纪要涉及的公司 药明康德（WuXi AppTec，603259 CH/2359 HK） 纪要提到的核心观点和论据 公司业绩表现 - 2024年营收392亿人民币，同比下降2.7%（剔除新冠业务收入后增长5.2%），调整后非国际财务报告准则净利润106亿人民币，同比下降2.5%；2024年第四季度营收和调整后非国际财务报告准则净利润分别增长6.9%和20.4% [2] - 预计2025年持续经营业务收入增长10 - 15% [2] 股价表现与估值 - 2025年初以来，药明康德A/H股股价分别反弹24%和28%，同期沪深300和恒生指数分别上涨0.2%和23% [2] - A/H股2025年预期市盈率均为19倍，较各自历史市盈率水平低近1个标准差，认为股票被低估 [2] - 维持对药明康德A/H股的买入评级，将A/H股目标价分别上调至90.00元人民币/83.70港元（原目标价为82.50元人民币/76.70港元），A/H股目标价较当前股价分别有29%和16%的上涨空间 [4] 盈利预测调整 - 上调2026年营收预测3%，2025 - 2026年净利润预测每年上调1%，并引入2027年预测；预计2024 - 2027年净利润复合年增长率为12.1% [3][19] - 主要驱动因素包括：2024 - 2027年营收复合年增长率为11.1%，截至2024年底订单预订额达493亿人民币（同比增长47%，药明合联业务订单增长104%）；2025 - 2027年净利润率提高至24.4 - 24.8%，高于2024年的24.1%；公司预计2025年资本支出70 - 80亿人民币以扩大合同药物制造组织（CDMO）产能，特别是海外产能 [3] 市场份额与业务布局 - 预计2025 - 2027年北美市场收入份额保持在60%以上，中国和欧洲分别为第二和第三大市场，收入份额分别接近20%和15% [20] - 2025 - 2027年将增加资本支出至60亿人民币以上以支持产能扩张，包括中国泰兴和常州工厂小分子原料药生物反应器总容量到2025年底预计超过4000千升；海外方面，新加坡小分子原料药产能一期预计2027年投入运营，美国药品制剂产能预计2026年投入运营，瑞士也在建立药品制剂产能；长期来看，海外业务（包括原料药、药品制剂和研发职能的员工）预计占公司总产能的10%以上 [21] 潜在股价催化剂与风险 - 潜在股价催化剂：更好的股东回报，包括股息和股票回购；自有管道或从同行获得的合同生产组织（CMO）项目增加；全球和中国生物技术行业融资环境改善；新模态分子的进展为药明康德带来更多后期项目机会 [36] - 关键下行风险：美国一项禁止美国制药和生物技术公司与药明康德签约的法案被提出、通过国会并签署成为法律；美国关税影响大于预期；美国高利率持续时间长于预期，限制生物技术公司的融资能力和项目外包需求；外国投资者减持股份；监管收紧 [36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告使用DCF模型推导目标价，A/H股目标价推导分别基于7.8%的加权平均资本成本和3.5%的终端增长率，以及12%的历史平均A/H股溢价和1.05的人民币 - 港元汇率 [4][30] - 2025 - 2027年营收和净利润预测分别比万得共识低3 - 5%和4 - 8%，主要是对美国关税影响更谨慎，但认为股价已基本反映此类风险 [29] - 截至2024年12月31日，汇丰独立评级分布为买入55%（其中13%在过去12个月获得投资银行服务）、持有39%（其中12%在过去12个月获得投资银行服务）、卖出7%（其中6%在过去12个月获得投资银行服务） [43] - 汇丰及其附属公司会不时买卖报告所涵盖公司的证券，分析师薪酬部分与汇丰盈利能力相关 [52] - 报告在不同地区的分发和适用情况，包括中国内地、中国香港、英国、欧洲经济区、日本、韩国、新加坡、澳大利亚、美国、墨西哥、巴西等 [60][62][63][64]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国医疗保健行业[69] - **公司**：药明康德（WuXi AppTec Co Ltd）、3SBio、Asymchem Laboratories. Inc、中国中药（China Traditional Chinese Medicine）等众多医疗保健相关公司[7][23] 纪要提到的核心观点和论据 药明康德财务情况 - 2024年营收392亿人民币（同比-2.7%，非新冠业务同比+5.2%），调整后净利润106亿人民币（同比-2.5%），调整后净利率达创纪录的27.0%；4Q24营收115亿人民币（同比+6.5%），调整后净利润32亿人民币（同比+27%）；增长主要由D&M（+12%）和TIDEs（+70%）驱动，Testing业务疲软，Biology业务在4Q24好转[2] - 2025年持续运营业务（不含美国医疗器械测试和ATU）营收指引增长10 - 15%，即415 - 430亿人民币，与市场预期一致；目标通过运营效率和新产能释放进一步提高非国际财务报告准则下的净利率；2025年资本支出预计升至70 - 80亿人民币用于全球D&M产能扩张，自由现金流预计保持在40 - 50亿人民币健康水平[3] 股东回报和激励计划 - 除末期股息（派息率30%）外，宣布每股0.35元人民币的特别股息（约10%），以及10亿人民币的A股回购计划；计划推出2025年H股激励信托计划，达到42/43亿人民币营收时授予15/25亿港元的H股[4] 评级和展望 - 