核心观点 - 兴业证券上调汇丰控股评级至“买入” 主要基于公司强劲的财务表现、明确的未来增长目标以及稳健的资本回报政策[1] 2025年全年业绩表现 - 列账基准除税前利润为299亿美元 较2024年减少24亿美元 但若不计及须予注意项目之固定汇率 除税前利润为366亿美元 较2024年增长24亿美元[1] - 净利息收入为348亿美元 较2024年增加21亿美元 净利息收益率为1.59% 同比上升3个基点[2] - 预期信贷损失为39亿美元 较2024年增长4亿美元 占平均贷款总额的39个基点[2] - 营业支出为364亿美元 较2024年增加10%[2] - 不计及须予注意项目 2025年平均有形股本回报率为17.2% 较2024年上升1.6个百分点[2] - 国际财富管理及卓越理财业务、香港财富管理业务以及批发交易银行业务表现强劲[1] 2025年第四季度业绩表现 - 单季收入增长42%至164亿美元 主要受银行业务净利息收益及财富管理业务费用收入增长影响[3] - 单季预期信贷损失减少5亿美元至9亿美元[3] - 单季列账基准除税前利润增长45亿美元至68亿美元 列账基准除税后利润为52亿美元[3] 未来财务目标与指引 (2026-2028年) - 2026年银行业务净利息收益预期不少于450亿美元[1] - 2026-2028年平均有形股本回报率目标不低于17%[1] - 2026年预期信贷损失准备占贷款总额平均值的百分比目标约为40个基点[1] - 2026-2028年目标派息率维持50%[1] - 以2026-2028年收入按年增长为目标[1] 资本状况与规划 - 2025年普通股权一级资本比率为14.9%[2] - 公司拟继续将普通股权一级资本比率维持在14%至14.5%的中期目标范围[1] - 恒生银行私有化交易预计对2026年1月的普通股以及资本产生110个基点净影响[1]

核心评级与目标 - 兴业证券将汇丰控股评级上调至“买入” [1] - 预测2026年银行业务净利息收益不少于450亿美元 [1] - 2026-2028年平均有形股本回报率目标不低于17% [1] - 2026年预期信贷损失准备占贷款总额平均值目标约为40个基点 [1] - 计划将普通股权一级资本比率维持在14%至14.5%的中期目标范围 [1] - 2026-2028年目标派息率维持在50% [1] 2025年全年业绩表现 - 列账基准除税前利润为299亿美元 较2024年减少24亿美元 [2] - 除税后利润为231亿美元 较2024年减少19亿美元 [2] - 若不包含特定项目 按固定汇率计算 除税前利润为366亿美元 较2024年增长24亿美元 [2] - 净利息收入为348亿美元 较2024年增加21亿美元 [2] - 净利息收益率为1.59% 同比上升3个基点 [2] - 预期信贷损失为39亿美元 较2024年增长4亿美元 [2] - 预期信贷损失占平均贷款总额的39个基点 [2] - 营业支出为364亿美元 较2024年增加10% [2] - 普通股权一级资本比率为14.9% [3] - 不计特定项目 2025年平均有形股本回报率为17.2% 较2024年上升1.6个百分点 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 第四季度收入增长42%至164亿美元 [4] - 第四季度预期信贷损失为9亿美元 减少5亿美元 [4] - 第四季度列账基准除税前利润为68亿美元 增长45亿美元 [4] - 第四季度列账基准除税后利润为52亿美元 [4] 业务亮点与驱动因素 - 国际财富管理及卓越理财业务表现强劲 [2] - 香港业务的财富管理业务表现强劲 [2] - 企业及机构理财业务旗下的批发交易银行业务表现强劲 [2] - 银行业务净利息收益增长是第四季度收入增长因素之一 [4] - 财富管理业务费用及其他收入增长是第四季度收入增长因素之一 [4] - 净利息收入增长受益于结构性对冲进行收益率较高的再投资的正面影响 [2] 其他重要事项 - 公司预计恒生银行私有化交易对2026年1月的普通股以及资本产生110个基点净影响 [1] - 2025年拨备准备包含与中国香港商业地产相关的7亿美元提拨 [2] - 2025年拨备准备包含与中国内地商业地产相关的2亿美元提拨 [2] - 2024年第四季度因出售阿根廷业务确认52亿美元亏损 [4]

