投资评级 - 强烈推荐(维持) [1][9] 核心观点 - 公司25H1业绩增长符合预期 血糖和急救等业务表现亮眼 [3][4] - 海外业务收入同比+26.63% 成为业绩增长重要动力 [5] - AI技术赋能产品迭代 构建"硬件+软件+数据"健康管理生态 [8] - 维持强烈推荐评级 基于公司综合实力增长和海外业务快速发展 [9] 财务表现 - 25H1营业收入46.59亿元(yoy+8.16%) 归母净利润12.03亿元(yoy+7.37%) [3] - 单Q2营业收入22.23亿元(yoy+7.06%) 归母净利润5.78亿元(yoy+25.43%) [3] - 毛利率50.37% 同比略微提升 [8] - 每股派发现金红利2元(含税) [3] - 预计2025-2027年EPS分别为2.06元、2.37元、2.77元 [6][9] 业务板块表现 - 呼吸治疗解决方案收入同比+1.93% 家用呼吸机业务同比增速超40% [4] - 血糖管理及POCT解决方案收入同比+20% CGM业务高速增长 [4] - 家用健康检测解决方案收入同比+15.22% 电子血压计双位数增长 [4] - 临床器械及康复业务收入同比+3.32% 针灸针、轮椅产品稳步增长 [4] - 急救解决方案收入同比+30.54% 全球业务稳步拓展 [4] 研发与投入 - 研发费用25H1同比+9.44% [8] - 销售费用同比+32.99% [8] - CGM产品算法运用前沿技术迭代创新 [8] - 开展AI智能穿戴医疗设备研发 涉及血糖、血压、血氧等指标 [8] 海外业务 - 25H1外销收入6.07亿元 同比+26.63% [5] - 外销收入占比13.03% [5] - 产品注册陆续落地 推进各区域销售布局 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为86.29亿元、99.55亿元、116.33亿元 [6] - 预计2025-2027年净利润分别为20.63亿元、23.81亿元、27.80亿元 [6] - 预计毛利率维持在50.1%-50.7%区间 [6] - ROE从14.9%提升至16.4% [12]

医疗ETF市场表现 - 医疗ETF(512170)8月25日盘中上涨2.08% 场内价格达0.393元 逼近去年"924"行情高点[1][2] - 午前成交额超7.08亿元 最新基金规模达279.40亿元 在同类ETF中保持领先[1][2] - 上一交易日获9854万元净申购 反映资金看好医疗板块后市[1][2] 成分股表现 - 美好医疗大涨16.17% 乐普医疗上涨14.70% 表现突出[2] - 药明康德上涨5.77% 昭衍新药上涨5.29% 不直脂材上涨5.53%[2] - 鱼跃医疗上涨3.74% 微电生理 福瑞股份 心脉医疗调整居前[2] 政策支持与行业动态 - 国家药监局8月22日支持全球同步开展药物临床试验 缩短药品全球上市周期 推动高端医疗器械出口[3] - 深圳8月21日举办生物医药投资合作交流会 解读全链条支持医药和医疗器械发展措施[4] - 医博会8月23日设立国产医疗科技创新专区 迈瑞 威高等企业展示全球领先智能诊疗设备[5] 行业前景与机构观点 - 医疗器械板块业绩和估值正逐步修复 多个省份或联盟发布集采政策且规则持续优化[5] - 脑机接口板块表现较好 行业随政策缓和 集采出清及企业战略转型迎来修复[5] - 国际化 技术创新及并购成为重要成长路径[5]

