报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，给予2025年PE 16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15X PE，-43%） [1][4][8] 报告的核心观点 - 核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为145.66亿、134.66亿、141.88亿、153.81亿、164.32亿元，同比变化15.4%、 - 7.6%、5.4%、8.4%、6.8% [3] - 归母净利润分别为45.32亿、25.83亿、27.42亿、28.89亿、30.54亿元，同比变化9.5%、 - 43.0%、6.1%、5.4%、5.7% [3] - 每股净收益分别为11.11、6.33、6.72、7.08、7.49元，净资产收益率分别为20.5%、11.2%、11.4%、11.2%、11.1% [3] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 11%、 - 4%、 - 18%，相对指数升幅分别为 - 4%、 - 0%、 - 25% [4] - 52周内股价区间为78.90 - 120.88元 [4] 公司整体情况 - 2024年实现营收134.66亿元（ - 7.55%），归母净利润25.83亿元（ - 43.01%），扣非净利润28.30亿元（ - 37.32%），利润率下降因研发和销售投入加大、管理费用增加、提前终止激励计划确认股份支付费用及计提减值 [4] 子公司情况 - 金赛药业2024年实现收入106.71亿元（ - 3.73%），归母净利润26.78亿元（ - 40.67%），单Q4收入25.08亿元（ - 15.44%），归母净利润 - 1.61亿元，投入加大致利润率短期承压，正拓展生长激素适应症和打造创新管线 [4] - 百克生物2024年实现收入12.29亿元（ - 32.64%），归母净利润2.32亿元（ - 53.67%），单Q4收入2.03亿元（ - 65.08%），归母净利润 - 0.12亿元，带疱疫苗销量下降，在研项目有进展 [4] 可比公司估值 - 选取恒瑞医药、康泰生物、安科生物、博雅生物四家药品企业作为可比公司，2025E、2026E PE平均值分别为28.14、23.73 [6]

战略规划 - 创新药研发要有长期战略眼光，重视研发投入产出比，选择性研发，业务出海是重点，要早做规划 [2] - 公司将通过“精选管线 + 国际化”双轮驱动打开长期估值提升空间 [2] 生产经营 产品相关 - 公司是全球少数拥有三代生长激素产品的企业，相关产品获批 12 项适应症，保持国内市场占有率领先 [3] - 生长激素产品销售持理性态度，拓展长效生长激素新适应症，成人生长激素缺乏适应症处于Ⅲ期临床试验阶段，与司美格鲁肽联合用药处于 IIT 阶段 [4] - 生长激素月制剂处于早期研发阶段，目标是开发超长效生长激素 [5] - 2025 年重点新产品有美适亚、小儿黄金颗粒、伏欣奇拜单抗等 [6] - 预计今年液体流感疫苗、伏欣奇拜单抗、长效促卵泡激素等产品获批上市 [7] - 伏欣奇拜单抗止痛效果显著，72hVAS 评分下降 57.09mm，12 周痛风复发风险降低 90%，24 周痛风复发风险降低 87% [7] - 美适亚一季度销售正常，小儿黄金颗粒 3 月 10 日正式销售，未产生利润贡献 [8] - 受民众认知度和接种意愿影响，带状疱疹疫苗销售低于预期 [8] - 2024 年辅助生殖产品持续增长 [9] 研发相关 - 公司有多款在研产品进入上市申请或临床研究阶段，将完善多领域管线布局 [9] - 研发投入会综合考虑产品研发进度及公司整体业绩，控制在合理水平 [9] - 上海金赛药业科创总部及研发中心项目正在建设，总建筑面积 12.13 万平方米 [11] 海外相关 - 重视海外市场，推动国内外业务协同发展，提升海外销售收入 [12] - 稳步推进产品海外市场注册销售工作 [12] 财务相关 - 新产品研发等使相关费用增加，公司将控制费用，调整经营策略 [13][14] - 2025 年重大固定资产投资项目有金赛和百克长春新厂区建设、金赛上海研发基地建设 [14] - 上海瑞宙不纳入公司合并报表范围 [14] - 椿安生物 JAK 抑制剂适用于骨关节炎、银屑病均处于临床 I 期，椿安是金赛参股公司，权益法核算 [14] 分红情况 - 2024 年度利润分配方案已通过股东大会审议，将在两个月内安排分红派息 [15] - 2025 年度按《公司未来三年（2023 - 2025 年）股东回报规划》拟定方案，后续年度另行确定 [16] 人员情况 - 公司去年增加人员，后续对部分人员优化，提升人效、节约成本 [16] - 公司会与行业专家合作探索 [16] - 未接到金磊先生增持计划，他尽职尽责保障公司发展 [16] - 2024 年制定新的董监高薪酬管理办法，不再设置股票激励基金 [17] 地产板块相关 - 公司以医药为核心，地产业务推进库存去化，向多业态、多元化发展，参与医药产业项目建设管理 [17] - 部分政府资金已返还，剩余资金将积极协调返还 [18] - 康达地块部分前期投入已实现销售，后续将根据市场情况调整规划和政策 [19] 股权激励相关 - 回购股份用于激励更符合公司实际经营需要，激励政策需综合考虑多方面因素 [19] 公司治理相关 - 公司关联交易严格按法律法规实施，无金融类业务，规范运作保持独立性 [19]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，给予2025年PE 16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15X PE，-43%） [1][4] 报告的核心观点 - 核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，应关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,566|13,466|14,188|15,381|16,432| |(+/-)%|15.4%|-7.6%|5.4%|8.4%|6.8%| |净利润（归母，百万元）|4,532|2,583|2,742|2,889|3,054| |(+/-)%|9.5%|-43.0%|6.1%|5.4%|5.7%| |每股净收益（元）|11.11|6.33|6.72|7.08|7.49| |净资产收益率(%)|20.5%|11.2%|11.4%|11.2%|11.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|8.04|14.10|13.29|12.61|11.93| [3] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为-11%、-4%、-18%，相对指数升幅分别为-4%、-0%、-25%，52周内股价区间为78.90 - 120.88元 [4] 公司整体情况 - 2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降因研发和销售投入加大、管理费用增加、提前终止激励计划确认股份支付费用及计提减值 [4] 核心子公司情况 - **金赛药业**：2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），单Q4收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润 -1.61亿元；加快推进新产品研发，加强人才引进，优化人员效率，投入增加致盈利能力下降；拓展生长激素适应症，打造创新管线布局 [4] - **百克**：2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），单Q4收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润 -0.12亿元；立足水痘和流感疫苗优势拓展渠道，提升品牌影响力，但带状疱疹疫苗销售减少；多个在研产品取得进展，联营企业24价肺炎疫苗成人II期临床试验揭盲 [4] 财务预测 - **资产负债表**：涵盖货币资金、交易性金融资产等多项内容在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **利润表**：包含营业总收入、营业成本等项目在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **现金流量表**：有经营活动现金流、投资活动现金流等在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **主要财务比率**：如ROE、ROA等在2023A - 2027E的预测数据 [5] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股） - 2024A|EPS（元/股） - 2025E|EPS（元/股） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600276|恒瑞医药|50.27|1.00|1.09|1.27|50.27|46.12|39.44| |300601|康泰生物|13.96|0.18|0.51|0.64|77.56|27.57|21.76| |300009|安科生物|8.08|0.42|0.57|0.67|19.13|14.29|12.00| |300294|博雅生物|26.92|0.79|1.10|1.24|34.08|24.58|21.70| |平均值| - | - | - | - | - | - |28.14|23.73| [6]

