财务业绩表现 - 2025年上半年生成式AI业务收入约18.16亿元 同比增长72.7% 占收入比重从去年同期的60.4%提升至77% [1][2] - 上半年总收入同比增长35.6% 经调整净亏损额同比下降50% [2] - 生成式AI业务占比从2024年的64%进一步上升至77% 在行业内具有显著规模优势 [2] 战略架构调整 - 采用"三位一体"战略 整合大装置-大模型-应用 转向面向最终结果的整体交付逻辑 [3] - 实施"1+X"新组织架构 "1"代表生成式AI与计算机视觉核心业务 "X"代表拆分独立的垂直领域生态企业 [3][5] - "X"业务包括智能驾驶绝影、家庭机器人元萝卜、智慧医疗和智慧零售等 6家主要企业近6个月融资达10亿元量级 [5] 技术优势与市场地位 - 计算机视觉业务连续九年位居中国市场份额第一 2024年以22.8%的占有率蝉联榜首 [4] - 成为中国最早向日本出口CV技术的AI企业 在多模态技术领域保持领先 [4][3] - 生成式AI技术路径与早期大模型布局一脉相承 算力需求呈指数级增长 [2] 业务运营模式 - "X"业务采用独立法律架构和外部融资机制 从集团全额持股逐步过渡到非控股公司 [5] - 分拆后子公司运营效率显著提升 主动控制成本并优化财务管理制度 [5] - 生态企业可优先使用母公司AI基础设施 形成现金流正向循环 [5] 发展历程与定位 - 历经11年行业探索 从AI1.0时代的智慧城市、智慧商业扩展到AI2.0时代的生成式AI [2] - 定位为"稳步走向盈利"的上市公司 追求持续性、长远增长性盈利而非短期降本 [1][2] - 通过Re-CoFound计划推动二次联合创业 管理岗位向年轻人倾斜 重塑创业文化 [6]

核心业绩表现 - 生成式AI业务收入约18.16亿元 同比增长72.7% 占总收入比例从去年同期的60.4%提升至77% [1][4] - 总收入同比增长35.6% 经调整净亏损额同比下降50% [5] - 计算机视觉业务连续九年位居中国市场份额第一 占比22.8% [8] 战略架构转型 - 实施"三位一体"战略 整合大装置、大模型与应用 转向整体交付逻辑 [7] - 采用"1+X"新组织架构 "1"为核心生成式AI与CV业务 "X"为垂直领域创新业务 [7][11] - 分拆业务激发经营活力 6家主要生态企业近半年融资额达10亿元量级 [11] 技术竞争优势 - 多模态技术实现声音、视频、照片等自然交互 与行业需求高度契合 [7] - 计算机视觉技术出口日本 成为最早进入国际市场的中国AI企业 [9] - 11年行业积累形成壁垒 竞争对手多数退出市场 [8] 业务发展路径 - 经历AI1.0时代行业探索 当前AI2.0时代进入收获期 [4] - 垂直领域业务采用分拆运营模式 允许独立融资并保留上市可能性 [11] - 推行二次联合创业计划 管理岗位向年轻团队倾斜 [12] 行业地位 - 生成式AI收入占比近八成 在港股上市AI企业中极为罕见 [2][4] - 计算机视觉领域保持绝对领先 市场份额连续九年第一 [8] - 通过技术输出构建生态体系 实现从技术供应到产业赋能转型 [11][12]

核心财务表现 - 2025年上半年生成式AI业务收入约18.16亿元人民币 同比增长72.7% [2] - 生成式AI业务占总收入比例从去年同期的60.4%提升至77% [2] - 总收入同比增长35.6% 经调整净亏损同比收窄50% [3] 业务架构战略 - 采用"三位一体"战略架构：大装置-大模型-应用一体化交付 [4] - 实施"1+X"新组织架构："1"代表核心生成式AI与CV业务 "X"代表分拆的垂直领域生态企业 [5] - 多模态技术实现声音、视频、照片等自然交互方式 [5] 计算机视觉业务地位 - 以22.8%市场份额连续九年位居中国计算机视觉市场第一 [6] - 成为中国最早向日本出口CV技术的AI企业 [6] - 业务进入市场成熟红利期 客户付费意愿显著增强 [6] 生态企业发展 - "X"业务包含智能驾驶绝影、家庭机器人元萝卜、智慧医疗、智慧零售等板块 [6] - 6家主要生态企业近6个月融资额达10亿元级别 [7] - 分拆后生态企业实现独立运营 成本控制意识增强 反哺母公司现金流 [7] 技术发展路径 - 大模型技术路线与当前生成式AI一脉相承 算力需求呈指数级增长 [3] - 11年行业探索经历 覆盖智慧城市、智慧商业等规模化领域 [3] - 通过Re-CoFound计划推动二次联合创业 管理岗位向年轻团队倾斜 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入同比增长36%至24亿元 生成式AI收入同比大涨73% 占集团收入比例提升至77% [2] - 经调整净亏损大幅收窄50% 亏损连续3次收窄 毛利率保持在39%的稳健水平 [2] - 贸易应收回款额同比增长96%至32亿元创历史新高 现金储备达132亿元 [2] 业务板块表现 - 生成式AI业务依托算力基础设施-大模型研发-应用闭环模式 日日新大模型实现多模态技术突破 [3][5] - 生产力工具小浣熊系列用户突破300万 覆盖金融教育政务三大领域 交互工具日日新V6.5使互动时长同比增长510% [3][6] - 视觉AI板块服务超660家客户 复购率达57% 方舟平台覆盖200城市3万园区 终端覆盖超100万辆智能汽车和2.5亿台安卓手机 [3][6] - X创新业务通过生态孵化模式覆盖智能驾驶智慧医疗等方向 生态企业累计融资约20亿元 股权投资价值达100亿元 [4][7] 技术能力建设 - 大装置运营总算力达2.5万PetaFLOPS 算效较2024年提升20% SenseCore2.0平台线上推理性能提升约15% [5] - 在IDC大模型推理算力市场报告中获得性能优化云与本地组合训推一体化三项满分评价 [5] - 多模态流式交互时长年内增长510% 形成云端一体化产品体系 C端咔皮系列用户破千万且日活增长400% [6] 战略布局与执行 - 采用大装置-大模型-应用三位一体战略 构建生成式AI与视觉AI双引擎加X业务孵化的1+X战略 [1][4] - 成立五人执行委员会强化ReCoFound战略 具备研发产品业务财务投资并购等多元化视角 [8] - 深入实施人工智能+行动 在科研产业赋能智能终端等六大领域均有落地实践 [9] 市场竞争力体现 - 多模态技术比肩国际模型 支撑行业级生产力工具普及和互动场景创新 [3] - 海外市场新订单及商机储备明显增加 国际市场竞争力持续增强 [3] - 通过生态企业提供计算服务与基础AI模型 缩短从0到1周期 实现市场化闭环 [4][7]

财务表现 - 公司上半年营收同比增长36% [1] - 公司经调整净亏损收窄50% [1] - 两项财务表现均超出市场预期 [1] 业务战略 - 公司成功执行"1+x"策略推动业绩增长 [1] - 公司强大的多模态能力对扩展AI应用至关重要 [1] 分析师评级与估值 - 星展维持公司"买入"评级 [1] - 目标价由2.1港元上调至2.5港元 [1] - 估值调整基于13倍预测2026财年企业价值/销售额倍数 [1] 业绩预测 - 2025至2027财年各年营收预测各调升1% [1]

财务表现 - 公司上半年营收同比增长36% [1] - 公司经调整净亏损收窄50% [1] - 2025至2027财年各年营收预测均被调升1% [1] 战略执行 - "1+x"策略成功执行推动业绩超预期 [1] - 强大的多模态能力对扩展AI应用至关重要 [1] 投资评级 - 目标价由2.1港元上调至2.5港元 [1] - 上调估值基于13倍2026财年企业价值/销售额倍数 [1] - 维持"买入"评级 [1]