“涨价”作为市场核心主线 - 2026年以来“涨价”成为资本市场上最重要的交易线索 春节后化工、有色等涨价概念股走势强劲并领涨大盘 [1] - 年初以来涨幅居前的30个概念指数中有25个与涨价相关 涨价领域正从有色向油气、化工、建材、科技等更广范围扩散 [1] - 涨价作为“景气”的代名词和决定风格扩散的核心因素 有望成为全年最重要的一条主线 需对“涨价”逻辑充分重视 [1] 涨价逻辑的市场驱动因素 - 涨价是反映业绩改善和景气上行的最直接、最显性信号 交易涨价本质上是交易景气 [1] - 随着盈利上升为决定大势和结构的主要矛盾 一旦涨价线索扩散成为各行业共性 将被市场当作全年核心线索交易 [1] - PPI上行对市场风格影响不容忽视 涨价作为顺周期景气回升的重要信号 若价格回升顺利验证 市场风格扩散至顺周期将更顺畅 [1] 涨价交易的关键窗口与节奏 - 3月和4月是全年验证和交易涨价的第一个重要窗口 [2] - 随着国内涨价线索进一步丰富 更多领域涨价有望迎来验证 [2] - 涨价作为当前企业盈利回升和市场风格扩散的重要逻辑 可能被当作核心线索进行轮动和交易 [2] 存在确定性出海机会的细分方向 - 电新领域包括电池和电网设备 [2] - 机械领域包括工程机械、专用设备、通用设备和自动化设备 [2] - TMT领域包括电子、通信和游戏 [2] - 其他领域包括创新药、新消费、造船、商用车、汽车零部件和化学制品 [2]

公司2025年业绩预告 - 公司预计2025年度实现营业收入人民币3.4亿元至3.7亿元，较上年同期减少1.788亿元至2.088亿元，同比下降32.58%至38.05% [1] - 公司预计2025年度实现归母净利润人民币1700万元至2200万元，较上年同期减少6233.67万元至6733.67万元，同比下降73.91%至79.84% [1] - 公司预计2025年度实现扣非归母净利润人民币450万元至650万元，较上年同期减少6900.20万元至7100.20万元，同比下降91.39%至94.04% [1] 公司2024年财务业绩 - 2024年公司实现营业收入5.488亿元，同比下降5.24% [2] - 2024年公司实现归母净利润8433.67万元，同比下降21.10% [2] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为8863.97万元，同比下降67.50% [2] 1. 2024年公司扣非归母净利润为7550.20万元，同比下降18.63% [2] 公司历史财务数据对比 - 2024年营业收入为5.488亿元，2023年为5.792亿元，同比下降5.24%，2022年为5.038亿元 [3] - 2024年归母净利润为8433.67万元，2023年为1.069亿元，同比下降21.10%，2022年为7513.56万元 [3] - 2024年经营活动现金流量净额为8863.97万元，2023年为2.728亿元，同比下降67.50%，2022年为-4737.69万元 [3] 公司融资与分红历史 - 公司通过2020年IPO及2023年发行可转换公司债券共计募集资金8.64亿元 [3] - 2020年科创板IPO发行2700万股，发行价17.91元/股，募集资金总额4.84亿元，净额4.26亿元，较原计划多1.08亿元 [4] - 2023年发行可转换公司债券380万张，每张面值100元，发行总额3.8亿元，扣除承销保荐费用后净额3.748亿元 [5] - 公司2024年分红方案为每10股派息3.5元并转增2股，2025年分红方案为每10股派息3元并转增2股 [4] 公司股价与发行情况 - 公司上市首日股价最高达121.00元，为截至目前的股价最高峰 [5] - 公司IPO保荐机构为兴业证券，获得保荐及承销费用3421.49万元 [4] - 公司可转换公司债券的主承销商为中信证券 [5]

