第四财季业绩表现 - 第四财季净销售额达34.1亿美元 高于市场预期的34亿美元 [1][3] - 调整后每股收益为9美分 超过分析师预期的7.3美分 [1][3] 2026财年业绩指引 - 预计调整后每股收益区间为1.90-2.10美元 显著低于分析师平均预期的2.21美元 [1][3][6] - 有机净销售额增长预期为0%-3% 略高于市场预期的1.94% [5] - 关税相关逆风预计对盈利能力造成约1亿美元冲击 [7] 股价市场反应 - 疲软全年指引导致盘前股价暴跌近15% [3] - 尽管年内股价累计上涨20%并跑赢标普500指数 但业绩展望削弱涨幅 [3] 业务转型战略 - 新任CEO实施裁员与外包等成本削减措施 [8] - 加大亚马逊和TikTok等电商平台投入 减少对传统百货渠道依赖 [8] - 正降低对中国和韩国免税店依赖 该渠道曾贡献疫情后三分之一收入 [7] 核心市场挑战 - 中国"旅游零售"类别销售额因出境恢复大幅下滑 [7] - 面临中美两大关键市场持续疲软压力 [7][9] - 在欧莱雅等竞争对手及新兴品牌冲击下失去市场份额 [9] 行业环境压力 - 受特朗普进口关税政策影响 面临产品涨价与消费支出谨慎双重压力 [7] - 中国消费者出境旅行恢复导致免税渠道收入结构性下滑 [7]

当前市场状况 - 美元指数累计下跌近10% 美元兑主要货币汇率一度跌至近三年低点 [2] - 标普和纳指屡创历史新高 受宽松预期升温和贸易局势缓和驱动 [4] 历史相似性分析 - 1985年广场协议后17个月内 美元对日元下跌36.5% 对主要欧洲货币下跌30.8%至36.6% [5] - 尽管美元大幅贬值 美国股价持续冲上历史新高 与当前市场表现非常相似 [5] - 美元贬值未导致进口价格显著上涨 因各国出口商压缩利润空间避免提价 [7] - 国际油价大幅走低进一步遏制整体通胀压力 [7] 市场信心机制 - 当时市场信心高度依赖美联储主席沃尔克的个人信誉 其曾成功遏制两位数通胀 [8] - 1987年3月美元兑日元跌破150关口时 沃尔克声明准备加息 迅速稳定市场情绪 [8][9] - 美元汇率重回150日元上方 国债收益率回落 显示个人信誉的市场威力 [9] 领导层更迭影响 - 1987年8月格林斯潘接任美联储主席后 未对美元跌破150关口采取行动 [10] - 日本投资者感到被背叛 重新开始抛售美元和美元债券 [10] - 美国核心CPI通胀率从4月3%区间飙升至10月4.5% [10] - 30年期美国国债收益率在两个月内急升1.2个百分点 [10] - 债券市场动荡最终引发1987年10月19日黑色星期一股灾 [10] 历史假设推演 - 若沃尔克仍在任 很可能通过宣布加息捍卫美元和抑制通胀 [11] - 凭借其市场地位 此类表态可能避免长期利率剧烈飙升 [12] - 美联储主席个人声誉和政策承诺信心在关键时刻具有决定性作用 [12]

减肥药市场前景 - 礼来管理层认为减肥药市场将发展成为包含多种药物的"超级类别"市场，市场将出现细分 [1][3][6] - 公司凭借跨治疗线的广泛产品组合在减肥药领域处于有利位置 [6] - 司美格鲁肽无法满足全球患者需求，市场将基于减重效果、给药途径、用药频次等差异化需求进行细分 [6] 口服GLP-1药物Orforglipron - 口服GLP-1药物Orforglipron的战略价值被重点强调，其安全性数据消除了三期试验的最大担忧 [1][3] - 口服药物的市场机会可能比注射剂更大，特别是在维持治疗阶段 [3][7] - Orforglipron无食物/水分限制的简便性将成为重要优势 [7] - 该药物涵盖了注射用GLP-1药物的大部分动态范围，管理层对其减重覆盖范围感到满意 [7] 产品组合与研发 - 礼来拥有有史以来规模最大的研发组合，成功率更高，推进速度超过行业平均水平 [6] - 公司致力于构建涵盖减肥药各个细分市场的完整产品组合 [6] - 不应孤立看待Orforglipron，而应将其视为公司产品组合的一部分 [7] 定价策略 - 礼来采用分层定价模式：司美格鲁肽为中端骨干产品，Orforglipron等口服药物定价稍低，高效注射剂如Retatrutide定位高端 [3][8] - 美国市场按毛价构成为：商业保险50%，医疗保险20%，医疗补助8% [9] - 管理层预计近期竞争对手将保持理性定价，但后期进入者的行为存在不确定性 [3][8] 市场准入策略 - 扩大市场准入的四大驱动因素：更多适应症批准、有利的药物经济学研究、差异化商业福利方案、美国政府决定覆盖这些药物 [4][10] - 近期获批的睡眠呼吸暂停和MASH适应症有助于市场准入 [10] - 公司希望在司美格鲁肽仿制药上市前实现广泛覆盖 [10] 外延发展与AI应用 - 公司每年进行约20-30项早期平台交易，从技术和平台层面进行开发 [10] - 管理层认为AI在药物发现方面目前更多是渐进式而非革命性的 [10] 财务与估值 - 大摩维持礼来"增持"评级，目标价1028美元，基于26倍市盈率应用于3Q26-2Q27每股收益预期39.53美元 [1][4]

