投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 海外销售收入同比大幅增长116.15%至19.00亿元 占营业收入比重从23.85%提升至51.87% 海外毛利率同比增长2.83个百分点至4.50% [2] - 国内销售收入同比减少67.91%至17.63亿元 国内毛利率同比减少1.70个百分点至-0.78% [2] - 电池平均量产转化效率提升0.2%以上 单瓦非硅成本降低约20% [3] - 中试TBC电池转化效率较主流N型电池提升1~1.5个百分点 钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08% [3] - 阿曼5GW高效电池生产基地项目建设进度受到国际贸易形势影响 公司将审慎推进 [4] - 下调盈利预测 预计25-27年实现归母净利润-4.10/6.90/12.62亿元（下调149%/下调48%/下调33%） [4] 财务表现 - 2025H1营业收入36.63亿元 同比-42.53% 归母净利润-2.64亿元 [1] - 2025Q2营业收入17.88亿元 同比-32.76% 归母净利润-1.58亿元 [1] - 预计2025E营业收入87.00亿元 同比-12.58% [5] - 预计2026E营业收入119.57亿元 同比+37.43% [5] - 预计2027E营业收入131.46亿元 同比+9.95% [5] - 预计2025E毛利率1.4% 2026E提升至13.4% 2027E达17.6% [12] - 预计2026E归母净利润6.90亿元 2027E达12.62亿元 [5] 技术进展 - 持续推动N型电池工艺升级及技术储备 [3] - 与土耳其组件客户签署战略合作协议共建高效电池项目 [4] - 通过技术合作、产能建设、投资合作等多元化模式布局海外产能 [4] 市场数据 - 当前股价47.36元 总市值138.57亿元 [6] - 近1月绝对收益0.79% 近3月绝对收益16.14% 近1年绝对收益27.94% [9] - 总股本2.93亿股 近3月换手率227.50% [6]

核心观点 - 拼多多2季度利润超预期，主要受益于利息收益和营销开支控制，广告收入同比增长13%，下半年业绩压力较上半年边际好转，目标价上调至150美元[1] - 雅迪控股1H25收入同比增长33.1%至191.9亿元，毛利率创新高达19.6%，新国标实施和出海推动增长，目标价上调至22.63港元[4][5] - 德琪医药CLDN18.2 ADC数据验证同类最佳潜力，中高表达人群中位PFS达6.97个月，峰值销售预测超50亿美元，目标价上调至8.8港元[8][9] - 荣昌生物1H25收入同比增长47.6%至10.9亿元，减亏趋势符合预期，核心产品海外研发进展顺利，目标价上调至103港元[10][11][12] - 越秀地产1H25收入同比增长34.6%至475.7亿元，合同销售615亿元，完成全年目标51%，融资成本下降至3.16%，维持目标价6.60港元[13][14][15] - 阳光电源2Q25营收/盈利同比增长33%/37%至245/39.1亿元，美国业务风险下降，AIDC布局打开估值空间，目标价上调至119元[16][17] - 钧达股份2Q25亏损1.58亿元，供给侧改革确定性提高，中东产能稀缺性凸显，目标价上调至57.70元[18] 全球市场表现 - 恒生指数收盘25,525点，年初至今上涨24.44%，国企指数收盘9,149点，年初至今上涨25.50%[2] - 道指收盘45,418点，年初至今上涨6.75%，标普500收盘6,466点，年初至今上涨9.93%，纳指收盘21,544点，年初至今上涨11.57%[2] - 英国富时100收盘9,266点，年初至今上涨13.37%，法国CAC收盘7,710点，年初至今上涨4.46%，德国DAX收盘24,153点，年初至今上涨21.32%[2] 商品及外汇 - 