报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][49] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司归母净利润和扣非归母净利润同比增长，但Q4归母净利和扣非归母净利同环比均下滑 [1][9] - 2024年电解铝量价齐升驱动业绩大增，不过氧化铝价格强势致单吨盈利略下滑 [1][16] - 2024Q4氧化铝上涨侵蚀利润，归母净利同环比均下滑 [2] - 公司资产负债表优化，业绩将充分释放，“双碳”目标下绿色铝价值凸显，且业绩弹性大 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2024年公司实现归母净利润44.12亿元，同比+11.52%；扣非归母净利润42.58亿元，同比+8.34% [1][9] - 2024Q4归母净利5.92亿元，同比-59.21%，环比-54.52%；扣非归母净利5.76亿元，同比-60.45%，环比-55.51% [1][9] 2024年业绩：电解铝量价齐升驱动业绩大增 - 营收方面，电解铝营收309.75亿元，同比+43.43%，占总营收56.89%；铝加工产品营收228.42亿元，同比+11.93%，占总营收比41.95%；其他产品营收6.33亿元，同比-4.82%，占营收比重1.16% [16] - 毛利方面，电解铝贡献毛利41.01亿元，同比+6.41%，占总毛利比56.91%；铝加工产品贡献毛利30.67亿元，同比+7.02%，占总毛利比42.55%；其他产品贡献毛利0.38亿元，同比-48.43%，毛利占比0.53% [16] - 量上，2024年原铝产量293.83万吨，同比+53.8万吨，氧化铝产量140.88万吨，同比-2万吨 [1][18] - 价上，2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨，吨铝毛利2453元，同比-348元/吨 [1][18] - 三费费率同比下降0.33pct，毛利率、净利率分别下滑2.58pct和1.70pct [22] - 2024年末公司短期借款降至0，长期借款降至23.65亿元，资产负债率低至23.28%，同比下降2.32pct，减值损失3.27亿元 [24] 2024Q4业绩：归母净利润同比环比均下滑 - 环比来看，主要增利项为所得税（+2.22亿）、少数股东损益（+0.76亿元）、其他/投资收益（+0.37亿元）、公允价值变动（+0.04亿元）；主要减利项为毛利（-5.09亿元）、减值损失等（-3.27亿元）、费用和税金（-2.10亿元） [2][29] - 同比来看，主要增利项为少数股东损益（+2.02亿元）、所得税（+2.00亿元）、公允价值变动（+0.04亿元）；主要减利项为毛利（-8.05亿元）、减值损失（-3.25亿元）、其他/投资收益（-1.03亿元）、费用和税金（-0.30亿元） [29] - 24Q4电解铝产量79.03万吨，环比略-0.7万吨；氧化铝33.56万吨，环比-1.46万吨 [30] - 24Q4市场铝价环比+973元/吨；预焙阳极均价环比-21元/吨，氧化铝价环比+1397元/吨，电解铝24Q4税前利润环比-1254元/吨，至896元/吨 [2][30] - 2024Q4三费费率环比上升0.63pct，毛利率环比下滑3.98pct，同比下滑7.99pct [34] 业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值 2025年公司规划电解铝产量301万吨 - 公司已形成氧化铝140万吨，绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模，氧化铝自给率约25%，氧化铝采购具有优势 [38] - 2025年公司规划电解铝产量301万吨，氧化铝产量141万吨 [40] 碳交易方兴未艾，绿色铝价值长期价值可期 - 国内碳交易参考欧洲市场，2021年全国性碳交易开启，碳价逐步上行，目前基本位于90元/吨以上，电解铝等高耗能行业纳入后碳价或将进一步上行 [43] - 2023年云南电源结构中可再生能源占比高达83.6%，电解铝碳排放量较低，“双碳”背景下，未来电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将凸显 [44] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利80.80亿元、90.71亿元和99.77亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级 [3][49]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][49] 报告的核心观点 - 2024年电解铝产量大幅增长，虽铝价上涨但氧化铝价格强势致单吨盈利略下滑；2024Q4业绩受氧化铝上涨侵蚀利润，归母净利同环比均下滑；公司资产负债表优化、绿色铝价值凸显且业绩弹性大，预计2025 - 2027年归母净利增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2024年公司实现归母净利润44.12亿元，同比+11.52%；扣非归母净利润42.58亿元，同比+8.34%；2024Q4归母净利5.92亿元，同比 - 59.21%，环比 - 54.52%；扣非归母净利5.76亿元，同比 - 60.45%，环比 - 55.51% [1][9] 2024年业绩：电解铝量价齐升驱动业绩大增 - 