整体财务数据关键指标变化 - 公司收入上升3.9%至286.76亿元人民币，毛利率提升1个百分点至49.4%[5] - 经营现金净流入上升12.4%至52.68亿元人民币[5] - 权益持有人应占净溢利为30.13亿元人民币，净利率为10.5%[5] - 平均运营资金总额占收入比为7.4%，现金循环周期维持在35天[5] - 全年股息为每股普通股58.48分人民币，全年派息比率为50%[5] - 2024年非流动资产总额为151.80亿元人民币，2023年为205.55亿元人民币[6] - 2024年流动资产总额为205.28亿元人民币，2023年为136.53亿元人民币[6] - 2024年负债总额为96.05亿元人民币，2023年为98.01亿元人民币[7] - 2024年年内溢利为30.13亿元人民币，2023年为31.87亿元人民币[8] - 2024年年内全面收益总额为30.65亿元人民币，2023年为31.85亿元人民币[9] - 2024年公司合同负债总计3.68518亿元，2023年为5.52537亿元[25] - 2024年公司计入年初合同负债余额的已确认收入总计5.52537亿元，2023年为2.52090亿元[26] - 2024年应收账款为1046249千元人民币，2023年为1243747千元人民币；2024年预期信贷亏损拨备为41658千元人民币，2023年为38215千元人民币[28] - 2024年应付贸易款项为1625132千元人民币，2023年为1789796千元人民币[31] - 2024年政府补助为381078千元人民币，2023年为417319千元人民币；其中2024年无条件补助为354062000元人民币，2023年为392455000元人民币[33] - 2024年投资性房地产租金收入为97467千元人民币，2023年为47293千元人民币；2024年投资性房地产减值为333372000元人民币[33] - 2024年融资收入为429525千元人民币，2023年为500556千元人民币；2024年融资开支为254421千元人民币，2023年为181446千元人民币[34] - 2024年即期所得税为1303633千元人民币，2023年为1068265千元人民币；2024年递延所得税为 - 206942千元人民币，2023年为942千元人民币[35] - 2024年研究及产品开发开支为675955千元人民币，2023年为618183千元人民币[32] - 2024年公司权益持有人应占溢利为30.12918亿元人民币，2023年为31.8691亿元人民币[38] - 2024年每股基本收益为116.98分人民币，2023年为123.21分人民币[38] - 2024年每股摊薄收益为116.52分人民币，2023年为122.66分人民币[40] - 2024年已宣派及派付中期股息9.70385亿元人民币，2023年为9.54636亿元人民币[41] - 2024年建议末期股息为5.36074亿元人民币，2023年为4.7356亿元人民币[41] - 2024年已支付/应付股息总额占权益持有人应占溢利的百分比约为50%，2023年为45%[41] - 2024年获批准及支付的2023年末期股息为4.7356亿元人民币，2023年为12.20193亿元人民币[42] - 公司2024年12月31日止年度收入28,675,643,000元人民币，较2023年的27,598,491,000元人民币上升3.9%[50][54] - 2024年毛利14,156,103,000元人民币，2023年为13,352,055,000元人民币，同比上升6.0%[50] - 2024年经营利润3,678,206,000元人民币，2023年为3,559,087,000元人民币，同比上升3.3%[50] - 2024年权益持有人应占溢利3,012,918,000元人民币，2023年为3,186,910,000元人民币，同比下降5.5%[50] - 2024年毛利率49.4%，较2023年的48.4%上升1.0%[51] - 2024年经营利润率12.8%，较2023年的12.9%下降0.1%[51] - 2024年实际税率26.7%，较2023年的25.1%上升1.6%[51] - 2024年总资35,708,406,000元人民币，2023年为34,207,803,000元人民币[53] - 2024年负债对权益比率36.8%，较2023年的40.2%下降[53] - 2024年每股资产净值1,013.56分人民币，2023年为948.27分人民币[53] - 2024年公司总收入286.76亿元，较2023年的275.98亿元增长3.9%，鞋类、服装、器材及配件收入分别为143.00亿元、120.50亿元、23.25亿元，占比分别为49.9%、42.0%、8.1%，收入变动分别为6.8%、-2.9%、29.3%[56] - 2024年整体销售成本为145.20亿元，较2023年的142.46亿元有所增加，整体毛利率为49.4%，较2023年增长1个百分点[57] - 