市场表现 - 截至发稿，香港市场有色股普遍上涨，洛阳钼业涨6.63%报23.16港元，灵宝黄金涨5.72%报25.12港元，江西铜业股份涨5.25%报44.88港元，山东黄金涨4.83%报40.36港元，中国有色矿业涨4.51%报15.07港元 [1] 宏观驱动因素 - 美国1月CPI同比回落至2.4%且低于预期，核心CPI同比降至2.5%，创2021年以来最低水平 [1] - 数据发布后，交易员对美联储的降息预期迅速升温，预计的今年合计降息幅度从58个基点升至63个基点，相当于有50%的几率在今年年底前降息三次 [1] - 高盛解读称，CPI数据并未如市场担忧那般强劲，美联储的“正常化”降息路径似乎更加清晰，预计美联储今年将降息两次，下一次降息或将在今年6月份进行 [1] 行业与品种投资逻辑 - 在百年大变局背景下，各国更加强调资源安全，收储一方面将增加金属额外需求，另一方面将提升相关金属股票的估值 [2] - 有望受益于收储的战略金属品种包括：（1）大国博弈背景下，黄金和白银的价值重估 [2]（2）AI、新能源发展所需的铜、铝、银、锡等 [2]（3）军工品种，稀土、钨、锑等 [2]（4）中美矿产量占比较低的必备金属，如铀、钽、镍等 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖给予江西铜业“增持”评级 [4][7][92] 报告核心观点 - 公司作为国内最大的阴极铜供应商，拥有铜全产业链优势，在铜价高位震荡的背景下，其铜矿盈利能力提升，但冶炼业务因加工费下行短期承压 [1][3][4] - 公司资源储备布局完善，产能规模领先，并通过持续海外并购（如收购索尔黄金股份）强化资源保障，长期增长动力充足 [3][12][13] - 行业层面，全球铜供需格局趋紧，供给端受大型矿山事故等因素扰动，需求端受新能源汽车及电力投资拉动，预计铜价将保持高位震荡，利好公司业绩 [3][4][48][55][81] 公司财务与经营业绩 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入3960.47亿元，同比增长0.98%；实现归母净利润60.23亿元，同比增长20.85% [1] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入1390.88亿元，同比增长14.09%；实现归母净利润18.49亿元，同比大幅增长35.20% [1] - **现金流改善**：2025年前三季度经营活动现金流量净额为62.88亿元，同比大幅增长1441.78%，主要因经营活动现金流出减少及运营效率提升 [2] - **2025年上半年主要产品产量**：阴极铜119.54万吨，同比增长1.74%；铜加工产品95.65万吨，同比增长9.72%；自产铜精矿（含铜）9.93万吨，同比减少1.68%；黄金49.97吨，同比减少30.66%；白银703.71吨，同比增长11.14% [14][15] - **2024年主要产品产量**：阴极铜229.19万吨，同比增长9.28% [3] - **产能规模**：阴极铜产能超200万吨/年，铜加工产能超200万吨/年，规模稳居国内同业领先地位 [3][15] - **产品收入结构（2025年上半年）**：阴极铜收入1290.22亿元，占比50.21%；铜杆线收入502.37亿元，占比19.55%；黄金收入372.46亿元，占比14.50%；白银收入82.57亿元，占比3.21%；铜加工产品收入68.47亿元，占比2.66%；化工产品收入21.75亿元，占比0.85% [31][32] - **产品毛利表现（2025年上半年）**：受冶炼加工费（TC/RC）下行影响，铜产品毛利承压，阴极铜毛利44.32亿元（同比-28.00%），铜杆线毛利0.76亿元（同比-92.91%）；黄金受益于价格上涨，毛利19.98亿元（同比+132.69%）；化工产品毛利12.53亿元（同比+268.00%） [36] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为3.58%（同比-0.08个百分点），净利率为1.64%（同比+0.25个百分点） [41] - **费用管控**：2025年前三季度销售、管理、财务费用率分别为0.14%、0.45%、0.22%，保持平稳；研发费用10.74亿元，同比增长19.18% [41] 