公司投资者关系活动 - 公司于2026年1月19日15:00-16:00接受了招商证券等投资者的调研 [1] - 公司董事会秘书兼财务总监杨哲嵘先生参与接待并回答了投资者提问 [1] 宏观经济与行业环境 - 有观点认为“内卷式竞争”得到一定缓解 [1] - 下一步“补收入”可形成良性循环 [1]

调研活动概况 - 2026年1月19日，思源电气举行了特定对象调研活动，由董事会秘书兼财务总监杨哲嵘负责接待[1] - 活动共有27家机构投资者参与，涵盖券商、基金、资管公司等多个领域[1][2] 财务表现 - 第四季度净利率同比提升，主要原因是收入实现一定幅度增长，同时期间费用保持相对平稳，费用增幅小于收入增幅[4] - 2025年经营活动现金流同比下降，主要因业务规模扩大、部分业务增长较快，根据业务发展需求及客户要求，库存相应增加[6] - 公司正积极提升现金流管理能力，以保障充沛的流动性[6] 业务发展 - 储能业务的加权平均毛利率相比公司其他产品偏低，公司正通过技术改进和成本控制等措施，力争改善其盈利水平[5] - 2025年在国家电网的中标量同比有所提高[6] - 中低压业务呈现一定增长，但整体体量仍较小，公司正积极推出新产品[8] 资本运作与风险管理 - 公司股份回购计划目前因股价高于回购价格上限而尚未实施，后续将根据相关规定及市场情况，在回购期限内择机实施[7] - 针对外汇汇率波动，公司通过外汇套期保值锁定项目成本[8] - 针对铜价波动，公司开展铜期货套期保值业务，且均以生产经营为基础，不进行投机交易[8]

商业航天发展态势 - 商业航天正迈入高速发展新阶段 中美两国是主要参与者[2] - 低轨卫星已成为全球布局重点 在轨占比已近70%[2] - 中美均已规划部署数万颗卫星 以抢占稀缺的频轨资源[2] - 政策层面引导商业资本深度参与 将企业创新纳入国家太空战略[2] - SpaceX、亚马逊和中国星网等龙头企业正加快星座组网步伐 并拓展太空数据中心、在轨计算等“航天+数字化”新业态[2] 卫星电力系统特点与要求 - 卫星电力系统是保障卫星全生命周期稳定供电的核心 由太阳能发电、锂电储能及电源管理模块构成[3] - 系统在太空中面临强辐照、极端温差（超300°C）和低轨原子氧侵蚀等严苛环境挑战[3] - 系统对重量、可靠性、使用寿命要求都比较高[3] - 卫星电力系统在卫星中成本占比约20% 其中近三分之二是光伏发电环节[4] 空间光伏技术路径与迭代 - 低轨卫星当前以抗辐射、耐温性能优异的砷化镓电池为主流选择[4] - 降低锗使用的两结砷化镓方案未来可能走向应用[4] - 海外已经开始使用P型PERC晶硅产品[1][4] - P型HJT方案已经在测试或试用[1][4] - 钙钛矿晶硅叠层电池也已开始测试[1][4] - 未来晶硅或钙钛矿方案 可能逐步走向应用并成为重要甚至主流路线[4] 电池与电源模块的技术壁垒 - 卫星电池对能量密度、可靠性、循环性能要求都比较高[1][5] - 电源模块需具备抗辐照、极端热管理及高效DC-DC架构 技术壁垒也比较高[1][5] - 未来这些环节的核心参与者 有望有不错的盈利回报[5] 相关投资标的 - 光伏发电相关公司包括：钧达股份、帝科股份、东方日升、迈为股份、奥特维、上海港湾、瑞华泰、晶盛机电[6] - 电池与电源相关公司包括：新雷能、亿纬锂能、蔚蓝锂芯[7]