2024年整体销售及经销开支为91.99亿元，同比上升1.3%，占总收入32.1%，较2023年下降0.8个百分点[58] - 2024年整体行政开支为14.28亿元，占总收入5.0%，较2023年上升0.4个百分点[59] - 2024年享有按权益法入账之投资的溢利份额为2.56亿元，2023年扣除一次性与经营无关收益后为2.38亿元[61] - 2024年息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为63.79亿元，同比上升3.6%，扣除上年一次性与经营无关收益后同比上升6%[62] - 2024年融资收入净额为1.75亿元，较2023年的3.19亿元下降[65] - 2024年所得税开支为10.97亿元，实际税率为26.7%，较2023年的25.1%有所上升[66] - 本年度毛利率为49.4%，较去年上升1个百分点，对部分房地产项目计提减值准备3.33372亿元[67] - 本年度权益持有人应占溢利为30.12918亿元（2023年：31.8691亿元），溢利率为10.5%（2023年：11.5%），权益回报率为11.9%（2023年：13.1%）[67] - 2024年12月31日累计计提存货拨备为1.66817亿元（2023年12月31日：1.34727亿元）[68] - 2024年12月31日累计计提预期信贷亏损拨备为4567.8万元（2023年12月31日：4573.8万元）[69] - 截至2024年12月31日止年度经营活动产生现金净额为52.67935亿元（2023年：46.87936亿元）[70] - 2024年12月31日现金及等同现金项目为74.98596亿元，较2023年12月31日增加20.54713亿元[70] - 加回银行定期存款金额，2024年12月31日现金余额为181.40927亿元，较2023年12月31日净增加1.66215亿元[70] - 截至2024年12月31日止年度，先旧后新配售所得款项净额已使用26.83943亿元，9.11621亿元尚未使用[72] - 2024年12月31日，集团信贷额度为137.4亿元，并无未偿还借贷[73] 收购相关情况 - 2024年1月28日公司完成收购事项，总代价22.21亿港元（约20.13亿元人民币），其中2023年12月支付预付款2.21亿港元（约2.00亿元人民币），2024年1月支付剩余20.00亿港元（约18.13亿元人民币）[12] - 收购的物业包括16.99亿元人民币的投资性房地产以及3.22亿元人民币的物业、机器及设备[13] - 公司收购目标企业全部股本及承担其贷款转让，经调整总代价为22.21亿港元（约20.13亿元人民币）[75] - 2024年12月31日，收购物业计提折旧及减值后账面价值为19.3906亿元人民币，占集团总资产约5.4%[76] 准则应用情况 - 公司自2024年1月1日开始的年度报告期首次应用4项经修改的准则，预计无重大影响[17] - 公司未提早采纳多项新订或经修改的准则及年度改进，预计国际财务报告准则第18号自2027年1月1日后对列报和披露影响普遍[19] 业务区域及结构情况 - 公司只有一个可报告分部，海外收入占比不高于10%，无中国以外非流动资产[22] - 2024年中国市场销售予特许经销商、直接经营销售、电子商务渠道销售占收入百分比分别为45.1%、24.0%、29.0%，较2023年变动分别为-0.7%、-1.0%、1.7%[56] - 2024年中国北部、南部、其他地区收入分别为136.40亿元、145.05亿元、5.31亿元，占比分别为47.6%、50.5%、1.9%，收入变动分别为4.9%、3.2%、-0.1%[56] 各业务线收入数据关键指标变化 - 2024年公司鞋类收入143.00341亿元、服装收入120.50245亿元、器材及配件收入23.25057亿元，总计286.75643亿元；2023年对应收入分别为133.89080亿元、124.10785亿元、17.98626亿元，总计275.98491亿元[23] - 2024年公司销售予特许经销商收入129.56716亿元、直接经营销售收入68.83319亿元、电子商务渠道销售收入83.04759亿元、其他地区收入5.30849亿元，总计286.75643亿元；2023年对应收入分别为126.28028亿元、69.07451亿元、75.31410亿元、5.31602亿元，总计275.98491亿元[23] 税务相关情况 - 除广西一附属公司享受9%优惠税率，中国内地企业所得税按25%法定税率计算；香港利得税按16.5%税率拨备[36] - 2024年中国内地附属公司对香港其他集团公司股息按5%、利息按7%或10%缴纳预提税项[36] 目标公司偿债问题 - 目标公司于2025年3月24日收到法定偿债书，声称未偿还贷款总额为19.55338833亿港元[44] - 