核心观点 - 短期来看，餐饮市场回暖及通胀温和回升预期有望支撑啤酒消费稳中向好，结构优化韧性延续 [1] - 中长期来看，核心消费人群数量在未来5年仍有支撑，行业消费量有望保持平稳，啤酒高端化是中长期主要趋势及竞争胜负手，第二曲线外延探索有望打开长期想象空间 [1] 行业短期表现与趋势 - 2026年春节，头部啤酒企业围绕生肖文化、结合数字化手段展开节庆营销，抢占消费场景，线下市场备货积极，统计区间（1月8日-2月7日）GMV同比增长5.7% [1] - 2024年以来啤酒板块走势震荡偏弱，主要因消费恢复较缓及政策限制导致即饮渠道修复慢，但2024-2025年成本红利释放支撑了业绩弹性 [2] - 行业渠道经历变革，2020年以来餐饮、夜场等传统即饮渠道贡献率持续下滑，非即饮渠道（商超、便利店、电商等）成为增长主力 [2] - 以青岛啤酒为例，其即饮渠道销量占比从2019年的超60%下滑至2024年的41.2%，非即饮渠道占比则从近40%提升至58.8% [2] 短期市场驱动因素 - 餐饮市场呈现复苏回暖迹象，2025年餐饮开店率高于关店率，年末餐饮门店回升至840万家，下沉市场成为新增长引擎 [3] - 2026年春节备货期餐饮渠道GMV同比增速由降转增，达到1.8% [3] - 餐饮市场的持续回暖，特别是下沉市场及大众餐饮的发展，有望为啤酒消费提供更坚实的销量支撑，并带动吨价提升 [3] 中长期行业结构与高端化趋势 - 借鉴海外经验，啤酒结构升级为长周期逻辑，美国经历两轮高端化，结构升级期在20年以上 [3] - 2024年中国中高档啤酒销量占比为40%，而美国、日本分别为79%、54%，显示中国啤酒消费结构升级空间充足 [3] - 中国低档/中档、中档/高档啤酒价格划分阈值分别为8元/升、16元/升，分别为美国的59%、75%和日本的36%、53% [3] - 当前行业供给端竞争格局相对稳定，存量竞争下龙头聚焦高端化共识，经营能力持续精进，有望推动行业长期结构升级 [3] 头部公司近期营销举措 - 百威上线王嘉尔同款“奔奔马”限定罐与盲盒，以“马年有奔头”为口号，融入六大新年愿望设计，触达年轻消费群体 [1] - 青岛啤酒推出鸿运当头马年生肖版、马年新春装、文创“花骢献瑞”及海外版马年新品等系列产品矩阵，并借助生肖元素二维码联动线下渠道推出扫码活动 [1] - 重庆啤酒旗下嘉士伯推出“启顺年”马年新春限定包装系列，并携手华语说唱歌手合作打造新春广告主题曲 [1] - 燕京啤酒将IP数字人“小8”转化为“小发”，以“过节喝燕京U8，好运即发”为主题，携手关晓彤发起春节互动活动 [1]

核心观点 - 兴业证券首次覆盖鸣鸣很忙，给予“增持”评级，看好其作为量贩零食头部公司的增长潜力，预计未来几年盈利弹性将逐步释放 [1] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年收入分别为634.8亿元、816.8亿元、965.7亿元，同比增速分别为61.3%、28.7%、18.2% [1] - 预计同期归母净利润分别为23.1亿元、30.4亿元、40.0亿元，同比增速分别为177.5%、31.6%、31.3% [1] - 预计公司2026年市盈率倍数为25.3倍 [1] 核心竞争力与竞争壁垒 - **强势门店网络**：截至2025年11月30日，门店总数达21,041家；截至2025年9月30日，覆盖全国28省、1,341个乡镇，县城乡门店比例达59%；截至2024年底，在中国所有县城中覆盖率约66% [1] - **供应链壁垒**：采用“直连厂商”的扁平化采购，拥有55个数智化仓配中心；2025年前三季度存货周转天数低至13.4天；同类产品价格较传统商超低约25% [2] - **数字化壁垒**：拥有中国休闲食饮零售品牌中规模最大的数字化团队，对超2万家门店进行精细化管理，数字化赋能贯穿选品采购、仓储物流、终端运营、选址决策等核心环节 [2] - **产品矩阵壁垒**：与超过2,500家优质厂商合作，在库SKU达3,997个，门店月均上新数百款产品，定制产品占比约34% [2] 未来增长空间与路径 - **拓市场**：短期内西北等地区仍有门店加密空间，通过“先仓后店”供应链先行策略加速布局 [3] - **产品结构优化**：推进产品矩阵优化，改善盈利模型，带动毛利率结构性提升，驱动净利率“上台阶”；海量用户数据支撑爆品预测，合作定制化爆品开发潜力已获市场验证 [3] - **摸索新业态**：积极探索以“零食+”为核心的全新业态，推广“赵一鸣省钱超市”，新增日化、潮玩、烘焙、鲜食、低温冻品等非零食品类，具备盈利提升潜力 [3] 财务表现与商业模式验证 - **盈利高速增长**：2022-2024年收入复合增速达203%；2025前三季度收入达463.7亿元，同比增75.2%，经调整净利润18.1亿元，同比上升240.9% [4] - **加盟店为收入支柱**：2025年前三季度，加盟店收入占总收入比重高达98.9% [4] - **供应链资金管理卓越**：2025年前三季度现金周期仅为4.3天，应付账款周转天数为9.6天，远低于传统零售商；采用“超短账期+现款结算”模式与供应商构建共赢关系 [4] - **供应链与客户集中度低**：供应商与客户集中度长期保持较低水平且稳步下降 [4] - **单店模型优秀**：成熟门店展现稳健经营韧性，新店爬坡能力优秀，验证单店模型的可复制性与持续优化能力 [4]

核心观点 - 兴业证券首次覆盖鸣鸣很忙，给予“增持”评级，看好其作为量贩零食头部公司的增长潜力，预计未来几年盈利弹性将逐步释放 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为634.8/816.8/965.7亿元，同比增速分别为61.3%、28.7%、18.2% [1] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23.1/30.4/40.0亿元，同比增速分别为177.5%、31.6%、31.3% [1] - 预计公司2026年市盈率倍数为25.3倍 [1] 核心竞争力 - **强势门店网络**：截至2025年11月30日，公司门店总数达21041家；截至2025年9月30日，门店覆盖全国28省、1341个乡镇，位于县城乡镇的门店比例达59%；截至2024年12月31日，公司门店在中国所有县城中覆盖率约66% [1] - **供应链壁垒**：公司通过“直连厂商”的扁平化采购和高效的仓配物流网络实现成本与效率控制，截至2025年11月30日共55个数智化仓配中心，2025年前三季度存货周转天数低至13.4天，截至2024年12月31日，同类产品价格较传统商超低约25% [2] - **数字化壁垒**：公司将数字化技术深度融入供应链全链路，对超2万家门店进行精细化管理，截至2025年9月30日，拥有中国休闲食饮零售品牌中规模最大的数字化团队 [2] - **产品矩阵壁垒**：公司依托海量终端数据构筑动态产品矩阵，截至2025年9月30日，已与超过2500家优质厂商合作，在库SKU达3997个，门店月均上新数百款产品，定制产品占比约34% [2] 未来增长路径 - **市场拓展**：短期内西北等地区仍有门店加密空间，公司通过“先仓后店”供应链先行策略加速西北供应链布局 [2] - **产品结构优化**：公司推进产品矩阵结构优化以改善盈利模型，海量用户数据为爆品预测提供支撑，合作定制化爆品开发潜力已获市场验证 [2] - **探索新业态**：公司正积极探索以“零食+”为核心的全新业态，推广“赵一鸣省钱超市”，新增日化、潮玩、烘焙、鲜食、低温冻品等非零食品类，具备盈利提升潜力 [2] 财务表现与商业模式验证 - **盈利高速增长**：2022-2024年收入复合增速达203%，2025前三季度收入达463.7亿元，同比增速达75.2%，经调整净利润18.1亿元，同比上升240.9% [3] - **加盟店为收入支柱**：2025年前三季度，加盟店收入占总收入比重高达98.9%，通过成本优势让利加盟商实现利益深度绑定 [3] - **卓越的供应链资金管理**：2025年前三季度现金周期仅为4.3天，应付账款周转天数为9.6天，远低于传统零售商，凭借“超短账期+现款结算”模式与供应商构建共赢关系 [3] - **供应链与客户集中度低**：公司的供应商与客户集中度长期保持较低水平且稳步下降，构建了广泛的合作网络 [3] - **单店模型优秀**：成熟门店展现稳健经营韧性，新店爬坡能力优秀，验证了单店模型的可复制性与持续优化能力 [3]

