纪要涉及的公司和行业 - 公司：百龙创园 - 行业：益生元行业 纪要提到的核心观点和论据 公司业绩与产品结构 - 2024 年公司收入约 10.55 亿元，利润 2.5 亿元，主要产品为抗性纤维、益生元和阿拉伯胶，抗性纤维占比超 50%，益生元约 30%，阿拉伯胶不到 20%，膳食纤维增速显著，抗性糊精产品增长超 70%，带动整体毛利率提升并改变产品结构[3] - 2025 年 Q1 利润增长超 50%，得益于高毛利率的抗性糊精（增长超 70%）和阿洛酮糖产品线原料切换带来的毛利率提升（从 20% + 升至 35%左右）[4][5] 关税应对措施 - 对洛芬忙采取欧洲直发策略，抗性糊精由美国客户申请关税豁免，若不成功则考虑欧洲转运，目前欧洲转运可行，溯源无问题[4][6] - 阿洛酮糖更符合关税豁免条件，抗性糊精也有可能符合，成功获豁免将减轻 30 - 34%的惩罚性关税负担，美国客户正在申请，等待反馈结果[7] 阿洛酮糖市场预期 - 阿洛酮糖国内标准预计 1 - 5 个月内落地，获批后可用于普通食品饮料市场，市场前景广阔，客户已完成终端产品及包装储备[4][8][9] - 阿洛酮糖平均售价约 2 万元/吨，毛利率约 35%，未来成本有下降空间，公司拥有实质性产能建设投入，领先国内同行，高价格红利期预计持续 3 - 4 年[4][23][28] 美国市场情况 - 2024 年美国客户贡献收入的 30% - 40%，利润的 40%，主要通过服务商集中采购，一家大型服务商贡献 25% - 26%的收入[4][13][16] - 美国客户一般保持两三个月库存，下订单周期也是两三个月，对接服务商数量占美国市场一半以上[16] 泰国项目情况 - 泰国项目预计 2026 年底投产，可基本覆盖美国场地需求，依托当地木薯有机原料及白糖，普通玉米原料仍以国内为主[4][14] 产品应用与市场空间 - 抗性糊精在蛋白棒中添加量多，但饮品市场规模大、销售量多，未来拓展空间更大，在客户成本和终端售价中占比通常为个位数[21][22] - 益生元行业 2025 年发展迅速，公司收购美国新兴品牌并推出益生元饮品，国内也在积极布局，预计后期市场体量较大[4][27] 成本与产能相关 - 淀粉占原材料成本的 60% - 70%，主要使用玉米及其深加工产品和蔗糖，玉米占比较大[4][30] - 国内 2 - 3 万吨的新产能项目为益生元和纤维产品综合提升扩产项目，可根据市场销售情况灵活调整[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 欧洲市场没有额外关税，国内有 20%关税由客户承担，申请豁免过程中通过欧洲转口不影响销售，下游客户基于技术储备和配方研发不会轻易更换原料[12] - 四季度与一季度收入增速低于利润增速是因产品结构调整和毛利率提升，不存在抢订单现象，20%关税豁免周期为一个月，客户下订单需提前两三个月，从生产到美国清关至少需一个月[15] - 下游品牌客户涵盖蛋白棒、冰激凌、酸奶和燕麦饮品等品类，数量级约为几十家至大几十家[17][18] - 美国贸易商通过抽取与港口货物管理、租赁及资金垫付相关的固定佣金盈利，关税影响暂缓，新订单可能暂缓下单，具体看豁免申请结果和其他解决方案[32] - 现有订单 4、5 月正常生产，若关税问题无法解决，暂缓下单影响可能延续到 6、7 月，若成功申请豁免或找到其他途径则影响不大[33] - 阿洛普罗宁在海外食品领域应用多，饮料领域少，国内各行业有技术储备，但饮品市场产能严重不足，后期推向市场可能滞后[34][35] - 前期订单关税成本由终端客户承担，服务商固定佣金模式不变，当前重点是寻找豁免路径或其他转岗可能性[36] - 海运成本不高，货物单价平均 2 万元，海运成本控制在 1000 元以内，欧洲线路海运成本合理，由客户自行承担[37][40] - 关税豁免申请依据清单目录进行，之前报关产品不在目录内，但 39 开头和 29 开头的一些工艺属性及产品属性符合要求可单独申请[38] - 阿洛普罗宁渠道下沉应用储备涉及饮品、烘焙食品及保健品等行业，因全球产能不足，小型类别如烘焙食品或保健品类更易进入市场，饮品类进展慢，无糖烘焙食品因阿洛普罗宁美拉德反应口感好易推广[39]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国清洁能源、中国公用事业 [1][4] - **公司**：CGN Power Co., Ltd、China Gas Holdings、China Resources Gas Group Ltd、China Resources Power、ENN Energy Holdings Ltd、Huaneng Power International Inc.、Kunlun Energy、China Longyuan Power Group、China Yangtze Power Co.、Goldwind、Guangdong Investment、Hangzhou First Applied Material Co. Ltd、Henan Pinggao Electric、Hoyuan Green Energy Co. Ltd、JA Solar Technology Co Ltd、Jiangsu Zhongtian Technology Co. Ltd.