纪要涉及的行业和公司 行业为黄金珠宝连锁行业，公司为老铺黄金 纪要提到的核心观点和论据 1. **用户群体特点及增长空间**：截至2024年底购买并记录用户27.5万人，2023年为9.3万人，虽2024年增长但总量低；展示中国市场对设计和文化溢价消费潜力，但实际购买用户数据占比和人均购买金额有提升空间，会员管理粗放；未来品牌影响力和会员管理水平提升将驱动用户增长[3][4] 2. **产品独特性和竞争壁垒**：成功不仅依赖产品本身，还包括运营体系、市场认知、生产能力、人员培训及门店装修等环节，构成综合性竞争壁垒；进入高端商场困难，其他品牌难以复制[5] 3. **商品款式丰富性及拓展计划**：计划扩展不同品类、设计风格及文化理念来丰富商品线，满足更多消费者需求，提升品牌影响力[6] 4. **门店数量及销售额增长潜力**：截至2024年底门店37家，中国奢侈品商场入驻率不到30%，稳态可达三分之二，有翻倍空间，还可能开非奢侈品商场门店；2024年平均单店销售额约两亿多元，与国际奢侈品相比有提升潜力，保守估计单店销售额至少增1.5 - 2倍，国内市场整体销售额有望达现有基数5 - 6倍；新加坡首家境外门店后续将扩展至其他国家，海外市场潜力大[7] 5. **盈利预测及市场预期**：市场存在乐观预期，有投资人预计2025年利润达40亿甚至更高；2025年初公司开门红，主流商场促销频繁，不断推出新品，金价走势向好，品牌势能强劲[8] 6. **港股市场估值情况**：打开港股内地业务为主消费股估值空间，提升泡泡玛特、周大福等公司估值和市值预期，拉动A股相关公司估值和市值；国内黄金饰品销售边际好转，投资逻辑变化，关注门店单产、品牌方毛利额及产品线设计文化属性强单品占比[9][10] 7. **会员体系发展现状及影响**：截至2024年中会员约27.5万人，增长迅速；年消费30万以上会员2023年不到900人，占比不到1%，但贡献收入达28%，高客单价用户重要且比例有提升空间；会员管理体系简单，细化分级并提供高附加值服务有提升空间[11] 8. **产品涨价及新品发布情况**：2025年2月25日涨价幅度普遍在10%以内，慢于国际金价涨幅；每月平均上新三款以上新品，溢价明显，验证产品美学设计领先性[12] 9. **未来发展前景**：随着国内外市场拓展、新品发布频率加快以及单店销售额提升，具备显著规模效应，有望提升利润率，实现持续增长；重点门店排队现象反映强劲市场需求和良好发展势头[18] 10. **市场环境表现及破圈影响**：当前市场表现出色，短期带来电效和利润率提升，获更好门店位置、拓展面积、进入高端购物中心；长远可能提升与商场议价空间，降低门店扣点率[19] 11. **奢侈品视角增长空间**：疫情后全球通胀，奢侈品牌提价，中国经济疲软，消费者转向性价比高品牌，老铺黄金吸引中高端消费群体；中国消费者核心消费动能来自财富效应，黄金产品保值增值属性受青睐[20] 12. **应对金价波动策略**：通过推出毛利率更高新产品缓解成本压力，利用定价策略和产品组合优化保持盈利能力；金价稳定或小幅波动影响小，剧烈下跌面临较大挑战[21] 13. **产品定位和品类延展战略**：集中于20万元以下首饰类别，避开国际奢侈品品牌主打产品竞争；不切入传统奢侈品高净值客户群，采取错位竞争策略[22] 14. **未来收入规模预测**：未来3 - 5年国内收入规模可达500 - 600亿元，海外市场带来50 - 100亿收入，总体可达600 - 700亿元；按17%利润率计算，对应120亿元左右利润，以25 - 30倍估值计算市值可达3000 - 4000亿元[25] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **2025年新品特点**：推出曼陀罗系列吊坠，镶钻比例高，单克重价格接近2000元，采用一口价模式，克重金价涨幅慢于国际金价，设计和工艺凸显性价比[13] 2. **新品发布和上新节奏**：每月推出三款以上新品，新品克重金价较高，点赞类产品占比有望提升，通过频繁上新保持市场活力[14] 3. **门店拓展计划和现状**：截至2024年底37家门店，24年新开7家；计划到2026年开设46家门店，25 - 26年再开10家；上海是重点拓展城市，预计年底前在上海港汇恒隆购物中心开设首家中视购物中心门店[15] 4. **海外市场拓展情况**：计划进军东南亚市场，新加坡金沙湾购物中心门店预计年底前开业；东南亚国家文化与中国相近，黄金饰品需求大；日本是潜在市场，但当地居民偏好不同，面临挑战，中国访日游客增加可能带动消费[16] 5. **单店销售表现及盈利能力**：单店利润率受商场扣点率、员工费用及折旧摊销费用影响；假设条件下单店费用率每年可提升1 - 2个百分点；重点门店预计2025年销售额翻倍增长[17] 