2025年3月24日，目标公司收到法定偿债书，声称未偿还贷款总额为19.55338833亿港元[82] 销售点及经销商数量变化 - 截至2024年12月31日，中国李宁销售点（不包括李宁YOUNG）共6117个，较上季末净减164个，本年迄今净减123个[85] - 截至2024年12月31日，中国李宁YOUNG销售点共1468个，较上季末净增9个，本年迄今净增40个[85] - 截至2024年12月31日，李宁牌销售点数量为7,585家，较2023年净减少83家[111] - 截至2024年12月31日，经销商41家，较2023年净减少5家[111] - 2024年特许经销商数量4,820家，较2023年增长1.6%[111] - 2024年直接经营零售数量1,297家，较2023年减少13.4%[111] - 2024年李宁YOUNG数量1,468家，较2023年增长2.8%[111] - 2024年销售点合计数量较2023年减少1.1%[111] - 2024年12月31日李宁牌销售点总计7585个，较2023年的7668个减少1.1%，其中北部减少1.9%，南部减少0.2%[112] 产品销售及营销情况 - 2024年专业跑鞋核心IP销售突破1060万双[84] - 2024年第四季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年高单位数增长[85] - 2024年第四季度，电子商务虚拟店铺业务录得10%-20%中段增长[85] - 集团提出“敢于想像，创造精彩，一切皆有可能”的品牌精神，发起“以我为名”主题营销活动[90] - 集团迭代升级三大核心跑鞋IP，销售突破1060万双[91] - 集团推出首款女性专属跑鞋“惊鸿”，赢得女性消费者青睐[9

文章核心观点 - 特步两公主上阵引发关注，公司2024年业绩增长，其发展学习安踏模式，但位置不稳固，新品牌增长是“二代”考验 [1][2][21] 特步业绩情况 - 2024年特步国际全年营收135.77亿元，同比增长6.5%，营业利润增长9.3%至19.66亿元创历史新高 [2] - 2024年索康尼收入突破10亿元，在特步总收入中占比约7.4%，有望成第二增长曲线 [18] - 2024年特步主品牌在抖音、微信视频号以及小红书的零售销售额同比增长超80% [13] 特步家族接班情况 - 特步老板丁水波长女丁利智出任集团首席财务官，负责盖世威、帕拉丁两大品牌运营 [3][9] - 小女儿丁佳敏是电商产品中心总监，主理“半糖系列”，是网红带货博主 [3][11] - 丁水波表示交棒还早，他1987年创办“三兴体育用品有限公司”，2001年转型为特步 [5] 特步发展模式 - 特步紧跟安踏经营模式和行业地位，2021年成国内第三家营收破百亿运动鞋服企业 [14] - 特步学安踏营销玩法，承包全国87%马拉松赛事赞助 [16] - 特步学安踏买买买，2019年起花超20亿收购索康尼等品牌，2024年出售盖世威和帕拉丁 [18] 行业竞争情况 - 安踏市值2504亿港元，李宁市值439.93亿港元，特步市值146.22亿港元 [14] - 361°2024年营收100.7亿元，同比增长19.6%，成国内第四家营收破百亿体育品牌 [19] - 361°走农村包围城市路子，2024年内地有5750家门店，全球超9600家，7成以上在三线及以下城市 [23]

报告公司投资评级 - 报告对李宁的投资评级为买入，目标价为19.30港元，对应14倍2025年P/E，较目前仍有16%的上升空间 [1][3] 报告的核心观点 - 预计4Q24经营表现符合预期，流水在低基数下同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2% [1] - 预计2024年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%至282.2/ 30.8亿元，2025年营收同比增长3.9%至293.3亿元，归母净利润同比增长6.4%至32.8亿元 [1][2][5] - 维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价 [3][5] 各部分总结 营收与流水 - 预计4Q24流水同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2%，营收同比增长2.2%，考虑专业渠道增长和春节备货因素 [1] - 预计2025-2026年营收分别同比增长3.9%/ 3.6%至293.3/ 303.8亿元 [3] 毛利率与费用率 - 预计2024全年毛利率同比提升1.0pct至49.4%，因3Q24以来线下流水承压，加大零售折扣，但线上折扣仍有改善 [1] - 预计2024全年销售/管理费用率分别同比提升0.2/ 0.1pct至33.1%/ 4.7%，因下半年营销支出增加和供应链基地、总部启用带来折旧摊销费用率增加 [2] 净利润与净利率 - 