公司产品表现 - “大魔王”麻酱素毛肚产品问世仅16个月，单月单口味销售突破1亿元（含税），创下休闲零食最快月销破亿记录 [1] - 魔芋零食收入在第三季度实现同比高速增长，季度环比持续正向增长 [1] 公司战略与增长动能 - 2025年以来，公司进一步聚焦大单品战略 [1] - 全渠道共同助推品牌势能与产品心智，成为公司收入增长的重要动能 [1]

公司财务表现 - 前三季度实现收入44.27亿元，同比增长14.67% [2] - 前三季度实现归母净利润6.05亿元，同比增长22.63% [2] - 第三季度实现收入14.86亿元，同比增长6.05% [2] - 第三季度实现归母净利润2.32亿元，同比增长33.55% [2] - 第三季度收入与利润均实现同比及环比的稳健增长 [2] 盈利能力与产品结构 - 高毛利产品收入占比提升，带动公司净利率及毛利率提高 [2] - 魔芋产品保持强劲增长，深海零食与休闲豆制品收入稳健增长 [2] - 鹌鹑蛋产品通过研发创新，溏心鹌鹑蛋上市即上榜山姆新品热卖榜 [2] 业务部门发展策略 - 辣味事业部以魔芋零食为核心，利用渠道复用优势带动豆干系列发展，虎皮鱼豆腐与虎皮豆干具备成为下一个爆款的潜能 [2] - 健康事业部包括鹌鹑蛋和深海系列，其中鹌鹑蛋产品已成为行业第一，山姆会员商店已上架两款该产品 [2] - 甜味事业部包含果干果冻、烘焙薯类等，旗下均拥有具备增长潜力的大单品 [2] - 各事业部均以研发为动能，聚焦产品创新，旨在持续打造明星大单品，为公司收入提供多元增长动能 [2]

