投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年中报业绩呈现环比改善 二季度营业收入58.1亿元(同比+9.6% 环比+23.2%) 归母净利润28.8亿元(同比+11.1% 环比+24.7%) [8] - 业绩增速受高基数影响放缓 因2024年债券自营规模较大在债牛背景下收益较高 而2025年上半年债市走弱 [8] - 盈利预测上调 预计2025-2027年归母净利润分别为125/131/140亿元(前值123/131/140亿元) 同比增速分别为+21%/+4%/+7% [8] 业务表现 - 经纪业务收入37.3亿元(同比+44.9%) 占比营收36% 受益市场交投活跃(日均股基交易额15703亿元 同比+63.3%)及财富管理转型(财富客户数+46% 高净值客户+24%) [8] - 投行业务收入4.0亿元(同比+41.4%) 股权主承销规模247.4亿元(同比+107%) 再融资规模242亿元(同比+187%) IPO储备项目12家排名行业第6 [8] - 资管业务收入4.4亿元(同比+29.3%) 资管规模2535亿元(同比-16.1%) [8] - 自营投资收益41.2亿元(同比-13.2%) 固收类收益因债市走弱同比下滑 [8] 财务预测 - 2025年营业收入预测252.13亿元(同比+20.68%) 2026年254.03亿元(同比+0.75%) 2027年266.93亿元(同比+5.08%) [1] - 2025年归母净利润预测125.16亿元(同比+20.51%) 2026年130.74亿元(同比+4.46%) 2027年139.82亿元(同比+6.94%) [1] - 对应EPS 2025年1.44元/股 2026年1.50元/股 2027年1.61元/股 [1] - 估值水平方面 当前市净率1.44倍 预测2025-2027年PB为1.35x/1.23x/1.13x [5][8]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入105.20亿元，同比增长9.64% [2] - 归属于母公司股东的净利润51.86亿元，同比增长9.23% [2] - 总资产6,728.60亿元，较2024年末减少483.01亿元，降幅6.70% [2] - 扣除代理买卖证券款后资产总额5,398.26亿元，较2024年末减少297.24亿元，降幅5.22% [2] 业务分部业绩 - 财富管理和机构业务营收59.32亿元，同比增长30.86%，毛利率50.33% [4][6] - 投资银行业务营收4.03亿元，同比增长44.03%，毛利率32.42% [4][6] - 投资管理业务营收5.15亿元，同比增长9.35%，毛利率73.64% [4][6] - 投资及交易业务营收25.59亿元，同比下滑16.66%，毛利率66.90% [4][6] - 其他业务营收11.12亿元，同比下滑10.42%，毛利率42.97% [6] 细分业务亮点 - 财富管理客户数同比增长45.53%，高净值客户数同比增长23.99% [6] - APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居行业第1 [6] - A股股权主承销金额244.38亿元，同比增长371.50%，承销金额和家数分别排名行业第7、第8 [7] - IPO承销金额和家数均排名行业第9，再融资承销家数和金额均排名行业第7 [7] 投资表现与现金流 - 投资收益和公允价值变动收益48.50亿元，同比下降11.90% [7] - 经营活动产生的现金流量净额流出42.25亿元，同比下降124.22% [7] - 现金流量变动主因为交易目的持有的金融资产净增加额同比增加423.06亿元 [7] 公司治理变动 - 原总裁吴宗敏离任，朱江涛接任总裁 [8][9] - 副总裁张浩川离任，张兴、王治鉴聘任为新任副总裁 [8][9] - 新任总裁朱江涛曾任招商银行副行长，具有多年银行业管理经验 [9] - 新任副总裁张兴曾任首席风险官，专注风险合规领域 [10] - 新任副总裁王治鉴曾任职中信证券投资银行部，具有投行专业背景 [10]