6. **疫情对居家消费需求影响**：疫情催化居家消费概念，推动一级市场消费类产品获资本青睐，高端品牌家居部门增速超整体增速；老铺黄金等品牌需调整设计风格契合消费者偏好[23] 7. **市场表现对比**：预计2024年单个商场销售额约3亿元，收入规模与LV在中国市场相似，客群与LV重合度较高，但开店数量限制使其短期内难达LV销售规模[24] 8. **投资者关键时间节点和利好因素**：六月份之前有多个利好因素，包括四月北京SKP、五月华润华中店庆、六月新加坡金沙湾、上海新天地新店开业；需关注公司解禁及减持计划，目前资金预期复杂，建议投资者保持观望[26]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予老铺黄金“优于大市”评级 [3][84] 报告的核心观点 - 老铺黄金定位高端古法手工金器，发展成黄金潮流引领者和行业标准制定者，品牌势能加速上升，2024 年净利大幅增长 [6] - 公司激励机制充分，产品、品牌和渠道优势明显，财务表现良好，预计未来收入和利润持续增长，首次覆盖给予“优于大市”评级 [9] 各部分总结 概况 - 复盘：2009 - 2016 年为品牌创立期，推出古法黄金珠宝门店并注册商标；2017 - 2019 年为业务发展期，岳阳工厂投产、北京 SKP 门店开设并推出线上渠道；2019 年至今为品牌势能上升期，推出新产品、成为行业标准制定者并在港交所上市，2024 年净利 14 - 15 亿元同比增 236% - 260% [20][21] - 募投项目：募资 9.57 亿港元，73.3%用于扩展销售网络促进品牌国际化，11.3%用于维持品牌定位和提高知名度，2.7%用于优化信息技术系统，2.7%用于加强研发能力，10.0%用于一般营运资金及用途 [23][24][25] - 业务构成：2018 - 23 年收入 CAGR35.5%，净利 CAGR63.6%，单店收入提升；分产品看，足金镶嵌收入占比上升；分渠道看，线下/线上收入 CAGR 分别为 52.1%/56.5%，足金镶嵌产品占比提升拉高毛利率 [25][27][32] 壁垒 - 机制：2018 年以来多轮股权激励，涉及高管、设计师等；2025 年发布股份奖励计划；薪酬体系激励有效，销售人员人均月均薪酬和人均年创收提升 [34][36][37] - 产品：创始人领导研发，研发支出增加；2021 - 23 年迭代产品及新品收入占比超 10%，专利和著作权多；岳阳工厂产能提升，采用学徒制，单克工费 31 元以上，终端定价和毛利率高 [39][40][46] - 品牌：卡位高奢黄金品类，引领高端消费，是古法金行业标准制定者；忠诚会员人数增长，主流产品价格带上移 [49][53] - 渠道：高端商圈覆盖率 80%，门店文房形象提升体验；单店效益好，2023 年/1H24 同店营业额各增 115%/104%，前五大购物中心坪效超 100 万元/平米 [59][62] 财务分析 - 毛利率、净利率优于同业，2020 - 2023 年毛利率超 40%，2023 年净利率 13.1% [72] - 销售和管理费用部分固定，费用率随单店提效有望降低，2023 年销售和管理费用率下降 [74] - 租金等费用大部分可变，预计新店租金费用率随品牌势能扩大降低 [75] - 存货周转天数近年下降，2023 年降至 205 天 [77] - 2023 年 ROE 提升至 34.9%，优于同业，净利率和总资产周转率贡献大 [79][80] 盈利预测与估值 - 假设 2024 - 2026 年线下门店数、单店收入、线上渠道收入及毛利率等情况，预计收入各 86、143、180 亿元，归母净利润各 14.5、24.8、32.1 亿元 [84][85] - 采用 PEG 估值法，给予 2025 年 0.60 - 0.65xPEG，对应合理市值区间 1064 - 1153 亿元，合理价值区间 685 - 742 港元 [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金深耕古法金赛道，打造具有高文化价值和强国际竞争力的中国古法黄金高端品牌，卡位高端渠道、产品和品牌认知具备稀缺性，受益于国潮回归下的高端黄金消费崛起以及中国高端消费品牌出海机遇 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍，给予2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6] 根据相关目录分别进行总结 高端黄金造梦者，演绎古法黄金的东方美学 老铺黄金何以高端——折射其战略独特性与自上而下的治理定力 - 2009 - 2016年定位精准，奠定品牌内核，创始人在北京创立首家古法金饰品门店“金色宝藏”，推广“古法黄金”概念 [21] - 2017 - 