报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 供需拐点库存见底，“静待桐花映日开”；龙头精进炼化启航，“方得昆玉照朝晖” [4][5] 根据相关目录分别进行总结 深耕主业稳步扩张，长丝龙头地位稳固 - 公司前身是1981年的桐乡县化学纤维厂，2011年在上交所上市，持续扩大一体化竞争优势，形成“炼化 - PTA - 聚酯 - 纺丝 - 加弹 - 纺织”全产业链布局 [14] - 截至2023年底，公司具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、1300万吨聚合和1350万吨涤纶长丝年生产加工能力，涤纶长丝产能行业第一 [15] - 公司产品涵盖涤纶长丝全系列，包括六大系列1000多个品种，连续23年在中国涤纶长丝行业中销量名列第一 [21] - 陈士良为公司实控人，公司拥有60余家全资或参股子公司，实现多元化布局 [22] - 2015 - 2023年，公司营业收入由217.54亿元增长至826.40亿元，CAGR为18.2%；归母净利润受行业周期性影响有所波动，2024Q1 - 3分别实现营收和归母净利润760.49和10.07亿元，同比 + 23.2%和 + 11.4% [25] - 涤纶长丝是公司最大的营收和毛利来源，2024H1占比分别为87%和92%，以POY为核心品种 [27] - 对比国内主要涤纶长丝生产商，公司POY毛利率长期行业领先，净利率居于前列，资产负债率始终处于行业低位 [29] 库存已至底部区间，长丝供需格局向好 库存已至底部区间，看好本轮长丝弹性 - 2024年12月以来，涤纶长丝库存显著去化，截至1月17日，POY、DTY、FDY库存分别5.8、17.3、12.6天，分别位于2014年来的13%、37%、20%分位；1月检修规模或超600万吨，长丝有望在旺季展现更强盈利弹性 [38] - 历史上涤纶长丝具备较强盈利弹性，如2015Q4 - 2018Q3景气上行阶段，POY、DTY、FDY吨盈利涨幅分别 + 902、+ 747、+ 626元/吨 [39] 基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好 - 产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高：2017 - 2019年涤纶长丝企业率先扩张产能，有望早于其他化工品结束扩张期；2024 - 2026年产能增速预计显著放缓，CAGR约1.5%；行业洗牌充分，CR6由2018年的48%提升至2023年的66%，未来集中度有望进一步提高；2024年12月发布高质量发展倡议书，后续企业或联合降负，政府审批或加强约束 [45][51][56][58] - 内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好：家纺业政策刺激加速回暖，2024年1 - 11月纺织业增加值、零售额、投资、效益等指标向好，2025年家纺需求有望持续回暖；服装业内需增速有所放缓，生产平稳，消费有基础但增速放缓，投资较快，企业效益承压恢复；工业丝受益于汽车消费韧性和轮胎产量增长；2024年1 - 11月涤纶长丝出口处于高位，纺服出口有韧性，海外补库渐近，出口订单有望回升 [61][67][74][81] - 供需有望持续偏紧，长丝格局长期向好：2024 - 2026年行业预计新增产能116/167/0万吨，有效新增产能 + 41/+74/0万吨，对供应端压力有限；受益于国内纺服链修复和政策推进，需求有望回暖；预计分别存在供需缺口23/29/74万吨 [87] 长丝市占国内第一，布局炼化成长广阔 延伸布局上游炼化，打开未来成长空间 - 公司参股浙石化20%股权，稳定核心原料供给，2024Q1 - 3累计投资收益5.2亿元，2024年12月收到现金分红10亿元，有助于改善现金流 [90] - 公司间接持有泰昆石化80%股权，拟在印尼建设炼化一体化项目，预计总投资59.48亿美元，建成后年均营业收入74.02亿美元，年均税后利润5.21亿美元 [92] PTA后发优势显著，基本实现自给自足 - 截至2023年底，公司PTA合计产能1020万吨，原料自给率达88%，考虑新装置优势，或已基本实现自给自足 [96] - 国内PTA装置历经四代变化，呈现后发优势，公司嘉兴石化和嘉通能源采用先进技术，物耗能耗持续优化，有望推动成本曲线左移 [97] 长丝产能国内第一，看好POY盈利弹性 - 截至2024年底国内加弹机总量2.9万台，2024年新增约2000台，同比增长约7%，织造综合织机销量自2023年下半年回升，2025年POY市场表现或更优 [102] - 公司是国内最大的涤纶长丝生产企业，截至2023年底拥有产能1350万吨，品种以POY为主，2023年POY产量798万吨，占总产量76.2%；销量784万吨，占总销量75.8%，有望受益于POY盈利弹性 [102] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为12.15、18.05、24.21亿元，同比 + 52.5%、+ 48.5%、+ 34.2%，对应EPS分别为0.51、0.75、1.01元 [6]