数字化与可穿戴领域布局 - 公司系统性布局数字化与可穿戴领域，以CGM产品为例实现研发、生产到用户反馈全环节数字化应用，并研发覆盖更多健康指标的监测新品 [2] - 公司将推出AI智能穿戴医疗设备，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等场景，整合升级"鱼跃健康管家"平台打造一体化健康管理生态 [2] - AI技术深度融入CGM产品开发，包括算法迭代及糖尿病管理、饮食运动管理等探索，以提升智能化水平与用户体验 [3] 家用呼吸机业务表现与展望 - 家用呼吸机上半年同比增长超40%，国内外市场均良好增长；国内推出第三代升级款产品，性能与算法优化推动进口替代加速 [2] - 海外市场核心区域注册持续落地，欧洲与当地气体公司高效对接，泰国市场进入保险体系后放量 [2] - 国内市场渗透率低且由进口品牌主导，未来更静音、智能的新品将加速替代；海外注册推进与渠道完善拓宽市场空间 [2] CGM产品进展与AI融合 - CGM新品Anytime4、Anytime5上市后获用户广泛好评，生产良率稳定，品牌影响力与市场地位快速提升 [3] - AI技术应用于CGM算法迭代及糖尿病管理等场景，随用户数量积累进一步优化产品智能化与服务能力 [3] 家用健康检测业务增长 - 家用健康检测解决方案上半年收入同比增长15.22%，电子血压计实现双位数增长 [3] - 电子血压计凭借产品性能与使用体验获用户认可，销售数量与金额均居行业前列，通过质量保障与品牌优势维持高市占率及毛利率 [3] 海外业务发展 - 上半年外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，占营收比例13.03%；呼吸治疗类产品（制氧机、呼吸机）作为出海先锋快速增长 [5] - 东南亚地区高速增长，泰国子公司形成模板效应；欧洲团队完善且注册高效；美国市场借助合作伙伴Inogen渠道实现呼吸产品放量 [5] - 海外优势产品包括呼吸类（制氧机、呼吸机）及血糖监测类（BGM、CGM），正布局中东、欧洲及南美等潜力市场 [5] 海外属地化建设 - 海外属地化建设稳步推进，重点国家子公司配备高比例属地化团队，关键人员基本到位 [6] - 未来海外团队将转为涵盖售前、售中、售后及品牌服务的完整组织，通过人才培养与产品力提升支撑业务拓展 [6] 急救业务增长与驱动力 - 上半年"急救解决方案及其他"板块收入1.36亿元，同比增长30.54%，其中国内增速略高于海外 [7] - 增长驱动力包括产品矩阵丰富（数智化、便携式产品取证）、普美康品牌影响力增强（支持专业赛事与紧急救援）、国内AED渗透率提升空间大、海外专业团队配备增加（欧洲、拉美、中东市场） [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入46.59亿元，同比增长8.16% [1] - 归母净利润12.03亿元，同比增长7.37% [1] - 研发投入2.95亿元，同比增长9.44% [3] 业务板块表现 - 呼吸治疗解决方案营收16.74亿元（同比增长1.93%），家用呼吸机产品增速超40% [2] - 血糖管理及POCT解决方案营收6.74亿元（同比增长20%），动态血糖监测产品单日销量突破13000台 [2] - 家用健康检测解决方案营收10.14亿元（同比增长15.22%），电子血压计实现双位数增长 [2] - 临床器械及康复业务营收11.34亿元（同比增长3.32%） [2] - 急救解决方案营收1.36亿元（同比增长30.54%） [3] AI+医疗战略布局 - 推出30余款革新产品包括第五代动态血糖仪、涡旋制氧机、房颤筛查电子血压计等 [3] - 发布AI医疗大模型与"AI agent健康管家"系统 [3] - 推进产品全面IoT化与可穿戴化战略，探索"监测-预警-干预"全链条智能化 [4] 全球化进展 - 海外营收6.07亿元（同比增长26.63%） [6] - 取得国际注册认证85项 [6] - 泰国市场通过本地化团队实现快速发展，模式将推广至更多区域 [5] - 参与阿拉伯医疗展、CMEF、Hospitalar、FIME等国际展会 [6] 技术认证与合作 - HeartSave Y|YA系列、myPAD系列获欧盟MDR认证 [3] - 与德国SafeLife、美国Inogen等企业建立战略合作 [6] - 核心技术指标达到国际水平（如动态血糖监测产品） [2]

