港股市场表现 - 优趣汇控股(02177)涨超24%，公司布局大健康领域，推出含麦角硫因活性成分的抗衰老健康食品品牌Vanpearl [1] - 布鲁可(00325)涨超5%，参与墨西哥CCXP展会并在上海首发小黄人积木人产品 [1] - 长飞光纤光缆(06869)涨近10%，武汉基地首片6寸碳化硅晶圆下线 [1] - 华南职业教育(06913)涨超10%，运营广东岭南职业技术学院及技师学院 [1] - 顺丰控股(06936)涨超5%，4月全国快递件量同比增长19.1%至163.2亿件 [1] - 阿里影业(01060)涨超4%，拟更名大麦娱乐并聚焦线下演出及IP衍生 [2] - 信达生物(01801)涨超4%，IBI343药物获NMPA和FDA认定 [2] - 康耐特光学(02276)涨超4%，计划在日本投资400万美元建设树脂镜片产线 [2] - 佑驾创新(02431)午后急升17%，自动紧急制动系统国标进入征求意见阶段 [2] - H&H国际控股(01112)涨近5%，中国口服美容市场2024年规模达240亿元 [3] - 德翔海运(02510)涨近6%，东南亚航线运价最高涨幅达75% [3] - 中国抗体-B(03681)涨近24%，配股筹资1.24亿港元用于新药布局 [3] - 理想汽车-W(02015)涨超6%，5月交付新车40856台同比增长16.7% [4] - 联易融科技-W(09959)涨超7%，香港《稳定币条例》正式立法 [4] - 大唐黄金(08299)涨超9%，合资公司推进矿业AI应用 [4] 美股市场表现 - Ferguson(FERG.US)涨2.9%，Q3销售额76.21亿美元超预期 [5] - 美国达乐公司(DG.US)涨超15%，Q1净利润同比增长7.9%至3.92亿美元 [5] - SharpLink Gaming(SBET.US)跌超9%，完成4.25亿美元定向增发 [5] - 博通(AVGO.US)涨3.2%，费城半导体指数涨1.5% [5] - 黄金股走低，现货黄金跌1.2% [5] - Credo Technology(CRDO.US)涨超14%，Q4收入1.703亿美元同比增179.7% [6] - CoreWeave(CRWV.US)涨近25%，AI数据中心协议预计创收70亿美元 [6] - 英伟达(NVDA.US)涨2.8%，"星际之门"项目或带来200亿美元GPU收入 [6] - Hims & Hers Health(HIMS.US)跌超3%，收购欧洲数字健康平台ZAVA [7] - 核电股分化，Energy Fuels(UUUU.US)涨超14% [7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：快递、黄金珠宝、智能影像设备、保健品 - **公司**：中通快递、老铺黄金、舜宇光学、韦尔股份、大疆、影石、西安饮食、H&H、仙乐健康、幸福健康 纪要提到的核心观点和论据 中通快递 - **业绩表现与价格策略**：业务量增速低于预期和指引，市场占有率未显著提升，但 1 - 2 月中旬及 4 - 5 月有所回升，预计 2025 年建仓量增长 20% - 24%；总部价格下降因轻小件比例增加等，5 元以上散单增长超 50%，综合降价仅缩减与友商价差[1][2]。 - **成本控制**：单票成本未体现规模优势，一季度单票成本 9 毛 4 同比持平，核心成本有优化空间；一季度资本开支近 20 亿元同比增 16%，计划优化加盟商模式降本增效[4]。 - **行业趋势与优势**：快递行业未来价格战更激烈，中通具备资本开支、优化加盟商模式和灵活应对市场变化等优势，定价逻辑调整，需关注价格战程度及加盟商模式变革效果[5]。 老铺黄金 - **重要动态与业绩展望**：完成约 26 亿港币配股用于补库存和开店，2025 年业绩良好，SKP 和万象系渠道同比增长超 100%，线上渠道促销，二季度销售保持高水平[6]。 - **新店影响**：5 月港汇恒隆新店开业，4 家店铺装修中预计二季度末或三季度初开业，对下半年和明年营收有积极影响，与现有渠道冲突小[7]。 - **门店优化与扩展计划**：上半年对现有门店优化，计划下半年继续扩展，超 30%门店面积在 100 平方米以下，未来标准门店面积至少 200 平方米以上[8]。 - **品牌势能**：通过消费者排队和黄金饰品购买趋势评估，产品设计原创性和审美领先，下半年及明年品牌地位更稳固，增强市场竞争力[9]。 智能影像设备行业 - **行业前景与驱动因素**：前景广阔，驱动因素包括使用场景创新、产品功能多样化和使用成本低，市场规模接近 1000 亿人民币，随户外运动人群和社交平台渗透率提升持续增长[10][11]。 - **中国企业表现**：上游核心零部件供应商如舜宇光学等成长快，图像传感器领域中国企业抢占份额，下游大疆与影石崛起，推动行业增长并抢占国际市场份额[12]。 西安饮食 - **技术创新**：通过算法和软件技术创新，在 AI 全景拼接、防抖等方面领先，产品迭代速度快，旗舰款产品有价格和性能优势[13][14]。 - **市场表现**：2017 - 2024 年收入复合增长率超 60%，销量显著增长，主要市场包括中国、美国、欧洲和日韩，毛利率稳定在 50%以上，净利率提升至 20%以上[15]。 - **核心竞争优势**：技术创新、成本优势和品牌效应，解决消费者痛点，成本低于海外厂商，签约知名形象大使和合作 KOL 提高影响力[16]。 - **利润率下降原因**：国家补贴减少、产品结构变化、成本端压力增加和研发营销投入加大，长期净利率预计稳定在 15% - 20%[17]。 - **竞争格局**：未来竞争聚焦头部品牌和特定产品，成本与费用压力为短期影响，具备投资机会[18]。 保健品行业 - **行业变化**：传统保健品渠道下滑，新型保健品通过跨境电商和私域流量等渠道高速增长，新成分产品可灵活进入市场[19]。 - **新兴保健品类别**：悦己化、零食化产品增长迅速，美容养颜产品需求旺盛[21]。 - **突出公司表现**：H&H 旗下 Swisse 布局抗衰老等赛道，仙乐健康布局抗衰老领域，幸福健康通过私域和跨境渠道拥抱新客户，一季度中国区订单双位数增长，收购后实现单月盈利，应对中美贸易战优化业务结构[22][23][25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 老铺黄金线上渠道天猫旗舰店推出满 1000 减 100 活动[6] - 幸福健康通过直播带货与东方甄选合作推出鱿鱼软糖等新品，与山姆、盒马等新零售渠道合作代工贴牌保健品[24]

港股市场表现 - 网易-S(09999)绩后高开10.89%至186.4港元，成交额3.16亿港元 2025年Q1净收入288.285亿元同比增7.4%，毛利润185亿元同比增8.6%，游戏业务收入240亿元，《第五人格》《燕云十六声》等新品推动产品矩阵扩张 [1] - 山东新华制药(00719)大涨14%，OAB-14药物进入二期临床前准备 新冠感染趋势抬头刺激药品股走强 [1] - 信达生物(01801)涨3%，玛仕度肽肥胖症III期临床完成首例给药 康希诺生物(06185)涨3%，吸入用结核病疫苗获印尼药监局批准 [1] 港股异动个股 - H&H国际控股(01112)涨8%，Swisse品牌麦角硫因产品受市场关注 ANC业务在抖音渠道增长快于行业，PNC板块通过高毛利产品策略实现Q1盈利 [2] - 正大企业国际(03839)暴涨32%，Q1股东应占溢利同比增6.7倍 [2] - 中国黄金国际(02099)涨5%，Q1收入同比激增351%至2.73亿美元 [2] 美股市场动态 - 纳斯达克中国金龙指数跌2%，老虎证券跌8%、贝壳跌5%、小鹏汽车跌2% [3] - 联合健康(UNH.US)再跌15%至259.34美元，因涉嫌医保欺诈遭司法部调查 [3] - 特斯拉(TSLA.US)跌3%至337.37美元，监管机构要求说明Robotaxi事故预防机制 [3] 美股板块异动 - 比特币概念股普跌，Coinbase跌7%、CleanSpark跌6%，比特币价格跌1.5%至101895.95美元 [3] - 有道(DAO.US)暴涨12%，Q1经营利润同比增247.7%创历史新高 [3] - 黄金股集体上涨，现货黄金突破3200关口涨0.8%，金田涨2.3%、皇家黄金涨0.9% [4] - 思科(CSCO.US)涨5%，Q3业绩超预期并上调全年收入指引 [4]

文章核心观点 在全球外需冲击加剧背景下，我国促消费政策加码，消费复苏呈“前低后高”态势，消费领域“分子端”韧性或边际修复源于行业成长性和政策支撑两个方向，健合集团一季度财报表现出色，其所在的“全家庭营养健康”赛道因需求与政策共振、公司战略布局和创新能力，有望在消费复苏中脱颖而出并持续发展 [1][2][27] 消费市场整体情况 - 今年我国消费复苏节奏清晰，呈“前低后高”态势，2025年3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，增速较1 - 2月提升1.9个百分点 [1] - 消费领域“分子端”韧性或边际修复主要源自行业自身成长性和政策支撑两个方向，二季度财政政策发力，相关领域有望推动消费市场进一步复苏 [1] 健合集团业绩表现 - 2025年一季度健合集团营收同比增长10.4%，达31.7亿元，中国市场增长18.1%，占集团总收入68.8% [2] - 一季度婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）营收11.4亿元，同比增长25.3%，中国内地婴幼儿配方奶粉业务同比增长46.9%，合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额提升至15.6% [2] - 一季度成人营养与护理用品业务（ANC）营收同比增长3.2%，中国市场增长8.9%，其他扩张市场双位数增长；宠物营养及护理用品（PNC）增长8.2%，中国市场增长13.7% [7] 