预计2024年归母净利率同比下滑0.6pct至10.9%，对应归母净利润同比下滑3.3% [2] - 预计2025-2026年归母净利润分别同比+6.4%/ +5.7%至32.8/ 34.7亿元 [3] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|25,803|27,598|28,217|29,326|30,383| |息税前利润（RMBmn）|5,088|3,937|3,896|4,153|4,382| |归母净利润（RMBmn）|4,064|3,187|3,083|3,281|3,468| |每股收益（RMB）|1.54|1.23|1.19|1.27|1.34| |市盈率（x）|38.7|34.3|13.5|12.1|11.4| [4] 财务报表 - 利润表展示了2023A-2026E的营业收入、营业成本、毛利润等多项数据 [6] - 资产负债表展示了2023A-2026E的流动资产、非流动资产、负债等多项数据 [6] - 现金流量表展示了2023A-2026E的净利润、折旧摊销、经营活动现金流量等多项数据 [7] 财务比率 - 营收、毛利润、息税折旧及摊销前利润、净利润等指标的同比变化率 [7] - 毛利率、息税折旧摊销前利润率、息税前利润率等盈利率指标 [7] - 流动比率、速动比率等流动资产比率指标 [7] - 市盈率、市净率、市销率等估值比率指标 [7]

核心观点 - 股市运行规律不以个人偏好为转移，最佳投资时机往往出现在不确定性巨大的时候[1] - 通过7个案例论证"向下有保底、向上空间无限"的投资机会识别方法[4][6][9][13][18][21][25] - 投资决策应基于长期逻辑和深层次分析，而非短期市场情绪[34] 案例研究 网易(2001年) - 市值3亿但账上现金5.6亿，现金/市值比达2倍[2][3] - 段永平以1倍PE买入，半年后股价飙升70倍[4] - 投资逻辑：人才优势+游戏行业蓝海+超跌反弹[4] 贵州茅台(2003年) - 市值60亿对应5倍PE，账上现金20亿[6] - 行业产量从800万暴跌至300万吨，但高端市场占比仅0.3%[6][7] - 4年市值增长30倍至1900亿[7] 长城汽车(2008年) - 市值20亿时聚焦SUV赛道(当时行业占比5%)[9][10] - 战略转型后5年利润达50亿，市值1500亿[12] - 投资逻辑：品类增长空间200倍+团队执行力[11] 李宁(2015年) - 市值70亿时仅为耐克1/100[16] - 6年利润从亏损增至70亿，市值3000亿[17] - 投资逻辑：品牌IP价值+行业周期反转[15] 华晨中国(2022年) - 市值200亿但持有宝马中国25%股权(年分红75亿)[19] - 账上现金200亿，股息率超30%[19] - 2年实现10倍回报[20] 小米集团(2021年) - 市值2000亿仅为苹果1/100[24] - 物联网平台优势+雷军战略能力[23] - 股价从30元跌至8元后具备反转潜力[22] 中国飞鹤(2024年) - 市值300亿对应3年回本，净现金200亿[29] - 高端奶粉市占率28.6%，利润率20%[31] - 客户占比5%但创造行业50%利润[31] - 国际化空间对标爱他美(德国市占70%)[33] 投资方法论 - 8成胜算即可出手，需满足"向下保底+向上无限"条件[5][8][12][17][20][24][34] - 重点观察：现金/市值比、行业地位、管理层能力、品类成长空间[3][6][10][15][19][23][29] - 长期视角优于短期波动，典型案例显示3-5年可获得10-70倍回报[4][7][12][17][20]

行情回顾 - 2月A股、港股大盘震荡上行，纺织服装板块表现稳健，港股运动品牌和零售商持续领跑，A股南山智尚股价因机器人腱绳材料概念大幅上涨81.5%[13][16][54] - A股沪深300指数上涨1.9%，纺织服装指数上涨1.3%；港股恒生指数上涨3.2%，纺织服装板块指数上涨2.9%；美股标普500指数下跌1.4%；台股台湾加权指数下跌2.0%，纺织板块逆势上涨4.4%[13] 品牌服饰 - 2025年1月品牌服饰销售受春节因素影响，同比增速有差异，户外、女装、家纺、运动行业三平台销售额分别同比+56%/+45%/+14%/+11%[1][23] - 部分重点关注品牌增速亮眼，如可隆、比音勒芬等增速超50%，阿迪、迪桑特等增速超30%[1] 纺织制造 - 1月越南纺织品和鞋类出口在高基数基础上分别同比+3.4%和2.7%，2月印尼、印度、越南、中国PMI环比均上升[2][35] - 代工台企1月营收多有增长，聚阳、儒鸿、钰齐表现突出，宝胜国际1月销售同比增长24.2%[2] 专题分析 - 南山智尚受益于机器人腱绳材料概念，股价2月累计涨幅达81.5%，市值一度突破80亿元[54] - 超高分子量聚乙烯纤维是腱绳主流材料，南山智尚有3600吨产能，掌握核心技术，新增产能项目试投产[55] 投资建议 - 关注品牌新亮点与低估值港股配置机遇，重点推荐稳健医疗、海澜之家等品牌服饰公司，以及申洲国际、华利集团等纺织制造企业[3] 风险提示 - 面临宏观经济疲软、国际政治经济风险、汇率与原材料价格大幅波动等风险[3]