养老金持股总体情况 - 二季度末养老金账户共现身75只个股前十大流通股东名单，合计持股量6.79亿股，期末持股市值合计145.92亿元 [1] - 养老金账户新进22只个股，增持23只个股 [1] - 养老金账户与社保基金重仓股重叠度较高，38只个股前十大流通股东中同时出现社保基金 [2] 重点持股公司及变动 - 海油发展获养老金持股5210.22万股（环比增长5.68%），为持股量最大标的，同时前十大流通股东中出现1家社保基金 [1][2] - 明泰铝业获养老金持股4500.01万股（环比下降5.17%），为持股量第二大标的 [1] - 蓝晓科技养老金持股2080万股（环比增长4%），持股比例达6.78%，为持股比例最高公司 [1] - 春风动力养老金持股比例达5.21%，海泰新光持股比例达4.20% [1] - 盾安环境获增持28.57%，宏发股份获增持64.93%，鱼跃医疗获增持81.19% [2] - 伟星股份遭减持43.93%，石化机械遭减持78.52% [2][4] 行业分布特征 - 养老金持股主要集中在基础化工行业（11只）和医药生物行业（9只） [2] - 持股覆盖主板49只、科创板7只、创业板19只 [2] - 持股行业分布包括石油石化、有色金属、电力设备、计算机等多元领域 [2][3][4] 持股周期与业绩表现 - 扬农化工连续22个报告期出现在养老金前十大流通股东名单，本期持股591.96万股（环比增长2.51%） [2] - 海油发展、明泰铝业等公司被养老金连续持有至少两个报告期 [2] - 养老金现身个股中50家半年报净利润实现增长，容知日新净利润同比增长2063.42%至1423.55万元 [2]

**鱼跃医疗 2025 年上半年电话会议纪要关键要点** **公司整体业绩表现** * 公司实现营业总收入 46.59 亿元，同比增长 8.16%[3] * 归母净利润 12.03 亿元，同比增长 7.37%[3] * 扣非后归母净利润 9.14 亿元，同比下降 5.22%[3] * 经营活动产生的现金流量净额 11.67 亿元，同比增长 15.13%[3] * 销售毛利率为 50.37%，同比上升 0.37 个百分点[3] * 期间费用为 12.22 亿元，同比增加 23.85%，其中研发费用 2.95 亿元，同比增长 9.44%[3] **核心业务板块表现** * 呼吸治疗解决方案板块营收 16.74 亿元，同比增长 1.93%，家用呼吸机产品同比增速超 40%[2][6] * 血糖管理及 POCT 解决方案业务板块营收 6.74 亿元，同比增长 20%，CGM 新品 anytime 4 系列和 anytime 5 系列获得用户广泛好评[2][6] * 家用健康检测解决方案板块营收 10.14 亿元，同比增长 15.22%，电子血压计实现双位数增长[2][6] * 医疗器械及康复业务板块营收 11.34 亿元，同比增长 3.32%[6] * 急救解决方案及其他业务营收 1.36 亿元，同比增长 30.54%[4][6] **全球化战略进展** * 外销收入 6.07 亿元，同比增长 26.63%，占总营收比例提升至 13.03%[2][4] * 欧洲市场增长超过 50%，北美市场增长 150%，东南亚市场增长接近 60%[2][10] * 预计全年海外业务增长率将保持在 30%以上，并有望持续一到两年[2][10] * 海外呼吸制氧类产品占比接近 50%，东南亚和欧洲体量相当且增长迅速，合计占比接近 70%[21] **数字化与可穿戴化战略** * 推出愉悦医疗 AI 健康管家，整合多品类医疗设备数据接口[2][5] * 连续血糖监测（CGM）系统已上线，安耐糖 APP 连续 12 周在苹果和安卓下载榜排名第一[9][23] * 计划在 2025 年 12 月和 2026 年 1 月推出健康手环、手表和戒指等可穿戴设备[2][9] * CGM 与 AI 技术结合，在糖尿病管理、饮食和运动管理方面进行深入探索[25] **研发投入与新产品开发** * 研发费用 2.95 亿元，同比增长 9.44%[2][7] * 推出 VGM 新产品、呼吸机新产品、血压计新产品以及二代脱氢酶血糖监测系统[7] * 新一代 290 