西南证券发布研报称，2025年轻工板块业绩平淡，顺周期及传统制造估值承压，包装、出口、个护板块 表现分化。2026年重点关注四条主线：1）低估值顺周期（如造纸）迎底部反转；2）需求强、产能布局 优的出口标的；3）国货个护品牌持续成长；4）AI眼镜、新型烟草等新消费赛道延续高景气。 推荐标的：太阳纸业、博汇纸业、稳健医疗、百亚股份、诺邦股份、依依股份、梦百合、顾家家居。 风险提示：地产竣工不及预期的风险；终端需求疲弱的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风 险。 回顾2025年，在业绩表现相对平淡的背景下，轻工板块中传统顺周期和传统制造公司的估值依然受到压 制。而包装印刷等板块受益于提价落地（金属包装）和跨界转型等因素，股价表现较好。出口板块在关 税政策扰动下出现一定程度分化，其中多产能布局均衡、需求韧性强、受关税影响小的标的表现较好。 个护板块在上半年有超额收益，下半年受电商渠道竞争加剧的影响，进入估值消化期，但国货品牌受益 于产品结构优化和渠道扩张，中长期成长逻辑有望持续兑现。 2026年选股思路 一方面关注低估顺周期资产在大宗周期变化下估值修复，逐步兑现配置价值；另一方面不断平衡新消费 及出口板块的估值 ...

核心观点 - 多家国内外投行对2026年市场展望积极，认为全球资本回流中国预期升温，A股盈利有望进入缓慢回升阶段，市场主线将围绕科技革新、制造业全球化及顺周期复苏展开 [1] - 中国企业在全球价值链中的地位有望提升，将份额优势转化为定价权，A股正从新兴市场向成熟市场转型 [1] - 人工智能的商业化应用、中企出海以及资源品（如黄金、铜）的价值重估是备受关注的核心投资方向 [1][6] 宏观经济与市场环境 - 全球宏观经济格局重塑，国内产业升级持续推进，A股加速融入全球资本市场体系 [1] - 2026年是“十五五”规划开局之年，全球资本回流中国的预期升温，有望为市场注入增量活力 [1] - A股本轮上行周期正从流动性驱动向盈利驱动切换，关键观察变量是PPI的触底回升 [2] - 随着PPI回暖和总需求扩张，市场有望进入以盈利驱动为主、顺周期板块占优的阶段 [2] - 2025年全球经济增长超出预期，人工智能引领的投资热潮及更具支持性的政策为2026年经济强劲表现奠定基础 [6] - 2026年全球经济预计将稳定并加速增长，但各地区增长仍将呈现不均衡态势 [6] A股市场展望与盈利预测 - 2026年A股盈利有望进入新一轮缓慢回升阶段，已基本脱离底部震荡区间 [2] - A股及H股相对于美股的估值处于历史低位，安全边际充足 [2] - 2026年A股的任务是“稳估值”，即将估值维持在相对合理区间，并通过盈利增长驱动市场进一步上涨 [4] - 预计2026年将有更多外资回归中国市场，全球流动性环境相对宽松 [4] - 中国股市仍有上行空间，结构性转变有望推动中国股票继续上行 [5] - 瑞银预计恒生科技指数2026年每股收益增长将达到37% [5] 行业配置与投资主线 - **科技与AI**：AI是产业主线，将进一步拓宽商业化应用版图，强化中国企业相对竞争优势 [1]。关注半导体、算力、端侧硬件、AI应用 [1]、光芯片、铜箔、国内算力需求反弹与端侧创新 [3]。中国人工智能变现步伐领先其他市场 [5] - **中企出海与全球化**：大幅打开利润增长想象空间和市值天花板 [1]。关注机械、创新药、电力设备、军工 [1]、汽车零部件、家电和轻工 [3] - **资源品与制造业升级**：资源品和传统制造产业提质升级，把份额优势转化为定价权和利润率抬升 [1]。关注有色金属、化工、新能源 [1]、铜、电力与新能源 [3]。铜因供应受限与需求增长共振被长期看好 [1] - **顺周期与困境反转**：PPI触底回升标志着顺周期板块盈利实质性改善 [2]。电力新能源板块有望迎来困境反转，需求回升与产能出清有助于资产周转率提升 [3] - **其他重点方向**：科技创新产业（如TMT、先进制造业）及与全球需求挂钩的行业（如有色金属、汽车、家电等） [2]。战略安全方向关注芯片制造设备和材料、卫星通信、工业母机等 [3]。“十五五”规划建议提及的六大未来产业及新消费领域 [3]。互联网、科技、金融三大权重板块具备较高个位数盈利增速潜力 [4] 大宗商品展望 - **黄金**：在央行购金和美联储降息周期支撑下有望续创新高 [1]。高盛预计金价在2026年12月升至4900美元/盎司 [6]。预计2026年各国央行月均购金约70吨，对金价涨幅贡献约14个百分点 [6]。美国投资组合中黄金配置比例每提升1个基点，金价将相应上涨1.4% [6] - **铜**：因供应受限与需求增长共振而被长期看好 [1]。高盛维持2035年铜价15000美元/吨的预测，推荐做多铜 [6] - **原油**：石油市场面临供应过剩的压力 [1]。摩根大通预计2026年石油需求增加90万桶/日，但供应增长预计达到需求增长的三倍，市场将面临显著过剩 [7]。维持2026年布伦特原油均价58美元/桶的预测 [7] 市场节奏与风格判断 - 行情节奏上，2025年的科技结构性上涨是1.0阶段，2026年春季可能是阶段性高点；2026年下半年可能启动全面上涨行情，进入2.0阶段 [2] - 风格层面，2026年春季前科技成长股可能仍有小波段反弹；春季至年中的过渡阶段，高股息防御型股票可能占优；年中以后，市场风格或呈现“周期搭台，成长唱戏” [2] - 政策底催化顺周期引领指数突破，最终科技产业趋势和制造业全球竞争力提升才是行情主线 [2]