、Jinlei Technology Co Ltd、LONGi Green Energy Technology Co Ltd、Ming Yang Smart Energy、NARI Technology、Ningbo Orient Wires & Cables Co Ltd、Riyue Heavy Industry Co., Ltd.、Shanghai Electric、Sinoma Science & Technology Co. Ltd.、Titan Wind Energy Suzhou Co Ltd、Tongwei Co. Ltd.、XJ Electric、Zhejiang Chint Electrics、Xinyi Solar Holdings Ltd [61][63] 纪要提到的核心观点和论据 - **太阳能产品价格情况** - **多晶硅**：国内块状多晶硅价格区间为38 - 43元/千克，平均40元/千克，周环比持平；颗粒状多晶硅平均价格38元/千克，周环比持平 [3][7] - **硅片**：N型硅片价格周环比下降0 - 3.1% [7] - **电池片**：TOPCon电池片价格周环比下降0 - 2.9% [7] - **组件**：国内分布式项目TOPCon组件价格周环比下降1.3%至0.77元/瓦；中国地面安装项目TOPCon组件价格持平于0.7元/瓦 [7] - **薄膜及树脂**：太阳能薄膜、EVA树脂和POE树脂价格周环比持平 [7] - **行业评级及公司评级** - **行业评级**：中国公用事业行业前景被评为有吸引力 [4] - **公司评级**：对众多公司给出了评级，如CGN Power Co., Ltd（1816.HK）为“O”（2023年8月10日），CGN Power Co., Ltd（003816.SZ）为“U”（2021年3月29日）等 [61][63] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突声明**：摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [5] - **分析师认证**：Eva Hou和Albert Li认证其对报告中公司及证券的观点准确表达，且未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿 [16] - **公司持股情况**：截至2025年3月31日，摩根士丹利实益拥有Goldwind、JA Solar Technology Co Ltd、LONGi Green Energy Technology Co Ltd等公司1%或以上的一类普通股证券 [17] - **业务往来情况** - 未来3个月，摩根士丹利预计从China Gas Holdings等公司获得或寻求投资银行服务补偿 [18] - 过去12个月，摩根士丹利从China Gas Holdings等公司获得非投资银行服务的产品和服务补偿 [19] - 过去12个月，摩根士丹利为China Gas Holdings等公司提供投资银行服务或有投资银行客户关系 [20] - 过去12个月，摩根士丹利为China Gas Holdings等公司提供非投资银行、证券相关服务或有客户关系 [21] - **评级体系说明**：摩根士丹利使用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的Buy、Hold、Sell不同，并给出各评级定义 [25][31][32] - **行业观点说明**：分析师对行业有Attractive、In - Line、Cautious三种观点，并给出各观点定义及各地区基准指数 [34][35] - **研究报告相关说明** - 摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分按定期更新 [38] - 摩根士丹利不提供个性化投资建议，研究未考虑接收者情况和目标，投资者应独立评估投资和策略 [45] - 摩根士丹利研究人员参与公司活动有费用接受限制，公司投资决策可能与报告推荐或观点不一致 [49] - **不同地区业务及合规说明**：详细说明了摩根士丹利在巴西、墨西哥、日本等多个国家和地区的业务开展及监管情况，以及对不同类型客户的研究信息传达要求 [52][54][55] - **市场做市情况**：摩根士丹利香港证券有限公司是China Gas Holdings等公司在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [53]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国汽车与共享出行 [78] - 