行业基本面分析 婴幼儿奶粉行业 - 需求侧：2023年出生人口跌幅收窄、2024年个位数增长，行业价格体系走出低谷，逐步复苏 [3] - 供给侧：新国标产品落地和行业整合，婴幼儿配方奶粉市场加速洗牌，市场集中度向头部企业提升 [3] - 结构变化：高端及超高端奶粉占比增加，消费者购买300 - 399元及以上奶粉比重提升5.3个百分点，羊奶粉和有机奶粉增长迅速 [4] 保健品行业 - 我国保健品市场规模从2013年的993亿元增长到2023年超3500亿元，预计2025年突破4300亿元，复合年增长率保持在10%以上 [7] - 银发市场需求增长，政府加大支持力度，但竞争激烈 [10] 政策环境 - 中美关税政策调整，刺激内需成为对冲外需冲击手段，育儿补贴成主流补贴项目，中央及地方出台鼓励生育政策 [6] - 4月9日，12部门联合发布《促进健康消费专项行动方案》，推动健康产业多元发展 [10] 健合集团战略布局 - 公司自1999年成立，从婴幼儿营养市场拓展到成人营养和宠物营养领域，形成BNC、ANC、PNC三足鼎立业务格局 [14][15] - 健康营养品销售额占比从2014年的9%提升至2024年的68%，EBITDA贡献比例可能达80%，公司从奶粉公司转变为以健康营养品为核心的公司 [15] 各业务板块优势 ANC业务 - 2024年营收67.0亿元，同比增长8.8%，占集团总收入51.3%，Swisse斯维诗在多个市场表现卓越 [16] - Swisse斯维诗是电商渠道领导者，有望享受行业渠道转型红利 [16] BNC业务 - 合生元在婴童益生菌营养补充品领域领先，2024年在婴配粉超高端市场占比从12.4%升至13.3%，2025年市场份额继续增长 [17] - 2025年有望完成新国标过渡，相关业务全面回归 [17] PNC业务 - 2025年一季度中国市场优化渠道和产品组合高端化，北美市场拓展业务和优化渠道 [18] 健合集团创新举措 ANC板块 - 围绕“Mega Brand”品牌战略矩阵，推出NAD + 细胞新生瓶等高端抗衰产品，完善“功能营养 + 口服美容”创新矩阵 [20][21] - 关注细胞层级营养产品在澳新市场推广，2025年3月Swisse斯维诗在意大利市场推出专业美容系列 [24] BNC业务 - 推出“合生元大灌篮儿童奶粉”等创新产品，完善婴童益生菌产品矩阵 [24] PNC领域 - 持续拓展产品线，推进黑色系列产品和宠物软糖开发，聚焦素力高高端化战略 [27]

公司业绩表现 - 2024年公司实现总营收130.52亿元 营养补充品营收达88.31亿元创历史新高[1][2] - 营养补充品占总营收比重从十年前的9%大幅提升至68% 体现战略转型成功[2] - 成人营养护理(ANC)板块同比增长8.8% 宠物营养护理(PNC)板块同比增长4.4% 双双创历史营收新高[3][4] 业务板块发展 - 形成ANC、BNC、PNC三大业务板块格局 拥有Swisse、合生元等多个头部品牌[3] - 维生素草本及矿物补充剂(VHMS)领域实现10.43%同比增长 显著高于行业增速[3] - 合生元品牌在超高端婴幼儿配方奶粉市占率从12.4%提升至13.3% 巩固领先地位[4] 战略转型与行业地位 - 公司从婴幼儿奶粉企业成功转型为全家庭营养健康领导者 实现十年战略跨越[2] - 积极应对新国标过渡期挑战 预计2025年上半年完成新国标产品过渡[1][4] - 长期聚焦高端营养和健康产业核心赛道 为全家庭提供科学化营养解决方案[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司聚焦婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务，多元化、国际化战略成效显著，各业务发展态势良好，有望受益于行业增长和自身优势实现业绩增长 [8] - 预计2025 - 2027年营收分别为141/151/162亿元，同比增速分别为7.9%/7.0%/7.2%，归母净利润分别为5.21 /6.24/6.94亿元，同比分别扭亏为盈/19.8%/11.3%，对比可比公司当下估值具备性价比 [8] 根据相关目录分别进行总结 “三业”鼎立，守护全家庭健康 - 公司成立于1999年，业务发展历经三个阶段，现已形成婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务并进格局，2024年收入占比分别为34%/51%/15% [14][15][19] - 公司股权集中，由罗飞先生、罗云先生实际控制，核心管理层稳定且多具外资背景和快消品运作经验 [22][23][26] - 各阶段均有驱动，营收稳步增长，2007 - 2024年CAGR达28.31%，预计2025年公司收入端有望重拾高个位数增速，利润端显著修复、扭亏为盈 [28][29] - ANC已超越BNC成为公司主营业务，PNC势能充足；北美地区收入占比显著提升 [32] - 毛利率短期承压，但修复趋势明确；利息支出触顶回落，财务费用有望显著优化 [38][39] 保健品行业：长坡厚雪，线上转型 - 全球保健品行业增速稳健，我国保健品行业增速更快，2010 - 2023年我国VDS市场规模CAGR=9.35%，预计未来三年增速有望维持在6%以上 [41] - 我国保健品行业核心销售渠道经历直销 - 药房 - 电商三轮切换，2010 - 2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58%，成为主要渠道 [60][61] - Swisse属电商品牌，于中国内地线上VDS赛道稳居榜首，新兴渠道如抖音增势强劲，有望享渠道红利 [64][68] - Swisse通过“1 + 3”品牌矩阵实现全年龄段、全家庭覆盖，积极布局美容、抗衰等高价值新方向，具备新消费属性 [70][74] 全家庭视角拆解H&H的韧性与成长性 - Swisse Core & Plus：Core由家庭营养向口服美容等方向延展，预计2025年Core品牌收入增速仍有望高于行业；Plus品牌拔高品牌调性、提升盈利中枢，预计2025年延续高双位数增长 [80][81][82] - 合生元及Little Swisse：儿童保健食品市场稳步扩容，合生元主要覆盖0 - 3岁婴童，预计2025年奶粉收入有望实现高个位数增长；Little Swisse填补3 - 12岁幼童空白市场 [84][88][89] - Swisse Me：迎合新消费，产品具备SKU多、口味丰富等特点，2024年在ANC中国占比达个位数且增势强劲，预计2025年延续该趋势，利润率有望进入上行通道 [92][93] - Solid Gold与Zesty Paws：美国宠物经济成熟，中国宠物健康行业增速快、渗透空间充足；素力高调整完成，稳中向好；快乐一爪拓展空白市场、进驻线下渠道，预计2025年PNC业务实现双位数增长 [95][99][103] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收同比增速为7.9%/7.0%/7.2%，毛利率分别为61.34%/61.41%/61.40%，归母净利润为5.21 /6.24/6.94亿元，同比扭亏为盈/19.77%/11.26% [107] - 估值与投资建议：对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 [110]

行业概述 - 婴幼儿营养品行业专门为0-3岁婴幼儿提供营养补充和辅助食品 需根据不同月龄发育状况调整食物性状和摄食方式[3] - 婴儿营养品分为乳粉、婴儿钙强化饼干、婴儿食物泥、米糊蛋糕、婴幼儿补充谷粉、较大婴儿和幼儿配方粉、婴幼儿断奶期辅助食品等类别[4] 行业发展背景 - 2024年中国出生人口数为954万人 是八年来首次同比增长 为行业带来新发展机遇[6] - 2024年全国居民人均消费支出28227元 同比增长5.3% 其中食品烟酒消费支出8411元（占比29.8%）同比增长5.4% 为行业消费提供经济基础[6] 市场规模与增长 - 中国婴幼儿营养品行业市场规模从2015年867亿元增长至2023年1567.8亿元 年复合增长率7.69% 2024年市场规模约1688.3亿元[1][20] - 全球婴幼儿营养品行业市场规模从2015年634.9亿美元增长至2024年1108.2亿美元 年复合增长率6.38%[15] - 2024年中国婴幼儿营养品产量约177万吨 其中婴幼儿奶粉156.3万吨 婴幼儿辅食20.7万吨[16] 产业链结构 - 产业链呈"倒金字塔"型：上游为果蔬、生鲜乳、粮食及包装材料 中游为生产制造 下游为商场、超市、专卖店、母婴店及电商渠道[11] - 粮食作为基础原料 2024年中国粮食产量7.07亿吨 同比增长1.59%[13] 竞争格局 - 市场呈现多元化和细分化特点 国际品牌包括惠氏、雀巢、达能、美赞臣、雅培 本土品牌包括飞鹤、伊利、贝因美等[22] - 企业持续加大研发投入推出高端专业产品满足市场需求[22] 重点企业表现 - 贝因美2024年上半年奶粉类营业收入12.65亿元（同比增长7.11%）米粉类营业收入0.36亿元（同比增长100%）[24] - 中国飞鹤2024年上半年乳制品及营养补充剂营业收入100.56亿元（同比增长3.54%）原料奶营业收入0.39亿元（同比增长65.98%）[26] 发展趋势 - 产品向多样化与精细化发展 针对不同年龄段、体质和需求推出科学专业营养品[29] - 科技创新与研发能力成为核心竞争力 企业将引入新技术新工艺提升产品营养价值和安全性[30] - 线上线下渠道融合成为重要趋势 加强线上渠道建设与线下服务升级[32] - 加强品牌建设与市场营销 提升品牌知名度和市场占有率[33]