财务业绩 - 2025年上半年归属于母公司所有者的净利润51.86亿元 同比增长9.23% [1] - 营业收入105.20亿元 同比增长9.64% [1] - 财富管理和机构业务收入59.32亿元 投资银行业务收入4.03亿元 投资管理业务收入5.15亿元 投资及交易业务收入25.59亿元 其他业务收入11.12亿元 [1] 机构业务 - 私募客户交易资产规模较2024年末增长17.71% [2] - 股票研究覆盖境内外上市公司2828家 覆盖沪深300指数成分股总市值93% 创业板成分股总市值96% 科创板成分股总市值84% [2] - 托管外包产品数量3.56万只 规模3.52万亿元 境外基金行政管理外包业务规模139.11亿港元 较2024年末增长83.13% [3] - 私募基金托管产品数量市场份额达21.52% 连续十二年保持行业第一 [3] 投资银行业务 - A股股权主承销金额244.38亿元 同比增长371.50% 承销金额和家数分别排名行业第7和第8 [4] - IPO承销金额和家数均排名行业第9 再融资承销家数和金额均排名行业第7 [4] - 助力4家绿色双碳及科技创新行业企业完成A股IPO和股权再融资 承销金额42.66亿元 [4] 资产管理业务 - 资产管理总规模2534.60亿元 其中公募基金产品11只 规模615.58亿元 [5] - 招商资管净收入4.12亿元 同比增长9.87% [5] - 上半年申报4只公募基金产品 完成7只大集合产品公募化转型 FOF产品发行数量同比大幅增长 [5]

市场表现 - A股三大指数开盘涨跌不一 中证全指证券公司指数涨0.87% 成分股中华西证券涨超5% 国联民生 中信建投 国金证券 财通证券跟涨 [1] - 券商ETF（159842）高开涨0.72% 成交额超3400万元 连续两个交易日获资金净流入累计超6.6亿元 [2] 行业基本面 - 4家头部券商（中信证券 中国银河证券 中信建投 招商证券）2025年半年报显示营收和归母净利润双增长 净利增幅最高达57.77% [2] - 现金分红占归母净利润比重最高达32.53% 市场交投活跃度提升推动财富管理业务增量 佣金收入和客户数量大幅增长 [2] - 投行业务回暖 3家券商手续费净收入同比增幅由负转正 [2] 机构观点 - 券商指数有望保持稳步修复震荡上涨趋势 向近十年估值上限两倍P/B靠拢 [3] - 若板块估值回落至2016年以来1.55倍平均P/B之下 可考虑持续布局 [3] - 建议关注三类上市券商：龙头类 财富管理业务突出 权益投资深入且估值明显低于板块平均 [3]

财务表现 - 公司营业总收入105.20亿元，同比增长9.64%，较去年同期增加9.25亿元，在已披露同业公司中排名第4 [1] - 归母净利润51.86亿元，同比增长9.23%，较去年同期增加4.38亿元，实现连续三年上涨，在已披露同业公司中排名第4 [1] - 摊薄每股收益0.56元，同比增长9.80%，较去年同期增加0.05元，在已披露同业公司中排名第2 [1] 盈利能力 - 公司ROE为3.95%，较去年同期增加0.13个百分点，在已披露同业公司中排名第11 [1] - 总资产周转率0.02次，与去年同期持平，但同比上升4.86% [1] 资本结构 - 资产负债率80.46%，较去年同期下降0.06个百分点 [1] - 经营活动现金净流出42.25亿元 [1]

市场表现 - A股三大指数集体反弹收涨 创业板指领涨 科创50指数大幅拉升 [3] - 半导体板块领涨 CPO PCB 光刻机等AI硬件端细分方向全线走强 [3] - 市场活跃度持续提升 A股日均成交额3万亿元已成为新常态 [3] 证券ETF表现 - 证券ETF(159841)上涨1.78% 换手7.89% 成交5.39亿元 [3] - 跟踪指数成分股信达证券上涨6.38% 湘财股份上涨4.51% 长城证券上涨4.04% [3] - 最新规模达69.51亿元创成立以来新高 [3] - 最新份额达57.86亿份创近1月新高 [3] - 近4天获得连续资金净流入 合计6.49亿元 最高单日净流入3.01亿元 [3] - 连续4天获杠杆资金净买入 最新融资余额达3.48亿元 最高单日净买入5112.17万元 [3] 产品特性 - 证券ETF(159841)跟踪中证全指证券公司指数 聚焦A股大市值证券龙头 [4] - 指数覆盖传统证券龙头和金融科技龙头 [4] - 配置场外证券ETF联接基金(A:008590 C:008591) [4] 行业业绩 - 中信证券上半年营业收入330.39亿元同比增长20.44% 归母净利润137.19亿元同比增长29.80%创历史最好中期业绩 [4] - 中国银河证券 中信建投 招商证券三家券商营收与归母净利润双双同比增长 [5] - 资本市场回暖推动券商业绩大幅增长 业务板块均呈现显著边际改善态势 [5]