重申对药明康德的“增持”评级；2024/4Q24营收和调整后净利率均符合市场预期，2025年指引数据也在预期内，净利率有望在高基数上进一步提升；2025年增长加速受2024年积压订单47%增长的支撑，资本支出增加用于全球产能扩张，自由现金流保持健康；业绩和指引强化了基本面持续强劲且有望进一步重估的信心[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 估值方法和风险 - H股目标价源于A股目标价，假设港元兑人民币汇率为0.9；A股采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为10%，终端增长率为3%，考虑三年平均A - H溢价10%[13] - 上行风险包括美联储利率拐点可能带动生物科技融资回暖、有利的政府政策、运营效率提升带来的利润率扩张；下行风险包括人才流失、美国业务的利润率压力、全球竞争、知识产权保护或声誉风险、地缘政治风险[16] 摩根士丹利相关业务关系 - 截至2025年2月28日，摩根士丹利实益持有药明康德等多家公司1%或以上的普通股权益证券[23] - 过去12个月，摩根士丹利为药明康德等公司提供投资银行服务并获得报酬；未来3个月，预计从药明康德等公司获得或寻求投资银行服务报酬；过去12个月，从药明康德等公司获得非投资银行产品和服务报酬；过去12个月，为药明康德等公司提供投资银行服务或有投资银行客户关系；过去12个月，为药明康德等公司提供非投资银行证券相关服务或有客户关系[24][25][26][27][28] 股票评级相关 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括“增持”“等权重”“未评级”“减持”，与“买入”“持有”“卖出”不等同；“增持”表示股票总回报预计在未来12 - 18个月内风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报，“等权重”表示与平均总回报一致，“未评级”表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心，“减持”表示低于平均总回报[32][36][37] 行业覆盖公司评级 - 列出中国医疗保健行业众多公司的评级和股价信息，如Adicon Holdings Ltd评级为“增持”，Aier Eye Hospital Group评级为“减持”等，且股票评级可能会发生变化[69][70][71][73]

报告公司投资评级 - 买入 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入392.41亿元同比减少2.73%，归母净利润94.50亿元同比减少1.63%，扣非后归母净利润99.88亿元同比增长2.47%；Q4单季营收115.39亿元同比增长6.85%，归母净利润29.17亿元同比增长90.64%，扣非后归母净利润33.06亿元同比增长62.22% [1] - 小分子CRDMO业务保持强劲，TIDES业务高速增长，测试业务有增有减，生物学业务基本持平 [2][3] - 客户需求持续增长，在手订单大幅增加，2024年末整体活跃客户约6000家，持续经营业务活跃客户约5500家，新增约1000家，业务在手订单493.1亿元同比增长47.0% [4][9] - 全球医药研发投入持续增长，外包率不断提升，行业尤其是有全球新药研发生产服务能力的平台型公司有望受益 [10] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为3.64元、4.09元和4.64元，对应动态市盈率分别为19.16倍、17.04倍和15.03倍，维持买入评级 [11] 各业务情况总结 小分子CRDMO与TIDES业务 - 2024年化学业务收入290.5亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%；小分子R业务交付超46万个新化合物同比增长10%，R到D转化分子366个；小分子D&M业务收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4% [2] - TIDES业务收入58.0亿元同比增长70.1%，截至2024年末在手订单同比增长103.9%，D&M服务客户数同比提升15%，服务分子数量同比提升22% [2] 测试业务 - 2024年测试业务收入56.7亿元，实验室分析及测试服务收入38.6亿元同比下降8.0%，临床CRO及SMO业务收入18.1亿元同比增长2.8%，SMO业务同比增长15.4%保持中国行业领先地位 [3] 生物学业务 - 2024年生物学业务收入25.4亿元，同比基本持平 [3] 客户情况总结 不同地区客户收入 - 2024年来自全球前20大制药企业收入166.4亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长24.1% [4] - 来自美国客户收入250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%；来自欧洲客户收入52.3亿元，同比增长14.4%；来自中国客户收入70.7亿元，同比下降3.5%；来自其他地区客户收入19.3亿元，同比下降11.4% [4][9] 行业趋势总结 - 创新药物研发特点使大型制药企业借助外部研发服务机构，小型制药公司寻求外包服务，尤其是“一体化、端到端”研发服务 [10] - 