP可能接近5%，通缩幅度小；悲观情形下，中美谈判不顺，美国增加15%平均关税，政策发力仍以供给侧为主，今年GDP可能只有4.2%，通缩加深[31][33] 香港经济 - **利率情况**：五月第一周美元兑港币汇率触及强方保证，金管局买美元卖港币增加银行间流动性，导致HIBOR暴跌；但在联系汇率制度下，香港市场利率稳定下跌需美联储同步降息，否则利差扩大会使金管局收紧流动性；今年HIBOR高度波动，对本土经济支持有限，预计明年美联储降息175个基点后，香港市场利率会稳定降低[36][37][39] - **GDP预测**：今年香港GDP大概率下行40个基点至2.1%，HIBOR暂时下跌不足以抵消关税影响；明年市场利率稳定走低，地产和投资可能企稳，GDP增速可能小幅上行10个基点到2.2%[40] 全球资产配置 - **股票资产**：全球股票资产评级调至中性，因全球经济增长预期下调，关税和贸易冲突带来不确定性，企业和个人投资消费决策滞后；未来12个月，最推崇美国股票，标普500指数预计有10%上升空间，欧洲指数、日本指数、新兴市场指数上升空间较小；短期内美股有波动性，盈利预期下调，收益率高对估值支撑有限，但接近年底市场对明年降息预期打开后，盈利增长和估值支撑将回归[45][46][49] - **中国股票**：未进一步上调中国股票资产评级；中国股票市场有结构性改善，投资回报率上升，盈利预期下调幅度有限，全球投资人有配置需求；短期美股波动可能使中国配置受限，建议拉长时间观察；认为港股会跑赢A股，因人民币小幅升值、中美争议缓和利好港股，A股受宏观影响大的板块占比高，国家队资金介入需求不强；未来12个月，明晟中国指数看到78，恒生指数看到24500点，沪深300指数看到4000点，维持平配建议，推荐关注科技、新消费、人工智能和高端智能制造领域的领军公司[55][59][62] - **大宗商品**：看空原油，因全球增长放缓需求下降，中东产油国增产；认为铜需求将放缓，因前期中美贸易协定后购买行为前置；看好黄金，因其有避险功能，美元走弱或全球增长不确定性增强时将获支撑[64][65] 亚洲经济 - **整体情况**：中国关税下降快于预期，美元走弱使亚洲金融条件宽松；但不确定性仍存在，全球经济放缓对亚洲出口和资本支出带来下行压力；预计此次周期经济影响与2018 - 2019年类似，经济下滑超1%[72][73][75] - **乐观经济体**：相对看好印度、日本和澳大利亚[76] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国899条款立法过程低调，市场和企业界未充分应对，其税率逐年上调最高累计达20%，适用范围广，将侵蚀欧洲企业在美国的利润[7][8] - 香港约九成按揭利率按3.5%定价封顶，1个月HIBOR跌破2.2%时，有效按揭利率低于3.5%率先走低，当前实际按揭利率已大幅下跌至2%以下，对楼市和投资情绪有提振作用[34][35] - 中国消费以旧换新政策效用高峰期约三个月，未纳入该计划的商品销售增速仅2% - 3%[23] - 社保改革涉及金额巨大，谁来出资尚无定论，中央对社保短期内促进消费的效应有疑虑，政策刺激仍以投资为主[28]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及的行业有金融、房地产、消费、科技、半导体、自动驾驶、工业机器人、生物医药、原材料、重化工业、能源、原油、铜、黄金等 纪要提到的核心观点和论据 1. **全球经济**：2025年全球经济呈结构性放缓趋势，从2024年Q4的3.5%增长降至2025年Q4预计的2.5%，未衰退但距衰退一步之遥；美国有滞胀风险，其他国家通胀下降，中国有通缩风险，各国央行政策分化，多数国家继续降息，美联储因关税通胀黏性难降息[2][4] 2. **美国经济**：面临关税、移民、财政税收政策不确定性，穆迪下调主权评级，长久期债券市场波动，预计Q4 GDP增速降至1%，消费支出放缓；白宫威胁对欧盟加征50%关税增加企业不确定性，出口受阻[2][5] 3. **欧洲经济**：面临显著下行压力，出口受阻，美国高额关税和899条款带来不确定性，德国财政扩张不足以抵消贸易冲击，企业在美投资信心受侵蚀[6] 4. **中国经济** - **整体展望**：面临结构性通缩压力，2025年预计经济增长率4.5%，名义GDP增长低，通缩风险延续；政策稳定，对民企支持增加，AI等前沿产业投资推进，资本市场受重视[2][7] - **GDP增速上调原因**：关税降级，12月后90天关税暂缓窗口或带来出口抢答效应，Q2 