期金价格3,373.80美元，年初至今上涨28.32%，期银价格38.01美元，年初至今上涨31.48%[6][7] - 期铜价格9,643.00美元，年初至今上涨10.76%，布兰特原油价格68.79美元，年初至今下跌7.76%[6][7] - 日圆汇率147.51，年初至今上涨6.55%，英镑汇率1.35，年初至今上涨7.63%，欧元汇率1.17，年初至今上涨12.54%[6] 利率环境 - 香港HIBOR利率4.58%，美国10年期国债收益率4.25%，下降5.77个基点[6] - 越秀地产平均融资成本下降41个基点至3.16%，预计下半年进一步下降10-20个基点[14] 行业与公司动态 - 光伏行业供给侧改革确定性提高，工信部等六部委要求规范竞争秩序，打击低于成本价销售[18] - 美国对印度、印尼和老挝光伏电池发起双反调查，中东产能稀缺性凸显[18] - 美国大而美法案将储能投资税收抵免期限从2032年延长至2036年，利好储能需求[16] - 新国标将于2025年9月1日正式实施，推动两轮车行业进入新周期[5] - 德琪医药CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND，用于B细胞介导的自免疾病治疗[9] - 荣昌生物RC28亚洲多国权益授权给参天制药，DME和wAMD适应症将于2H25/2026年申报上市[12] 财务数据表现 - 雅迪控股1H25电动自行车销量666.6万台，电动踏板车销量212.8万台，合计879.4万台[4] - 拼多多佣金收入因全托管业务收缩和商家扶持计划增速放缓[1] - 越秀地产1H25房地产开发收入同比增长34.2%至440.3亿元，房地产管理收入同比增长12.5%至16.1亿元[13] - 阳光电源1H25储能收入大增，储能/逆变器毛利率环比大幅回升[16] - 荣昌生物1H25毛利率提升7.3个百分点至84.4%，SG&A/研发费用率分别同比下降11.4/49.7个百分点[10] 估值与目标价调整 - 拼多多目标价从135美元上调至150美元，基于2026年11倍市盈率[1] - 雅迪控股目标价从19.84港元上调至22.63港元，对应18倍2026年市盈率[5] - 德琪医药目标价上调至8.8港元，对应约60亿港元目标市值和2.1倍达峰时市销率[9] - 荣昌生物目标价上调至103港元，基于DCF估值[12] - 阳光电源目标价从72.50元上调至119.00元[17] - 钧达股份目标价从49.82元上调至57.70元，基于分部估值[18]

股价表现 - 8月26日收盘价47.36元 较前一交易日下跌2.32元 跌幅4.67% [1] - 当日最高价49.01元 最低价47.20元 [1] - 单日成交金额6.27亿元 [1] 资金流向 - 8月26日主力资金净流出9221.80万元 [1] - 近五日主力资金累计净流出2195.89万元 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入36.63亿元 同比下降42.53% [1] - 归母净利润亏损2.64亿元 亏损幅度较上年同期扩大 [1] - 境外收入同比增长116.15% [1] - 境外收入营收占比提升至51.87% [1] 主营业务 - 公司主营业务为光伏电池的研发、生产与销售 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年盈利短期承压，营收36.6亿元同比下降42.5%，归母净利润-2.6亿元同比下降58.5% [8] - 光伏电池行业竞争加剧导致价格处于低位，但公司通过技术研发实现非硅成本同比下降20%，电池平均量产效率提升0.2%以上 [8] - 海外布局取得重大突破，2025H1海外销售占比大幅提升至51.87%，较2024年实现翻倍增长 [8] - 经营性现金流改善，25Q2经营性现金流4.7亿元，同比增长9.5%且环比转正，存货较年初下降19.4%至4.5亿元 [8] 财务表现 - 