报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][9][10][11][12] 报告核心观点 - 工业场景中，人形机器人优先适配搬运与质检类任务，商业化重点关注投资回报率，自主泛化能力提升后可向更多工序拓展 [1][3][9][10][11] - 人形机器人与工业机器人形成互补定位，从短链条任务起步，轮式形态将成为工业场景应用首选 [2][10][16][30] - 预计到2035年，中国工业场景中汽车制造、电子制造、物流仓储三大领域人形机器人总需求量达48.4万台，市场空间超480亿元 [1][4][12][75] 根据相关目录分别进行总结 1. 核心观点：工业场景人形机器人优先适配搬运与质检类任务，商业化重点关注ROI，自主泛化能力提升后可向更多工序拓展 - 人形机器人优先适配搬运与质检类任务，并向基础组装拓展，商业化核心卡点是投资回报率 [1][3][10][11] - 要实现2年回本的最低目标，机器人售价需降低至十万元级别，且效率提升至人工同等水平 [3][11][67] - 具身大脑发展仍然滞后，处理复杂长链条任务能力不足，泛化性能提升后人形机器人可向更多工序拓展 [1][3][11][72] - 预计到2035年，中国工业场景中汽车制造、电子制造、物流仓储三大领域人形机器人总需求量达到48.4万台，市场空间483.6亿元 [1][4][12][75] 2. 工业制造柔性化需求提升，人形机器人从短链条任务起步，轮式形态将成为首选 - 人形机器人与工业机器人根据能力差异形成互补定位，工业机器人专注于固定工位的高速、高负载、精准重复作业，而人形机器人体现出柔性化特点 [2][10][16][17] - 人形机器人在工业场景的最终目标是执行通用复杂长任务，初步落地阶段先从短链条任务起步，不断积累作业数据进行训练 [2][10][23][26] - 三大应用场景中，工业场景因标准化程度较高成为具身智能的训练场，采用渐进式部署策略 [2][10][28] - 轮式形态具备稳定性、长续航、移动速度快的优势，将成为工业场景应用首选 [2][10][30] 3. 优先适配搬运与质检类任务，商业化重点关注ROI - 以汽车制造和电池组装产线为例，搬运类、质检类任务普遍具有半柔性特征、人工参与度高，且为短链条、工序相对独立，人形机器人能够优先胜任 [3][11][32][47] - 对于基础组装类任务，如螺丝预拧紧、零件预安装等，人形机器人尚在初步测试阶段 [3][11][45][47] - 投资回报率决定商业化落地，按照回本周期2年的最低目标反推，假设工人年薪8万元，机器人售价需降低至16万元，而目前售价多在30-50万元区间 [67] - 部分发达国家劳动力短缺、人力成本高，人形机器人的商业化闭环有望率先跑通，出海或将成为重要方向 [11][69] - 精细操作能力有待提升，灵巧手的耐久度、灵活度、力度控制是从演示走向实用的另一大难关 [3][11][73] 4. 市场空间超480亿，车企与机器人企业相互配合推动落地 - 预计到2035年，中国工业场景中汽车制造、电子制造、物流仓储三大领域人形机器人总需求量达到48.4万台，市场空间483.6亿元 [4][12][75] - 预计到2030年，总需求量达到7.1万台，市场空间84.7亿元 [12][75] - 特斯拉、小鹏等车企具备技术与场景双重优势，推动人形机器人在工业场景落地 [4][12][80] - 机器人本体企业与车企合作落地，Walker系列、Figure等成为典型代表 [4][12][85][89]

沪上阿姨 (2589) 首次覆盖报告 - **核心观点**：首次覆盖给予“增持”评级，预测公司2025-2027年收入分别为41.32/46.85/53.54亿元，增速分别为26%/13%/14%；经调整净利润分别为5.56/6.24/7.12亿元，增速分别为33%/12%/14%[1]。给予2025年经调整净利润20倍PE，目标价116.56港元[1]。 - **公司定位与战略**：沪上阿姨是现制饮品头部企业，旗下拥有“沪上阿姨”、“茶瀑布”、“沪咖”三大品牌，构建了覆盖不同消费群体与价格带的立体化产品矩阵[2]。公司实施“一体两翼”战略，其中“一体”为“沪上阿姨”主品牌，测算国内开店空间1.8万家；“两翼”分别为“茶瀑布”（国内开店空间超5000家）和海外市场（已进军马来西亚和美国）[2]。 - **市场与行业前景**：现制饮品市场空间广阔，下沉市场是主要增长来源，行业连锁化率呈提升趋势[2]。沪上阿姨在北方市场领先，产品研发体系成熟，上新频率行业领先[2]。咖啡业务经历调整后整合进主品牌，有望贡献单店增量[2]。 数字人民币行业专题研究 - **核心观点**：政策推动与生态适配下，数字人民币有望加速发展，有利于人民币国际化[5][6]。预计2030年数字人民币交易额有望达52.8-223.6万亿元[7]。 - **发展现状与意义**：数字人民币是央行发行的数字形式法定货币，定位于M0，采取“中心化管理+双层运营”模式[5]。已在17省试点，并启用国际运营中心，推出跨境数字支付等三大平台，可解决跨境支付痛点[5][6]。发展数字人民币能解决传统跨境支付效率慢、成本高、安全性受限等问题，推动人民币国际化[6]。 - **市场空间测算**：2030年市场空间通过国内日常消费支付和跨境支付两类场景测算[7]。国内日常消费支付方面，2030年数字支付规模预计408万亿元，在谨慎、中性、乐观场景下渗透率分别为3%、10%、15%，对应交易额12.2-61.2万亿元[7]。跨境支付方面，2030年全球跨境支付290万亿美元，假设人民币份额10%-20%、数币渗透率20%-40%，对应交易额40.6-162.4万亿元[7]。中性条件下所需数字人民币数量为3.8万亿[7]。 - **投资建议**：看好银行IT与金融科技领域（如长亮科技、宇信科技）以及下游支付生态领域（如拉卡拉、移卡、连连数字）[8]。 汽车行业跟踪报告 (L3级自动驾驶) - **核心事件**：工业和信息化部许可了两款L3级自动驾驶车型产品，分别属于长安品牌和极狐品牌，标志着中国自动驾驶正式进入L3时代[8][30]。两款产品将分别在重庆和北京的部分区域开展上路通行试点[8]。 - **功能细节**：长安纯电动轿车可在交通拥堵环境下，于重庆市指定高速公路和城市快速路单车道内实现自动驾驶，最高车速50km/h[9][32]。极狐纯电动轿车可在北京市指定高速公路和城市快速路单车道内实现自动驾驶，最高车速80km/h[9][32]。 - **投资机会**：相关车企（小鹏汽车-W、长安汽车）有望受益前期布局[9][33]。L3时代将为汽车检测行业（中国汽研）和汽车硬件（耐世特，线控转向）带来增量业务机会[9][33]。 汽车行业跟踪报告 (重卡市场) - **核心观点**：随着经济恢复及“以旧换新”政策推出，重卡行业景气度延续，预计2025年销量为111.7万台，同比增长24%，新能源渗透率预计达18%[23]。 - **市场表现**：11月国产重卡销量11.3万台，同比增长65%，环比增长7%，创造今年最高月销量[24]。1-11月累计销量104.1万台，同比增长27%[24]。 - **细分结构**：11月半挂牵引车/载货车/非完整车辆销量占比分别为51.7%/27.0%/21.2%[24]。其中，半挂牵引车销量6.2万台，同比增长85%；重型载货车销量2.9万台，同比增长61%[24]。 - **新能源与天然气重卡**：11月国产新能源重卡销量2.4万台，同比增长219%，新能源渗透率达21%[26]。11月国产天然气重卡销量1.9万台，同比增长154%，渗透率为17%[26]。 - **投资建议**：推荐潍柴动力、中国重汽（A、H）、中集车辆、福田汽车和一汽解放[23]。 宏观与市场策略 - **宏观经济**：11月国民经济呈现“生产平稳、消费分化、投资承压”特征，消费领域“商品弱、服务强”格局延续，投资端整体承压[12]。 - **资金流向**： - **北向资金**：最近一周（2025/12/8-12/12）估算净流出5亿元，前一周净流入11亿元[13]。灵活型外资估算净流入26亿元[13]。 - **港股市场**：最近一周（2025/12/3-12/9）外资明显回流互联网，各类资金合计流入48亿港元，其中稳定型外资流入25亿港元，港股通流入62亿港元[14]。 - **亚太市场**：截至12/1当周，海外投资者净流入日本股市489亿日元；11月海外机构投资者流出印度股市4.3亿美元[14]。 - **美欧市场**：10月全球共同基金资金净流入美国权益市场38亿美元；净流入英、德、法权益市场分别为-32亿、1.4亿、11.6亿美元[15]。 建筑工程与房地产行业 - **建筑产业链数据**： - **资金到位率**：截至2025年12月9日，样本建筑工地资金到位率为59.7%，周环比上升0.3个百分点，同比下降5.7个百分点[16]。 - **专项债发行**：第50周（12.8-12.14）全国地方政府新增专项债发行额500.5亿元，环比增长28.2%，同比增长6048.7%[16]。今年以来累计发行额45458.7亿元，同比上升[16]。 - **城投债**：第50周城投债净融资额-82.7亿元，今年以来累计净融资额-5684.6亿元[18]。 - **房地产市场**： - **成交数据**：第50周（12.6-12.12），30大中城市新房成交面积192.3万平方米，环比下降9.1%，同比下降36.3%；14城二手房成交面积170.6万平方米，环比下降2.4%，同比下降35.6%[19]。 - **行业趋势**：2026年预计延续2025年趋势，金融风险较小，但经济压力仍存[27]。前11月地产投资同比增速为-15.9%，预计2025年全年投资额相比2024年减少约1.6万亿元[29]。 - **投资建议**：推荐开发类（万科A、保利发展等）、商住类（龙湖集团）、物业类（万物云、华润万象生活等）及文旅类（华侨城A）公司[27]。 医药行业月报 - **医保基金运行**：2025年1-10月，医保统筹基金累计收入23520.10亿元，同比增长2.0%；累计支出19036.24亿元，同比下降0.7%[33][34]。累计结余4483.86亿元，结余率19.1%[35]。 - **财政支出**：2025年1-10月，财政部一般公共预算支出中卫生健康累计支出16877亿元，同比增长2.4%[35]。 商业银行理财业务专题 - **规模与格局**：25Q3末全市场理财产品存续规模32.13万亿元，同比增长9.4%[36]。理财公司管理规模达29.28万亿元，占比91.1%，有14家理财公司规模过万亿[36]。 - **资产配置**：理财投资债券占比持续下降，高流动性资产和公募基金占比上升[37]。权益投资超九成为优先股，股票投资规模基本同比持平[37]。25Q3股票型和混合型基金占比止跌回升[37]。 - **收入展望**：2025H1多数银行理财收入已同比两位数正增，未来随着消极因素弱化，理财收入贡献有望正向、稳定、可预期[38]。理财产品平均固定管理费率已从0.21%降至0.16%，下行空间有限[39]。 其他非金属矿物制品行业 (碳纤维) - **核心事件**：日本东丽公告对TORAYCA品牌碳纤维和制品涨价10%-20%，自2026年1月开始落实[40]。此举进一步确认了国内碳纤维价格的底部，并彰显了小丝束高端市场的结构性景气复苏[40]。 - **市场影响**：东丽涨价有利于改善外围和国内市场价格环境，确认国内市场价格底[41]。国内高端品（如极小丝束、高强高模）存在结构性景气[41]。 - **中端大宗品逻辑**：风电市场渗透率提升有助于改善行业产能利用率，龙头企业估算稼动率已在25H2修复到100%，核心逻辑在于放量摊薄成本[43]。 - **投资建议**：推荐中复神鹰、光威复材[40]。 公司研究摘要 - **智明达 (688636) 首次覆盖**：给予“增持”评级，目标价55.86元[47]。预计2025~2027年归母净利润为1.14/1.7/2.02亿元[47]。公司深耕国防信息化，2025年上半年在手订单6.08亿元，同比增加73.71%，其中弹载产品订单增幅最大[50]。 - **航天电子 (600879) 公告点评**：维持“增持”评级，目标价19.77元[51]。公司拟对控股子公司航天火箭公司增资72,750万元，以提升航天电子信息业务能力，积极融入商业航天发展新格局[52]。 - **湖北能源 (000883) 跟踪报告**：维持“增持”评级，目标价5.70元[55]。公司Q4来水大幅修复，水布垭出库流量达650立方米/秒，显著好于去年同期[55]。预计2025年归母净利润27.1亿元，同比增长49%[55]。火电项目江陵电厂二期即将进入投产周期[56]。 金融工程与市场观察 - **指数增强基金表现**：截至2025年12月12日，本年以来沪深300、中证500、中证1000、国证2000指数增强基金超额收益排名前三的基金及其超额收益被列出[57]。 - **因子表现**：上周（2025-12-08至2025-12-12），各主要宽基指数内分析师、盈利、成长等因子表现较好[58]。 - **资金市场**：12月8日-12月12日，国有大行资金融出规模环比增加1,302亿元至48,237亿元；公募基金资金融入规模环比增加1,814亿元至18,408亿元[64]。全市场杠杆率环比增加0.6%至109.6%[65]。 - **新材料产业动态**：三井化学宣布突破高折射率光学树脂晶片[66]；GEO完成1.1亿美元B轮融资[68]；吉兆储能完成数千万元天使+轮融资，推进液态金属电池产业化[69]。上周万得新材料指数上涨0.66%[69]。

固定收益研究 - 报告核心观点：2025年国债期货市场呈现两个关键变化，一是基差中枢整体下移但结构性分化，二是跨期价差与债市行情呈负相关，反映市场成熟度提升[1] 展望2026年，国债期货可能成为股债、商债关系更灵敏的传感器，期现关系多变，弹性增强、结构分化，部分情景下期货弹性或更大甚至领跌[3] - 机构行为变化：2025年国债期货持仓量显著攀升，资金流向驱动逻辑分化，新增资金更倾向于向流动性好、久期长的T和TL合约集中，而TS和TF合约持仓的阶段性激增与空单高度集中，主要源于资金偏紧导致IRR持续处于高位，吸引了大量自营资金入场开展正套策略博弈[2] - 2025年盈利策略轮动：一季度在低基差下，利用T/TL合约参与套保策略可有效对冲损失[3] 二季度在高IRR下，多现券+空期货的正套策略占优，性价比较为突出的是多短期国债+空TS合约策略、多长期地方债+空T/TL合约策略[3] 三季度债市承压，套保策略与曲线策略表现更优[3] 四季度前期债市震荡，短期曲线或跨期策略存在博弈空间，后期超长债走弱，套保策略价值再起[3] - 2026年技术展望与策略：2025年末TL合约跌破M顶形态颈线，若短期没有快速修复缺口，则2026年国债期货或延续弱震荡格局，TL合约强支撑位为110元，强阻力位为117元，T合约强支撑位为107元，强阻力位则在109元左右[5] 用好国债期货等衍生品工具可有效突破收益瓶颈，趋势格局下可借力杠杆博弈单边行情或套保，震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略，还可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配[5] 海外科技研究 - 报告核心观点：维持行业增持评级，推荐AI算力、云厂商、AI应用、AI社交方向[6] - GPT-5.2发布：OpenAI于12月11日发布GPT-5.2，在GDPval专业型技能测试中得分70.9%，分别领先GPT-5.1和Gemini 3 PRO 32.1%和17.4%，在ARC-AGI基准测试中也大幅领先[7] 模型被拆分为Instant、Thinking、Pro三个版本，API输入费用为每百万tokens 