行业整体用户活跃度 - 2025年1月，证券类App月活跃用户数达1.84亿，同比增长13.86%，环比增长5.11%，显示市场向好背景下用户活跃度显著提升 [1] 头部及主要券商App用户规模 - 华泰证券“涨乐财富通”与国泰海通“国泰海通君弘”月活分别为1281.5万和1100.99万，环比增长5.73%和5.85%，保持行业领跑地位 [2] - 平安证券App月活为937.28万，环比增长5.56% 招商证券、中信证券、国泰海通、中信建投旗下App月活均超700万，环比增幅均超4% [2] - 广发证券“广发易淘金”月活达736.42万，环比增长5.53%，进入月活超700万阵营 [2] 用户增长突出的券商App - 从环比增速看，国信证券“国信金太阳”月活442.1万，环比增长7.94%，增速居首 国投证券App月活368.64万，环比增长7.08%，紧随其后 [2] - 从同比增速看，兴业证券“兴业证券优理宝”、国信证券“国信金太阳”、长江证券“长江e号”月活同比分别增长35.15%、18.62%、18.48%，位居前三 [3] 行业智能化转型趋势 - 春节前后，十余家券商对旗下App进行迭代升级，重点依托AI工具提升智能化服务水平 [4] - 具体案例包括：“兴业证券优理宝”新增智能交易工具“波段赢家”，利用量化波段策略、大数据和机器学习模型提示机会与风险 西部证券App新增AI投资助手“小西”，支持语音交互，具备AI选股、盯盘、发现功能 [4] - 行业专家指出，券商丰富AI智能工具矩阵旨在解构专业投研能力，降低用户信息筛选与行情研判精力，触达更广泛普通投资者，行业服务正从单一交易通道向伴随式智能投顾转变 [4] 用户偏好与行业未来竞争焦点 - 调查数据显示，2015年至2025年中国证券类App用户规模持续增长，用户更倾向于选择具备智能推荐投资标的和专业知识投教功能的App [4] - 行业未来竞争核心将是金融科技与用户使用场景的深度融合能力，需持续深化AI技术与场景运营融合，推动服务智能化转型，驱动竞争从用户规模扩张向服务价值提升转变 [5]

核心观点 - “涨价”已成为资本市场最重要的交易线索，并有望成为贯穿全年的核心主线 [1] - 涨价现象已从特定领域扩散至几乎所有行业，成为“景气”的代名词和决定市场风格扩散的核心因素 [1][3] - 3-4月是全年验证和交易涨价的第一个重要时间窗口 [1][7] 市场现象与扩散范围 - 年初以来，在涨幅居前的30个概念指数中，有25个与涨价相关 [1] - 涨价领域正从有色金属向油气、化工、建材、科技等更广阔的范围扩散 [1] 涨价逻辑的重要性 - 涨价是反映业绩改善和景气上行的最直接、最显性信号，交易涨价本质上是交易景气 [3] - 随着盈利上升为决定市场大势和结构的主要矛盾，涨价的普遍性使其可能被市场作为全年核心线索进行交易 [3] - PPI上行是顺周期景气回升的重要信号，若价格回升得到验证，将有助于市场风格更顺畅地扩散至顺周期领域 [4] 关键时间窗口（3-4月） - 3-4月是全年验证和交易涨价的第一个重要窗口 [1][7] - 在此期间，随着国内涨价线索进一步丰富，更多领域的涨价有望得到验证 [7] - 涨价作为企业盈利回升和市场风格扩散的重要逻辑，可能被当作核心线索进行轮动和交易 [7] 季节性规律与市场特征 - 从季节性看，一季度通常是易于涨价的时间，近3个月价格环比上涨的细分品种比例（2016-2025年均值）在年初处于高位 [9] - 历史数据显示（2019-2025年），代表涨价链的大宗商品股票指数相对于全A股的超额收益，在春节后（“金三银四”）通常呈现上升趋势 [9] - 3月开始，个股股价涨跌幅排名与业绩增速排名的相关性逐渐抬升，并在4月下半月达到全年最高（2018-2024年均值） [10] - 3-4月本身也是行业轮动速度加快、市场扩散寻找机会的窗口 [11]