2021年门店立于高端商圈，维系品牌形象，线上线下拓宽市场版图，在深圳、北京SKP等地开店并推出自营线上销售渠道 [21] - 2023年至今品牌破圈，迎来质变时刻，连续两年平均单店收入居首，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌，23年实现收入/归母净利润同比增长146%/340% [22] - 公司创始人父子为一致行动人，股权高度集中，2025年发布股权激励绑定核心团队 [24] - 创始人徐高明在中国文化产品领域积淀超20年，核心管理层及员工自上而下坚持“高级感”品牌，保障高端品质服务输出 [28] 高盈利，高增长，成长能力出色 - 黄金保值需求与产品升级需求共振，业绩高速增长，23年公司营业收入31.8亿元，同比增长145.7%，净利润4.1亿元，同比增长率高达340.1%，24年预计净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260% [31] - 创新产品设计，足金镶嵌产品销售贡献不断增加，门店销售持续突破新高，2020 - 2023年足金镶嵌产品营收占比从38.5%提升至56% [35] - 产品毛利率保持在40%以上，规模效应释放，费率持续下降，总销售毛利率保持在41%以上，销售费用率及管理费用率从2020年21.2%/7.3%下降至24H1的15.1%、3.5% [37][38] 古法金消费崛起，老铺黄金引领高端化 古法金扩容黄金消费，高端黄金仍是增长蓝海 - 黄金珠宝行业迈入稳步增长期，2018 - 2023年CAGR达3.8%，2023年市场规模达8413亿元，同比增长10.25%，预计2023 - 2028年将以6.8%的年均复合增速增长 [40] - 金价持续创新高，激发消费者关注黄金保值性消费，2024年中国金饰/金条和金币投资总需求达479/336吨，较2023年 - 24%/+20% [45] - 行业工艺升级，古法金因其深厚的文化内涵和美学设计而逐渐崭露头角，古法黄金市场迎来高速增长，2018 - 2023年复合年增长率达64.6%，预计2028年规模有望达4214亿元 [49][50] - 黄金珠宝消费动机的结构性转变，中国的高端黄金市场蕴藏巨大潜力，2023 - 2028年中国高端珠宝市场规模CAGR高达13.2% [55] 行业驱动转向，品牌&产品将是未来高端竞争的决胜之道 - 行业由渠道驱动转向品牌 + 产品驱动，门店高质量增长重要性提升，过去以渠道驱动增开门店抢占市场份额，如今高品牌力是长期护城河 [58] - 工艺 + 产品设计升级将是黄金珠宝品牌力体现的第一步，老铺黄金引领工艺发展，推出古法金系列并迭代足金镶嵌加工工艺 [59] 老铺黄金占据高端古法金第一品牌心智 - 老铺古法金市场份额2%，占领古法黄金的高端品牌心智，2023年在古法黄金珠宝市场排名第七，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌 [61] - 对比国内聚焦高端珠宝的君佩珠宝和琳朝珠宝，老铺黄金定位稀缺，产品能力出众，竞争格局和环境更优，24年持续领跑国内黄金珠宝消费 [62][66] 高端黄金品牌模式闭环已成，差异化壁垒深厚 定位稀缺，老铺黄金跻身顶奢品牌还有多远？ - 恪守品牌高端定位，是老铺黄金成长的关键，专注打造经典黄金产品，高端定位独树一帜，区分核心客群与大众市场 [68] - 高端战略决定产品价格带，前期错位竞争建立优势，2023年售价1 - 5万产品收入贡献占比达33.4%，吸引核心客群 [71] - 独特的品牌定位吸引高消费力客群，建设会员体系，2023年会员整体销售收入占比达96%，忠诚会员人数增长 [72] - 老铺黄金将着重发力跻身顶奢品牌，高端品牌影响力成型，未来形成差异化品牌认知是跻身顶级品牌的发力点 [79] 产品设计精巧，重视经典款打造，放大品牌辨识度 - 设计精巧 + 工艺繁复，产品溢价高于同行，采用“一口价”模式，经典产品线单克产品价格超1200元/克，2023年足金黄金及镶嵌产品毛利率达36.9%/45.8% [82] - 根植古法黄金制作传统，工艺升级，传承宫廷古法制金工艺，推出创新产品，工艺进步反射研发能力，融合现代与传统文化元素 [84] - 差异化核心来源：研发设计能力领先行业，产品精致度脱颖而出，创始人带领团队创造约1800项原创设计，确保产品符合品牌调性 [85] - 产品迭代推新相对克制，围绕品牌核心主题，2021 - 2023年迭代多款产品，预计2024年迭代167款 [88] - 经典元素正在成型，聚焦核心主题和风格，强化品牌辨识度，如蝴蝶、貔貅等元素形成品牌印记 [89] - 老铺价格掌控力提升，初步掌握产品定价权，每年主动调价，2025年2月25日素金系列涨幅约10%，点钻系列涨价约8% [95] 