1.75美元，输出费用为每百万tokens 14美元[7] - 阿里成立C端事业部：阿里巴巴于12月9日成立千问C端事业群，整合千问APP、夸克、AI硬件、UC及书旗等产品，规划将地图、外卖、办公、健康等生活服务全面接入千问[8] 目前阿里C端AI布局主要依托夸克，其MAU达6359万，但整体存在感有待提升，首要目标是将千问打造成为超级APP[8] - H200 AI芯片对华出口：特朗普政府于12月8日批准英伟达向中国出口H200芯片，但需支付25%销售分成，相比H20的15%提高10个百分点[9] H200的FP16算力高达989T，达到H20的6-8倍，互联带宽也是H20的两倍，预计将主要用于训练场景，对国产AI芯片在推理场景的冲击有限[9] 石油化工/能源研究 - 报告核心观点：2025年12月国际油价先涨后跌，供应端消息引发波动[10] - 12月油价走势：月初因美联储降息预期强化、中美经贸关系积极信号及乌克兰袭击俄罗斯引发供应担忧，油价持续上涨[4] 中旬因伊拉克恢复油田生产及EIA称美国石油产量预计创纪录高位，市场供应过剩担忧升温，油价回调[4] 截至12月10日，WTI原油价格为58.46美元/桶，较11月均价下跌1.65%[4] - OPEC+动态：欧佩克+产油国决定12月份再度增产13.7万桶/日，但决定暂停2026年一季度的增产计划[12] - 非OPEC+国家供给：预计2025-2026年非OPEC+国家原油产量分别同比增长96万桶/日、63万桶/日，其中美国25-26年增量分别为46、10万桶/日，巴西增量分别为24、16万桶/日，加拿大增量分别为12、11万桶/日[13] - 原油需求：根据OPEC+、EIA、IEA三大机构预计均值，2025-2026年全球原油需求分别同比增长107.7万桶/日、114.7万桶/日[13] - 原油库存：全球原油库存仍处近五年低位，美国原油战略储备截至2025年12月5日约4.12亿桶，处于1984年以来历史底部[14] 汽车研究 - 报告核心观点：维持行业“增持”评级，认为2026年国内重卡销量有望达到72万，整体批发销量有望达到109万台，同比-3%，结构上天然气重卡、重卡出口均有望维持增长[15] - 重卡行业观点：国内总量下游需求尚可，如以旧换新政策支持，总量将持续稳定[4] 新能源重卡在2025年大放异彩[4] 天然气重卡渗透率仍有修复空间[4] 出口方面，中国重卡成本优势明显，总份额未到天花板[4] 策略观察 - 全球资产表现：截至12月12日当周，全球风险偏好降温，权益市场整体转为下跌，商品市场整体走弱但内部分化，贵金属明显走强，工业金属与原油价格出现较大幅度回撤[19] 美元指数延续下行，人民币小幅走强，中债市场普遍回暖[19] - 权益市场：MSCI全球指数由涨转跌（-0.2%），新兴市场优于发达市场[20] A股整体小幅上行，万得全A上涨0.3%，创业板指（2.7%）和科创50（1.7%）涨幅居前[20] - 债券市场：中债收益率曲线整体下移呈“牛陡”特征，3M AAA级票据收益率上行带动短端信用利差上行5.1bp至0.3%[21] 美债收益率曲线同样呈“牛陡”特征[21] - 商品与汇率：13类主要商品期货中仅4类上涨，贵金属涨幅居前[22] 年初至今，黄金、白银、铜和铝的涨幅分别达到63.9%、112.0%、33.1%和12.0%[22] 美元指数下跌0.6%，自年初以来累计贬值9.3%[22] 军工研究 - 报告核心观点：国际环境复杂严峻，建议重点关注航空航天等装备建设领域及卫星互联网等前沿热点[25] 大国博弈加剧是长期趋势，军工长期趋势向好[26] - 板块表现与事件：上周（12.08-12.12）国防军工指数上涨3.57%，跑赢大盘3.92个百分点[24] 中俄举行第10次联合空中战略巡航[25] 美国国会公布年度国防政策议案，授权明年国家安全开支达到创纪录的9010亿美元[25] 公用事业研究 - 行业动态：2026年新能源长协签约仍在进行中，用户等待最后合约，各省形势不一[27] AI拉动用电，1-10月全国互联网数据服务用电量同比增长43%，全国算力总规模年增速约30%[27] - 增量机制电价：浙江2026年机制电价为0.3929元/度，重庆2026年风电/光伏机制电价分别为0.3961/0.3963元/度，青海2026年风电机制电价0.24元/度[28] - 青海电力市场：2026年煤机长协电量占比下降至60%，11月现货出清均价：火电338.1元/兆瓦时、风电280.8元/兆瓦时、光伏104.5元/兆瓦时、用户205.8元/兆瓦时，独立储能充放电价差365.5元/兆瓦时[29] 煤炭研究 - 报告核心观点：煤价上涨告一段落，价格理性回落，核心关注后续冬季需求，AI缺电瓶颈日益突出，关注全球能源格局下煤炭资产价值重估[32] - 市场现状与展望：截至12月12日，北方黄骅港Q5500平仓价763元/吨，较前一周下跌38元/吨（-4.7%）[33] 认为美国电力系统面临脱碳目标、电网可靠性与AI数据中心成本速度的“不可能三角”，需要放弃脱碳以满足后两者，战略性看多全球能源[32] 钢铁研究 - 行业数据：上周五大品种表观消费量为839.7万吨，环比降2.83%[34] 上周螺纹模拟测算平均吨毛利为169.8元/吨，较上一周升22.2元/吨[34] 247家钢企盈利率为35.93%，较上一周降0.43个百分点[34] - 供需与政策：随着我国生铁产量下降及西芒杜铁矿投产（2026年可能有约2500万吨铁精粉产量），铁矿供需格局可能变化[34] 商务部、海关总署公告对钢铁产品实施出口许可证管理，2026年1月1日施行[35] 机械制造业/船舶研究 - 船舶市场：11月全球新船价格指数为184.33点，同比下降2.56%，二手船价格指数为189.90点，同比上升7.12%[37] 1—11月全球新签订单金额为1466.68亿美元，同比下降31.33%[37] - 重大订单：中船集团与中国远洋海运集团签署涉及87艘船舶、合同金额约500亿元人民币的新造船项目合作协议[38] - 绿色船舶技术：国产旋筒风帆技术加快落地，预计可降低燃油消耗约10%，年减排二氧化碳超1500吨[39] 公司研究：沪上阿姨 - 投资建议：首次覆盖，给予增持评级，预测2025-2027年收入分别为41.32/46.85/53.54亿元，经调整净利润分别为5.56/6.24/7.12亿元，给予2025年经调整净利润20xPE，目标价116.56港元[48] - 公司概况：沪上阿姨是现制饮品头部企业，旗下有“沪上阿姨”、“茶瀑布”与“沪咖”品牌，通过加盟模式拓展[48] 测算“沪上阿姨”主品牌国内开店空间1.8万家，“茶瀑布”国内开店空间超5000家[49] 公司研究：新希望 - 投资建议：维持“增持”评级，下调目标价至11.27元，下调2025~2026年EPS预测至0.16/0.24元[51] - 经营数据：2025年11月销售生猪156.75万头，商品猪销售均价11.54元/公斤[52] 至2025年10月，养殖成本继续下降至12.5元/kg[52] - 饲料业务：2025年前三季度外销量1807万吨（同比+16%），其中海外外销量443万吨（同比+21%）[53] 公司研究：极兔速递 - 投资建议：给予“增持”评级，目标价12.60港元，对应2026年27xP/E，预测2025-2027年归母净利润分别为3.82/5.24/8.64亿美元[54] - 公司概况：凭借区域代理模式从东南亚快速扩张为覆盖13国的全球综合物流运营商，通过收购进入并提升中国市场份额，目前位列行业第五[55] TikTok兴起带动东南亚业务量增长，中国反内卷驱动其优化收入结构，新市场业务量增长迅速[55] 新股研究：新广益 - 公司看点：是抗溢胶特种膜国内细分龙头厂商，市场占有率国内第一，业务已拓展至声学膜等领域，实现对苹果高端耳机产品声学膜材料的配套[58] - 发行与行业：本次公开发行3672万股，募投项目拟投入募集资金6.38亿元[58] 2024年国内抗溢胶特种膜产品市场空间在9~10亿元左右[59] 新股研究：强一股份 - 公司看点：是境内半导体探针卡龙头生产商，打破海外技术垄断，MEMS探针卡销售放量，累计服务客户超400家[62] - 发行与行业：本次公开发行3238.9882万股，募投项目拟投入募集资金15.00亿元[62] 预计2029年全球半导体探针卡市场规模将增长至39.72亿美元，其中MEMS探针卡市场规模将达27.72亿美元[64]