报告公司投资评级 - 李宁评级为买入，目标价HK$19.30 [1][3][5] 报告的核心观点 - 预计4Q24经营表现符合预期，流水在低基数下同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2% [1] - 预计2024年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%至282.2/ 30.8亿元，2025年营收同比增长3.9%至293.3亿元，归母净利润同比增长6.4%至32.8亿元 [1][2][5] - 维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价，对应14倍2025年P/E，较目前仍有16%的上升空间 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 营收利润预测 - 预计4Q24流水中单位数增长，结合季度流水占比，预计李宁2024全年流水同比增长0.2%，考虑专业渠道增长和春节备货因素，预计2024全年营收同比增长2.2% [1] - 3Q24以来线下流水承压，李宁加大零售折扣，预计2H24毛利率同比略微下滑，2024全年毛利率同比提升1.0pct至49.4% [1] - 因下半年营销支出增加、供应链基地和总部启用，预计2024全年销售/管理费用率分别同比提升0.2/ 0.1pct至33.1%/ 4.7%，归母净利率同比下滑0.6pct至10.9%，对应归母净利润同比下滑3.3% [2] - 预计2024 - 26年营收分别同比增长2.2%/ 3.9%/ 3.6%至282.2/ 293.3/ 303.8亿元，归母净利润分别同比-3.3%/ +6.4%/ +5.7%至30.8/ 32.8/ 34.7亿元 [3] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 25,803 | 27,598 | 28,217 | 29,326 | 30,383 | | 息税前利润 (RMBmn) | 5,088 | 3,937 | 3,896 | 4,153 | 4,382 | | 归母净利润 (RMBmn) | 4,064 | 3,187 | 3,083 | 3,281 | 3,468 | | 每股收益 (RMB) | 1.54 | 1.23 | 1.19 | 1.27 | 1.34 | | 市盈率 (x) | 38.7 | 34.3 | 13.5 | 12.1 | 11.4 | [4] 财务报表 - 利润表展示了2023A - 2026E的营业收入、营业成本、毛利润等多项数据 [6] - 资产负债表展示了2023A - 2026E的流动资产、非流动资产、负债等多项数据 [6] - 现金流量表展示了2023A - 2026E的净利润、折旧摊销、经营活动现金流量等多项数据，还列出了财务比率 [7]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“增持”（维持）[2] 报告的核心观点 - 报告关注奢侈品行业第四季度中国区表现回升，以及文化纸行业在节后普遍提价带来的投资机会 [1][4] - 报告覆盖轻工制造及纺织服饰行业多个子板块，包括造纸、家居、AI眼镜、品牌服饰及纺织制造，并针对各板块提出了具体的投资建议和关注公司 [4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 造纸行业 - 文化纸节后提价函集中发布，太阳纸业、五洲特纸、玖龙纸业、金光集团、华劲集团等均发布提价函，提价幅度为200元/吨 [4][5][21] - 预计3-4月出版招标季纸价有望继续上行，同时纸浆端平均成本下行 [4][5] - 持续推荐文化纸林浆纸一体化优势持续扩大的太阳纸业，预计其2025年第一季度文化纸盈利环比改善，第二季度兖州溶解浆搬迁项目完成后溶解浆产量环比增加将贡献增量利润 [5] - 持续推荐细分赛道景气度较高的仙鹤股份，以及从国内装饰原纸龙头走向国际装饰原纸龙头的华旺科技 [5] - 同时建议关注业绩困境反转的博汇纸业和中顺洁柔 [5] 奢侈品行业 - 爱马仕2024年全年营收同比增长13%，达152亿欧元；第四季度营收同比增长18%，达40亿欧元 [4] - Moncler集团2024年全年总营收同比增长4%至31.09亿欧元，第四季度总营收在固定汇率上同比增长7%至12.43亿欧元，其中第四季度亚洲市场营收按固定汇率计算同比增长11%，得益于中国大陆市场的强劲回升 [4] - 开云集团2024年全年营收达171.9亿欧元，按固定汇率同比下滑12%；单四季度营收43.9亿欧元，按固定汇率同比-12% [4] - LVMH集团2024年全年实现总营收846.83亿欧元，按固定汇率同比增长1%；第四季度总营收239.30亿欧元，按固定汇率同比增长1%，增速较第三季度（-3%）有所回暖 [4] - 历峰集团FY25前9个月累计营收162亿欧元（按固定汇率同比+4%），FY25Q3总营收62亿欧元（按固定汇率同比+10%），创单季新高 [4] 家居行业 - 出口方面：白宫恢复中国小额包裹免税待遇，直至商务部建立足够的系统来全面、迅速地处理和收取关税收入 [7] - 内销方面：2025年以家居家装旧换新补贴持续落地中，需求改善和格局改善可期；预计2025年第一季度前期补贴订单逐步兑现至业绩端 [7] - 软体板块推荐估值低位的软体龙头喜临门、顾家家居、敏华控股、慕思股份 [7] - 定制板块推荐索菲亚、欧派家居、志邦家居 [7] - 智能家居赛道建议关注公牛集团、好太太、瑞尔特 [7] AI眼镜行业 - 2024年全球AI智能眼镜销量152万台，销量占比主要来自于Ray-Ban Meta智能眼镜 [7] - 预计2025年全球AI智能眼镜销量350万台，较2024年增长230% [7] - 增长主要来自于Ray-Ban Meta的持续增长，多款AI眼镜新品上市兑现，以及2025年小米、三星等大厂AI智能眼镜产品落地 [7] - 建议关注英派斯、博士眼镜、明月镜片、康耐特光学 [6] 品牌服饰行业 - 海澜之家京东奥莱开店加速，一连8家新店在春节前盛大开幕，根据渠道反馈1月旺季开业表现良好 [7] - 线下特卖行业处于“品牌方去库+物业方高空置率和租金下行+消费者质价比消费理念”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段 [7] - 看好线下特卖业务助力海澜打开第二曲线 [7] - 建议关注：1）功能性鞋服消费安踏体育、李宁和波司登；2）家纺龙头罗莱家纺、富安娜、水星家纺；3）细分赛道成长性突出、渠道数量及店效提升可期的报喜鸟、比音勒芬；4)定位“消费+医疗”双轮驱动的稳健医疗 [7] 纺织制造行业 - 建议低位关注份额具有持续提升能力的细分龙头：1）关税风险低、新客户逐步放量的运动鞋制造龙头华利集团；2）化学法再生逐步贡献增量利润，差异化产品占比持续提升的台华新材；3）全球毛精纺纱龙头、积极践行宽带战略、有望受益于行业增长与集中度提高的新澳股份 [7] - 同时关注申洲国际、健盛集团、南山智尚、兴业科技等 [7][8] 行业市场表现 - 报告期内（2025/2/10-2025/2/14），上证指数上涨1.3%，深证成指上涨1.64% [4][17] - 轻工制造指数上涨1.3%，在28个申万行业中排名第11；纺织服装指数上涨1.18%，在28个申万行业中排名第15 [4][17] - 轻工制造指数细分行业涨跌幅分别为：文娱用品（3.8%），家居用品（1.7%），造纸（0.56%），包装印刷（0.22%） [4][17] - 纺织服装指数细分行业涨跌幅分别为：饰品（4.52%），服装家纺（1.04%），纺织制造（-0.53%） [4][17] 行业重点数据跟踪 - **地产数据**：2024年12月商品房销售面积单月同比增长0.4% [10][35][38] - **家具数据**：2024年12月家具类社会零售总额同比增长8.8%；2024年1-12月家具制造业营业收入6771.5亿元，同比增长0.4% [10][44][45] - **纺服数据**：2024年12月服装类社会零售总额同比增长0.4%；2024年1-12月纺织服装、服饰业营业收入12699.2亿元，同比增长4.9% [10][67][70] - **造纸数据**：报告期内，阔叶浆均价4959元/吨，周环比下跌0.35%；针叶浆均价6588元/吨，周环比下跌0.32% [47]

投资评级 - 报告对李宁的投资评级为"优于大市"，并维持该评级 [1][3][16] 核心观点 - 李宁品牌成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，看好公司营销端发力激发品牌增长动力 [3][4] - 四季度运动品牌流水和电商销售额环比三季度提速，李宁品牌四季度电商增速达26% [3][7] - 11月李宁发布全新中底"超䨻"，并推出6款搭载超䨻科技的新品篮球鞋和跑鞋 [3][11][12] - 四季度环比改善，中长期继续看好专业品类成长空间 [16] 财务表现 - 预计2024-2026年净利润分别为30.6/30.6/34.2亿元，同比-4.1%/0.0%/+11.9% [16] - 2024-2026年营业收入预计为28,566/29,684/31,128百万元，同比+3.5%/+3.9%/+4.9% [18] - 2024-2026年每股收益预计为1.18/1.18/1.32元 [18] 行业表现 - 四季度运动品牌流水增长较三季度基本均环比提速，安踏主品牌、FILA、特步、361度四季度流水分别同比增长高单位数/高单位数/高单位数/10% [7] - 四季度各品牌天猫+京东+抖音销售额增速相较前三季度基本均有提速，其中国际品牌Nike、Adidas四季度销售额分别同比+23%/12% [7] 产品创新 - 李宁发布全新"超䨻科技"，重量更轻、回弹更好、抗衰减表现更好，拥有业内最强轻弹比 [11] - 发布6款搭载超䨻科技的新品鞋款，包括篮球鞋ULTRALIGHT 2025、反伍游击1 SUPER、追猎1 SUPER，以及跑鞋飞电5竞速家族 [11][12]