文章核心观点 - 截至2025年3月31日止三个月，H&H国际控股总收入上升，各业务板块及不同区域市场表现有差异，公司现金结余可观并致力于维持稳健现金转换水平 [1] 各业务板块表现 - 婴幼儿营养及护理用品分部增长25.3%，由内地婴幼儿配方奶粉业务46.9%的增长带动 [1] - 成人营养及护理用品分部按同类比较基准增长3.2% [1] - 宠物营养及护理用品分部增长7.3%，其中该分部增长13.7%，Solid Gold在内地线上猫干粮类别保持领先 [1] - 营养补充品收入占总收入的65.1% [1] 不同区域市场表现 - 中国内地市场收入增长18.1%，占比68.8%，婴幼儿配方奶粉业务增长44.3%，Swisse在内地维生素、草本及矿物补充剂市场排名第一 [1] - 澳新市场下跌13.5%，国内市场增长4.5% [1] - 北美收入增长1.7%，其他区域收入增长20.3% [1] 公司财务状况 - 公司现金结余为14亿元，致力于维持稳健的现金转换水平 [1]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为130.517亿元，较2023年的139.265亿元下降6.3%[8] - 2024年公司毛利为79.155亿元，较2023年的82.943亿元下降4.6%[8] - 2024年公司EBITDA为14.058亿元，较2023年的19.849亿元下降29.2%[8] - 2024年公司经调整可比EBITDA为19.523亿元，较2023年的22.155亿元下降11.9%[8] - 2024年公司亏损净额为5370万元，2023年纯利为5.818亿元，同比下降109.2%[8] - 2024年公司经调整可比纯利为5.412亿元，较2023年的7.783亿元下降30.5%[8] - 2024年公司收入较2023年下降6.3%（按呈报基准）或6.5%（同类比较基准）至人民币130.517亿元[42] - 2024年公司总收入130.517亿元，同比下降6.3%[44] - 截至2024年12月31日止年度，集团毛利为人民币79.155亿元，较去年下降4.6%，毛利率由59.6%升至60.6%[56] - 截至2024年12月31日止年度，其他收益及利益为人民币16.26亿元[58] - 截至2024年12月31日止年度，销售及分销成本较2023年下降0.2%至人民币53.918亿元[59] - 行政开支由2023年的人民币8.485亿元下降8.1%至2024年的人民币7.794亿元[63] - 2024年其他开支为5.886亿元，其中研发开支2.43亿元，较去年上升17.9%，占集团收入百分比从2023年的1.5%升至1.9%[64] - 经调整可比EBITDA从过往年度的22.155亿元下降11.9%至2024年的19.523亿元，利润率从2023年的15.9%降至2024年的15.0%[65] - 2024年EBITDA较2023年的19.849亿元下降29.2%至14.058亿元[65] - 2024年集团融资成本为9.206亿元，较去年上升19.0%，隐含年化利息开支率为6.96%[67] - 按呈报表准，2024年计息银行贷款及优先票据利息较去年上升7.7%[67] - 所得税开支从2023年的3.518亿元下降28.8%至2024年的2.505亿元[68] - 按备考基准正常化实际税率从2023年的34.9%升至2024年的42.5%，按呈报表准实际税率从2023年的37.7%升至2024年的127.3%[68] - 2024年汇兑亏损净额为1.768亿元，主要因美元定期贷款再融资后重新评估集团内公司间贷款[64] - 2024年与过往在欧洲收购相关的非现金商誉及无形资产减值为1.24亿元[64] - 2024年经调整可比纯利为541.2百万元人民币，2023年为778.3百万元人民币；2024年亏损净额为53.7百万元人民币，2023年纯利为581.8百万元人民币[74] - 截至2024年12月31日止年度，集团经营活动所得现金净额为1346.4百万元人民币，由除税前的1675.9百万元人民币减已付所得税392.5百万元人民币得出[75] - 截至2024年12月31日止年度，投资活动所得现金流量净额为0.9百万元人民币[76] - 截至2024年12月31日止年度，融资活动所用现金流量净额为1071.0百万元人民币[77] - 截至2024年12月31日，现金及现金等价物为1603.9百万元人民币[78] - 截至2024年12月31日，未偿还计息银行贷款为7165.5百万元人民币，优先票据的账面总值为2119.5百万元人民币[79] - 资产负债率由2023年12月31日的45.7%轻微上升至2024年12月31日的49.3%[80] - 净杠杆比率由2023年12月31日的3.42倍上升至2024年12月31日的3.99倍[80] - 贸易应收款项及应收票据的平均周转日数由2023年的24日增加至2024年的27日，贸易应付款项的平均周转日数由2023年的76日减少至2024年的68日[81] - 