纪要涉及的行业和公司 行业为电力行业，涉及云南省内发电企业，公司未明确提及名称 纪要提到的核心观点和论据 2025年发电与电价情况 - 2025年枯水期发电情况或好于2024年，但整体电量可能不如预期 ，长协发电量签约率超80%，电价同比2024年降1分钱，相当于2023年水平 [1] - 虽长协电价下降，但性能提升使高电价部分电量增加，且40亿度电走蓄能高价，对整体电价有结构性支撑 [2] 云南省内电价影响因素 - 省内供需仍偏紧但不如之前，水电为主的电源结构不稳定，新增电源不多；部分高耗能企业开工率下滑，如硅产业开工率约50%，灰企业因金属价格和灰价格因素开工率不足 [4][5] - 广东电价下降影响省内大用户预期，公司与用户侧经多轮协商，更新电价电量价值 [3] 送广东电力合同情况 - 点对网和网对网合同2025年底到期，两省发改委可能今年下半年甚至明年年初开始谈判，存在追溯调整和博弈 [6] - 虽广东电价下降，但公司送粤电为清洁电源，广东对清洁电源需求大，电量输送不担心，但谈判结果受广东省内市场走势和执行情况影响 [7] - 点对网合同200亿度电为3毛钱电价，其余与广东市场化电价挂钩；网对网合同内和合同外结算价格均为2毛3左右，枯水期比省内低 [8] 光伏项目情况 - 公司目标十四五投产一千万千瓦光伏，接近目标但全部完成有困难，项目收益率考核底线约6%，目前项目主要在云南省内及周边 [12] - 云南省光伏电价近年下降，2024年12月31日，55%上网电量执行煤标杆电价，45%执行当月水电平均成交价格，全年平均上网电价约2毛8 - 2毛9，2025年政策延续 [14] 电站开发规划 - 推进澜沧江上游水光水一体化项目，预计总装机达4500万左右，其中水电800 - 900万，储能加风电100 - 200万，大部分为光伏项目，预计2027 - 2029年投产 [15][16] - 云南段电站基本投完，古水是最后一个项目；在建电站有如美和一两包 [17] 财务相关情况 - 四年资本开支与2020年差不多，2025年水电开支可能增加，公司现金流能覆盖资本开支和债务偿还，但分红比例因处于发展阶段不会大幅上升，目前为50%左右 [17][18] - 2025和2026年上游无厂几个电厂机组折旧到期利润贡献约1亿，中下游已折旧完 [19] - 公司有息负债利率在行业中较低，财务费用逐年减少，具体压降规模受国家政策影响 [21] 南方区域统一电力市场情况 - 推进节奏较快，公司稳定性强，利润率可能较高，市场统一出清价格，云南等低价省份成交价格可能提高 [22] 四川省水电情况 - 四川电量全部省内销纳，老机组优先发电比例超80%，实际参与市场化量约20%，电量电价稳定 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新增电站若在200亿度电合同外，电价与广东省市场化交易挂钩，波动较大 [10] - 托巴的电目前物理上无法改变线路留省内，除非国家要求改革 [11] - 公司在金沙江上游有储能电站规划，需等一体化基地发布后确定 [24] - 预计2027年电价有一定支撑 [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 在来水改善和新增机组投产拉动下水电发电量稳健增长，新能源装机规模提升带动发电量高速增长，预计云南省市场化交易电价同比上涨，量价支撑下公司全年归母净利润同比增加2.75%到18.97% [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司披露2024年年度业绩预告，预计实现归母净利润约78.48亿元到90.87亿元，同比增加2.75%到18.97% [5] 事件评论 - 装机规模扩张，电量稳健增长：2024年来水同比略有改善，叠加部分机组投产，水电完成发电量1079.29亿千瓦时，同比增长2.53%；风电发电量4.17亿千瓦时，同比增长6.92%；光伏完成发电量36.66亿千瓦时，同比增长160.37%；全年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比增加4.62% [10] - 量价齐升，全年业绩稳健增长：2024年云南省内电价涨幅约束释放，叠加电力供需紧张，预计市场化交易电价同比上涨，量价支撑下公司全年预计归母净利润同比增加2.75%到18.97% [10] - 多元扩张，保障公司远期成长：托巴电站4号机组、硬梁包水电站部分机组投产，水电机组规模扩张；拟与华能国际成立合资公司开发一体化项目，保障“十五五”期间业绩成长 [10] - 投资建议：调整公司盈利预测，预计2024 - 2026年对应EPS分别为0.46元、0.48元和0.52元，对应PE分别为19.14倍、18.40倍和16.91倍，维持“买入”评级 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|23461|25052|27664|29179| |营业成本（百万元）|10238|11046|12722|13313| |归母净利润（百万元）|7638|8331|8990|9781| |EPS（元）|0.40|0.46|0.48|0.52| |经营活动现金流净额（百万元）|17063|18105|19712|21337| |投资活动现金流净额（百万元）|-26567|-18277|-23993|-621| |筹资活动现金流净额（百万元）|8700|294|5121|-20577| |现金净流量（不含汇率变动影响，百万元）|-805|122|840|139| |市盈率|22.15|19.14|18.40|16.91| |市净率|2.37|2.11|1.92|1.81| |总资产收益率|3.9%|4.0%|4.0%|4.4%| |净资产收益率|11.3%|11.0%|10.4%|10.7%| |净利率|32.6%|33.3%|32.5%|33.5%| |资产负债率|63.8%|61.8%|59.9%|55.9%| |总资产周转率|0.12|0.12|0.13|0.13| [13]

投资评级 - 报告对华能水电的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 新机组投产助力业绩稳健增长，预计2024年归母净利润为78.48~90.87亿元，同比增加2.75%~18.97% [4] - 2024年水电发电量同比增长2.53%至1079.29亿千瓦时，新能源发电量同比大增127.09%至40.83亿千瓦时 [4] - 2025年新机组投产有望驱动发电量增长，TB水电站和硬梁包水电站的投运将带来增量电量 [4] - 外送电量电价波动幅度有限，折旧到期和融资成本下降有望对盈利能力形成支撑 [4] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预计分别为24794.56、26541.55、28313.00百万元，收入增长率分别为5.68%、7.05%、6.67% [2] - 2024-2026年归母净利润预计分别为8229.92、8867.88、9546.11百万元，利润增速分别为7.75%、7.75%、7.65% [2] - 2024-2026年毛利率预计分别为56.10%、55.85%、56.42%，净利率分别为33.19%、33.41%、33.72% [2][6] - 2024-2026年EPS预计分别为0.46、0.49、0.53元，PE分别为19.27、17.88、16.61倍 [2] 发电量分析 - 2024年水电发电量同比增长2.53%至1079.29亿千瓦时，新能源发电量同比大增127.09%至40.83亿千瓦时 [4] - 2024年风电发电量为4.17亿千瓦时，同比+6.92%；光伏发电量为36.66亿千瓦时，同比+160.37% [4] - 2025年TB水电站和硬梁包水电站的投运预计将带来增量电量，分别为33.6亿千瓦时和51.81亿千瓦时 [4] 资产负债与现金流 - 2024-2026年流动资产预计分别为4779.14、4392.99、5116.49百万元，非流动资产预计分别为207967.11、224579.96、238533.63百万元 [5] - 2024-2026年经营活动现金流预计分别为18841.53、21198.56、22030.11百万元，投资活动现金流预计分别为-24508.46、-24571.05、-22508.02百万元 [5] - 2024-2026年负债合计预计分别为137275.69、148365.50、157672.55百万元，资产负债率预计分别为64.53%、64.80%、64.71% [5][6]