预计全球医药行业研发投入由2023年的2.606亿美元增长至2028年的3.592亿美元，复合年增长率约6.6%；外包比例由2023年的49.2%提升至2028年的58.2%；研发外包服务市场（不含大分子CDMO）规模由2023年的1369亿美元增长到2028年的2388亿美元，复合年增长率11.8% [10] 财务预测总结 |会计年度|营业收入（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）| | ---- | ---- | ---- | |2025E|46,971.87|10,501.03| |2026E|52,570.67|11,809.09| |2027E|42,035.67|9,450.31| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][16] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入392.4亿元，同比下滑2.7%；剔除特定商业化生产项目后同比增长5.2%；归母净利润94.5亿元，同比下降1.6%；扣非后归母净利润99.9亿元，同比增长2.5%；收入和利润逐季度稳步提升，全年达成指引，第四季度收入和利润均创历史新高 [5][13] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为426.43/476.66/550.58亿元，对应增速分别为8.67%/11.78%/15.51%；归母净利润分别为109.87/128.73/150.74亿元，对应增速分别为16.26%/17.16%/17.10%，EPS分别为3.80/4.46/5.22元/股，3年CAGR为16.84% [16] 根据相关目录分别进行总结 一体化CRDMO平台协同发展 - 一站式CRDMO服务平台协同效应显现，持续赋能客户 [14] - 2024年化学业务收入290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除特定商业化项目同比增长11.2%；临床前及临床I期/临床Ⅱ期/临床Ⅲ期/商业化项目分别达2,865/360/80/72个 [14] - 2024年底签署美国医疗器械测试相关业务股权出售协议，测试业务持续经营部分收入56.7亿元，同比下滑4.8% [14] - 生物学业务收入25.4亿元，同比下滑0.3%；其他业务收入6.5亿元，同比下滑34.7% [14] 客户数量和在手订单实现快速增加 - 截至2024年末，整体活跃客户约6,000家，持续经营业务全年新增客户约1,000家，在手订单493.1亿元，同比增长47.0% [15] - 2024年持续提升产能规模，泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积超4,000kL [15] - 多肽固相合成反应釜总体积增加至41,000L，预计2025年末提升至超100,000L [15] - 瑞士库威基地口服制剂产能翻倍；美国米德尔顿基地建设持续推进，计划2026年末投入运营；新加坡研发及生产基地开工建设，一期计划于2027年投入运营 [15] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40341|39241|42643|47666|55058| |增长率（%）|2.51%|-2.73%|8.67%|11.78%|15.51%| |EBITDA（百万元）|13782|13522|17864|21063|24756| |归母净利润（百万元）|9607|9450|10987|12873|15074| |增长率（%）|9.00%|-1.63%|16.26%|17.16%|17.10%| |EPS（元/股）|3.33|3.27|3.80|4.46|5.22| |市盈率（P/E）|21.0|21.4|18.4|15.7|13.4| |市净率（P/B）|3.7|3.4|3.0|2.7|2.4| |EV/EBITDA|14.8|10.3|10.1|8.3|6.8| [17] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖货币资金、应收账款、营业收入、营业成本等项目 [21] - 成长能力方面，营业收入、EBIT、EBITDA、归属于母公司净利润等指标有不同变化趋势 [21] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标呈现一定变化 [21] - 偿债能力方面，资产负债率、流动比率、速动比率等指标有相应表现 [21] - 营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等指标有相关数据 [21] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产等有预测数据 [21] - 估值比率方面，市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT等指标有对应数值 [21]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营业收入392.41亿元同比略降2.73%，剔除新冠商业化项目同比+5.20%；归母净利润94.50亿元同比略降1.63%；扣非归母净利润99.88亿元同比增长2.47%；经调整Non - IFRS归母净利润105.83亿元同比略降2.51% [5] - 2024Q4收入和利润均创历史新高，预计2025年持续经营业务收入增长10% - 