人民币汇率近期表现与关键数据 - 12月25日，人民币兑美元中间价报7.0392，较上日调升79个基点，升至2024年9月30日以来最高水平，且升幅创2025年8月27日以来最大纪录 [2] - 截至12月25日12时19分，在岸人民币兑美元汇率报7.0063，离岸人民币兑美元汇率报6.9977，升破7.0关口 [2] - 自10月中旬本轮上涨行情启动以来，离岸人民币兑美元累计升值幅度已超过1200个基点 [3] - 11月20日至12月24日，美元指数累计下行幅度超过2.15% [2] 近期升值的驱动因素分析 - 2025年10月下旬的升值可能与央行逆周期调节有关，10月至11月实现了中间价、离岸、在岸人民币的“三价合一” [2] - 12月的升值则可能更多得益于美元走弱，12月以来人民币与美元的1个月动态相关性已快速回升至0.95 [2] - 美联储于2025年9月重启降息周期，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，随后美元指数跌破97关口 [4] - 12月11日美联储继续降息25个基点至3.50%-3.75%，之后人民币一路向7.0关口逼近 [4] 人民币走强的深层原因 - 基本面支撑：中国经济顶住外部压力，前三季度增长5.2%，同比提升0.4个百分点 [3] - 核心叙事转向：DeepSeek、宇树科技人形机器人、创新药出海等新亮点催生了“中国资产重估”的市场预期 [3] - 外部环境：美国关税政策扩大了美元信用裂痕，美元整体走弱为人民币提供了外部支撑 [3] - 市场情绪：伴随中美经贸关系缓和及美联储降息预期升温而得以舒缓 [4] 汇率结构、策略与市场行为 - CFETS人民币汇率指数年内下跌3.54%，意味着相对于欧元、日元等主要贸易伙伴货币，人民币实际上是贬值的 [5] - 人民币对非美货币相对弱势，有助于提升中国制造在欧洲、东南亚等非美市场的出口竞争力 [5] - 近期人民币离岸汇率强于在岸汇率，且经常出现倒挂，说明国际资本对人民币升值的押注更为激进 [5] - 央行中间价设定得比市场模型预测的升值幅度小，或在升值过快时偏向弱方，释放了“适度阻升，防止超调”的信号 [5] - 每年12月通常会出现明显的“年终结汇潮”，主要是因为企业收到的外汇总量增多，而非结汇意愿比例显著增强 [5] 后市展望与机构观点 - 根据历史经验，在结汇潮支撑下，2026年1月的人民币汇率相较于美元指数的变动，有望出现约0.8%的超额升值 [6] - 人民币汇率在持续两个季度升值后，往往能带动结汇率的改善，且由于2026年春节在2月，这种改善势头可能在1月得到延续 [6] - 中央经济工作会议指出，要继续实施适度宽松的货币政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [6] - 展望2026年，人民币汇率将“温和看涨，双向波动”，预计汇率中枢将逐步上移至6.80-7.00区间 [6] - 当前看跌美元并已建立空头合约的投机者规模创下2008年以来的新高，需警惕美元走势的反弹风险 [6]

债券发行 - 申万宏源证券获准发行不超300亿元短期公司债券[1] - 2025年第四期短期公司债券于12月24日完成发行[1] - 本期债券发行规模60亿元[1] 债券品种 - 品种一规模24亿元，期限50天，利率1.68%[1] - 品种二规模36亿元，期限365天，利率1.72%[1] 上市安排 - 本期债券登记后拟于深交所上市交易[1]