2025年预计营业总收入105.18亿元，同比增长5.69%，2026年预计增长58.08%至166.27亿元 [1] - 2025年预计归母净利润-3.87亿元，同比改善34.49%，2026年预计扭亏为盈至7.59亿元，同比增长295.93% [1] - 2025年预计毛利率1.61%，2026年预计提升至10.41%，2027年进一步升至12.09% [9] - 2025年预计每股收益-1.32元，2026年预计回升至2.59元，2027年达4.48元 [1] 经营状况 - 2025H1电池出货约14GW TOPCon，同比下降14%，其中Q2出货约7GW，同比下降11%但环比基本持平 [8] - Q2单瓦亏损约0.02元/瓦，环比持平略增，预计2025年下半年盈利有望改善 [8] - 期间费用控制良好，25H1费用率9.2%同比上升4.2个百分点，但Q2费用率8.3%环比下降1.8个百分点 [8] - 资本开支保持谨慎，25H1资本开支2.3亿元同比下降10.8%，Q2资本开支1.6亿元但同比大幅增长249.6% [8] 战略布局 - 全球化布局提速，原计划阿曼5GW项目审慎推进，转而与土耳其客户共建高效电池项目，预计2025年底2026年初出货 [8] - 公司持续投入新工艺研发，致力于打造高性价比电池解决方案，强化全球供应链协同能力 [8]

投资评级 - 买入评级 目标价57 70元人民币 较当前股价49 68元存在16 1%上行空间 [1][9][10] 核心观点 - 2Q25亏损1 58亿元 扣非后亏损2 48亿元 略超预告中值 环比扩大 主因5-6月电池片价格下跌及境外收入占比下降 [10] - 供给侧改革确定性提高 工信部等六部委联合召开光伏产业座谈会 要求加强产业调控 打击低于成本价销售等行为 [10] - 美国对印度 印尼和老挝光伏电池发起双反调查 公司中东产能稀缺性凸显 有望享受美国市场高额利润 [10] - 土耳其合资一期3GW产能年底建成 公司拥有30%自由出货权 明年初可出货美国 阿曼5GW产能正寻找合资方 [10] - 基于分部估值将目标价上调至57 70元 对应11 8倍2026年市盈率 看好海外产能投产及供给侧改革推动2026年业绩反转 [10][12] 财务表现 - 2Q25营业收入17 89亿元 同比降32 8% 环比降4 6% 毛利率-2 1% 环比降8 0个百分点 [10][11] - 境外收入占比45% 环比降13个百分点 1H25海外市场毛利率4 5% 环比降4 6个百分点 内地市场毛利率-0 8% 环比提高5 4个百分点 [10] - 2024年收入99 52亿元 同比降46 7% 净利润亏损5 91亿元 2025E收入84 31亿元 净利润亏损4 06亿元 [6][16] - 2026E收入138 74亿元 同比增64 6% 净利润14 27亿元 2027E收入153 97亿元 同比增11 0% 净利润17 26亿元 [6][16] - 2026E每股盈利4 88元 市盈率10 2倍 2027E每股盈利5 90元 市盈率8 4倍 [6] 估值分析 - 分部估值显示美国市场2026年归母净利润8 5亿元 给予9倍市盈率 对应市值77亿元 每股价值26 17元 [12] - 美国以外市场2026年归母净利润5 8亿元 给予12倍市盈率 对应市值69亿元 每股价值23 65元 [12] - 合计目标市值146亿元 每股目标价49 82元（原目标价） [12] 行业地位 - 属光伏制造电池片子行业 在同行业覆盖公司中评级为买入 潜在涨幅16 1% 高于多数同业公司 [15] - 同业公司阳光电源目标价119元 潜在涨幅16 0% 协鑫科技目标价1 49元 潜在涨幅20 2% 爱旭股份评级中性 潜在涨幅仅3 3% [15]