公司：比亚迪股份有限公司（002594.SZ、1211.HK）、安徽江淮汽车（600418.SS）、北汽蓝谷新能源（600733.SS）、北汽新能源（1958.HK）、华晨中国汽车（1114.HK）、重庆长安汽车（000625.SZ、200625.SZ）、东风汽车集团（0489.HK）、广州汽车集团（601238.SS、2238.HK）、华域汽车（600741.SS）、江苏常熟汽车饰件集团（603035.SS）、宁波华翔电子股份有限公司（002048.SZ）、上汽集团股份有限公司（600104.SS）、郑州宇通客车股份有限公司（600066.SS）、北京经纬恒润科技股份有限公司（688326.SS）、伯特利汽车安全系统股份有限公司（603596.SS）、常州星宇车灯股份有限公司（601799.SS）、中国美东汽车控股有限公司（1268.HK）、中国永达汽车服务控股有限公司（3669.HK）、佛瑞亚汽车零部件股份有限公司（002906.SZ）、惠州德赛西威汽车股份有限公司（002920.SZ）、科博达技术股份有限公司（603786.SS）、四维图新股份有限公司（002405.SZ）、宁波均胜电子股份有限公司（600699.SS）、宁波拓普集团股份有限公司（601689.SS）、宁波旭升集团股份有限公司（603305.SS）、苏州瑞可达连接系统股份有限公司（688800.SS）、途虎养车股份有限公司（9690.HK）、文灿集团股份有限公司（603348.SS）、浙江三花智能控制股份有限公司（002050.SZ）、中升集团控股有限公司（0881.HK）、亿航智能控股有限公司（EH.O）、福耀玻璃工业集团股份有限公司（600660.SS、3606.HK）、吉利汽车控股有限公司（0175.HK）、长城汽车股份有限公司（601633.SS、2333.HK）、禾赛科技集团（HSAI.O）、地平线机器人（9660.HK）、理想汽车股份有限公司（LI.O、2015.HK）、敏实集团有限公司（0425.HK）、耐世特汽车集团（1316.HK）、蔚来汽车股份有限公司（9866.HK、NIO.N）、文远知行股份有限公司（WRD.O）、小鹏汽车股份有限公司（9868.HK、XPEV.N）、极氪智能科技控股有限公司（ZK.N） [78][80] 纪要提到的核心观点和论据 比亚迪公司评级与目标价 - 评级：摩根士丹利给予比亚迪“Equal - weight”（等权重）评级，目标价为人民币305元 [3] - 论据：虽比亚迪较其他中国电动汽车企业有更好的可见性和全球前景，但市场共识的基础情景似乎反映了短期内更乐观的预期；规模效益有利于比亚迪的经济效益和供应链议价能力，但2025年起竞争加剧和欧盟更高关税可能进一步挤压其毛利率；尽管在新兴市场快速扩张，但欧盟和巴西的高关税可能使海外销售放缓；普及大众市场ADAS的努力值得肯定，但更高的AD物料清单成本可能影响利润率 [12][13] 比亚迪盈利预测调整 - 调整情况：纳入2024年财务数据并引入2027年预测，2025 - 2026年销量和收入估计基本不变，2025 - 2026年净利润预测微升不到1% [2] - 盈利数据：2024 - 2027年预计NEV PV销量分别为4,250,370、5,320,137、6,094,325、6,808,456（单位：人民币百万）；NEV CV销量分别为21,775、24,232、26,976、30,042（单位：人民币百万）；收入分别为777,102、935,731、1,042,792、1,145,691（单位：人民币百万）；毛利分别为163,427、190,917、205,266、221,110（单位：人民币百万）；每股收益分别为14、17、19、21（单位：人民币） [18] 比亚迪不同情景估值 - 牛市情景：基于SOTP的牛市情景价值主要参考领先电动汽车初创公司的整体电动汽车业务、宁德时代的电池业务以及比亚迪电子的近期收盘价，2025年预期市盈率为22倍，股价为人民币397元 [11] - 基础情景：使用DCF得出基础情景估值，考虑2025年销量增长20%以上，但由于ASP下降以及大众市场更高的AD物料清单成本和更激烈竞争带来的GPM压力，单位净利润将下降，2025年预期市盈率为19倍 [11] - 熊市情景：假设国内外汽车销售均低于预期，以及电动汽车竞争加剧导致更激进的降价，考虑最低外部电池销售和更低的汽车销量，2025年预期市盈率为12倍，股价为人民币164元 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司1%以上普通股权益、过去12个月为部分公司提供投资银行服务或获得补偿、未来3个月预计从部分公司获得投资银行服务补偿等 [28][29][30] - 摩根士丹利研究报告的相关政策，如更新报告的条件、研究报告的分发方式、使用条款、隐私政策等 [53][56][57] - 股票评级和行业观点的定义，以及摩根士丹利全球股票评级分布情况 [37][40][42] - 摩根士丹利研究报告在不同地区的传播和监管情况 [67] - 摩根士丹利香港证券有限公司是比亚迪等公司在港交所上市证券的流动性提供者/做市商 [68]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：大中华区科技半导体行业 [1][5][65] - **公司**：ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc、Advanced Wireless Semiconductor Co、Alchip Technologies Ltd、Andes Technology Corp、ASE Technology Holding Co. Ltd.、Global Unichip Corp、GlobalWafers Co Ltd、Gudeng Precision、Hua Hong Semiconductor Ltd、King Yuan Electronics Co Ltd、M31 Technology Corp、Maxscend Microelectronics Co Ltd、MediaTek、Nanya Technology Corp.