投资评级 - 对快手-W（1024 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][2] 核心观点 - AI技术赋能核心业务表现稳健，可灵（Kling）AI模型的收入贡献环比继续提升 [2] - 公司2025年第三季度营收同比增长14.2%至355.54亿元，经调整净利润同比增长20.1%至49.86亿元 [6][8] - 基于SOTP估值法，给予公司2026年目标市值3462亿元，对应目标价80元人民币/88港元 [9] 运营情况 - 平台用户表现持续稳健，2025年第三季度MAU达7.31亿（同比增长2.4%），DAU达4.16亿（同比增长2.1%） [8] - 用户粘性保持高位，日活跃用户日均使用时长达134.1分钟，用户总使用时长同比增长3.6% [8] 主要财务指标 - 2025年第三季度毛利率为54.7%（同比提升0.3个百分点） [8] - 期间费用持续优化，销售费用率为29.3%（同比下降4.0个百分点），研发费用率为10.3%（同比上升0.3个百分点），管理费用率为1.9%（同比下降0.7个百分点） [8] - 经调整净利率为14%（同比提升1.3个百分点） [8] 线上营销服务与生活服务 - 2025年第三季度线上营销服务收入同比增长14.0%至201亿元 [8] - AI是增长重要驱动力，通过G4RL和OneRec等模型优化，带动季度国内线上营销服务收入提升约4.0%–5.0% [8] - 外循环场景中Universal Auto X消耗渗透率超70.0%，内循环全站推广产品营销消耗占比提升至65.0%以上 [8] - AIGC商业化工具覆盖短视频、数字人、数字员工三大能力 [8] 电商及其他业务 - 2025年第三季度电商及其他业务收入同比增长41.3%至59亿元 [9] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元 [9] - 泛货架电商GMV占比突破32%，OneSearch与OneRec的应用分别推动搜索订单量提升近5.0%，并带来Feed流GMV高单位数增长 [9] - AIGC在内容生产、商家提效和商品匹配效率三大方向实现全链路赋能 [9] 直播业务 - 2025年第三季度直播业务收入同比增长2.5%至96亿元 [9] - 供给端生态持续夯实，签约公会数量同比增长超17.0%，公会签约主播数量增长超20.0% [9] - 基于可灵AI推出的AI万象礼物支持用户自定义专属特效，提升互动与付费意愿 [9] - “直播+”模式赋能传统行业，快聘业务日均简历投递用户数同比增长超20.0%，理想家业务月均付费客户数大幅增长超90.0% [9] 海外业务 - 2025年第三季度深耕海外重点区域，核心市场巴西在用户增长费用同比下降的同时保持了稳定的日活跃用户数，用户日均使用时长同比持续增长 [9] - 巴西电商业务在严控ROI的同时，成交规模和订单数量同比均实现健康增长 [9] 可灵（Kling）AI模型进展 - 2025年第三季度推出可灵AI 2.5 Turbo模型，在文本响应、动态效果等维度大幅提升，发布十天内登顶全球文生视频及图生视频模型双榜第一 [9] - 通过工程化创新使创作者单视频生成成本下降近30.0% [9] - 可灵AI已广泛应用于广告、电商、影视、游戏等场景，2025年第三季度收入超过3亿元 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1428亿元、1574亿元、1719亿元 [9] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为208亿元、234亿元、261亿元 [9] - 对应2025-2027年经调整PE分别为12倍、11倍、10倍 [9]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - Unity与Epic Games达成战略合作，Unity将接入《堡垒之夜》超5亿注册账户生态，虚幻引擎开发者可使用Unity的跨平台商业系统，此举将提升游戏开发者的用户触达与商业化效率，降低中小团队全球竞争门槛 [2][21] - 英伟达2026财年第三季度业绩超预期，数据中心业务单季营收突破500亿美元，同比增长289%，反映出AI基础设施端需求强劲 [3][22] - 认为AI正从基础层向应用层切换，长期逻辑不变，看好AI应用落地的中期机会及具备模型能力、算力支撑与产品化潜力的平台企业 [3][22] 市场行情回顾 - 2025年第46周（2025年11月17日至11月21日）SW传媒指数下跌1.25%，在申万一级31个行业中排名第2位，领先创业板指数4.9个百分点 [1][10] - 传媒子行业中出版、广告营销和游戏位列涨跌幅前三位，分别上涨3.57%、下跌2.71%和下跌3.05% [1][10] - 当周传媒个股涨幅前五为宣亚国际（33.64%）、福石控股（32.12%）、视觉中国（20.67%）、蓝色光标（20.18%）、贵广网络（17.47%） [15][16] 投资建议 - 建议关注港股互联网龙头，因其在促消费稳就业方面凸显社会价值 [3][22] - 建议关注游戏行业，政策激励提振内需，科技赋能强化产品竞争力，出海布局增长空间广阔 [3][22] - 建议关注电影及文旅产业，消费政策促进院线复苏，刺激改善型消费需求释放 [3][22] - 受益标的包括腾讯、阿里、捷成股份、浙数文化、锋尚文化、名臣健康、大丰实业、奥拓电子、风语筑 [5][22] 子行业数据摘要 - **电影行业**：当周票房冠军为《鬼灭之刃：无限城篇》，票房13467.4万元，占比42.9% [23][24] - **游戏行业**：iOS游戏畅销榜前三为《金铲铲之战》、《地下城与勇士：起源》、《王者荣耀》；安卓游戏热玩榜前三为《心动小镇》、《杖剑传说》、《我的休闲时光》 [6][25] - **影视剧集行业**：播映指数前三为《唐朝诡事录之长安》（85.5）、《四喜》（82.4）、《凤凰台上》（81.8） [26][27] - **综艺及动漫**：综艺播映指数前三为《现在就出发第3季》（82.4）、《喜人奇妙夜第二季》（79）、《花儿与少年同心季》（75.4）；动漫播放量指数前三为《仙逆》（212.8）、《开心锤锤》（191.6）、《吞噬星空》（187.2） [28][29][30]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营收356亿元，同比增长14% [1] - 2025年第三季度公司实现期内利润44.9亿元，同比增长37%，经调整净利润49.9亿元，同比增长26% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为54.7%，同比提升0.4个百分点，净利率同比提升2.1个百分点至12.6%，经调整净利率为14.0%，同比提升1.3个百分点 [1] - 销售费率和管理费率分别同比下降4.0和0.6个百分点至29.3%和1.9%，研发费率同比提升0.3个百分点至10.3% [1] - 基于第三季度业绩，机构下调公司2025至2027年归母净利润预测至180.53亿元、192.89亿元和219.94亿元 [1] 分业务收入 - 线上营销服务收入201亿元，同比增长14%，主要受益于AI技术持续升级线上营销投放产品 [1] - 直播收入96亿元，同比增长3% [1] - 其他服务收入59亿元，同比增长41%，主要受益于电商GMV增加及可灵产品力提升 [1] AI技术赋能与商业化 - AI技术带动2025年第三季度国内线上营销服务收入提升约4-5%，AIGC营销素材带来的服务消耗额超过30亿元 [2] - 公司迭代线上营销产品，升级端到端生成式推荐大模型OneRec，并首创生成式强化学习出价模型G4RL，全自动投放（UAX）在外循环的消耗渗透率超过70% [2] - 在电商领域，端到端生成式检索架构OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5%，OneRec为电商商城信息流带来GMV高单位数提升 [2] - 可灵AI支持AI万象礼物定制功能上线当日，用户付费制作并送出礼物超过10万次 [2] - 公司发布可灵AI 2.5 Turbo模型，并推出灵动画布、升级首尾帧功能及上线数字人解决方案，2025年第三季度可灵AI收入超过3亿元 [2] 用户与电商生态 - 2025年第三季度平均日活跃用户（DAU）和月活跃用户（MAU）创新高，分别达到4.16亿和7.31亿，同比增长2.1%和2.4% [3] - 日活用户日均使用时长达134.1分钟，同比增长3.6% [3] - 2025年第三季度电商GMV达3850亿元，同比增长15% [3] - 公司持续吸引商家入驻，鼓励拓展货品宽度，并协助优质商家及达人实现粉丝增长和销售转化 [3]