净利润预测 - 2024年公司预计归属于上市公司股东的净利润为78.48亿元到90.87亿元，同比增加2.75%到18.97%[3][4] - 2024年公司预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为78.82亿元到91.22亿元，同比增加10.70%到28.12%[4] 发电量与用电需求 - 2024年公司完成发电量1,120.12亿千瓦时，同比增加4.62%[6] - 2024年云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加[6] 新能源发展 - 2024年新能源装机规模提升，新能源发电量同比大幅增加[6] 来水情况 - 2024年澜沧江流域来水同比偏丰0.5成[6] 2023年财务数据 - 2023年归属于上市公司股东的净利润为76.38亿元，扣除非经常性损益的净利润为71.20亿元[5] - 2023年每股收益为0.40元[5]

行业与公司 - 行业：电力行业，特别是水电、新能源（风电、光伏）以及电力市场化交易 - 公司：华南水电（涉及水电、新能源项目开发及电力外送） 核心观点与论据 1. **电力市场化交易与价格波动** - 电力市场化交易中，价格波动较大，用户侧对价格敏感，价格过低可能导致发电量无法满足需求[1] - 框架协议内的电量和价格不受影响，但框架协议外的超送部分需参与月度市场化交易，目前尚未受到影响[2] - 2024年云南省内电力供需情况有所改善，新能源大幅投产，但发电侧仍以水电为主，新能源为辅，火电补充[4] - 2025年及2026年预计仍为供需偏紧状态，云南省通过提高蓄能应对发电能力不足[5] 2. **水电与新能源的发电与调度** - 水电与新能源在调度时打捆运行，结算时分别交易，打捆调度有助于提高电价表现[10] - 新能源发电优先于水电，因新能源发电未发出的电量无法补偿，而水电可留至后续发电[11] - 水电在汛期发电能力富余，枯期不足，新能源装机增加但未改变整体发电侧平衡[4] 3. **外送电量与电价** - 外送电量规模与电价每年可调整，东送价格高于云南省内需求，外送规模基本五五对开[12] - 2024年外送电量中超送部分约60亿度，西电东送量因匹配省内需求而减少[3] - 2025年外送电价预计下降，但降幅可能低于预期[21] 4. **资本开支与项目开发** - 2025年资本开支主要用于在建工程及新能源项目，规模与2024年相当[12] - 水电与新能源资本开支比例约为55开，水电建设资本开支较小[20] - 公司未来可能通过定增等方式融资，支持水电及新能源项目建设[19] 5. **分红与利润** - 公司分红比例提升空间有限，因大部分项目为自建，现金流压力较大[13] - 折旧年限较短（发电机组12年，基建设备40年），可能带来利润增长[16] 6. **现货市场与电价** - 2024年现货市场试运行中，水电电价高于长协价格，但具体高多少不便透露[9] - 2025年现货市场可能进行长周期运行，但目前尚未收到明确消息[9] 7. **新能源与水电的协同** - 水电在汛期中午时段可用于调节光伏发电，一体化项目内部调节，非一体化项目通过市场辅助服务调节[14] - 水电调节辅助服务收入约几千万，增长趋势不明显[14] 8. **未来规划与资产注入** - 公司未来可能新增境外煤电和水电站开发规划[18] - 集团大部分水电资产已注入上市公司，剩余资产注入可能性较低[17] 其他重要内容 - **气候变化对来水影响**：2024年云南省来水预计偏枯1-2成，全球气候变化导致降雨带北移[6] - **现货市场机制**：区域现货市场试运行中，区域间利益平衡机制对电价有影响[8] - **新能源电价结算**：2024年1月1日后投产的新能源项目，55%电量按燃煤标杆电价结算，45%按单月水电成交均价结算[10] - **外送电量结构**：50%外送电量中，约100亿度为月度定价，其余为固定点价[15]

投资评级 - 投资评级为"买入"，维持不变 [7] 核心观点 - 2024年公司水电完成发电量1079.29亿千瓦时，同比增长2.53%，新能源发电量1120.12亿千瓦时，同比增长4.62% [2][5] - 云南省内电价涨幅约束将有所释放，预计市场化交易电价将同比上涨，量价齐升支撑公司全年业绩展望积极 [2][10] - 公司多元扩张，托巴电站4号机组和硬梁包水电站部分机组投产，水电机组规模进一步扩张，同时拟与华能国际成立合资公司开发煤电与新能源一体化项目，保障远期成长 [10] 发电量及装机扩张 - 2024年公司完成发电量1120.12亿千瓦时，同比增加4.62%，上网电量1110.24亿千瓦时，同比增加4.51% [5] - 澜沧江流域来水较同期偏丰0.5成，托巴电站、硬梁包电站部分机组投产带动水电发电量增长，剔除新投产电站后，原有水电发电量1050.36亿千瓦时，同比减少0.22% [10] - 