投资评级 - 报告对工业富联的投资评级为“买入”，且维持了此前的“买入”评级 [1] 核心观点总结 - 工业富联业绩大幅增长，AI驱动进入兑现期，2025年收入与利润均实现高速增长，下半年尤其是四季度增长明显，反映出全球云厂商算力资本开支加速落地 [3] - 云计算业务是公司2025年最大的增长来源，AI服务器成为核心引擎，收入同比增长超过3倍，产品结构向高价值AI算力设备升级 [3] - 通信及移动网络设备业务中，高速交换机成为新增长点，800G以上产品收入同比增长约13倍，公司市占率稳居第一 [3] - 公司正持续受益于全球AI算力基础设施建设周期，在服务器系统整合与规模制造能力方面具备明显优势，未来成长空间广阔 [3] 财务业绩分析 - 2025年实现营业收入9,028.87亿元，同比增长48.22% [3] - 2025年实现归母净利润352.86亿元，同比增长51.99% [3] - 2025年实现扣非归母净利润341.88亿元，同比增长46.02% [3] - 2025年毛利率为6.98%，同比下降0.3个百分点；净利率为3.91%，同比上升0.1个百分点 [3] - 2025年净资产收益率（ROE）为21.2%，同比提升6.0个百分点 [4] 分业务表现 - 云计算业务2025年实现收入6,026.79亿元，同比增长88.7% [3] - 通信及移动网络设备业务2025年实现收入2,978.51亿元，同比增长3.46% [3] 未来展望与预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为664.72亿元、856.81亿元、967.32亿元 [3] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为14,496.60亿元、20,658.81亿元、28,008.09亿元 [4] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.35元、4.31元、4.87元 [4] - 预计公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.10倍、12.49倍、11.06倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对工业富联维持“买入”评级，目标价为93元人民币 [1][5] - 报告核心观点：2026年，在苹果新机规格升级与英伟达下一代服务器Rubin出货的驱动下，公司收入有望继续高速增长 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025全年实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，同比增长51.99% [1][5] - 云计算业务成为核心增长引擎：该业务收入同比增长88.7%，毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元，占公司总毛利的比例从2024年的水平提升18.8个百分点至54.8% [1][2] - 通信及移动网络设备业务收入同比增长3.5%，毛利额同比增长0.4%，其毛利占比下降18.2个百分点至43.9% [2] - 云计算业务的强劲表现主要得益于英伟达GB200/GB300 NVL72等GPU服务器集群从2025年下半年开始批量出货 [2] 2026年业绩展望与驱动因素 - 预测2026年公司云计算业务收入将保持83%的强劲增长，主要驱动力包括：1) 据Trendforce，预计2026年北美主要云服务提供商资本开支将保持约61%的强劲增长；2) 英伟达下一代服务器Rubin预计从2026年下半年开始出货 [1][3] - 在手机市场整体承压的背景下，苹果有望在2026年推出折叠屏等新产品，公司相关业务产品单价有望提升，从而推动收入增长 [1][3] - 公司在GPU模组、计算板、Smart NIC等关键零组件环节的自供价值量持续提升且份额领先，有助于带动获利结构优化 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年盈利预测：将2026年收入预测上调0.5%，归母净利润预测上调1.8%；将2027年收入预测上调7.8%，归母净利润预测上调7.5% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为560亿元、675亿元、780亿元，同比增长率分别为59%、21%、16% [4] - 预测2026-2028年每股收益分别为2.82元、3.40元、3.93元 [4][9] - 估值方法：基于2026年预测每股收益2.82元，参考可比公司2026年一致预期平均市盈率23.5倍，鉴于公司是AI算力基础设施核心供应商且2026年AI服务器有望持续放量，给予33倍市盈率估值溢价，从而得出93元目标价 [4] 财务数据与业务拆分 - 截至2026年3月11日，公司收盘价为53.89元，总市值为1.07万亿元 [6] - 分业务收入预测（2026E）：云计算业务收入预测为11025.41亿元，同比增长82.9%；通信网络设备业务收入预测为3752.87亿元，同比增长26.0% [11] - 分业务收入占比趋势：云计算业务收入占比预计从2025年的66.8%持续提升至2028年的80.9%，而通信网络设备业务占比预计从33.0%下降至19.0% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对工业富联维持"买入"评级，目标价为93元人民币 [1][4][5] - 报告核心观点：苹果新机规格升级与英伟达下一代服务器Rubin的出货，有望驱动工业富联2026年收入继续高速增长 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025全年实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润352.86亿元，同比增长51.99% [1][2][5] - 云计算业务成为核心增长引擎：以GPU服务器代工为核心的云计算业务收入同比增长88.7%，毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元，占公司总毛利的比例达到54.8% [1][2] - 通信及移动网络设备业务增长平缓：该业务收入同比增长3.5%，毛利额同比增长0.4%，毛利占比下降18.2个百分点至43.9% [2] - 通信网络设备高精密机构件销售量同比增长12.85%，可能反映公司在消费电子大客户的份额提升 [2] 2026年业务展望 - **云计算业务**：预计2026年全球主要CSP资本开支将保持强劲增长，据Trendforce预测，八大主要CSP合计资本支出将超过7100亿美元，增速约61%；在英伟达下一代服务器Rubin（预计2026年下半年出货）的带动下，预测公司云计算业务2026年收入将保持83%的强劲增长 [1][3] - **通信及移动网络设备业务**：尽管2026年手机市场整体需求承压，但苹果有望推出折叠屏等新产品，公司相关业务产品单价有望提升，从而推动收入增长 [1][3] - **公司竞争力**：在GPU模组、计算板、Smart NIC等关键零组件环节自供价值量持续提升且份额领先，有助于带动获利结构优化 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到AI服务器新品对收入/利润的增厚，报告上调了公司2026-2027年的收入及归母净利润预测，其中上调2026年归母净利润预测1.8%，上调2027年归母净利润预测7.5% [4] - **未来三年盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为560亿元、675亿元、780亿元，同比增长率分别为59%、21%、16%；对应每股收益（EPS）分别为2.82元、3.40元、3.93元 [4][8] - **估值方法**：基于2026年预测EPS 2.82元，参考可比公司2026年预测市盈率（PE）一致预期均值23.5倍，鉴于公司是AI算力基础设施核心供应商且2026年AI服务器有望持续放量，给予公司一定估值溢价，对应2026年33倍PE，得出目标价93元 [4] 财务与业务数据摘要 - **历史与预测收入**：2025年收入为9029亿元（903十亿），预测2026-2028年收入分别为14804亿元、18837亿元、21890亿元 [8][10] - **分业务预测**：预测云计算业务收入将从2025年的6027亿元增长至2026年的11025亿元，2028年进一步达到17711亿元；通信网络设备业务收入预计从2025年的2979亿元增长至2026年的3753亿元 [11] - **利润率趋势**：预测公司整体毛利率将从2025年的6.98%略降至2026年的6.53%，并在此后继续小幅下降；归母净利率预计从2025年的3.91%略降至2026年的3.79% [10][18] - **市场数据**：截至2026年3月11日，公司收盘价为53.89元，总市值为1,070,158百万元（约10702亿元）[6]

