投资评级与估值 - 维持增持评级 目标价由13.9港元上调至15.9港元 [1] - 公司估值低且股息收益率吸引 在市场波动中具备防守性 [1] 财务表现 - 上半年收入同比增长23.7% 净利润同比增长24.6% 均超预期 [1] - 整体毛利率符合预期且呈上升趋势 预计全年稳定在77% [1] - 销售及管理费用比率维持稳定 [1] 业务板块表现 - 肾病板块销量增长28% 妇儿板块增长17.5% 造影剂板块增长22% [1] - 尿毒清颗粒和源力康持续推动增长 [1] 研发与战略布局 - 利用尿毒清颗粒商业化成功构建肾科领域研发平台 [1] - 肾病领域管线强劲 有助确立专科领导地位 [1] - 针对中国肾脏病管理市场提供综合解决方案 [1] 业绩指引与风险 - 管理层将全年收入增长指引上调至15%以上 [1] - 集中采购或对下半年造影剂板块产生轻微影响 但整体可控 [1]

招商基金财务表现 - 上半年实现营业收入25.61亿元 同比上升1.17% [1] - 上半年净利润7.89亿元 同比下滑6.81% [1] 资产管理规模结构 - 总资产管理规模约1.54万亿元（含子公司） [1] - 公募基金管理规模（剔除联接基金）8967亿元 [1] - 非货币公募基金管理规模5229亿元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收105.20亿元，同比增长9.64%，归母净利润51.86亿元，同比增长9.23% [1] - 第二季度营收58.07亿元，同比增长9.64%，环比增长23.22%，归母净利润28.78亿元，同比增长11.11%，环比增长24.73% [1] - 拟每10股中期分红1.19元 [1] 经纪与财富管理业务 - 经纪业务净收入37.33亿元，同比增长45% [2] - 财富管理客户数和高净值客户数分别同比增长45.53%和23.99% [2] - 正常交易客户数约2,006万户，同比增长8.85%，托管客户资产4.56万亿元，较2024年末增长6.79% [2] - 基金投顾保有规模47.19亿元，累计签约客户数8.76万户 [2] - APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居行业第1 [2] 投行与资管业务 - 投行业务收入4.02亿元，同比增长41% [3] - A股股权主承销金额244.38亿元，同比增长371.50%，承销金额和家数分别排名行业第7和第8 [3] - 境内主承销债券金额2,015亿元，同比增长17.51%，信用债和ABS承销金额分别排名行业第7和第5 [3] - 资管业务净收入4.40亿元，同比增长29%，资产管理总规模2,535亿元 [3] - 公募基金产品11只，规模615.58亿元，招证国际资管规模173亿港元，较2024年末增长62.91% [3] 投资业务 - 投资类收入41.24亿元，同比下降13%，其中第二季度26.11亿元，同比下降3%，环比增长73% [4] - 杠杆率4.11倍，较年初下降0.27倍 [4] - 金融类投资规模3,602亿元，较年初下降4%，环比下降1% [4] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至120亿元、131亿元和141亿元 [5] - 对应EPS为1.38元、1.51元和1.62元，2025年BPS为15.79元 [5] - 给予A/H股2025年1.6倍和1.3倍PB估值，目标价上调至25.26元和22.49港币 [5]