公司资源与产能优势 - **资源储备**：截至2024年底，公司自有资源量包括铜889.91万吨、金239.08吨、银8252.60吨、钼16.62万吨；按权益计算控制铜资源量1312万吨 [12] - **矿山与冶炼布局**：拥有五座在产矿山、五家在产冶炼厂和十家现代化铜材加工厂，德兴铜矿等矿山技术先进 [12] - **海外资源拓展**： - 2025年3月收购索尔黄金5.24%股份，总持股达12.19%，成为其第一大股东；2025年12月发出全面收购要约，估值约8.67亿英镑（约82亿元人民币） [13] - 索尔黄金核心资产为厄瓜多尔Cascabel项目100%股权，拥有资源量铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司 [13] - 2026年1月，拟投资650万美元获取哈萨克斯坦Lakeside公司14.9%股权，拓展中亚资源布局 [14] - **原材料采购结构（2024年）**：境外采购占比67.27%，国内采购占比11.76%，自有矿石占比20.97% [16] 行业分析与铜价展望 - **铜价走势**：截至2026年2月12日，铜现货价为10.21万元/吨，近一年价格上涨31.34% [3][81] - **供需格局**： - **供给端**：全球铜矿储量增长受限，2024年世界铜储量9.8亿吨，同比下降2% [49]。2025年全球第二大铜矿Grasberg因事故停产，加剧供应紧张 [55]。ICSG预测2025年全球铜矿产量增长预期从2.3%下调至1.4% [56]。中国铜矿资源占比不足5%，严重依赖进口 [51][52][62] - **需求端**：全球精炼铜消费持续增长，ICSG预测2025年消费量约2814.30万吨，同比增长3.00% [66]。中国需求结构向新能源和电力行业转变，2024年电力设备投资占比达46% [65]。2025年国内新能源汽车产销量预计分别达1652.40万辆和1649.00万辆，同比增长46.72%和43.53% [74] - **供需平衡**：ICSG预测2026年全球精炼铜将出现约15万吨缺口 [79][80] - **冶炼加工费**：铜精矿TC/RC费用持续下行，近一年内从-8.00美元/吨降至-52.50美元/吨（2026年2月6日），挤压冶炼端利润 [81] 盈利预测与估值 - **整体盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.50亿元、113.65亿元、128.71亿元，同比增长21.37%、34.50%、13.25% [4][92] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为5788.66亿元、6171.84亿元、6521.40亿元 [92] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为2.44元、3.28元、3.72元 [6][92] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2025-2027年PE估值分别为23.19倍、17.24倍和15.22倍 [4][92] - **可比公司估值**：选取云南铜业和铜陵有色作为可比公司，其2025年PE均值为28.08倍，江西铜业估值低于行业平均水平 [91][92]