营收方面，电解铝营收309.75亿元，同比+43.43%，占总营收56.89%；铝加工产品营收228.42亿元，同比+11.93%，占总营收比41.95%；其他产品营收6.33亿元，同比 - 4.82%，占营收比重1.16% [16] - 毛利方面，电解铝贡献毛利41.01亿元，同比+6.41%，占总毛利比56.91%；铝加工产品贡献毛利30.67亿元，同比+7.02%，占总毛利比42.55%；其他产品贡献毛利0.38亿元，同比 - 48.43%，毛利占比0.53% [16] - 量上，2024年原铝产量293.83万吨，同比+53.8万吨，氧化铝产量140.88万吨，同比 - 2万吨；价上，2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比 - 1478元/吨；2024年公司吨铝毛利2453元，同比 - 348元/吨 [1][18] - 三费费率同比下降0.33pct，毛利率、净利率分别下滑2.58pct和1.70pct；2024年末公司短期借款降至0，长期借款降至23.65亿元，资产负债率低至23.28%，同比下降2.32pct；2024年公司减值损失3.27亿元 [22][24] 2024Q4业绩：归母净利润同比环比均下滑 - 环比来看，主要增利项为所得税（+2.22亿）、少数股东损益（+0.76亿元）、其他/投资收益（+0.37亿元）、公允价值变动（+0.04亿元）；主要减利项为毛利（ - 5.09亿元）、减值损失等（ - 3.27亿元）、费用和税金（ - 2.10亿元） [2][29] - 同比来看，主要增利项为少数股东损益（+2.02亿元）、所得税（+2.00亿元）、公允价值变动（+0.04亿元）；主要减利项为毛利（ - 8.05亿元）、减值损失（ - 3.25亿元）、其他/投资收益（ - 1.03亿元）、费用和税金（ - 0.30亿元） [29] - 24Q4电解铝产量79.03万吨，环比略 - 0.7万吨；氧化铝33.56万吨，环比 - 1.46万吨；24Q4市场铝价环比+973元/吨，预焙阳极均价环比 - 21元/吨，氧化铝价环比+1397元/吨；测算公司电解铝24Q4税前利润环比 - 1254元/吨，至896元/吨 [30] - 2024Q4三费费率环比上升0.63pct，毛利率环比下滑3.98pct，同比下滑7.99pct；2024Q4公司毛利率、净利率为9.60%和4.45%，环比分别下滑3.98pct、5.62pct [34] 业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值 2025年公司规划电解铝产量301万吨 - 公司已形成氧化铝140万吨，绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模，氧化铝自给率约25%；云南临近广西，氧化铝采购具有优势 [38] - 2025年公司规划电解铝产量301万吨，氧化铝产量141万吨；24年下半年云南电力供应充足，公司在枯水期没有限产 [40] 碳交易方兴未艾，绿色铝价值长期价值可期 - 国内碳交易参考欧洲市场，2021年全国性碳交易开启，碳价逐步上行，目前基本位于90元/吨以上，随着电解铝等高耗能行业的纳入，碳价或将进一步上行 [43] - 2023年云南电源结构中，可再生能源占比高达83.6%，电解铝碳排放量较低，“双碳”背景下，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显 [44] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利80.80亿元、90.71亿元和99.77亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级 [3][49]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司全年业绩同比增长但Q4业绩承压，原铝板块“量价齐升”，预计2025年电解铝产能利用率维持高位，2024年Q4氧化铝价格上行致成本端承压，2025年电解铝单吨利润有望回升，看好供改背景下公司盈利能力，上调2025 - 26年归母净利润并新增2027年预测值 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现营收544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；第四季度营收152.7亿元，同比+18.3%，归母净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5% [8] 原铝板块情况 - 量：2024年云南省电力供应改善，公司Q4枯水期电解铝未减产，全年产能利用率大幅提升，生产原铝293.8万吨（yoy+22.5%）、氧化铝140.9万吨（yoy - 1.4%）、碳素制品80.58万吨（yoy+2.9%）、铝合金及铝加工产品125.41万吨（yoy+1.8%） [8] - 价：受益于新能源用铝需求增长，2024年中国电解铝表观消费量同比增长5.5%至4511万吨，全年电解铝长江有色均价19922元/吨（yoy+6.5%） [8] 成本与利润情况 - 2024年受全球铝土矿供应紧缺和国内氧化铝产能错配影响，海内外氧化铝价格攀升，Q4均价5004元/吨（yoy+67.5%），对业绩产生负面影响；截至2025年3月28日，氧化铝价格已下跌至3136元/吨，预计公司电解铝单吨利润有望大幅回升 [8] 行业供需情况 - 供给端：电解铝供给侧改革背景下，产能逼近4500万吨红线，未来合规可投放新增产能有限；需求端：新能源用铝不断增长，预计维持年化1.5%的增长，电解铝行业产能稀缺性日益凸显 [8] 盈利预测与投资评级调整 - 看好公司绿色铝全产业链布局，因氧化铝价格下行速度超预期、云南省内电力供需结构好于预期，上调2025 - 26年归母净利润为75.58/86.84亿元（前值为57.63/66.20），新增2027年归母净利润预测值为93.28亿元，对应2025 - 27年的PE分别为7.97/6.94/6.46倍，维持“买入”评级 [8] 财务预测 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、负债合计、归属母公司股东权益等有相应变化 [9] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入、营业成本、归母净利润等有相应变化，毛利率、归母净利率、收入增长率、归母净利润增长率等指标呈现不同趋势 [9] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有相应变化 [9] - 重要财务与估值指标：2024 - 2027年每股净资产、ROIC、ROE - 摊薄、资产负债率、P/E、P/B等指标有相应变化 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][21] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增长12%，营收544.5亿元，同比+27.6%，归母净利润44.1亿元，同比+11.5%，扣非归母净利润42.6亿元，同比+8.3%，经营性净现金流69.5亿元，同比+18.3%；2024Q4归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%，主因Q4氧化铝价格暴涨挤占铝冶炼利润；2024年累计现金分红有望达14.2亿元，占2024年归母净利润的32.2% [1][6] - 原铝产量同比增加54万吨，连续两个季度满产；电解铝产能305万吨，2024年生产原铝294万吨，同比增长23%，达到历史新高；2024年三四季度产量均在79万吨以上；2024年氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划 [1][6] - 财务负担显著减轻，现金流强劲；截至2024年12月末，货币资金达62.8亿元，比2023年末增加10亿元；带息债务29亿元，比2023年末减少15亿元，资产负债率降至23.3%；2024年财务费用降至0.23亿元；2024年经营性净现金流达69.5亿元，近几年折旧摊销稳定在17亿元左右，资本开支在7亿元左右 [2][15][18] - 公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，2024年生产用电结构中绿电比例80%以上，绿色铝碳排放约为煤电铝的20%左右 [20] - 公司对铝价具有高盈利弹性，电解铝权益产能255万吨，氧化铝自给率23%，受益于铝价上涨以及云南电费、氧化铝价格下降，冶炼利润有望显著扩大；以2025年为例，铝价每上涨1000元/吨，归母净利润增加近20亿元；氧化铝价格每下降200元/吨，归母净利润增加6亿元 [2][20] - 假设2025 - 2027年铝现货价格20500元/吨，氧化铝价格3300元/吨，预焙阳极价格4500元/吨，公司用电含税价格0.44元/度，预计2025 - 2027年归母净利润68.72/77.13/78.01亿元，同比增速55.8/12.2/1.1%；摊薄EPS分别为1.98/2.22/2.25元，当前股价对应PE分别为8.9/7.9/7.8x [3][21] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|42,669|54,450|57,937|57,937|57,937| |(+/-%)|-12.0%|27.6%|6.4%|0.0%|0.0%| |净利润(百万元)|3956|4412|6872|7713|7801| |(+/-%)|-13.4%|11.5%|55.8%|12.2%|1.1%| |每股收益（元）|1.14|1.27|1.98|2.22|2.25| |EBIT Margin|12.9%|10.7%|16.2%|18.0%|18.0%| |净资产收益率（ROE）|15.4%|15.6%|21.2%|20.8%|18.7%| |市盈率（PE）|15.4|13.9|8.9|7.9|7.8| |EV/EBITDA|9.8|9.4|6.1|5.5|5.5| |市净率（PB）|2.37|2.16|1.88|1.65|1.46|[4] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|5261|6277|13404|20351|27449| |应收款项|189|383|317|317|317| |存货净额|4051|5320|4952|4828|4822| |其他流动资产|362|447|463|463|463| |流动资产合计|9863|14432|21141|27963|35055| |固定资产|23608|22358|20918|19411|17849| |无形资产及其他|3137|2674|2568|2462|2356| |投资性房地产|2217|1969|1969|1969|1969| |长期股权投资|485|469|473|477|481| |资产总计|39310|41902|47069|52282|57710| |短期借款及交易性金融负债|694|559|700|700|700