2024年公司风电发电量4.17亿千瓦时，同比增长6.92%，光伏发电量36.66亿千瓦时，同比增长160.37% [10] 财务预测 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.45元、0.46元和0.55元，对应PE分别为19.92倍、19.53倍和16.52倍 [10] - 2024年预计营业总收入24928百万元，同比增长6.25%，净利润8793百万元，同比增长6.67% [13] - 2024年预计经营活动现金流净额17990百万元，同比增长5.43%，资本性支出18602百万元，同比增长2.74% [13]

投资评级 - 维持公司"持有"评级 [7] 核心观点 - 2024年公司完成发电量1120.12亿千瓦时，同比+4.62%，上网电量1110.24亿千瓦时，同比+4.51% [3] - 2024年单四季度完成发电量259.86亿千瓦时，同比+7.37%，上网电量257.81亿千瓦时，同比+6.92% [3] - 澜沧江流域来水偏丰0.5成，其中糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%，带动发电量增长 [5] - 新能源装机规模提升，2024年新投产光伏项目总发电量为35.41亿千瓦时，同比+177.07% [6] 财务数据与估值 - 预计2024-2026年营业收入分别为247.14/271.69/284.70亿元，归母净利润分别为81.90/89.36/92.84亿元 [7] - 2024-2026年EPS分别为0.45、0.50、0.52元/股，对应PE分别为20.3、18.6、17.9倍 [7] - 2024年预计营业收入增长率为5.3%，归母净利润增长率为7.2% [13] - 2024年毛利率为58.4%，净利率为35.7%，ROE为10.8% [13] 公司动态 - 2024年澜沧江流域来水偏丰，西电东送电量持续增加，带动公司发电量增长 [4][5] - 小湾水电站发电量为191.80亿千瓦时，同比+12.57%，漫湾水电站发电量为73.19亿千瓦时，同比+7.05% [5] - 新能源业务方面，2024年新投产光伏项目发电量同比大幅增加，光伏发电量达35.41亿千瓦时，同比+177.07% [6] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预计分别为247.14/271.69/284.70亿元，归母净利润分别为81.90/89.36/92.84亿元 [7] - 2024年预计经营活动现金流为162.99亿元，投资活动现金流为-113.40亿元 [13] - 2024年预计资产负债率为62.3%，流动比率为0.2，速动比率为0.2 [13] 估值与市场表现 - 2025年1月6日收盘价为9.22元，总股本为18亿股，流通A股市值为1659.60亿元 [9] - 2024年预计市盈率为20.3倍，市净率为2.3倍 [7][13] - 一年内股价最高为12.50元，最低为8.18元 [9]

公司投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价为12.19元，较当前股价有35%的上涨空间 [5] 报告的核心观点 - 华能水电是华能集团旗下水电开发平台，负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，拥有南方区域最强中长期调节能力，控股装机容量为2920万千瓦。公司计划参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电与新能源联营项目，进一步增强系统调节能力 [2] - 公司在市场化机制下，清洁、灵活的大水电竞争优势凸显，2023年和2024Q1-3的营收分别为235亿元和194亿元，归母净利润分别为76亿元和72亿元。上网电价稳步上升，2023年和2024Q1-3的上网电价分别为0.221元/度和0.228元/度 [3] - 公司未来水电增量主要来自"十四五"TB电站和硬梁包电站，以及"十五五"澜沧江上游的开发。TB电站和硬梁包电站预计分别于2024年和2025年投产，新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电） [4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 公司是澜沧江流域水风光一体化开发主体，截至24H1，控股装机容量为2920万千瓦。