行业整体业绩表现 - 休闲零食行业2025年三季度业绩普遍承压，多数企业面临挑战 [1] - 除万辰集团和盐津铺子外，多家头部品牌出现营收和净利润双降，净利润同比跌幅普遍超过20% [3] - 劲仔食品面临增收不增利的局面，尚未披露三季报的企业预计整体业绩无太大变化 [3] 万辰集团业绩详情 - 2025年前三季度万辰集团营业收入365.62亿元，同比增长77.37%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 第三季度万辰集团营业收入139.80亿元，同比上升44.15%，归母净利润3.83亿元，同比上升361.2% [1] 其他公司业绩详情 - 甘源食品2025年前三季度营业收入15.3亿元，同比下降4.5%，归母净利润1.56亿元，同比下降43.7% [1] - 盐津铺子2025年前三季度营业收入44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.05亿元，同比增长22.63% [2] - 劲仔食品2025年前三季度营业收入18.08亿元，同比增长2.05%，归母净利润1.73亿元，同比下滑19.51% [2] - 三只松鼠2025年前三季度营业收入77.59亿元，同比上升8.22%，归母净利润1.61亿元，同比下降52.9% [2] - 绝味食品2025年前三季度营业收入42.6亿元，同比下降15.0%，归母净利润2.8亿元，同比下降36.1% [3] 行业面临的压力与挑战 - 休闲零食作为非刚需品类，受宏观经济不确定性增加及消费意愿、能力、信心下探影响，遭遇较大挑战 [4] - 行业价格带整体下移，企业利润空间被压缩，导致整体毛利率下行 [5][6] - 企业需在上游供应链通过规模直采、就地加工提升效率，在下游通过直供和价盘调控降低零售价以保住利润 [6] - 消费端变化迫使企业在营销端和市场端持续加大投入，否则面临市场份额被竞争对手蚕食的风险 [6] 行业未来趋势 - 行业马太效应将进一步凸显，强者更强、弱者更弱，上市企业抗风险能力相对不错 [4] - 量贩零食业态渗透率日趋饱和后行业将回归理性和常态，白牌企业将逐步被知名品牌和渠道自有品牌取代 [4] - 传统知名品牌凭借供应链、渠道精耕和品牌效益，有望穿越低迷周期，这是一个大浪淘沙的过程 [5]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [8] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩稳健，盈利能力加速释放，魔芋大单品引领增长，渠道与产品结构优化驱动毛利率提升和费用率下降 [4][5][6] - 公司借助供应链优势，通过定量流通渠道快速扩张、零食渠道稳定增长以及山姆会员店等新渠道合作深化，未来增长动力充足 [6][7] - 东南亚供应链落地将带动海外业务扩张，电商渠道调整后经营质量有望优化，盈利预测显示未来几年业绩将持续增长 [6][7] 财务业绩总结 - 2025年前三季度总营业收入44.27亿元，同比增长15%，归母净利润6.05亿元，同比增长23% [4] - 2025年第三季度单季营业收入14.86亿元，同比增长6%，归母净利润2.32亿元，同比增长34%，扣非净利润2.20亿元，同比增长45% [4] - 2025年第三季度毛利率同比提升1个百分点至31.63%，净利率同比提升3个百分点至15.57% [5] - 2025年第三季度销售费用率同比下降4个百分点至8.59%，管理费用率同比微增0.1个百分点至3.26% [5] 产品与渠道分析 - 魔芋品类作为高势能大单品强势放量，并带动辣味事业部豆干、鱼豆腐等产品销售增长 [6] - 定量流通渠道快速增长，公司通过梳理渠道品类、提升校园店铺设实现销售突破，未来计划进一步提升经销商和售点数量 [6] - 零食渠道在头部品牌开店带动及SKU持续导入下保持稳定增长，10月在山姆会员店上新溏心鹌鹑蛋并登上新品热卖榜，预计后续合作深化 [6] - 电商渠道三季度延续出清，月度情况环比企稳，未来以打造大单品为核心，持续优化渠道定位 [6] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年每股收益预测分别为2.98元、3.47元、4.02元 [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为24倍、20倍、18倍 [7] - 预测2025-2027年主营收入分别为60.96亿元、70.25亿元、80.69亿元，增长率分别为14.9%、15.2%、14.9% [10] - 预测2025-2027年归母净利润分别为8.12亿元、9.47亿元、10.98亿元，增长率分别为26.8%、16.7%、15.9% [10]

公司财务业绩 - 2025年第三季度公司收入为14.9亿元，同比增长+6.0% [2] - 2025年第三季度归母净利润为2.3亿元，同比增长+33.5% [2] - 2025年第一季度至第三季度公司总收入为44.3亿元，同比增长+14.7%，归母净利润为6.0亿元，同比增长+22.6% [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为31.6%，同比提升+1.0个百分点 [3] - 2025年第三季度归母净利率为15.6%，同比提升+3.2个百分点，扣非归母净利率为14.8%，同比提升+4.0个百分点 [3] - 销售费用率为8.6%，同比下降3.5个百分点，管理费用率为3.3%，同比微增0.1个百分点 [3] 分产品表现 - 魔芋产品在第三季度延续强劲增长，贡献大部分营收增长，新口味正在积极铺市推广 [1][2] - 溏心鹌鹑蛋新品在山姆会员店动销反馈良好 [1][2] - 深海零食、豆制品等其他传统产品增长相对稳健 [2] 分渠道表现 - 定量流通渠道同比增长较高，终端网点达到20-30万个 [2] - 量贩渠道受益于下游开店与合作深化，动销增长较快 [2] - 电商渠道在7月份单月销售触底后正逐步回升 [1][2] 未来战略与展望 - 未来三年公司战略聚焦魔芋品类，同时通过研发突破其余品类，利用大单品提升品牌势能 [1][3] - 辣味事业部将加大投入以打造品牌 [1][3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.15亿元、9.44亿元、11.05亿元 [3]