境外共同基金A股持仓分析（2025Q1） - 2025Q1持有A股的境外共同基金共1532只，合计规模1.9万亿美元，绝大部分基金投资A股比例在0%-20%之间，仅4.7%的基金投资比例超过60% [9] - 主动基金表现优于被动基金，季度平均收益率0.51%，中位数0.28%，52.28%取得正收益；高仓位A股基金平均收益率1.77%，中位数2.00%，近七成基金取得正收益，58.5%跑赢沪深300指数 [10] - 行业持仓变动显示减持电力设备及新能源最多，其次为机械、汽车；增持前三位行业为家电、交通运输、计算机 [10] - 个股层面增持市值前三为海尔智家、顺丰控股、紫光股份；减持前三为宁德时代、福耀玻璃、恒立液压 [10] - 截至2025年3月31日，境外共同基金A股持仓总市值5035.69亿元，占A股流通市值0.64%；持仓市值前三个股为宁德时代、贵州茅台、美的集团，在全部基金中持仓占比均高于5% [10][11] 深南电路（002916.SZ）投资价值分析 - 预计2025-2027年营收分别为221.34亿元、263.30亿元、300.87亿元，归母净利润分别为32.73亿元、42.78亿元、51.54亿元 [2] - 数据中心PCB业务受益于AI算力需求，2024年该领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场；测算2025年全球ASIC出货量450万颗时，单ASIC PCB价值量400美元对应市场空间18亿美元 [13] - 通信PCB领域光模块需求增长，2025年800G光模块有望放量，PCB层数由400G的10层提升至14层；公司背板批量生产层数达68层，技术领先 [14] - 封装基板业务覆盖模组类、存储类、应用处理器芯片等领域，无锡基板二期工厂2024年实现单月盈亏平衡，广州项目产能爬坡稳步推进 [15] - 采用可比公司估值法，预计2026年目标市值1625.72亿元，目标价243.83元，首次覆盖给予"买入"评级 [2] 图南股份（300855.SZ）高温合金业务前景 - 国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金产品的企业之一，产品用于航空发动机、燃气轮机、核电装备等军民领域 [3] - 2020-2024年营业收入和归母净利润复合增长率分别为23.20%和25.10%；2024年实现营收12.58亿元，归母净利润2.67亿元 [17] - 航空发动机镍基高温合金材料用量占发动机总量40wt%~60wt%，公司受益于国产航空发动机换代升级 [17] - 全资子公司图南部件航空用中小零部件产线已投产，形成年产50万件加工能力；子公司图南智造年产1000万件产线项目持续推进 [18] - 截至2025年上半年在手订单突破17.5亿元，较上年同期增长236.5%，较2024年末增长483.3% [18] - 预计2025-2027年营业收入15.7亿元、20.9亿元、25.9亿元，同比+25%、+33%、+24%；归母净利润3.0亿元、4.2亿元、5.4亿元，同比+14%、+40%、+28% [18] AI芯片与算力基础设施增量机会 - 阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元用于AI资本开支，自研AI芯片主要满足自身推理需求，减少对外部供应商依赖 [20] - 自研芯片难点在于需求规模分摊研发成本，大厂多将后端物理实现交给博通、Marvell等芯片设计服务企业 [21] - AI数据中心功耗从传统每机架20kW-30kW快速跳升，英伟达满配NVLink AI服务器机柜功率或将突破100kW [22] - 液冷技术能将PUE压降至1.1-1.2超低水平，远优于风冷的1.5以上；电源、液冷领域有望获得新增量空间 [22] - 与大厂存在较强商业绑定关系的行业龙头有望充分受益于AI芯片投入加大趋势 [4] 重点公司业绩表现及展望 - 天孚通信（300394.SZ）2025年上半年营收24.56亿元同比+58%，归母净利润8.99亿元同比+37%；光引擎业务放量，下半年持续上量可期 [31][32] - 寒武纪（688256.SH）2025年上半年营收28.81亿元，归母净利润10.38亿元；Q2单季营收17.69亿元环比+59%，净利润2.72亿元环比+92% [35] - 商汤（00020.HK）2025年上半年收入24亿元同比+36%，经调整净亏损12亿元同比收窄50%；生成式AI收入18亿元同比+73%，占比提升至77% [46] - 