非常规黄金珠宝品牌渠道策略——克制，体验先行 - 专注高端市场，坚持门店自营管理，2024年门店总数达37家，位于高端时尚百货商场，自营模式控制服务质量，高端商场覆盖率排名第一 [99] - 融合古典书房场景，开创情景式店铺体验，门店布置融入“场景化模式”，设置VIP专属区域，强调优质、定制化服务 [102] - 老铺黄金单店收入水平远领先国内大众品牌，预计24年已能对标第一梯队国际珠宝单店水平，2023年平均单店营收高达9395万元，24H1同店平均收入已达9481万元，预计24全年超2亿元 [103][104] - 老铺黄金门店盈亏平衡期和现金投资回收期可观，现有29家门店平均初始盈亏平衡期及同店平均现金投资回收期分别约为1个月和6个月，2024年新开店有望更快回笼资金 [106] - 线上线下相辅相成，多平台布局一体化，在主流电商平台设自营旗舰店，通过微信小程序建立线上渠道，23年/24H1线上和线下渠道营收同比增长115%/98%和150.2%/190% [107] 如何看老铺黄金未来空间？ - 坚持高端定位，提高核心人群渗透，优化门店效益，实现质与量的突破，24年老铺黄金店效预计接近顶级奢侈珠宝品牌水平，门店数量对标顶级品牌具备翻倍空间 [5] - 中国高端消费品出海，老铺黄金走向从本土市场到全球品牌的战略跃迁，有望填补高端珠宝品牌出海市场空白，以中国香港、澳门、新加坡、日本为出海第一站 [5] 盈利预测、估值与风险提示 盈利预测 - 预计公司将以每年开设6 - 7家门店的速度拓店，24 - 26年末门店数将分别达到37/44/50家 [7] - 预计24年中国内地一线城市、新一线城市、内地其他城市、港澳及海外单店收入分别同比增长135%、115%、115%、110%，25/26年店效延续高速增长51%/15%，达3.38/3.89亿元 [7] - 预计24 - 26年收入为84.7/155.0/206.5亿元，同比增速为166.4%/83.0%/33.2% [7] 估值 - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍 [6] - 参考可比公司给予老铺黄金2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国内地/香港消费行业中的黄金珠宝行业 [1][8][11] - **公司**：老铺黄金，同时提及周大福、卡地亚中国珠宝业务、爱马仕等品牌作对比 [2][4][13] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 高端黄金首饰需求增长是结构性的，金价大幅增长推动需求，老铺黄金有持续增长潜力，首次覆盖给予平配评级，目标价555港元 [2][16] - 老铺黄金定位介于外资奢侈品牌和传统国产品牌之间，抓住高收入群体需求，预计2024 - 26年EPS复合年增长率达48％ [3] - 目前股价已反映到2029年网络扩张及同店销售增长预期，需稳定执行品牌管理 [4] 论据 - **品牌发展情况**：老铺黄金成立于2009年，2024年6月在港交所上市，在27个商场有36家自营店；2023 - 24年同店销售额增长超100％，收入增长超140％，平均每个商场销售额超外国奢侈品珠宝品牌 [2][11] - **品牌定位优势**：在文化、质量、价值三项珠宝产品评选标准上，在18大国内外珠宝品牌中排名第一；满足高收入群体通过中国文化元素高端配饰表达自我的需求 [3][14] - **宏观因素推动**：金价自2024年3月急剧上涨，需求从按重量计价黄金首饰转向固定价格黄金首饰，老铺黄金100％为固定价格产品，且提价幅度小于金价涨幅，还受益于消费者从外国奢侈品牌消费降级 [14] - **增长潜力**：到2029年大中华区收入有望在2024年基础上翻倍，门店网络将从27家商场扩至55 - 60家；除印度外亚洲市场有扩张空间 [12] - **股价体现因素**：当前股价对应34倍2025年市盈率，市值超周大福，比卡地亚中国珠宝业务溢价60％，反映门店网络5年内翻倍及同店销售复合年增长率10％预期 [4][13] 其他重要但可能被忽略的内容 - **财务数据**：2024 - 26年预计收入分别为846950万、1404730万、1895090万人民币，净利润分别为143490万、236500万、315990万人民币等 [8] - **风险因素** - **上行风险**：更积极主动的消费相关政策支持；同店销售增长快于预期 [21][24] - **下行风险**：黄金价格下跌或企稳致收入下降；竞争加剧；2025年6月锁定期到期后基石投资者快速减持；消费相关政策支持滞后；需求趋势因金价大幅调整弱于预期 [20][21][24] - **评级及估值方法**：采用相对评级系统，给予老铺黄金平配评级；目标价基于37倍2025年PE，对应0.8倍PEG，使用DCF模型交叉核对估值 [4][16][22]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金珠宝行业、中国/香港消费行业 - **公司**：周大福珠宝集团有限公司（1929.HK）、老铺黄金（6181.HK）、老凤祥股份有限公司（600612.SS）、周大生珠宝股份有限公司（002867.SZ）、六福集团（0590.HK）、泡泡玛特国际集团（9992.HK）、巨子生物控股有限公司（2367.HK）、珀莱雅化妆品股份有限公司（603605.SS）、名创优品集团控股有限公司（9896.HK）、毛戈平化妆品股份有限公司（1318.HK）、Bloks（0325.HK）、Titan（TITN.NS）、LVMH（LVMH.PA）、爱马仕（HRMS.PA）、历峰集团（CFR.S）、开云集团（PRTP.PA）、斯沃琪集团（UHR.S）、普拉达（1913.HK）、Tapestry（TPR.N）、潘多拉（PNDORA.CO）、盟可睐（MONC.MI）、博柏利（BRBY.L）、雨果博斯（BOSSn.DE）、菲拉格慕（SFER.MI）、Dr Martens（DOCS.L）等 [1][4][21][37][48] 纪要提到的核心观点和论据 黄金珠宝行业趋势 - **消费者情绪与偏好**：奢侈品消费情绪逐步改善，购买珠宝时消费者更看重产品质量（58%）、独特设计（53%）、产品种类丰富（48%）、保值性（48%）等因素 [8][10] - **周大福（1929.HK）** - **评级上调**：将周大福评级上调至“增持”，预计自2026财年下半年起同店销售增长下滑幅度将收窄并转正 [21][25] - **盈利能力**：周大福的毛利率与金价有较高相关性，不同产品毛利率存在差异，如纯金产品毛利率为35 - 40%，宝石套装为40 - 50%等 [30][31] - **估值**：采用基于市盈率的估值方法，目标价基于2026财年预期市盈率14倍，较2016年以来均值低1个标准差，预计2025 - 2027财年每股收益复合年增长率约为20% [51] - **老铺黄金（6181.HK）** - **增长潜力**：老铺黄金是高端黄金珠宝品牌，单店销售额高，在文化、品质和价值方面领先，有强大的门店网络拓展潜力，采用固定价格策略并提价 [37][40][41] - **估值**：设定目标价为555港元，基于2025年预期市盈率37倍，对应PEG为0.8倍，略低于其他新兴中国消费品牌平均水平（0.9倍） [52] 公司财务数据对比 | 公司名称 | 2025年3月6日股价 | 市值（百万美元） | 2024E P/E | 2025E P/E | 2026E P/E | 2024 - 2026E EPS CAGR(%) | 2025E PEG | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 周大福 | 8.8 | 11,270 | 13.5 | 15.0 | 11.1 | 23 | 0.7 | | 老铺黄金 | 620.0 | 13,431 | 67.9 | 41.2 | 30.8 | 48 | 0.9 | | 老凤祥 | 51.4 | 3,708 | 14.0 | 14.4 | 13.7 | 1 | 11.1 | | 周大生 | 13.1 | 1,975 | 13.3 | 13.6 | 12.6 | 2 | 5.5 | | 六福集团 | 15.6 | 1,178 | 7.3 | 7.6 | 7.1 | 1 | 5.2 | [48] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示** - **周大福**：上行风险包括中国/香港地区网络扩张和同店销售增长超预期、金价上涨带动利润率提升、品牌振兴战略成功提升净资产收益率；下行风险包括宏观经济放缓、可支配收入下降、中国大陆黄金产品竞争激烈、金价下跌拖累运营利润率 [54] - **老铺黄金**：上行风险包括消费相关政策支持更积极、同店销售增长超预期；下行风险包括消费相关政策支持延迟、金价大幅回调导致需求趋势弱于预期、基石投资者在2025年6月锁定期到期后快速减持股份 [55] - **研究报告相关信息** - 摩根士丹利研究报告由多家关联公司发布，接受相关地区监管机构监管，报告内容可能存在利益冲突，投资者应综合考虑多方面因素做出投资决策 [2][57] - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括“增持”“持平”“未评级”“减持”，与“买入”“持有”“卖出”不等同，投资者应仔细阅读评级定义和报告全文 [71][73][75]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8][14][90] 报告的核心观点 - 从购物中心视角剖析老铺黄金品牌力提升路径，高端购物中心奢侈品消费走弱，老铺黄金兼具高成长性和高端调性，满足其需求，公司当前核心诉求是好商圈、好铺位和优惠商务条件，2024年销售表现增加谈判筹码 [7][13] - 公司坚持门店优化战略，有望加速品牌力提升和用户破圈，带来国内市场增长和品牌出海的长期投资价值 [7][13] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为14.73/30.44/44.13亿元，同增254%/107%/45%，中长期业绩和估值有上修空间 [8][14][84] 各部分总结 老铺黄金开店选址 - 开店选址三大核心要素为城市、商圈、铺位，截至2024.12.31有37家自营门店，2024年净开店7家，覆盖15个城市，一线城市全覆盖，新一线城市覆盖7座，二线城市覆盖沈阳、厦门 [16][17] - 主要布局经济实力靠前城市，开店注重质量和适配度，2018年以来每年净增中个位数门店，开店成功率高 [20] - 选址考虑核心商圈和铺位，与万象城体系、SKP合作门店多，楼层主要选一层核心商铺 [26][27] 2024年以来我国奢侈品消费情况 - 国内主要高端商业销售承压，上海恒隆广场、杭州大厦、北京SKP等销售额下滑，港资公司旗下高端项目也普遍下滑，华润万象生活是少数双增长企业 [29][36] - 主要奢侈品集团2024年表现总体偏弱，中国市场承压，Q1 - 3季度销售增速逐季环比走弱，Q4环比小幅改善，亚太地区（除日本）销售表现普遍弱于集团总体 [40] 购物中心视角下老铺黄金品牌地位 - 高端购物中心奢侈品消费走弱，老铺黄金满足其需求，2024年销售表现增加谈判筹码 [55] - 头部门店表现优于整体，2023年前五门店合计收入同增158%，占比39.1%，预计2024年店均销售超2亿元，已超过部分海外一线珠宝品牌 [56][63][64] - 2024年新开门店有3家位于一层黄金地段&核心街铺，公司积极进行门店翻新扩容、选址优化、开设二店等 [68][70] - 预计2024全年净利润14 - 15亿元，同比增幅236% - 260%，净利率提升得益于三项费用率下降，中长期租金扣点有优化空间 [74][79] 开店空间 - 计划未来两年在中国大陆新开8家门店，在中国港澳及新加坡开设5家门店，中长期考虑进驻日本等国家 [80] - 对标海外奢侈品牌，老铺黄金在中国大陆以外的大中华区及华语区国家有较大开店及销售增长空间 [82] 盈利预测、估值与投资评级 - 预计2024 - 2026年收入分别为85.91/155.37/215.29亿元，同增170%/81%/39%，归母净利润分别为14.73/30.44/44.13亿元，同增254%/107%/45%，收入增长来自品牌力提升和用户破圈 [84] - 引入海外奢侈品集团估值体系，老铺黄金PEG不到1X，中长期业绩和估值有上修空间，维持“买入”评级 [14][88][90]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8][14][90] 报告的核心观点 - 从购物中心视角剖析老铺黄金品牌力提升路径，其满足购物中心对兼具高成长性和高端调性品牌的需求，公司借奢侈品消费分化趋势加速品牌力提升和用户破圈，坚持门店优化战略有望带来国内增长和品牌出海价值 [7][13] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 14.73/30.44/44.13 亿元，同增 254%/107%/45%，对应 3 月 5 日收盘价 PE 分别为 64/31/21X，中长期业绩和估值有上修空间 [8][14][84] 各部分总结 老铺黄金开店选址三大核心要素 - 开店聚焦核心城市、商圈、铺位，截至 2024.12.31 有 37 家自营门店，2024 年净开 7 家，覆盖 15 个城市，一线城市全覆盖，新一线覆盖 7 座，二线覆盖沈阳、厦门 [16][17] - 主要布局经济实力靠前城市，开店注重质量和适配度，2018 年以来每年净增中个位数，2023 年起集中于一线、新一线和港澳，开店成功率高 [20] - 选址考虑核心商圈和铺位，与万象城、SKP 合作多，37 家店中 16 家在一层，北京 11 家店 9 家在一层，SKP 多地有一层铺位 [26][27] 2024 年以来我国奢侈品消费走弱，高端商业体销售承压 2024 年以来国内主要高端商业销售承压 - 2024 年国内消费力走弱，高端百货及购物中心零售额下滑，如上海恒隆广场收入降 6%，杭州大厦 24H1 收入、净利润降 10%、16%，北京 SKP 销售额双位数下降 [29] - 