节目背景与目的 - 节目旨在服务中国资本市场深化改革 强化投融两端同频共振 践行理性投资、价值投资、长期投资理念 [1] - 节目旨在强化央国企、科创板企业等上市公司的示范效应 深化买方机构与指数公司的专业赋能 [1] - 节目为上市公司搭建精准传递投资价值的专业平台 为投资者提供听得懂、信得过投资逻辑 [1] 宏观与行业背景 - 在新一轮科技革命和产业变革加速演进的背景下 硬科技是培育新质生产力的核心引擎 [1] - 硬科技产业迎来十五五规划政策赋能、资本市场制度创新的发展机遇期 [1] - 硬科技产业也面临技术攻坚、生态构建与合规竞争的多重考验 [1] 本期节目信息 - 2025年《价值与投资》栏目第10期节目在2025第一财经资本年会上以圆桌对话形式呈现 [1] - 节目邀请斯瑞新材董事长助理徐润升、海天瑞声副总经理及董事会秘书张哲、东方富海合伙人及上海总部总经理王兵、申万宏源研究所长助理及TMT首席分析师刘洋参与 [1] - 圆桌对话探讨资本市场支持科技创新的政策红利、硬科技产业的突围路径与发展机遇 [1] - 对话旨在为产业高质量发展凝聚政策、产业、资本协同发力的共识 [1] - 活动实况记录将于2025年12月26日15:00在第一财经官网及APP同步上线 [2] - 直播可通过指定链接观看 [3] - 节目由上海证券交易所、中国上市公司协会、中证中小投资者服务中心主办 [5] - 节目由上交所投教基地、中证指数有限公司、第一财经、上证路演中心协办 [5] - 节目得到斯瑞新材、海天瑞声、申万宏源证券支持 [5]

核心观点 - 申万宏源维持新东方-S FY26-FY28财年收入及Non-GAAP净利润预测 并将评级上调至买入 主要基于公司出国留学业务收缩触底 利润率拖累即将出清 同时通过控制网点扩张速度、提升产能利用率和运营效率 推动利润率持续改善[1] 财务预测与评级 - 维持FY26-FY28财年收入预测分别为53.8亿美元、59.8亿美元、67.3亿美元[1] - 维持FY26-FY28财年Non-GAAP净利润预测分别为5.55亿美元、6.1亿美元、6.79亿美元[1] - 维持目标价69.9美元（对应港股54.9港元） 评级上调至买入[1] 第二财季（2QFY26）业绩预期 - 预计总收入11.65亿美元 同比增长12.2%[2] - 预计教育业务（含文旅）收入9.57亿美元 同比增长11%[2] - 预计其他业务（主要为东方甄选）收入2.08亿美元 同比增长18%[2] - 预计归属母公司Non-GAAP净利润0.63亿美元 同比增长77.8%[2] - 预计Non-GAAP净利率5.4% 同比扩张2个百分点[2] 留学业务分析 - 预计2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.42亿美元 同比下降3% 增速较去年同期放缓33.3个百分点 较上一财季（1QFY26）放缓4个百分点[3] - 高端出国考培1对1业务增长面临挑战 公司通过调整班型至1对多以降低课时单价 并增加青少年出国考培业务以扩展服务对象[3] - 预计出国留学考培及咨询业务增速将于2QFY26触底[3] 新业务发展 - 预计2QFY26新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入同比增长21%至3.64亿美元 非学科素养业务高增持续[4] - 公司通过产品矩阵满足差异化需求：在小学阶段提供素养班课 在初中阶段推出学习机订阅服务[4] - 预计2QFY26教学网点增至1368个 同比增长20% 但增速较1QFY26放缓3.7个百分点[4] - 公司将通过挖掘现有教学网点产能利用率来提升运营效率 带动利润率扩张[4] 利润率趋势 - 预计2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7% 呈现加速扩张趋势（1QFY26扩张1个百分点）[5] - 高利润率留学业务增长放缓的影响 被素养业务利润率提升所抵消[5] - 公司持续推进人员精简和费用控制[5] - 预计2QFY26教育业务Non-GAAP经营利润率为4.1% 同比扩张0.9个百分点[5] - 预计2QFY26其他业务（主要为东方甄选）Non-GAAP经营利润率为8% 同比大幅扩张8.5个百分点[5]

