文章核心观点 - 顶着“新茶饮第一股”光环上市的奈雪的茶，在登陆港股四年多后深陷经营困局，其困境源于自身战略与市场节奏的错位，也折射出新茶饮赛道内在逻辑的深刻变迁 [1] 大店模式推高成本 - 奈雪早期以“大店体验”为核心战略，门店面积普遍在80-200平方米，远超同行，推高了整体运营成本 [3] - 大店模式导致高额租金成本，2021-2022年，公司使用权资产折旧每年超4亿元，占收入比例达10%左右 [3] - 重金打造的空间体验与消费行为脱节，外卖与自提订单占比持续攀升，2025年上半年合计占比接近90%，资源浪费问题突出 [3] - 材料成本高昂，2025年半年报显示，材料成本约7.4亿元，占总收益的34.1% [4] - 各项成本（材料、人员、租金、配送服务费）合计占收入近八成 [4] - 投资失利加剧困境，公司曾斥资5.25亿元持有乐乐茶43.64%股权，相关联营公司亏损在2024年进一步加剧 [4] 高定价与直营模式制约扩张 - 奈雪早期客单价为行业最高，2018至2020年前三季度客单价在42.9元至43.3元之间 [6] - 市场风向转向性价比，2025年报告显示，超过76%的消费者集中选择11-25元的中等价位茶饮 [6] - 奈雪初期采用直营模式，直到2023年才放开加盟，错失市场扩张先机 [6] - 加盟门槛过高，初期为百万级，2024年虽降至58万元，仍高于行业平均水平，劝退不少加盟商 [6] - 门店经营效率不佳，2022年门店经营利润为4.7亿元，门店经营利润率为11.8%，分别同比下降20.6%和2.7个百分点 [7] - 门店规模与同行差距悬殊，截至2024年末，奈雪门店数量为1798家（加盟店仅345家），而蜜雪冰城、古茗的门店数量已分别突破4.6万家、9900家 [7] - 门店扩张速度放缓，2024年直营门店减少121家，2025年上半年再减132家，加盟门店也减少28家 [7] 战略调整与业绩变化 - 公司启动多项战略调整试图扭转颓势，包括调整门店模型、放宽加盟政策、价格体系趋向亲民 [9] - 门店面积要求从90-170平方米降至40平方米，使用权资产折旧占收入比例由此前的10%左右下降至8%左右 [9] - 客单价从上市初期的42元逐步降至25.7元，累计降幅近40% [9] - 2025年上半年部分业绩指标有所好转：平均单店日销售额达7600元，同比增长4.1%；日均订单量296.3单，同比增长11.4%；经调整净亏损同比减少73.1%至1.179亿元；经营活动现金净额增长33.1%至1.382亿元 [10] 持续面临的挑战 - 食品安全问题频发，黑猫投诉平台上有2300余条相关投诉 [11] - 需强化供应链的自营或控股体系，通过“以量换价”降低成本，以支撑加盟模式的规模扩张与利润空间 [11] - 2025年开年以来，公司多位高管相继离职，形成“高管出走潮”，团队稳定是亟需解决的问题 [11] - 茶饮领域高端化突破困难，核心客群是大众消费者，定价难以支撑高端定位，公司需适应行业“性价比为王”的新逻辑 [11]

世界银行与IMF上调中国经济增速预期 - 世界银行于12月11日发布最新中国经济简报，将2025年中国经济增速预期上调0.4个百分点 [1] - 国际货币基金组织（IMF）于12月10日预计2025年中国经济增速将达5%，较其今年10月的预测上调0.2个百分点 [1] 上调预期的主要驱动因素 - 中国政府更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策支撑了国内消费和投资 [1] - 中国出口市场更加多元化，为保持出口韧性提供了支撑 [1] - 未来几年中国的经济增长将更加依赖内需 [1] 对长期增长基础的展望 - 中国更加积极的财政政策、持续深化的结构性改革、更可预期的营商环境，有助于提振信心 [1] - 上述因素为富有韧性、可持续的增长奠定基础 [1] - 尽管面临多重冲击，中国经济仍展现出显著韧性 [1]