行业投资评级 - 评级：增持 [5] 核心观点 - 新能源较少的省份可能仍需多签长协合同 而新能源较多的省市 少签长协 多留现货或将获得更好收益 [3][5] - 2026年长协签约进入最后博弈阶段 用户仍在等待最后签约 参考去年情况 今年或仍将在最后一周多的时间集中签约 [5] - AI发展拉动用电需求 国家能源局数据显示 今年1-10月全国互联网数据服务用电量同比增长43% 全国算力总规模年增速约30% 新建数据中心绿电消费比例须达80% [5] - 煤炭产能增加给煤价带来压力 本周煤价开始加速下跌 不利于长协签订 [5] 行业动态与政策 - **2026年西电东送计划**：云南省2026年西电东送计划电量为1533亿度 较2025年的1452亿度有所增加 [5] - **增量机制电价情况**： - 浙江省2026年机制电价为0.3929元/度 上限为0.393元/度 [5] - 重庆市2026年风电/光伏机制电价分别为0.3961/0.3963元/度 均接近上限0.3964元/度 [5] - 青海省2026年风电机制电量规模为6.7亿度 机制电价为0.24元/度 [5] - 湖南省光伏机制电价为0.375元/度 对应电量7.58亿度 未用完8.58亿度规模 风电机制电价为0.33元/度 对应电量25.18亿度 已用完25.18亿度规模 [5] - **青海省电力市场与长协比例调整**： - 2026年煤电机组长协电量占比下降至60% 2025年为80% [5] - 水电长协电量占比为60% 2025年为50% [5] - 外购电长协电量占比不低于预测电量的60% 2025年为80% [5] - 用户侧每月合同签约比例不低于预计用电量的80% [5] - 青海现货市场于10月开启 11月现货出清均价分别为：火电338.1元/兆瓦时 风电280.8元/兆瓦时 光伏104.5元/兆瓦时 用户侧205.8元/兆瓦时 独立储能充放电价差为365.5元/兆瓦时 [5] - **地方融合发展方案**：安徽省发布交通运输与能源融合发展实施方案 目标到2027年全省交通基础设施沿线非化石能源发电装机容量达30万千瓦左右 2030年达50万千瓦左右 支持合肥市等开展车网互动应用试点 聚合沿线光伏、风电、储能、充电桩等资源参与电力市场交易 [5]

宏观研究 - 中央经济工作会议定调2026年政策总体温和，下调对外风险评价，重视短期扩大内需和中长期“内功”修炼，预计宏观政策延续积极基调，但不会“大水漫灌” [2][3] - 财政政策方向明确，预计赤字率维持在4%左右，并提出规范税收优惠和财政补贴政策以解决地方保护等问题 [4] - 货币政策新增“把促进物价合理回升作为重要考量”，预计渐进式降息降准在2026年仍会延续 [4] - 坚持内需主导，明确推动投资止跌回稳（2025年为负增长）和以改革办法推动服务消费为两大抓手 [4] - 中央层面提及整治“内卷式”竞争，将通过制定全国统一大市场建设条例等中长期制度改革实现 [4] - 防范化解风险位次下降，房地产政策提及“深化住房公积金制度改革”，化债政策强调“积极有序” [5] - 11月社融存量增速降至7.7%，新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，其中政府债新增1.20万亿元，同比少增1048亿元 [19] - 11月M1增速回落至4.9%（前值6.2%），M2增速回落至8.0%（前值8.2%），M1-M2缺口迅速扩大 [20] 市场策略 - 策略核心观点认为，在较长时间横盘震荡后，中国“转型牛”将重振旗鼓，跨年攻势已经开始，政策预期有望上修，市场交投有望活跃 [2][8] - 看好科技成长（AI、算力、制造业出海）、大金融（券商/保险）以及顺周期消费（食品饮料/农林牧渔/酒店旅游）和部分周期品（有色/化工） [2][10] - 复盘春季行情规律：行情通常集中于上年12月至次年4月，风格特征为“大盘搭台，小盘唱戏”，春节前大盘风格占优，春节后中小成长显著跑赢 [9][37] - 若上一年度强势主线在年初仍具备景气支撑，将率先启动“估值切换”，如历史上的游戏、互联网+、半导体等板块 [9] - 近期市场情绪方面，交易活跃度上升，上周各指数换手率全面上升，上证50换手率领涨45.4%，成交额领涨19.8% [40] - 截至2025年12月11日，两融余额为2.50万亿元，较前一周上升1.06% [40] - 指数估值跌多涨少，创业板指领涨，其PE-TTM历史分位上涨2.8个百分点，PB-LF历史分位上涨2.4个百分点 [39] 食品饮料行业（乳制品） - 原奶价格已企稳筑底，2026年上行确定性较强，受益于供给端前期集中扩产影响消退、补栏减少，以及需求端初深加工产能释放带来的国产替代提振 [2][11][12] - 目前我国原奶自给率超过70%，2024年进口干乳制品折合生鲜乳约为1500万吨，占原奶产量比例达37% [12] - 肉牛行业能繁母牛存栏持续去化，2025年第三季度全国牛存栏同比-2.4%至9932万头，景气周期有望延续至2027年 [13] - 假设销售奶价同比增长10%/20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6个百分点/10个百分点以上的改善空间 [13] - 随着牛价增长20%，优然牧业/现代牧业淘牛总收入有望分别增厚2.4亿元/1.8亿元 [13] - 推荐牧业龙头优然牧业、现代牧业，相关标的为中国圣牧、澳亚集团 [12] 主题投资 - **商业航天**：长征十二甲火箭发射在即，中国星网已完成16组127颗低轨卫星组网，2025年组网进度显著加快，预计2030年我国年卫星发射需求较2024年增长10余倍 [10][25] - **能源强国**：中央经济工作会议坚持“双碳”引领，我国清洁能源累计发电装机容量占比已达60%，2025年1-10月新增发电装机中占比达84%，2030年非化石能源消费比重目标达25% [10][26] - **AI应用**：中央提出深化拓展“人工智能+”，2025年11月阿里千问APP月活增速高达149.03%，目标到2027年新一代智能终端等应用普及率超70% [10][27] - **内需消费**：新消费场景不断兴起，“苏超”已带动江苏全域多场景消费超380亿元，2024-2025冰雪季我国冰雪运动消费规模超1875亿元，同比增长25% [10][29] 其他行业要点 - **海运**：油运运价维持高位，中东-中国VLCC TCE维持在12万美元高位，预计2026年油运景气持续将超预期，推荐中远海能、招商轮船等 [42][43] - **医药**：全国医疗保障工作会议部署2026年工作，支持商业健康保险发展，将更多创新药纳入保障，并深入落实《支持创新药高质量发展若干措施》 [44][46] - **动力锂电**：2025年11月新能源汽车产销量分别为188万辆和182.3万辆，同比增长20%和20.6%，渗透率达53.2%；同期动力电池产量为176.3GWh，同比增长49.2% [55][57] - **煤炭**：上周动力煤价格下跌，黄骅港Q5500平仓价763元/吨，较前一周下跌38元/吨（-4.7%）；秦皇岛库存730万吨，较前一周增加48万吨（7.0%） [59] - **汽车**：国家市场监督管理总局就《汽车行业价格行为合规指南》征求意见，旨在规范行业价格竞争，“反内卷”有望进一步推进，减缓价格战 [61][64] - **有色金属**：美联储如期降息25个基点，贵金属价格震荡上行，伦敦现货白银价格突破60美元/盎司；铜价受宏观扰动加大，预计震荡运行 [65][66] - **核电设备**：可控核聚变行业招标显著加速，上周相关采购累计预算金额达数千万元；联创光电与中国能建签署战略协议，合作涉及可控核聚变等领域 [51][53]