报告核心观点 本次晨会纪要汇总了多份研究报告的核心内容，覆盖宏观产业政策、游戏、消费电子、汽车、人形机器人及光通信等多个领域。核心观点聚焦于：1）**2026年地方政府产业规划高度聚焦人工智能、新能源等新质生产力**；2）**多家上市公司2025年业绩表现强劲，且对2026年增长预期乐观**，特别是在AI算力、游戏出海、新能源汽车等领域；3）**前沿技术如人形机器人的热管理、高速光模块等正面临商业化突破的关键节点**。 分报告关键要点总结 1. 宏观产业政策分析（读懂2026（二）：36省市政府工作报告中的产业雄心） - **研究范围与方法**：报告系统梳理了全国27个省、4个直辖市、5个计划单列市发布的2026年政府工作报告，针对工作安排的文字篇幅达**35万字以上**，提炼了各区域重点产业的发展目标与部署[4]。 - **产业规划核心框架**：各省市报告普遍布局**先进制造业、战略性新兴产业和未来产业**。报告厘清了三者关系：先进制造业包含战略性新兴产业，而未来产业是“明天”的战略性新兴产业[4][5]。 - **热门产业关键词**：从细分行业看，**人工智能、汽车、算力、化工、新材料、数字经济、现代服务、装备制造、低空经济**等被频繁提及。其中，**人工智能**的出现频次**远超位于第二名的汽车**，被认为在2026年具备更大的发展潜力[6]。 - **区域发展特色**： - **资源型省份**（如山西、内蒙古）：通过煤矿智能化改造、绿色智算中心等项目向下游高附加值环节延伸[7]。 - **经济大省与沿海城市**（如广东、江苏、上海）：聚焦高端化与全球化，在人工智能、生物医药等前沿领域抢占全球价值链顶端[7]。 - **生态及农业大省**（如云南、河南）：在保障粮食安全基础上，推进高标准农田改造、农产品精深加工产业园建设[7]。 - **枢纽经济型省份**（如重庆、四川）：依托区位优势，创建国际物流枢纽、跨区域算力协作及低空经济带[7]。 - **计划单列市**（如深圳、宁波）：凭借经济尖兵角色，聚焦人工智能与海洋经济共性赛道，并探索产业新路径[7]。 - **量化发展目标**：部分经济实力强的区域对战略性新兴产业提出了**明确的量化发展目标**。**数字经济**和**人工智能**是2026年热门布局赛道，宁波、海南、浙江等多地对其相关产业营收提出了更具体的计划[8]。 2. 心动公司（02400.HK）点评 - **2025年业绩概览**：公司发布盈喜，预计2025年实现收入**不少于57.1亿元**，同比增约**13.9%**；净利润**不少于15.8亿元**，同比大增约**77.4%**[10]。下半年预计收入不少于26.3亿元，净利润不少于7.7亿元[11]。 - **业绩驱动因素**：**自研游戏《心动小镇》和《火炬之光：无限》** 年内表现优秀，共同推动利润大幅增长；通过广告算法改进及用户参与度提升，**TapTap平台**的营收及利润也大幅增长[12]。 - **游戏与平台动态**： - **《心动小镇》**：长线表现稳健，其国际服于2026年1月在海外多地区表现出色，预计贡献显著收入及利润增量[13]。 - **《火炬之光：无限》**：2025年至2026年1月，Steam同时在线人数连续突破近两年新高[13]。 - **TapTap平台**：2024年7月至2025年6月，平台游戏总下载量提升**16%**，DAU提升**11%**。2026年1月正式推出**AI游戏创作智能体“TapTap制造”**，旨在推动游戏“0门槛创作”[13]。 - **业绩展望与评级**：预计公司2025-2027年营业收入分别为**57.80/73.15/86.21亿元**，归母净利润分别为**15.37/20.97/25.48亿元**。首次覆盖，给予“买入”评级[14]。 3. 工业富联（601138.SH）点评 - **2025年业绩概览**：2025年全年实现营收**9028.87亿元**，同比+**48.22%**；归母净利润**352.86亿元**，同比+**51.99%**[17]。第四季度营收**2989.56亿元**，同比+**73.04%**；归母净利润**127.99亿元**，同比+**58.49%**，呈现逐季加速增长态势[18]。 - **云计算业务量价齐升**：2025年云计算业务营收**6026.79亿元**，同比大增**88.70%**，营收占比提高至**66.75%**[19]。其中，**CSP AI服务器**营业收入在Q4环比增长超**50%**，同比增长超**5.5倍**[19]。 - **产能与产品结构**：截至2025年12月初，鸿海AI机柜周产能已超**1000柜**，目标2026年底周产能超**2000柜**[19]。公司**800G以上高速交换机**全年营收同比增幅高达**13倍**，市占率稳居行业第一[20]。 - **下游需求强劲**：海外云服务提供商（CSP）大幅上调2026年资本开支指引，如谷歌指引至**1750-1850亿美元**（2025年为914亿美元），亚马逊指引为**2000亿美元**（2025年为1318亿美元）[21]。OpenClaw等应用引发tokens巨量消耗，有望坚定CSP扩容算力的决心[22]。 - **业绩展望与评级**：预计2026-2028年公司营收分别为**16756.14/23024.31/27122.38亿元**；归母净利润分别为**649.72/858.74/956.43亿元**。