2025Q1全国原煤产量同比增8.1%至12.03亿吨，增幅主要源于2024年山西安全检查导致的低基数效应， 若按年化测算，全年产量已经回归至同比微增的常态。当前行业普遍采取"以量补价"策略应对市场压 力，短期依然受"减产受损、增产受益"的博弈影响。但是，当前行业亏损面过半，有形和无形的手都可 期待发挥作用，预计产量增速拐点即将显现。焦煤方面，25Q1精煤洗选率降至36.4%。同时，焦煤长期 资源枯竭问题凸显，一方面煤企积极参与优质资源整合收购，另一方面是本轮资源的释放需要时 间。"资源瓶颈+开发时间差"为未来一段时间的价格提供供给端的支撑，进而强化生产端的价格托底逻 辑。 进口：三大进口国预期减量，边际定价锚点抬升 1)今年2月，印尼能源与矿产资源部要求所有煤炭销售使用HBA价格定价，随着定价政策落地，采购印 尼煤面临成本随之增加。目前，印尼高成本矿山亏损面扩大，全年出口或延续减量。同期，我国进口印 尼煤到岸价与内贸价格倒挂，预计全年印尼煤进口量有限。2)俄罗斯煤企亏损加剧，叠加远东运力瓶颈 难解，预计进口俄动煤将持续减量;3)蒙古焦煤受山西增产及口岸库存高企制约，进口量有望同比下 降。 兴业证券主要观点如 ...

智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，当前化工行业仍处底部区间：价格价差角度来看，当前多数 化工品价格、价差均仍在磨底;需求端，国家高度重视经济，静待政策加码巩固经济企稳回升态势，而 海外则在美国关税政策影响下存不确定性;供给端，海外现有产能开工率弹性有限，资本开支放缓且多 投向特种化学品;国内在建产能逐步释放，供给增速显著放缓。综合来看，行业底部运行，该行建议主 要聚焦于具有相对确定性的化工领域：1)具备核心竞争优势的龙头白马;2)需求刚性的农化，以及受益西 部开发的民爆行业;3)化工新材料的国产替代机会;4)价格见底后部分产品涨价机遇。 外部环境波动背景下，刚需/内需相关的化工子行业确定性凸显 兴业证券主要观点如下： (1)农化行业需求刚性，随粮食种植面积稳步增长，复合肥进入量、利修复通道，龙头集中度提升的中 长期逻辑持续兑现;海外农药库存去化，细分品类农药价格有望触底反弹。建议关注：新洋丰、史丹 利、扬农化工等。 坚守白马长期价值，化工核心资产有望迎来盈利与估值修复 (2)民爆行业由内需驱动，新疆、西藏等地增量需求旺盛，而供给端严约束集中度不断提升，行业龙头 有望充分受益。建议关注：广东宏大、易普力、 ...

个护行业 - 行业推荐顺序为个护>化妆品>线下美护，线上化带来竞争格局变化，国货品牌有突围机会 [1] - 国民收入提高与健康需求增强推动个护行业市场规模稳步扩大，国货替代空间大 [1] - 抖音个护GMV增速达38.86%，显著高于化妆品，线上化加速带来新机遇 [1] - 头部国货品牌凭借技术专利与全域运营能力抢占增量，推荐登康口腔、润本股份 [1] 化妆品行业 - 25Q1化妆品社零同比增速超预期为3.2%，行业进入存量竞争与常态化增长阶段 [2] - 天猫1-3月跌势延续，抖音GMV同比增速持续领跑，但品牌固化难出白牌 [2] - 外资品牌面临关税+撤柜双重压力，38大促未能逆转负增长 [2] - 国货头部品牌积极推新扩充大单品矩阵，顺应"香氛经济"趋势，推荐丸美股份、珀莱雅 [2] 线下美护行业 - 板块走势分化，驱动力来自供给侧创新，新材料热点聚焦胶原蛋白 [3] - 重组胶原蛋白、再生材料和羟基磷灰石等新材料因自然持久效果受青睐 [3] - 锦波生物在重组胶原蛋白领域技术领先，巨子生物积极布局并推进注册进展 [3]

2)国内Tokens的价格也持续下探，2025年2月Deepseek V3百万Tokens输入(缓存命中)价格为0.5元，错峰 优惠时段为0.25元。 3)政策也开始提倡以AI应用为导向，中共中央政治局第二十次集体学习中强调"坚持自立自强、突出应 用导向"。同时该行也看到，A2A&MCP等协议架构开始广泛应用，全球Agent数量快速增长。该行认为 AI应用孵化的土壤已经完备，AI应用正迎来井喷时刻，AI应用的发展趋势将持续驱动传媒行情上涨。 建议关注本身正处于上升周期的应用场景，包括游戏、动画电影、出版等方向。 游戏 行业景气度回升+AI玩法持续应用，游戏公司有望迎来业绩和估值提振。产品周期叠加买量竞争缓和， 游戏公司业绩开始释放，且AI对制作和发行环节的降本增效作用显著，Tokens成本持续下降推动AINPC 等原生AI游戏玩法逐渐普及。推荐恺英网络、姚记科技、吉比特、昆仑万维等，建议关注完美世界、 盛天网络、巨人网络等。 智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，长期来看，AI所引领的技术变革将带来应用侧的广阔机会， 传媒行业作为AI技术的重要应用阵地和试验田将长期受益。国产大模型的持续进步正逐渐拉近和世界 ...