美国经济与美联储政策对峙 - 未来两个月美国经济失速与美联储宽松政策形成关键对峙 投资者需在衰退担忧与降息预期间谨慎权衡 [1] - 若能避免深度衰退 美股或仍有空间但回调风险上升 [1] - 7月非农数据大幅下修可能是经济转折信号 市场已押注9月降息 [1] 美股与债市走向 - 美国就业市场疲软信号明确 经济失速风险累积 同时市场对美联储降息预期升温 [3] - 未来两个月是决定性观察期 增长与政策的拉锯战将影响美股和债市走向 [3] - 只要避免深度下行风险 美股可继续"攀爬忧虑之墙" 但回调风险比以往更高 [3] 就业市场信号 - 7月非农就业报告大幅下修前几个月数据 彻底改变游戏规则 将市场和决策者注意力引向美联储"就业"一端 [4] - 就业增长在多项指标上急剧下滑 呈现"招聘不多 但裁员尚未大规模出现"的劳动力市场图景 [4] - 大幅向下修正是历史上周期转折点的典型特征 投资者应严肃对待疲软信号 [5] 美联储降息预期 - 7月非农数据公布后 市场对美联储降息预期发生巨大转变 很可能在9月份重启降息周期 [6] - 9月降息已在市场定价中充分反映 全年降息次数预期超过两次 [6] - 短期国债收益率走向偏向于下行 2年期与5年期美债收益率曲线可能进一步陡峭化 [6] 投资策略 - 核心挑战在于找到既能从美联储降息中获益 又能在深度经济衰退时提供保护的投资标的 [3] - 押注美联储加速降息周期的期权产品作为"衰退保护"工具颇具吸引力 [7]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入达123.54亿元 同比增长251% [1][2][4] - 净利润22.68亿元 同比增长285.8% 经调整净利润23.5亿元 同比增长291% [1][2][5] - 毛利率38.1% 同比略有下滑 [4] - 除税前利润29.64亿元 同比增长279.8% [5] 单店运营效率 - 单个商场平均销售业绩达4.59亿元 超越所有国内外珠宝品牌及国际一线奢侈品牌 [1][2] - 存货周转天数从195天降至150天 运营效率显著提升 [4][9] - 在29家头部商业中心拥有41家门店 覆盖国内十大头部商业中心中的9家 [2][4] 渠道扩张战略 - 上半年新增5家门店 总数达41家 [4][8] - 首次进入海外市场 在新加坡金沙开设门店测试海外需求 [4][8] - 线上渠道表现强劲 天猫618期间成交额超10亿元 成为首个达到该成绩的黄金珠宝品牌 [3][4] 品牌定位与竞争优势 - 与路易威登、爱马仕等五大国际奢侈品牌的消费者重合率接近80% [1][2] - 将传统手工艺与文化元素结合 迎合中产阶级对本土文化符号的偏好 [6] - 提供纯金及镶钻黄金首饰 满足消费者对保值产品的需求 [6] - 花旗集团指出公司可从西方奢侈珠宝品牌的入门级客户和国内品牌的高端客户中获取需求 [6] 财务数据明细 - 销售业绩141.84亿元 同比增长249.4% [5] - 毛利47.05亿元 同比增长223.4% [5] - 存货规模86.85亿元 同比增长112.5% 主要用于支持门店扩张和业绩增长 [4][9] - 以股份为基础的付款报酬8329.8万元 同比增长494.3% [5] 价格策略 - 每半年调整一次零售价格 上次调价在2025年2月 [9] - 新一轮提价将于8月25日开始实施 具体涨幅未透露 [9]