、NAURA Technology Group Co Ltd、Phison Electronics Corp、SG Micro Corp.、Silergy Corp.、SMIC、TSMC、UMC、Vanguard International Semiconductor、Will Semiconductor Co Ltd Shanghai、WIN Semiconductors Corp、ASMPT Ltd、China Resources Microelectronics Limited、Elan Microelectronics Corp、Empyrean Technology Co Ltd、Hangzhou Silan Microelectronics Co. Ltd.、JCET Group Co Ltd、Shanghai Anlogic Infotech Co Ltd、Shanghai Fudan Microelectronics、SICC Co Ltd、StarPower Semiconductor Ltd、Unigroup Guoxin Microelectronics Co Ltd、Universal Scientific Ind. (Shanghai)、Yangjie Technology、AP Memory Technology Corp、ASMedia Technology Inc、Aspeed Technology、Egis Technology Inc、Espressif Systems、GigaDevice Semiconductor Beijing Inc、Macronix International Co Ltd、Montage Technology Co Ltd、Novatek、Nuvoton Technology Corporation、Parade Technologies Ltd、Powerchip Semiconductor Manufacturing Co、Realtek Semiconductor、Shenzhen Goodix Technology Co Ltd、Sino Wealth Electronic、Winbond Electronics Corp、WPG Holdings、Dosilicon Co Ltd、Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd、AllRing Tech Co.、FOCI Fiber Optic Communications Inc、Silicon Motion [65][67] 纪要提到的核心观点和论据 - **价格关系**：兆易创新（GigaDevice）MCU在渠道市场的现货价格与大中华区MCU公司股价有关联，尽管现货市场价格在整个MCU市场中占比不到10%，但它是一个良好的情绪指标；2025年4月初步定价环比持平 [1][4][5] - **估值与风险**：对兆易创新半导体北京股份有限公司（603986.SS）的目标价为130元人民币，基于剩余收益模型得出，关键假设包括股权成本8.9%（贝塔值1.1、无风险利率2%、风险溢价6%）、派息率40%、中期增长率18%和终端增长率5%；上行风险有NOR上行周期、卓越芯片设计、DRAM发展快于预期；下行风险有NOR下行周期、芯片设计较差、DRAM发展慢于预期 [9][11] - **股票评级**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），不使用买入、持有、卖出评级；不同评级有相应定义，如增持指股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后预计超过分析师行业覆盖范围的平均总回报等 [26][32][33] - **行业观点**：分析师对行业覆盖范围未来12 - 18个月的表现有不同观点，包括有吸引力（Attractive）、与基准一致（In - Line）、谨慎（Cautious），各地区有相应的基准指数 [35][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突**：摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [7] - **合规披露**：涉及摩根士丹利在不同地区的合规责任主体、分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露（如持股、投资银行服务收入等情况） [13][16][17] - **使用条款和风险提示**：摩根士丹利研究报告的使用需遵循相关条款和隐私政策，报告不提供个性化投资建议，投资有风险，过去表现不代表未来结果等 [46][47][48] - **报告更新和分发**：研究报告根据情况更新，通过多种方式分发给客户，部分产品也通过第三方提供 [42][45]