维持“买入”评级[22]。 4. 比亚迪（002594.SZ）动态研究 - **2026年2月销量数据**：公司2月销售**19.0万辆**，同比-**41.1%**（受春节假期影响）。其中，**海外销量达10.0万辆**，首次超越国内销量（9.0万辆），占总销量**53%**[24]。 - **品牌表现分化**：2月，王朝和海洋品牌销售16.50万辆；**方程豹品牌销售1.70万辆**，同比大增**244.7%**，高端化推进有序；腾势品牌销售0.55万辆[24]。 - **技术与产品更新**：2026年比亚迪开启“**大电池混插**”时代，推出多款新款DM-i车型，产品纯电续航翻倍，并升级智能驾驶配置[25]。 - **业绩展望与评级**：预计公司2025~2027年营收为**8,549/9,766/10,976亿元**；归母净利润为**361/486/611亿元**。维持“买入”评级[26]。 5. 人形机器人行业专题（散热瓶颈） - **核心热管理难题**：人形机器人在受限空间内存在**能量转换效率低**、能量大部分转换为热能的问题[28]。 - **主要发热环节**：包括各类电子器件、电机及电池等。以电机/关节模组为例，发热主要来自**铜损（占比40%-60%）、铁损（占比20%-30%）和机械损耗（占比5%-10%）**[29]。 - **现有解决方案**：包括**风冷、液冷和芯片控制**。报告介绍了适用于灵巧手的微型MEMS风冷、行星滚柱丝杠油冷等具体方案，并列举了特斯拉和Figure AI的电池散热专利[30]。 - **投资建议**：维持行业“推荐”评级，建议关注灵巧手微型电机、本体电机及热管理相关供应商[31]。 6. 华工科技（000988.SZ）点评 - **公司业务概览与业绩**：公司涵盖**联接（光模块）、感知（传感器）、智能制造（激光设备）** 三大业务[35]。2025年前三季度实现营收**110.38亿元**，同比+**22.62%**；归母净利润**13.21亿元**，同比+**40.92%**[36]。 - **各业务增长情况**： - **联接业务**：营收50.89亿元，同比+**52%**，因400G、800G光模块规模交付[36]。 - **感知业务**：营收31.74亿元，同比+**13%**[36]。 - **智能制造业务**：营收26.53亿元，大功率激光设备增长明显[36]。 - **光模块产品与市场展望**： - **产品矩阵**：具备200G至1.6T全系列高速光模块批量交付能力，并布局3.2T CPO/NPO解决方案[37]。 - **市场需求**：公司预计2026年**国内数通光模块需求量约2000万只**，其中800G约占四成；**海外市场需求量预计4000到5000万只**且还会增加[37]。 - **订单与产能**：联接业务订单已排到2026年第四季度，产线满负荷运转。预计泰国工厂月产能约**15-20万只**；国内新基地达产后，800G、1.6T等产品年产能将达**4000万只**[38][39]。 - **其他业务进展**：3D打印激光加工装备已实现首批订单落地；车用传感器打入欧洲高端车企供应链；温度传感器全球白电市场占有率已达**70%**[40]。 - **H股上市计划**：公司拟发行H股上市，募集资金主要用于海外业务拓展[41]。 - **业绩展望与评级**：预计2025-2027年营业收入分别为**150.42/198.34/261.02亿元**，归母净利润分别为**17.81/24.67/33.90亿元**。首次覆盖，给予“买入”评级[42]。

2025年业绩表现 - 全年营业收入突破9000亿大关，达9028.87亿元，同比增长48.22% [3][6] - 全年净利润为352.86亿元，同比增长51.99%；扣非净利润341.88亿元，同比增长46.02% [3][6] - 第四季度业绩创历史单季度之最：营收298.96亿元，同比增长73.04%，环比增长22.94%；净利润127.99亿元，同比增长58.5%，环比增长23.38% [6] - 拟每10股派发现金6.5元，分红总额129亿元 [6] 业务板块与增长驱动 - 云计算业务是核心增长引擎，实现营收6026.79亿元，同比增长88.70% [5][6] - AI服务器是云计算业务增长关键，其营收同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案产品快速增长，推动业务“量价齐升” [6] - 通信及移动网络设备业务实现营收2978.51亿元，同比增长3.46%，其中800G以上高速交换机营收同比增幅高达13倍 [7] - AI服务器与800G高速交换机实现量价齐升，占营收比重显著提升，是业绩增长的核心驱动力 [3] 盈利能力与成本 - 