基金概况与市场表现 - 华宝标普港股通低波红利ETF（159220）于2025年4月29日成立，管理费率每年0.50%，托管费率每年0.10% [1] - 该基金业绩比较基准为经人民币汇率调整的标普港股通低波红利指数收益率 [1] - 截至2月13日，基金收盘跌0.78%，成交额为3158.09万元 [1] - 近20个交易日累计成交金额为10.38亿元，日均成交金额为5187.94万元 [1] 规模变动 - 截至2月12日，基金最新份额为4.44亿份，最新规模为2.87亿元 [1] - 相较于2025年12月31日（份额5.12亿份，规模3.08亿元），今年以来份额减少13.29%，规模减少6.82% [1] 基金经理与业绩 - 现任基金经理为杨洋和胡一江，均自2025年4月29日开始管理该基金 [2] - 两位基金经理任职期内收益均为28.46% [2] 投资组合与持仓 - 根据最新定期报告，基金前十大重仓股及其持仓占比如下 [2][3] - 江西铜业股份（00358），持仓占比4.48%，持仓市值1378.79万元 [3] - 远东宏信（03360），持仓占比3.36%，持仓市值1033.37万元 [3] - 中国海洋石油（00883），持仓占比3.11%，持仓市值956.16万元 [3] - 中国神华（01088），持仓占比3.07%，持仓市值944.46万元 [3] - 恒隆地产（00101），持仓占比2.98%，持仓市值918.43万元 [3] - 中国石油股份（00857），持仓占比2.97%，持仓市值912.82万元 [3] - 信和置业（00083），持仓占比2.84%，持仓市值875.09万元 [3] - 恒安国际（01044），持仓占比2.76%，持仓市值850.49万元 [3] - 中国石油化工股份（00386），持仓占比2.63%，持仓市值810.71万元 [3] - 恒生银行（00011），持仓占比2.54%，持仓市值781.95万元 [3]

行业与公司核心观点 - 花旗报告核心观点认为，尽管面临加工费下降压力，但受益于硫酸价格上涨，江西铜业的铜冶炼业务预计仍能维持盈利，同时公司通过收购Solgold预计将自2028年起推动长期盈利增长 [1] - 基于上述积极预期，花旗将江西铜业H股目标价由39.8港元大幅上调至54.1港元，并维持“买入”评级 [1] 铜冶炼业务前景 - 尽管预期2026年铜精矿加工费(TC/RC)将走低，但考量到硫酸价格上涨，预计江西铜业的铜冶炼业务仍能维持盈利 [1] 公司长期增长驱动 - 若江西铜业收购Solgold的交易顺利完成，预计将自2028年起推动公司的长期盈利增长 [1]

核心观点 - 花旗上调江西铜业股份H股目标价至54.1港元 维持“买入”评级 核心观点基于对铜冶炼业务盈利能力的评估及收购带来的长期增长预期 [1] 业务与盈利分析 - 尽管预期2026年铜加工费走低 但受益于硫酸价格上涨 公司铜冶炼业务预计仍能维持盈利 [1] - 若收购SolGold交易顺利完成 预计将自2028年起推动公司长期盈利增长 [1] 估值与评级 - 花旗将江西铜业H股目标价由39.8港元上调至54.1港元 [1] - 估值依据为现金流折现率及公平市账率 [1] - 维持对公司“买入”评级 [1]

行业与业务分析 - 尽管2026年预期铜精矿加工费走低 但考量硫酸价格上涨 预期公司的铜冶炼业务仍能维持盈利 [1] - 若收购SolGold交易顺利完成 预计将自2028年起推动公司长期盈利增长 [1] 公司估值与评级 - 将江西铜业H股目标价由39.8港元上调至54.1港元 [1] - 估值方法基于现金流折现率及公平市账率 [1] - 维持"买入"评级 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：江西铜业股份有限公司 (Jiangxi Copper Co Ltd) [1][28][32] * 股票代码：H股 0358 HK，A股 600362 SS [1][8] * 行业：有色金属行业，特别是铜的开采、冶炼、精炼及加工 [28][32] * 公司业务：公司是中国最大的铜生产商之一，业务涵盖铜矿开采、冶炼精炼及铜产品加工，主要产品包括阴极铜、铜线材、铜杆材，副产品包括黄金、白银、硫酸及硫精矿 [28][32] * 产能：截至2024年底，公司拥有超过20万吨的矿山产能和超过200万吨的阴极铜产能 [28][32] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持对江西铜业H股和A股的“买入”评级 [1][5][29][33] * H股目标价从39.8港元上调至54.1港元，隐含21.3%的预期股价回报 [1][8] * A股目标价从47.9元人民币上调至64.8元人民币，隐含14.5%的预期股价回报 [1][8] * **估值吸引力**：基于2026年2月12日收盘价，H股和A股2026年预期市盈率分别为10.0倍和14.0倍，低于其历史平均水平的13.7倍和23.5倍，估值具有吸引力 [1][5][29][34] * **盈利预测上调**：基于更新的金属价格预测、硫酸价格预测及公司指引，上调了2025-2027年的盈利预测 [3] * 2025/26/27年净利润预测分别上调+2%/+19%/+14%，至84亿/140亿/132亿元人民币 [3] * 2025/26/27年每股收益预测分别上调至2.42/4.03/3.81元人民币 [9] * 上调主要得益于2025-27年更高的金价和硫酸价格预测，以及2026年更高的铜价预测 [3] * **对铜价的长期看好**：报告维持对铜的长期看涨观点，认为江西铜业作为铜生产商将受益于铜价上涨 [29][33] * **冶炼业务盈利韧性**：尽管预计2026年加工费/精炼费将降低，但考虑到硫酸价格上涨，包括副产品收益在内的铜冶炼业务预计仍可保持盈利 [1] * **潜在增长点**：正在进行的对Solgold的收购如果成功，预计将从2028年起贡献长期利润增长 [1] 关键财务数据与敏感性分析 * **盈利预测**： * 2025E/2026E/2027E净利润：84亿/140亿/132亿元人民币 [3][9] * 2025E/2026E/2027E毛利率：3.0%/3.2%/3.2% [9] * 2025E/2026E/2027E每股收益：2.42/4.03/3.81元人民币 [9] * **价格敏感性（基于2026年基准预测）**： * **铜价**：基准预测为13,000美元/吨 [2][9]，铜价每上涨10%，预计2026年净利润将增加8% [2] * **金价**：基准预测为4,600美元/盎司 [2][9]，金价每上涨10%，预计2026年净利润将增加3% [2] * **硫酸价格**：基准预测为900元人民币/吨 [2][9]，硫酸价格每上涨10%，预计2026年净利润将增加3% [2] * **加工费/精炼费**：在长期加工费/精炼费价格基础上，每变动10美元/吨，预计2026年净利润变动约1% [12] * **估值方法**： * 采用贴现现金流法和市净率法估值的平均值 [4][30][35] * **DCF估值**：使用9.4%的加权平均资本成本，永续增长率3%，得出H股每股净现值为53.2港元，A股为47.9元人民币 [4][30][35] * **P/B估值**：基于2026年预期净资产收益率高于历史平均水平，并考虑A/H股溢价收窄，对H股应用1.8倍2026年预期市净率（较2010年以来历史平均高出2.75个标准差），对A股应用3.0倍（高出2.25个标准差） [4][30][35] * P/B估值得出H股公允价值55.0港元，A股81.7元人民币 [4][30][35] 风险提示 * **下行风险**：可能阻碍股价达到目标价的因素包括 [31][36]： 1. 中国电网投资放缓或房地产需求超预期下滑，导致铜价弱于预期 2. 硫酸价格低于预期 3. 采矿或冶炼成本上升 其他重要信息 * **与市场预期的对比**：报告中的2025/26/27年盈利预测分别比彭博一致预期高出2%/30%/19% [3] * **当前股价隐含估值**：截至2026年2月12日收盘，在不同铜价情景下，H股2026年预期市盈率在8.6倍至11.8倍之间，A股在12.1倍至16.7倍之间 [14] * **数据摘要**：截至2026年2月12日，H股股价44.60港元，市值1544.38亿港元，预期股息收益率2.1%，预期总回报23.4% [8]；A股股价56.590元人民币，市值1365.70亿元人民币，预期股息收益率1.5%，预期总回报16.0% [8]