文章核心观点 - 进入第四季度，机构对TMT产业链的调研热度迅速升温，旨在重新确认产业链景气度与企业经营节奏，为后续配置提供依据 [1] - 在AI应用加速渗透的背景下，产业链各环节的基本面变化成为市场重要观察信号，AI带来的算力需求、基础设施投入及应用拓展被认为处于长期上升通道 [1] - 海外AI技术快速迭代（如谷歌发布Gemini 3模型）及算力竞争格局多元化，强化了AI商业化进入新阶段的市场预期，并预计将拉动从芯片设计到HBM等全产业链的技术升级与需求增长 [1][7] 机构调研关注度提升 - 第四季度机构调研节奏加快，电子、半导体、智能终端等多条产业链成为重点覆盖方向 [1] - 立讯精密于11月20日举行现场交流会，吸引了396家机构参与，是四季度关注度最高的电子类上市公司之一，参会机构包括汇添富基金、南方基金、华夏基金等头部公募及多位知名基金经理 [3] - 兆易创新于10月28日举办线上会议，吸引了276家机构参与，包括易方达基金、广发基金、中欧基金等大型公募 [3] - 华勤技术于10月1日举办线上会议，吸引了228家机构参与，其中包括博时基金、中银基金、易方达基金等头部公募 [4] - 蓝思科技于10月28日召开会议，吸引了226家机构参与，包括国泰基金、嘉实基金等多家公募机构 [4] - 从三季度持仓看，兴证全球基金、华夏基金、华泰柏瑞基金、嘉实基金、富国基金、信达澳亚基金、易方达基金等均为上述公司的核心机构持有人，谢治宇、乔迁、傅鹏博、周蔚文、冯明远、范妍、郑巍山等多位知名基金经理管理的产品持有相关公司股份 [3][4] 全球技术演进提供新变量 - 谷歌正式发布人工智能模型Gemini 3，并迅速在搜索、App及开发者平台上线，显示其加快AI技术商业化的决心 [7] - 分析认为谷歌市值创新高，是资本市场对其AI技术领先优势正成功转化为AI商业基础设施竞争力的认可 [7] - 英伟达面临的算力竞争格局将更复杂，但更激烈的竞争和更多元的选择将推动算力成本下降、技术创新加速，最终惠及整个AI产业 [7] - AI算力市场的多元化竞争格局，预计将进一步拉动从专用芯片设计、先进封装（如AI-PCB）、高速互联到高带宽存储（HBM）等核心硬件的全产业链技术升级与需求增长 [7] - 在全球供应链重塑背景下，寻求自主可控的产业链环节将获得持续发展动能 [7] - 有观点指出，近期算力板块波动加大，三季报后出现调整相对常见，考虑到AI带动的算力需求依然非常旺盛，当前调整反而构成布局机会 [8] - 认为世界正处于AI产业革命中，影响深远，需要以更长期的视角观察，对AI带动的算力需求以及应用持乐观态度 [8]

文章核心观点 - 一款由字节跳动与中兴通讯合作推出的、将AI助手深度集成至操作系统底层的“豆包AI手机”，因其颠覆性的“系统级AI Agent”体验，在限量发售背景下于二手市场被热炒，最高溢价近10倍，但随后因遭遇微信、支付宝等主流应用的访问限制，其市场溢价大幅回落，这揭示了AI手机发展初期所面临的、与现有互联网超级应用生态在“入口控制权”和“数据主权”上的核心冲突，标志着AI时代新一轮“手机入口争夺战”的开启 [1][4][6] 二手市场表现与溢价分析 - **产品独特性与市场热度**：豆包AI手机（努比亚M153）是目前唯一将字节跳动AI助手“豆包”嵌入底层操作系统的手机，其能通过AI指令自动操作APP完成购物、订票等任务，提供了“颠覆级体验”，因此在二手市场受到热捧 [3] - **限量发售与供给稀缺**：该手机需通过官方F码（优先购买资格）购买，已于12月7日截止，导致线下市场普遍缺货，主要流通于线上二手平台，人为的供给约束强化了稀缺性 [3] - **溢价波动情况**：二手市场价格经历了剧烈波动，最高曾被炒至3.6万元（原价3499元），但随后普遍回落至3999元左右，较原价仅溢价500元，此前价格一度在六七千元 [1][4] - **催生租赁业务**：市场热度催生了手机租赁业务，日租金在70元至300元之间，有卖家表示租赁业务火爆，排期已至12月18日，仅靠租赁收入已快赶上手机售价 [4] - **溢价原因分析**：专家认为溢价是“稀缺性与情绪溢价的叠加效应”，限量发售制造供给约束，同时AI手机概念处于早期，公众对下一代终端形态的想象和“技术尝鲜权”心理推动了价格上涨，表明部分消费者愿为前沿技术体验支付溢价 [4] 主流应用“围剿”与核心冲突 - **应用限制现状**：微信、淘宝、支付宝、美团、拼多多、高德地图等多款头部应用已对豆包AI手机进行限制，表现为无法登录或AI操作被阻断，提示“设备登录环境异常”或“因相关限制无法打开” [1][6] - **官方的能力调整**：豆包手机助手于12月5日发布说明，计划对AI操作手机能力进行规范化调整，包括限制刷分刷激励、金融类应用以及部分游戏场景的使用 [6] - **表面原因：隐私与安全**：互联网大厂以隐私保护和安全问题为由进行限制，因该级别AI助手需访问大量用户数据 [6] - **深层原因：商业模式与入口争夺**：核心冲突在于“入口控制权”与“数据主权” - **颠覆交互模式**：大厂APP商业模式依赖于用户主动交互（如点击广告、浏览商品），而豆包AI手机的智能推荐与自动化操作绕过了用户主动决策链条，可能导致平台流量流失、广告收入受损 [7] - **威胁“超级入口”地位**：微信、淘宝等超级应用的核心利益（广告曝光、内容分发、交易佣金）建立在“用户亲自打开并使用APP”的基础上，豆包所代表的“系统级AI Agent”试图让用户只与AI对话，由AI作为代理人调用各项服务，这重构了流量调度与数据资产沉淀的链条，威胁了现有互联网平台的核心资产与行业价值链分配 [6][7] - **冲击广告模式**：AI手机能自动分析推荐内容，可能绕过传统广告投放机制，影响广告商的投资回报率，这是大厂抵制的核心商业原因之一 [7] AI手机行业趋势与挑战 - **行业趋势**：“手机AI化”是主要发展趋势，据IDC预测，到2026年，中国市场新一代AI手机出货量有望达到1.47亿部，占比将首次过半，达到53%，“端云结合”成为关键服务模式 [8] - **发展背景**：在5G时代，智能手机在技术和应用上进入瓶颈期，消费者换机需求降低，产业陷入低谷，AI技术被视为智能手机的“救命稻草”之一 [8] - **面临挑战**： - **技术层面**：端侧模型在算力、功耗与实时性之间存在明显瓶颈 [8] - **生态层面**：缺乏统一的系统级标准接口，难以与主流应用实现稳定协同，当前与超级应用的生态摩擦即是体现 [8] - **合规层面**：高权限代理行为引发关于隐私保护与数据安全的争议 [8] - **长期展望**：尽管短期面临权限合规、生态摩擦等多重挑战，但用户对高效智能交互的需求持续升级，长期来看AI手机终将突破现有瓶颈，专家认为距离真正的AI手机出现不会太远 [8][9]

港股IPO市场年度表现与趋势 - 2025年截至报告时，香港市场IPO总规模达2671亿港元，有望重新夺回全球IPO首位 [1] - 2024年港股新上市的70只新股中，有25只破发，破发率达35.71%，另有9只新股首日涨幅在1%以下 [1] - 2025年上半年新上市的43只新股中有13只破发，破发率达30.23%，同时有7只新股涨幅在1%以下 [1] 新股定价机制改革及其影响 - 2025年8月港股实施新股定价机制改革，允许发行人选用机制A或机制B [1] - 机制A基本按原有方案，散户投资者最高可获配50%新股份额 [1] - 机制B赋予发行人自主分配权，公开配售比例可在10%—60%区间自由浮动 [1] - 新规生效后，大部分新上市公司选择了机制B，且普遍仅为散户分配10%的新股份额，绝大部分份额分配给了机构投资者，机构定价权大幅增加 [2] - 自8月4日新规生效至10月底，新上市的28只新股中仅有2只破发，破发率仅为7.14% [2] 近期破发率抬头与市场结构分析 - 自11月起，港股新股破发现象再次抬头，新上市的19只新股中有8只破发，破发率达42.10%，远超2024年及2025年上半年的水平 [2] - 分析指出，一级定价与二级市场真实风险偏好出现明显错位，市场正在消化前期积压的“堆量发行”，但二级资金接盘意愿未同步改善 [2] - 当前新股主要依赖南下资金，其成交占港股成交比重由20%—30%抬升至约30%，高峰时逼近40%，持股市值约占港股总市值的13%，定价权边际上明显增强 [2] - 2025年募资大头由“A+H”和内地民企构成，前十大IPO几乎被内地企业包揽，配置高度依赖南下长线机构与公募产品承接 [2] - 在此结构下，发行端易依据内地估值和“南下打新”热度抬高定价，而国际长线资金与本地基金更为审慎，导致新股上市后买盘结构单一，短期获利盘退出易引发集中破发 [2] 当前港股IPO定价存在的核心问题 - 发行估值锚点仍偏向A股或既往高点，而港股投资者更看重现金流折现与股息回报 [3] - 基石与长线配售占比高、锁定期长，导致流通盘偏小、易被短线资金主导 [3] - 招股价区间弹性有限，承销团队与发行人对下修估值的容忍度不够，一旦宏观情绪急变，只能由二级市场用破发来补跌 [3] 2026年香港新股市场展望 - 美国市场监管趋严，纳斯达克拟修订上市规则加速市值低于500万美元中概股的退市进程，同时香港正检讨同股不同权企业上市规则，为迎接在美上市中概股回归做准备 [3] - 政策红利持续释放，已有83家A股公司提交IPO融资申请，预计“A+H”双重上市将成为新股发行的主要来源 [3] - 流动性环境有望改善，预计美联储将加大降息力度，美元流动性宽松将利好港股市场，激发新经济公司上市意愿 [3] - 内地监管导向预计大规模放宽A股IPO审批的可能性有限，内地企业仍将保持赴港上市的积极性 [3]

文章核心观点 - 中科曙光与海光信息旨在打造垂直一体化“算力航母”的重大资产重组计划宣告终止 交易终止后中科曙光股价跌停 海光信息股价微跌 此次事件为上市公司资产重组敲响风险警钟 即便在热门题材下重组整合也难保成功 [1] - 市场环境发生较大变化 导致此前预案锚定的双方估值存在“失准”风险 是重组终止的重要原因 投资者应打破“重组必涨”的思维惯性 全面客观看待重组风险 [1][2] 交易双方背景与合并初衷 - 海光信息深耕高端芯片设计领域 在CPU、GPU等核心芯片研发上具备技术优势 [1] - 中科曙光在服务器制造、存储设备、云计算解决方案等硬件及服务领域拥有广泛的市场布局和成熟的渠道体系 [1] - 双方均属于当下热门人工智能题材 原计划通过合并打通“芯片设计—硬件制造—软件及服务”全产业链 旨在消除关联交易 优化资源配置 强化技术协同 提升在人工智能计算、高性能计算等领域的核心竞争力 [1] 交易进程与市场反应 - 自重组预案公布以来 市场看法分歧 有投资者坚定看好 也有投资者质疑中科曙光所持海光信息股份价值是否被低估 [1] - 随着股市上涨 中科曙光股价涨幅一度翻倍 其所持海光信息股份市值反超自身市值 海光信息市值更是超过停牌前两家公司的市值之和 [1] - 上市公司在11月29日公告时仍显示在积极推进 至12月9日晚间宣布终止重组 有投资者批评上市公司短期“变卦” [2] 终止原因与官方解释 - 两家公司高管否认短期“变卦” 表示“到最后一刻还在努力” [2] - 官方解释终止原因为交易规模较大、涉及相关方较多 重大资产重组方案论证历时较长 市场环境较本次交易筹划之初发生较大变化 实施重大资产重组的条件尚不成熟 [2] 事件启示与行业观察 - 市场变化具有不可预测性 上市公司在重大重组事件中信息披露的及时性、准确性、完整性是否有进一步完善空间值得商榷 [2] - 今年以来上市公司并购数量、规模均大幅提升 且不乏热门题材 [2] - 此次事件表明 即便风头无两的龙头股 重组整合也难保万无一失 投资者应全面客观看待重组风险 [1][2]