核心观点 - 公司海外销售占比从2024年23.9%大幅提升至52.0%，成功突破半数 [1][3] - 公司通过N型电池技术优化，实现平均量产转化效率提升0.2%以上，单瓦非硅成本降低约20% [1][4] - 公司成为行业首家A+H双平台上市企业，通过"产品出海+产能出海"双轮驱动提升全球市场份额 [1][3] 财务业绩 - 报告期内营收人民币36.6亿元，毛利人民币90万元，较去年同期得到修复 [1] - 行业去产能周期进入后程，产业链价格逐步修复，但第二季度国内电价政策调整和海外贸易壁垒导致短期价格下滑 [1] 海外市场拓展 - 海外销售占比从2024年23.9%大幅提升至52.0% [1][3] - 电池出口规模达41.48GW，同比增长43.13%，远高于组件出口增速 [2] - 与土耳其本土组件客户签署战略合作协议，共建高效电池项目 [3] - 综合评估阿曼年产5GW高效电池生产基地项目，审慎推进 [3] 技术研发突破 - N型电池量产平均转化效率提升0.2个百分点以上，单瓦非硅成本下降约20% [1][4] - 中试TBC电池转化效率较主流N型电池提升1-1.5个百分点 [4] - 钙钛矿叠层电池实验室效率达到32.08%，居于行业领先水平 [4] - 坚持"预研一代、中试一代、量产一代"的研发节奏 [4] 行业背景 - 欧洲光伏产业协会预测2025年全球光伏装机中性场景达655GW，高场景达774GW [2] - 国际能源署指出到2030年全球清洁能源装机缺口达5,500GW，其中80%将来自太阳能 [2] - 中东、非洲、印度等新兴市场保持较高增速快速发展 [2] - 海外各国逐步构建本土光伏产业链，但电池产能较为短缺 [2] 战略规划 - 继续深耕N型及下一代高效电池技术 [5] - 加速海外产能落地，强化全球化销售与服务网络 [5] - 以技术+市场+资本三重优势迎接产业新一轮高质量成长周期 [5] - 主营业务为光伏电池片研发、生产和销售，主打新一代N型高效电池 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司业绩符合预期 2025年上半年实现营业收入36.6亿元（同比-42.5%） 归母净利润-2.6亿元（同比-58.5%） 其中Q2营业收入17.9亿元 归母净利润-1.6亿元 [2] - 受益于"反内卷"国家战略及供给侧改革 电池片价格从Q2低点0.24元/W修复至0.29元/W（涨幅20.8%） 行业盈利有望进入右侧阶段 [3] - 海外销售占比从2024年23.85%大幅提升至2025上半年51.87% 土耳其产能项目落地 海外产能将于2026年起大规模释放 [4] - 调整2025-2027年归母净利润预测至-3.85亿元/6.19亿元/16.81亿元 2026年起盈利将大幅改善 [5][9] 业绩表现 - 2025年上半年：营业收入36.6亿元（同比-42.5%） 归母净利润-2.6亿元（同比-58.5%） [2] - 2025年Q2单季：营业收入17.9亿元 归母净利润-1.6亿元 [2] - 历史业绩：2023年归母净利润8.16亿元 2024年转为亏损5.91亿元 [9] 经营分析 - 电池片价格波动：Q2期间183N电池片价格跌至0.24元/W（跌幅23%） 银浆成本上涨至8500元/kg以上 [3] - 政策利好：国家发改委将低于成本价销售定性为违法 推动产能整合与价格自律 [3] - 海外扩张：H股于联交所上市 成为行业首家"A+H"企业 搭建国际化融资平台 [4] 财务预测 - 营收预测：2025E/2026E/2027E分别为79.84亿元/99.76亿元/105.97亿元 [9] - 盈利能力：预计2026年ROE回升至15.81% 2027年进一步提升至32.03% [9] - 每股指标：2026E/2027E摊薄每股收益分别为2.117元/5.745元 [9] 行业地位 - 光伏电池龙头企业 技术领先且受益于行业集中度提升 [3] - 通过海外产能建设融入本土产业链 面向高附加值市场 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入36.63亿元 同比下降42.53% [1] - 归属于上市公司股东的净利润亏损2.64亿元 亏损额同比扩大 [2] - 