核心观点 - 主业表现稳健，下半年AI技术赋能广告和电商核心主业，推动增长提速，为后续增长提供良好支撑 [1] - 基于电商佣金收入增长和销售费用控制，上调公司25-27年收入预测，目标价102.81港元，维持买入评级 [1][2][3] 电商业务表现与展望 - 第三季度电商收入同比增长21%，优于此前16%的预期，主要受达人分销、营销托管等商家增值服务推动，电商佣金收入同比增长32% [1] - 第三季度内循环广告同比增长15%，与GMV增速基本一致 [1] - 预计第四季度电商GMV同比增长13%，佣金收入和内循环广告分别同比增长17%和13%，因双11大促品类结构影响，佣金费率处于年内相对低位 [1] - 2025年电商策略注重流量补贴与增加抽佣的打法 [1] 广告业务表现与AI赋能 - 测算国内广告第一季度至第四季度同比增速分别为6%、12%、16%、14%，下半年同比增长15%，基本符合预期 [1] - 第三季度AI推荐系统OneRec在广告领域带动收入提升约4%-5% [1] - AI生成内容能力嵌入广告营销素材，降低中小客户素材生成成本，有望撬动更多投流预算 [1] - 广告智能代理、自动投放等功能持续开发，提升客户投资回报率，驱动广告千次展示收益提升 [1] - 预计第四季度广告收入同比增长13% [1] 可灵业务表现与影响 - 第三季度可灵收入超过3亿元，全年收入指引上调至1.4亿美元 [2] - 9月可灵2.5turbo版本降价30%，产品力结合短期降价有利于在竞争初期保持市场份额 [2] - 可灵内部赋能深化，第三季度AI生成内容广告消耗已达30亿元，其中部分来自可灵能力，但计入在线营销服务收入 [2] - 后续关注点包括可灵大版本能力迭代、技术模型领先性及产品交互创新进展 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润为204亿元、225亿元、259亿元 [2] - 原预测为196亿元、230亿元、259亿元，主要因电商佣金收入增长较好及销售费用控制，上调2025年利润预测，2026年因可灵和AI赋能主业投入加大略微下调利润预测 [2][3] - 采用市盈率估值法，参考可比公司给予2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为4048亿元人民币，折合4445亿港元，目标价102.81港元/股 [3]