机构持仓与权重脱节 - 英伟达成为最被低配的大盘科技股 其在标普500权重达7.37%但机构持仓仅占4.2% 低配幅度达2.41个百分点 [1][3][4] - 微软、苹果和亚马逊同样存在低配现象 低配幅度分别为2.39/1.66/1.40个百分点 [5] - 部分科技股呈现超配状态 Intuit/甲骨文/戴尔分别超配0.83/0.32/0.25个百分点 [6] 低配现象背后的驱动因素 - 股价五年飙升近1300%的快速上涨引发投资者谨慎情绪 [4] - 地缘政治和供应链相关风险制约机构大举增持 [4] - 历史经验表明低配股往往蓄势待发 低主动持仓与未来股价表现存在统计学显著正相关关系 [1][6] 基本面与需求前景 - 算力需求领先指标异常强劲且无放缓迹象 [6] - 机架级解决方案供应链限制逐步缓解 [6] - 美国政府推进对华出口许可审批 公司被视为AI主导时代的优质资产 [6] - 图形处理器(GPU)需求持续旺盛 广泛应用于AI和云端企业应用 [6] 估值与市场表现 - 过去一年股价上涨35% 显著跑赢标普500指数约10%的涨幅 [6] - 前十大标普500公司市盈率已超过1999年互联网泡沫水平 包括Meta和英伟达 [8]

历史背景与市场表现 - 1985年《广场协议》签署后美元急剧贬值 同时美国股市屡创新高 形成反常繁荣 [1][4] - 协议签署后17个月内 美元对日元下跌36.5% 对主要欧洲货币下跌30.8%至36.6% [4] - 当前市场重现相似格局：特朗普当选后美元指数累计下跌近10% 标普和纳指屡创历史新高 [3] 通胀控制与市场信心机制 - 美元贬值未显著推高美国进口价格 因各国出口商压缩利润空间维持市场份额 [7] - 国际油价大幅走低进一步遏制整体通胀压力 [7] - 市场信心高度依赖美联储主席沃尔克个人信誉 其曾成功遏制两位数通胀 [9] 政策转折与市场崩溃 - 1987年3月美元兑日元跌破150关口 日本投资者大规模抛售美元债券 导致美国国债收益率飙升 [9] - 沃尔克声明准备加息后市场迅速稳定 美元汇率重回150日元上方 [9] - 1987年8月格林斯潘接任美联储主席后 对美元跌破150关口未采取行动 引发日本投资者再度抛售 [10] - 1987年4-10月美国核心CPI从3%区间飙升至4.5% 叠加债券抛售导致30年期国债收益率急升1.2个百分点 [10] - 债券市场动荡蔓延至股市 最终引发1987年10月19日"黑色星期一"股灾 [10] 历史推演与当前启示 - 研究显示若沃尔克留任可能通过加息承诺稳定市场 避免"黑色星期一"发生 [11] - 美联储主席个人声誉和市场对政策承诺的信心具有决定性作用 [11] - 当前环境与历史高度相似：美联储面临领导层换届 政策利率路径趋于复杂 [5]

核心观点 - 电动汽车业务成为小米本季度最大亮点，高端车型组合带来的利润率提升超出市场预期，电动车交付将成为下半年股价的关键驱动因素 [1][5][7][11][13] - 公司2025年第二季度业绩超出预期，调整后净利润达到108.31亿元人民币，同比增长75.4%，创历史最高季度利润 [3] - 多元化业务组合驱动营收增长，AIoT和电动车业务出色增长有效抵消智能手机业务疲软 [15] - 公司整体毛利率达到22.5%，同比提升1.8个百分点，但各业务板块盈利能力分化明显 [8] 电动汽车业务 - 电动车业务毛利率达到26.4%，环比大幅提升3.3个百分点，显示出良好的盈利前景 [8] - 平均售价环比增长6.4%至25.4万元人民币，主要得益于SU7 Ultra和YU7高端车型的贡献 [11] - SU7 Ultra和YU7高端车型6月份分别交付2253辆和2212辆，7月份分别达到2506辆和5859辆 [11] - 瑞银维持2026年72万辆的交付预期，假设第二阶段工厂全年满负荷运转 [7][14] - 摩根士丹利认为电动车交付量将成为下半年股价的关键驱动因素，目标价62港元，较当前股价有18%上涨空间 [1][5][13] 财务表现 - 公司二季度总营收达到1159.56亿元人民币，同比增长30%，环比增长4%，超出摩根士丹利预期3% [15] - 调整后净利润达到108.31亿元人民币，同比增长75.4%，创历史最高季度利润 [3] - 公司整体毛利率达到22.5%，同比提升1.8个百分点，但环比下降0.3个百分点 [8] - 电动车业务营收213亿元人民币，同比增长超过2倍，比预估高出6% [15] - AIoT业务营收387亿元人民币，同比大幅增长45%，比预期高出18% [15] 智能手机业务 - 智能手机业务营收455亿元人民币，同比下降2%，比预期低8% [15] - 智能手机业务毛利率11.5%，同比和环比分别下降0.7和0.9个百分点，反映出激烈的市场竞争压力 [10] - 摩根士丹利预计智能手机业务的毛利率将在第三季度触底，并在第四季度出现反转 [15] AIoT业务 - AIoT业务毛利率为22.5%，同比提升2.8个百分点，但环比下降2.7个百分点 [9] - AIoT业务营收387亿元人民币，同比大幅增长45%，比预期高出18% [15] 互联网服务 - 互联网服务营收91亿元人民币，同比增长10%，但比预期低5% [16] - 海外互联网服务营收达到30亿元人民币，同比增长12.6%，占互联网服务总营收的32.9%，创历史新高 [16] - 广告营收同比增长14.6%，显示出变现能力的持续提升 [16] - MIUI月活跃用户数达到7.31亿，同比增长8%，其中海外用户5.46亿，同比增长7% [16] 市场表现与展望 - 今年迄今为止，小米股价涨幅已超50% [7] - 公司多元化战略的有效性得到证明，电动车业务的快速发展正在为公司打开新的增长空间 [17] - 随着产能的进一步释放和交付量的提升，小米有望在新能源汽车这一高增长赛道中占据重要地位 [17]