港资恒隆地产和太古地产旗下高端项目销售、收入下滑，华润万象生活是少数 2024 年零售额和数量双增企业，老铺黄金与万象城合作门店多 [34][36] 主要奢侈品集团 2024 年表现总体偏弱、中国市场承压 - 2024Q1 - 3 主要奢侈品集团销售增速逐季环比走弱，24Q4 环比小幅改善，爱马仕、Prada 正增长，开云集团、LVMH 同比下滑，亚太地区（除日本）表现弱于总体 [40] 购物中心视角：老铺黄金作为高消费人群新宠，品牌地位得到显著提升 头部门店表现优于整体，预计 2024 年公司店均销售已超过部分奢侈品珠宝 - 2023 年前五门店收入均破亿且同店增长，合计收入同增 158%，占比 39.1%，核心门店每平米年销售高于头部商场平均水平 [56] - 2023、24H1 店均收入翻倍以上增长，预计 2024 年超 2 亿元，头部门店超 5 亿元，老铺黄金对顶奢百货重要性提升 [63] - 测算蒂芙尼 FY2017 - FY2019 大中华区店均收入，老铺黄金 2023 年达或接近海外一线水平，2024 年明显高于海外高奢珠宝 [64] 门店选址持续优化：2024 年新开门店有 3 家位于一层黄金地段&核心街铺 - 2024 年净增 7 家店，5 家进驻新商业体，2 家开二店，优化扩容 4 家，中国大陆新开店多在顶奢商圈一层，香港广东道旗舰店是重要一步 [68][69] - 对存量项目积极翻新扩容、选址优化、开二店，万象城体系二店提升品牌调性 [70][71] 随品牌力提升未来租金费用比率有望优化 - 预计 2024 年净利润 14 - 15 亿元，同增 236% - 260%，24H1 净利率升至 16.7%，得益于三项费用率下降 [74] - 同店增长摊薄员工成本等固定费用，租金&联营费开支与收入增幅一致且略高，预计租金扣点中长期有优化空间 [76][79] 开店空间：新加坡首店开业在即，开店可参考奢侈品牌于大中华区的布局 - 截至 2024 年末布局中国大陆、港澳，计划未来两年新增新加坡，中长期考虑进驻日本等国 [80] - 对标海外奢侈品牌，老铺黄金在中国大陆门店数接近部分品牌，在港澳台及新加坡布局少，有开店和销售增长空间 [82] 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 - 预计 2024 - 2026 年收入 85.91/155.37/215.29 亿元，同增 170%/81%/39%，归母净利润 14.73/30.44/44.13 亿元，同增 254%/107%/45% [84] - 收入增长来自品牌力提升和用户破圈，开店保持稳健，预计金价影响毛利率，公司可消化成本压力，三项费用率下降，净利率提升 [85] 估值与投资建议 - 老铺黄金应参考海外奢侈品集团估值体系，复盘爱马仕等近 5 年估值及业绩，奢侈品集团 PEG 在 1X 以上 [88][90] - 老铺黄金 2024 - 2026 年归母净利润高增长，对应 PEG 不到 1X，中长期业绩和估值有上修空间，维持“买入”评级 [90]

核心观点 - 老铺黄金在黄金行业整体低迷的背景下逆势增长，股价和业绩表现突出，成为港股黄金珠宝领域的龙头 [2][3][10] - 公司通过高端定位和独特营销策略实现高毛利率，但面临行业竞争加剧和自身运营模式可持续性的挑战 [19][25][45][56] 市场表现 - 老铺黄金股价从发行价40.5港元飙升至600港元，涨幅超13倍，市值突破千亿港元 [3][9] - 2024年全年预计净利润14-15亿元，同比增长236%-260%，远超行业平均水平 [10][18] - 市盈率超过100倍，远高于周大福等同行 [60] 行业背景 - 2024年中国黄金首饰消费量532.02吨，同比下降24.69% [15] - 主要黄金品牌业绩普遍下滑：周大福净利润下降44.4%，周生生下降36.41%，六福集团下降53.91% [17] - 黄金珠宝行业出现闭店潮，周大福一年内关闭近600家门店 [30] 商业模式 - 定位高端市场，平均单克金价突破千元，被称为"黄金中的爱马仕" [19] - 采用奢侈品销售模式，提供高端服务体验 [21][22] - 2023年以29家门店实现31.80亿元营收，店均收入9390万元 [23] - 毛利率长期保持在40%以上，远超行业20-30%的平均水平 [25][26] 竞争优势 - 率先推广"古法金"概念，占据2%的古法黄金市场份额 [42][45] - 产品兼具奢侈品属性和黄金保值功能，吸引中产阶级消费者 [36][38] - 2023年近九成客户购买金额在5万元及以下，显示大众高端定位 [39] 潜在风险 - 古法黄金市场竞争加剧，周大福等品牌推出类似产品 [46][60] - 41%的产品依赖外包生产，质量控制存在隐患 [48] - 研发投入不足，2024年上半年研发费用仅656万元，占营收0.2% [50][51] - 应收账款和存货快速增长，2024年上半年分别增长124.25%和119% [53][55]