总营业成本达8399.02亿元，同比增速48.7%，略高于营收增速，导致主营产品毛利率小幅下滑至6.94%，同比减少0.28个百分点 [8] - 云计算业务毛利率提升0.74个百分点至5.73%，其成本增速87.24%略低于收入增速 [8] - 通信及移动网络设备业务毛利率下降0.28个百分点至9.28%，成本增速3.78%略高于收入增速 [8] - 工业互联网业务营收规模较小，为6.94亿元，同比减少26.15%，但毛利率高达46.37%，同比增加0.58个百分点 [8] 现金流与资本开支 - 经营性现金流为52.38亿元，同比减少78%，主要原因是公司备货增长 [8] - 投资性现金流净流出297.46亿元，同比减少173%，系扩大产能布局与固定资产购建增加 [8] - 报告期内新增对外赋能4座灯塔工厂，累计完成对内建设9座、对外赋能13座灯塔工厂 [8] 市场表现与估值关注 - 最近三年股价累计最高涨幅超过10倍，2025年大涨200%，并于当年10月创下历史最高价83.55元 [3] - 年报发布前股价持续回落，从最高点回落约33% [3] - 市场关注AI算力高景气度是否已充分反映在股价中，以及估值是否还有上行空间 [3] 行业趋势与未来增长关键 - AI算力需求增速尚未出现放缓迹象，订单确定性围绕新一代技术路径，如CPO/NPO、液冷、服务器、高速交换机等 [10] - 市场关注英伟达GTC大会，预期新一代Rubin架构有望正式亮相，并可能提前揭晓下一代Feynman架构技术路线 [3][10] - 公司是英伟达核心供应商，代工GB200、GB300全系列高端AI服务器，并配套液冷方案、NVLink高速互连及800G/1.6T交换机 [11] - 公司800G交换机在2026年仍是主流产品，1.6T技术有望在2026年逐步放量 [11] - 能否与英伟达新一代Rubin架构协同，在高基数下维持收入增速，是业绩成长的关键变量 [3][11] - OpenAI等Agent框架的发展，从“对话”到“执行”的需求跃迁，将提升算力消耗，对计算的实时性和稳定性要求更高，有望进一步推升整体算力需求，利好云计算和国产芯片厂商 [11]

报告投资评级 - 对工业富联维持“强推”评级 [1] 报告核心观点 - AI服务器与交换机业务共同驱动，公司2025年业绩符合预期，营收与利润实现高速增长 [1] - 云计算业务是增长核心引擎，AI服务器收入同比增超3倍，巩固全球市场龙头地位 [6] - 通信设备业务中，800G以上高速交换机收入同比增幅高达13倍，市场占有率稳居行业第一 [6] - 基于2025年报表现，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并看好AI算力基础设施与数字新基建带来的持续发展机遇 [6] 2025年业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业总收入9028.87亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润352.86亿元，同比增长51.98%；实现扣非归母净利润341.88亿元，同比增长46.02% [1] - **第四季度业绩**：25Q4实现营收2989.56亿元，同比增长73.04%；实现归母净利润127.99亿元，同比增长58.49%；实现扣非归母净利润125.31亿元，同比增长44.36% [1] 分业务表现 - **云计算业务**：2025年实现营业收入6026.79亿元，同比增长88.70%；其中，云服务商AI服务器营业收入同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案产品均快速增长 [6] - **通信及移动网络设备业务**：2025年800G以上高速交换机业务营业收入同比增幅高达13倍；终端精密机构件业务受益于AI手机，出货量实现双位数增长 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为13065.74亿元、17112.93亿元、22236.56亿元，同比增速分别为44.7%、31.0%、29.9% [2] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为662.80亿元、873.35亿元、1095.29亿元，同比增速分别为87.8%、31.8%、25.4% [2][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为3.34元、4.40元、5.52元 [2] - **估值指标**：基于2026年3月10日股价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为30倍、16倍、12倍、10倍；市净率（P/B）分别为6.4倍、5.0倍、4.0倍、3.3倍 [2] 关键财务比率预测 - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的7.0%提升至2026-2028年的8.0%-8.2%；净利率从2025年的3.9%提升至2026-2027年的5.1% [7] - **回报能力**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的21.2%显著提升至2026-2028年的31.0%-33.6% [7] - **成长能力**：预计归母净利润增长率在2026年将达到87.8%，随后三年保持25%以上的增长 [7]