市场表现与近期事件 - 12月25日盘后，白酒板块直线拉升，食品饮料ETF(515170.SH)盘中涨超1%，权重股“茅五泸汾洋”齐齐上涨超1%，水井坊涨停，酒鬼酒涨超4% [1] - 市场上涨的消息面背景是12月24日北京带头进一步放宽住房限购政策，新一轮房地产提振措施有望推动顺周期复苏 [1] - 截至12月25日收盘，2025年A股仅剩4个交易日，食品饮料行业在31个申万一级行业中表现最差，年初至今跌幅超-7%，位列倒数第一 [1] - 如果最后4个交易日不能弥补-7%的跌幅，食品饮料行业将连续第5年收益为负 [1] 行业展望与机构观点 - 展望2026年，不少机构看好包括食品饮料在内的消费板块有望迎来困境反转 [1] - 申万宏源表示，在经历了2021-2025年5年的调整期后，看好2026年食品饮料行业的系统性修复机会 [1] - 关键外部指标是CPI(物价指数)，核心方向是顺周期属性的白酒和餐饮供应链 [1] - 对中长期资金来讲，已可以对优质企业进行长期定价 [1] 相关金融产品分析 - 食品饮料ETF(515170.SH)标的指数为中证细分食品饮料产业主题指数(000815.CSI) [2] - 与纯酒类指数相比，该指数摒除三四线酒企，主要覆盖贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等一二线白酒龙头企业，合计权重近六成 [2] - 指数同时兼顾大众食品龙头，如海天味业、青岛啤酒、安琪酵母等，刚需韧性强 [2] - 整体上，食品饮料ETF及其联接基金是个人投资者低资金门槛、分散化把握行业底部贝塔修复机会的工具 [2]