公司计划参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电与新能源联营项目，进一步增强系统调节能力 [2] - 截至24Q3，公司累计上网电量为852亿度，同比增长3.8%，主要由于来水改善。云南省水电蓄能达到320.6亿度，同比增加38亿度，有力保障今冬明春电力供应 [2] 市场化机制下的竞争优势 - 公司2023年和2024Q1-3的营收分别为235亿元和194亿元，归母净利润分别为76亿元和72亿元。上网电价稳步上升，2023年和2024Q1-3的上网电价分别为0.221元/度和0.228元/度 [3] - 云南市场电占比最高，2023年省内市场电占比达69%。公司2025年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2种套餐，并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务 [3] 水电增量 - 公司于23年9月收购华能四川公司，含已投产装机265万千瓦。硬梁包电站（112万千瓦）预计24年12月实现蓄水目标，TB电站（140万千瓦）自24年6月起逐步投产 [4] - 澜沧江上游TB电站和硬梁包电站预计分别于2024年和2025年投产，新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电） [4] 盈利预测和估值 - 预计公司24-26年归母净利润分别为85.2亿元、95.3亿元和101.1亿元，对应EPS分别为0.47元、0.53元和0.56元。PE估值法给予公司2025年23倍PE，目标价为12.19元；PB估值法给予公司2025年3.0倍PB，合理价为12.72元 [5] - 公司计划24-26年现金分红不少于当期可分配利润的50% [5] 主要财务数据及预测 - 2022年至2026年，公司营业收入分别为23581百万元、23461百万元、25182百万元、28575百万元和30273百万元，净利润分别为7234百万元、7638百万元、8517百万元、9528百万元和10114百万元 [6] - 2022年至2026年，公司毛利率分别为55.7%、56.4%、57.9%、56.8%和56.3%，净资产收益率分别为10.1%、11.3%、12.0%、12.5%和12.3% [6]

报告公司投资评级 - 持有（首次评级）[3] 报告的核心观点 - 华能水电是华能集团的核心水电平台，拥有澜沧江干流开发权，正在推进水风光一体化清洁能源基地建设，预计未来几年营收和净利润将持续增长，首次覆盖给予"持有"评级[2][3][62] 根据相关目录分别进行总结 1 澜沧江水电龙头,风光水储一体化发展 - 华能水电是中国华能集团控股的大型流域水电企业，负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，2023年9月完成华能四川公司100%股权注入，预计2024年底启动泸定硬梁包水电站首台机组[1][12] - 截至2024年6月底，公司总装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一，正在规划建设水风光一体化清洁能源基地[1][19] 2 四川水电贡献明显,云南省电价持续增长 - 2024年上半年，公司控股机组完成发电量466.95亿千瓦时，同比增加12.15%，上网电量462.72亿千瓦时，同比增加12.36%，澜沧江流域来水同比偏丰约3成[2] - 2023年云南省内市场化交易电价平均约为0.252元/千瓦时，相比2022年增长约11.4%，2024年1-2月平均电价同比上涨1.43分/千瓦时，达到0.3152元/千瓦时，增幅为4.8%[2][38] 3 澜沧江流域水电资源丰富,先发优势助力绿电开发 - 澜沧江流域预计可开发总装机量达到3200万千瓦，其中云南省内部分为2534.5万千瓦，公司被授予澜沧江全流域干流水电资源开发权[41][43] - 公司计划在"十四五"期间新增1000万千瓦新能源装机，2024年拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦[45][50] 4 盈利预测与投资建议 - 预测2024-2026年公司营收分别为245.50、272.03和285.08亿元，归母净利润分别为86.96、96.86和101.39亿元，EPS分别为0.48/0.54/0.56元，对应PE分别为19.5/17.5/16.7倍，首次覆盖给予"持有"评级[2][62] - 公司2024-2026年水电控股装机容量预计分别为2727.88/2811.58/2811.58万千瓦，发电量分别为1072.49/1171.48/1210.05亿千瓦时，平均上网电价分别为0.2190/0.2200/0.2209元/千瓦时[50][52]