核心观点 - 申万宏源维持新东方FY26-FY28财年收入及Non-GAAP净利润预测 并将评级上调至“买入” 核心逻辑在于公司利润率压力即将出清 经营效率持续改善 [1] 财务预测与评级 - 维持新东方FY26-FY28财年收入预测分别为53.8亿美元、59.8亿美元、67.3亿美元 [1] - 维持新东方FY26-FY28财年Non-GAAP净利润预测分别为5.55亿美元、6.1亿美元、6.79亿美元 [1] - 维持目标价69.9美元（对应港股54.9港元） 并将评级上调至“买入” [1] 第二财季（2QFY26）业绩预期 - 预计2QFY26总收入为11.65亿美元 同比增长12.2% [2] - 预计教育业务（含文旅）收入9.57亿美元 同比增长11% [2] - 预计其他业务（主要为东方甄选）收入2.08亿美元 同比增长18% [2] - 预计归属母公司Non-GAAP净利润为0.63亿美元 同比增长77.8% [2] - 预计Non-GAAP净利率为5.4% 同比扩张2个百分点 [2] 留学业务分析 - 预计2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.42亿美元 同比下降3% 增速较去年同期放缓33.3个百分点 较上一财季（1QFY26）放缓4个百分点 [3] - 高端1对1考培业务增长面临挑战 公司通过调整班型（1对多）降低课时单价 并增加青少年出国考培业务以扩展服务对象 [3] - 预计出国留学考培及咨询业务增速将于2QFY26触底 对利润率的拖累即将出清 [1][3] 新业务与网点扩张 - 预计2QFY26新业务（K9素养教培+学习机等）收入同比增长21%至3.64亿美元 非学科素养业务高增持续 [4] - 公司通过产品矩阵（小学素养班课、初中学习机订阅服务）满足差异化需求 带动新业务快速增长 [4] - 预计2QFY26教学网点增至1368个 同比增长20% 但增速较1QFY26放缓3.7个百分点 [4] - 公司将全年教学网点增长速度放缓至10% 重点转向挖掘现有网点产能利用率以提升运营效率 [1][4] 利润率趋势 - 预计2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7% 呈现加速扩张趋势（1QFY26扩张1个百分点） [5] - 利润率改善得益于素养业务利润率提升以及公司持续推进人员精简和费用控制 抵消了高利润率留学业务增长放缓的影响 [5] - 预计教育业务Non-GAAP经营利润率为4.1% 同比扩张0.9个百分点 [5] - 预计其他业务（主要为东方甄选）Non-GAAP经营利润率为8% 同比大幅扩张8.5个百分点 [5]

节目背景与目的 - 节目为上海证券交易所联合第一财经发起的《价值与投资》栏目2025年第10期 [1] - 节目旨在服务于中国资本市场深化改革 强化“投融两端同频共振” [1] - 节目践行理性投资、价值投资、长期投资理念 强化央国企、科创板企业等上市公司的示范效应 [1] - 节目为上市公司搭建精准传递投资价值的专业平台 为投资者提供“听得懂、信得过”的投资逻辑 [1] 讨论主题与背景 - 讨论在新一轮科技革命和产业变革加速演进的背景下展开 [1] - 硬科技被视作培育新质生产力的核心引擎 [1] - 硬科技产业迎来“十五五”规划政策赋能、资本市场制度创新的发展机遇期 [1] - 硬科技产业同时面临技术攻坚、生态构建与合规竞争的多重考验 [1] - 圆桌对话核心探讨资本市场支持科技创新的政策红利、硬科技产业的突围路径与发展机遇 [1] - 对话旨在为产业高质量发展凝聚政策、产业、资本协同发力的共识 [1] 参与方 - 参与讨论的上市公司代表包括斯瑞新材董事长助理徐润升 [1] - 参与讨论的上市公司代表包括海天瑞声副总经理、董事会秘书张哲 [1] - 参与讨论的机构嘉宾包括东方富海合伙人、上海总部总经理王兵 [1] - 参与讨论的机构嘉宾包括申万宏源研究所长助理、TMT首席分析师刘洋 [1] 活动信息 - 此次活动以圆桌对话形式在“2025第一财经资本年会”上呈现 [1] - 活动实况记录将于2025年12月26日15:00在第一财经官网/APP同步上线 [2] - 活动直播可通过指定链接观看 [3]