宏观研究 - 2025年12月美联储降息25BP，但内部分歧加大，12位FOMC投票委员中3人反对，9人赞成，为2019年以来首次有3名委员反对利率决议 [2] - 美联储对美国经济与通胀边际上更加乐观，全面上修2025至2028年GDP增速预测，下修2027年失业率预测，并全面下修2025年和2026年PCE及核心PCE预测 [2] - 美联储开启技术性扩表，宣布将在12月开始购买400亿美元的短期国债以应对短期隔夜市场压力，购买规模预计先保持高位后显著缩减 [2] - 货币政策表述更为谨慎，虽然降息指引与9月一致（预计2026年和2027年再分别降息1次），但后续降息门槛更高 [2] - 预计2026年仍有2-3次降息，主要因劳动力市场发生结构性变化（驱逐移民和人工智能替代导致长期失业占比上升）以及2026年5月美联储主席换届可能带来的政治因素影响 [3] - 预计2026年10年期美债利率先下后上，年中低点在3.5%-3.8%左右，预防式降息托举经济后，基本面改善将带动实际利率上行 [4] - 美股仍有持续支撑，尤其是科技、地产、银行、中小盘等对利率敏感的板块，当前人工智能领域的投资过剩被认为是结构性和阶段性的“幻觉”，后续应用端打开局面将反哺基础设施端，仍有上行空间 [4][5] 金融工程研究 - 2025年11月国内大类资产表现分化：SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数上涨0.11%；沪深300指数下跌2.46%，中证1000指数下跌2.3%，中证转债指数下跌0.69%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [6] - 资产相关性方面，沪深300与中债-国债总财富指数近一年走势相关性为-35.63%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%，沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [6] - 量化资产配置策略2025年收益表现：国内资产BL策略1收益为4.04%（11月收益0.09%），BL策略2收益为3.82%（11月收益0.13%），风险平价策略收益为3.68%（11月收益-0.01%），基于宏观因子的资产配置策略收益为4.25%（11月收益0.02%） [7] - 宏观因子观点更新（截至2025年11月底）：增长因子暴露调整为-1（制造业PMI 49.2%仍在荣枯线下，服务业PMI回落至49.5%，经济弱复苏）；通胀因子暴露调整为-1（10月CPI同比0.2%，核心CPI同比微升至1.2%，终端需求偏弱）；利率因子暴露为0（中美10年期国债利差倒挂维持在-2.2%附近，降息预期降温）；信用因子暴露为0（10月社融存量同比增速微降至8.5%，M1-M2剪刀差扩大至-2.0%）；汇率因子暴露为-1（人民币兑美元月末报7.07左右，主因美元走强及利差倒挂）；流动性因子暴露为0（DR007中枢稳定在1.44%附近，资金面平稳） [8] 公司研究（中国财险） - 对中国财险给予“增持”评级，目标价22.82港元，现价16.74元，总市值372,344百万 [15] - 维持2025-2027年EPS预测为2.14元、2.40元、2.55元，维持2025年P/B为1.6倍 [15] - 公司临时负责人任命落地，张道明先生被指定为临时负责人，其拥有27年保险行业管理经验，预计短期人事变动不会改变公司既定发展战略，核心业务（车险/非车险）经营将保持平稳 [15] - 车险承保盈利优势持续巩固，通过优化业务结构、强化费用管控实现稳定承保盈利 [16] - 非车险业务综合治理预计将改善承保盈利，公司作为头部险企已率先严格执行监管“报行合一”要求（2025年11月起实施） [16] - 海外业务拓展成为新增长点，2025年前三季度承保“一带一路”重点项目达618个，新能源车险出海业务已在香港、泰国落地 [16] 行业研究（公用事业） - 近期多地新能源机制竞价电价较之前0.2元/度附近的水平明显好转，例如：福建海上光伏/其他新能源电价为0.388/0.350元/度；宁夏统一电价为0.2595元/度；河北南网风电/光伏电价为0.353/0.3344元/度；冀北风电/光伏电价为0.347/0.352元/度；辽宁2026年风电/光伏机制电价为0.33/0.30元/度；陕西光伏/风电机制电价为0.350/0.352元/kWh [17] - 电价好转原因包括政府政策转向保护新能源以及储能政策落地加速，但实际压力仍存，例如湖北2025年11月全时点月度均价中，风电为0.31元/度，光伏仅为0.13元/度 [17] - 河南省2026年电力中长期交易征求意见稿要求煤电企业年度/月度及以上合同签约电量比例不低于70%/80%，用户侧主体不低于65%/85%，未达要求将面临考核，此举可能导致用户年度签约宽松，不利于年度电价签订，但可能推高2026年现货和月度电价 [18] - 用户端储能价差价值变化：2025年12月全国20地峰谷价差超0.6元/kWh，其中上海最高达1.6元/kWh，浙江、湖南达1.4元/kWh，广东、四川等10地最大价差超1元/kWh；与2024年12月相比，价差增长的有11地（如福建增长99%），降低的有甘肃（-92%）、吉林（-58%）、黑龙江（-56%） [19] - 储能利用实例：2025年11月18日晚高峰，甘肃电网新型储能电站最大放电功率达504万千瓦，约占全省最大用电负荷的21%，创历史新高；截至10月底，甘肃已建成并网新型储能691万千瓦，利用小时数达1119小时 [19] - 黑龙江电力供需预测：2025年东北电网整体盈余，但迎峰度夏及今冬明春呈紧平衡至缺口状态，预计2025年12月中下旬全省最大负荷达1970万千瓦（同比增长11%），最大电力缺口57-86万千瓦 [19] 宏观政策（中央经济工作会议） - 2026年宏观政策基调预计延续积极，但不会“大水漫灌”强刺激，注重“逆周期”与“跨周期”调节相结合 [22] - 财政政策将保持必要赤字、债务总规模和支出总量，预计赤字率维持在4%左右，并提出“规范税收优惠和财政补贴政策”以解决地方保护和“内卷式”竞争问题 [23] - 货币政策新增“把促进物价合理回升作为重要考量”，预计渐进式降息降准在2026年仍会延续 [23] - 扩大内需方面，明确推动投资止跌回稳，继续发挥新型政策性金融工具作用，并以改革办法推动服务消费 [24] - 整治“内卷式”竞争主要依靠中长期制度改革，如制定全国统一大市场建设条例，反内卷措施以供给端为主，对PPI的拉动或相对温和 [24] - 房地产政策提及“深化住房公积金制度改革”，可能涉及降低利率、支持保障房和租房等；地方化债强调“积极有序”，2026年财政环境或与2025年一致 [24] - 坚持“双碳”引领，加快新型能源体系建设，加强气象监测和补齐北方防洪排涝基础设施短板，预示能源、水利等领域可能是重大项目方向 [25]