纪要涉及的公司 卓胜微（300782.SZ），同时还提及唯捷创芯（688153.SH）、慧智微（688512.SH）、韦尔股份（603501.SH）、汇顶科技（603160.SH）、艾为电子（688798.SH）、南芯科技（688484.SH）等公司作估值比较[37] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 长期来看卓胜微可巩固市场和技术龙头地位，但短期盈利压力可能延续到未来几个季度，将评级下调至“减持”，截至2026年6月目标价56.0元，建议2025年下半年重新审视[1] - 预计2025 - 2027年营收/盈利年复合增长率为20%/57%，但盈利好转存在短期不确定性[12][39] 论据 - **短期压力因素** - 自有产能爬坡造成费用上升，2024年4季度公司报告营业亏损和净亏损分别为700万元/2400万元，受2025年上半年内部扩产成本/费用影响，利润率压力将持续[7] - 价格竞争激烈，低端分立产品以价换量/市场份额策略，国产化达到可观水平后，国内射频前端厂商竞争加剧，头部供应商毛利率持续下降[1][16] - 安卓智能手机需求弱于预期，考虑此因素将2025/2026年预期营收下调21%/15%[1][22] - 存在潜在知识产权纠纷，村田等海外公司试图用知识产权纠纷阻挠国内企业，可能成为不利因素[1][16] - **长期利好因素** - 垂直整合策略，公司已具备6英寸产线上生产滤波器和12英寸产线生产IPD、开关和LNA的能力，最终可提供有吸引力的成本结构和先进的模块产品[1] - 高端模块份额扩大，2024年模块销售额占公司总销售额的42%（同比增长19%），长期有望凭借高端收发模块放量及自有产能继续获取份额[7] - 自供器件比例提升，有助于形成更好的成本结构，借助高度集成的解决方案优化性能，产能分配更具灵活性（自产/外包）[7][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据** - 2024年4季度营收11亿元（环比增长3%），毛利率36%（环比下降0.8个百分点）[7] - 调整后2025E/2026E每股收益为0.64元/2.17元，较之前预测大幅下调[3] - 预计2025 - 2027年收入分别为52.84亿元、63.55亿元、77.24亿元，调整后净利润分别为3.40亿元、11.62亿元、15.44亿元[11] - **风格敞口**：价值、成长、动量、质量、低波动性、ESG量化得分当前排名百分位分别为74、40、95、82、83、86[5] - **股价表现**：2025年4月9日股价74.45元，年内迄今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为 - 17.0%、 - 12.7%、 - 5.0%、 - 22.5%，相对涨幅分别为 - 11.9%、 - 7.5%、 - 1.8%、 - 28.6%[2][10] - **风险因素** - 上行风险：安卓智能手机出货量好于预期；海外市场的5G渗透率好于预期；新产品的市场份额提升好于预期[41] - 下行风险：开关和LNA产品价格竞争的激烈程度超出预期；射频前端模组新品的推出慢于预期[41] - **分析师及公司相关** - 证券分析师为冯令天、许日、刘叶，登记编号分别为S1730520030005、S1730522100001、S1730521090001[3] - 摩根大通是卓胜微 - A或相关实体的金融工具做市商和/或流动性提供方，可能持有其发行债务证券的头寸[47]

纪要涉及的公司 - 中际旭创（Innolight，300308.SZ），是中国数据通信市场按收入计最大的光收发器供应商 [7] 纪要提到的核心观点和论据 财务业绩与展望 - 2025年第一季度净利润预计为14 - 17亿元，中点15.5亿元（约2.12亿美元），同比增长54%，环比增长9%，符合预期；剔除股份支付费用后，光收发器业务净利润为16 - 19亿元，显示出强劲需求和出货趋势 [1] - 预计从2025年第二季度起对美国（从泰国发货）的产品征收36%关税，公司和客户平均分担关税负担，供应商通过降价15.3%承担部分关税；预计2025年第二季度起毛利率下降，全年净利润同比增长17% [2] 投资论点 - 中际旭创在全球用于人工智能网络的800G/1.6T光收发器领域占据领先地位，是人工智能/数据中心扩张的主要受益者 [8] - 光收发器升级节奏加快，产品组合更有利，将推动毛利率和资本回报率提升 [8] - 公司在产能提升和新产品开发方面执行力强，能满足客户部署计划；与全球领先的超大规模数据中心运营商、网络和GPU供应商保持紧密供应关系，巩固了先发优势和市场地位 [8] 价格目标与风险 - 基于2026年预期市盈率17倍，设定12个月目标价为115元，较当前价格有59.7%的上涨空间 [9][10] - 主要下行风险包括800G需求低于预期、1.6T产品爬坡速度慢于预期、利润率不稳定、地缘政治风险以及组件供应情况恶化限制出货增长 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 财务数据表格 - 提供了2021 - 2027年各季度及年度的营收、毛利、营业费用、营业利润、税前利润、净利润、每股收益、利润率等财务数据，以及季度环比和同比变化情况 [5] 研究相关说明 - 高盛因子分析（GS Factor Profile）用于比较股票与市场和行业同行的关键属性，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [12] - 并购排名（M&A