除颤仪即将取证上市，心肺复苏机、转运呼吸机和急救监护仪等新产品预计在明年和后年陆续上市[13][14] * 开发乳酸监测、乳酸与血糖二合一监测设备，以及甲状腺素和血酮等其他生物标志物监测设备[31] **急救业务发展** * 急救板块收入 1.36 亿元，同比增长 30.5%，其中国内外业务占比基本为 1:1，国内增速略高于海外[4][11] * AED 产品矩阵不断完善，包括新型 AED 如 M650H 系列、家用 AED H8 系列、Mypad 系列以及便携式 AED H9 系列等[11] * 普美康品牌力增强，急救生态从公共场所延伸至家庭[11] **CGM 业务进展** * CGM 新品 CT6 即将推出，适用于更广泛人群包括儿童[31] * 全新的 CT7 将在境外优先上市，从配方和结构上全面升级[15][31] * 目前在线上市占率已非常接近第一名，6 月和 7 月数据表现突出[35] **呼吸机业务发展** * 家用呼吸机国内市场占比超过 70%，国外市场占比不到 30%[33] * 第三代呼吸机噪音分贝低至 28 分贝，提供更舒适的用户体验[33] * 海外市场在欧洲、泰国等地取得良好销售成绩，北美市场正在进行准入工作[33] **毛利率与盈利能力** * 2025 年第二季度毛利率达到 50.43%，同比环比均有提升[29] * 公司整体毛利率相对稳定，在 50%左右小幅波动，产品组合还有继续向上空间[29][30] **收并购策略** * 公司积极进行收并购，目标是通过全球化扩张核心品类，包括糖尿病监测板块及呼吸板块[4][20] * 并购标的需具备规模、盈利能力及较大市场空间，已锁定一些标的[20] **社会责任与 ESG** * MSCI ESG 评级提升至 AA 级，在行业中排名前列[8] * 在西藏日喀则地区地震发生后紧急调配制氧方舱等物资奔赴灾区，并在环纳木错自行车挑战赛中构建立体供氧及急救体系保障选手安全[8] **其他重要信息** * 非经常性损益为 2.89 亿元，主要来源于政府奖励及专项补贴[22] * 公司已完成印尼、巴西子公司落地，墨西哥子公司将在下半年启动，荷兰子公司也即将落地[27] * 便携式制氧机市场正在崛起，预计双位数增长可以实现[27] * 国家补贴政策对行业价格战影响有限，销售费用增加主要用于品牌投入及海外品牌建设[16][17]

数字化与可穿戴领域布局 - 公司致力于数智科技与医疗设备深度融合，围绕数字化和可穿戴化两大方向展开系统性布局 [3] - CGM产品集硬件、软件与算法于一体，实现全环节数字化应用，并研发覆盖更多健康指标的持续监测新品 [3] - 将推出AI智能穿戴医疗设备，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等健康管理场景 [3] - 正在整合升级“鱼跃健康管家”平台，打造一体化健康管理生态体系 [3] 家用呼吸机业务表现与展望 - 家用呼吸机系列产品上半年同比增长超40%，国内外市场均实现良好增长 [3] - 国内推出第三代升级款睡眠呼吸机，性能大幅提升，推动进口替代加速 [3] - 海外核心区域注册持续落地，欧洲市场与当地气体公司高效对接，泰国市场进入保险体系后放量 [4] - 国内市场渗透率低且由进口品牌主导，未来将通过更静音、更智能的新品进一步加速进口替代 [4] CGM产品进展与AI结合 - CGM新品Anytime 4、Anytime 5上市后凭借优异性能获用户广泛好评，品牌影响力和市场地位快速提升 [5] - 公司正将AI技术融入CGM产品开发，迭代和创新算法，并在糖尿病管理、饮食及运动管理方面深入探索 [5] - 随着用户数量积累，AI技术将进一步提升CGM产品智能化水平、综合服务能力与用户体验 [5] 家用健康检测解决方案增长 - 家用健康检测解决方案上半年增长15.22%，电子血压计实现双位数增长 [6] - 电子血压计通过良好产品性能和使用体验获用户高度认可，在销售数量和金额上均处于行业前列 [6] - 公司通过保障产品质量和打造品牌优势，保持较高市场占有率和毛利率 [6] 海外业务发展 - 上半年外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，占营收整体比例13.03% [8] - 呼吸治疗类产品作为出海先锋，制氧机、呼吸机均实现快速增长，在重点国家和地区突破 [8] - 东南亚地区高速增长，泰国子公司形成模板效应；欧洲团队完善，注册高效，渠道广泛；美国市场借助合作伙伴Inogen渠道推进呼吸治疗产品放量 [8] - 未来将坚定不移执行全球化战略，推动属地化布局，招聘全球英才，构建全球影响力品牌 [8] 海外区域优势产品与属地化建设 - 海外市场以呼吸类产品（制氧机、呼吸机）为排头兵，在欧洲、南美和东南亚获良好市场反馈 [9] - 将BGM和CGM定位为未来海外拓展重点板块，积极布局中东、欧洲及南美等潜力市场 [9] - 海外属地化建设稳步推进，重点国家子公司落地，配备高比例属地化团队，关键人员基本到位 [9] - 未来海外团队将转为涵盖售前、售中、售后及品牌服务的完整组织 [9] 急救业务增长与驱动力 - 上半年“急救解决方案及其他”板块收入1.36亿元，同比增长30.54%，急救业务增速高于板块整体 [9] - 急救产品海外部分市场处于注册阶段，国内增速略高于海外 [9] - 未来增长驱动力：产品矩阵丰富，数智化、便携式产品陆续取证；普美康品牌影响力持续增强；国内AED渗透率提升空间大；海外关键市场配备专业业务团队 [10]

养老基金二季度持股动向 - 养老基金二季度新进入20余只个股的前十大流通股东名单 [1] - 新增持有市值超1亿元的个股有11只 包括宏发股份 卫星化学 生益电子 鱼跃医疗 杰瑞股份 安琪酵母 泰恩康 华测检测 海信家电 共达电声 剑桥科技 [1] - 新进入前十大流通股东的其他个股包括潍柴重机 华峰铝业 鲁西化工 京能电力 诺瓦星云 福达股份 天秦装备 山外山 高新兴 九芝堂 多利科技 中策橡胶 维峰电子 保立佳 [1]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 政策优化与需求恢复推动医疗器械板块结构性投资机会 建议增加配置[2] - 国家药监局支持性政策落地将推动高端影像设备、手术机器人、脑机接口、AI+医疗等领域快速发展[2] - 2024年下半年以来医疗器械行业需求显著改善 预计行业将逐季回暖且规模增速上修[2] - 从支付视角看好三大方向：院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）[3] 行情回顾 - A股医药生物指数上周上涨1.05% 跑输沪深300指数3.13个百分点 跑输创业板综指3.47个百分点 在31个子行业中排名第29[1][16] - H股恒生医疗健康指数上周收涨0.93% 跑赢恒生国企指数0.48个百分点[1][16] - A股涨幅最大子板块为医疗设备（上涨4.49%） 跌幅最大为医疗研发外包（下跌3.00%）[10] - A股个股涨幅最大为ST香雪（上涨40.39%） 跌幅最大为南新制药（下跌17.91%）[17][20] - H股个股涨幅最大为百心安-B（上涨41.58%） 跌幅最大为同源康医药-B（下跌22.97%）[17][21] 上市公司研发进度 - 新进承办临床申请：康诺亚AZD0901注射液、科伦博泰HBM9378注射液[1][30] - 新进承办IND申请：恒瑞医药HRS-7058胶囊[1][30] - 新进承办NDA申请：恩华药业NH600001乳状注射液[1][30] - 三期临床进行中：恒瑞医药SHR-1905、甘李药业博凡格鲁肽[1][30] - 二期临床进行中：乐普医疗MWN105[1][30] - 一期临床进行中：正大天晴NTQ1062[1][30] 行业数据更新 - 2024年1-4月医院总诊疗人次数14.83亿人次 同比增长13.29% 其中三级医院9.18亿人次（+18.63%）二级医院4.22亿人次（+6.03%）一级医院0.85亿人次（+12.02%）基层医疗机构9.06亿人次（+21.01%）[34] - 