核心观点 - 江西铜业将于2026年3月26日举行董事会会议审议2025年度业绩及末期股息，同时其海外资源项目进展及国内铜冶炼产能治理政策是当前市场关注的两大焦点 [1][5] 业绩经营情况 - 公司计划于2026年3月26日举行董事会会议，审议并批准截至2025年12月31日止年度的业绩公告，以及建议派发末期股息（如有）[2][6] 公司项目推进 - 公司通过海外并购和合作持续布局资源项目，坚持“资源优先”战略 [3][7] - 公司全资收购的SolGold旗下Cascabel铜金矿项目以及参股的艾娜克铜矿、北秘鲁矿业等合作项目有望逐步推进 [3][7] - 相关项目未来可能提升公司自产铜产量和资源储备，增强长期资源保障 [3][7] 行业政策与环境 - 中国有色金属工业协会表示，将扎实推进铜冶炼产能治理工作，目前已叫停200多万吨铜冶炼项目 [4][8] - 这一产能治理政策可能优化行业供需结构，对龙头企业形成潜在支撑 [4][8] - 行业协会未来将继续配合相关部门严格管控新增产能 [4][8]

基金概况与市场表现 - 鹏华港股通低波红利ETF（159117）于2025年9月30日成立，跟踪标普港股通低波红利指数收益率（经汇率调整后）[1] - 该基金于2月12日收盘下跌0.46%，当日成交额为223.62万元[1] - 基金的管理费率为每年0.30%，托管费率为每年0.10%[1] 规模与流动性变动 - 截至2月11日，基金最新份额为8340.12万份，最新规模为9123.25万元[1] - 相较于2025年12月31日（份额1.45亿份，规模1.48亿元），今年以来份额减少42.64%，规模减少38.38%[1] - 流动性方面，截至2月12日，近20个交易日累计成交金额为1.29亿元，日均成交金额为643.55万元[1] 基金经理与业绩 - 基金现任基金经理为闫冬和余展昌，均自2025年9月30日开始管理该基金[2] - 两位基金经理任职期内收益均为8.57%[2] 投资组合与持仓 - 根据最新定期报告，基金前十大重仓股及其持仓占比如下[2][3] - 江西铜业股份持仓占比4.39%，持仓市值650.67万元[3] - 远东宏信持仓占比3.33%，持仓市值492.36万元[3] - 中国神华持仓占比3.09%，持仓市值457.34万元[3] - 中国海洋石油持仓占比3.04%，持仓市值450.18万元[3] - 恒隆地产持仓占比2.97%，持仓市值440.16万元[3] - 中国石油股份持仓占比2.92%，持仓市值432.95万元[3] - 信和置业持仓占比2.77%，持仓市值409.85万元[3] - 恒安国际持仓占比2.73%，持仓市值404.46万元[3] - 中国石油化工股份持仓占比2.59%，持仓市值383.84万元[3] - 恒生银行持仓占比2.53%，持仓市值374.34万元[3]

伦敦金属交易所期货价格表现 - LME期铜收涨58美元，报13166美元/吨 [1] - LME期铝收涨10美元，报3103美元/吨 [1] - LME期锌收涨12美元，报3406美元/吨 [1] - LME期铅收涨18美元，报1993美元/吨 [1] - LME期镍收涨390美元，报17880美元/吨 [1] - LME期锡收涨352美元，报49635美元/吨 [1] 铝行业市场特征与前景 - 2026年国内铝锭长单市场呈现“价格稳中有调、签单意愿下滑、供需格局偏紧”特征 [1] - 宏观层面情绪边际回暖叠加基本面支撑强化，铝价中长期走势仍被看好 [1] 中证工业有色金属主题指数及成分股表现 - 截至2026年2月12日 09:40，中证工业有色金属主题指数(H11059)强势上涨1.18% [1] - 成分股中钨高新上涨6.70%，东阳光上涨3.97%，华友钴业上涨3.75% [1] - 西部矿业，铜陵有色等个股跟涨 [1] - 该指数选取市值较大的30只业务涉及铜、铝、铅锌、稀土金属等行业的上市公司证券作为指数样本 [1] 相关ETF产品表现 - 工业有色ETF鹏华(159162)上涨1.22%，冲击5连涨，最新价报1元 [1] - 工业有色ETF鹏华紧密跟踪中证工业有色金属主题指数 [1] 指数权重股构成 - 截至2026年1月30日，中证工业有色金属主题指数前十大权重股合计占比55.71% [2] - 前十大权重股分别为洛阳钼业、北方稀土、中国铝业、兴业银锡、云铝股份、铜陵有色、江西铜业、厦门钨业、中金黄金、西部矿业 [2]