投资评级 - 首次覆盖，给予中通快递-W（02057.HK）“增持”评级 [2] 核心观点 - 报告认为中通快递作为国内加盟制快递龙头，在资产布局、市场份额等方面具备领先优势，并持续提升核心竞争力，在竞争格局改善趋势下有望实现强者更强 [6][87] - 公司战略重点已转移到服务质量上，注重“量质并举”，在快递行业竞争从“价格战”转向“价值战”的背景下，看好其中长期市场份额的提升 [6][76] 公司概况与发展历程 - 中通快递成立于2002年，是最年轻的“通达系”公司，通过一系列创新和改革实现后来者居上，包裹量在2016年实现弯道超车，市场份额成为行业第一并保持至今 [6][10] - 公司坚持“同建共享”理念，将主要网络合作伙伴转变为股东，创始人赖梅松持股26.4% [10][14][15] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入345.88亿元，同比增长约10.3% [16] - 2025年第三季度公司实现调整后净利润25.1亿元，同比增长5.0%，增速环比第二季度转正 [6][18] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为490.53亿元、535.83亿元、587.36亿元，对应增长率分别为10.8%、9.2%、9.6% [6][87] - 预测公司2025-2027年净利润分别为90.61亿元、97.43亿元、107.13亿元，对应每股收益分别为11.26元、12.11元、13.32元 [2][6][87] - 截至2025年12月3日收盘价，公司2025-2027年预测市盈率分别为13.0倍、12.1倍、11.0倍 [2][6] 运营优势与市场份额 - 公司注重核心资产投入，2016-2025年前三季度累计资本开支规模超570亿元，显著领先于“通达系”其他快递公司 [6][24] - 截至2025年第三季度，公司拥有超10000辆自有干线运输车队（其中超9600辆为高运力甩挂车）、91个自营分拣中心、761套自动化分拣设备 [6][50][56] - 公司拥有超过6000位直接网络合作伙伴，经营超过31000个揽派件网点和超过100000个末端驿站 [6][70] - 2025年前三季度公司实现包裹量279.6亿件，同比增长14.8%，市场份额约19.3%；第三季度单季包裹量95.7亿件，同比增长9.8%，市场份额约19.4% [38] 成本控制与业务结构优化 - 2025年第三季度，公司单票运输成本为0.34元，同比下降0.05元，主要受益于规模效益及优化路由规划 [6][50] - 2025年第三季度，公司单票分拣成本为0.25元，同比持平 [6] - 2025年第三季度，公司单票收入（不含货代业务）同比提升0.02元至1.22元，其中KA客户单价提升0.18元，散件业务量同比增长近50% [6][76] - 2025年第三季度，公司单票调整后净利润为0.26元，环比第二季度提升0.05元 [6][76]

股份数据 - A类普通股法定/注册股份数目上下月底均为80亿股，股本80万美元，面值0.0001美元[3] - B类普通股法定/注册股份数目上下月底均为10亿股，股本10万美元，面值0.0001美元[2] - 本月底法定/注册股本总额为100万美元[5] - A类普通股已发行股份上下月底均为5.9836849亿股，库存股为0[6] - B类普通股已发行股份上下月底均为2.061亿股，库存股为0[6] - 2027年票据上下月底已发行总额均为10亿美元，本月底可能发行或转让股份61.7112万股[8] - 2027年票据认购价/转换价为28.7598美元[8] - 2025年6月17日购回894.0321万股A类普通股，11月30日仍待注销[9] - 本月已发行股份和库存股份增减总额均为0股[10] 合规情况 - 本月证券发行等获董事会授权批准，按规定进行[12] - 上市发行人收取证券发行等应得全部款项[12] - 上市先决条件、函件条件均已履行[12] - 各类证券相同，相关文件已存档，法律规定已遵行[12] - 所有权文件按规定发送或准备发送[12] - 上市文件物业交易完成，购买代价已缴付[12] - 债券信托契约已制备签署，详情已存档[12] 其他说明 - 购回股份作库存时，“事件发生日期”指购回并持有日期[13]