核心观点 - 招商证券维持颐海国际“强烈推荐”评级，核心看点为业绩改善与高股息，关联方业务阻力有望改善，第三方业务有望延续双位数增长，预计2026年目标股价21.5港元，较当前有44%上行空间 [1] 业绩与财务预测 - 预计2025年下半年公司整体收入增速为中低个位数，利润增长有望超过20% [2] - 预计2025-2026年每股收益（EPS）分别为0.81元、0.88元 [1] - 2025年下半年毛利率与费用率均有所提升，但毛销差有所改善 [2] - 2024年下半年因一次性支付历史遗留分红预缴税，税率达35.2%，同比提升7.1个百分点，预计2025年下半年税率将恢复正常，对应释放约5000万利润 [2] - 公司自2023年起持续高分红，预计2025-2026年股息率均有望超过6%，未来分红率将保持较高水平 [1] 第三方业务发展 - 第三方业务在海外及B端业务快速发展下，有望延续双位数增长 [1] - **C端业务**：推进“两直”渠道改革，减少经销环节，已完成部分KA渠道直管直配转换，计划2026年继续提升比例，与盒马、叮咚买菜、胖东来等渠道合作顺畅，与山姆合作积极推进中 [3] - **海外业务**：以东南亚为核心布局区域，同时拓展南美、非洲、中东等区域，2025年整体年营收实现较快增长，采用海底捞与自有品牌“Magic cook”双品牌策略，当前以C端为主 [3] - **B端业务**：2025年B端收入预计翻倍增长，其中大B端贡献为主，依赖与西贝、米村等核心客户深化合作，产品从基础调料向高利润复杂酱料延伸 [3] - **小B端业务**：团队于2025年成立，上半年开拓千余家客户，以供应标品为主，重点优化产品与不同业态小B端的口味适配性，未来若实现自主直连、减少经销商环节，净利率有望超过大B端，公司计划提升小B端占比以优化B端整体盈利结构 [3] 关联方业务展望 - 此前关联方业务价格不断下调制约业绩与估值，目前这一阻力有望得到改善 [1] - 海底捞创始人张勇回归，对人员士气、内部管理有提振，并强调更积极的“红石榴计划”以创造增量，其孵化品牌的调味料以颐海供应为主，公司关联方业务有望充分享受新品牌成长红利 [4] - 海底捞对品质管理更加严格，公司作为关联方供应商，预计将提供更优质产品，并在供应体系中扮演更重要的角色，实现双赢 [4] - 随着餐饮需求复苏及海底捞自身经营预期改善，公司关联方业务的毛利率和供应量均有望提升 [4]

核心观点 - 招商证券维持颐海国际“强烈推荐”评级 核心看点为业绩改善与高股息 关联方业务阻力有望改善 第三方业务有望延续双位数增长 预计25-26年股息率均超6% 给予26年目标估值22倍 对应股价21.5港元 较当前有44%上行空间 [1] 业绩与财务预测 - 预计公司25年下半年整体收入实现中低个位数增长 利润增长有望超过20% [2] - 预计25-26年每股收益分别为0.81元、0.88元 [1] - 25年下半年毛利率与费用率均有所提升 但毛销差有所改善 [2] - 24年下半年因一次性支付历史遗留分红预缴税 税率达35.2% 同比提升7.1个百分点 预计25年下半年税率将恢复正常 对应释放约5000万利润 [2] - 公司自23年起持续高分红 预计未来分红率将保持较高水平 [1] 第三方业务发展 - 第三方业务在海外及B端业务快速发展下 有望延续双位数增长 [1] - **C端业务**：推进“两直”渠道改革 减少经销环节 已完成部分KA渠道直管直配转换 计划26年继续提升比例 与盒马、叮咚买菜、胖东来等渠道合作顺畅 与山姆合作积极推进中 [3] - **海外业务**：以东南亚为核心布局区域 同时拓展南美、非洲、中东等 25年整体营收实现较快增长 采用海底捞与自有品牌“Magic cook”双品牌策略 当前以C端为主 [3] - **B端业务**：25年B端收入预计实现翻倍增长 其中大B端贡献为主 依赖与西贝、米村等核心客户深化合作 产品从基础调料向高利润复杂酱料延伸 [3] - 小B端团队于25年成立 上半年开拓千余家客户 以供应标品为主 重点优化产品与不同业态小B端的口味适配性 [3] - 小B端与大B端当前净利率相近 未来小B端若实现自主直连、减少经销商环节 净利率有望超过大B端 公司计划提升小B端占比以优化B端整体盈利结构 [3] 关联方业务展望 - 关联方业务价格下调曾是制约业绩与估值的主要阻力 目前这一阻力有望得到改善 [1] - 海底捞创始人张勇回归 对人员士气与内部管理有提振作用 并强调更积极的“红石榴计划”以创造增量 [4] - 海底捞孵化品牌的调味料以颐海供应为主 公司关联方业务有望充分享受新品牌成长红利 [4] - 海底捞对品质管理更加严格 公司作为关联方供应商预计将提供更优质产品 并在供应体系中扮演更重要的角色 [4] - 随着餐饮需求复苏及海底捞自身经营预期改善 公司关联方业务的毛利率与供应量均有望提升 [4]