GDP同比上调至4.7%，Q3上调至4.2%；但通缩问题未解决，对美出口或因关税下跌30%，拖累整体出口约4.5%[2][11] - **下半年及明年展望**：Q2出口抢答效应使关税短期影响不明显，下半年出口将下滑，全年出口平均增速从去年6%跌至今年零左右，影响经济约0.5个百分点；下半年政策重点是2万亿政策刺激前置发力，增量政策四季度推出，规模5000亿 - 1万亿[12] - **结构性问题**：消费不振、地产低迷；消费靠以旧换新政策支撑，劳动力市场疲弱，房地产负财富效应持续；需中央政府加杠杆支持社保改革和房地产去库存[13][14] - **政策刺激倾向**：决策层有促进经济再平衡共识，但社保改革金额大、效果存疑，投资托底更熟悉，政策刺激大头走向投资，消费支持不足；房地产去库存靠市场出清需两三年，其未来一两年走低对经济拖累减轻[15] - **名义GDP增长率预估**：2025年预计在3.5%左右，低于实际GDP增长率；特朗普政府关税政策不确定，存在双方谈判良好进展可能[16] - **不同情况影响**：美国取消芬太尼相关20%关税且政策注重消费端，2025年中国GDP有望接近5%，通缩幅度小，民间GDP维持在4%以上；中美谈判不顺利，美国增加15%平均关税，若政策发力供给侧，2025年中国GDP可能只有4.2%，通缩加深[17][18] 5. **香港经济** - **GDP增长预期**：2025年大概率下行40个基点至2.1%，2026年若市场利率稳定走低，地产和投资企稳，增速可能小幅上行10个基点至2.2%[3][21] - **市场利率**：近期香港银行同业拆息（HYO）从4%骤降至不到0.6%，因金管局买入美元、卖出港币增加流动性；但低利率难维持，今年HYO高度波动，对本土经济支持有限；2026年若美联储降息175个基点，香港市场利率有望稳定降低[19][20] 6. **美元汇率及资产配置** - **汇率**：预计2025年美元贬值，兑欧元或至1.25，兑日元或至130，因美国增长与利差优势削弱、政策不确定性增加[2][8] - **资产配置**：未来12个月股票资产评级调至中性，看好高质量固定收益资产；美股最受推崇，标普500指数预计上升10%至6500点，欧洲指数上升3%，日本市场评级下调至中性，新兴市场指数上升3%；中国股票未进一步上调，港股将跑赢美股和A股，建议关注科技等领域公司；名胜中国指数预计78点，恒生指数24500点，沪深300指数4000点[23][24][27] 7. **大宗商品走势**：原油因全球增长放缓和中东增产市场状况恶化；铜前期购买后需求可能放缓；黄金在美元走弱或全球经济不确定时获支撑有上升空间[28] 8. **其他地区经济** - **欧洲**：经济增长预计不超1%，出口和私人消费有下行压力[31] - **日本**：出口受影响，但基本工资上升和通胀下降，实际工资增长有望带动消费上行[32] - **亚洲**：中国关税下降快，美元走弱使亚洲债务宽松，但全球经济放缓对出口和资本支出有下行压力[33] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 全球投资者对中国新一代资本市场领军企业崛起趋势逐渐增强信心，未来六个月这一趋势将进一步确立[22][23] 2. 自2024年下半年以来中国股票市场投资回报率触底反弹，预计2026年底超越新兴市场，得益于大盘公司降本增效、科技股回报增强和技术突破，全球投资者对非美元资产配置需求增加使部分资金布局中国市场[25] 3. 当前周期与2018 - 2019年相比美元走弱，金融环境宽松，各国央行可陆续降息，预计本次周期经济影响使全球经济下滑超1%[34] 4. 关税政策不确定性对企业投资不利，中国决策层应对政策反应慢且增量政策有限，短期内通缩问题仍存[36][37] 5. 