行业业务量增长 - 截至11月30日，年内快递业务量首次突破1800亿件，超过2024年全年业务量 [1] - 行业业务量从2023年的1200亿件，到2024年的1500亿件，再到2025年的1800亿件，实现快速增长 [1] - 月均业务量超160亿件，单日最高7.77亿件，每秒超6200件 [1] 竞争模式转变 - 行业面临“量增价跌”困境，上半年顺丰控股等公司单票收入呈下滑趋势，顺丰控股降幅尤为明显 [2] - 激烈价格竞争影响企业财报，申通快递和韵达股份上半年经营性现金流量净额同比降幅分别达59.61%和49.89% [2] - 7月底国家邮政局座谈后，政策信号传导至市场，浙江义乌、广东、江苏、福建等地公司相继调价 [2] - 9月，“三通一达”及极兔速递五家公司上调上海区域收件价格 [2] - 行业竞争从比拼价格转为比拼服务，进入品质竞争阶段，降价争市场已失灵 [3] - 行业结束低价竞争是必然，形成“反内卷”共识，服务好、规模大、成本优、盈利强的正循环效应更加体现 [3] 单票收入变化 - 10月申通快递单票收入2.18元，同比增长7.39%，环比9月增长0.06元 [2] - 10月圆通速递单票收入2.23元，环比9月增长0.02元 [2] - 10月韵达股份单票收入2.11元，环比9月增长0.09元 [2] 差异化服务策略 - 行业从单纯追求高数量转向高质量发展，体现在个性化服务能力、综合物流服务、服务国家战略能力三方面提升 [4] - 申通快递未来将在车辆配置、车型结构及分拣设备效率方面探索，加强能力建设，加大时效和质量投入以提升客户体验和品牌溢价 [4] - 顺丰控股持续深耕中高端电商市场，第三季度巩固时效产品竞争力，加密车线等核心资源，深化差异化服务优势，推动中高端时效业务收入增速环比提升 [5] - 顺丰控股推动从“卖产品”向“卖解决方案”的行业化转型，围绕中国企业出海强化全球供应链一站式方案布局 [6] - 中通快递2025年第三季度散件业务量增长势头强劲，同比增幅近50% [6] 公司财务表现 - 中通快递2025年第三季度完成业务量95.7亿件，同比增长9.8%，实现调整后净利润25.1亿元，同比增长5.0% [6] - 顺丰控股9月实现单价及毛利环比改善，预计四季度“增益计划”落地效果更好 [6] 科技赋能与应用 - 人工智能和机器人技术逐步落地应用，重塑快递作业全链路，如第1800亿件快件实现了较高程度的无人化派送 [7] - 顺丰控股试水使用人形机器人进行小件分拣，未来3年内将试点重货无人搬运与码放等场景，以解决劳动力紧缺、作业强度高等痛点 [7] - 圆通速递推动加盟网络数字化、标准化建设，应用“智多星（YTO-GPT）”、数字地图等人工智能技术，推广快递员AI助手、智能派件系统，提高揽派效率和末端履约能力 [8]

投资评级 - 报告对中通快递-W(2057)维持“优于大市”评级，2025年目标市盈率15倍，目标股价为195.99港元[3][9] 核心观点 - 2025年第三季度业务量增速回落至9.8%，但反内卷监管带动单票收入同比提升0.02元至1.22元，盈利改善明显，净利润和调整后净利润分别同比增长6.7%和5%[3][10] - 成本效率持续提升，单票运输成本同比下降11.5%至0.34元，单票分拣成本同比下降1.9%至0.25元，但未来降本空间可能收窄[3][11] - 市占率同比下滑0.64个百分点至19.37%，但仍保持行业龙头地位，监管推动行业竞争从数量扩张向质量提升转型[3][12] 财务表现 - 2025年第三季度营收118.6亿元，同比增长11.1%，总业务量95.7亿票[3] - 2025年预计归母净利润95.65亿元，同比增长8.49%，2026年和2027年预计分别为106.33亿元和119.29亿元[3] - 2025年预计每股收益11.89元，2026年和2027年预计分别为13.22元和14.83元[3] 业务展望 - 公司将2025年业务量指引下调至382-387亿件，预计第四季度业务量维持约8%的平稳增长，净利润增速持续改善[3] - 散件业务量同比增长50%，持续贡献利润增量，公司高度重视服务品质、合规经营与网络稳定，以维持市占率[3] - 行业业务结构向更健康方向调整，利好具备优质服务和成熟产品体系的快递龙头[3]