投资评级 - 维持招商证券A股买入评级 目标价25.26元人民币 [1][7] - 维持招商证券H股买入评级 目标价22.49港币 [1][7] 财务表现 - 2025年H1实现营收105.20亿元 同比增长9.64% 归母净利51.86亿元 同比增长9.23% [1] - Q2单季度营收58.07亿元 环比增长23.22% 归母净利28.78亿元 环比增长24.73% [1] - 公司拟每10股中期分红1.19元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为120/131/141亿元 较前次预测上调11%/10%/4% [5] - 对应2025-2027年EPS为1.38/1.51/1.62元 2025年BPS为15.79元 [5][10] 经纪业务 - 经纪业务净收入37.33亿元 同比增长45% [2] - 财富管理客户数同比增长45.53% 高净值客户数同比增长23.99% [2] - 正常交易客户数约2,006万户 同比增长8.85% [2] - 托管客户资产4.56万亿元 较2024年末增长6.79% [2] - 基金投顾保有规模47.19亿元 累计签约客户数8.76万户 [2] - APP月均活跃客户数位居证券行业第4 人均单日使用时长位居行业第1 [2] 投行业务 - 投行业务收入4.02亿元 同比增长41% [3] - A股股权主承销金额244.38亿元 同比增长371.50% 承销金额和家数分别排名行业第7、第8 [3] - 境内主承销债券金额2,015亿元 同比增长17.51% [3] - 信用债承销金额排名行业第7 ABS承销金额排名行业第5 [3] 资管业务 - 资管业务净收入4.40亿元 同比增长29% [3] - 资产管理总规模2,535亿元 其中公募基金产品11只 规模615.58亿元 [3] - 招证国际资管规模173亿港元 较2024年末增长62.91% [3] 投资业务 - 投资类收入41.24亿元 同比下降13% [4] - Q2单季度投资收入26.11亿元 同比下降3% 环比增长73% [4] - 杠杆率4.11x 较年初下降0.27x [4] - 金融类投资规模3,602亿元 较年初下降4% Q2环比下降1% [4] - 权益投资坚持多策略发力 固定收益投资强化市场研判 衍生品业务深化AI应用 [4] 估值分析 - A股可比公司2025年Wind一致预期PB中位数1.56倍 平均1.43倍 [13] - H股可比公司2025年Wind一致预期PB中位数0.89倍 平均0.98倍 [14] - 给予A股2025年1.6倍PB估值 H股1.3倍PB估值 [5] - 当前A股股价19.31元 H股股价17.38港币 [7]

券商板块市场表现 - 券商ETF(512000)8月29日小幅高开 早盘场内价格一度涨逾1% 午后窄幅震荡 实时成交额近18亿元[1] - 板块个股走势分化 华西证券涨超3% 中信建投和东方财富涨超2% 国盛金控、国联民生、广发证券、中国银河等跟涨飘红[1] - 东方财富实时成交额超276亿元 重回A股成交额榜首[2] 券商ETF产品特征 - 券商ETF(512000)跟踪中证全指证券公司指数 囊括49只上市券商股[6] - 近6成仓位集中于十大龙头券商 覆盖"大资管"+"大投行"龙头 另4成仓位兼顾中小券商业绩高弹性[6] - 近10日有8日获资金增仓 合计净流入超29亿元 最新基金规模超300亿元[4] 券商行业业绩表现 - 4家头部券商披露2025年半年报 均实现营收和归母净利润双增长 中信建投净利同比增幅达57.77%[3] - 中信证券现金分红占归母净利润比重达32.53%[3] - 26家上市券商中23家实现营收净利双增长 华西证券、国联民生、东北证券、华林证券、国金证券净利增幅均在100%以上[3] 行业政策与资金环境 - 政策端"活跃资本市场"导向明确 注册制深化、交易机制优化、引入中长期资金等举措持续落地[4] - 资金端市场信心修复带动成交回暖与两融回升 养老金、保险等增量资金入市可期[4] - 券商作为行情逻辑载体 当前估值不高且仍是"人少的地方"[4]

行业特征与市场结构 - 工具行业呈现SKU多、市场空间大、景气度与地产行业高度相关、格局较分散的特征 [1] - 工具分为手工具、电动工具、户外动力设备三大类 下游应用包括现有住宅/修理/DIY(占比约20%)、新建住宅(24%)、商业建筑(14%)、工业&汽车维修(14%) [1] - 全球工具市场空间约1000-1100亿美元 其中手工具约250亿美元 动力工具约450-500亿美元(电动工具约300亿美元) OPE约300-350亿美元 [1] - 产业链呈现"中国制造、欧美消费"特征 欧美为主要消费市场 中国为主要生产国家 [1] - OBM品牌商和渠道商享有较高溢价 OEM和ODM利润率较低 [1] 需求周期与库存状况 - 美国房地产行业对利率高度敏感 利率处于高位已经3年 房地产成交量处于历史底部 [2] - 美联储9月降息25个基点概率涨至90.1% 10月累计降息50个基点概率为63.5% [2] - 降息落地有望促使地产周期向上 带来工具需求弹性 [2] - 2021年工具行业渠道商库存达到高点 2024年年中去库结束 开启弱补库周期 目前库存处于较低水平 [2] 龙头企业成功经验 - 创科实业2001年至今实现业绩50倍增长 市值250倍增长 [3] - 公司抓住美国地产行业两轮景气周期 第一轮上行时成功转型OBM 第二轮上行时抓住技术升级和产品迭代机会 [3] - 通过提升利润率和ROE 体现前瞻战略决策、领先产品力和强大渠道拓展能力 [3] 重点公司竞争优势 - 泉峰控股基本完成OBM转型 巨星科技OBM收入占比接近50% [4] - 两家公司产品力较强 具有较完整产品矩阵和一定品牌溢价能力 [4] - 均将部分产能转移至海外 降低关税风险 显著拉开与国内ODM/OEM公司差距 [4] - 有望抓住美国地产新一轮景气周期 持续提升市占率 [4]

股价表现与交易数据 - 8月29日盘中下跌2.02%至18.92元/股，成交额8.96亿元，换手率0.63%，总市值1645.38亿元 [1] - 主力资金净流出8670.25万元，特大单买卖占比分别为10.83%和16.38%，大单买卖占比分别为26.73%和30.86% [1] - 年内股价微涨0.73%，近期呈现波动：近5日跌2.07%，近20日涨6.41%，近60日涨17.35% [1] 财务业绩 - 2025年上半年归母净利润51.86亿元，同比增长9.23%，营业收入未披露具体数值 [2] - 财富管理和机构业务贡献主要收入（48.98%），投资及交易业务占比30.32%，投行和投资管理业务分别占4.11%和4.42% [1] 股东结构与分红 - 股东户数14.28万户，较上期减少4.32%，人均流通股数量无变化 [2] - A股上市后累计派现366.34亿元，近三年累计分红79.57亿元 [3] - 香港中央结算有限公司为第六大流通股东，持股2.29亿股，较上期增持1983.17万股 [3] 公司概况与行业属性 - 公司成立于1993年8月，2009年11月上市，主营财富管理、投行、投资交易等业务 [1] - 属于申万行业分类"非银金融-证券Ⅱ-证券Ⅲ"，概念板块涵盖H股、MSCI中国、国资改革等 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 2025年中报业绩基本符合预期 营收105.2亿元(同比+9.6%) 归母净利润51.86亿元(同比+9.2%) [1] - 收费类业务全面回暖 经纪/投行/资管净收入分别同比+44.9%/+41.4%/+29.3% [2] - 财富管理转型成效显著 客户数同比+46% 高净值客户数同比+24% [2] - 自营业务有所承压 投资业务收入48.40亿元(同比-12.4%) 债券资产占比达65% [3] - 经营杠杆优化 剔除客户资金后杠杆率4.11倍(较年初-6.1%) [1] 财务表现 - 25Q2营收58.07亿元(环比+23.2%) 归母净利润28.78亿元(环比+24.7%) [1] - 管理费用率45.5%(同比-1.74pct) [1] - 两融余额906亿元 市占率4.9%(较年初+0.03pct) [3] - 金融资产投资规模3602亿元(较年初-3.7%) [3] 业务细分 - 经纪业务：正常交易客户2006.1万户(同比+9%) [2] - 投行业务：A股股权主承销244.38亿元(同比+371.5%) 债券承销规模+17.51% [2] - 资管业务：申报4只公募基金 完成7只大集合产品公募化转型 实现净收入4.12亿元(同比+9.87%) [2] - 利息净收入6.30亿元(同比+34.9%) [3] 业绩预测 - 2025-2027年归母净利润预测120.91/138.44/155.62亿元 同比+16.4%/+14.5%/+12.4% [3] - 对应PB估值1.32/1.19/1.07倍 [3] - 预计2025年营收233.85亿元(同比+11.9%) [4] - 净资产收益率预计提升至8.9%/9.3%/9.5% [11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入105.2亿元，同比增长9.6%，归母净利润51.9亿元，同比增长9.2% [1] - 第二季度营业收入58.1亿元，同比增长9.6%，环比增长23.2%，归母净利润28.8亿元，同比增长11.1%，环比增长24.7% [1] - 每股收益0.56元，净资产收益率4.2%，同比提升0.1个百分点 [1] 业务分部表现 - 经纪业务收入37.3亿元，同比增长44.9%，占营业收入比重36%，全市场日均股基交易额15703亿元，同比增长63.3% [1] - 两融余额953亿元，市场份额5.2%，与年初基本持平，财富管理客户数和高净值客户数分别同比增长46%和24% [1] - 投行业务收入4.0亿元，同比增长41.4%，股权主承销规模247.4亿元，同比增长107%，市场排名第7 [2] - 再融资承销规模242亿元，同比增长187%，债券主承销规模1955亿元，同比增长1.6%，市场排名第11 [2] - 资产管理业务收入4.4亿元，同比增长29.3%，管理规模2535亿元，同比下降16.1% [2] - 投资收益（含公允价值）41.2亿元，同比下降13.2%，调整后投资净收益31.2亿元，同比下降40.9% [2] 行业与市场环境 - 债券市场表现较弱，固收类自营收益同比显著下滑 [1][2] - 资本市场改革持续优化，宏观经济逐步复苏 [3] - 全市场交易活跃度显著提升，日均股基交易额同比增幅达63.3% [1] 预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为125亿元、131亿元、140亿元，同比增长21%、4%、7% [3] - 对应2025-2027年市净率分别为1.35倍、1.23倍、1.13倍 [3] - 多家机构给出盈利预测，其中国泰君安预测2025年净利润112.46亿元，华创证券预测125.67亿元，东北证券预测136.92亿元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年中报业绩呈现环比改善 二季度营业收入58.1亿元(同比+9.6% 环比+23.2%) 归母净利润28.8亿元(同比+11.1% 环比+24.7%) [8] - 业绩增速受高基数影响放缓 因2024年债券自营规模较大在债牛背景下收益较高 而2025年上半年债市走弱 [8] - 盈利预测上调 预计2025-2027年归母净利润分别为125/131/140亿元(前值123/131/140亿元) 同比增速分别为+21%/+4%/+7% [8] 业务表现 - 经纪业务收入37.3亿元(同比+44.9%) 占比营收36% 受益市场交投活跃(日均股基交易额15703亿元 同比+63.3%)及财富管理转型(财富客户数+46% 高净值客户+24%) [8] - 投行业务收入4.0亿元(同比+41.4%) 股权主承销规模247.4亿元(同比+107%) 再融资规模242亿元(同比+187%) IPO储备项目12家排名行业第6 [8] - 资管业务收入4.4亿元(同比+29.3%) 资管规模2535亿元(同比-16.1%) [8] - 自营投资收益41.2亿元(同比-13.2%) 固收类收益因债市走弱同比下滑 [8] 财务预测 - 2025年营业收入预测252.13亿元(同比+20.68%) 2026年254.03亿元(同比+0.75%) 2027年266.93亿元(同比+5.08%) [1] - 2025年归母净利润预测125.16亿元(同比+20.51%) 2026年130.74亿元(同比+4.46%) 2027年139.82亿元(同比+6.94%) [1] - 对应EPS 2025年1.44元/股 2026年1.50元/股 2027年1.61元/股 [1] - 估值水平方面 当前市净率1.44倍 预测2025-2027年PB为1.35x/1.23x/1.13x [5][8]