②情绪营销。Jellycat通过互动体验式情绪营销，构建了高情绪浓度体验链，使Jellycat在毛绒玩具赛道 中形成差异化竞争力，掀起消费热潮。 ③文化认同沉淀出品牌价值。老铺黄金以国韵文化为产品积淀，激发消费者的文化认同感和身份归属感 的深层需求，冲击国际奢牌地位。 智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，内在新消费的研究范式中，产品力=功能价值+情绪价值+资 产价值，过硬的产品仍是基石，凝聚了文化品质、审美内涵、情绪满足等价值的精神需求是品牌的极高 加分项。精神需求的崛起有必然性，是经济发展到一定阶段的产物，在物质丰裕的当下，消费者不再单 纯为商品功能买单，而是通过消费行为寻求情感共鸣或构建身份认同，中国正处于"精神消费时代"的起 点。 兴业证券主要观点如下： 情绪驱动下的消费行为形成了文化势能与商业势能的共振。体现为： ①万物皆可IP。职场"猫meme"视频助力品牌快速涨粉，"撒泼打滚"的绿色鸟子形象打造多邻国"劝学"人 设，非传统IP也可通过故事重塑、符号提炼与情感连接，让普通事物升维为具有溢价能力的超级符号。 2024年中国泛娱乐行业规模同比增长30%，2023年IP授权零售额渗透率仅0.1%，对应 ...

行业总览 - 建材板块PB估值处于历史低位 PB(MRQ)为1 0倍 估值分位1 7% PE(TTM)为34 7倍 其中装修建材 玻纤制造 水泥制造的PE(TTM)分别为40 5 26 2 23 6倍 对应的历史分位分别为64 2% 39 8% 53 1% [1] - 2025年Q1建材行业收入小幅回升 细分板块差异显著 二手房市场活跃对冲新房销售下行 2025Q1全国重点20城二手房销售52 13万套 同比+26 88% 基建投资加速 水利电力领域景气度高 [1] 水泥行业 - 2025年Q1水泥产量同比下滑1 4% 全年产量预计明显缩窄 市政基建需求形成支撑 行业协同限产意识增强 2024年毛利率 净利率分别回升至16 70%(+0 74pct)和2 15%(+1 16pct) 预计2025年均价延续提价态势 [2] 玻璃行业 - 上半年需求韧性较强 保交楼项目启动良好 但价格整体承压 下半年季节性需求有望走强 复产产线较少 淡季冷修可能超预期 行业将趋于平稳 推荐旗滨集团 其双主业底部有望反转 [3] 消费建材 - 零售业务成为竞争关键 龙头加速渠道优化 二手房翻新需求持续释放 2024年防水卷材市场CR1超20% 行业集中度提升 2025Q1公募基金持仓占比仅0 07% 低配0 22个百分点 板块处于持仓和估值底部 [4] 玻纤行业 - 2025年初受风电及消费电子政策推动 玻纤价格持续上涨 4月18日全国均价达3812 5元/吨 为2024年以来高点 3月末库存79 84万吨 同比-2 45% 行业进入长期上行周期 龙头公司迎估值与盈利修复机会 [5]

智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，外部贸易环境不确定性较大，传统内需消费大盘相对疲软， 很难表现出整体向上的行情，投资逻辑为自下而上选择差异化竞争优势放大，业绩确定性强的龙头企 业;部分新消费板块展现出稀缺的成长性，表现超额明显，建议持续布局。 兴业证券主要观点如下： (4)新型烟草板块：HNB市场增长稳健，尼古丁袋市场翻倍增长，国际烟草龙头纷纷发力新型烟草领 域。建议关注和PMI合作的盈趣科技，布局口含烟无纺布的诺邦股份。 传统消费板块 家居和造纸作为传统内需消费行业，仍面临消费大环境的压力。家居板块投资点在于优质α个股能否借 助政策东风以及自身经营优势修复业绩，造纸板块投资点在于成本节降能力的体现以及新产能的贡献。 (1)家居板块：相比于2024年，2025年国补补贴品类拓宽，补贴额度提升，补贴周期拉长，且仍有进一 步提升空间;家居龙头具备经销商资质、补贴额度等优势，有望凭借自身α优势抢下更多份额，抓住机会 修复业绩，推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居等实力雄厚，具备经营优势的头部家居企业。 (2)造纸板块：造纸行业和经济周期强相关，该行判断2025H2纸价将主要演绎季节变化，建议关注小旺 季纸价上涨的 ...