| |应付款项|3674|5256|4952|4828|4822| |其他流动负债|1718|1299|1839|1793|1791| |流动负债合计|6085|7114|7491|7321|7313| |长期借款及应付债券|3765|2365|2365|2365|2365| |其他长期负债|212|275|165|55|-55| |长期负债合计|3977|2640|2530|2420|2310| |负债合计|10063|9754|10021|9741|9623| |少数股东权益|3518|3827|4605|5470|6335| |股东权益|25729|28320|32443|37071|41752| |负债和股东权益总计|39310|41902|47069|52282|57710|[22] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|42669|54450|57937|57937|57937| |营业成本|35923|47244|47030|45971|45972| |营业税金及附加|357|385|410|410|410| |销售费用|46| - |39|42|42| |管理费用|621|749|843|843|843| |研发费用|198|227|242|242|242| |财务费用|110| - |23|-4|-107| |投资收益、资产减值及公允价值变动|-77|-5| - |0|0| |其他收入|8|287|-42|-42|-42| |营业利润|5542|5968|9575|10737|10841| |营业外净收支|1| - |4|4|0| |利润总额|5544|5972|9579|10737|10841| |所得税费用|825|873|1411|1582|1597| |少数股东损益|763|687|1296|1442|1442| |归属于母公司净利润|3956|4412|6872|7713|7801|[22] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|3956|4412|6872|7713|7801| |资产减值准备|-249|323|-13|-21|-23| |折旧摊销|1735|1770|2358|2435|2492| |公允价值变动损失|0|324| - |0|0| |财务费用|110| - |23|-4|-107| |营运资本变动|-1334|247|532|-176|-135| |其它|817| - |48|791|886| |经营活动现金流|4925|7123|10540|10837|11023| |资本开支|0|-415|-801|-801|-801| |其它投资现金流|0|-2004| - |0|0| |投资活动现金流|4|-2402|-805|-805|-805| |权益性融资|0| - |80|0|0| |负债净变化|-612|-1400| - |0|0| |支付股利、利息|-1010|-2026|-2749|-3085|-3121| |其它融资现金流|532|3068|141| - |0| |融资活动现金流|-2712|-3704|-2608|-3085|-3121| |现金净变动|2216|1016|7127|6946|7098| |货币资金的期初余额|3045|5261|6277|13404|20351| |货币资金的期末余额|5261|6277|13404|20351|27449| |企业自由现金流|0|6558|10079|10351|10448| |权益自由现金流|0|8227|10224|10442|10629|[22] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|1.14|1.27|1.98|2.22|2.25| |每股红利|0.29|0.58|0.79|0.89|0.90| |每股净资产|7.42|8.17|9.36|10.69|12.04| |ROIC|14%|15%|26%|32%|34%| |ROE|15%|16%|21%|21%|19%| |毛利率|16%|13%|19%|21%|21%| |EBIT Margin|13%|11%|16%|18%|18%| |EBITDA Margin|17%|14%|20%|22%|22%| |收入增长|-12%|28%|6%|0%|0%| |净利润增长率|-13%|12%|56%|12%|1%| |资产负债率|35%|32%|31%|29%|28%| |股息率|1.7%|3.3%|4.5%|5.0%|5.1%| |P/E|15.4|13.9|8.9|7.9|7.8| |P/B|2.4|2.2|1.9|1.6|1.5| |EV/EBITDA|9.8|9.4|6.1|5.5|5.5|[22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年3月27日公司发布2024年年报，收入和归母净利润同比增长，第四季度业绩因成本端价格上涨波动，近期氧化铝价格回落盈利有望恢复 [4] - 2024年电解铝产量增长显著且全年维持高开工率，2025年主要生产目标维持稳定 [5] - 2024年期间费用率同比下降，成本波动影响盈利，2025年氧化铝价格显著回落 [6] - 2024年末资产负债率继续降低，维持较高ROE水平 [7] - 维持公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，看好公司绿色铝一体化发展趋势 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为34.68/34.68亿股，总市值/流通为607.24/607.23亿元，12个月内最高/最低价为19.27/11.13元 [3] 业绩情况 - 2024年实现收入544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；扣非净利润42.6亿元，同比+8.3% [4] - 第四季度实现收入152.7亿元，同比+18.3%，环比+5.0%；归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；扣非净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5% [4] 产量情况 - 2024年氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为140.9/293.8/125.4/80.6万吨，同比分别为-1.4%/+22.5%/+1.8%/+2.8% [5] - 第四季度氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为33.6/79.0/34.4/20.7万吨，同比分别为+2.4%/+13.1%/+7.1%/+2.2%，环比分别为-4.2%/-0.9%/+6.8%/+3.0% [5] - 2024年末氧化铝/绿色铝产能分别为140/305万吨，全年开工率分别为100.6%/96.3% [5] - 2025年主要生产目标为氧化铝/电解铝/铝合金及加工产品/炭素制品分别为141/301/128/78万吨 [5] 费用及成本情况 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率合计为1.91%，同比-0.38pct；第四季度合计为2.85%，同比-0.36pct，环比+1.32pct [6] - 2024年毛利率/净利率为13.2%/8.1%，同比分别为-2.57/-1.17pct；第四季度为9.6%/3.9%，同比分别为-8.0/-7.4pct，环比分别为-4.0/-5.1pct [6] - 2024年Q4铝现货均价/氧化铝均价分别为2.06/0.53万元/吨，环比分别为+5.1%/+33.9%；2025年2月铝现货/氧化铝均价分别为2.05/0.35万元/吨 [6] 资产负债及ROE情况 - 2024年末长短期借款分别为23.7/0.0亿元，同比分别为-14.0/-0.7亿元，环比分别为+0.9/-0.3亿元 [7] - 资产负债率为23.2%，同比-2.3pct，环比-1.7pct；全年ROE为15.6%，同比+0.2pct [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为54.1/58.4/60.5亿元 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|54,450|56,299|57,251|57,924| |营业收入增长率(%)|27.61%|3.39%|1.69%|1.18%| |归母净利（百万元）|4,412|5,406|5,835|6,045| |净利润增长率(%)|11.52%|22.53%|7.94%|3.59%| |摊薄每股收益（元）|1.27|1.56|1.68|1.74| |市盈率（PE）|10.65|11.30|10.47|10.11| [9] 资产负债表、利润表及预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万）|5,261|6,277|13,965|20,959|28,350| |应收和预付款项（百万）|264|428|682|499|553| |存货（百万）|4,051|5,320|5,147|5,403|5,431| |流动资产合计（百万）|9,863|14,432|22,160|29,275|36,739| |固定资产（百万）|23,020|21,730|19,355|17,010|14,677| |资产总计（百万）|39,310|41,902|47,255|52,024|57,156| |短期借款（百万）|70|0|0|0|0| |长期借款（百万）|3,765|2,365|2,365|2,365|2,365| |负债合计（百万）|10,063|9,754|10,539|10,375|10,410| |归母公司股东权益（百万）|25,729|28,320|31,984|35,939|40,035| |股东权益合计（百万）|29,247|32,147|36,716|41,649|46,746| |营业收入（百万）|42,669|54,450|56,299|57,251|57,924| |营业成本（百万）|35,923|47,244|48,189|48,790|49,349| |营业税金及附加（百万）|357|385|405|372|359| |销售费用（百万）|46|39|38|34|29| |管理费用（百万）|621|749|651|630|608| |财务费用（百万）|110|23|0|0|0| |营业利润（百万）|5,542|5,968|7,345|7,959|8,224| |利润总额（百万）|5,544|5,972|7,345|7,959|8,224| |所得税（百万）|825|873|1,034|1,146|1,178| |净利润（百万）|4,718|5,099|6,311|6,813|7,045| |少数股东损益（百万）|763|687|905|978|1,001| |归母股东净利润（百万）|3,956|4,412|5,406|5,835|6,045| |毛利率(%)|15.81%|13.23%|14.41%|14.78%|14.80%| |销售净利率(%)|9.27%|8.10%|9.60%|10.19%|10.44%| |销售收入增长率(%)|-11.96%|27.61%|3.39%|1.69%|1.18%| |EBIT增长率(%)|-6.34%|6.06%|20.87%|8.36%|3.32%| |净利润增长率(%)|-13.41%|11.52%|22.53%|7.94%|3.59%| |ROE(%)|15.37%|15.58%|16.90%|16.24%|15.10%| |ROA(%)|12.04%|12.56%|14.16%|13.73%|12.91%| [12][13] 