核心观点 报告的核心观点是：在当前市场环境下，投资应遵循“成长优先”的主线，同时关注低估值、高股息资产的长期配置价值[1]。具体表现为：1）在食品饮料行业，看好成长性标的和供需出清带来的拐点机会，并重视软饮料龙头估值吸引力提升及类红利资产[1][2][4]；2）在中观景气层面，AI产业链延续高景气，服务消费需求同比提升，而地产链和耐用品景气度边际下滑[1][5]；3）在具体公司层面，可孚医疗单三季度业绩实现高速增长[1][9]。 食品饮料行业 - **投资主线**：建议以成长为主线，并重视供需出清下的拐点机会[2]。具体推荐白酒中的成长及先出清标的（如山西汾酒、古井贡酒等）以及稳健标的（如贵州茅台、五粮液等）[2]。 - **软饮料板块**：农夫山泉、东鹏饮料股价回调，在成长性延续背景下估值吸引力提升[1][4]。康师傅控股、统一企业中国、中国食品、中国旺旺、承德露露等低估值、高分红的类红利资产具备长期配置价值[1][2][4]。 - **白酒板块**：目前处于震荡筑底阶段，从估值和股息角度已具备一定性价比[3]。飞天茅台批价近期震荡下跌，目前报1530-1550元，与年末渠道资金周转需求及供给投放节奏有关[3]。茅台已上线“鉴定预约”服务以规范市场秩序[3]。 - **其他子板块**：推荐零食及食品原料成长标的（如百龙创园、盐津铺子等）、啤酒标的（如燕京啤酒、青岛啤酒等）以及调味品、牧业、餐供相关公司[2]。 - **公司业绩**：中国旺旺FY25H1营收同比增长+2.1%，其中销量同比增长近双位数；零食量贩渠道收入占比已达约15%，新兴渠道收入占比已逾10%[4]。 策略与中观景气 - **整体特征**：中观景气延续分化[1][5]。AI产业链延续高景气，服务消费需求同比明显提升；工业金属价格大幅上涨；地产链和耐用品景气边际下滑[1][5]。 - **AI与科技制造**：全球AI基建持续带动电子产业链需求，高端存储器DRAM DDR4价格延续上涨，截至12月05日当周现货均价为46.5美元，环比+9.4%[5][7]。国内AI模型和端侧AI手机陆续取得突破[5]。制造业开工率环比提升，企业招聘意愿边际改善[7]。 - **下游消费**：服务消费景气同比提升，上海迪士尼乐园拥挤度指数同比+75.0%；电影票房同比+227.7%[6]。地产销售降幅扩大，30大中城市商品房成交面积同比-34.8%；乘用车零售同比-8.1%，经销商库存压力边际上行[6]。 - **上游资源**：受海外降息预期升温影响，工业金属价格大幅上行，SHFE铜/铝价格分别环比+6.1%/+1.9%[5][7]。煤炭价格显著下滑[7]。 - **人流物流**：出行需求边际回落，但百度迁徙规模指数同比+17.7%[8]。干散运输价格指数环比大幅提升，但出口景气环比下滑，12月首周中国港口货物/集装箱吞吐量环比-7.2%/-1.8%[8]。 生物医药公司：可孚医疗 - **业绩表现**：2025年前三季度实现收入23.98亿元，同比增长+6.63%；归母净利润2.60亿元，同比增长+3.30%[9]。单三季度营收9.02亿元，同比增长+30.72%；归母净利润0.93亿元，同比增长+38.68%[9]。 - **业务进展**：健耳听力业务在前三季度实现大幅减亏，核心任务转向提升存量门店经营质量[9]。海外B2B业务保持较高速增长，并购项目整合顺利[9]。 宏观与物价 - **CPI/PPI数据**：2025年11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%[15]。核心服务价格仍弱于季节性，未来物价回暖的关键变量将切换至服务CPI的修复弹性[15]。PPI表现主要由全球有色金属涨价支撑[15]。 造纸行业 - **文化纸**：需求疲软延续，11月70g木浆高白双胶纸市场均价为4731元/吨，环比微跌0.06%[17]。 - **白纸板**：提价函推动价格上涨，11月250-400g平张白卡纸市场月均价4194元/吨，较10月上涨3.30%[17]。 - **箱瓦纸**：纸厂持续拉涨，11月中国AA级瓦楞纸120g市场月均价3164元/吨，环比涨幅6.35%[18]。 - **木浆**：进口木浆现货市场均价走势分化，阔叶浆外盘继续报涨[18]。 电子材料（电子布） - **行业动态**：高端覆铜板进入“抢单季”，布局2026年AI需求份额，同步上修电子布采购框架[21][22]。市场关注点聚焦低介电二代布[23]。 - **价格趋势**：传统电子布价格趋势乐观，12月初厚布7628价格环比+0.2元/平，薄布价格环比+0.3-0.5元/平[24]。普通电子布（尤其是薄布）库存偏低，供需存在缺口[24]。 机器人及3C供应链 - **投资逻辑**：3C供应链受益于行业周期复苏及AI端侧加速渗透，同时其“零部件-模组-整机”的专业化代工模式有望适配人形机器人量产[25]。 - **产业链布局**：3C供应链企业正全面拥抱人形机器人赛道，如立讯精密布局整机组装，长盈精密已获得超400个机器人料号[26][27]。 - **AI端侧落地**：苹果、谷歌、Meta、字节等巨头均在推动AI在手机、眼镜等端侧落地，有望为行业带来新增量[28]。 银行业：交通银行 - **业绩表现**：2025年前三季度营收及归母净利润同比增速分别为1.8%、1.9%，其中第三季度单季增速分别为3.9%、2.5%，增速逐季提升[29][30]。净息差同比下降8bp至1.20%[30]。 - **资产质量**：截至第三季度末不良率为1.26%，较第二季度末下降2bp；拨备覆盖率为210%[31]。 金融工程与量化 - **指数增强表现**：截至2025年12月5日，中证2000指数增强策略本年超额收益为28.22%[32][36]。沪深300、中证500、中证1000指数增强策略本年超额收益分别为6.75%、1.23%、14.54%[36]。 - **因子表现**：上周（2025-12-01至2025-12-05）表现较好的因子包括估值、盈利、公司治理等[35]。 - **绝对收益策略**：宏观择时驱动的股债20/80再平衡策略年内收益为4.74%；基于宏观因子的资产配置策略本年收益为4.25%[37][39][52]。 - **固收+基金**：全市场固收+基金规模为21721.59亿元[37]。 海外公司与AI产业 - **老虎证券**：2025年第三季度营收4.36亿美元，同比+63.21%；归母净利润1.26亿美元，同比+284.57%[42]。客户资产规模环比上升约17%，达到历史新高的610亿美元[43]。 - **AI产业资讯**：报告汇总了多项AI行业动态，包括HPE携手博通推出AI机架、商汤开源多模态模型架构、OpenAI收购、Meta组建AI眼镜团队等[41][58][59]。 汽车行业 - **市场趋势**：2025年11月乘用车市场平均折扣率为18.3%，环比-0.3pct，优惠力度持续减弱，市场正从价格战转向精细化运营[60]。 - **新能源车 vs 燃油车**：新能源车平均折扣率为12.2%，环比-0.5pct，且自2025年6月以来逐月收窄；传统燃油车平均折扣率为26.4%，价格承压[61]。 - **品牌分化**：自主新能源品牌如AITO折扣率仅6.2%，定价权稳固；合资品牌折扣率多在25%-32%区间；特斯拉折扣率为4.3%，而传统豪华品牌折扣率在28%-31%高位[62]。 建筑工程：江河集团 - **业绩表现**：2025年前三季度营收145.5亿元，同比下降5.6%；归母净利润4.6亿元，同比增长5.7%[48]。 - **业务进展**：2025年上半年海外新签合同额52亿元，同比增长61%，占比38%[49]。公司推行产品平台化策略，聚焦幕墙和BIPV产品全球布局[50]。 债券市场展望 - **核心观点**：2026年信用风险整体可控，低利差、高波动节奏或将延续，投资策略应以“重票息”为主[56]。 - **配置建议**：城投债建议延续短久期票息策略；二永债关注交易性价值；产业债以高等级央企债久期策略为主；地产债建议以稳健防御为主[56][57]。 政策研究（平准基金） - **现状分析**：我国类平准基金以汇金系为核心，截至2025年9月末持仓市值超3万亿元，占“国家队”总持仓的72%[63]。其投资以金融股和宽基ETF为主，部分宽基ETF持仓比例达30%-50%[63]。 - **优化建议**：建议从设定持仓比例上限、构建触发式退出机制、强化政策协同、建立评估披露机制等方面优化运作模式[64][65]。

