投资评级 - 报告对小鹏汽车(XPEV US)给予"买入"评级，目标价为28.00美元，当前股价为20.37美元，上行空间为37% [1][10][14] 核心观点 - 小鹏汽车2Q25业绩表现强劲，汽车销售毛利率大幅改善至14.3%，创历史新高，同环比增长8.3个百分点/4.0个百分点，汽车销售收入达168.8亿元，同环比增长147.6%/17.5%，单车收入环比增长6.6%至16.3万元 [1][10] - 公司亏损显著收窄，2Q25 GAAP/Non-GAAP归母净亏损分别收窄至4.78亿元和3.85亿元，同比改善62.8%/68.4% [1] - 新产品周期开启，新款P7预售订单创历史记录，增程车型X9（40万级别，纯电续航400公里、综合续航1,500公里）将于4Q25上市，预计2026-2027年将是30万级以上新产品的"大年" [2] - 智驾技术领先，Ultra车型有效算力达2,250TOPs，VLA模型规模提升至数十亿参数，运行帧率是同行2倍以上，计划2026年开启Robotaxi试点运营 [3] - 财务展望积极，指引3Q25交付量为11.3万~11.8万辆，收入介于196亿~210亿元，上调2025年综合毛利率预测至17.6%，调整2025年交付量至45.1万辆 [4][12] 财务表现 - 2Q25综合毛利润达31.7亿元，同环比增长178.9%/28.8%，经营支出费率稳定在34.5% [1] - 盈利预测调整，上调2025年Non-GAAP归母净亏损预测至8.13亿元（原为9.77亿元），上调2026/2027年Non-GAAP归母净利润至22.5亿元/45.1亿元（原为22.52亿元/45.12亿元） [12][13] - 2025E营业收入预测为796.23亿元，2026E为1,064.25亿元，2027E为1,208.36亿元，2025E毛利率为17.6% [5][13] - 华兴预测高于市场，2025E营收预测为796.23亿元，较市场预测869.76亿元低8%，但2025E EPS预测为-0.85元，较市场预测-1.38元高38% [9] 产品与战略 - 产品结构优化，新款G6/G9等车型推动销量增长，Ultra旗舰车型和Robotaxi持续投入，2026年量产L4级别辅助驾驶车型 [1][2] - Robotaxi差异化优势，采用前装车和无地图模式，无需区域激光雷达扫描，无地域限制 [3] - 海外销量快速增长，在新势力厂商中表现亮眼 [14] 估值与比较 - 估值基于2.4倍2025年P/S，目标价28.00美元 [4][14] - 可比公司估值，小鹏汽车2025E P/S为1.7倍，低于特斯拉(10.7倍)，高于蔚来(1.1倍)和理想(1.1倍) [15]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 2025Q2业绩符合预期，营收182.7亿元，同比增长125.3%，环比增长15.6%，汽车销售收入168.8亿元，同比上升147.6%，环比增长17.5%[8] - 2025Q2单季度净亏损4.8亿元（2025Q1净亏损6.6亿元），NON-GAAP净亏损3.9亿元（2025Q1净亏损4.3亿元），亏损持续收窄[8] - 2025Q2综合毛利率17.3%，同比+3.3pct，环比+1.7pct，整车毛利率14.3%，同比+8.0pct，环比+3.9pct，连续8个季度上升[8] - 2025Q2批发销量10.3万辆，同比+241.6%，环比+9.8%，非MONA车型销售占比提升，单车ASP 16.4万元，单车毛利2.3万元[8] 财务预测 - 2025~2027年营业收入预期分别为830/1494/2229亿元，同比+103%/+80%/+49%[8] - 2025~2027年归母净利润预期分别为-13/68/103亿元，2025/2026/2027年EPS分别为-0.68/3.55/5.41元[8] - 2026/2027年对应PE分别为21/14倍[8] 业务展望 - 新车维度：新P7将于8月27日上市，2025年9月起月交付量稳健超过4万台，2025Q4推出首款车型鲲鹏超电X9[8] - 智能化维度：Ultra版本车型搭载三颗自研图灵AI芯片，算力达2250 TOPS，支持VLA和VLM大模型，2025年8月灰度推送VLA初始版本[8] 市场数据 - 收盘价80.45港元，一年最低/最高价26.55/106.00港元，市净率4.62倍，港股流通市值114,646.93百万港元[6] - 每股净资产15.92元，资产负债率67.18%，总股本1,906.50百万股，流通股本1,557.79百万股[7]

公司股权变动 - 公司联合创始人、执行董事、董事长、首席执行官兼控股股东何小鹏通过全资拥有的Galaxy Dynasty Limited在公开市场购买310万股A类普通股 [1] - 购买时间为2025年8月20日至2025年8月21日 [1] - 平均购买价格为每股80.49港元 [1] 持股结构变化 - 增持后何小鹏及其关联方合计持有公司约18.9%的股份 [1] - 此次交易涉及A类普通股 [1] - 交易通过公开市场进行 [1]

公司股权变动 - 联合创始人兼首席执行官何小鹏通过全资拥有的Galaxy Dynasty Limited于2025年8月20日至21日购买310万股A类普通股 [1] - 增持平均价格为每股80.49港元 [1] - 增持后何小鹏及其关联方合计持股比例达18.9% [1] 公司治理结构 - 何小鹏担任公司执行董事、董事长、首席执行官及控股股东 [1]