投资评级 - 报告公司投资评级为"买入"，合理价值为19.11港元，当前价格为15.48港元 [5] 核心观点 - 李宁品牌成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，品牌价值有望持续提升 [10] - 公司将持续加大对运动研究和专业产品研发的投入，提升科技应用能力 [10] - 2025年公司业绩有望稳健发展，预计净利率保持10%以上 [10] - 公司渠道策略以直营调整优化为主，门店预计净增加 [10] - 篮球品类有望于2025年企稳，跑步品类稳健发展，细分赛道如户外、羽毛球、网球等有望贡献新增量 [10] - 公司联手红杉中国成立合资公司，发力海外市场值得期待 [10] 盈利预测 - 2024-2026年归母净利润预计分别为30.7亿元、30.4亿元、33.7亿元 [10] - 2024-2026年营业收入预计分别为28,068百万元、28,586百万元、30,306百万元，增长率分别为1.7%、1.8%、6.0% [4] - 2024-2026年EBITDA预计分别为5,559百万元、6,050百万元、6,906百万元 [4] - 2024-2026年EPS预计分别为1.19元、1.18元、1.31元 [4] 财务表现 - 2022-2026年毛利率预计分别为53.0%、48.4%、48.4%、48.4%、48.8% [13] - 2022-2026年净利率预计分别为15.7%、11.5%、10.9%、10.6%、11.1% [13] - 2022-2026年ROE预计分别为16.7%、13.1%、11.2%、10.1%、10.1% [13] - 2022-2026年资产负债率预计分别为27.7%、28.7%、26.6%、24.9%、23.8% [13] 资产负债表 - 2022-2026年流动资产预计分别为12,395百万元、13,653百万元、16,145百万元、16,787百万元、20,291百万元 [12] - 2022-2026年非流动资产预计分别为21,252百万元、20,555百万元、21,113百万元、23,511百万元、23,702百万元 [12] - 2022-2026年资产总计预计分别为33,647百万元、34,208百万元、37,257百万元、40,298百万元、43,993百万元 [12] 现金流量表 - 2022-2026年经营活动现金流预计分别为3,914百万元、4,688百万元、5,454百万元、6,065百万元、6,918百万元 [12] - 2022-2026年投资活动现金流预计分别为-9,481百万元、-2,449百万元、-2,820百万元、-5,199百万元、-3,451百万元 [12] - 2022-2026年筹资活动现金流预计分别为-1,887百万元、-4,217百万元、-243百万元、-246百万元、-253百万元 [12] 估值比率 - 2022-2026年P/E预计分别为40.2、15.8、12.1、12.1、10.9 [13] - 2022-2026年EV/EBITDA预计分别为30.2、10.3、5.2、5.2、4.1 [13] 相关研究 - 2024年10月30日报告：Q3销售承压，成立JV发力海外 [9] - 2024年4月8日报告：库存回归健康，期待24年高质量发展 [9] - 2024年2月20日报告：预计库存回归健康，期待24年轻装上阵 [9]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 聚焦单品牌多品类，以研发设计引领品牌价值提升[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 国潮设计引领行业时尚，产品科技筑高竞争壁垒 1.1. 公司运营：专注"单品牌、多品类、多渠道"的运营策略 - 公司聚焦"单品牌、多品类、多渠道"策略，凭借"国潮风"快速发展。近年，公司维持单品牌战略，持续专注跑步、篮球、羽毛球、健身和运动生活五大核心品类，开发运动专业性与时尚设计兼具的产品。渠道方面，公司持续优化线下渠道布局，直营与批发渠道协同发展，并相继推出品牌旗舰店、李宁 1990、中国李宁、篮球主场店、李宁 YOUNG 的不同类型店铺满足线下客群需求；同时，公司兼顾线上渠道发展，持续拓展抖音、天猫、京东等线上渠道的发展潜力[27] - 线下渠道发展由量向质转型，高质量发展为当前核心目标。近年，线下渠道发展由早年的求数量向现今的求质量转型，门店形象、坪效成为核心考核标准。