投资评级 - 报告对盐津铺子维持"买入"评级 [4] 核心观点与业绩表现 - 公司25Q3实现营收14.9亿元，同比增长6.1%，归母净利润为2.3亿元，同比增长33.6%，扣非归母净利润为2.2亿元，同比增长45.0% [1] - 25Q3公司扣非归母净利率同比提升4.0个百分点至14.8%，毛利率同比提升1.0个百分点至31.6% [4] - 25Q3销售费用率为8.6%，同比下降3.5个百分点，管理费用率为3.3%，同比微增0.1个百分点，盈利能力创近年新高 [4] - 公司战略着眼长远，主动调整电商渠道以优化渠道和品类结构，预计内生经营质量将更高 [4] 业务与渠道分析 - 魔芋品类持续高景气度，预计25Q3持续爬坡，带动定量流通、零食量贩渠道保持不错增速 [4] - 山姆渠道于10月新进溏心鹌鹑蛋产品，电商渠道则延续调整态势 [4] - 魔芋品类的快速放量初步验证公司打造大单品的能力 [4] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为59.1亿元、66.1亿元、74.4亿元，同比增长11.5%、11.8%、12.6% [3][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2亿元、9.7亿元、11.5亿元，同比增长28.5%、18.3%、18.7% [3][4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为30.0%、30.5%、31.2%，净资产收益率分别为37.8%、36.9%、36.5% [3] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为3.01元、3.57元、4.23元 [3]

投资评级 - 报告对盐津铺子维持“强烈推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入同比增长+6.0%，归母净利润同比增长+33.5%，利润增长显著高于收入增长 [1][7] - 未来三年公司将聚焦魔芋品类，并通过研发突破其他品类，利用大单品提升品牌势能 [1][7] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.99元、3.46元、4.05元，基于2026年20倍市盈率（PE）进行估值 [1][7] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现总收入44.3亿元，同比增长14.7%；归母净利润6.0亿元，同比增长22.6% [7] - 2025年第三季度单季实现收入14.9亿元，归母净利润2.3亿元，扣非归母净利润2.2亿元，同比分别增长+6.0%、+33.5%、+45.0% [7] - 2025年第三季度归母净利率达到15.6%，同比提升3.2个百分点；扣非归母净利率为14.8%，同比提升4.0个百分点，单季度净利率创历史新高 [7] 业务运营分析 - 分产品看，第三季度魔芋产品延续强劲增长势头，是营收增长的主要贡献者；溏心鹌鹑蛋新品在山姆会员店动销反馈良好 [7] - 分渠道看，定量流通渠道同比高速增长，终端网点达到20-30万个；量贩渠道因下游开店与合作深化而动销增长较快；电商渠道销售在7月触底后正逐步回升 [7] - 公司主动调整电商业务以优化毛利率，第三季度毛利率为31.6%，同比提升1.0个百分点 [7] - 费用控制效果显著，第三季度销售费用率为8.6%，同比下降3.5个百分点；管理费用率为3.3%，同比微升0.1个百分点 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为60.35亿元、70.17亿元、81.44亿元，同比增长14%、16%、16% [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.15亿元、9.44亿元、11.05亿元，同比增长27%、16%、17% [8] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23.6倍、20.3倍、17.4倍 [8] - 公司总股本为2.73亿股，总市值192亿元 [3]

财务业绩 - 前三季度实现收入44.27亿元，同比增长14.67% [3] - 前三季度实现归母净利润6.05亿元，同比增长22.63% [3] - 第三季度实现收入14.86亿元，同比增长6.05% [3] - 第三季度归母净利润2.32亿元，同比增长33.55% [3] - 高毛利产品收入占比提升，带动公司净利率和毛利率提高 [3] 产品与大单品战略 - 魔芋零食“大魔王”麻酱味素毛肚上市16个月，单月单口味销售破亿（含税） [2] - 辣味事业部以魔芋零食为核心，带动豆干系列发展，虎皮鱼豆腐和虎皮豆干具备爆款潜力 [3] - 健康事业部中鹌鹑蛋产品已成为行业第一，山姆会员商店上架两款鹌鹑蛋产品 [3] - 甜味事业部包含果干果冻、烘焙薯类等，旗下拥有增长潜力大单品 [3] - 各事业部以研发为动能，聚焦产品创新，持续打造明星大单品 [4] 渠道表现与策略 - 定量流通渠道第三季度持续高增长，重点策略是头部售点渠道精耕 [5] - 零食量贩渠道下游仍有较大成长空间，收入增长具备可持续性 [5] - 电商渠道第三季度收入同比下滑40%，公司主动调整产品结构，回归“供应链电商”本质 [6] - 电商渠道未来将作为公司大单品的品牌打造渠道 [6] - 公司已为山姆、奥乐齐、盒马、麦德龙等会员超市和小象、快乐猴、朴朴等即时零售生产定制/共创型产品 [6] - 海外市场处于渠道建设和消费者教育过程中，将以主流渠道和当地消费者为发展方向 [6]