15%，经调整Non - IFRS归母净利率有望提升 [5] - 考虑到2025年起终止经营业务或减少，预计2025 - 2027年公司收入423.27、483.77和571.07亿元，同比增长7.86%、14.29%、18.05%，归母净利润111.61、132.97和160.13亿元，同比增长18.10%、19.14%、20.43% [5] - 公司“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动长期持续增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本2887.99百万股，流通股本2887.99百万股，市价70.00元，市值202159.48百万元，流通市值202159.48百万元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40340.81|39241.43|42326.70|48376.85|57106.58| |增长率yoy%|2.51%|-2.73%|7.86%|14.29%|18.05%| |归母净利润（百万元）|9606.75|9450.31|11160.92|13297.11|16013.06| |增长率yoy%|9.00%|-1.63%|18.10%|19.14%|20.43%| |每股收益（元）|3.33|3.27|3.86|4.60|5.54| |每股现金流量|4.64|4.30|3.80|4.71|5.50| |净资产收益率|17.43%|16.12%|16.16%|16.83%|17.58%| |P/E|21.04|21.39|18.11|15.20|12.62| |P/B|3.67|3.45|2.93|2.56|2.22|[3] 各业务情况 - 化学业务（WuXi Chemistry）：2024年收入290.5亿元（-0.4%），剔除新冠商业化项目收入增速约+11.2%；小分子药物发现服务成功合成并交付超46万个化合物同比+10%；小分子CDMO收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目收入增速约+6.4%，2024年研发管线总计3377个项目（+5.5%），包括72个商业化（+18.0%）；2024年TIDES业务收入58.0亿元，实现+70.1%的强劲增长，截止2024年底，TIDES在手订单同比显著增长103.9% [5] - 测试业务（WuXi Testing）：2024年收入56.7亿元（-4.8%），实验室分析及测试服务收入38.6亿元（-8.0%），安评业务同比下降13.0%；临床CRO及SMO收入18.1亿元（+2.8%），SMO收入同比增长15.4% [5] - 生物学业务（WuXi Biology）：2024年收入25.4亿元（-0.3%），新分子种类相关收入+18.7%，占生物学板块比例约28%以上 [5] 财务模型预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|38690|48546|61709|77763| |非流动资产（百万元）|41636|41319|39839|37852| |资产总计（百万元）|80326|89865|101548|11561| |流动负债（百万元）|16226|13554|13643|14040| |非流动负债（百万元）|5014|6672|8147|9602| |负债合计（百万元）|21240|20225|21790|23642| |归属母公司股东权益（百万元）|58633|69062|79030|91061| |营业收入（百万元）|39241|42327|48377|57107| |营业成本（百万元）|22965|24458|27643|32437| |营业利润（百万元）|11580|13676|16305|19614| |净利润（百万元）|9568|11285|13448|16196| |归属母公司净利润（百万元）|9450|11161|13297|16013| |经营活动现金流（百万元）|12407|10964|13593|15885| |投资活动现金流（百万元）|-5518|-1577|-1977|-1778| |筹资活动现金流（百万元）|-3832|2378|-1198|-1274| |现金净增加额（百万元）|3444|11766|10419|12833|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率| - 2.7%|7.9%|14.3%|18.0%| |成长能力 - 营业利润增长率| - 2.5%|18.1%|19.2%|20.3%| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率| - 1.6%|18.1%|19.1%|20.4%| |获利能力 - 毛利率(%)|41.5%|42.2%|42.9%|43.2%| |获利能力 - 净利率(%)|24.1%|26.4%|27.5%|28.0%| |获利能力 - ROE(%)|16.1%|16.2%|16.8%|17.6%| |获利能力 - ROIC(%)|27.1%|30.7%|36.2%|43.5%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|26.4%|22.5%|21.5%|20.4%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|21.01%|34.80%|38.10|41.30| |偿债能力 - 流动比率|2.38|3.58|4.52|5.54| |偿债能力 - 速动比率|2.05|3.17|4.05|5.01| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.50|0.51|0.53| |营运能力 - 应收账款周转率|5|5|5|5| |营运能力 - 应付账款周转率|13.53|13.90|14.59|14.74|[12] 每股指标（元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(最新摊薄)|3.27|3.86|4.60|5.54| |每股经营现金流(最新摊薄)|4.30|3.80|4.71|5.50| |每股净资产(最新摊薄)|20.30|23.91|27.37|31.53|[12] 估值比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|21.39|18.11|15.20|12.62| |P/B|3.45|2.93|2.56|2.22| |EV/EBITDA|/|14|12|10|8|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 药明康德2024年营收392.41亿元（-2.73%），剔除特定商业化生产项目同比增5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.63%），扣非归母净利润99.88亿元（+2.47%） [1] - 化学业务核心稳健增长，TIDES业务维持高速增长，2024年TIDES业务收入58.0亿元，同比增70.1%，年末在手订单同比增103.9% [2] - 持续产能投入，预计2025年资本开支达70 - 80亿元，多个基地有建设或产能提升计划 [2] - 预计2025 - 2027年收入分别为426.13/486.03/548.90亿元，同比增8.6%/14.1%/12.9%；归母净利润分别为111.37/129.40/149.06亿元，同比增17.8%/16.2%/15.2% [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩公告 - 2024年实现营业收入392.41亿元（-2.73%），剔除特定商业化生产项目同比增长5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.63%），扣非归母净利润99.88亿元（+2.47%）；Q4单季度收入115.39亿元，归母净利润29.17亿元，扣非归母净利润33.06亿元 [1] 业务拆分 - 化学业务收入290.52亿元（-0.41%），毛利率46.39%；测试业务收入56.71亿元（-4.82%），毛利率32.73%；生物学业务收入25.44亿元（-0.34%），毛利率37.70%；2024年终止经营业务收入13.24亿元 [1] 核心业务增长情况 - 化学业务收入290.5亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%；TIDES业务收入58.0亿元，同比增长70.1%，截至2024年末在手订单同比增长103.9%；2024年末多肽固相合成反应釜总体积增加至41,000L，预计2025年末超100,000L [2] 产能投入情况 - 2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积超4,000kL；持续投入瑞士库威基地，2024年口服制剂产能翻倍；推进美国米德尔顿基地建设，计划2026年末投入运营；2024年5月新加坡研发及生产基地开工建设，一期计划2027年投入运营；预计2025年资本开支70 - 80亿元 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为426.13/486.03/548.90亿元，同比增长8.6%/14.1%/12.9%；归母净利润分别为111.37/129.40/149.06亿元，同比增长17.8%/16.2%/15.2% [3] 核心数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40,341|39,241|42,613|48,603|54,890| |增长率|2.5%|-2.7%|8.6%|14.1%|12.9%| |归母净利润 (百万元)|9,607|9,450|11,137|12,940|14,906| |增长率|9.0%|-1.6%|17.8%|16.2%|15.2%| |每股收益（EPS）|3.33|3.27|3.86|4.48|5.16| |市盈率（P/E）|21.0|21.4|18.2|15.6|13.6| |市净率（P/B）|3.7|3.4|2.9|2.6|2.2| [3] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023 - 2027E各项目数据及变化情况；财务指标涵盖盈利能力、成长能力、偿债能力、每股指标与估值等方面数据及变化 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩环比持续改善，在手订单稳健增长，维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为112.97/128.58/154.93亿元，EPS为3.91/4.45/5.36元，当前股价对应PE为17.9/15.7/13.0倍，维持“买入”评级 [4] 各业务板块总结 小分子D&M与TIDES业务 - 2024年化学业务营收290.5亿元，剔除新冠商业化项目同比增长11.2%，24Q4营收89.6亿元，同比增长13.0%，小分子D&M管线持续扩张，2024年新增分子1187个，目前管线分子总计3377个 [5] - 公司拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，预计2025年底达100000L [5] - 2024年TIDES业务营收58.0亿元，同比增长70.1%，截至2024年底，TIDES在手订单同比增长103.9% [5] 临床业务 - 2024年测试业务营收56.7亿元，同比下滑4.8%，24Q4营收14.3亿元，同比下滑7.9% [6] - 2024年临床业务营收18.1亿元，同比增长2.8%，其中SMO收入同比增长15.4%，药物安全性评价及SMO业务保持行业领先地位 [6] - 2024年生物学业务营收25.4亿元，同比下滑0.3%，24Q4营收7.2亿元，同比增长9.2% [6] - 2024年公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长18.7%，新分子收入占比超28% [6] 财务摘要和估值指标总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|40341|39241|42385|48850|57596| |YOY(%)|2.5|-2.7|8.0|15.3|17.9| |归母净利润(百万元)|9607|9450|11297|12858|15493| |YOY(%)|9.0|-1.6|19.5|13.8|20.5| |毛利率(%)|41.2|41.5|43.5|43.8|44.1| |净利率(%)|23.8|24.1|26.7|26.3|26.9| |ROE(%)|17.5|16.2|16.2|15.9|16.4| |EPS(摊薄/元)|3.33|3.27|3.91|4.45|5.36| |P/E(倍)|21.0|21.4|17.9|15.7|13.0| |P/B(倍)|3.7|3.4|2.9|2.5|2.1| [8] 财务预测摘要 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，展示了2023A - 2027E各年的财务情况，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目，以及营业收入、营业成本、净利润等指标 [12] - 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，以及每股指标和估值比率等数据 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩环比持续改善，在手订单稳健增长，维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为112.97/128.58/154.93亿元，EPS为3.91/4.45/5.36元，当前股价对应PE为17.9/15.7/13.0倍，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司整体业绩情况 - 2024年公司实现营收392.41亿元，同比下滑2.73%，剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；归母净利润94.50亿元，同比下滑1.63%；经调整Non - IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%，全年净利率达27.0%创历史新高 [4] - 24Q4公司实现营业收入115.39亿元，同比增长6.85%，环比增长10.31%；归母净利润29.17亿元，同比增长90.64%，环比增长27.22%；经调整Non - IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.31%，环比增长9.1% [4] - 截至2024年底，公司在手订单493.1亿，同比增长47.0% [4] 各业务板块情况 小分子D&M与TIDES业务 - 2024年化学业务实现营收290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除新冠商业化项目同比增长11.2%；24Q4实现营收89.6亿元，同比增长13.0% [5] - 小分子D&M管线持续扩张，2024年新增分子1187个，目前管线分子总计3377个 [5] - 截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，并预计于2025年底达到100000L [5] - 2024年TIDES业务实现营收58.0亿元，同比增长70.1%；截至2024年底，TIDES在手订单同比增长103.9% [5] 临床业务 - 2024年测试业务共实现营收56.7亿元，同比下滑4.8%；24Q4实现营收14.3亿元，同比下滑7.9% [6] - 2024年临床业务共实现营收18.1亿元，同比增长2.8%；其中，SMO收入同比增长15.4% [6] - 2024年生物学业务实现营收25.4亿元，同比下滑0.3%；24Q4实现营收7.2亿元，同比增长9.2% [6] - 