计入当期损益的政府补助为2.14亿元 [2] 业务结构分析 - 光伏电池片销售收入同比下滑42.48% 主要因销售单价及销量下降 [1] - 境外收入占比从2024年23.85%大幅提升至51.87% [1] - 境外收入同比增长116.15% 境外业务毛利率达4.50% 同比增加2.83个百分点 [4] 产能与出货情况 - 2024年电池产品出货33.74GW 同比增长12.62% [2] - N型电池出货30.99GW 占比超90% [2] - 拥有滁州、淮安两大生产基地 合计电池产能规模超40GW [2] 行业竞争格局 - 行业自2023年下半年进入去产能周期 呈现阶段性供需错配局面 [3] - TOPCon电池片市场占比约71.1% 异质结电池片占比约3.1% [3] - 去库存和去产能仍是2025年下半年行业主基调 [3] 海外战略布局 - 在香港联交所主板挂牌上市 募资12.9亿港元 [1][4] - 募资主要投向高效电池海外产能建设及海外市场拓展 [1][4] - 在亚洲、欧洲、北美等新兴市场持续开拓客户及构建销售网络 [4]

公司治理与会议情况 - 第五届董事会第二次会议于2025年8月25日以通讯表决方式召开 全体10名董事均出席 会议由董事长陆徐杨主持 [9] - 会议审议通过《公司2025年半年度报告》及其摘要议案 表决结果为10票同意 0票反对 0票弃权 [10][11] - 董事会审计委员会已提前审议通过半年度报告相关议案 [11] 财务报告披露安排 - 公司编制了符合深圳证券交易所和香港联合交易所要求的双版本报告 包括《2025年半年度报告》和《2025年中期報告》 [11] - 完整报告可通过深圳证券交易所网站 巨潮资讯网及香港联合交易所有限公司网站获取 [11] - 半年度报告摘要来自全文 投资者需查阅指定媒体获取完整财务数据和经营状况 [1] 股东与股权结构 - 报告期内公司控股股东和实际控制人均未发生变更 [5][6] - 公司不存在优先股股东持股情况 [7] - 报告期未实施利润分配 包括不派发现金红利 不送红股 不以公积金转增股本 [3] 审计与合规状况 - 财务报告未出现非标准审计意见 [3] - 公司无需追溯调整或重述以前年度会计数据 [4] - 报告期末不存在存续债券 [8]

财务表现 - 2025年上半年营业收入36.63亿元 同比下降42.53% [1][4] - 归属于上市公司股东的净利润亏损2.64亿元 亏损额同比扩大59.04% [1][4] - 扣除非经常性损益后归母净利润亏损4.65亿元 政府补助贡献2.14亿元 [4] - 光伏电池片业务收入同比下滑42.48% 主因销售单价及销量下降 [4] 海外业务突破 - 境外销售收入达19亿元 同比增长116.15% 占比从23.85%提升至51.87% [1][6] - 境外业务毛利率4.50% 同比提升2.83个百分点 带动整体电池片毛利率增至1.75% [6] - 通过港股上市募资12.9亿港元 重点投向海外产能建设及市场拓展 [2][6] - 在亚洲、欧洲、北美等新兴市场开拓客户 并与土耳其组件厂商签署战略合作协议 [6][7] 产能与技术优势 - 拥有滁州、淮安两大N型电池生产基地 合计产能超40GW [4] - 2024年N型电池出货30.99GW 同比增长50.58% 占总出货量超90% [4] - 全球电池出货量排名第三 N型电池出货量保持行业领先 [4] - 2022年底率先实现N型电池大规模量产 完成技术全面升级迭代 [4] 行业竞争格局 - 光伏行业自2023年下半年进入去产能周期 目前处于出清后程阶段 [5] - TOPCon电池占据绝对主流 2024年市场份额达71.1% [5] - 预计2025年下半年TOPCon份额趋稳 BC电池份额快速提升 [6] - 行业面临"囚徒困境" 企业需在保份额与保利润间抉择 [6] 市场挑战 - 第二季度产业链价格出现阶段性下滑 "内卷式竞争"持续存在 [2] - 国际贸易环境多变 企业需构建本地化分销服务体系应对挑战 [7]