投资评级 - 报告对盐津铺子（002847.SZ）的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度利润增长超预期，整体增长势能稳健向上 [6] - 收入端由大单品托底，渠道调整逐步理顺，魔芋品类预计延续高增长，电商渠道企稳，定量装及量贩渠道维持高景气 [6] - 利润端因原材料成本压力缓解及费用管控优化，盈利能力显著提升，25Q3毛利率和净利率同比分别增长1.01和3.08个百分点 [6] - 公司产品端聚焦研发创新，渠道端全面覆盖并推动全球化，原料成本进入下行区间，中长期利润弹性值得期待 [6] 财务业绩与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入44.27亿元，同比增长14.67%；归母净利润6.05亿元，同比增长22.63%；扣非归母净利润5.54亿元，同比增长30.54% [6] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入14.86亿元，同比增长6.05%；归母净利润2.32亿元，同比增长33.55%；扣非归母净利润2.20亿元，同比增长45.01% [6] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为59.11亿元、68.76亿元、79.87亿元，同比增长11%、16%、16% [2][6] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.25亿元、10.08亿元、12.09亿元，同比增长29%、22%、20% [2][6] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为3.02元、3.69元、4.43元 [2][6] - **估值指标**：对应2025-2027年PE分别为23.3倍、19.0倍、15.9倍；PB分别为9.0倍、7.1倍、5.5倍 [2][8] 盈利能力分析 - **毛利率**：25Q3毛利率为31.63%，同比提升1.01个百分点，环比提升0.66个百分点 [6] - **净利率**：25Q3净利率为15.57%，同比提升3.08个百分点，环比提升1.78个百分点 [6] - **费用率**：25Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.59%/3.26%/1.14%，销售费用率同比显著下降3.54个百分点 [6] - **净资产收益率（ROE）**：预测2025-2027年ROE分别为38.2%、36.8%、34.5% [8] 财务状况 - **市值**：截至2025年10月27日，公司总市值约为191.90亿元，流通市值约为172.86亿元 [3] - **现金流**：预测2025年每股经营现金流为6.42元，2027年达到7.18元 [2][8] - **资产负债率**：预测2025-2027年资产负债率分别为57.3%、54.5%、44.2% [8]

海外市场拓展战略 - 泰国生产基地预计明年启动建设，建设周期约一年，旨在深化海外市场布局并作为出海战略的关键支点[1] - 泰国生产基地项目投资金额约为2.2亿元，并出资约106.38万元设立盐津食品（泰国）有限公司作为实施主体[1] - 公司计划扩大出海步伐，将海外市场作为新增长点，今年海外销售额有望突破2亿元，而去年海外营收为6273.6万元[1] 核心产品表现 - 核心产品麻酱魔芋素毛肚在海外销售量非常好，今年以来销量持续领跑，成为单品销量王和现象级单品[2] - 麻酱魔芋素毛肚是公司与百年中华老字号品牌"六必居"联名的创新产品，今年3月实现单月销售额破亿元[2] 魔芋产品线与供应链 - 公司预计明年魔芋产品线营收占比大概率超过三分之一[3] - 魔芋原料价格在今年上半年高位震荡后，下半年已有所回落，公司通过其在云南的魔芋基地及东南亚的前端合作进行供应链管控，以保障原料稳定供应[3] - 魔芋价格的季节性与周期性波动对公司整体影响有限[3]