深圳金融业发展背景 - 深圳从边陲渔村成长为国际化大都市，GDP从不足3亿元突破至3.6万亿元 [9][10] - 深圳诞生金融业多项"第一"，包括第一只股票、第一家股份制商业银行、第一家证券公司等 [10] 国信证券发展历程 - 国信证券起源于1996年深圳国投证券业务部，2014年上市，总资产从1亿元增长至超5000亿元 [2] - 公司在全国化布局中率先在异地开设分支机构，推动服务模式革新 [4] 招商证券发展历程 - 招商证券前身为1991年招商银行证券业务部，总资产从1000万元增长至2024年末7200亿元以上 [3] - 在全国125个城市设立5家全资子公司、14家分公司及265家证券营业部 [3] 创新实践与行业首创 - 国信证券率先采用电脑辅助交易系统、电话委托系统，推出"可交换债""银证通"等创新产品 [4] - 招商证券推出首张多功能卡"牛卡"、首个证券交易网站"牛网"及首个多媒体客户服务中心 [4] 业务改革与市场化运作 - 国信证券推行经纪业务"准企业家"模式、投行"准合伙人"制度及自营业务"投资经理负责制" [5] - 公司通过市场化投行策略在重点城市设立团队，贴近企业需求提供专业服务 [5] 科技驱动与数字化转型 - 国信证券在电子化时代推出电话委托系统，互联网时代推出鑫网与银证通，移动互联网时代推出"金太阳"手机证券 [6] - 公司应用极速交易、人工智能、云计算等技术于全业务链，深化业务与技术融合 [6] 服务实体经济与重大项目 - 招商证券参与深南玻A股/B股上市，成为深圳首家B股境内主承销商 [6] - 公司主导招商蛇口吸收合并招商地产、招商公路合并华北高速等重大国企重组项目 [7] 发展理念与战略调整 - 招商证券以"敦行致远"为根基，通过并购整合、增资扩股及战略性收购搭建多元业务架构 [7] - 公司以"励新图强"为动力，推进客户服务、战略管理及分支机构运营等领域的改革 [8] 当前经营表现与行业地位 - 招商证券2025年一季度营业收入47.13亿元（同比增长9.64%），净利润23.08亿元（同比增长6.97%） [9] - 公司营收排名从2024年第9名降至2025年一季度第11名，跌出行业前十 [9] 未来发展与时代机遇 - 全面注册制深化推进，IPO受理回暖，市场活力激发，A股市场屡创新高 [9] - 本土券商需抓住机遇拓宽业务空间，提升经营质效，巩固基本盘 [9]

头部券商半年度业绩 - 4家头部券商2025年上半年营收和归母净利润均实现双增长 净利增幅最高达57.77% [1] - 中信证券营收330.39亿元（同比+20.44%） 归母净利润137.19亿元（同比+29.80%） 加权平均净资产收益率4.91%（同比+0.95个百分点） [1] - 中国银河证券营收137.47亿元（同比+37.71%） 归母净利润64.88亿元（同比+47.86%） 加权平均净资产收益率5.16%（同比+1.53个百分点） [1] - 中信建投营收107.40亿元（同比+19.93%） 归母净利润45.09亿元（同比+57.77%） 加权平均净资产收益率5.10%（同比+1.98个百分点） [1] - 招商证券营收105.20亿元（同比+9.64%） 归母净利润51.86亿元（同比+9.23%） [1] - 中信证券拟派发红利42.98亿元 [1] 券商业务表现 - 市场交投活跃度提升推动财富管理业务增长 佣金收入和客户数量大幅上升 [2] - 投行业务回暖 3家券商手续费净收入同比增幅由负转正 [2] 红塔证券资产处置 - 红塔证券拟通过产权交易中心挂牌转让6处房产 评估价值2.628亿元（含增值税） [3] - 房产账面净值2912.89万元 增值率达802.17% [3] - 此次处置为盘活闲置资产 优化资产结构 [3] 私募基金分红动态 - 7月197只私募证券基金实施分红 分红总额35.39亿元 [4] - 百亿级私募17只产品分红17.91亿元 占全市场分红总额50.61% [4] 产业投资基金设立 - 国联民生全资子公司国联通宝与国联人寿共同设立12.2亿元基金 [5][6] - 基金重点投资新质生产力和智慧科技领域 [6] - 国联通宝认缴出资4.8亿元 [6]