政策核心内容 - 北京市四部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，自2025年12月24日起施行 [1] - 政策调整集中在放宽非京籍家庭购房条件和支持多子女家庭住房需求两方面 [2] - 北京带头进一步放宽住房限购政策，有望推动顺周期复苏 [2] 具体政策调整细则 - 放宽非京籍家庭购房条件：购买五环内商品住房的社保或个税缴纳年限由“3年”调减为“2年” [2] - 放宽非京籍家庭购房条件：购买五环外商品住房的社保或个税缴纳年限由“2年”调减为“1年” [2] - 支持多子女家庭住房需求：二孩及以上多子女家庭可在五环内多购买一套商品住房 [2] - 具体套数规定：京籍多子女家庭可在五环内购买3套商品住房 [2] - 具体套数规定：在京连续2年缴纳社保或个税的非京籍多子女家庭可在五环内购买2套商品住房 [2] - 二套住房公积金贷款最低首付比例由不低于30%调整为不低于25% [2] 市场背景与影响分析 - 房地产市场持续的结构性调整可能通过资产负债表效应压缩居民财富感知 [2] - 市场调整不仅抑制消费意愿，也进一步削弱购房者的加杠杆意愿 [2] - 2024年我国居民消费率为39.9%，与发达国家相比仍有约10-30个百分点的差距 [2] - 相比必需消费，发展型、享受型的可选消费“正处在普及与升级阶段”，或更具成长性 [2] 潜在受益投资标的 - 房地产ETF基金（515060.SH） [3] - 食品饮料ETF（515170.SH）及其联接基金（华夏食品饮料ETF联接C：013126，联接A：013125） [3] - 可选消费ETF（562580.SH） [3]

核心观点 - 9月食品饮料行业指数表现弱于大盘 行业处于调整阶段 市场焦点将转向三季报业绩 [1][3] - 展望10月及未来 建议关注三季报绩优个股 以及25Q4受益于PPI向CPI传导的顺周期方向 [1] - 中长期投资主线包括新品类与新渠道的成长股 需求稳定且竞争格局改善的板块 以及顺周期复苏方向 [1] 行业重点更新 - 9月行业呈现小幅改善 国庆中秋假期呈现弱复苏态势 [1] - 白酒行业双节期间动销整体下滑20%-30% 呈现场景、区域、品牌分化特点 [1] - 商务宴请需求低迷 大众消费和聚会宴席相对坚挺 河南、山东、江苏等传统消费大省表现稳健 [1] - 头部名酒需求回暖且库存降低 例如贵州茅台9月终端动销环比增长约1倍 同比增长超20% [1] - 政策方面 商务部等9部门印发措施有望提振消费信心 高德地图计划为线下餐饮日均新增1000万客流 [1] - 国庆假期全社会跨区域人员流动量约24.32亿人次 日均3.04亿人次 同比增长6.2% 带动边际弱复苏 [1] 数据跟踪 - 白酒批价普遍承压 9月飞天整箱/散瓶批价为1790/1765元 环比均下降40元 同比下降600/530元 [2] - 八代普五批价840元 环比降20元 同比降120元 国窖1573批价840元 环比升10元 同比降20元 [2] - 青花20批价360元 环比持平 同比降15元 梦之蓝M6+批价540元 环比持平 同比降10元 [2] - 包装材料成本分化 PET/包膜价格同比降7.1%/4.8% 铝材/玻璃/纸箱价格同比升3.2%/2.6%/8.0% [2] - 原材料成本方面 白糖/面粉/鹌鹑蛋/猪肉价格同比降8.8%/2.7%/2.1%/26.5% [2] - 大豆/棕榈油/葵花籽价格同比升0.3%/7.0%/9.4% 8月大麦进口价格同比升4.2% [2] - 乳制品方面 国内生鲜乳价格3.03元/公斤 同比降3.5% GDT全脂奶粉中标价3790美元/吨 同比升9.9% [2] 行情表现 - 2025年9月1日至26日 食品饮料行业指数下跌4.9% 相对Wind全A指数超额收益为-5.7% 在31个子行业中排名第27 [3] - 行业10个子板块指数均回调 肉制品、软饮料、预加工食品、啤酒跌幅相对较小 分别为-0.3%、-1.4%、-1.8%、-3.5% [3]