存货周转天数方面，整体由2023年的159日降至2024年的150日；成人营养及护理用品由146日降至141日；婴幼儿营养及护理用品由155日增至160日；宠物营养及护理用品由194日降至152日[82] - 若采用与2023年一致汇率，截至2024年12月31日债务总额为人民币91.378亿元[82] 各业务线收入占比及变化 - 2024年营养补充品占总收入的67.7%，十年前仅占2014年总收入的9.0%[18][20] - 2024年宠物营养及护理用品业务占总收入的15%以上，北美市场占收入的12.4%[18] - 中国内地收入86.854亿元，占总收入66.6%，同比下降12.9%[44] - 中国内地成人营养及护理用品收入同比增长6.9%，占该业务总收入64.7%[46] - 中国内地跨境电商渠道销售额同比增长9.6%，占成人营养及护理用品收入78.1%[47] - 婴幼儿营养及护理用品收入40.039亿元，同比下降27.3%[48] - 中国内地婴幼儿配方奶粉收入31.894亿元，同比下降24.9%[48] - 中国内地婴幼儿益生菌及营养补充品收入8.058亿元，同比下降32.9%[48] - 中国内地宠物营养及护理用品收入3.458亿元，同比下降14.8%[49] - 澳新市场收入4.267亿澳元，同比增长11.6%，占总收入15.4%[51] - 北美收入同比增长7.1%，占总收入12.4%，Zesty Paws收入同比增长11.8%[52] - 截至2024年12月31日止年度，其他区域收入按同类比较基准较去年上升10.4%[54] 各业务线毛利率及销售成本变化 - 成人营养及护理用品分部毛利率由2023年的65.6%降至2024年的65.0%[56] - 婴幼儿营养及护理用品分部毛利率由2023年的56.8%升至2024年的58.1%[56] - 宠物营养及护理用品分部毛利率由2023年的48.6%升至2024年的51.6%，撇除一次性存货撇销及拨备后按备考基准升至53.8%[57] - 成人营养及护理用品业务销售及分销成本为人民币25.974亿元，较去年上升11.1%[60] - 婴幼儿营养及护理用品业务销售及分销成本为人民币19.249亿元，较去年下降15.7%[61] 股息分配情况 - 2024年公司全年股息总额达每股普通股0.35港元，其中末期股息每股普通股0.05港元，中期股息每股普通股0.30港元[19] - 董事会建议2024年度末期股息每股普通股0.05港元，年度股息达每股0.35港元，占经调整可比纯利约37.6%[84] - 末期股息待2025年5月12日股东大会批准后，约于2025年7月9日向5月21日在册股东派付[84] 公司认证及发展规划 - 公司较计划早一年获得B Corp共益企业的全集团认证[20] - 公司将在2025年上半年完结前完成“国标”过渡，为全年婴幼儿配方奶粉销售额恢复增长奠定基础[37] - 公司计划2025年在中国推出新的高利润宠物食品及补充品，重拾增长势头[38] 成人营养及护理用品业务情况 - 2024年成人营养及护理用品分部录得高单位数增长，Swisse Plus+为中国内地该业务收入带来双位数贡献，上升19.6%[22] - 中国内地跨境电子商务渠道销售额上升9.6%，占成人营养及护理用品收入的78.1%；一般贸易渠道销售额轻微下降1.7%[23] - 2024年Swisse在中国内地线上维生素、草本及矿物补充剂市场排名第一，在整体市场成为第二大品牌[23] - 澳新是公司第二大市场，保持稳健双位数增长率，在澳洲维生素、草本及矿物补充剂市场保持第一[23] - Swisse软糖系列在澳洲市场占有17.2%的份额，位居第二[23] 婴幼儿营养及护理用品业务情况 - 2024年超高端婴幼儿配方奶粉市场收缩17.7%，Biostime市场份额从12.4%增长至13.3%，12月达14.5%[27] - 1段婴幼儿配方奶粉第四季度市场份额达4.7%，零售销售同比增长24.7%，全年市场份额为4.4%[27] - 双十一会期间1段婴幼儿配方奶粉商品成交总金额按年增长117%[27] - 第四季度小红书及抖音上的品牌搜索次数较第一季度增长4倍以上[28] - Biostime年底在小红书及抖音新生婴幼儿配方奶粉推荐中排名前五[28] - 2024年婴幼儿益生菌及营养补充品销售额下降32.3%，其中婴幼儿益生菌销售额下降37.6%，婴幼儿营养补充品销售额增长77.7%，占该品类总销售额的12.1%[30] - Biostime在法国药房渠道的有机婴幼儿配方奶粉及婴幼儿配方羊奶粉类别市场份额分别为40.1%及43.4%[30] 宠物营养及护理用品业务情况 - 截至2024年12月31日，Zesty Paws及Solid Gold分别覆盖全美超18000家及4800家门店[33] - 中国内地新推出的Solid Gold宠物食品及补充品占宠物营养及护理用品总收入的14.7%[34] 公司融资情况 - 