技术突破 - 提出“视频作为答案”新范式，将AI回答从文字描述升级为动态视频生成[3][8] - 模型能够理解输入视频和问题，推理出符合逻辑的下一事件，并生成视觉连贯的视频[11][12][13] - 核心创新在于Joint-GRPO强化学习算法，协同优化视觉语言模型和视频扩散模型，解决语义与视觉错配问题[19][21][24] 模型架构 - 采用两阶段工作流程：感知与推理阶段生成描述下一事件的文本标题，条件化生成阶段结合文本和视觉特征生成答案视频[20] - 通过专业化分工与协同优化，实现理解与生成能力的同步提升，相比统一模型在关键指标上取得显著进步[47][48] 性能表现 - 在事件预测准确性指标ROUGE-L上，VANS相比最强统一模型取得近三倍性能提升[46] - 生成视频语义忠实度指标CLIP-T大幅领先，视频质量指标FVD达到最低分数78.32，显示更高视觉逼真度[47][48] - 定性分析显示模型在细粒度语义理解与可视化上具有优势，能精准呈现如“撒碎芝士”等具体动作[51][53] 应用场景 - 程序性教学领域可实现定制化教学视频，根据用户当前进度生成无缝衔接的指导内容[37][39][40] - 多未来预测功能支持基于不同假设生成多种合理未来视频，为创意写作和互动娱乐开辟可能性[41][43]

港股通资金流向 - 11月21日北水成交净买入1.05亿港元，其中港股通(沪)净买入4.98亿港元，港股通(深)净卖出3.93亿港元 [2] - 北水净买入最多的个股是腾讯、小米集团-W、阿里巴巴-W [2] - 北水净卖出最多的个股是盈富基金、华虹半导体、赣锋锂业 [2] 互联网科技股 - 腾讯控股获北水净买入17.36亿港元，港股通(沪)和(深)合计净买入9.61亿港元 [2][3][6] - 阿里巴巴-W获净买入11.57亿港元 [6] - 小米集团-W获净买入12.67亿港元，第三季度收入同比增长22.3%至1131亿元，经调整净利润创历史新高达113亿元，同比大幅增长80.9% [6] - 快手-W获净买入2.36亿港元，美团-W获净买入1.46亿港元 [6] - 招商香港认为科技产业的资本开支和研发投入将逐步转化为企业盈利，成为新的增长引擎 [6] 半导体行业 - 中芯国际遭北水净卖出1.89亿港元，港股通(沪)净卖出3.39亿港元 [5][7] - 华虹半导体遭净卖出3.37亿港元 [7] - 消息面上，媒体报道称美国政府官员传递信号，原定即将实施的半导体进口关税可能被推迟 [7] 新能源汽车与锂电 - 小鹏汽车-W获净买入1.34亿港元，高盛认为其明年一季度将推出三款增程式电动车版本，订单可能较纯电动车高三倍 [7] - 赣锋锂业遭净卖出1.9亿港元，消息面上广期所调整碳酸锂期货合约交易手续费标准及限额，碳酸锂期货主力合约跌停 [7] 港股ETF - 南方恒生科技获净买入7234万港元 [5][8] - 盈富基金遭净卖出51.42亿港元 [8] - 消息面上美联储内部分歧加剧，三位高级官员对通胀表达担忧，令12月降息前景不明朗 [8]