行业近期表现 - 9月食品饮料指数相对大盘表现较弱 [1] - 行业内部各个子板块均处于调整阶段 [1] 短期市场展望（10月） - 市场重点将聚焦于三季报业绩 [1] - 建议重点关注相关绩优个股与板块 [1] 中期市场展望（2025年第四季度） - 在PPI改善向CPI改善逐渐传导的预期下进行布局 [1] - 可优先重点关注供给出清且处于估值底部的顺周期方向 [1] 中长期投资主线 - 主线一：重点关注新品类与新渠道方向的成长性个股 [1] - 主线二：关注需求相对稳定与竞争格局改善的板块 [1] - 主线三：关注顺周期复苏方向 [1]

行业近期表现 - 9月食品饮料指数相对大盘表现较弱 内部各个子板块均处于调整阶段 [1] 短期投资关注点 - 10月市场重点将聚焦于三季报业绩 相关绩优个股与板块可重点关注 [1] - 展望25Q4 在PPI改善向CPI改善逐渐传导的预期下 可优先重点关注供给出清+估值底部的顺周期方向 [1] 中长期投资主线 - 中长期继续建议重点关注新品类与新渠道方向的成长性个股 [1] - 中长期继续建议重点关注需求相对稳定与竞争格局改善的板块 [1] - 中长期继续建议重点关注顺周期复苏方向 [1]

行业整体表现 - 中秋国庆双节期间白酒行业动销整体下滑20%-30% [1] - 行业呈现明显的场景、区域、品牌分化特点 [1] - 9月行业环比小幅改善，国庆中秋呈现弱复苏态势 [1] 白酒行业细分表现 - 分场景看，商务宴请需求仍然低迷，大众消费、聚会宴席相对坚挺 [1] - 分区域看，河南、山东、江苏等传统白酒消费大省表现相对稳健 [1] - 分品牌看，头部名酒需求回暖，库存有所降低，以贵州茅台为例，9月以来其终端动销环比增长约1倍，同比增长超20% [1] 餐饮供应链与宏观环境 - 商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，有望提振消费信心 [2] - 国庆出行稳步增长，10月1日至8日全社会跨区域人员流动量约24.32亿人次，日均3.04亿人次，同比增长6.2%，创历史同期新高 [1][2] 价格与成本数据跟踪 - 白酒批价承压，9月飞天整箱批价1790元，较上月下降40元，较去年同期下降600元；飞天散瓶批价1765元，较上月下降40元，较去年同期下降530元 [3] - 包装材料价格分化，PET价格同比下降7.1%，包膜价格同比下降4.8%；铝材价格同比上涨3.2%，玻璃价格同比上涨2.6%，纸箱价格同比上涨8.0% [3] - 原材料成本分化，白糖价格同比下降8.8%，猪肉价格同比下降26.5%；棕榈油价格同比上涨7.0%，葵花籽价格同比上涨9.4% [3] 投资建议与关注方向 - 市场重点将聚焦于三季报业绩，相关绩优个股与板块可重点关注 [1][4] - 中长期建议关注三条主线：新品类与新渠道方向的成长性个股，如锅圈、万辰集团、东鹏饮料等 [4]；需求相对稳定与竞争格局改善的板块，如农夫山泉、统一企业中国等 [4]；顺周期复苏方向，白酒板块关注贵州茅台、山西汾酒等，大众品板块关注青岛啤酒、千味央厨等 [5]