**涉及的公司与行业** * **公司**：工业富联（Foxconn Industrial Internet Co. Ltd.， 股票代码：601138.SS）[1][5] * **所属行业**：大中华区科技硬件（Greater China Technology Hardware）[5] **核心财务表现与业绩要点 (4Q25)** * **营收**：第四季度净销售额为298,956百万人民币，环比增长23%，同比增长73%，超出市场预期的291,171百万人民币3%[2][3] * **盈利能力**：第四季度营业利润率为5.7%，环比扩张0.5个百分点，同比扩张0.7个百分点，主要得益于AI服务器在收入结构中的占比提升带来的运营杠杆效应[2] * **净利润**：第四季度净利润为12,799百万人民币，每股收益为0.64人民币，与公司1月28日发布的2025年初步利润结果及摩根士丹利预期一致[2] * **营业外损失侵蚀核心利润**：第四季度非营业性损失为2,114百万人民币，侵蚀了核心利润[2] * **运营现金流改善**：第四季度运营现金流恢复至94亿人民币的净流入[8] **分业务增长驱动因素 (2025年)** * **云及企业服务器设备**：2025年收入同比增长88.7%，其中来自云服务提供商的AI GPU服务器收入同比增长超过3倍[8] * **电信及网络设备**：随着数据中心网络向400G/800G或1.6T迁移，高速交换机需求呈现爆发式增长，2025年高速网络交换机（>800G）收入同比增长超过13倍[8] * **精密组件业务**：得益于AI智能手机带来的结构性机遇，2025年出货量实现同比双位数百分比增长[8] **资产负债表与运营指标** * **库存水平**：第四季度末库存达到1,509亿人民币，环比下降8%（同比上升77%），库存周转天数保持在64天，低于第三季度的70天，但高于一年前的51天[8] **摩根士丹利观点与评级** * **股票评级**：增持（Overweight）[5] * **目标价**：82.00人民币，相较2026年3月10日收盘价54.36人民币有51%的上涨空间[5] * **行业观点**：与大市同步（In-Line）[5] * **盈利预测**：摩根士丹利预计公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.75、3.02、3.80人民币[5] * **估值方法**：采用多阶段剩余收益模型，关键假设包括10%的股本成本、18%的中期增长率以及5%的永续增长率[9][10] **上行与下行风险** * **上行风险**：工业互联网解决方案项目获取进展快于预期、制造业务竞争减弱、5G与数据中心需求快于预期、宏观经济前景更强[10] * **下行风险**：工业互联网解决方案项目获取进展缓慢、制造业务竞争加剧、5G与数据中心需求低于预期、宏观经济前景疲弱[10] **其他重要信息** * **公司市值**：当前市值为1,478.15亿美元，流通股数为18,780百万股[5] * **分析师覆盖**：本报告由摩根士丹利台湾有限公司的股票分析师Sharon Shih及其团队负责[4] * **利益冲突声明**：摩根士丹利声明其与所覆盖公司存在业务往来，可能产生利益冲突，并详细列出了截至2026年2月底持股超过1%的公司名单[6][16]

投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩高速增长，营收与净利润均实现超过48%的同比增长，第四季度增长尤为强劲，主要受益于下游AI算力需求持续旺盛 [2] - 公司业务结构优化，云计算业务成为核心驱动力，AI服务器及高速交换机等产品实现爆发式增长，盈利能力稳步提升 [2][3] - 报告看好公司未来在高端GPU/ASIC服务器市场的卡位优势，预计将带来产品单价和毛利率的双重提升 [3] - 基于对AI算力高景气度的判断，报告预测公司未来三年（2026E-2028E）营收与净利润将持续高速增长，当前估值具备吸引力 [4][9] 业绩表现与经营分析 **2025年全年及第四季度业绩** - 2025年全年营收9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，同比增长51.98% [2] - 