Rank）用于评估公司被收购的可能性，中际旭创排名为3，代表低概率（0% - 15%），不影响目标价 [14] - 量子数据库（Quantum）可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [15] 评级与覆盖范围 - 高盛对股票的评级分为买入（Buy）、中性（Neutral）、卖出（Sell），中际旭创评级为买入 [10][28] - 覆盖范围包括众多公司，评级是相对于覆盖范围内的其他公司而言 [16][28] 监管披露 - 高盛预计未来3个月从为中际旭创提供投资银行服务中获得或寻求补偿，过去12个月与中际旭创有投资银行服务客户关系 [17] - 介绍了不同地区的监管披露要求，如澳大利亚、巴西、加拿大等 [24] 研究分发与使用限制 - 高盛全球投资研究在全球范围内为客户提供研究产品，不同地区由不同实体分发 [32] - 研究仅供客户使用，使用有诸多限制，未经书面同意不得转售、复制或用于机器学习等 [47]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：可降解植物纤维制品行业，主要包括餐饮具和缓冲包装赛道 [26] - 公司：众鑫股份 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现 - 2024 年公司整体业绩较 2023 年增长，营收、净利润、扣非利润和每股收益均提升，四季度盈利能力稳步向上，因春节备货业绩较好，2025 年一季度预计营收和利润正常增长 [3] - 2025 年预计全年保持两位数增长，虽一季度平均单价略有下降，但泰国工厂产能释放和全球市场拓展有望实现稳定增长 [4] 应对中美贸易措施 - 2023 年预测到中美贸易不确定因素，购买泰国土地，加快泰国工厂建设，满足美国订单需求，全年业绩未受影响 [5] - 凭借 5.9%的较低反补贴税率和技术成本优势，降低美国反倾销和反补贴调查潜在负面影响，并积极应对贸易壁垒 [4] 产能规划和市场预期 - 2025 年增长速度与 2024 年相近，受中美谈判结果影响；2026 年泰国产能达 10 万吨，2027 年国内现有产能可完全消化；重视国内市场，希望 2026 - 2027 年生产全面开满 [6] - 泰国工厂现有 3.5 万吨产能，2025 年目标形成 10 万吨产能；国内工厂 2025 年预计开工率 70%左右 [22][23] 市场份额与拓展 - 美国市场历年来占公司 50%左右份额，2025 年一季度美国订单正常增长，二季度基本无订单；为保持双位数以上收入增长，其他地区需保持 20%以上增速 [7][9] - 设立欧洲和南美办事处，开发欧洲、巴西、阿根廷和智利等市场；关注国内市场，进入工业包装领域，提高产能利用率 [4] 成本与毛利率 - 四季度毛利率提升得益于原材料价格下降和技术进步带来的人均功效提升；2025 年上半年整体毛利率预计不减少，但二季度有挑战，泰国工厂高毛利率可弥补国内市场下降 [4][16][17] - 2025 年一季度产品平均单价同比和环比略有下降，因国内产能受关税影响和同行业去库存压力，降价对公司影响有限 [19] 反倾销和反补贴调查 - 反倾销和反补贴调查需一年左右，美国商务部已来华调查；公司反补贴税率 5.9%，低于行业其他企业 [20] - 反倾销税基于第三国成本计算，对中国企业不公平；预计 2025 年 5 月有初裁结果，11 月有终裁结果 [21] 技术与创新优势 - 持续投入研发，将营收 3%以上投入研发，保持技术领先，生产设备创新提高生产效率和降低成本 [4] - 设备不断创新改良，生产效率显著提高，从 2015 年开始只供自用，通过持续研发保持技术领先 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 甘蔗浆与其他浆料价格走势基本趋同，价格更低，使用甘蔗浆有成本优势 [18] - 公司除餐饮具外，涉足其他环保包装领域，将加大研发投入推出新环保包装解决方案 [31] - 脂鲤技术毛利率低，因售价低、运输费用高、生产门槛低、市场竞争激烈、质量要求不高 [32] - 泰国原材料供应来自本土甘蔗废料、中国广西进口甘蔗废料和新型材料，本土供应不足需进口；泰国产品出厂价高，由供需关系决定，毛利水平较高 [42]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国公用事业 [66] - 公司：中国长江电力股份有限公司、中国广核电力股份有限公司、中国燃气控股有限公司、华润燃气集团有限公司、华润电力控股有限公司、新奥能源控股有限公司、华能国际电力股份有限公司、昆仑能源有限公司、中国龙源电力集团股份有限公司、金风科技股份有限公司、广东投资有限公司、杭州第一应用材料股份有限公司、河南平高电气股份有限公司、合远绿色能源股份有限公司、晶澳太阳能科技股份有限公司、江苏中天科技股份有限公司、金雷科技股份有限公司、隆基绿能科技股份有限公司、明阳智能能源集团股份公司、国电南瑞科技股份有限公司、宁波东方电缆股份有限公司、日月重工股份有限公司、上海电气集团股份有限公司、中材科技股份有限公司、泰坦风能苏州有限公司、通威股份有限公司、许继电气股份有限公司、浙江正泰电器股份有限公司、信义光能控股有限公司 [66][68] 纪要提到的核心观点和论据 中国长江电力股份有限公司 - 