行业与公司概述 - 行业：大宗供应链行业正经历从赚取价差向多元化服务的转型，头部企业通过提供附加服务和上下游一体化服务创造差异化价值[1][2] - 公司：厦门国贸作为头部大宗供应链公司，市场渗透率提升但盈利能力受宏观经济影响[3][4] 核心观点与论据 **行业挑战** - 宏观经济下行导致需求疲软，PPI和PMI数据显示2025年农产品、金属、能源化工类产品价格承压[3] - 中小贸易商抗风险能力不足，市场集中度向头部企业（如厦门国贸、厦门象屿、健发股份）集中[3] **公司经营策略与表现** - 厦门国贸通过优化业务结构（剔除低利润业务、增加高毛利货品占比）和期货对冲，实现毛利率逆势提升[5][6] - 2023-2024年公司收入和利润承压，但期间毛利率因业务结构调整和期货对冲收益改善[4][5] - 2020-2022年周转率提升带动毛利率上升，2022-2024年维持高分红水平（2024年股息率5%）[8] **大宗商品价格影响** - 价格上涨提高周转率和盈利质量，下跌则反之；企业通过业务优化和期货对冲缓解波动负面影响[6] - 厦门国贸在2023-2024年通过上述措施实现毛利率逆势提升[6] **经营质量评估** - 需综合毛利率和期货对冲收益评估盈利能力，厦门国贸通过剔除低利润业务和期货对冲提升整体盈利[7] 未来展望与估值 - **盈利预测**：2025-2027年归母净利润分别为12.4亿元、15.8亿元、18.9亿元，对应PE为11倍、8.6倍、7.2倍[9] - **行业趋势**：若需求回暖，价格反弹将提升业绩弹性；厦门国贸在上行期优化品类，下行期改善效率[11] - **市场布局建议**：顺周期复苏赛道（化工物流、快运、大众供应链）公司经营质量改善，等待需求反转（如密尔克卫、宏川智慧）[12] 其他重要内容 - 头部企业商业模式演变：从赚价差转向覆盖全产业链的多元化服务[2] - 厦门国贸承诺每年归母净利润30%用于分红，实际分红比例常超预期[8]

科技产业投资观点 - 中国科技产业崛起成为全球资本市场焦点，DeepSeek的突破性进展提振市场信心并展示中国在AI领域的领先潜力 [2] - 台积电预计2025年AI收入翻倍，2024-2029年CAGR超45%，谷歌维持2024年资本支出750亿美元不变 [4] - 国内AI行业刚起步，持续看好全球互联网巨头投入AI，以及国内外算力基础设施和应用端投资机会 [4][10] 自主可控与国产替代 - 半导体、先进材料、高端设备对外依赖度显著下降，在严峻贸易形势下仍具发展空间 [7] - 自主品牌乘用车国内市占率从2015年38%跃升至2024年61%，出口量从43万辆激增至494万辆 [14] - 华为系、理想等车企加速冲击中高端市场，小米SU7 Ultra热销强化电动化与智能化技术弯道超车趋势 [14] 新质生产力与产业方向 - 新质生产力相关产业有望成为经济增长新引擎，科技创新和医药是最看好方向 [5] - AI应用进入Agent新阶段，看好大模型、国产算力、AI手机端侧硬件及推理应用 [9][13] - 汽车智能化加速渗透，高阶智能化下沉至低价车型，端到端算法升级提升用户体验 [13] 新能源与反内卷 - 光伏行业2024年10月发起"反内卷"行动，2025年政府工作报告明确整治内卷式竞争 [15] - 新能源产业基金聚焦三类企业：成本优势龙头、技术迭代创新者、新产品布局开拓者 [15] - 锂电、光伏、风电、储能领域产能过剩问题凸显，行业步入良性发展轨道 [15] 医药与创新药 - 医药板块估值消化充分，长期受益人口老龄化，AI医疗、商保、创新支持政策为催化剂 [11] - 创新药出海逻辑未受关税和地缘破坏，研发效率和成本优势形成新型研发外包 [11] - CXO行业景气度有望恢复，从竞争格局和需求复苏维度寻找弹性标的 [11] 宏观经济与政策 - 对美出口GDP占比大幅下降，新能源汽车、半导体、AI、装备制造全球市场扩张 [17] - 地产泡沫阴影大幅缓解，中国在中美博弈中占据更多主动权 [17] - 政策将围绕降低储蓄率和扩大内需，短期刺激消费与长期社会保障政策并举 [6] 结构性投资机会 - 工程机械、建筑建材等地产相关制造业需求企稳，供给格局清晰 [18] - 中游制造业（钢铁、新能源等）供给侧出清可能性增强 [18] - 新兴消费企业高质价比产品具备国内外增长潜力 [18]