业绩数据 - 2024年度预计归属于上市公司股东的净利润为11.2亿至12.7亿元，同比增加3.23亿至4.73亿元，增幅40.52%至59.34%[3][6] - 2024年度预计归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为8.5亿至10亿元，同比增加3.95亿至5.45亿元，增幅86.87%至119.85%[3][6] - 2024年度预计归属于上市公司股东扣除对联营企业和合营企业投资收益部分的净利润为4.5亿至6亿元，同比变动 - 7455.06万元至7544.94万元，变动幅度 - 14.21%至14.38%[3][6] - 2023年归属于上市公司股东的净利润为7.97亿元，扣除非经常性损益的净利润为4.55亿元[7] - 2023年基本每股收益为0.34元[7] 业绩预增原因 - 2024年业绩预增主因是主营业务改善，涤纶长丝供需格局优化，浙石化挖潜增效，化工产品毛利改善[8] 业绩影响因素 - 报告期内非经常性损益（政府补助、非流动资产处置损益等）金额较大，对净利润构成较大影响[8] - 报告期内会计处理对业绩预增无重大影响[8] 业绩预告风险 - 公司参股的浙石化经营数据未经审计，审计后可能调整，影响业绩预告准确性[4][10] 业绩数据准确性说明 - 预告数据为初步核算，准确财务数据以2024年年度审计报告为准[11]

业绩相关 - 2023年激励成本摊销前并扣除浙石化投资收益后，归属上市公司股东净利润525746611.02元[10] - 2023 - 2025年各解除限售期有不同净利润增长率考核目标[8] 回购注销 - 因人员变动拟回购注销6339720股限制性股票，涉及432人[3] - 预计2025年1月27日完成注销[12] - 回购注销后股份数量有相应变化[14] 合规说明 - 公司董事会说明回购注销决策程序、信息披露合规[15] - 律所认为回购注销已取得必要授权和批准[16]

限制性股票授予与回购 - 2023年11月7日向484名激励对象授予1818.35万股限制性股票，授予价8.24元/股[8] - 2024年决定回购注销633.972万股限制性股票并调整回购价[9] - 10名激励对象主动离职、1名退休离职，拟回购注销41.86万股[11] - 预计2025年1月27日完成注销限制性股票[17] 业绩考核目标 - 2023年净利润增长率不低于40.5%（以2020 - 2022年净利润均值为基数）[12] - 2023 - 2024年净利润累计值增长率不低于200.5%（以2020 - 2022年净利润均值为基数）[12] - 2023 - 2025年净利润累计值增长率不低于450.5%（以2020 - 2022年净利润均值为基数）[13] 财务数据 - 2023年激励成本摊销前并扣除浙石化投资收益后净利润为525,746,611.02元[13] - 2023年度向全体股东每股派发现金红利0.043元（含税）[15] 其他 - 派息时回购价格调整公式为P＝P0 - V，P仍须大于1[16] - 本次回购注销调整后回购价格为8.197元/股[17] - 回购资金来源为公司自有资金[17]

融资情况 - 2024年4月17日发行2024年第六期超短期融资券，总额5亿元[2] - 期限270天，发行利率2.23%[2] - 2024年4月18日募集资金全额到账[2] 兑付情况 - 2025年1月13日到期完成本息兑付，总额508,247,945.21元[2]

融资额度 - 公司获批注册发行不超过60亿元超短期融资券，额度2年有效[1] 融资发行 - 2025年1月2日发行第一期超短期融资券，总额5亿元[2] - 融资券期限270日，起息日1月3日，兑付日9月30日[2] - 发行利率1.95%，发行价格100元/百元面值[3] 申购情况 - 合规申购家数7家，金额3.7亿元[3] - 最高申购价位1.95%，最低1.6%[3] - 有效申购家数7家，金额3.7亿元[3] 其他信息 - 募集资金于2025年1月3日全额到账[2] - 簿记管理人、主承销商为兴业银行，联席主承销商为杭州银行[3] - 本期发行相关文件已在指定网站刊登[3]