2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度营收为118.6亿元，同比增长11.1% [2] - 总业务量达95.7亿票，同比增长9.8%，增速较第二季度收窄 [2] - 单票收入为1.22元，同比增加0.02元 [2] - 净利润为25.4亿元，同比增长6.7%，调整后净利润为25.1亿元，同比增长5%，增速由负转正 [2] 业务量表现与展望 - 业务量增长放缓主要因第三季度淡季叠加价格回升导致轻小件及低价件需求收缩 [2] - 公司将2025年业务量指引第二次下调至382-387亿件，此前为388-401亿件 [2] - 鉴于10月行业业务量同比增长回落至个位数，预计公司第四季度业务量将维持约8%的平稳增长 [2] 盈利能力与驱动因素 - 第三季度盈利增速改善主要受益于8月以来反内卷监管下行业价格水平回升和公司业务结构优化 [2] - 散件业务量同比增长50%，持续贡献利润增量 [2] - 预计第四季度净利润增速将持续改善 [2] 成本控制与效率 - 2025年第三季度单票成本为0.91元，同比增加0.09元，主要受服务直客客户增长影响 [3] - 单票运输成本同比下降11.5%至0.34元，得益于规模经济改善和更高效路线规划带来的转载率提升 [3] - 单票分拣成本同比下降1.9%至0.25元，主要得益于自动化设备投入带来的效益提升 [3] - 随着业务量增速放缓导致规模经济收缩，预计第四季度单票运输和分拣成本将保持下降趋势但降幅收窄，成本效率依旧保持行业领先 [3] 市场份额与竞争格局 - 2025年第三季度公司市占率为19.37%，同比和环比分别下滑0.64和0.13个百分点，但仍居行业龙头地位 [3] - 反内卷监管预计将持续推动行业竞争从数量扩张向质量提升转型，利好具备优质服务和成熟产品体系的快递龙头 [3] - 受监管约束，公司进入第四季度以来高度重视服务品质、合规经营与网络稳定，市占率有望保持稳定 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计2025至2027年归母净利润分别为95.65亿元、106.33亿元、119.29亿元 [1] - 对应每股收益（EPS）分别为11.89元、13.22元、14.83元 [1] - 基于2025年目标市盈率15倍及港元/人民币汇率0.91的预测，给予公司目标价195.99港元，评级为“增持” [1]

快递业务量增长 - 行业快递业务量连续三年创新高，2023年首次突破1200亿件，2024年首次突破1500亿件，2025年首次创下1800亿件纪录 [1] 智能化物流网络建设 - 第1800亿件快递采用无人配送模式，实现从智能仓分拣到无人车接驳、快递员送货上门的当日达 [2] - 智能仓库应用搬运机器人、飞梯机器人，分拣中心应用AI识别系统提升效能，末端网点使用无人车协同配送以压缩流程耗时 [3] - 行业已建成1300多个自动化分拣中心，投入运营数千辆无人车，无人机配送快件量超过300万件，形成智能化物流网络 [4] - 仓储环节实现无人化上架、拣选、出库，分拣环节AI视觉模型实现毫秒级响应降低错分率，运输环节应用大模型优化路由，揽派环节扩大无人机、无人车试点以降低成本 [5] 政策与消费驱动业务增长 - 消费品以旧换新政策加力扩围，释放更新换代需求，前10月家居、家电等大件业务量同比增长约30% [6] - 为支撑需求，公司新建30余个航空大件操作场地使平均耗时缩短3小时以上，升级改造20多个陆运中转场提升分拣效能，推出逆向物流新模式实现送新取旧无缝衔接 [6] - 行业深化与商旅文体健等多业态融合，进驻高铁站、旅游景区探索新场景，前10月快递支撑实物商品网上零售额增长6.3% [7] 农村与中西部市场拓展 - 快递下乡进村提速，前10月累计承运农村地区包裹超129亿件，服务覆盖超96%的乡镇，其中农产品上行业务量同比增长21.5% [10] - 完善中西部市级分拨中心、县级配送中心和乡镇服务站建设，推广应用集运模式，前10月贵州、陕西、宁夏、新疆等地快递业务量同比增幅均超30% [12] - 快递网络助力中西部产品如云南茶叶、西藏松茸高效触达市场，推动资源要素跨区域流动 [11]

收购交易概述 - 中通快递旗下全资子公司中通航空以1.78亿元人民币收购浙江星联航空货运有限公司100%股权 [1] - 交易首付款为1亿元人民币，尾款为7800万元人民币，将在先决条件达成后的特定营业日内支付 [1] - 被收购方浙江星联航空货运有限公司成立于2018年，注册资本为1.6亿元人民币 [1] 收购战略意图 - 此次收购旨在整合航空物流资源，提升集团综合竞争力 [1] - 收购将提升公司的端到端境内外航空物流能力 [1] - 收购将增强公司在航空货运服务领域的整体竞争力 [1] 收购预期效益 - 鉴于浙江星联的稳定运营及业绩盈利，收购预期将增厚集团的业绩 [1] - 收购预期将提升对股东的回报 [1]