论坛与主旨演讲概述 - 2025年第四届绿色金融北外滩论坛在上海虹口举办 主题为探索绿色可持续发展新机遇 共筑国际绿色金融枢纽新篇章 [1] - 申万宏源证券执行委员会成员张翼飞发表题为“锚定绿色金融枢纽建设 彰显证券公司使命担当”的主旨演讲 [1] 证券公司在绿色金融中的角色与公司战略 - 证券公司是链接资金与资产 贯通境内与境外 推动产业绿色转型的核心中介机构 [3] - 在上海加快建设国际绿色金融枢纽的背景下 证券公司应主动融入战略全局 以国企担当筑牢绿色金融服务根基 [3] - 公司成立了由领导牵头的“服务绿色金融小组” 覆盖投行、资管、研究、交易等多个业务条线 建立起“顶层统筹+业务协同”的绿色金融工作闭环 [3] 股权融资服务实践 - 公司锚定“全链条服务、全场景覆盖”目标 近三年来累计为长三角区域绿色产业提供各类融资服务近千亿元 [3] - 围绕新能源、节能环保、高端装备制造等绿色产业 积极服务绿色科技企业登陆科创板、创业板、北交所和港交所 [3] - 自2022年以来 公司已累计为近20家绿色产业企业完成股权融资 融资金额超过200亿元 [3] 债权融资与创新产品实践 - 公司全力助推上海构建“绿色+转型”双轮驱动的融资服务体系 为钢铁、化工等高耗能行业定制转型融资方案 [4] - 积极布局碳中和ABS、绿色可转债、绿色REITs等创新产品领域 [4] - 累计承销发行绿色公司债、绿色企业债30余只 规模近400亿元 [4] 投资交易与碳金融实践 - 公司积极推进绿色产业专项基金布局 重点聚焦清洁能源、绿色材料等赛道 [4] - 已成功设立规模10亿元的锂电领域绿色产业投资基金 并完成对壹纳光电等项目的投资 [4] - 创设挂钩绿色标的的收益凭证、收益互换及衍生品等金融工具 近三年累计达成相关场外衍生品交易规模近150亿元 [4] - 持续深耕碳金融业务 创设碳配额买断式回购交易 完成首单新签发CCER交易 [4] 未来发展规划 - 公司未来将从产品创新、跨境联动、协同生态、人才建设四方面持续发力 [6] - 旨在以更高质量的金融服务助力上海国际绿色金融枢纽能级提升 在服务实体经济绿色转型中彰显责任与担当 [6]

核心观点 - 申万宏源维持阿里巴巴“买入”评级，基于SOTP估值法给予集团整体目标估值34124亿元人民币，对应美股目标价203美元/ADS及港股目标价197港元/股，均对应34%的上行空间 [1] - 预计阿里巴巴集团FY2026-FY2028收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，调整后归母净利润分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元 [1] AI云业务前景 - 参考海外趋势，资本开支提升与云收入加速的趋势将持续，国内AI云基本面在明年仍将上行，驱动因素包括上游芯片压力部分缓解和下游AI渗透率仍在提升期 [2] - 阿里巴巴是国内稀缺的拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，其收入体量、增速和利润率均处于国内第一梯队 [2] - 阿里云在全球范围内增速追赶谷歌云，但利润率较海外仍有差距，其自研芯片和自有场景的规模效应有望长期提升利润率 [2] 竞争格局分析 - 面对字节跳动火山引擎聚焦MaaS层（模型能力+低价）的竞争，阿里云在全栈解决方案和生态完整性上的优势难以被短期复制 [3] - 当前MaaS市场规模尚小，阿里云在更广阔的AI IaaS及整体云市场领军地位稳固，其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求，而非仅提供单一模型调用 [3] AI增量机会一：AI芯片 - 在国产化算力需求放量的背景下，阿里巴巴旗下平头哥的AI芯片产品性能已对标国际主流水平，并成功中标大型智算中心项目 [4] - 自研芯片不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI解决方案、绑定客户的核心抓手 [4] - 国产芯片上市潮来临，有助于互联网云厂商自研芯片的价值发现 [4] AI增量机会二：C端入口与变现 - 海外Chatbot变现模式主要是订阅费、API和编程，而OpenAI也在尝试导购变现，国内互联网公司在流量运营上具有明显优势 [5] - 阿里巴巴布局AI C端入口，旨在抢占从“图形界面(GUI)”向“自然语言界面(LUI)”演进的主导权 [5] - 公司将“通义千问”升级为连接淘宝、高德、支付宝等生态的超级助理，并推出深度融合生态的“夸克AI眼镜”，让“对话”成为连接一切服务的起点 [5] - 若“C端AI入口-开发者-用户”的生态循环成立，阿里巴巴将把现有的电商、本地生活等业务优势，平滑转化为AI时代的用户粘性与数据资产 [5]