现金流量表 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营性现金流（百万）|5,871|6,947|9,246|8,615|9,059| |投资性现金流（百万）|-515|-2,341|184|260|280| |融资性现金流（百万）|-3,080|-3,552|-1,742|-1,881|-1,948| [13][14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年全年业绩符合预期，全年业绩增长因主要产品产量提升，24Q4业绩下降受原材料氧化铝成本抬升以及资产减值影响 [6] - 氧化铝成本快速回落，叠加产能利用率持续提升，公司业绩弹性有望充分释放 [6] - 电解铝逼近产能天花板，供需新格局下铝价易涨难跌，行业景气度预计持续提升 [6] - 全国碳市场扩围准备就绪，绿色铝长期价值凸显，公司绿色铝品牌和经济价值将进一步提升 [6] - 考虑公司绿色铝规模领先、氧化铝自给率低，行业层面氧化铝价格下行及原铝价格上行，叠加产能利用率提升，上调25/26年盈利预测，新增27年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年03月27日收盘价17.62元，一年内最高/最低19.27/11.13元，市净率2.2，股息率2.61%，流通A股市值611.05亿元，上证指数/深证成指3373.75/10668.10 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产8.17元，资产负债率23.28%，总股本/流通A股3468/3468百万股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|42669|54450|59277|61410|62899| |同比增长率（%）|-12.0|27.6|8.9|3.6|2.4| |归母净利润（百万元）|3956|4412|6689|7760|8331| |同比增长率（%）|-13.4|11.5|51.6|16.0|7.4| |每股收益（元/股）|1.14|1.27|1.93|2.24|2.40| |毛利率（%）|15.8|13.2|17.1|18.9|19.7| |ROE（%）|15.4|15.6|19.4|19.4|18.4| |市盈率|15|14|9|8|7| [5] 财务摘要 |百万元，百万股|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|42669|54450|59277|61410|62899| |减：营业成本|35923|47244|49125|49773|50519| |减：税金及附加|357|385|419|434|445| |主营业务利润|6389|6821|9733|11203|11935| |减：销售费用|46|39|43|44|45| |减：管理费用|621|749|820|863|873| |减：研发费用|198|227|208|252|247| |减：财务费用|110|23|-53|-122|-167| |经营性利润|5414|5783|8715|10166|10937| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|-2|2|-1|-1|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|0|-327|0|0|0| |加：投资收益及其他|130|340|340|340|340| |营业利润|5542|5968|9054|10505|11277| |加：营业外净收入|1|4|0|0|0| |利润总额|5544|5972|9054|10505|11277| |减：所得税|825|873|1324|1536|1649| |净利润|4718|5099|7731|8969|9629| |少数股东损益|763|687|1042|1209|1298| |归属于母公司所有者的净利润|3956|4412|6689|7760|8331| [7]