宏观与全球资产表现 - 本周全球大类资产多数上涨，新兴市场股票指数上涨1.30%，恒生指数上涨0.87%，上证综指上涨0.37%，标普500上涨0.31% [2][18] - 大宗商品价格多数上涨，COMEX铜上涨3.33%，标普-高盛商品指数上涨1.94%，IPE布油期货上涨1.06%，伦敦金现下跌0.50% [2][18] - 外汇市场方面，美元指数较前一周下降0.46%至98.98，美元兑人民币汇率收于7.07，日元略有升值 [2][18] - 美国经济边际下行，9月工业总产值同比上行但环比下行，耐用品订单同比环比均下降，个人消费支出有所下降，消费者通胀预期下降 [3][20] - 欧洲经济整体保持韧性，三季度欧元区GDP环比上升但同比下降，10月零售销售指数同比上升，11月CPI同比略有上升 [3][20] - 市场对美联储12月降息的预期押注大幅上升，CME FedWatch数据显示降息可能性约为87% [4][21] - 日本央行12月加息预期大幅上升，市场对加息的概率预期升至80% [4][21] - 欧央行12月大概率继续暂停降息，等待新的经济及通胀预测数据 [4][21] A股策略与市场展望 - 报告核心观点认为，在较长时间横盘震荡后，中国股市将进入跨年攻势，指数将向上迈出新台阶 [5][6] - 12月至次年2月被视作中国政策、流动性、基本面向上共振的窗口期 [5][6] - 看好科技、券商、消费三大方向 [5][6] - 推动股市上行的因素包括：经济工作会议临近及2026年十五五开局之年政策预期积极；若美联储降息将为国内宽松货币提供条件；金融监管改革（如下调险资权益风险因子、拓宽券商资本空间）提振市场风险偏好 [6][30] - 中国社会资产管理需求将进入井喷期，2026年是从固收走向“固收+”的大年，驱动因素包括大量低收益存单到期再配置，以及保险资金入市增量有望达到万亿元 [7][31] - 资本市场进入新历史阶段，股权成为个体参与经济发展的重要纽带，A股市值结构显示制造业（27%）、TMT（21%）、金融（17%）占主导 [8][32] - 预计2026年全A非金融业绩增长有望达到10.6% [8][32] - 具体推荐板块包括：科技成长（港股互联网、传媒、计算机、算力、电力设备、机械设备）、大金融（券商、保险）、顺周期消费（食品饮料、农林牧渔、酒店旅游）及周期品（有色、化工） [9][33] - 近期市场情绪方面，创业板指估值领涨，PE-TTM历史分位上涨1.7个百分点，PB-LF历史分位上涨1.3个百分点 [34] - 行业估值中，家电行业PE领涨，有色金属行业PB领涨（历史分位上涨8.9个百分点） [35] - 市场交易活跃度上升，但成交额全面下降，万得全A成交额环比下降2.3% [35] 非银金融行业 - 金融监管总局下调险资配置部分优质权益资产的风险因子，强化“长期持有享受资本优惠”导向，有利于险资适度提升权益占比、延长持仓久期 [10][67] - 叠加“新增保费约30%入市”的中长期逻辑，看好险资在未来几年持续为权益市场提供增量资金 [11][67] - 证监会主席吴清强调分类监管，对优质头部机构将适度拓宽资本空间与杠杆上限，资源与政策红利将更加向头部集中 [11][68] - 头部券商有望在资本约束边际放松背景下，加快发展自营做市、衍生品、机构业务和财富管理，带动ROE中枢上移 [11][68] - 金监总局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，中长期利好治理规范、业务本源清晰的上市金融租赁机构 [11][68] 煤炭行业（美国AI电力主题） - 核心观点认为，美国在AI带动下的缺电问题已成为确定性事实，并将在2030年前缺口扩张，带来系统化的电源侧解决方案及产业链投资机会 [5][12] - 美国电力系统面临“不可能三角”：可靠性、脱碳、以及数据中心要求的速度与成本，特朗普政府政策表明中短期内将放弃脱碳目标，全力支持AI发展 [13] - 解决缺电问题需要多能源体系协同发力，核心在于天然气（包括CCGT及OCGT小燃机）、风光储，煤电将作为储备“压舱石” [12][13] - 构建的2030年美国电力供应平衡表预测：风光储贡献新增电量约40%；天然气是电网可靠性与电量的最主力核心；煤电退役延迟，电量可能下降但充当“压舱石” [14] - 投资建议看好天然气燃机产业链、电网改造产业链、储能产业链、SOFC产业链；煤电推荐兖煤澳洲；A股推荐中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业等有量增成长性的龙头 [12] - 行业基本面数据：本周国内动力煤价下跌，黄骅港Q5500平仓价下跌27元/吨至801元/吨；炼焦煤京唐港主焦煤（河北产）下跌60元/吨至1570元/吨 [59][60] 有色金属行业 - 贵金属方面，低库存持续扰动，市场对美联储12月降息预期逐步兑现，推动白银价格突破上行，金价跟随上涨 [62] - 铜方面，美联储降息预期提升，叠加LME出现近十年最大规模注销仓单、非美库存历史低位、主要矿企下调产量指引，推动铜价创历史新高 [63] - 铝方面，宏观情绪向好，沪铝刷新阶段高位，但季节性淡季及价格上涨对下游消费有所抑制 [63] - 能源金属方面，锂板块高需求延续，盐湖产量季节性走低，库存持续去化；钴板块上游原料偏紧 [65] - 稀土及小金属方面，轻稀土价格受政策利好环比上升，中重稀土价格维持下降趋势；锡供给存在不确定性，需求端受益于科技周期 [66] 汽车行业 - 线控转向相关国家标准（GB17675-2025）发布，删除了机械连接的强制要求，规范了线控转向等新技术的安全性，是该技术走向量产的重要前置节点 [44][46] - 推荐转向系统头部企业耐世特 [44][46] - 11月1-30日，全国乘用车市场零售226.3万辆，同比下降7%；新能源车零售135.4万辆，同比增长7% [45] - 投资建议还看好人形机器人供应链、具备车型差异化或出海优势的车企、数据中心电力设备以及渗透率提升的零部件领域 [44] 机械与机器人行业 - 特斯拉Optimus人形机器人实现连续稳定奔跑，标志着其在动态平衡与高速运动控制上取得实质性突破 [52][53] - 英伟达与工业机器龙头发那科合作，共同开发能理解人类指令的AI工业机器人，推动“物理AI”融合 [69][70] - 本土机器人产业加速，江苏省13家企业发布覆盖多元场景的具身智能机器人产品；长安汽车出资设立机器人科技公司，布局“具身智能” [71] - 京东方发布钙钛矿中试线设备招标，产业化节奏加快 [53] - 船舶市场方面，11月全球新船价格指数同比下降2.56%，二手船价格指数同比上升7.12% [54] - 工业气体方面，液氩周均价913元/吨，同比上涨43.8%；稀有气体价格周环比持平 [55][56] 纺织服装行业 - 美国“黑色星期五”零售额（不含汽车）同比增长4.1%，增速快于去年同期的3.4%，显示消费仍有韧性 [47][48] - 黑五当日服装零售额同比增长5.7%，但增长更多由价格上涨驱动，订单量下降1%，平均售价上涨7% [48] - INDITEX集团25年第三季度收入98.1亿欧元，同比增长4.9%，归母净利润18.3亿欧元，同比增长8.9%，净利率提升0.7个百分点至18.7% [49] - 投资建议优先外贸制造板块（如华利集团、申洲国际），品牌端看好家纺、轻奢及低估值高股息主线 [47] 其他行业与政策动态 - 国内宏观政策方面，国家发改委召开“十五五”服务业民企座谈会，国务院强调新型城镇化重要性，财政部续发行960亿元国债 [37] - 产业政策方面，证监会就商业不动产REITs试点征求意见，国家能源局启动“人工智能+”能源试点，工信部部署治理动力电池行业“内卷” [39] - 海外动态方面，联合国贸发会议预计2025年全球经济增长放缓至2.6%；美国11月“小非农”就业数据显示私营企业减少3.2万个岗位 [41] - 资金流向方面，最近一周北向资金估算净流入11亿元；长线外资连续5周流入港股有色金属板块 [27][28]