报告公司投资评级 - 投资评级为"增持(维持)" [15] 报告的核心观点 - 华能水电发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入194.18亿元，同比增加7.05%；归母净利润72.26亿元，同比增加7.78%；经营活动产生的现金流量净额143.46亿元，同比增加11.94%；基本每股收益每股0.38元，同比增加9.09%；加权平均净资产收益率9.86%，比上年同期增加1.26个百分点 [17] - 第三季度实现营业收入75.37亿元，同比减少1.27%；归母净利润30.56亿元，同比减少7.37%；基本每股收益每股0.16元，同比减少5.88%；加权平均净资产收益率3.89%，比上年同期减少0.33个百分点 [17] 市场数据 - 收盘价为9.41元 [2] - 一年内最高/最低价为12.25元/8.31元 [3] - 沪深300指数为3,921.59 [4] - 市净率为2.92倍 [5] - 流通市值为1,693.80亿元 [6] 基础数据 - 每股净资产为3.22元 [8] - 每股经营现金流为0.80元 [10] - 毛利率为59.83% [11] - 净资产收益率(摊薄)为9.77% [13] - 资产负债率为61.94% [14] - 总股本/流通股为1,800,000.00万股/1,800,000.00万股 [21] 业绩分析 - 前三季度业绩同比增长源自发电量同比增加，主要源自新能源装机大规模提升带来的新能源发电量同比大幅增加，2024年前三季度，公司新能源发电量29.71亿千瓦时，同比增长151.57%；澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%，2024年前三季度，公司水力发电量830.56亿千瓦时，同比增长1.69%；云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加，根据云南省能源局数据，2024年前三季度，云南全省全社会用电量2050.00亿千瓦时，同比增长11.8% [18] - 费用管控方面，2024年前三季度，公司财务费用率为10.19%，相较2023年同期下降0.97个百分点 [18] - 第三季度水电发电量同比下滑5.63%，主要由于9月、10月我国规上工业水电单月发电量分别同比下降14.6%、14.9%；云南省规上工业水电单月发电量分别同比下降17.6%、5% [19] 公司发展 - 截至2024年6月底，公司装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一，在建、筹建、前期装机规模1500万千瓦 [25] - 公司托巴水电站1号机组已于6月份投产，全部机组预计2024年年底或2025年初投产完毕，硬梁包水电站预计2025年投产，2024年新能源新增装机目标309万千瓦 [25] - 公司参股雨汪二期煤电与新能源一体化项目，装机容量2×100万千瓦，将通过火风光一体化开发，实现综合效益最大化 [26] 电价分析 - 公司水电平均上网电价水平呈现上升态势，由2019年的199.60元/兆瓦时上升到2023年的218.85元/兆瓦时 [27] - 水电电价长期具备上涨空间，随着可再生能源发电比例的逐步提高、电力市场化改革的深入推进，水电作为重要的清洁能源之一，其电价上涨有助于反映其环保价值和市场供需关系 [27] - 云南省整体面临"电力电量双缺"的局面，对公司整体上网电价水平有较强的支撑水平 [27] 盈利预测和估值 - 预计2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为83.79亿元、95.00亿元和105.94亿元，对应每股收益为0.47、0.53和0.59元/股，按照12月5日9.41元/股收盘价计算，对应PE分别为20.21X、17.83X、15.99X，维持公司"增持"投资评级 [28]