核心观点：未来30天内，公司股价相对于国家指数将上涨；中期内，公司盈利将增长；给予“增持”评级，目标价34.22元人民币 [1][2][6] - 论据： - 公司拥有6座大型水电站，总装机容量72GW，提供防御性收益和现金流，且6座水电站协调调水具有发电协同效应 [2] - 中期盈利增长驱动因素包括辅助服务、绿色证书和更高市场交易量带来的电价上涨、财务成本节约、发电机折旧期结束导致的折旧成本逐渐降低 [2] - 公司承诺2021 - 2025年股息支付率超过70% [2] - 采用贴现现金流（DCF）方法得出目标价，假设公司能从水电站产生稳定利润和现金流，使用6.7%的加权平均资本成本（WACC），假设无终端增长，WACC反映了8.8%的股权成本、3%的税后债务成本和36.2%的目标债务资本比率 [9] 行业 - 核心观点：分析师认为中国公用事业行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [66][33] 其他重要但是可能被忽略的内容 风险因素 - 上行风险：水电资源好于预期、股息支付率好于预期、水电利用小时数好于预期、可再生能源装机容量扩张高于预期 [10] - 下行风险：水电资源弱于预期、股息支付率低于预期、可再生能源装机容量扩张低于预期 [11] 利益冲突与合规披露 - 摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将研究仅作为投资决策的一个因素 [7] - 截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有金风科技1%或以上的一类普通股证券；未来3个月，摩根士丹利预计从中国燃气控股、华润燃气集团、华润电力、新奥能源控股、中材科技、通威股份获得投资银行服务补偿 [17] - 过去12个月内，摩根士丹利从中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股、华能国际电力获得非投资银行产品和服务补偿；为中国燃气控股、华润燃气集团、华润电力、新奥能源控股、中材科技、通威股份提供投资银行服务；为中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股、华能国际电力、浙江正泰电器提供非投资银行证券相关服务 [18][19][20] 评级与目标价说明 - 摩根士丹利使用相对评级系统，包括“增持”“等权重”“未评级”“减持”，不使用“买入”“持有”“卖出”评级，评级不构成投资建议 [24] - 价格目标的时间框架通常为12 - 18个月 [32] 研究报告相关说明 - 摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分报告按定期更新 [40] - “战术想法”观点可能与同一股票的其他研究观点相反，可联系销售代表或访问Matrix获取所有研究 [42] - 摩根士丹利研究通过Matrix专有研究门户提供给客户，部分产品也通过第三方供应商或其他电子方式分发 [43] - 访问和使用摩根士丹利研究需遵守使用条款和隐私政策 [44] - 摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议 [45]

纪要涉及的公司 - 潍柴动力（Weichai Power），股票代码为000338.SZ（A股）和2338.HK（H股）[2] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 潍柴动力盈利强劲但未被充分认可，发动机盈利已恢复至峰值水平，且未来盈利前景向好[2][3] - 预计潍柴动力发动机销量在周期峰值时会更高，且单位盈利能力更好，各周期间盈利前景增强[6][8][11] 论据 - 尽管重型卡车（HDT）行业销量较上一周期峰值下降35%，但潍柴动力发动机盈利已恢复至峰值[3] - 多种新增长驱动力将抵消HDT发动机潜在市场规模（TAM）减少的影响，预计2030年中重型发动机（MHD）销量将从2020年的67.5万台增至78.3万台，包括整体市场份额扩大、HDT出口、大口径发动机、非公路机械应用等因素[6][7] - 市场忽视了结构上更具盈利能力的发动机产品组合，潍柴动力发动机产品组合盈利能力更好[8] - 潍柴动力各周期间盈利前景增强，在高盛覆盖的中国机械行业中非常罕见[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 价格目标、风险及估值方法 - 关键风险包括宏观经济活动低于预期（特别是公路货运、基础设施和房地产领域）、全球经济增长弱于预期、动力系统向更高电气化渗透率转变、中国重汽发动机采购安排发生不利变化[14] - 对潍柴动力H股按2025年预期市盈率13倍估值，12个月目标价为每股22.00港元，高于其长期中期周期平均的11倍，以反映盈利提升、发动机盈利前景改善以及凯傲（KION）更有前景的中期展望；对A股在H股股权价值基础上给予19%的溢价，符合6个月平均A/H溢价，得出12个月目标价为每股24.00元人民币[15] 研究相关披露 - 高盛预计未来3个月将从潍柴动力（A股）获得或寻求投资银行服务补偿，过去12个月与潍柴动力（A股）有投资银行服务客户关系、非证券服务客户关系，且为其证券或衍生品做市[22] - 