宏观经济与政策 - 美联储宣布下调基准利率25个基点，从3.75%—4%区间降至3.5%—3.75%区间，为连续第3次降息，累计降幅75个基点，点阵图预测2026年和2027年各有一次25个基点降息，并计划自12月12日起30天内购买400亿美元国库券 [1][8] - 国际货币基金组织（IMF）上调2025年中国经济增速预期至5%，较其10月预测上调0.2个百分点，并肯定中国经济展现出显著韧性 [6] - 财政部将于12月12日定向发行7500亿元到期续作特别国债，期限包括10年期4000亿元和15年期3500亿元，该操作为等额滚动发行，不增加财政赤字 [2][6] - 11月中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，涨幅扩大，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.1%，连续两个月上涨，同比下降2.2% [3][6] 行业动态与数据 - 2025年10月，中国国内市场手机出货量3226.7万部，同比增长8.7%，其中5G手机出货量2932.6万部，同比增长9.7%，占同期手机出货量的90.9%，2025年1—10月累计手机出货量2.52亿部，同比增长0.8% [8] - 上海期货交易所调整白银期货AG2602合约规则，自12月12日收盘结算起，涨跌停板幅度调整为15%，套保持仓交易保证金比例调整为16%，一般持仓交易保证金比例调整为17% [7] - 香港交易所与香港证监会联合致函IPO保荐人，表达对近期新上市申请质量下滑及某些不合规行为的监管关切 [7] 公司公告与事件 - 沐曦股份披露科创板IPO发行结果，网上投资者缴款认购964.52万股，金额10.09亿元，放弃认购20349股，金额212.97万元，网下投资者无弃购 [4][11] - 贵州茅台宣布将派发2025年中期红利，金额超过300亿元 [13] - 宁德时代计划注册发行不超过100亿元债券 [16] - 蓝思科技拟收购裴美高国际有限公司100%股权，以开拓AI算力基础设施新赛道 [18] - 瑞立科密获得飞行汽车公司项目定点 [14] - 美迪凯控股子公司拟通过增资扩股引入投资者 [15] - 世纪华通子公司参股的国盛资本持有摩尔线程1958.87万股 [17] - 福晶科技在股票异常波动期间，其控股股东减持公司股份104.29万股 [19] - 再升科技表示，其用于航空航天领域的高效节能材料产品在2024年度收入占公司营收比例不到0.5% [20] - 永辉超市发布股票交易异常波动公告，提示公司股票存在市场情绪过热情形及较高的炒作风险，该股票此前录得3连板 [12] 金融市场表现 - 当地时间12月10日，美股三大指数集体收涨，道琼斯指数涨1.05%，纳斯达克指数涨0.33%，标普500指数涨0.68%，纳斯达克中国金龙指数收涨0.65% [9]

当地时间 12月10 日，美股 三大指数收高，道指上涨近 500点，标普500指数逼近历史最高收盘纪录。在美联储决定今年 再次降息后，交易员押注明年将有更多宽松政策出台。 截至 当天 收盘， 道指涨 497.46点，涨幅为1.05%，报48057.75点；纳指涨77.67点，涨幅为0.33%，报23654.16点；标 普500指数涨46. 1 7 点，涨幅为 0.6 7 %，报6886. 68 点。 此外，美联储表示将自12月12日起购买国库券，未来30天购买400亿美元。美联储"点阵图"显示决策层对2026年利率的预测中 值没有变化。 美联储在其声明中称，其常备隔夜回购操作将不再设定总操作额度上限，并将通过FedTrade Plus交易平台以全额配给方式开 展。声明表示，符合条件的交易对手方在每日两次操作时段的每一次操作中，可针对每一种证券类型提交一笔申报，每笔申 报的最高金额为400亿美元。申报将在操作结束时间之后，按常备隔夜回购操作利率立即成交；其他所有操作参数保持不变。 美联储主席鲍威尔对记者表示："在当前机制下，常备回购协议或回购操作是确保在货币市场压力上升的日子里，联邦基金利 率仍维持在目标区间内 ...