收购交易核心信息 - 中通快递通过其并表附属实体中通航空，以总代价人民币1.78亿元收购浙江星联100%股权 [1] - 浙江星联主营业务为航空货运服务，收购完成后将成为中通快递的并表附属子公司 [1] - 该交易构成关联交易，但因最高适用百分比率低于5%，豁免独立股东批准 [1] 被收购方财务表现 - 浙江星联2023年税前净利润为621.3万元，税后净利润为653.9万元 [2] - 2024年税前净利润为665.5万元，税后净利润为657.1万元 [2] - 2025年前三季度税前净利润为341.4万元，税后净利润为333.8万元 [2] - 中通快递认为鉴于浙江星联的稳定运营及往绩盈利，收购预期将增厚集团业绩 [2] 中通快递业务协同与战略 - 收购旨在提升公司的端到端境内外航空物流能力，并增强在航空货运服务领域的整体竞争力 [3] - 董事认为收购符合集团日常运营流程，特别是涉及组建中通航空以优化运营及组织协同效应 [3] - 2022年12月，中通快递已与中通云冷订立货运服务代理协议，2024年该项代理业务关联交易额为1.42亿元，约占集团总收入的0.32% [2] - 2025年6月，中通快递全资持股的中通航空有限公司注册成立，主营业务包括公共航空运输 [2] 中通快递整体财务表现 - 公司营业收入从2022年的353.8亿元增长至2024年的442.8亿元 [5] - 归母净利润从2022年的68.09亿元增长至2024年的88.17亿元，但2024年增速显著放缓至0.78% [5] - 2025年前三季度营业收入为345.9亿元，同比增长10.29%，归母净利润为64.55亿元，同比增长0.33% [5] 行业竞争格局与趋势 - 顺丰、圆通速递、京东物流等快递公司已介入航空货运领域 [5] - 顺丰航空成立于2009年，是目前国内机队规模最大的货运航空公司 [5] - 圆通航空成立于2014年，京东航空成立于2019年 [5] - 除快递公司外，客运航空公司如东航物流、山东航空、国货航等也加深对航空货运的布局 [6] 政策与市场环境 - 2022年2月，民航局印发《"十四五"航空物流发展专项规划》，为构建航空物流体系提供指引 [6] - 航空货运规模稳步增长，2024年民航货邮运输量达898.16万吨，同比增长22.1% [7]