2024年公司完成人民币债券发行5亿元、美元债券增发1.2亿美元、1.5亿美元等值的离岸人民币定期贷款融资及5.4亿美元美元可持续发展挂钩定期贷款融资，年底低成本人民币计值债务占债务总额的36.1%[36] - 2025年1月公司按更优惠票面利率发行新的3.5年期美元优先票据，对2026年6月到期票据再融资[83] 公司管理层信息 - 罗飞61岁，任公司主席兼执行董事，生物技术行业经验逾25年[85] - 王亦东51岁，任公司执行董事、首席财务运营官，财务管理等经验逾25年[86] - Laetitia Albertini（安玉婷）45岁，任公司非执行董事，曾担任公司行政总裁[87] - 张文会博士60岁，2012年6月25日调任为公司非执行董事，在生物技术行业累积逾20年经验[88] - 罗云先生64岁，2010年5月12日获委任为公司非执行董事，为董事会主席罗飞胞兄[89] - Mingshu Zhao Wiggins女士41岁，2024年1月1日获委任为公司非执行董事，2017年创立PROVEN Group[90] - 陈伟成先生69岁，2010年7月12日获委任为公司独立非执行董事，拥有逾30年财务管理等经验[91] - 张文会博士1985年7月获华东理工大学生化工程学士学位，1988年7月获华南理工大学工业发酵硕士学位，1994年9月获发酵工程博士学位，2017年3月获芝加哥大学工商管理硕士学位[88] - 罗云先生1987年7月毕业于暨南大学成人教育学院获工商及经济管理毕业证书，2012年7月获上海复旦大学高级工商管理硕士学位[89] - Mingshu Zhao Wiggins女士2012年毕业于哈佛商学院获工商管理硕士学位，2006年毕业于埃默里大学获学士学位[90] - 陈伟成先生为专业会计师、英国特许管理会计师公会资深会员及香港董事学会资深会员[91] - 张文会博士曾于1994年8月 - 1996年8月任华南理工大学讲师，2000年12月 - 2003年8月任美国内布拉斯加大学林肯分校助理研究教授等职[88] - 罗云先生1980 - 1993年获海口琼山医药公司委聘，1994年12月 - 1999年8月于广州百好博任销售经理等职[89] - 骆刘燕清女士70岁，2020年3月24日获委任为公司独立非执行董事，有超30年人力资源经验[92] - 丁远教授56岁，2023年1月1日获委任为公司独立非执行董事，在财务等教学研究方面有逾20年经验[93] - Akash Bedi先生41岁，2023年12月起为三位轮值集团行政总裁之一，过去4年领导管理公司在印度及中东市场业务[94] - 张琦章先生40岁，2020年7月起任公司首席人才官，2024年9月起兼任首席信息技术及战略官[95] - 李凤婷女士40岁，2020年8月起任中国区首席执行官，2023年12月起为三位轮值集团行政总裁之一，有逾10年快消经验[96] - Nicholas Russell Lamande Mann于2023年12月起任三位轮值集团行政总裁之一，2022年3月起任亚洲、澳洲及新西兰地区首席执行官[97] - Pascale Laborde于2024年1月起任首席增长与可持续发展官，2021年11月起任全球营销及传讯总监[98] - Christian Sim于2024年1月起任首席供应链官，2019年5月加入健合集团时任集团采购及战略总监[99] - 杨文筠自2019年6月25日起独自担任公司秘书，2019年3月起任上市事务与风险管理部高级总监[100] - 丁远教授因两屆三年任期结束，于2024年9月19日不再担任蓝星安迪苏股份有限公司相关职务[101] 公司企业管治情况 - 截至2024年12月31日止年度，公司遵守企业管治守则所载的所有守则条文[

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.28港币 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年收入130.5亿，同比-6.3%；纯利-0.5亿，去年同期为5.8亿；经调整可比纯利5.4亿，同比-30.5%；2024H2收入63.1亿，同比-9.7%；纯利-3.6亿，2023H2为-0.3亿；经调整可比纯利1.9亿，同比-26.8%，符合业绩预告 [1] - 2024年表观纯利同比转负，主因非现金汇兑亏损、一次性营销及推广开支、渠道优化产生的一次性重组成本等 [1] - 展望2025年，ANC有望在营养保健品需求景气带动下保持良好增势；BNC益生菌业务有望延续增长态势，婴配粉业务期待在生育政策持续出台催化下同比改善；PNC有望在产品组合高端化及渠道优化工作完成后实现盈利能力抬升 [1] - 考虑婴配粉业务承压，下调2025 - 2026年收入预测，上调销售费用率预测，预计2025 - 2026年EPS 0.81/0.97元（较前次-41%/-39%），引入2027年EPS 1.09元，参考可比公司2025年平均PE 