报告中分析师认证其观点准确反映个人对相关公司及其证券的看法，且薪酬与报告中的具体推荐或观点无直接或间接关联[17] - 介绍了高盛因子分析（GS Factor Profile）、并购排名（M&A Rank）、Quantum数据库等相关内容及计算方法和用途[18][20][21] - 说明了不同地区的研究报告分发实体及相关监管披露要求，如澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧洲经济区等[30][38][40] - 解释了评级、覆盖范围及相关定义，包括买入（Buy）、中性（Neutral）、卖出（Sell）评级的确定方式，总回报潜力、价格目标的含义，以及未评级（NR）、早期生物技术公司（ES）、评级暂停（RS）、覆盖暂停（CS）、未覆盖（NC）等情况的定义[34][35][37] 一般披露 - 研究报告仅供客户使用，基于当前公开信息，但不保证其准确性和完整性，信息、意见、估计和预测可能随时更改，且高盛会根据情况更新研究[41] - 高盛开展全球全方位服务的投资银行、投资管理和经纪业务，与大量被研究公司有业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与报告观点相反的市场评论或交易策略，资产管理部门等的投资决策可能与报告推荐不一致[42][43] - 报告分析师可能讨论与报告价格目标预期方向相反的交易策略，但不影响对股票的基本面评级[44] - 高盛及其关联方、员工等可能持有报告中提及的证券或衍生品头寸[45] - 高盛安排会议上第三方演讲者的观点不一定反映全球投资研究部的观点，第三方可能持有与分析师观点不一致的头寸[46] - 研究报告不构成出售要约或购买要约的招揽，不构成个人投资建议，投资价格和价值可能波动，过去表现不代表未来表现，某些交易涉及重大风险，并非适合所有投资者[47][48] - 高盛全球投资研究部为不同客户提供的服务水平和类型可能不同，所有研究报告同时向所有客户电子发布，并非所有研究内容都会重新分发给客户或提供给第三方聚合商[49][50] - 未经高盛明确书面同意，不得转售、逆向工程报告信息，不得将其用于训练机器学习或人工智能系统等[52]

纪要涉及的公司 当代安培科技股份有限公司（CATL） 纪要提到的核心观点和论据 - **盈利预期调整**：重新评估CATL盈利预期，将2025年预期每股收益（EPS）下调10%，2026年预期EPS下调16%，反映了销量减少、毛利率降低等因素影响 [2][9][19] - **销量与利润分析**：2025年销量减少5%至580GWh，主要因美国电动汽车销售归零、欧洲电动汽车销售放缓及储能系统（ESS）销量因会计处理减少；2025年毛利率较2024年降低1.7个百分点，主要因出口销售增值税退税减少和美国ESS销售进口关税增加；2025年净单位利润为0.10元/Wh，与2024年下半年相同 [9] - **ESS业务情况**：ESS销售可能再次令投资者失望，因会计政策处理，收入确认滞后于发货；2024年约30%的ESS电池发货为系统销售合同，随着ESS产品覆盖范围扩大，收入将继续滞后于发货 [9][20] - **2025年第一季度展望**：预计销量为130 - 140GWh，净单位利润为0.10元/Wh，净利润为1300 - 1400亿元 [9] - **失去美国业务影响**：美国电动汽车和ESS业务合计占CATL收入和毛利的13 - 15%，若不采取其他成本缓解措施，净利润可能降至约550亿元，较原估计削减17%，较修订后估计削减8% [9] - **估值分析**：认为股票不会回到10倍的历史低点，12 - 13倍的市盈率可能是估值底部，基于修订后盈利采用12.5倍市盈率，估值底部约为170元/股，较当前股价有最大23%的下行风险；将2025年12月的目标价从400元下调至320元，基于2026年预期市盈率20倍 [10][15][26] - **投资论点**：看好CATL在全球电动汽车和ESS电池市场的技术和领导地位，其在中国市场份额可能在2023年第三季度后触底，预计在欧洲市场份额将继续增加；尽管中国市场竞争激烈，但中国电池行业供需模型显示2025年行业利用率提高；近期美国关税上调带来挑战，但CATL凭借技术领先、产品组合和区域组合优化，有能力实现有韧性的利润，是供应链首选 [14][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据**：提供了2023 - 2027财年的详细财务数据，包括收入、成本、利润、现金流、利润率、比率等指标 [13][29] - **风险因素**：评级和目标价的下行风险包括全球新能源汽车销售放缓；上行催化剂包括在美国建厂和宣布额外的长单合同 [27] - **ESS收入确认政策**：ESS系统销售的收入确认政策与传统电池销售不同，合同通常涉及四个付款阶段，收入在系统连接到电网后确认，海外合同可能存在1 - 2年的延迟 [20] - **分析师覆盖范围**：分析师Rebecca Wen覆盖CALB、CATL等多家公司 [40] - **评级分布**：截至2025年4月5日，J.P. Morgan全球股票研究覆盖、IB客户、JPMS股票研究覆盖的评级分布情况 [40] - **合规与披露**：包含分析师认证、重要披露、市场做市商、客户关系、潜在投资银行补偿等多方面合规与披露信息 [31][33][35]