**涉及的公司与行业** * 公司：中通快递（ZTO Express，ZTO US / 2057 HK）[1][13][28] * 行业：中国物流快递行业 [1][7][13] **核心观点与论据** **行业政策与竞争格局转变** * 反内卷政策自八月推出并于十月严格执行 正从根本上重塑竞争格局 推动行业从量驱动增长转向更平衡地关注质量与盈利能力 [1][7][8] * 该政策导致行业低价值 低利润包裹显著减少 并非一次性措施而是旨在稳定价格和确保理性竞争的持续性监管努力 [8] * 行业竞争环境预计将保持理性 价格战严重程度降低 更侧重于服务质量与效率 [8] * 管理层预计2026年行业增长约10% 公司目标通过质量驱动竞争和纪律执行实现超越 [8] **公司的市场地位与业绩表现** * 公司是中国最大的快递包裹提供商 截至第三季度末市场份额约20% 是同业（包括圆通 申通 韵达和极兔）中基于2024财年净利润率最盈利的实体 [19][22][34] * 公司的业务量增长持续超越行业 十月和十一月同比分别增长约12%和约9% 远高于行业约7%和约4-5%的增长 [4][8][14] * 此 outperformance 归因于公司在低价值包裹减少和服务质量成为关键差异化因素时 捕捉增量份额的能力 [4][14] * 随着行业整合预计加速 公司的规模 网络可靠性和运营纪律使其成为领先的整合者 能够吸收新业务量并保持竞争优势 [4][8][14] **财务策略与股东回报** * 资本支出高峰已过 2025财年资本支出预计为55-60亿元人民币 后续年份将进一步下降 重点转向设备升级 运营效率和数字化 [11] * 管理层重申对股东纪律的承诺 明年的股息和回购将不低于今年 [11] * 公司强劲的经营现金流和健康的自由现金流为回购和有机增长提供了灵活性 [4][11][15] * 随着竞争环境趋于理性 公司正优先考虑盈利能力与市场份额并重 利用自动化和数字化进一步提高成本效率 [4][11][15] * 预计2026财年利润率扩张将加速 [4][15] **战略重点与竞争优势** * 公司与阿里巴巴的合作伙伴关系保持稳定且互利 合作涵盖末端配送 电商物流和供应链服务 [11] * 公司正在加速采用人工智能和自动化 包括在末端配送中商业化部署无人车和无人机 以及对分拣中心进行重大升级 [11] * 公司认为即时配送的兴起对其核心包裹业务影响有限 因为与传统电商的重叠度较低 [11] * 公司的竞争优势在短视频平台和拼多多上尤为明显 这归因于其卓越的服务质量和最高效 完善的物流基础设施网络 [19][22][34] **财务预测与估值调整** * 基于第三季度业绩超预期以及与管理层交流的积极指引 将2025-2027财年预测上调5-8% [5][6] * 将基于DCF的目标价上调至美国存托凭证25.0美元/H股197.0元人民币 [1][5][13] * 修订后的预测反映了更高的业务量增长 改善的利润率前景和更有利的监管环境 [1][6][13] * 维持增持评级 公司仍是未来3-6个月物流领域的首选 [1][13][28] **其他重要内容** **风险因素** * 评级和目标价的下行风险包括：1）弱于预期的宏观经济环境 可能负面影响业务量预测并阻碍增长；2）油价意外上涨 可能推高运营成本并挑战成本预测 [23][41] **财务数据要点** * 2024财年收入为442.81亿元人民币 同比增长15.3% [18][25] * 2024财年调整后EBITDA为150.94亿元人民币 利润率34.1% [18][25] * 2024财年调整后净利润为101.50亿元人民币 利润率22.9% [18][25] * 预计2025财年调整后每股收益为11.86元人民币 同比下降6.0% 但2026和2027财年将恢复双位数增长 [18] * 股息支付率维持在40% 预计股息收益率将从2024财年的3.2%升至2027财年的4.2% [18][25]

重大事项：新股招股与资产交易 - 卓越睿新计划全球发售666.67万股H股，招股期为11月28日至12月3日 [1] - 纳芯微计划全球发售1906.84万股，招股期为11月28日至12月3日 [1] - 江西铜业股份拟收购境外上市公司SolGold Plc股份 [1] - 中通快递-W拟以1.78亿元收购浙江星联100%股权，以提升端到端境内外航空物流能力 [1] - 亨得利获君雅溢价12%提自愿全面现金要约，并于12月1日复牌 [1] 重大事项：产品获批与项目进展 - 石四药集团取得酒石酸托特罗定缓释胶囊(4mg)的药品生产注册批件 [1] - 信达生物的信美悦®(匹康奇拜单抗注射液)获国家药监局批准用于治疗中重度斑块状银屑病 [1] - 中国神华的北海二期3号机组通过168小时试运行并移交商业运营 [1] - 挚达科技与沙特阿拉伯本地合作伙伴Saudi Controls Ltd签署超亿元电动汽车充电桩大单，布局中东市场 [1] 重大事项：企业捐赠 - 紫金矿业捐赠2000万港元支援香港大埔区宏福苑火灾灾后建设 [1] - 锅圈捐赠1000万港元以驰援香港大埔火灾救援 [1] - 英诺赛科捐赠200万港元以驰援香港大埔火灾救援 [1] 经营业绩：互联网与服务业 - 美团-W第三季度收入约955亿元，同比增长约2%，闪购与全球化布局为亮点 [1] - 知行集团控股中期股东应占溢利2753.3万港元，同比增加35.68%，毛利率大幅增加至约67.3% [1] - 中汇集团年度收入约24.89亿元，同比增长7.7% [1] 经营业绩：公用事业与能源 - 中国燃气中期股东应占溢利13.34亿港元，宣派中期股息每股15港仙 [1] - 中国水务中期实现收益约51.83亿港元，每股派息13港仙 [1] 经营业绩：高增长与教育行业 - 国富量子中期收入10.27亿港元，同比增长4564.52% [1] - 宇华教育年度经调整股东应占纯利9.14亿元，同比增加95.6% [1]