核心观点 - 公司联合创始人何小鹏通过其全资公司增持310万股A类普通股 平均价格为每股80.49港元 [1] - 此次增持后何小鹏总持股比例达公司已发行股本总额约18.9% [1] - 董事会认为增持行为体现管理层对公司前景与增长潜力的信心 [2] 股权交易细节 - 交易时间发生在2025年8月20日至21日 [1] - 通过Galaxy Dynasty Limited在公开市场完成收购 [1] - 涉及股份类型包括A类普通股与美国存托股(ADS) [1] 持股结构变化 - Galaxy Dynasty持有310万股A类普通股及141.99万股ADS [1] - 通过Simplicity Holding持有3.277亿股B类普通股及220万股ADS [1] - 通过Respect Holding持有2100万股B类普通股 [1] - 个人直接持有100万股A类普通股 [1] 管理层信心信号 - 董事会将此次增持解读为长期承诺的体现 [2] - 控股股东主动增持行为强化公司治理稳定性 [1][2]

公司管理层持股变动 - 联合创始人兼首席执行官何小鹏通过全资拥有公司Galaxy Dynasty Limited于2025年8月20日至21日购买310万股A类普通股 [1] - 购买平均价格为每股80.49港元 [1] - 董事会认为此次收购显示管理层对公司前景及增长潜力充满信心并体现长期承诺 [1]

公司股权变动 - 公司联合创始人兼董事长何小鹏通过全资拥有的Galaxy Dynasty Limited在公开市场购买310万股A类普通股 [1] - 购买时间为2025年8月20日至2025年8月21日 [1] - 平均购买价格为每股80.49港元 [1] 管理层信心信号 - 董事会认为此次收购事项显示何小鹏对公司前景及增长潜力充满信心 [1] - 此次行动体现了何小鹏对公司的长期承诺 [1] - 何小鹏身兼公司执行董事、首席执行官及控股股东多重身份 [1]

市场扩张和并购 - 2025年8月20 - 21日，何小鹏通过Galaxy Dynasty购310万股A类普通股，均价80.49港元/股[3] - 收购后，Galaxy Dynasty持310万股A类普通股及141.9922万股美国存托股[4] 其他数据 - 何小鹏在公司股份权益相当于已发行股本总额约18.9%[4]

核心财务表现 - 2Q25营收182.7亿元人民币 环比增长15.6% 略低于预期 [1] - 汽车销量10.3万辆 环比增长9.8% [1] - 平均销售单价16.4万元 环比提升1.1万元 [1] - 汽车毛利率14.3% 环比大幅改善3.9个百分点 超预期 [1] - 净亏损4.8亿元 non-GAAP净亏损3.8亿元 亏损环比收窄 [1] 业绩指引 - 3Q25营收指引196-210亿元 中位数环比增长11.9% [2] - 3Q25交付量指引11.3-11.8万辆 中位数环比增长11.1% [2] - 隐含平均销售单价约17万元 环比提升0.6万元 [2] - 维持4季度盈利指引 [2] 产品与技术进展 - 全新一代P7已亮相并开启预售 3Q25-4Q25陆续交付 [2] - 鲲鹏超级电动体系与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [2] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 后续向机器人产品线延伸 [2] - 目标2026年推出第五代面向工业/商业场景的人形机器人 [2] 盈利驱动因素 - 3Q25单价与毛利率主要由G7/P7等中高阶车型和图灵芯片放量支撑 [2] - 鲲鹏体系量产对4季度ASP与毛利率边际提升显著 [2] - 一车双能平台车型对利润产生正面贡献 [2] - 智驾普及和新车上量推动季度盈利转正 [3] 投资价值 - 新势力中确定性较高标的 [3] - 人工智能/低空经济/RoboTaxi/人形机器人布局推动估值中枢上移 [3] - 维持买入评级和目标价134.69港元 [3]

业绩表现 - 25Q2公司交付汽车103181辆，同/环比+241 6%/+9 8%，Q2营收182 7亿元，同/环比+125 3%/+15 6% [1] - 汽车业务营收168 8亿元，同/环比+147 5%/+17 5%，服务业务营收13 9亿元，同/环比+7 8%/-3 5% [1] - Q2单车ASP16 4万元，同/环比-27 5%/+7%，25年H1累计交付19 7万辆，同比+279%，营收340 8亿元，同比+132 5%，单车ASP15 8万元，同比-33 3% [1] - Q2研发费用22 1亿元，SGNA费用21 7亿元，研发/SGNA费用率分别为12 1%/11 9%，环比-0 4pct/-0 5pct [1] - Q2毛利率17 3%，同/环比+3 3pct/-1 7pct，汽车业务毛利率14 3%，同/环比+7 8pct/+3 8pct，其他及服务业务毛利率53 6%，同/环比-0 3pct/-12 9pct [1] - Q2归母亏损4 8亿元，单车亏损0 5万元，同环比均大幅缩窄，25H1毛利率16 5%，同比+3 0pct，归母亏损11 4亿元，单车亏损0 6万元 [1] 经营分析与展望 - Q2盈利表现超预期，改款G6/G9度过首个完整交付季度，改款X9上市，低成本路线全面落地，产品毛利率大幅改善 [2] - Q2小鹏M03销量占比下滑至38%，产品结构、盈利结构双重改善，单车ASP环比提升至16 4万元，高于24Q4 [2] - 25Q3已上市新车G7，新一代P7将上市，两款产品售价较高，预计产品结构、盈利结构进一步优化 [2] - Q3交付量指引11 3-11 8万辆，预计毛利率、盈利环比持续改善 [2] - 公司在产品打造上能力较强，科技潮流属性凸显，近期强调颜值，产品理解和打造能力边际变强 [2] - 后续产品爆款核心仍是定价，公司在定价上犯错概率较低，爆款概率有保障，25-26年处于新车周期，成长具有确定性 [2] 盈利预测与估值 - 公司作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线+强新车周期下势能较强 [3] - 预计25/26/27年营收分别为946 2/1532 7/1757 0亿元 [3]