公司股份回购 - 公司于2025年11月21日斥资4777.14万港元回购75万股股份 [1] - 每股回购价格区间为63.05港元至64.25港元 [1] 公司股份发行 - 公司于2025年11月21日根据首次公开发售后购股权计划行使期权发行1.5万份股份 [1] - 公司于同日根据首次公开发售前雇员持股计划行使期权发行618份股份 [1]

财务业绩 - 第三季度营收356亿元人民币，同比增长14.2% [1] - 非国际财务报告准则下调整后净利润49.86亿元人民币，同比增长26.3% [1] - 线上营销服务收入201亿元人民币，同比增长14%，占营收半壁江山 [6] - 可灵AI业务收入突破3亿元人民币 [7] 用户数据 - 平均日活跃用户数4.16亿，同比增长2.1% [2] - 平均月活跃用户数7.31亿，同比增长2.4% [2] 战略重心转变 - 公司发展逻辑从横向规模扩张转向纵向价值深化 [3] - 本地生活业务与线索广告整合为生活服务事业部，资源配置更注重确定性回报 [5] - 用户规模高位缓慢增长，收入利润保持双位数增长，体现价值叙事倾向 [3] AI技术应用与投入 - 生成式推荐大模型OneRec与强化学习出价模型G4RL为国内线上营销业务贡献4%-5%的增量 [6] - AI技术提升审核、客服效率，降低运营成本 [6] - 第三季度研发投入36.5亿元人民币，同比增长17.7%，主要用于AI相关投入与人才储备 [9] 可灵AI发展路径 - 可灵AI聚焦AI影视创作场景，采取专业创作者先行、C端后行的差异化路线 [12] - 可灵AI 2.5 Turbo模型视频生成成本优化约30%，已在广告、电商、影视等专业场景落地 [12] - 与Sora等模型竞争，公司需持续投入算力、训练及AI人才 [8] AI漫剧布局 - AI深度赋能漫剧内容制作，公司推出扶植计划提供千万级灵感值、亿级流量入口及全额算力成本覆盖 [16] - AI可将真人短剧转译为二次元形式，三五人一个月可产出一部AI漫剧，颠覆传统动画行业效率 [18] - 漫剧内容去人化特性与AI高度兼容，AI在漫剧中可主导而非仅协同 [19] - AI漫剧当前核心受众为年轻男性泛二次元用户，娱乐供给饱和，需进一步切碎场景以扩大市场 [22] 行业竞争与挑战 - OpenAI Sora2等模型重新定义内容生产方式，可能重构短视频行业供给侧逻辑 [10] - AI赛道存在不确定性，部分行业AI应用难以替代基础岗位，长期收益与成本优化曲线需审视 [26]

公司回购操作 - 公司于11月21日耗资4777万港元进行回购 [1] - 此次回购涉及75万股公司股份 [1]

股份发行 - 2025年11月21日因股份奖励或期权发行新股15,000股，每股发行价HKD 62.3，占比0.0003%[3] - 2025年11月21日因股份奖励或期权发行新股618股，每股发行价HKD 0.3273，占比0%[4] 股份数目 - 2025年11月20日开始时已发行股份（不含库存）3,608,191,502股，库存股份0股，总数3,608,191,502股[3] - 2025年11月21日结束时已发行股份（不含库存）3,608,207,120股，库存股份0股，总数3,608,207,120股[4] - 截至2025年11月20日已发行股份总数4,323,398,121股，含715,206,619 A类及3,608,191,502 B类普通股[5] 股份购回 - 2025年11月20日购回股份拟注销但未注销900,000股，占比0.0208%，每股购回价HKD 64.6797[4] - 2025年11月21日购回股份拟注销但未注销750,000股，占比0.0173%，每股购回价HKD 63.6952[4] - 2025年11月21日购回股份750,000股，付出总额47,771,400港元[13] - 公司合共购回股份750,000股，付出总额47,771,400港元[13] - 公司购回股份（拟注销）750,000股，购回股份（拟持作库存）0股[13] 购回授权 - 购回授权决议2025年6月19日获通过[13] - 公司可根据购回授权购回股份总数428,392,652股[13] - 根据购回授权购回股份5,101,600股，占比0.1191%[13] 暂停期 - 股份购回后新股发行或库存股份再出售转让暂停期截至2025年12月21日[13]