2025年1-4月基本医保收入10302亿元 支出7223亿元 4月单月收入2156亿元（环比-19.6%）支出2082亿元（环比+13.4%）[45] - 2025年1-4月基本医保累计结余3079亿元 累计结余率29.9%[48] - 2025年1-6月医药制造业收入12275.20亿元 同比下滑1.20% 利润总额同比下滑2.80%[59] - 2025年7月医疗保健CPI同比上升0.5% 其中中药CPI同比下降0.6% 西药CPI同比下降1.2% 医疗服务CPI同比上升1.1%[72] 医疗器械需求数据 - 医疗设备公开招中标市场规模2024年上半年同比下降38.10% 下半年同比恢复至+2.72% 2025年上半年同比增速达58.33%[24] 重点公司推荐 - 港股低估值企业：微创医疗、微创机器人-B、威高股份、爱康医疗、沛嘉医疗-B、康基医疗等[2][24] - 稳健增长消费医疗器械企业：鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、瑞迈特等[2][24] - 研发实力强劲龙头公司：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等[2][24] - 年度策略重点推荐：恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗[3] 重点公司估值 - 恒瑞医药：股价64.98元 2025年预测EPS 1.36元 对应PE 48倍 评级增持[4] - 鱼跃医疗：股价36.60元 2025年预测EPS 2.32元 对应PE 16倍 评级买入[4] - 迈瑞医疗：股价244.25元 2025年预测EPS 10.62元 对应PE 23倍 评级买入[4] - 联影医疗：股价135.38元 2025年预测EPS 2.39元 对应PE 57倍 评级买入[4] 政策动态 - 国家药监局7月发布《优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措》[23] - 医保局8月明确"集采坚持反内卷原则 提升质量要求" 在中选规则、报量、质量保证等方面提出具体要求[23] - 黑龙江省开展挂网医用耗材价格联动 要求企业将非全国最低价耗材调整至全国最低价[75]

核心财务表现 - 2025上半年公司实现收入46.59亿元 同比增长8% 归母净利润12.03亿元 同比增长7% 扣非归母净利润9.14亿元 同比下降5% [1] - 单Q2实现收入22.23亿元 同比增长7% 归母净利润5.78亿元 同比增长25% 扣非归母净利润4.01亿元 同比下降3% [1] 业务板块表现 - 呼吸治疗解决方案收入16.74亿元 同比增长1.93% 其中家用呼吸机产品同比增速超40% [2] - 血糖管理与POCT解决方案收入6.74亿元 同比增长20% 主要受CGM新产品Anytime4系列和Anytime5系列推动 [2] - 家用健康检测解决方案收入10.14亿元 同比增长15.22% 其中电子血压计实现双位数增长 [2] - 临床器械及康复业务收入11.34亿元 同比增长3.32% 针灸针和轮椅产品稳步增长 [2] - 急救解决方案及其他业务收入1.36亿元 同比增长30.54% [2] 费用与投资 - 销售费用8.12亿元 同比增长32.99% 主要因电商平台投入、广告投放和人工成本增加 [2] 海外市场拓展 - 外销收入6.07亿元 同比增长26.63% 占总收入比例13.03% [3] - HeartSave Y|YA系列和myPAD系列产品获得欧盟MDR认证 [3] - 2025年1月通过子公司认购Inogen发行股票并签署战略合作协议 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为19.89亿元、22.69亿元、26.00亿元 同比增长10%、14%、15% [4] - 对应PE估值分别为18倍、16倍、14倍 [4]