印度、日本和澳大利亚在当前环境中经济前景相对较好，保持乐观态度[35]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：资本市场并购重组、半导体、汽车、新能源、煤炭、电力 - **公司**：苹果、英伟达、台积电、英特尔、格罗方德、美光、SK海力士、三星、奔驰、福特、通用、宝马、SK On、三星SDI、Clarios、Fluence Energy、晶科能源、隆基绿能、阿特斯、天合光能、协鑫科技、富士康、GE Vernova、NextEra、Invenergy、Ørsted 纪要提到的核心观点和论据 资本市场并购重组 - **核心观点**：一系列激励措施落地后并购重组有望持续活跃，但需加强监管防范风险 [4][5] - **论据**：2024下半年以来并购重组市场规模和活跃度大幅提升，2025年上市公司筹划资产重组更积极，已披露超600单，是2024年同期1.4倍；重大资产重组约90单，是2024年同期3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是2024年同期11.6倍 [5] 美国制造业回流 - **核心观点**：特朗普政府通过关税政策促进制造业回流，但面临诸多难题 [18][22] - **论据** - 苹果宣布未来四年在美国投入超5000亿美元，英伟达、台积电等也宣布追加投资美国；制药行业多家公司宣布在美国投资 [12][14][16] - 科尔尼报告显示美国制造业回流指数大幅下滑，2024年制造业总产值增幅仅1%，从亚洲进口额同比增长超10% [21] - 美国制造业面临生产成本控制、人才建设、韧性运营等难题，劳动力成本高、供应链不完善等问题制约回流 [22][51] 半导体行业 - **核心观点**：特朗普政府废除《芯片法案》及加征关税对半导体制造业回流影响不大，补贴落实速度不及预期影响企业投资 [24][27][32] - **论据** - 英特尔因补贴时间不确定下调资本开支目标，Wolfspeed因补贴未到位陷入经营危机 [26] - 台积电追加投资美国更多是《芯片法案》补贴吸引，关税并非主要原因，且美国工厂利润低下 [30][32] 汽车行业 - **核心观点**：特朗普汽车关税政策使车企面临成本重压，虽有缓和措施但效果有限，新能源汽车产业链配套不完善 [34][36][41] - **论据** - 福特、通用等车企因关税政策撤回业绩指引或预计利润大幅受损，宝马预计关税上调是暂时的 [36] - 奔驰、宝马等车企宣布增加美国产能，但美国劳动力成本高，不一定能带来就业繁荣 [37][38] - 美国新能源汽车市场需求未释放，产业链配套未完成，电池组件生产能力进展缓慢 [40][41] 新能源行业 - **核心观点**：特朗普偏爱化石能源的政策使新能源发展面临逆风，企业投资观望情绪浓厚 [43][44][46] - **论据** - 美国头部储能企业Fluence Energy下调营收预测，光伏企业赴美建厂面临原材料成本提升、政策不确定性等问题 [44][46] - 特朗普上台后冻结《通胀削减法案》补贴，其前景不明朗 [41][42] 煤炭行业 - **核心观点**：特朗普复兴煤电的计划现实可行性低，煤炭行业长期处于萎缩状态，难以逆转 [60][62][66] - **论据** - 美国煤炭行业产业链和人力基础大幅萎缩，从业人数从2012年近9万人减少到约4万人 [60] - 2017 - 2021年美国煤炭产量和就业岗位分别下降26.5%、18.2%，2025 - 2026年产量预计继续下跌 [64][66] - 天然气和可再生能源成本优势挤压煤炭空间，新建煤电处于经济性劣势 [62][65][68] 电力行业 - **核心观点**：AI推动数据中心用电需求快速膨胀，电力市场需应对挑战，长期来看数据中心优先采用天然气、核电和风电等能源 [70][72] - **论据** - 到2035年美国数据中心将占总电力需求的8.6%，远高于当前的3.5% [72] - 美国数据中心通过选址利用低价天然气资源，科技企业主动采购低碳电源 [74][76] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国政府为促进汽车制造业回归，计划为美国产汽车的进口零部件提供部分关税补偿，但对进口零部件成本压缩有限 [35] - 富士康2017年宣布在美国威斯康星州投资100亿美元兴建工厂，后投资额大幅降低至15.73亿美元，创造就业岗位缩9成 [48] - 美国能源部为包括煤炭在内的能源基础设施提供2000亿美元低成本长期融资 [64] - 美国科技企业通过绿色电价机制或签署可再生能源购电协议主动采购低碳电源，多家可再生能源开发商抢占AI新增用电需求 [76][77]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金、白银、矿业、金融、贸易、工业 - **公司**：AGNICO EAGLE、BARRICK、DOLLY VARDEN SILVER CORP、EMX ROYALTYCORF、ENDEAVOUR SILVER、FIRST MAJESTIC SILVER CORP.