债券发行概况 - 2025年12月22日，由申万宏源担任联席主承销商的三门峡市投资集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行公司债券（第一期）成功发行 [2] - 本期债券发行规模为6亿元人民币，债券期限为5+2年期，票面利率为2.98% [2] - 本期债券全场认购倍数为2.55倍 [2] 发行人情况 - 发行人为三门峡市投资集团有限公司，是当地最大的国有资产运营主体，总资产规模超过1000亿元人民币 [2] - 公司业务依托三门峡市黄金资源禀赋，经营金银精炼加工与销售等业务 [2] - 公司承担了三门峡市范围内的重大项目建设和运营、一般性基础设施建设和营运、旧城改造及城市更新项目以及商务中心区南片区开发项目，项目储备充足且处于地方垄断地位 [2] 承销商表现与合作意义 - 本期债券是申万宏源作为主承销商与发行人的首次合作，发行安排高效紧凑，获得了发行人满意的发行结果 [2] - 此次发行展现了申万宏源在债券承销方面的专业性和强大的销售实力 [2] - 本期债券的成功发行夯实了与发行人的合作关系，为未来进一步深化双方业务合作奠定了坚实基础 [2] 公司未来战略方向 - 未来，申万宏源将继续以服务国家战略、服务实体经济为主线，深耕重点地区和核心客户 [2] - 公司将致力于推动区域经济高质量发展，践行金融央企的责任担当 [2]

AI基础设施(AI Infra)成为AI应用落地的关键“卖铲人” - AI Infra作为AI模型训练与推理的底层支撑，已成为应用落地的关键“卖铲人”[1] - 生成式AI与Agent加速渗透，AI infra软件作为应用部署的基础设施，有望进入高速增长期[1] 算力调度是决定模型推理盈利能力的核心 - 算力调度是决定模型推理盈利水平的核心变量，国内模型Token收费显著低于海外，成本敏感度更高[1] - 阿里Aegaeon通过Token级调度可减少82% GPU用量，华为Flex:ai提升30%算力利用率，高效调度能力成为模型推理厂商盈利关键[1] - 根据测算，在单日10亿查询量下，若使用H800芯片，单卡吞吐能力每提升10%，毛利率能够提升2-7个百分点[1] 向量数据库与数据类Infra需求率先爆发 - 数据类Infra需求先于应用爆发，向量数据库成刚需[2] - RAG技术渗透率快速提升，Gartner预测2025年企业采用率将达68%[2] - 向量数据库作为RAG核心组件，支撑海量数据毫秒级检索，市场需求持续高增[2] AI时代数据架构向“实时运营+分析协同”演进 - AI时代数据架构从“分析优先”转向“实时运营+分析协同”[3] - 行业变化一：NoSQL与OLTP数据库再风靡，通过补充向量索引能力切入向量数据库市场[3] - 行业变化二：数据湖、数据仓库厂商(以OLAP为主)通过并购、合作方式引入AI模型，向全栈工具迈进[3] 数据库厂商的差异化竞争格局 - MongoDB凭借“低门槛+高弹性”，契合中小客户低成本AI落地需求，增长弹性突出[3] - MongoDB作为文档型NoSQL数据库，适配非结构化数据存储与高频实时CRUD操作，契合AI原生应用与Agent需求，2025年收购Voyage AI补齐向量检索能力[3] - MongoDB FY26Q3核心产品实现30%增速，增长弹性突出[3] - Snowflake与Databricks靠全流程工具链和客户粘性，占据数据密集型行业核心场景，但需应对CSP跨界竞争与实时能力短板[3] - Snowflake与Databricks以OLAP为核心向全栈工具延伸，靠海量数据处理能力成为中大型企业首选，但TP能力暂有不足(尤其是Snowflake)，面临中小市场渗透与云厂商挤压压力[3] GPU主导数据中心，驱动存储与数据库技术升级 - GPU主导数据控制中心，存储与数据库技术升级[4] - NVIDIA推出SCADA方案实现GPU直连SSD，将IO延迟降至微秒级[4] - 向量数据库需适配GPU并行计算，通过列式存储、算子重写等技术升级，匹配AI实时推理需求[4] 相关上市公司标的 - 相关标的包括：MongoDB(MDB.US)、达梦数据(688692.SH)、英方软件(688435.SH)、Snowflake(SNOW.US)、深信服(300454.SZ)等[5]