2024年公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长18.7%；新分子收入占比超28% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|40341|39241|42385|48850|57596| |YOY(%)|2.5|-2.7|8.0|15.3|17.9| |归母净利润(百万元)|9607|9450|11297|12858|15493| |YOY(%)|9.0|-1.6|19.5|13.8|20.5| |毛利率(%)|41.2|41.5|43.5|43.8|44.1| |净利率(%)|23.8|24.1|26.7|26.3|26.9| |ROE(%)|17.5|16.2|16.2|15.9|16.4| |EPS(摊薄/元)|3.33|3.27|3.91|4.45|5.36| |P/E(倍)|21.0|21.4|17.9|15.7|13.0| |P/B(倍)|3.7|3.4|2.9|2.5|2.1| [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目在2023A - 2027E的情况，以及营业收入、营业成本、净利润等利润表项目和经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目的预测 [12] - 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率以及每股指标和估值比率的预测数据 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 药明康德2024年年报显示，虽营收和部分利润指标有降，但剔除新冠商业化项目后收入增5.2%，经调整Non - IFRS净利率创历史新高；各业务板块有不同表现，在手订单高增长，欧美客户收入增；预计2025 - 2027年EPS分别为3.90、4.52、5.14元，给予2025年25 - 30倍PE，对应合理价值区间97.52 - 117.02元，维持“优于大市”评级 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司整体经营情况 - 2024年营业收入392.4亿元，同比降2.7%，剔除新冠商业化项目同比增5.2%；归母净利润94.5亿元，同比降1.6%；扣非归母净利润99.9亿元，同比增2.5%；经调整Non - IFRS归母净利润105.8亿元，同比降2.5%，经调整Non - IFRS净利率27.0%创历史新高；2024年第四季度，营业收入115.4亿元，同比增6.9%，经调整Non - IFRS归母净利润32.4亿元，同比增20.4% [6] 分业务板块经营情况 化学业务 - 收入290.5亿元，剔除特定商业化生产项目同比增11.2%；小分子D&M业务收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增6.4%，2024年累计新增1187个分子，年末小分子D&M管线总数达3377个，商业化和临床III期阶段合计增加25个项目；泰兴原料药生产基地2024年投入运营，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积超4000kL；TIDES业务收入达58.0亿元，同比增70.1%，年末在手订单同比增103.9%，D&M服务客户数同比提15%，服务分子数量同比提22%，2024年末多肽固相合成反应釜总体积增至41000L，预计2025年末超100000L；小分子药物发现R业务2024年为客户成功合成并交付超46万个新化合物，同比增10% [6] 测试业务 - 收入56.7亿元，下滑4.8%；实验室分析及测试服务收入38.6亿元，同比降8.0%，药物安全性评价业务收入同比降13.0%，新分子业务发力，完善新型疫苗类能力，核酸类等市场份额扩大，近三年为约40%成功出海的中国客户提供服务；临床CRO及SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，SMO业务同比增15.4%，保持中国行业领先地位 [7] 生物学业务 - 收入25.4亿元，同比基本持平；整合平台资源，发挥一站式服务平台优势，非肿瘤业务2024年收入同比增29.9%，代谢类等领域引领增长；新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的28%；2024年为公司贡献超20%新客户 [10] 在手订单与客户情况 - 2024年末整体活跃客户约6000家，持续经营业务活跃客户约5500家，全年新增约1000家；持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增47.0%；来自全球前20大制药企业收入166.4亿元，剔除特定商业化生产项目同比增24.1%；来自美国客户收入250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增7.7%；来自欧洲客户收入52.3亿元，同比增14.4% [13] 