、HARMONY、MCEWEN MINING、MUNZE OSTERREICH、Newmont、NORTHPEAK、PAN AMERICAN SILVER、ROYALGOLD,INC、Sprott、TUDOR GOLD、U.S. GOLD、VON GREYERZ 纪要提到的核心观点和论据 黄金市场趋势 - **黄金牛市形成**：新的长期牛市正在形成，自2020年报告预测黄金十年以来，美元计价的黄金价格已上涨92%，美元兑黄金贬值近50%。论据为自2020年以来黄金价格的显著增长以及美元相对黄金的贬值[23][27]。 - **黄金相对表现突出**：近期黄金不仅在绝对值上多次创下历史新高，在与股票、债券和大宗商品等其他资产的对比中也出现技术突破，相对股票的强势表明新趋势阶段的开始。如黄金与股票、债券和大宗商品的相对强度图表所示[44]。 - **黄金投资价值显现**：尽管投资者对黄金的兴趣增加，但机构配置仍然较低，家庭办公室仅将1%的投资组合分配给黄金和贵金属。历史观察显示，黄金在市场关键阶段表现优于股票和债券等生息资产，投资者应在战略资产配置中考虑增加黄金配置[29][45]。 特朗普政策影响 - **经济和政治调整**：特朗普重返白宫引发了美国乃至全球经济和货币秩序的深刻调整，其政策对黄金市场产生积极影响。特朗普试图改革美国经济，解决政府过度负债、贸易逆差和美元储备货币地位受到威胁等问题[55][56]。 - **贸易政策风险**：特朗普的关税政策可能导致全球贸易冲突升级，对美国GDP增长产生短期和中期负面影响。美国的高关税可能引发其他国家的报复性关税，破坏全球供应链，对制造业造成冲击。如历史上的贸易保护主义导致经济崩溃的案例以及现代制造业对全球供应链的依赖所示[73][74]。 - **美元政策不确定性**：特朗普计划大幅贬值美元以促进再工业化，但这一计划面临诸多问题，可能导致通货膨胀、进口成本上升和资本外流。美元的未来走势不确定，可能对黄金市场产生重大影响[81][83][98]。 全球经济形势 - **债务问题严峻**：主权债务问题不再局限于边缘国家，美国、日本、法国和意大利等主要工业化国家也受到影响。美国政府债务的利息支出超过国防预算，显示出债务问题的严重性[7][57]。 - **通胀压力持续**：通胀，特别是核心通胀，一直顽固地高于2%，持续的高通胀波动可能导致第二波通胀。如通胀数据和趋势分析所示[7]。 - **黄金供需变化**：2024年黄金需求接近5000吨，央行连续三年净购买超过1000吨，为市场提供重要支撑。供应方面，黄金生产和回收达到新高[7]。 投资建议 - **黄金配置建议**：建议投资者在投资组合中增加黄金配置，特别是安全避风港黄金和具有表现潜力的黄金相关资产，如白银、矿业股票和大宗商品。如“新60/40投资组合”中对黄金的配置建议所示[45][48][50]。 - **风险管理重要**：长期牛市中难免会出现回调，投资者应进行合理的风险管理。如历史上黄金和矿业股票在牛市中的回调情况所示[51][53]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **税收对黄金投资的影响**：在许多国家，黄金投资在持有一定期限后可免税，这进一步提高了黄金相对于传统征税资产类别的表现。不同国家的税收政策对投资者的黄金投资决策产生影响，如德国和美国的税收差异导致投资者对黄金的偏好不同[174][175][177]。 - **实物黄金需求增加**：投资者对实物黄金的需求上升，特别是长期投资者寻求安全避风港黄金。期货交易所的实物交割自2020年以来增加，表明投资者更倾向于持有实物黄金而非“纸黄金”[126]。 - **黄金市场情绪**：尽管黄金价格近期大幅上涨，但市场尚未进入过度兴奋状态，媒体对黄金的热情不如2020年。