公司业绩与财务表现 - 公司上半年净利润大幅增长400% [8] - 公司预计全年营收有望达到300亿元 较去年100亿元增长200% [2] - 公司预计全年净利润率将在35%左右 [3] - 公司股价大涨近7%至304.2港元 创历史新高 市值突破4000亿港元 [1][4] 核心IP产品表现 - LABUBU系列产品收入达48.1亿元 占总营收34.7% [8] - 本周将推出迷你版LABUBU手机挂件产品 预期成为超级爆款 [6] - 公司认为单一IP占比34.7%属于健康状态 体现平台化IP运营能力 [7] 产能与供应链情况 - 毛绒产品月产能达去年同期十倍以上 [11] - 毛绒产品收入同比增长1276.2% 成为最大品类 [8] - 公司面临产能挑战 核心战略是最大化生产能力 [10][11] - 通过精益生产自动化提升产能效率 [11] 海外业务拓展 - 海外市场销售额同比增长440% 贡献总营收约50% [12] - 海外单店效益达国内市场的4倍 [12] - 德国、墨西哥等新兴市场刚起步 增长空间巨大 [13] - 计划每周平均新开三家门店加速扩张 [12]

财务表现 - 2025年第二季度集团总收入达1160亿元，同比增长30.5%，连续5个季度创历史新高 [8][16] - 集团毛利率22.5%，同比提升1.8个百分点，经调整净利润108亿元，同比增长75% [8][16] - 汽车业务收入213亿元，同比增长233.9%，占总收入18.3%，毛利率达26.4% [3][18] - 研发支出78亿元，同比增长41.2%，研发人员占比达46.2% [18][58] 手机业务 - 全球智能手机出货量4240万台，市场份额14.7%，连续20个季度全球前三 [9][16] - 中国大陆市场激活量排名第一，海外多个区域份额快速提升（东南亚第一、欧洲第二） [9][16] - 高端战略成效显著，中国大陆4000-6000元价格段份额提升至24.7%和15.4% [11][16] - 计划未来三到五年跻身全球年出货量2亿台行列 [1][9] 汽车业务 - 二季度交付新车8.13万辆，7月单月交付超3万辆，累计交付超30万台 [13][18] - YU7系列开售18小时锁单量突破24万台，延续SU7爆款表现 [13] - 经营亏损收窄至3亿元，有望在下半年实现单月或单季盈利 [3][35] - 计划2027年正式进入欧洲市场，已开始前期调研筹备 [13][46] IoT与家电业务 - IoT收入387亿元，同比增长44.7%，毛利率22.5% [17] - 智能大家电收入创历史新高，同比增长66.2%，空调出货量540万台增长60% [12][17] - 平板全球出货量增长42.3%，可穿戴设备全球出货量第一 [11][17] - AI眼镜发布后京东好评率达98%，TWS耳机全球出货量第二 [11][17] AI战略 - AI投入占研发费用25%，聚焦大模型、应用层和转化层三层架构 [4][39][58] - 发布开源多模态大模型Xiaomi MiMo-VL，两篇论文入选ICCV [11] - 端侧AI是未来重点，已在手机、汽车座舱、AI眼镜等场景落地 [40][41] - 自动驾驶技术取得突破，100万case技术提升辅助驾驶精度 [29] 全球化布局 - 海外新零售体系加速扩张，全年计划开设400-500家门店 [23] - 欧洲市场品牌知名度达95%，为汽车业务出海奠定基础 [50] - 东南亚空调业务开局良好，大家电海外市场潜力巨大 [55] - 入选《2025凯度BrandZ中国全球化品牌》50强第二名 [11]