文章核心观点 - 云铝股份2024年营收和归母净利增长但Q4净利下滑，主因氧化铝价格上涨；展望2025年氧化铝价格或走弱，铝价强势或带动公司净利修复，维持买入评级 [1] 公司业绩情况 - 2024年实现营收544.50亿元（yoy+27.61%），归母净利44.12亿元（yoy+11.52%）；Q4实现营收152.65亿元（yoy+18.26%，qoq+5.00%），归母净利5.92亿元（yoy-59.21%，qoq-54.52%） [1] - 2024年原铝产量293.83万吨，同比增长22.45%；综合毛利率为13.23%，24Q4毛利率为9.60%，四季度毛利率环比-3.98pct [1] - 2024年合计期间费用率1.91%，同比-0.38pct [1] 行业趋势 - 国内铝运行产能接近天花板，供给端受限；全球制造业复苏，需求端有望温和增长，2025 - 2027年铝供需或偏紧，铝价或偏强震荡 [2] - 氧化铝大量新增产能今年投产，未来价格有下跌空间，电解铝环节利润或迎来三年走扩周期，铝板块股票配置价值凸显 [2] 公司前景 - 截至2024年底公司有电解铝年产能305万吨，氧化铝产能140万吨，氧化铝外购比例高，25年初氧化铝价格下跌，电解铝利润释放或带动公司净利修复 [2] - 今年云南电力供给偏宽松，公司运行产能或上升，量利同增下2025年净利有望高增 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2027年EPS预期分别为1.98/2.48/3.13元（前值2025 - 2027年1.79/1.99/-元） [3] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为9.0X，考虑公司水电优势和业绩弹性，给予公司25年10.5倍PE（前值11.5倍），目标价20.79元（前值20.59元），维持“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 20.79 元 [5][8] 报告的核心观点 - 云铝股份 2024 年营收 544.50 亿元（yoy+27.61%），归母净利 44.12 亿元（yoy+11.52%），但 24Q4 氧化铝价格上涨致归母净利 5.92 亿元（yoy-59.21%，qoq-54.52%），全年归母净利润低于预期 [1] - 展望 2025 年，氧化铝价格有望走弱，铝价强势或带动公司净利修复，且电解铝利润扩张、云南限电概率小，公司 25 年净利有望高增 [1][3][4] - 基于氧化铝 25 - 27 年供给过剩价格偏弱，上调公司净利预期，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.98/2.48/3.13 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 24Q4 氧化铝价格上涨造成公司四季度净利承压 - 2024 年原铝产量 293.83 万吨，同比增长 22.45%，综合毛利率 13.23%，24Q4 毛利率 9.60%，环比 -3.98pct [2] - 24Q4 国内氧化铝均价 5330.02 元/吨，qoq+35.64%，价格上涨对成本造成较大压力 [2] - 2024 年合计期间费用率 1.91%，同比 -0.38pct [2] 铝价维持高位，电解铝环节利润或仍有上升空间 - 国内铝运行产能接近天花板，供给端约束是看好 25 - 27 年铝价上涨核心逻辑，全球制造业复苏需求或温和增长，供需未来偏紧 [3] - 预计 25 年铝价偏强震荡，氧化铝新增产能投产，成本下降，电解铝环节利润或三年走扩，铝板块股票配置价值凸显 [3] 电解铝利润有望扩张叠加云南限电概率较小，公司 25 年净利或迎来高增 - 截至 2024 年底，公司电解铝年产能 305 万吨，氧化铝产能 140 万吨，氧化铝外购比例高，25 年年初氧化铝价格下跌，电解铝利润释放或带动公司净利修复 [4] - 今年云南电力供给偏宽松，公司运行产能或上升，量利同增下 25 年净利有望高增 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司 2025 - 2027 年净利预期，EPS 分别为 1.98/2.48/3.13 元（前值 2025 - 2027 年 1.79/1.99/- 元） [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 9.0X，考虑公司水电优势和业绩弹性，给予 25 年 10.5 倍 PE（前值 11.5 倍），目标价 20.79 元（前值 20.59 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|42,669|54,450|53,624|54,924|57,522| |+/-%|(11.96)|27.61|(1.52)|2.42|4.73| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,956|4,412|6,856|8,585|10,857| |+/-%|(13.41)|11.52|55.42|25.21|26.46| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.14|1.27|1.98|2.48|3.13| |ROE (%)|16.13|15.86|20.50|21.33|22.21| |PE (倍)|15.45|13.85|8.91|7.12|5.63| |P/B (倍)|2.37|2.16|1.81|1.52|1.26| |EV/EBITDA (倍)|8.64|7.66|4.95|3.54|2.30|[7] 基本数据 - 目标价 20.79 元，截至 3 月 27 日收盘价 17.62 元，市值 61,105 百万人民币 [9] - 6 个月平均日成交额 726.85 百万人民币，52 周价格范围 11.25 - 18.55 元，BVPS 8.17 元 [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PE (2025E)| |----|----|----| |601600 CH|中国铝业|9.3| |002532 CH|天山铝业|9.0| |600219 