近两次美联储FOMC声明措辞对比 官宣降息。 当地时间12月10日，美联储宣布下调基准利率25个基点，从当前的3.75%—4%区间降至3.5%—3.75%区间。这是美联储连续第3次宣布降息，累计降息幅度75个基 点。 在声明中，美联储表示，现有指标显示经济活动以适度速度扩张，但今年就业增长放缓，失业率在9月前有所上升。近期的指标也与这些发展相符。 此前，由于联邦政府"停摆"，多个官方经济数据暂停发布，导致美联储缺少足够的信息对当前经济状况进行判断。但有数据显示，当前就业市场出现降温迹象。美 国劳工部12月9日发布的10月职位空缺和劳动力流动调查报告显示，10月就业职位空缺数量为767万个，略高于去年同期的761.5万个和今年9月的765.8万个。同时， 雇主招聘数量为514.9万个，低于今年9月的536.7万个和去年同期10月的535万个。当月，辞职数量为294.1万个，环比和同比均明显减少。与此相对，10月雇主主动 裁员和解职的数量为185.4万个，环比和同比均增长，达到2023年1月以来最高水平。 通胀方面，美联储偏好指标，个人消费支出（PCE）9月份同比上涨2.8%，略低于华尔街预测，但仍远高于美联储2 ...

白银价格近期表现 - 自10月底以来，白银价格接力黄金一路飙升，成为国际贵金属市场焦点 [1] - 伦敦现货银在12月突破60美元/盎司，各大期货市场报价节节攀升 [1] - 截至发稿，伦敦现货银报价为60.82美元/盎司，年内涨幅已超过110.56% [3][4] - 国内市场上，上期所白银期货主力合约收盘报14373元/千克，创历史收盘价新记录，单日涨幅达5.44% [9] 价格上涨驱动因素 - 金融配置需求显著增强：在美联储政策落地前，市场波动加剧，贵金属作为避险资产受追捧，全球资金持续流入白银ETF及相关金融产品 [5] - 工业需求预期不断强化：人工智能、新能源、电子制造等产业发展拓宽了白银工业应用场景，光伏、电动汽车等领域渗透率提升形成长期需求支撑 [5] - 在供应增长相对平稳的背景下，强劲的需求预期加剧了市场对供需缺口的担忧，吸引资金基于中长期逻辑进行布局 [5] - 近期白银市场出现结构性逼空行情，刺激价格迭创新高，并在空头被迫止损后迎来关键突破 [5] 市场资金与库存状况 - 全球主要白银ETF持仓近期呈现稳步增长，反映出机构与个人投资者均在加大配置 [6] - 截至12月9日，全球最大白银ETF——iShares Silver Trust的持仓量为15,973.16吨，较一个月前增长约6% [6] - 全球主要白银库存均处于历史低位：截至2025年12月5日，上期所白银库存量为688吨，年内累计减幅过半 [9] - 伦敦金属交易所白银库存较2019年峰值下降约75%，纽约COMEX库存因跨境运输瓶颈难以缓解，现货短缺问题突出 [9] 交易所调控措施 - 为防范过度投机、严控市场风险，上期所于12月10日对白银期货相关合约交易保证金比例和涨跌停板幅度做出调整 [1] - 具体措施为：白银期货AG2602合约的涨跌停板幅度调整为15%，套保持仓交易保证金比例调整为16%，一般持仓交易保证金比例调整为17% [1] - 此次“提保+扩板”的双重调控，旨在预防市场过度投机乱象和潜在逼空行情，更好地服务实体产业链风险管理 [9] - 交易所的调控意图是引导市场理性交易，防范短期过度波动 [9] 相关金融产品表现与风险 - 白银价格快速上涨吸引了资金入场，导致相关白银基金出现溢价风险 [10] - 国投瑞银基金公告指出，其白银基金LOF二级市场价格明显高于基金份额净值，最高溢价甚至超过10% [10] - 截至12月9日，国投瑞银LOF二级市场价格年内涨幅超过100%，远超一些权益类基金，但振幅也高达100% [10]