核心业绩表现 - 四家头部券商2025年上半年营收和归母净利润均实现双增长 其中中信建投净利润增幅最高达57.77% [1][3] - 中信证券营收330.39亿元(同比+20.44%) 净利润137.19亿元(同比+29.80%) 加权平均净资产收益率4.91%(同比+0.95个百分点) [4] - 中国银河证券营收137.47亿元(同比+37.71%) 净利润64.88亿元(同比+47.86%) 加权平均净资产收益率5.16%(同比+1.53个百分点) [4] - 中信建投营收107.40亿元(同比+19.93%) 净利润45.09亿元(同比+57.77%) 加权平均净资产收益率5.10%(同比+1.98个百分点) [4] - 招商证券营收105.20亿元(同比+9.64%) 净利润51.86亿元(同比+9.23%) [5] 分红政策 - 四家券商均实施高比例现金分红 分红总额最高达42.98亿元 [1][6] - 中信证券拟每10股派2.90元 合计42.98亿元 占净利润比例32.53% [6] - 中国银河证券拟每10股派1.25元 合计13.67亿元 占净利润比例21.07% [6] - 中信建投拟每10股派1.65元 合计12.80亿元 占净利润比例31.82% [6] - 招商证券拟每10股派1.19元 合计10.35亿元 占净利润比例19.96% [6] 财富管理业务 - 市场交投活跃度提升推动财富管理业务增长 客户数量和佣金收入大幅提升 [1][8] - 经纪业务手续费净收入: 中信证券64.02亿元(同比+31.20%) 中国银河36.47亿元(同比+45.31%) 中信建投33.44亿元(同比+32.83%) 招商证券37.33亿元(同比+44.86%) [8] - 客户数量: 中信证券超1650万户(同比+4%) 中国银河突破1800万户(较2024年底增70余万户) 中信建投突破1600万户(上半年新开发83.08万户 同比+12.98%) 招商证券约2006.15万户(同比+8.85%) [8] 自营业务表现 - 自营业务成为重要收入来源 四家券商贡献度达40-50% [9] - 自营业务收入: 中信证券190.52亿元(同比+58%) 中国银河73.99亿元(同比+48%) 中信建投46.01亿元 招商证券41.24亿元 [9] 投行业务回暖 - 四家头部券商投行业务收入均实现正增长 三家增速"由负转正" [1][7][10] - 中国银河投行业务收入2.45亿元(同比+3.13%) [9] - 投行业务手续费净收入: 中信证券20.98亿元(同比+20.91%) 中信建投11.23亿元(同比+12.04%) 招商证券4.02亿元(同比+41.35%) [10] - 回暖原因包括A股股权市场结构性增长 债券融资规模上升 重大资产重组交易规模大幅上升 港股股权市场发行规模大幅增长 [10] 行业整体表现 - 已披露半年报的26家上市券商中 23家实现营收和净利润双增长 [12] - 归母净利润增幅区间为2.8%-1195% 华西证券 国联民生 东北证券 华林证券 国金证券增幅均超100% [12] - 国联民生营收401,120万元(同比+269.40%) 净利润112,723万元(同比+1185.19%) [13] - 华西证券净利润51,216万元(同比+1195.02%) [14]

财务表现 - 公司实现营收105.2亿元 同比增长9.64% [1] - 归母净利润51.86亿元 同比增长9.23% [1] - 扣非净利润51.78亿元 同比增长9% [1] 股东回报 - 基本每股收益0.56元 [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利1.19元(含税) [1]