生长激素业务发展 - 对生长激素产品销售持理性态度 基于目前实际患者用药情况及潜在市场空间[1] - 积极推进长效生长激素新适应症拓展 成人生长激素缺乏适应症处于III期临床试验阶段[1] - 开展与司美格鲁肽联合用药用于增肌减脂适应症的临床研究 目前处于IIT阶段[1] 战略转型与研发投入 - 积极推进战略转型 构建高科技高壁垒的第二增长曲线[1] - 研发投入和市场推广费用增加 对短期业绩造成压力[2] - 聚焦核心管线并优化销售团队效率 加强费用管控能力[2] 新产品管线布局 - 多款1类创新药进入上市申请或临床研究阶段[2] - 完善以儿童及女性健康为主的多领域管线布局[2] - 发挥品牌质量优势及营销服务体系优势打造第二增长曲线[2] 海外业务拓展 - 积极推进生长激素及辅助生殖等相关产品海外市场销售[2] - 开展欧洲市场研发、新剂型研发及临床申请工作[2]

指数表现 - 中证港股通医药卫生综合指数(930965)上涨2 42%，成分股百济神州(06160)上涨4 15%，信达生物(01801)上涨3 14%，亚盛医药-B(06855)上涨2 99%，再鼎医药(09688)和石药集团(01093)跟涨 [1] - 中证医药及医疗器械创新指数(931484)上涨0 87%，成分股华东医药(000963)上涨2 23%，科伦药业(002422)上涨2 04%，康龙化成(300759)上涨1 97%，新产业(300832)上涨1 64%，药明康德(603259)上涨1 45% [4] ETF表现 - 港股医药ETF(159718)上涨2 04%，最新价报0 70元，近1月累计上涨3 32%，涨幅排名可比基金头部 [1] - 医疗创新ETF(516820)上涨0 30%，最新价报0 34元，近1周累计上涨0 60%，最新规模达15 88亿元 [4] 流动性数据 - 港股医药ETF盘中换手1 72%，成交409 99万元，近1月日均成交9576 02万元 [1] 政策影响 - 特朗普签署行政命令要求美国药品价格与全球最低价格国家相同，可能导致美国处方药价格下降30%至80%，引发全球医药市场担忧 [1] - 业内认为政策实际效果可能有限，因法律障碍、行业抵制及全球市场复杂性，若未获国会支持可能面临诉讼风险 [2] 行业前景 - 长期来看医药行业具备投资潜力，受益于人口老龄化和医疗需求增长 [2] 指数构成 - 中证港股通医药卫生综合指数前十大权重股合计占比60 54%，包括百济神州(10 67%)、药明生物(11 32%)、信达生物(7 42%)等 [5][7] - 中证医药及医疗器械创新指数前十大权重股合计占比66 51%，包括恒瑞医药(10 22%)、药明康德(11 68%)、迈瑞医疗(9 20%)等 [8][10] 成分股表现 - 药明生物(02269)涨跌幅0 00%，权重11 32%，百济神州(06160)上涨4 15%，权重10 67% [7] - 药明康德(603259)上涨1 45%，权重11 68%，恒瑞医药(600276)上涨1 36%，权重10 22% [10]

公司基本情况 - 公司系依照《股份有限公司规范意见》和其他有关规定成立的股份有限公司 在长春市市场监督管理局注册登记 取得营业执照[2] - 公司于1996年12月18日在深圳证券交易所上市 首次向社会公众发行人民币普通股1900万股[2] - 公司注册资本为人民币407,937,529元[3] - 公司注册地址为长春海容酒店及海茵广场写字楼B座2708室 邮编130012[3] 公司治理结构 - 董事长为公司的法定代表人 若辞任则视为同时辞去法定代表人 公司需在30日内确定新法定代表人[3] - 公司设立党委和纪委 党委由9名委员组成（含书记1名 副书记2名） 纪委由7名委员组成（含书记1名 副书记1名）[5] - 党委参与决策重大事项包括：贯彻党中央决策部署 公司发展战略 资产重组 组织架构调整等[9] - 公司实行"双向进入 交叉任职"领导体制 党委班子成员可通过法定程序进入董事会 监事会 经理层[5] 股份结构及管理 - 公司成立时向发起人长春高新技术产业发展总公司发行4,188万股 占普通股总数61.01%[13] - 公司目前总股本为407,937,529股[13] - 公司不得为他人取得股份提供财务资助（除员工持股计划） 财务资助累计总额不得超过已发行股本总额10%[13] - 公司董事 监事 高级管理人员在任职期间每年转让股份不得超过所持同类股份总数25% 离职后半年内不得转让[16] 股东权利与义务 - 股东有权查阅 复制公司章程 股东名册 会议记录等 连续180日以上单独或合计持股3%以上股东可查阅会计账簿[17] - 连续180日以上单独或合计持股1%以上股东可对董事 高级管理人员提起诉讼[20] - 控股股东 实际控制人不得占用公司资金 不得从事内幕交易 需保证公司资产 人员 财务 机构 业务独立[23] 股东大会运作 - 股东大会审议影响中小投资者利益事项时 需对中小投资者表决单独计票并披露[38] - 股东大会选举两名以上独立董事时 必须实行累积投票制[39] - 股东大会通知需在年度会议20日前 临时会议15日前公告 股权登记日与会议日期间隔不多于7个工作日[31] 