截至 2024 年中报，公司整体渠道数量较 2019 年末净新增 127 家至 7677 家，通过升级店、高效店替换低效店的方式提升公司整体店效；2019 年至 24H1，公司直营渠道及李宁 YOUNG 渠道占比分别提升 2.36 pct/4.15 pct 至 19.47%/18.73%，直营渠道占比小幅提升有望驱动公司整体店铺形象提升[29] 1.2. 品牌形象：专业性与时尚设计并重，客群覆盖广泛 - 公司注重发展创新能力，产品及科技革新引领行业。公司为运动服饰国牌头部品牌，产品设计及研发能力常年位于行业前列。公司长期重视研发投入，2018 年-2024H1 研发费率维持于 2.2%左右。持续的研发投入驱动公司产品力及品牌力提升，以鞋履为例，自 2004 年品牌首款篮球鞋 Free Jumper 搭载"B+C"大底开始，公司不断创新各类鞋履大底科技，从缓震结构、缓震材料再到极致零量化科技，品牌先后推出"弓"、"云"、"䨻"、"弜"、"LIGHTFOAM ULTRA"等核心运动鞋履科技，为公司竞速跑鞋、越野跑鞋及篮球鞋等具备专业属性的运动鞋履完成产品力背书，夯实了专业与时尚兼具的品牌形象[37] - 产品定位清晰，覆盖客群多元化需求。公司产品定位清晰，多条细分系列覆盖不同专业度、不同价格带、不同应用场景的多元化客群需求。以跑鞋为例，按应用场景可大致划分为竞速系列、弹速系列、保护系列及超轻系列，分别覆盖不同需求的跑步客群。除定位清晰，公司产品快速迭代持续满足客户需求升级。近年，品牌依托李宁"䨻"科技打造"超轻"、"赤兔"、"飞电"三大核心 IP，并逐年对其外观及应用科技进行迭代，此外，依托"超级䨻"（"䨻"科技升级）及"弜"科技分别打造龙雀及绝影 3，科技创新及外观设计引领行业，产品专业性与时尚设计并重[43] 2. 电商驱动公司业绩上行，费用管理逐步向好 - 聚焦多品类，公司利润率逐步提升。公司近年持续聚焦跑步、篮球等主要运动赛道，持续通过研发投入及赞助体育赛事等方式提升品牌形象，推动营收增长。FY24H1 公司营收/毛利分别为 143.45 亿元/72.36 亿元，同比分别+2.33%/+5.80%；FY2019–FY2023 公司营收/毛利 CAGR 分别为 18.77%/18.35%。FY24H1 公司毛利率较 FY2019 增长 1.37 pct至 50.44%。整体看，在公司近年研发与设计并置的发展规划下品牌力持续提升，营收及利润稳步增长[48] - 管理费率近年管控良好，FY24H1 归母净利率明显改善。在体育大年等外部因素影响下，公司近年费率及净利率出现波动，但整体看，公司通过提高经营效率持续优化管理费率，24H1 管理费率为 4.74%，此外，销售费率呈改善迹象，推动公司近年净利率向好，FY2019-FY2023 归母净利润 CAGR 为 20.75%，FY24H1 归母净利率升至 13.61%，较 2023 年底有明显改善[50] - 电商近年快速发展，线下渠道中直营占比快速修复。据财报，受益于电商平台崛起，公司近年线上渠道发展迅速，24H1 公司电商渠道营收占比较 2019 年增长 5.4 pct 至 27.9%，为营收增长新驱动；此外，受疫后线下消费场景修复及公司直营体系发展，直营渠道营收占比提升至 24.4%，接近 2019 年水平，伴随公司发展直营体系，直营占比有望进一步提升；公司海外业务占比近 5 年保持平稳，但据中服圈公众号，公司已开始筹备新合资公司开拓海外市场，有望推动品牌世界化发展[55] 3. 盈利预测与评级 3.1. 核心假设与盈利预测 - 期间费率端：1）销售费用率，公司深耕运动服饰赛道多年，品牌影响力较强，销售费用投放效率逐步提升，因此预计 2024-2026 年公司销售费用率分别为 29.48%、29.10%、28.90%；2）管理费用率，公司通过优化升级管理体系不断降低管理费用率，因此预计 2024-2026 年管理费用率分别为 4.40%、4.20%、4.00%[60] - 最终，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 281.61 亿元/298.70 亿元/319.07 亿元，同比分别增长 2.04%/6.07%/6.82%；归母净利润分别 31.26 亿元/34.45 亿元/38.76 亿元，同比分别增长-1.93%/10.24%/12.49%[61] 3.2. 首次覆盖给予"买入"评级 - 从相对估值角度看：李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦"单品牌、多品类、多渠道"的发展规划，通过研发投入持续迭代公司鞋履/服饰相关核心技术，并延续时尚设计，产品长期兼顾专业性及时尚性，持续推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑公司长期的增长驱动。我们选择与公司同属运动服饰行业的安踏体育、波司登为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力位于上乘，首次覆盖给予"买入"评级[63]