核心观点 - 人工智能数据中心（AIDC）的快速发展正导致美国电力供应紧张，储能系统（尤其是与数据中心配套的储能）成为关键的解决方案，短期用于调峰调频，长期有望与新能源结合成为数据中心的自主电源，市场潜力巨大 [1][2][3] - 黄金税收新政对合规的头部品牌企业构成长期利好，菜百股份凭借其作为上海黄金交易所会员单位的直营模式，在投资金业务上具备显著的成本优势，市场份额有望提升 [1][5][6][7] - 人工智能大模型技术持续快速迭代，DeepSeek-V3.2系列在推理能力上实现突破并积极构建开源生态，火山引擎FORCE大会则聚焦Agentic AI的产业落地，推动AI应用发展 [11][12][14][15][16][18] - 富维股份在稳固汽车零部件主业的同时，积极布局人形机器人和低空经济等新赛道，有望开辟新的增长曲线 [19][20][21][23] 电力设备与新能源行业（AIDC配储） - AIDC耗电量极高，2023年美国数据中心用电量达176太瓦时，占全国总电力消耗的4.4%，预计到2028年将增长至325-580太瓦时，占比提升至6.7%-12%，可能引发电力短缺，若2030年数据中心新增50GW，不考虑机组退役的电力缺口将达23GW [3] - 储能巨头Fluence正在洽谈超过30GWh的数据中心配套储能项目，其中80%的项目在2025年第四季度末后启动，标志着该新兴市场的崛起，欧洲和加州等市场对6-8小时长时储能的需求也呈现新兴机遇 [2] - 配置储能短期可帮助数据中心进行调峰调频，缓解其对电网的功率波动影响，并解决并网等待时间长的问题（例如芝加哥约3年，弗吉尼亚约7年）；长期来看，光储结合的经济性和并网周期优势使其有望超越燃气轮机，成为数据中心的自主电源方案 [3] 批零社服行业（菜百股份） - 黄金税收新政调整了税务处理方式，对于非投资性黄金（如首饰），企业采购时的进项抵扣从13%的增值税专用发票变为凭普通发票按6%计算抵扣，增加了原料成本；对于投资性黄金，销售时不得开具增值税专用发票，打断了抵扣链条，同样增加了企业成本，但菜百股份作为上金所会员采用直营零售模式，其投资金业务的采购成本未受影响 [7] - 菜百股份是上海黄金交易所的综合类会员，拥有现货交易席位，采用全直营模式直接销售给终端消费者，在税收新政后其金条价格优势凸显，有望吸引从其他品牌流出的投资金消费需求，从而提升市场份额 [7] - 公司稳步推进渠道扩张，截至2025年上半年直营连锁门店总数达103家，覆盖北京、天津、河北、西安、苏州、武汉等重点城市，新开业的北京顺义门店营业面积超1600平方米，采用创新的"馆店结合"模式，预计盈利能力较强，同时公司维持75%以上的高分红比例 [8] 计算机行业（AI大模型与生态） - 2025年火山引擎冬季FORCE原动力大会定于12月18-19日举行，聚焦Agentic AI重塑产业，预计将发布三大内容：豆包大模型家族全线更新、Agent开发工具升级与生态扩容、构建AI落地全链路能力，标志着AI从被动响应转向主动完成任务 [11] - 豆包大模型使用量增长迅猛，从2024年5月的1200亿tokens增长253倍至2025年9月的超30万亿tokens，冬季大会可能披露最新数据；豆包1.6版本相比1.5版本在深度思考等模式下综合成本下降63%，冬季大会将关注其在深度思考与多模态融合方面的进一步演进 [12] - DeepSeek-V3.2系列模型发布，其平衡版本在公开推理基准测试中表现对标GPT-5，长思考增强版V3.2-Speciale在国际数学奥林匹克（IMO）等顶级竞赛中达到人类顶尖水平，但计算成本较高目前主要面向研究场景 [14][15] - DeepSeek-V3.2创新性地将链式思考深度融入工具调用流程，通过大规模Agent训练在复杂指令上达到开源模型最高水平，提升了泛化能力；模型权重全面开源，API服务升级支持思考模式和长上下文，旨在降低应用门槛，推动开源生态繁荣和产业应用落地 [16][18] 汽车零部件与新兴布局（富维股份） - 富维股份是一家综合性汽车零部件生产商，产品范围广泛，是一汽体系内多家整车厂以及奔驰、宝马等品牌的核心供应商，具备领先的技术优势和项目管理能力 [20] - 公司积极布局人形机器人领域，与北京达奇月泉及吉林省仿生机器人研究中心合作，聚焦机器人应用端开发，已有机器人零部件生产业务，其与月泉仿生合作的W-Bot轮式人形机器人已在公司座椅生产线上进行初步简单工作 [21] - 公司同时布局低空经济，正在进行电动垂直起降飞行器（EVTOL）全内饰舱的开发工作，利用其在汽车内饰设计制造方面的经验和成本优势拓展新市场 [23] 金融工程与市场策略 - 金融工程周报显示，截至2025年11月28日，中证2000指数增强策略本年以来超额收益达28.08%，表现突出；各主要宽基指数增强基金中，国证2000、中证1000增强基金超额收益领先 [24][26] - 因子表现方面，上周（2025-11-24至2025-11-28）成长因子在不同指数成分股内表现较好，大类因子中成长、超预期、分析师等因子超额收益领先 [25] - 市场策略周报分析了日本国债市场在2025年11月下旬的剧烈波动，指出其受财政刺激计划引发发债担忧、央行削减购债以及加息预期升温等因素驱动，导致40年期收益率创历史新高；报告认为全球债市波动存在共性机制，但中国情况存在差异，需关注相关风险 [28][29][30]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年火山引擎冬季FORCE原动力大会定档12月18-19日，聚焦Agentic AI重塑产业，AI正从被动响应转向主动完成任务，落地价值凸显 [5][8] - 大会预告三大重磅发布：豆包大模型家族全线焕新、Agent开发工具升级、生态扩容，旨在构建AI落地全链路能力 [5][8] - 冬季大会可关注豆包大模型在深度思考与多模态融合的进一步演进，评估其在应用广度与成本上的“性价比”优化路径 [5][9] - 豆包大模型使用量增长迅猛，从2024年5月的1200亿tokens增长253倍至2025年9月的超30万亿tokens，本次大会或将披露最新调用量 [5][9] - 大会设置3大主论坛+20场专属论坛，覆盖AI+金融、教育、汽车等多领域，可重点关注Agent开发工具升级与生态扩容 [5][11] 根据目录总结 1.1 FORCE大会定档与重磅发布 - 2025年火山引擎冬季FORCE原动力大会定档12月18-19日，聚焦Agentic AI重塑产业 [8] - 官方预告三大重磅发布：豆包大模型家族全线焕新、Agent开发工具升级、生态扩容，构建AI落地全链路能力 [8] 1.2 历史大会期间市场表现 - 2024年字节冬季原动力大会期间，SW计算机板块涨幅榜前十的证券区间涨跌幅显著，例如亚康股份上涨23.75%，汉得信息上涨22.81% [13] 豆包大模型演进与数据 - 豆包大模型1.6全系列在推理、数学、指令遵循、Agent等方面均有提升，综合成本较豆包1.5深度思考与DeepSeek R1下降63% [5][9] - 截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超过16.4万亿 [5][9] - 豆包大模型使用量从2024年5月的1200亿tokens增长253倍至2025年9月的超30万亿tokens [5][9] 大会议程与关注点 - 冬季FORCE大会设置3大主论坛（发布、技术、开发者）和20场专属论坛（产品、行业、创新、开发者四大类） [5][11][12] - 论坛内容覆盖AI+金融、AI+教育、AI+汽车、HiAgent前沿探索、Data+AI融合、扣子企业级应用等，全方位解析AI落地路径 [5][11][12] - 可重点关注Agent开发工具升级与生态扩容，跟踪AgentKit、TrainingKit、ServingKit的新增突破以及安全合规、企业级权限等能力的强化 [11]