董事会构成与职责 - 董事会由9名董事组成（含董事长1名 副董事长1-2名 独立董事3名）[48] - 董事会职权包括：决定经营计划 投资方案 制订利润分配方案 决定回购股票及处置方案等[48][49] - 独立董事需符合独立性要求 具备5年以上相关工作经验 可行使特别职权如聘请中介机构 提议召开临时股东大会等[56][57] 经营范围与宗旨 - 公司以生物医药及相关产业为主 房地产为辅 经营理念为"为用户创造价值 为员工创造机会 为股东创造效益"[11] - 经营范围包括：高新技术产品开发 新药开发 物业管理 产业投资（医药产业） 房屋销售代理等[11] 公司章程效力 - 公司章程对股东 董事 监事 高级管理人员具有法律约束力 股东可依据章程起诉公司或相关人员[4] - 高级管理人员指总经理 副总经理 财务负责人 董事会秘书[4]

公司治理结构 - 监事会由3名监事组成 其中1人出任监事会主席 监事任期3年且可连选连任[1] - 监事会成员包含1-2名股东代表和1名职工代表 股东代表由股东会选举 职工代表由职工民主选举[2] - 公司董事 总经理 副总经理和财务负责人不得兼任监事[2] 监事会职权范围 - 对董事会编制的定期报告进行审核并提出书面审核意见[2] - 检查公司财务 可另行委托会计师事务所独立审计[2] - 对违反法律法规或公司章程的董事及高级管理人员提出罢免建议[2] - 当董事及高级管理人员损害公司利益时要求予以纠正[2] - 提议召开临时股东会 在董事会不履行职责时召集主持股东会[2] - 向股东会提出提案 并可对董事及高级管理人员提起诉讼[2] - 外部监事需向股东会独立报告高级管理人员诚信及勤勉表现[2] 会议机制 - 监事会每六个月至少召开一次定期会议 临时会议需提前3日通知[5] - 会议需二分之一以上监事出席方可举行 决议需三分之二以上监事表决通过[5] - 表决方式采用投票或举手表决 表决意见分为同意 反对和弃权三类[6] - 会议记录需保存10年 包含表决结果 发言要点等完整内容[6] 履职保障 - 监事连续两次未亲自出席且未委托他人参会 将被建议撤换[4] - 监事会行使职权聘请专业人员的合理费用由公司承担[4] - 监事参会发生的交通 食宿及会议场地等合理费用由公司支付[4] 规则效力 - 本规则经2024年年度股东大会审议通过 为公司章程附件[1][7] - 规则未尽事宜按国家法律法规和公司章程执行 修改需经股东会审议[7]

公司股本 - 公司总股本为407,937,529股[5][6] - 本次股东大会有表决权股份总数为401,714,412股[5][6] 股东投票 - 通过现场和网络投票的股东727人，代表股份107,286,113股，占比26.7071％[6] - 通过现场投票的股东25人，代表股份11,426,106股，占比2.8443％[6] - 通过网络投票的股东702人，代表股份95,860,007股，占比23.8627％[6] 议案表决 - 《2024年度董事会工作报告》同意106,386,042股，占比99.1611％[7] - 《2024年度监事会工作报告》同意106,387,442股，占比99.1624％[9] - 《2024年年度报告全文及摘要》同意106,374,442股，占比99.1502％[10] - 《2024年度财务决算报告》同意106,366,842股，占比99.1432％[12] - 《2024年度利润分配方案》同意106,408,042股，占比99.1816％[13] - 《关于修改〈公司章程〉的议案》同意103,319,067股，占比96.3024％[17] - 《关于修改〈股东大会议事规则〉的议案》总表决同意106,409,042股，占比99.1825％[19] - 《关于修改〈股东大会议事规则〉的议案》中小股东表决同意19,068,422股，占比95.6027％[19] - 《关于修改〈董事会议事规则〉的议案》总表决同意106,406,842股，占比99.1804％[20] - 《关于修改〈董事会议事规则〉的议案》中小股东表决同意19,066,222股，占比95.5916％[21] - 《关于修改〈监事会议事规则〉的议案》总表决同意106,409,442股，占比99.1829％[22] - 《关于修改〈监事会议事规则〉的议案》中小股东表决同意19,068,822股，占比95.6047％[22] - 《关于修改〈独立董事制度〉的议案》总表决同意106,402,842股，占比99.1767％[23] - 《关于修改〈独立董事制度〉的议案》中小股东表决同意19,062,222股，占比95.5716％[23] 其他 - 律师认为本次股东大会召集与召开程序等合法有效[25] - 备查文件包括股东大会决议、法律意见书等[26]