特锐德（300001.SZ）2025年上半年营收62.56亿元同比+16.72%，归母净利润3.27亿元同比+69.32%；电力设备海外合同额约10亿元同比+84% [78][79] - 横店东磁（002056.SZ）2025年上半年营收119.36亿元同比+24.8%，归母净利润10.20亿元同比+58.94%；光伏业务收入80.54亿元同比+36.6%，出货量13.4GW同比+65% [82] 消费与制造行业动态 - 古井贡酒（000596.SZ）2025年上半年营收138.80亿元同比+0.54%，归母净利润36.62亿元同比+2.49%；华中地区营收122.97亿元同比+3.60% [49][50] - 山西汾酒（600809.SH）2025年上半年营收239.64亿元同比+5.35%，归母净利润85.05亿元同比+1.13%；Q2省内营收26.5亿元同比-5.29% [53][54] - 海尔智家（600690.SH）2025年上半年营收1564.9亿元同比+10.22%，归母净利润120.3亿元同比+15.59%；海外收入790.8亿元同比+11.7% [74][75] - 极兔速递（01519.HK）2025年上半年营收54.99亿美元同比+13.1%，经调整净利润1.56亿美元同比+147.1%；东南亚市场包裹量32.26亿件同比+57.9% [96][97]

业绩表现 - 25H1营收23.6亿元 同比增长35.6% 增速较24H1的21.4%提升 [1] - 生成式AI收入占比提升至77.0% 导致整体毛利率降至38.5% 较24H1的44.1%下降 [1] - 经调整净亏损11.6亿元 同比缩窄50% 经营现金净流出6.4亿元 同比收窄81.9% [1] - 销售费用率11.6% 行政费用率25.3% 研发费用率89.8% 同比分别下降7.4pcts/16.9pcts/18.9pcts [1] 业务结构 - 生成式AI业务25H1收入18.2亿元 同比增长60.4% 占总营收77.0% [1] - 视觉AI业务纳入智能座舱相关业务 25H1营收4.36亿元 同比增长29.4% [1] - X创新业务包含绝影汽车/智慧医疗等 25H1营收1.07亿元 同比增长10.2% [1] 技术能力 - 日日新多模态模型推理性能国内领先 数据分析能力大幅领先GPT-4o [2] - 日日新V6.5性能对标Gemini 2.5 Pro和Claude 4 Sonnet 智能体测试达Claude 4 Opus水平 [2] - 总算力规模达2.5万PetaFLOPS 算力/功耗同比提升20% 国产芯片实现5000卡规模稳定运行 [2] - SenseCore 2.0软件平台线上推理性能提升15% 集群利用率约80% [2] 应用落地 - 办公产品"小浣熊"用户数突破300万 每日处理tokens约100亿 提供金融/教育/政务版本 [2] - 咔皮相机/咔皮记账用户破千万 DAU年内增长400% 应用于AI教育/文旅等场景 [2] - 视觉AI服务国内外客户660余家 长期复购比例57% 覆盖城市管理/智能手机/智能座舱等场景 [2] - 绝影智驾解决方案基于J6M芯片已量产 智慧医疗/家用机器人/智慧零售持续商业化 [3] 财务预测 - 调整2025-2027年收入预测至48.6/62.1/78.5亿元 较上次预测变动-0.3%/-0.4%/+0.1% [3] - 调整2025-2027年Non-GAAP净利润预测至-21.4/-2.3/1.7亿元 上次预测为-27.3/-6.6/1.4亿元 [3]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现收入24亿元 同比增长36% [1] - 毛利为9亿元 同比增长18% 毛利率达38.5% [1] - 经调整净亏损为12亿元 同比下降50% 同环比均大幅收窄 [1] - 贸易应收款项回款额达32亿元 同比增长96% 创历史新高 [1] 业务表现 - 生成式AI业务收入18亿元 同比增长73% 收入占比提升至77% [1] - 视觉AI业务收入4亿元 同比下降15% 主要受东北亚智能终端客户合作模式转变影响 [1] - X创新业务营收1亿元 