核心观点 - 招商证券国际首次覆盖康哲药业并给予"强烈推荐"评级 公司正从中国最大的合同销售组织向制药企业转型 并迈向全链条发展的创新药企 [1] 业绩表现与展望 - 2023年三大核心产品陆续纳入集采导致公司短期业绩有所波动 [1] - 2024年起创新产品陆续上市商业化及独家药品快速增长给公司业绩带来拐点 [1] - 2025年上半年收入和利润增速均实现转正 [1] 业务模式与产品结构 - 早期公司以代理进口原研药的合同销售组织经营模式为主 [1] - 自2018年启动转型以来 公司通过海外授权、国内合作及自主研发方式快速丰富产品结构 [1] - 公司聚焦专科领域 独立营运皮肤健康、眼科和东南亚业务 [1]

政策体系与产业背景 - 近期工业互联网领域政策密集落地，构建起“AI融合+平台升级+制造赋能”的全链条政策体系，为产业高质量发展定调领航 [1] - 政策密集落地的背景是产业从规模扩张向提质增效转型的关键诉求，当前中国已有340余家有影响力的工业互联网平台，重点平台设备连接数超1亿台套，但仍面临差异化不足、应用深度不够等问题 [1] 核心政策内容与目标 - 《“人工智能+制造”专项行动实施意见》锚定2027年目标，细化21项具体措施，计划推出1000个高水平工业智能体，推动AI与工业互联网深度融合 [2] - 《推动工业互联网平台高质量发展行动方案(2026—2028年)》提出到2028年平台数量超450家、工业设备连接数突破1.2亿台(套)、平台普及率达到55%以上的目标 [2] - 《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》聚焦网络改造，推动不少于50000家企业实施新型工业网络改造升级 [2] - 工业互联网产业联盟于2025年9月发布《新型工业网络产业链名录(2025)》，汇聚创新产品，加速新型工业网络技术产品商业化进程 [2] 受益公司与技术布局 - 东土科技牵头制定AUTBUS国际标准与自主鸿道操作系统构建全栈闭环，其TSN芯片、工业5G芯片、TSN交换机等产品入选《新型工业网络产业链名录》 [3] - 三旺通信聚焦工业以太网、工业5G等硬件产品，在TSN、Ethernet-APL技术领域有先发优势，其TSN交换机及关联公司的TSN芯片入选名录 [3] - 映翰通提供以云为核心的边缘智能解决方案及EdgeAI系统，帮助工业企业实现本地数据处理和AI应用，如机器视觉、视频分析等 [3]