会议时间 - 2025年4月17日召开第十一届董事会第九次会议[4] - 2025年4月21日多平台公告召开股东大会通知及提案内容[4] - 2025年5月12日14:00股东大会现场会议于长春召开[5] 参会情况 - 现场和网络出席股东及代表共727人，代表股份107,286,113股，占比26.7071%[8] - 现场出席25人，代表股份11,426,106股，占比2.8443%[8] - 网络出席702人，代表股份95,860,007股，占比23.8627%[9] - 中小股东及代表715人，代表股份19,945,493股，占比4.9651%[10] 会议议案 - 审议《2024年度报告全文及摘要》等多项议案[12] - 列入会议议程议案共12项[17] 表决情况 - 《2024年度董事会工作报告》现场、网络合计同意106,386,042股，中小股东同意19,045,422股[17] - 《2024年度监事会工作报告》现场、网络合计同意106,387,442股，中小股东同意19,046,822股[18] - 《2024年度报告全文及摘要》现场、网络合计同意106,374,442股，中小股东同意19,033,822股[19] - 《2024年度财务决算报告》现场、网络合计同意106,366,842股，中小股东同意19,026,222股[21] - 《2024年度利润分配方案》现场、网络合计同意106,408,042股，中小股东同意19,067,422股[22] - 《关于修改〈公司章程〉的议案》现场、网络合计同意103,319,067股，中小股东同意15,978,447股[25] - 《关于修改〈股东大会议事规则〉的议案》现场、网络合计同意106,409,042股，中小股东同意19,068,422股[26] - 《关于修改〈董事会议事规则〉的议案》现场、网络合计同意106,406,842股，中小股东同意19,066,222股[29] - 《关于修改〈监事会议事规则〉的议案》现场、网络合计同意106,409,442股，中小股东同意19,068,822股[30]

股东会召开时间 - 年度股东会每年召开一次，应于上一会计年度结束后六个月内举行[5] - 临时股东会不定期召开，特定情形下应在两个月内召开[5] 股东会召开触发情形 - 单独或合计持有公司10%以上股份的股东请求等情形可触发临时股东会召开[5] 股东会召集相关时间要求 - 独立董事提议召开，董事会应在收到提议后10日内反馈，同意则5日内发通知[8] - 监事会提议召开，董事会应在收到提议后10日内反馈，同意则5日内发通知[9] - 单独或合计持有公司10%以上股份的股东请求召开，董事会应在收到请求后10日内反馈，同意则5日内发通知[9] - 连续90日以上单独或合计持有公司10%以上股份的股东在特定情况下可自行召集和主持股东会[10] 临时提案相关 - 单独或合并持有公司1%以上股份的股东可在股东会召开10日前提临时提案，召集人收到后2日内发补充通知[13] 股东会通知相关 - 召集人应在年度股东会召开20日前、临时股东会召开15日前以公告通知股东[13] - 发出股东会通知后，延期或取消需在原定召开日前至少2个工作日公告并说明原因[14] 股权登记日相关 - 股权登记日与会议日期间隔不多于7个工作日，且一旦确认不得变更[14] 股东会投票时间 - 股东会网络或其他方式投票开始时间不得早于现场股东会召开前一日下午3:00，且不得迟于现场股东会召开当日上午9:30，结束时间不得早于现场股东会结束当日下午3:00[18] 股东会决议通过条件 - 股东会做出普通决议需出席股东所持表决权过半数通过，特别决议需出席股东所持表决权三分之二以上通过[22] 累积投票制情形 - 公司单一股东及其一致行动人拥有权益的股份比例在30%以上，或股东会选举两名以上独立董事时，应当采用累积投票制[22] 股份表决权限制 - 股东买入公司有表决权股份违反规定，超过规定比例部分的股份在买入后36个月内不得行使表决权[25] 股东投票权征集 - 公司董事会、独立董事、持有1%以上有表决权股份的股东等可公开征集股东投票权[25] 会议记录保存 - 股东会会议记录保存期限不少于10年[28] 提案实施时间 - 股东会通过派现、送股或资本公积转增股本提案，公司应在结束后两个月内实施方案[29] 回购决议通过条件 - 公司以减少注册资本为目的回购普通股等，股东会就回购普通股作出决议需经出席会议股东所持表决权三分之二以上通过[29] 决议撤销 - 股东可在决议作出之日起六十日内请求法院撤销召集程序、表决方式违法违规或决议内容违反章程的股东会决议（轻微瑕疵除外）[29] 争议处理 - 董事会等对股东会相关事项有争议应及时向法院诉讼，判决前执行决议[30] 违规处理 - 公司无正当理由不召开股东会，证券交易所可对股票及衍生品停牌并要求董事会解释公告[33] - 股东会召集、召开及信息披露不符要求，中国证监会责令限期改正，证券交易所可采取自律监管或纪律处分[33] - 董事或董事会秘书履职违规，中国证监会责令改正，证券交易所可采取措施或处分，情节严重可实施证券市场禁入[33] 规则相关 - 本规则公告等指在符合规定媒体和证券交易所网站公布信息[35] - 本规则是公司章程有关股东会规定的细化和补充，抵触时按法律法规和章程执行[35] - 本规则由董事会负责解释，修改需报股东会审议通过[36]