然而，Sprott黄金金条情绪指标显示，情绪已接近兴奋水平，短期内黄金价格可能出现盘整或回调[122][190]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金、白银、矿业、金融、大宗商品、加密货币 - **公司**：Agnico Eagle、Dolly Varden Silver、Asante Gold、Elementum、EMX、Endeavour Mining、Cerro de Pasco Resources、Endeavour Silver、Barrick、Caledonia Mining、First Majestic Silver、Hecla Mining、First Mining Gold、McEwen Mining 纪要提到的核心观点和论据 黄金市场现状与趋势 - **核心观点**：黄金牛市处于长期上升阶段，当前处于牛市的公众参与阶段，未来有望进入最终狂热阶段 [18][23] - **论据**：自2020年宣称黄金十年以来，美元计价的黄金价格上涨了92%，美元兑黄金贬值了近50%；去年黄金达到43个新的美元历史高点，仅次于1979年的57个；今年截至4月30日，黄金已创下22个新的历史高点 [18][25] 特朗普回归对经济和黄金市场的影响 - **核心观点**：特朗普回归白宫引发美国和全球经济及货币秩序的深刻调整，为黄金和“大长多”创造了积极环境 [34][35] - **论据**：特朗普意图改革美国经济，包括解决政府过度负债、贸易逆差和美元储备货币地位威胁等问题；其政策可能导致美联储更激进地放松货币政策，从而推动黄金价格上涨 [36][49] 黄金作为投资资产的优势 - **核心观点**：黄金在资产配置中具有重要作用，可作为防御性资产和进攻性资产，长期表现优于股票和债券 [31] - **论据**：历史观察显示，黄金在市场关键阶段表现优于股票和债券等生息资产；黄金相对股票和债券的相对强度上升，吸引了更多投资者的关注 [31][106] 黄金需求与供应情况 - **核心观点**：黄金需求强劲，尤其是央行的实物需求，供应方面存在一定的不确定性 [93] - **论据**：央行自2009年以来一直是黄金市场的净买家，自2022年2月底俄罗斯货币储备被没收以来，这一趋势显著加速；亚洲央行是主要买家，2024年波兰购买量居首 [93][95][96] 黄金价格预测 - **核心观点**：到2030年底，黄金价格在基本情景下有望达到约4800美元，在通胀情景下可能达到约8900美元 [201][202] - **论据**：基于Incrementum黄金价格模型，考虑货币供应增长和隐含的黄金覆盖率等因素；当前黄金价格已高于2025年底的计算中间目标 [19][201] 其他资产与黄金的关系 - **核心观点**：白银、矿业股票和大宗商品等“表现黄金”资产具有较大的上涨潜力，比特币可能成为黄金的竞争对手，但黄金的主导地位短期内难以撼动 [206][245] - **论据**：白银的黄金/白银比率处于历史高位，供应连续四年出现赤字，投资需求可能成为价格驱动因素；矿业股票相对黄金价格表现滞后，估值较低，并购浪潮有望推动行业发展；大宗商品市场受地缘政治和经济因素影响，短期内可能出现上涨触发因素；比特币市场市值目前仅占黄金的约8%，但到2030年有望达到黄金的50% [215][220][234][245] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **美国经济政策调整**：特朗普政府试图解决政府过度负债问题，包括识别官僚低效和实施财政紧缩措施；改革贸易关系，提高关税，但可能对美国GDP增长产生负面影响；反对引入央行数字货币，推广基于美元的稳定币 [41][54][52] - **全球货币秩序调整**：围绕美元的未来意义存在不确定性，“马拉戈协议”计划使美元大幅贬值；特里芬困境引发对全球货币秩序重置的讨论，黄金可能成为解决悖论的中性储备资产 [67][71] - **欧洲财政政策变化**：德国预计增加国防和基础设施支出，导致国债上升，德国国债收益率大幅波动，黄金相对德国国债的优势逐渐显现 [86][88][89] - **黄金市场风险因素**：央行需求意外下降、投资者减仓、地缘政治溢价下降、美国经济超预期强劲、技术和情绪驱动风险以及美元走强等因素可能导致黄金价格短期回调 [252]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国和日本的贸易行业，以及中国的钢铁、家电、PC及相关组件、电气设备、非耐用消费品等行业 纪要提到的核心观点和论据 - **中国产品相对价格下降**：过去两年，日本进口中国产品相对其他国家产品便宜约15%，剔除人民币贬值影响后便宜约10%；论据为通过计算约1200项日本进口商品中中国产品与其他国家产品的价格差得出[19][20][22] - **不同类别产品价格变化有差异**：工业原材料自2022年价格下降明显，反映房地产低迷；耐用消费品和通用机械此前价格就低于其他国家，显示产能过剩；电气设备和非耐用消费品价格下降有限；论据为对不同类别产品进口价格的分析[29][30][31] - **中国输出通缩的主因是国内供需失衡**：美国关税政策对中国输出通缩影响小，2018 - 2019年美国加征关税时中国产品相对价格未大幅下降，且中国对美出口占GDP不到3%；主因是中国国内住房低迷致内需不振和多行业产能过剩；论据为对中国出口数据和相对价格变化的分析[40][43] - **中国输出通缩对日本CPI影响有限**：中国产品价格变化对日本CPI影响约为所有进口产品价格变化影响的三分之一，过去几年使日本新核心CPI累计下降0.4%，同比增长峰值影响约0.2pp；预计2025 - 2026年对日本CPI负贡献约0.2pp，同比增长峰值影响小于0.1pp；论据为通过投入产出表估算[49][50][51] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **日本主要经济预测**：包含2023 - 2028年日历年度和财政年度的实际GDP、消费、资本支出等多项经济指标预测，以及2024 - 2026年季度经济指标预测[65] - **近期出版物**：列出多篇关于日本经济分析、央行货币政策、关税问题等方面的近期研究报告[66][67]

涉及的行业和公司 - **行业**：中国股票市场、亚太新兴市场（APxJ/EM），细分行业包括互联网、科技、能源、房地产、消费、金融等 - **公司**：报告提及众多中国上市公司，如中国华润三九医药、中国长江电力、宁德时代、乐鑫科技、宏发科技、国电南瑞、宁波拓普集团、中国石油、春秋航空、紫金矿业等；还涉及华为等科技企业 核心观点和论据 中国股票市场整体观点 - **上调指数目标**：基于持续的结构改善、关税和盈利的积极进展，上调中国股票指数目标，2026年6月MSCI中国、恒生指数、恒生国企指数和沪深300指数的基础情景目标分别为78（5%上行空间）、24,500（5%）、8,900（5%）和4,000（3%）[2][20] - **维持中性评级**：尽管有积极因素，但宏观层面复苏仍具挑战，国内通缩环境至少持续到2026年，关税争端和非关税措施可能重现，维持对中国股票在新兴市场/亚太除日本框架内的中性评级[3][23] - **偏好离岸市场**：短期内，由于人民币升值和关税紧张局势部分缓和，离岸市场（如MSCI中国、恒生指数）表现可能优于A股市场，A股市场受宏观通缩影响较大的行业占比更高，且香港市场流动性支持更强[4][40] 核心观点论据 1. **结构改善** - **ROE触底回升**：自2024年下半年以来，MSCI中国ROE触底回升，有望在2026年底超过新兴市场平均水平，主要驱动因素包括企业自救和股东回报增强活动、离岸中国股票受宏观和通缩影响减小、科技突破[47][48] - **政策支持民营经济**：2025年2月的民营企业家座谈会表明监管从整顿转向振兴，为民营企业营造更宽松的经营环境[54] - **科技新经济崛起**：AI、人形机器人、电动汽车等领域的突破使全球投资者对中国企业的研发能力恢复信心，吸引外资长期配置[59] 2. **盈利增长** - **盈利预测上调**：鉴于关税条件更清晰和3.5年的盈利下调周期接近尾声，上调2025 - 2027年的盈利增长预测，预计MSCI中国2025 - 2027年的盈利增长分别为7%、6%和9%[65][66] - **GDP增长预期提升**：中美临时关税协议使中国经济学家上调2025 - 2026年实际GDP增长预测至4.5%和4.2%，关税下调和协商机制有助于缓冲宏观冲击[69] 3. **估值合理** - **估值制度上移**：MSCI中国的结构性估值制度有望从2022 - 2024年的8 - 10倍12个月远期市盈率上移至10 - 12倍，当前11.1倍的估值与新兴市场相比有10%的折价，估值合理且有上行风险[97][98] - **投资者兴趣增加**：全球投资者对中国股票市场的兴趣和参与度有望提高，基于全球多元化需求、中国盈利和ROE前景改善以及结构性机会[98] 4. **政策与流动性** - **政策适度宽松**：预计2025年下半年财政刺激规模减小且时间推迟，货币政策适度宽松，央行可能降息15 - 20个基点和降准50个基点[102] - **流动性适度支持**：A股市场受国内资金状况和国家队支持影响，香港市场和ADR受外部流动性和美联储政策周期影响，美元走弱可能促使资金流入中国股票市场[112][115] 