2025年第四季度营收2989.56亿元，同比增长73.04%，环比增长22.94%；归母净利润127.99亿元，同比增长58.49%，环比增长23.38% [2] - 2025年全年净利润增速（51.98%）高于营收增速，体现业务结构优化的积极影响 [2] **盈利能力与运营效率** - 2025年第四季度毛利率为7.41%，环比提升0.4个百分点，规模效应显现 [2] - 2025年全年净资产收益率（ROE）达到21.16%，较2024年的15.20%显著提升 [9] - 预计2026E-2028E年ROE将维持在25%以上的高水平 [9] 分业务板块分析 **云计算业务** - 2025年全年收入达6027亿元，同比增长89%，占总营收比重达67% [3] - 云服务器AI服务器营收同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均快速增长 [3] - 2025年云计算业务毛利率同比提升0.74个百分点 [3] **高速交换机业务** - 受益于AI算力集群对超高带宽网络的需求，2025年800G以上高速交换机全年营收同比增幅高达13倍 [3] - 该业务市场占有率稳居行业第一，成为收入增长新引擎 [3] **终端精密机构件业务** - 依托大客户高端机型稳定出货及消费电子智能化升级，该业务经营业绩稳步提升，实现双位数同比增长 [3] 财务预测与估值 **盈利预测** - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为15206.59亿元、22534.39亿元、28354.07亿元，同比增长68.42%、48.19%、25.83% [4][9] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为596.17亿元、751.07亿元、957.07亿元，同比增长68.95%、25.98%、27.43% [4][9] - 预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为3.002元、3.782元、4.820元 [9] **估值水平** - 基于当前股价，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为18.11倍、14.37倍、11.28倍 [4] - 对应2026E-2028E的市净率（P/B）分别为4.88倍、3.72倍、2.85倍 [9] 市场共识 - 根据聚源数据统计，过去六个月内市场共有39份报告给予“买入”评级，市场平均投资建议为“买入” [12][13]

投资评级 - 报告维持对公司股票的“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，主要受益于下游AI算力需求持续旺盛 [2] - 公司业务结构优化，云计算业务成为核心驱动力，AI服务器及高速交换机等产品增长迅猛，带动盈利能力稳步提升 [2][3] - 分析师看好公司未来在高端服务器市场的卡位优势，预计将实现产品单价和毛利率双升，并给出了未来三年积极的盈利预测 [3][4] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润352.86亿元，同比增长51.98% [2] - **2025年第四季度业绩**：单季营收2989.56亿元，同比增长73.04%，环比增长22.94%；单季归母净利润127.99亿元，同比增长58.49%，环比增长23.38% [2] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率为7.41%，环比提升0.4个百分点，规模效应显现；全年净利润增速高于营收增速，体现业务结构优化的积极影响 [2] 分业务分析 - **云计算业务**：全年收入达6027亿元，同比增长89%，占总收入比重达67%，是业绩主要驱动力 [3] - 其中，云服务器AI服务器营收同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长 [3] - 2025年云计算业务毛利率同比提升0.74个百分点 [3] - **高速交换机业务**：受益于AI算力集群对超高带宽网络的需求，2025年800G以上高速交换机全年营收同比增幅高达13倍，成为新的收入增长引擎，市场占有率稳居行业第一 [3] - **终端精密机构件业务**：依托大客户高端机型稳定出货及消费电子智能化升级，经营业绩稳步提升，相较去年同期实现双位数增长 [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为15206.59亿元、22534.39亿元、28354.07亿元 [4] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为596.17亿元、751.07亿元、957.07亿元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为18.11倍、14.37倍、11.28倍 [4] - **关键财务指标预测**： - 预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为3.002元、3.782元、4.820元 [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.94%、25.92%、25.26% [9]

公司2025年整体业绩表现 - 全年营收9028.87亿元，同比增长48.22% [2] - 全年归母净利润352.86亿元，同比增长51.99% [2] - 全年扣非后归母净利润341.88亿元，同比增长46.02% [2] - 净资产收益率（ROE）为21.65%，同比增加5.8个百分点，创上市以来新高 [2] - 第四季度单季营收2990亿元，创下单季历史新高 [2] - 第四季度单季归母净利润128亿元，第三、第四季度连续突破百亿元 [2] 云计算与AI业务成为核心增长引擎 - 云计算板块全年营收6026.79亿元，同比增长88.70%，占总营收超六成 [1][4] - AI相关业务是推动云计算板块增长的重要动力 [4] - 云服务商AI服务器全年营收同比增长超过3倍，第四季度单季同比增长超过5.5倍 [4] - GPU与ASIC方案相关产品亦实现快速增长 [4] - 第四季度云服务商服务器营收环比增长超30%，同比增长超2.5倍 [4] - 第四季度AI服务器营收环比增长超50%，同比增长超5.5倍 [4] - 公司三分之二的生意靠云计算，云计算里又有一大半靠AI服务器 [4] 通信设备与终端精密结构件业务 - 通信及移动网络设备板块全年营收2978.51亿元，同比增长3.46% [5] - 800G以上高速交换机全年营收同比增长13倍 [5] - 产品组合已全面覆盖Ethernet、Infiniband及NVLink Switch等多种技术路线 [5] - 1.6T交换机量产推进及CPO技术正在落地中 [5] - 受益于AI智能手机，精密机构件出货量实现两位数增长 [5] 成本结构与盈利能力分析 - 云计算板块毛利率为5.73%，同比增加0.74个百分点 [10] - 通信及移动网络设备板块毛利率9.28%，同比减少0.28个百分点 [10] - 直接材料成本占总成本92.50%，较上年同期的91.38%上升 [11] - 材料成本绝对值从5156亿元增长至7758亿元，同比增长50.45%，增速超过营收增速 [11] - 直接人工成本与折旧摊销合计占总成本不到3% [11] 经营现金流与财务状况 - 全年经营现金流净额为52.38亿元，同比下降78.01% [2][14] - 第三季度单季经营现金流为-55.48亿元，第四季度修复至93.78亿元 [14] - 合同负债期末为31.13亿元，较期初增长790% [14] - 总资产达4562.24亿元，同比增长43.68% [14] - 货币资金1100.25亿元，同比增长51.90% [14] - 筹资活动现金流净额由上年的净流出转为净流入473.97亿元 [14] 研发投入与全球布局 - 全年研发费用111.51亿元，占营收比例为1.24%，较2024年的1.75%下降 [14] - 按制造地统计，墨西哥贡献主营收入3070.44亿元，越南贡献830.55亿元，中国大陆及其他地区贡献5048.08亿元 [15] - 墨西哥与越南合计占主营业务收入43%以上，墨西哥已成为公司第一大境外制造基地 [15][16] 行业与市场背景 - 2025年前三季度全球服务器市场收入达3142亿美元，接近2024年全年水平 [8] - 2025年第三季度全球服务器市场收入达1124亿美元，同比增长61% [8] - 2025年第三季度嵌入式GPU服务器收入占市场份额一半以上，同比增长49.4% [8] - 预测2026年全球八大主要云服务商合计资本支出将超7100亿美元，年增约61% [8] - 预测2026年全球AI服务器出货量将保持28.3%的高增速 [18] 其他公司信息 - 前五大客户销售额占年度销售总额62.01% [12] - 服务器及零组件全年生产1539万台，销售1872万台，库存213万台，库存量较上年同期大幅下降60.99% [12] - 拟每10股派发现现金红利6.5元，合计拟派发129.01亿元，年度现金分红总额194.51亿元，分红率55.12%，均创上市以来新高 [17] - 前十大股东中有九家受鸿海精密控制，合计持股占比约83.74% [17] - 截至3月10日收盘，每股股价54.36元，总市值约1.08万亿元 [19]