投资评级 - 报告对桐昆股份维持"增持"评级 [1][47] 核心观点 - 聚酯产业链景气偏弱，Q4为纺服化纤行业传统淡季，海内外纺服终端需求修复缓慢，叠加产业链产品产能持续扩张，聚酯及终端织造开工率显下行趋势，PX-PTA-涤纶长丝等产品价差于低位进一步收缩，产业链整体景气仍待回暖 [1] - 桐昆股份作为全球最大的涤纶长丝生产企业，一体化优势持续凸显，未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰，供需格局优化有望带动产业链景气复苏，公司作为行业龙头有望充分受益 [1][2] - 2024年涤纶长丝新建产能投放速度放缓至70万吨/年，预计未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰，公司行业龙头地位有望进一步巩固 [2] 经营预测与估值 - 预计2024-2026年营业收入分别为93713百万、99085百万、103671百万人民币，同比增速分别为13.40%、5.73%、4.63% [3] - 预计2024-2026年归属母公司净利润分别为1397百万、2120百万、2836百万人民币，同比增速分别为75.22%、51.79%、33.80% [3] - 预计2024-2026年EPS分别为0.58、0.88、1.18人民币 [3] - 预计2024-2026年ROE分别为3.78%、5.44%、6.81% [3] - 预计2024-2026年PE分别为20.32、13.39、10.01倍 [3] - 预计2024-2026年PB分别为0.77、0.73、0.68倍 [3] - 预计2024-2026年EV/EBITDA分别为8.93、7.04、5.58倍 [3] 行业与公司现状 - 桐昆股份目前拥有1020万吨/年PTA、1300万吨/年聚合以及1350万吨/年涤纶长丝生产加工能力 [2] - 2017-2023年我国涤纶长丝生产能力由2246万吨增长至4316万吨，年复合增长率达11.5% [2] - 2024年涤纶长丝新建产能投放速度放缓至70万吨/年 [2] - 2024Q4以来，涤纶长丝/下游织机开工率为88.7%/62.7%，10月初以来分别下降0.6pct/3.5pct [46] - 2024Q4以来，POY/FDY/DTY价格分别为6925/7425/8225元/吨，10月初以来分别变化0%/-3%/-1% [46] - 2024Q4以来，PX/PTA/MEG价格分别为7100/4740/4760元/吨，10月初以来分别变化-1%/-7%/+2% [46] - 2024Q4以来，PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为90/1230元/吨，10月初以来变化-265/+260元/吨 [46]

融资情况 - 2024年4月23日发行第七期超短期融资券，总额5亿元[2] - 期限247天，发行利率2.20%[2] - 2024年4月24日募集资金全额到账[2] 兑付情况 - 2024年12月27日到期并完成本息兑付，总额507,443,835.62元[2]

业绩相关 - 桐昆投资持有浙石化20%股权[2] - 桐昆投资获浙石化现金分红10亿元[2] - 截至2024年12月27日已收到分红款10亿元[2] 影响 - 收到分红款助改善现金流，对2024年合并报表净利润无影响[2]

现本公司 2024 年第四期超短期融资券已于 2024 年 12 月 13 日到 期，本公司于 2024 年 12 月 13 日兑付完成该期超短期融资券本息， 本息兑付总额为人民币 509,138,630.14 元。 桐昆集团股份有限公司 关于 2024 年第四期超短期融资券到期兑付的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈 述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 2024 年 3 月 18 日，桐昆集团股份有限公司（以下简称"桐昆股 份"或"本公司"）在全国银行间市场发行了 2024 年第四期超短期 融资券（科创票据）（简称：24 桐昆 SCP004（科创票据）），发行 总额为 5 亿元人民币，期限 269 天，发行利率为 2.48%，到期一次还 本付息。募集资金已于 2024 年 3 月 19 日全额到账。 股票代码：601233 股票简称：桐昆股份 公告编号：2024-085 特此公告。 桐昆集团股份有限公司董事会 2024 年 12 月 14 日 ...