5. **地缘政治** - **短期缓和但不确定**：中美关税紧张局势短期缓和，但长期竞争仍存在，需关注非关税措施和双边贸易谈判中的相关限制[116][117] - **ADR退市风险低**：短期内ADR退市可能性较低，2020 - 2022年的退市争端已解决，且目前无相关立法或监管行动[119] 其他重要内容 - **关键交易建议**：2025年下半年建议买入更多香港/ADR股票而非A股，关注中国/香港重点股票名单和A股主题名单，有选择地持有中国AI/科技龙头股[5][42] - **市场表现**：年初至今，中国股票尤其是离岸市场表现优于其他主要市场，恒生指数和MSCI中国分别实现16%和15%的绝对回报[15] - **资金流向与配置**：全球投资者对中国股票的配置意愿增强，中国是新兴市场中最大的低配市场，资金流出趋势在4月中旬逆转，超过80%的投资者表示近期可能增加中国股票投资[143][144] - **南向资金**：南向资金是香港股票市场的净买家，2025年初至今流入势头强劲，有望继续推动香港市场[158]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：投资、科技、汽车、债券、信用、股票资本市场、房地产 - **公司**：波音、华为、Etoro、Chime、Circle、Caatel、Fly Nass、Aspen 纪要提到的核心观点和论据 特朗普中东之行 - **经济合作**：沙特、卡塔尔、阿联酋宣布超3万亿美元投资协议，波音成合作焦点，但多为框架性承诺，细节落地周期长于总统任期；美国放宽GPU出口限制，挤压华为市场空间，推动沙特数据中心集群和阿联酋“100万片GPU云枢纽”计划，强化美企技术渗透[1] - **地缘政治**：普京未与泽连斯基会面，俄方倾向“以战促谈”，短期内谈判可能性低；以色列削弱伊朗代理势力后，海湾国家对以关系正常化“要价提高”，沙特因伊朗威胁降低而放缓步伐；美国对伊“最大压力”政策持续，伊核协议谈判前景50%概率；中东停火多与领导人访问挂钩，访问结束后冲突反弹，和平基础薄弱[1] 美国税收法案 - **赤字与政策路径**：众议院通过的财政方案将导致2025年赤字扩大约2500亿美元（占GDP0.1%），未来四年平均赤字影响为GDP的0.4% - 0.5%，主要因企业税递延；参议院可能延长减税期限、缩减开支削减幅度，最终法案规模或扩大5000 - 7000亿美元，集中在2029年后生效[1] - **争议焦点**：对“征收美国企业不公平税”的国家的实体，税率第一年提高5%，四年内至20%，虽暂不针对美债利息，但可能影响外国投资者持有美元资产的意愿[1] - **市场影响**：减税对增长的提振（年均0.2% - 0.3%）远不及关税对增长的拖累（峰值1%），财政可持续性担忧加剧债市波动[2] 全球债券市场 - **日本国债**：日债长端收益率与短端/全球市场脱节，主因长期投资者减持叠加交易员平仓套利头寸，反映全球对财政可持续性的共同担忧；国债供应结构与需求错配易引发非线性波动，需警惕全球债市“多米诺效应”[2] - **美债疲软**：核心原因是财政赤字预期、全球央行减持美元资产、增长担忧缓解推高加息预期；10年期收益率已接近4.5%，若突破2023年高点，可能再升15 - 20基点，需关注拍卖需求和财政部发行计划调整；若出现强劲的长期国债买盘或财政紧缩信号，可能缓解波动，但短期内难逆转趋势[3] 信用市场 - **企业信贷**：投资级债券利差接近历史最低四分位，收益率（5.25% +）具吸引力，但下半年滞胀风险可能推高利差，建议持有风险资产 + 对冲尾部风险；除非二级市场出现显著抛售，否则信贷难成衰退领先指标，当前市场韧性强于疫情初期[3] - **结构性机会**：机构MBS久期短于国债，利差价超50基点，估值具吸引力；非机构RMBS受益于美国住房市场韧性，适合对房地产Beta敞口的投资者；汽车行业信用债关税担忧缓解后，欧元/美元市场存在“过度折价”，可捕捉关税风险溢价[3] 全球市场展望 - **跨资产策略**：核心趋势是长期收益率上升、曲线陡峭化、美元走弱，建议做空美债 + 做多新兴市场股票（对冲美元贬值）；对冲工具包括买入股市看跌期权、布局油价下跌、关注劳动力市场数据对冲衰退风险[3][4] - **IPO市场**：“解放日”后市场波动率下降推动发行重启，5月全球IPO规模达400亿美元（4月150亿）；中东贡献下降，比例将向历史均值（45%）回归；美国科技IPO破冰，Etoro成功定价且后市走强，标志风险偏好回升，Chime、Circle等金融科技IPO或跟进，带动科技板块融资回暖[4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 