2025年1-4月回顾 截至2025年4月30日，沪深300指数累计下跌4.2%，保险Ⅱ(申万)下跌6.1%，跑输沪深300指数1.9pct。具 体看，A股新华保险-3.2%>中国人保-6.5%>中国太保-12.4%>中国人寿-13.4%，各家均下跌，仅新华和 平安跑赢沪深300指数。板块估值回调且表现弱于大盘，主要因2025年保险股面临较大的业绩高基数压 力，同时资产端长端利率下行、资产荒加剧等投资端核心压制因素仍在持续，负债端开门红新单销售不 及预期，保险股估值在去年修复到相对合理位置后，受以上利空因素影响回撤。 行业投资逻辑 保险公司盈利由承保利润和投资利润构成。承保利润受保费收入以及赔付和运营成本影响。投资利润取 决于投资收益和负债的利率成本，受资本市场、预定利率以及产品结构影响。该行认为保险行业2025下 半年将以资产负债结构调整优化为核心，演绎破局利差损困局的核心主线，若被验证将对重估保险配置 价值提供有力支撑。 智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，看好保险β配置机会，聚焦业绩确定性较强、资负匹配较优 以及业绩弹性较强标的。该行认为前期保险估值的回调已经充分反映当期利率下行以及后续业绩承压的 ...

核心观点 - 2024年年报及2025年一季报揭示八大财报暗线，包括业绩波动原因、减值影响、公允价值变动收益增长、政府补贴分布、经营主业改善行业、现金流潜力、战略扩张节奏及自由现金流覆盖能力 [1] 业绩波动分析 - 全A非金融2025Q1净利润增速3.31%，较2024年年报-13.36%显著回升 [2] - 2024Q4净利润下滑主因经营收益同比负增长(-12.42%)，贡献增量占比-87.11% [3] - 2025Q1净利润增量273.15亿元中，经营收益贡献212.33亿元(77.74%)，金融投资收益贡献114.01亿元(41.74%) [5] 减值影响 - 2024年资产减值损失与信用减值损失合计增加1,269.13亿元，对净利润增量负贡献占比达29.26% [7] - 有色金属/商贸零售/机械设备等行业受减值影响显著，其他电子/金属新材料等二级行业计提规模突出 [9] 公允价值变动收益 - 2025Q1公允价值变动收益同比增加159.46亿元，占净利润增量58.38% [12] - 计算机/石油石化/汽车等行业增量贡献显著，27个二级行业该指标对净利润增量占比超50% [14] 政府补贴分布 - 2025Q1经调整的政府补助规模876.06亿元，内需(房地产/食品饮料)、公共基础设施(交通运输/国防军工)及周期(石油石化/煤炭)领域增幅明显 [16] 经营主业改善行业 - 钢铁(327.5%)/农林牧渔(289.5%)/建筑材料(99.4%)经营收益增速领先 [19] - 出口链中钢铁/电子/机械设备/家用电器/汽车等行业经营收益与净利润增速匹配度较高 [18] 现金流潜力 - 农林牧渔/电子/家用电器/通信行业兼具经营增速超10%及正向经营现金流特征 [20] - 国防军工预收款+应付款+存货增加预示后续业绩释放，食品饮料因季节性支出高峰后现金回笼潜力大 [21] 战略扩张节奏 - 汽车(3.88%)/家用电器(2.26%)/轻工制造(3.13%)等出口链行业扩张加速 [25] - 煤炭(1.91%)/钢铁(1.36%)等周期行业及商贸零售(0.88%)/美容护理(2.80%)等内需领域扩张比率提升 [24] 自由现金流覆盖能力 - 2025Q1全A非金融13.70%企业自由现金流覆盖债务与股东需求，为2008年以来次高 [26] - 农林牧渔(+10.81pct)/国防军工(+9.65pct)/石油石化(+5.71pct)覆盖率提升显著 [27]

证券之星消息，2025年5月16日中航成飞（302132）发布公告称兴业证券、博时基金、广发基金、工银瑞 信、国金证券于2025年5月8日调研我司。 2.公司目前盈利能力如何，未来将如何提高利润率水平？ 公司近年来经营业绩稳定，长期致力于提升经营质效，将通过提质增效、节流降本等专项工作，降低管理 运营成本，通过加强源头及过程管控，不断提升公司效益。重点推进产品全价值链的降本增效，建立价值 链主要业务域成本管控策略，提升各业务域协同降本能力，全流程管控各经营业务资源消耗，制定主要业 务环节成本管控关键指标，形成关键指标体系，实施内部管控，不断改善利润率。 3.公司军贸情况如何，该领域是否会成为公司业绩增长点？ 公司开展军贸业务已有40余年历史，在军贸领域有着突出的成绩，目前有多型拳头产品出口多个国家和地 区。军贸是公司一贯以来发展的重要领域，该领域也将一直是公司的业绩增长重点。公司将密切关注国际 环境变化，持续加大军贸业务开拓的力度和广度。 4.公司后续计划如何帮助贵飞扭亏为盈？ 公司已实施多维度措施推进贵飞扭亏：一是依托成飞支持提升先进装备制造能力，优化其产品结构；二是 提高管理效率，减轻历史包袱；三是强化成 ...