同比下降40% 主要由于绝影收入下跌 [1] 成本控制 - 销售开支2.7亿元 同比下降17.3% [1] - 行政开支6.0亿元 同比下降18.8% [1] - 研发开支21.2亿元 同比增长12% [1] - 员工总数3206名 较上年末减少14.6% [1] 技术布局 - 总算力规模增至2.5万P [2] - 日日新大模型多模态能力跻身世界前沿 [2] - 商汤小浣熊产品用户数突破300万 提供金融教育政务三大版本 [2] - 日日新V6.5实现文本与音视频融合 多模态实时互动时长年内增长510% [2] 战略发展 - 大装置+大模型+AI应用全链布局形成行业护城河 [2] - 算力支撑研发与应用 研发辐射上下游迭代 应用反哺数据洞察 [2] - 行业解决方案推动算力平台、模型和应用的联合商业化 [2] - 形成行业可复制的标杆实践 [2]

涉及的行业或公司 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码：0020.HK）[1] * 行业涉及人工智能（AI），特别是生成式人工智能（Gen-AI）[1] 核心观点和论据 **生成式AI业务增长与驱动力** * 生成式AI业务收入贡献在2025年上半年达到77% [2] * 增长受到四方面支持：支持性政策（如"AI+"指南推动智能终端和AI代理渗透率）、供应端（向集成平台SenseCore迁移，涵盖基础设施、数据分析和模型生产）、需求端（从视觉AI转向生成式AI以满足更多元化且高标准化的需求）、以及部署（AI模型赋能多种AI设备，如AI眼镜、AI智能手机，并通过多模态能力增强用户体验）[2] **AI货币化机会** * 管理层对ToB（企业）客户在生成式AI时代的货币化持建设性态度，预计新客户渗透将加速，因为AI以更可负担的模型解锁了更多潜在用户 [3] * 公司提供涵盖硬件和软件的集成解决方案，利用AI提供特定功能以帮助行业客户解决问题 [3] * 管理层观察到生产力工具在周一（用户返工日）使用频率更高，用户利用AI提高效率和处理紧急任务 [3] * 在ToC（消费者）方面，管理层强调Kapi AI工具（用于用户点击智能手机时的记录保存）具有较高的用户留存率 [3] **竞争优势** * 公司提供从AI基础设施（计算平台）到AI模型和应用软件的全面产品，使其能够提高模型效率并开发更具差异化的功能 [7] * 公司专注于多模态能力，通过视频/图像内容赋能模型自学习 [7] * 公司作为早期AI进入者，拥有积累的客户基础，其AI产品能在更短时间内渗透现有客户 [7] **多模态能力** * 管理层指出大语言能力与多模态能力之间的交互可以增强AI基础模型的性能，并预计在2025年下半年看到进一步改善 [8] * 基于基础数据和AI模型，多模态内容（视频/图像/音频/3D）对于补偿AI模型训练和推理的数据库至关重要 [8] 其他重要内容 **财务预测与估值** * 高盛（Goldman Sachs）基于两阶段DCF（加权平均资本成本10.7%，终端增长率2%）和目标2026年企业价值/销售额（EV/Sales）估值（15.2倍，基于公司2026-27年预计收入年增长率31%），得出12个月目标价为2.72港元 [9] * 关键风险包括生成式AI客户增长慢于预期、客户支出低于预期、市场竞争比预期更激烈 [10] * 财务预测显示公司收入从2024年的人民币37.721亿元增长至2027年的人民币83.646亿元，并预计在2026年实现正EBITDA（人民币1.541亿元）[11] * 当前股价为2.09港元，目标价隐含30.0%的上涨空间 [11] **披露与免责声明** * 报告包含高盛的冲突利益披露、评级分布、投资银行业务关系以及各地区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等）的监管披露要求 [4][5][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49] * 高盛为商汤科技（0020.HK）做市 [20] * 报告评级为“买入”（Buy）[11]