5月27日在科威特举行的东盟—海合会—中国峰会值得关注，看习近平主席是否会推出相应举措[8] - 美国税收法案中，家庭减税分为特朗普总统竞选提案和扩大延长条款两类，企业方面主要是费用扣除条款，《通货膨胀削减法案》中的绿色补贴被大幅削减；减税不足以抵消关税对增长的负面影响[13][14] - 日本长期债券波动可能产生溢出效应，全球市场高度关注财政可持续性前景[16] - 美国国债市场收益率相对于公允价值较高，曲线略显陡峭，但当前水平并非完全不合理；若看到积极需求信号、财政紧缩迹象或下行担忧重新出现，可能平息市场波动[18][19] - 投资者对企业信贷紧缩看法不一致，利差风险可能不对称地偏向扩大一侧，建议持有风险资产并增加对冲；信贷成为领先市场的门槛比2020年高，市场机制韧性较强[21] - 对财政可持续性的担忧虽被高度关注，但市场仍脆弱，可能突破2023年美国长期债券高点再上涨15 - 20基点；若得到通胀或增长数据改善、财政部改变发行模式等因素，可能阻碍波动[27][28] - 今年欧洲、中东及非洲地区股票资本市场发行环境健康，配股交易量几乎创纪录，IPO开始有势头；全球IPO发行量回升，5月超400亿美元；中东在欧洲IPO的贡献可能随时间减少，美国科技IPO有望带动更广泛领域发行[29][31][32]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：人形机器人、电力巡检、矿山智能化、物流自动化、纺织行业 - **公司**：北京国家地方工业巨声智能创新中心、天工机器人、梅安森、京西国际、蓝箭科技、中油科技、杰克股份、捷捷特股份 纪要提到的核心观点和论据 - **市场竞争**：2025 年上半年国内人形机器人本体企业超 100 家，零部件企业更多，传统制造业等领域企业加速入局，市场竞争激烈。截止 2024 年底，国内外通用人形机器人商业公司约 150 家，其中国内超 80 家[1][2] - **应用落地挑战**：一是难以稳定支持长持续动作流，如复杂任务收拾桌面物品较难完成；二是单个动作泛化能力不足，如拿不同规格物品有困难，受制于训练数据缺乏、模型大脑不完善及场景应用缺乏持续性[1][3][5] - **2025 年意义**：被视为人形机器人量产元年，将实现成熟应用，如稳定行走和灵巧手功能优化，厂商扩充产能及政策推动使其量产落地成关键时刻，推动产业化进程[1][6] - **政策影响**：2025 年以来国家给予积极支持，类似新能源车初期，预计后续有更多补贴政策，规范行业、提供资金或补贴支持，鼓励商业应用落地[1][7] - **未来发展趋势**：扩充产能实现量产，解决训练数据和模型大脑问题，通过政策支持推动商业模式和应用场景落地，使其在复杂任务表现更稳定，加速广泛普及应用[8][9] - **应用潜力**：主要体现在替代人力，适合电力巡检、矿山智能化、物流自动化等危险场景操作，解决经济性和安全性问题[1][11] - **各领域应用前景** - **电力巡检**：传统巡检方式有局限，人形机器人具备泛化和精细操作能力，能适应复杂环境，如天工机器人完成相关试验[4][12][13] - **矿山智能化**：井下作业人力成本高、有安全风险，机器人替代可提高安全性、降低成本，如梅安森推进智能化[14] - **物流自动化**：包括工厂内和电商物流场景，人形机器人可通过柔性部署能力提高效率、减轻劳动力负担，如相关企业已开展研究并取得进展[4][15] - **技术提升效率和成本**：在工厂物流自动化和分拣场景引入具备柔性部署能力的机器人，如 AGV 小车配备上肢结合智能模型，可提升效率、降低人力成本，市场潜力大[16][17] - **纺织行业自动化**：虽纺织机械高度自动化，但仍依赖人力，向国外转移生产，引入人形机器人可提高自动化水平、减少人力依赖、降低成本[18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025 年国内政策吸引社会和资本市场支持，各地出台政策推动机器人在养老、物流、汽车等领域应用落地，未来有持续扶持[10] - 机器人技术在多个领域有迫切需求，杰克股份、捷捷特股份等公司在推进实际应用方面有潜力，值得长期关注[20] - 当前人形机器人应用处于探索阶段，但国内政策支持下前景广阔，有望在多领域实现商业闭环应用并广泛推广[21]