报告行业投资评级 * 报告对多家重点券商给出了“买入”或“增持”评级，例如中国银河、华泰证券、中信证券等为“买入”，东方财富为“增持”[4] 报告核心观点 * 报告认为，建设金融强国是中央战略部署，而建设一流投资银行是其中的核心要素，这为券商行业指明了发展方向并带来了历史性机遇[3] * 当前券商板块估值显著低估了行业在慢牛趋势下的盈利增长持续性、国际化发展机遇、科创金融催化以及创新业务和杠杆空间放松等多重积极因素[3][32] * 投资建议关注综合优势突出、估值与盈利水平匹配的头部券商，特别是在国际化发展和服务新质生产力方面已有积累的机构，如国泰君安、中金公司、中信证券、华泰证券等[3][36] 报告目录总结 一、如何理解《求是》刊发五篇金融论述 * 2026年2月，求是网连发五篇评论系统阐述建设“金融强国”的背景及意义，反映了中央对金融高质量发展与体系建设的高度重视[3][12] * 五篇评论从“为什么”（金融是“国之大者”）到如何落实，层层递进，系统回答了建设金融强国的重大理论和实践问题[3][12] * 文章指出中国金融存在“大而不强”的短板，具体表现为：规模优势未充分转化为支撑高质量发展的效能；配置全球资本、掌握定价权、辐射国际市场的枢纽功能不足；将实践上升为国际标准和规则定义的能力薄弱[12][14] * 《求是》刊发的《着力提升我国金融业竞争力》一文提出了提升竞争力的五大路径，包括在市场化轨道上推动高质量发展、提升金融结构适配性、推动金融领域高水平开放等[14][15] 二、如何展望一流投行建设之路 * 建设一流投资银行是建设金融强国的核心要素，一流投行应具备一流的功能性（支撑资本市场投融资改革）和一流的影响力（在全球资本配置和规则制定中有话语权）[3][18] （一）科技金融居金融“五篇大文章”之首 * 资本市场投融资改革持续深化，旨在精准滴灌国家战略经济，引导“长钱长投”[3][19] * 2026年2月沪深交易所优化再融资政策，体现了“稳中求进、以进促稳”的思路，再融资政策迎来拐点，加大了对优质上市公司和科技创新企业的支持[21][22] * 当前双创板块（科创板和创业板）股权融资处于历史低位，未来承销规模及投资浮盈均有望底部回升，弹性可期[3][22] * 2020-2023年，双创板块平均每年股权融资规模为5365亿元，募资家数457家；而2025年双创板块股权融资仅有1831亿元，募资家数139家[3][22] * 2020-2023年，科创板跟投浮盈平均每年贡献约42亿元，而2025年仅有1亿元[3][22] （二）人民币国际化与资本市场深化开放 * 资本市场高水平开放是人民币国际化的重要支撑，有助于提升中国在国际金融格局中的定价权与规则影响力[3][26] * 中资券商作为桥梁，既助力中资企业全球化，又搭建全球资本配置中国资产的通道，在中东和东南亚等新兴市场面临发展机遇[3][27] * 以高盛和摩根士丹利为例，其国际化业务发展成熟，高盛国际业务收入占比自2004年以来稳定在30%以上，摩根士丹利自2008年后稳定在20%以上[3][29] * 2015-2025年，高盛和摩根士丹利的国际业务净收入十年复合增速分别为4%和6%，2025年分别增至217.4亿美元和177.5亿美元[3][29][30] * 相比之下，2024年中信证券国际营收为22.6亿美元，显示中资券商的国际化仍处于初期成长阶段，未来发展空间广阔[3][30] 三、如何影响定价线索？ * A股券商板块的相对收益自2025年以来显著走弱，券商指数的PE-TTM估值处于近十年10%分位数，PB(LF)估值处于近十年33%分位数，已降至低位[32] * 当前估值显著低估了行业盈利增长持续性、头部券商国际收入高增趋势、科创金融催化的盈利弹性以及创新业务和杠杆空间放松的催化作用[3][32]