13x，给予2025年13x PE，目标价11.28港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年成人营养（ANC）/婴幼儿营养（BNC）/宠物营养（PNC）实现营收67.0/43.9/19.7亿，同比+8.8%/-25.8%/+4.4% [2] - 2024年ANC分部增长强劲，美容/复合维生素/护肝排毒产品需求旺盛，中国内地ANC分部收入同比+6.9%，Swisse Plus+收入同比+19.6%，在中国内地ANC分部收入中占比双位数 [2] - BNC分部中，婴配粉业务持续承压，完成新国标过渡所需时间较长，但公司在国内超高端婴配粉的市占率有所提升 [2] - 2024年PNC业务在中国大陆的收入同比-14.8%，主因公司在进行产品组合的高端化及渠道优化等 [2] - 2024年澳新区域的营收同比+11.6%，Swisse品牌在澳洲市场位列第一 [2] 财务指标 - 2024年毛利率同比+1.1pct至60.6%，主因库存拨备减少及产品组合优化，其中2024年ANC/BNC/PNC分部毛利率同比-0.6/+1.3/+3.0pct [3] - 2024年销售/管理费用率同比+2.5/-0.1pct至42.7%/6.0%；2024年融资成本占收入比同比+1.5pct至7.1% [3] - 2024年经调整可比EBITDA利润率同比-0.9pct至15.0%，ANC/BNC/PNC分部经调整可比EBITDA利润率同比+0.3/-5.2/+2.7pct [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|13,926|13,052|13,959|14,660|15,312| |+/-%|9.01|(6.28)|6.95|5.02|4.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|581.85|(53.72)|523.26|626.27|704.42| |+/-%|(4.89)|(109.23)|(1,074)|19.69|12.48| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.90|(0.08)|0.81|0.97|1.09| |ROE (%)|9.36|(0.89)|8.78|10.16|11.27| |PE (倍)|10.23|(110.75)|11.37|9.50|8.45| |PB (倍)|0.95|1.02|0.97|0.96|0.95| |EV EBITDA (倍)|12.86|16.25|8.48|8.05|7.69|[6] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价(当地币种)|EPS (元)（2023A/2024E/2025E/2026E）|PE (倍)（2023A/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |300791 CH|仙乐健康|26.67|1.55/1.51/1.88/2.28|17/18/14/12| |6186 HK|中国飞鹤|6.46|0.37/0.42/0.47/0.51|17/15/14/13| |1117 HK|澳优|1.16|0.10/0.16/0.20/0.23|12/7/6/5| |均值|||0.67/0.70/0.85/1.01|15/14/13/10| |中位数|||0.64/0.64/0.75/0.88|14/13/11/9|[12] 盈利预测调整表 |项目|原预测（2024E/2025E/2026E）|现预测（2024A/2025E/2026E）|变动幅度（2025E/2026E）| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14220/14895/15573|13052/13959/14660|-6%/-6%| |毛利率（%）|58.7%/59.6%/59.9%|60.6%/60.3%/60.3%|0.7pct/0.4pct| |销售费用率（%）|39.1%/38.9%/38.8%|42.7%/42.7%/42.6%|3.8pct/3.8pct| |归母净利率（%）|4.3%/6.0%/6.6%|-0.4%/3.7%/4.3%|-2.3pct/-2.3pct| |归母净利润（百万元）|605/890/1033|-54/523/626|-41%/-39%| |EPS（元）|0.94/1.38/1.60|-0.08/0.81/0.97|-41%/-39%|[12] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [17] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等在2023 - 2027年的情况 [17]