核心观点 - 招商证券首次覆盖康哲药业，给予“强烈推荐”评级，认为公司集采影响已基本出清，通过“海外授权+国内合作+自主研发”构建了丰富创新药管线，2024年起进入由创新药商业化和国际化驱动增长的新阶段 [1] 公司转型与业绩拐点 - 公司正从以代理进口原研药为主的CSO经营模式，向全链条发展的创新药企转型 [3] - 2023年三大核心产品陆续纳入集采导致短期业绩波动，但2024年起创新产品商业化及独家药品快速增长带来业绩拐点，2025年上半年收入和利润增速均实现转正 [3] 创新药管线布局 - 公司通过“海外授权+国内合作+自主研发”机制，快速布局多个全球首创新药及同类最佳创新药 [4] - 截至2025年上半年，公司拥有近40项创新药管线，包括5款已上市商业化创新药、6款处于新药上市申请阶段产品及数十项处于注册性临床阶段产品 [4] - 公司主要独家/品牌及创新产品收入占比已超过60% [4] - 公司已布局约20款自主研发品种，其中5款已进入临床开发阶段，约15款处于临床前阶段 [4] 国际化战略与进展 - 公司海外业务聚焦东南亚、中东等人口基数庞大、医疗需求未满足的新兴市场，具备产品全链条能力 [5] - 截至2025年上半年，在东南亚、中东及港澳台市场累计提交近20款药品和医疗器械上市申请，覆盖皮肤科、眼科、肿瘤和免疫等领域 [5] - 已实现芦可替尼乳膏等产品在港澳等区域的商业化 [5] 专科业务分拆与独立运营 - 公司聚焦专科，已将皮肤和眼科业务独立运营 [6] - 皮肤健康业务公司德镁医药在皮肤病领域拥有三款已上市药品（益路取、喜辽妥、安束喜）及包括芦可替尼乳膏在内的多款重磅研发管线 [6] - 2025年公司宣布拟分拆德镁医药于联交所单独上市，这将成为康哲集团首个单独上市的业务板块 [6]

行业投资趋势 - 电网投资正从“托底稳增长”转向“建设新型电力系统”的加速期，行业景气度有望贯穿“十五五” [1] - “十五五”期间国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”计划值大幅增长40% [1] - 以2025年国网固定资产投资6500亿元为基数，要完成“十五五”4万亿总目标，隐含年化复合增速约7%，持平于“十四五”阶段的7.1% [1] 核心矛盾与解决方案 - 源侧波动性加剧与电网建设滞后形成“剪刀差”，导致消纳困难成为核心矛盾 [2] - 近3年全国新增光伏、风电装机容量占近8成，远超电网原有规划承载力 [2] - 解决消纳矛盾的主要路径是外送通道建设（特高压/主网）和调节能力建设（储能/配网） [1][2] 需求与供给分析 - 全社会用电量稳步向上，预计在电动车、AI算力等新需求推动下保持刚性增长 [2] - “十四五”阶段风光装机呈爆发式增长 [2] - 行业供需均保持增长 [1] 海外市场机遇 - 欧美电网步入“朱格拉周期”，设备平均服役年限已临近30-40年的更替周期，叠加AI等新增用电需求，海外电网正处于“被动加速投资”阶段 [3] - 海外本土产能扩张受限 [1][3] - 中国头部企业在变压器、开关、智能电表及绝缘子等领域具备极强的交付优势，依托早年海外布局，优势公司可能在这一轮周期里走出更高的高度 [1][3]

招商证券资产管理有限公司董事会及董事保证旗下基金季度报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述 或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。 本公司旗下14只基金的2025年4季度报告全文于2026年1月21日在本公司网站 （https://amc.cmschina.com）和中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）披露，供投资 者查阅。具体基金明细如下： ■ 如有疑问可拨打本公司客服电话（95565）咨询。 本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保 证最低收益。请充分了解基金的风险收益特征，审慎做出投资决定。 特此公告 招商证券资产管理有限公司 2026年1月21日 ...