财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40341|39241|43579|49753|55906| |(+/-)YoY(%)|2.5%|-2.7%|11.1%|14.2%|12.4%| |净利润（百万元）|9607|9450|11265|13043|14843| |(+/-)YoY(%)|9.0%|-1.6%|19.2%|15.8%|13.8%| |全面摊薄EPS(元)|3.33|3.27|3.90|4.52|5.14| |毛利率(%)|41.2%|41.5%|43.3%|43.8%|44.3%| |净资产收益率(%)|17.4%|16.1%|16.1%|15.7%|15.2%|[8] 可比公司估值 |可比公司|股价（元）|EPS（元）（2023 - 2026E）|PE（倍）（2023 - 2026E）| |----|----|----|----| |凯莱英|80.98|6.14、2.79、3.43、4.19|13、29、24、19| |康龙化成|28.13|0.90、1.00、1.09、1.26|31、28、26、22| |博腾股份|17.36|0.49、 - 0.23、0.22、0.49|35、(75)、79、36| |平均值| - | - |27、29、25、21|[12]

报告公司投资评级 - A股和H股均维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 药明康德2024年报显示收入392.41亿元同比降2.73%，剔除新冠商业化项目后同比增5.2%；归母净利润94.5亿元同比降1.63%，归母扣非净利润99.88亿元同比增2.47%，符合预期 [1] - 2024Q4业绩环比持续提升，利润端快速增长归因于毛利率提升、美元汇率上升带来汇兑收益、减持Wuxi XDC带来投资收益；截至24年底在手订单493.1亿元同比增47%，发展稳健后续收入有支撑 [1] - 24年化学业务收入290.5亿元，剔除特定项目后同比增11.2%；TIDES业务同比增70.1%至58亿元，相关在手订单同比增103.9%；截至24年底多肽固相合成反应釜总体积增加至4.1万升，预计2025年末超10万升，支持TIDES业务进一步发展 [2] - 上调公司25 - 26年归母净利润预测为109.8/125.2亿元，新增27年归母净利润为141.5亿元，分别同比增长16.2%/14.0%/13.0%，25 - 27年A股对应PE为18/16/14倍，H股对应PE为18/15/14倍 [3] 财务数据总结 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为403.41亿、392.41亿、439.25亿、498.05亿、563.54亿元，增长率分别为2.51%、 - 2.73%、11.93%、13.39%、13.15% [4][10] - 2023 - 2027E净利润分别为96.07亿、94.5亿、109.78亿、125.16亿、141.47亿元，增长率分别为9.00%、 - 1.63%、16.16%、14.01%、13.03% [4][10] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为133.87亿、124.07亿、129.37亿、131.17亿、148.38亿元 [10] - 2023 - 2027E投资活动产生现金流分别为 - 75.61亿、 - 55.18亿、 - 80.06亿、 - 39.01亿、 - 34.41亿元 [10] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为 - 39.41亿、 - 38.32亿、 - 37.95亿、 - 25.59亿、 - 29.31亿元 [10] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为736.69亿、803.26亿、882.64亿、992.44亿、1116.61亿元 [11] - 2023 - 2027E总负债分别为181.52亿、212.4亿、212亿、228.43亿、247.39亿元 [11] - 2023 - 2027E股东权益分别为555.17亿、590.86亿、670.64亿、764.01亿、869.22亿元 [11] 盈利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为41.2%、41.5%、41.0%、41.0%、41.0% [12] - 2023 - 2027E ROE（摊薄）分别为17.4%、16.1%、16.5%、16.5%、16.4% [12] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为25%、26%、24%、23%、22% [12] - 2023 - 2027E流动比率分别为2.06、2.38、2.47、2.78、3.12 [12] 费用率 - 2023 - 2027E销售费用率分别为1.74%、1.90%、1.80%、1.80%、1.80% [13] - 2023 - 2027E管理费用率分别为7.14%、7.34%、7.10%、7.00%、7.00% [13] 每股指标 - 2023 - 2027E每股红利分别为0.99元、0.98元、1.15元、1.32元、1.49元 [13] - 2023 - 2027E每股经营现金流分别为4.51元、4.30元、4.48元、4.54元、5.14元 [13] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为22、21、18、16、14 [4][13] - 2023 - 2027E PB分别为3.8、3.4、3.0、2.7、2.3 [13]