CH|南山铝业|8.7| |平均值| - |9.0|[13] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及主要财务比率 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年云铝股份营收和归母净利润同比增长显著，主因电解铝板块“量价齐升”及期间费用率下降；但Q4计提资产减值影响业绩表现 [1][2] - 国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上升，氧化铝利润向电解铝转移，铝行业β属性凸显 [3] - 云铝股份作为绿色铝行业龙头，全产业链一体化布局有资源和成本优势，有望通过α和β双共振实现跨越式增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润42.6亿元，同比+8.3% [1] - 2024Q4实现营收152.7亿元，同比+18.3%，环比+5%；归母净利润5.92亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5% [1] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利68/81/90亿元，对应PE为8.9/7.5/6.7倍 [3] 产量与价格 - 2024年氧化铝产量140.9万吨，同比-1.4%；电解铝产量293.8万吨，同比+22.5%；铝加工产品产量125.4万吨，同比+1.8% [2] - 2024年氧化铝均价4071元/吨，同比+39%；电解铝均价1.99万元/吨，同比+7% [2] - 2024Q4氧化铝产量33.6万吨，环比-4%；电解铝产量79万吨，环比-0.9%；铝加工产品34.4万吨，环比+7% [2] - 2024Q4氧化铝均价为5316元/吨，环比+35%；电解铝价格为2.05万元/吨，环比+5% [2] 资源与成本优势 - 公司加大云南省铝土矿开发力度，云铝文山形成年产140万吨氧化铝生产规模，提供铝土矿 - 氧化铝资源保障 [2] - 公司具备铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨，与索通发展合资项目已投产，铝用炭素自给率提升 [2] 行业供需情况 - 国内电解铝运行产能4400万吨左右，逼近4500万吨产能天花板 [3] - 下游需求结构向高端化转型，传统需求边际企稳，绿色发展将带动电解铝长期需求 [3] 股价与市值 - 2025年03月26日收盘价17.51元，总市值60723.93百万元，总股本3467.96百万股 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年云铝股份营收和归母净利润同比增长显著，主因电解铝板块“量价齐升”及期间费用率下降，但Q4资产减值影响业绩表现 [1][2] - 公司持续增强资源保障竞争优势，一体化布局成本优势显著 [2] - 国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶，铝行业β属性逐渐凸显 [3] - 公司作为国内绿色铝行业龙头企业，有望通过α和β双共振实现跨越式增长，预计2025 - 2027年归母净利68/81/90亿元，对应PE为8.9/7.5/6.7倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为426.69亿、544.5亿、581.03亿、594.75亿、610.37亿元，增长率分别为 - 12.0%、27.6%、6.7%、2.4%、2.6% [4] - 归母净利润分别为39.56亿、44.12亿、68.1亿、81.03亿、90.21亿元，增长率分别为 - 13.4%、11.5%、54.4%、19.0%、11.3% [4] 业务情况 - 2024年氧化铝产量140.9万吨，同比 - 1.4%；电解铝产量293.8万吨，同比 + 22.5%；铝加工产品产量125.4万吨，同比 + 1.8% [2] - 2024年氧化铝均价4071元/吨，同比 + 39%；电解铝均价1.99万元/吨，同比 + 7% [2] - 2024Q4氧化铝产量33.6万吨，环比 - 4%；电解铝产量79万吨，环比 - 0.9%；铝加工产品34.4万吨，环比 + 7% [2] - 2024Q4氧化铝均价为5316元/吨，环比 + 35%；电解铝价格为2.05万元/吨，环比 + 5% [2] 行业情况 - 国内电解铝运行产能4400万吨左右，逐渐逼近4500万吨产能天花板，下游需求结构向高端化市场转型，未来绿色发展将带动长期需求 [3] - 氧化铝现货价格自2024年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显 [3] 投资建议 - 谨慎假设2025 - 2027年电解铝和氧化铝含税价格分别为2.05/2.1/2.15万元/吨和0.32/0.29/0.28万元/吨，预计2025 - 2027年公司实现归母净利68/81/90亿元，对应PE为8.9/7.5/6.7倍 [3] 公司优势 - 着力加大云南省铝土矿开发力度，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模，具备铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨，与索通发展合资项目已投产，铝用炭素自给率提升 [2] 股价及市值信息 - 2025年03月26日收盘价17.51元，总市值607.2393亿元，总股本34.6796亿股，自由流通股占比100%，30日日均成交量3908万股 [5]