报告公司投资评级 - 给予老铺黄金“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 老铺黄金2024年业绩超预期，品牌势能持续向上，凭借古法金和非遗工艺卡位高端黄金珠宝赛道，未来有望在国内高线城市商圈门店稳步扩张及出海带来增量贡献，维持高质量强劲成长 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为0.95/0.95亿股，总市值/流通为503.73/503.73亿港元，12个月内最高/最低价为566/60.95港元 [3] 业绩增长原因 - 2024年公司预计实现净利润约14 - 15亿元，同比增长236% - 260%，业绩爆发性增长源于品牌势能向上使存量店铺营收大增、产品持续优化推新迭代带动收入增长、新增7家门店及优化扩容4家门店贡献收入增量 [3] 经营情况 - 2024H2净利润预计8.1 - 9.1亿元，同比增长270% - 316%，下半年提速。品牌势能向上，以“古法黄金”切入高端赛道，借助社媒运营，新用户破圈且高净值客户渗透率提升；金价上涨周期，一口价高端黄金珠宝调价滞后更具吸引力 [4] - 春节期间各地门店排队，爆款产品供不应求，公司计划2025年2月25日调价，自2024年9月上次涨价后国内金价上涨16%，提价强化品牌奢侈品属性，有望带动同店高增 [4] 激励计划 - 2025年2月10日公司发布股份奖励计划，拟授予核心团队不超过947.75万股H股股份，占已发行H股总数的10%，占当前股本的5.63%，旨在吸引绑定优秀人才 [5] 盈利预测 - 预计公司2024/25/26年归母净利润分别为14.37/24.88/34.04亿元，对应PE分别为60/34/25倍 [5] - 2023 - 2026E营业收入分别为31.80/86.47/145.59/195.72亿元，增长率分别为146%/172%/68%/34%；归母净利分别为4.16/14.37/24.88/34.04亿元，增长率分别为340%/245%/73%/37%；摊薄每股收益分别为3.03/8.53/14.78/20.22元，市盈率分别无数据/59.94/34.61/25.30 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 老铺黄金2024年业绩预告显示净利润高增，超预期原因包括品牌影响力扩大、产品优化推新及门店扩张 [1] - 海外扩张势在必行，新加坡首店装修中，有望提升品牌定位与国际影响力并带动销售 [2] - 发布股权激励计划吸引核心人才，保障运营稳定性并彰显长期发展信心 [2] - 上修盈利预测，预计24 - 26年归母净利润分别为14.5、25.3、37.3亿元，同比+248.1%、+74.7%、+47.6% [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2月20日老铺黄金发布24年业绩预告，预计24年净利润14 - 15亿元，同比增加236% - 260%，24H2净利润8.1 - 9.2亿元，环比增加38.2% - 55.2%，同比增加269.9% - 315.5% [1] 业绩增长原因 - 品牌影响力持续扩大，带来存量店铺整体营收大幅增长 [1] - 产品持续优化、推新及迭代，促进营收增长 [1] - 2024年新增门店7家，24H2新增3家，优化及扩容门店4家，产生增量营收贡献 [1] 海外扩张 - 海外首店选址新加坡滨海湾金沙购物中心，已在装修中，该购物中心客流量大且具国际影响力 [2] 股权激励 - 2月10日公司公告股份奖励计划，向激励对象授予不超过947.7万股H股，占已发行H股的10%，占公司当前股本的5.63%，激励对象包括公司董事、监事及核心员工 [2] 盈利预测与财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,180|8,378|14,331|20,746| |增长率(%)|145.7|163.5|71.0|44.8| |归母净利润（百万元）|416|1,449|2,531|3,735| |增长率(%)|340.4|248.1|74.7|47.6| |EPS（元）|2.47|8.61|15.03|22.19| |P/E|200|57|33|22| |P/B|54.9|20.8|14.2|9.8|[4] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同程度变化，如营业收入、净利润等增长显著，偿债能力、营运能力等指标也有相应表现 [6]