文章核心观点 - 高盛研究报告指出，人工智能（AI）将重塑就业结构而非导致大规模失业，AI在替代部分工作的同时也在创造新的就业机会，并且短期内难以完全取代某些关键行业的人类劳动 [1][15] - 面对全球人口老龄化的深层挑战，仅依靠AI与自动化不足以解决问题，需要结合提高劳动参与率、培训与再技能化、移民、资本重新布局等全方位策略 [5][19] AI对就业的替代规模与影响 - 高盛经济团队预计，在AI广泛应用的情境下，美国经济中约**25%**的工作任务存在被自动化的可能，在AI采用周期内，约**6%–7%**的岗位可能受到替代冲击 [3][17] - 企业管理层近期频繁提及AI自动化提高了招聘门槛，高盛调研显示，未来**1–3年**大型企业可能通过AI实现人员精简 [3][17] - 自ChatGPT问世以来，就业结构变化总体仍与以往技术革新时期类似，AI的影响尚未出现明显“断层式变化”，目前断言AI已引发大规模失业为时尚早 [3][17] AI创造的新就业需求 - AI基础设施投资本身正在推动就业增长，自**2022年底**以来，电工、暖通空调安装人员、商业建筑承包商及公用事业建设岗位的就业增速明显高于整体经济水平 [4][18] - 与数据中心相关的职业在过去三年新增岗位比建筑行业其他领域多出近**20万个** [4][18] - 生产率提升会降低成本、扩大产能，在需求尚未饱和的行业中形成新的就业动力，技术变革长期是就业增长的重要来源 [4][18] - 如今只有约**40%**的劳动者从事的是**85年前**就存在的职业，表明AI在淘汰部分岗位的同时也会创造全新的职业类型 [4][18] 人口老龄化挑战与应对策略 - 随着出生率下降与人口老龄化加剧，G7国家劳动年龄人口比例持续下降，劳动力短缺和老年抚养比上升成为长期压力 [5][19] - 应对人口困境需要“全方位策略”，包括：**1)** 提高劳动参与率（尤其是女性）；**2)** 培训与再技能化；**3)** 移民；**4)** 资本重新布局/全球化；**5)** 自动化与AI [5][6][7][8][9][19][20] - 移民是缓解劳动人口下降的重要手段之一，能在短期内补充劳动力缺口 [7][19] - AI是关键工具，但只是整体解决方案中的一环 [9][20] AI难以替代的行业与岗位 - AI的替代能力在行业间差异巨大，医疗护理和建筑行业虽然劳动力短缺严重，但AI与机器人短期内帮助有限 [10][21] - 日本护理机器人实践曾面临技术问题，出现维修时间多于护理时间的情况 [10][21] - 电力输配电等高技能行业对人工经验依赖极高，例如美国电力线路安装工需要约**3–4年**培训、**7000小时**实践才能独立工作 [10][21] - 高盛预计，到**2030年**，美国仍需新增约**51万个**电力相关岗位，欧洲也需约**25万个**新增岗位，表明关键行业仍将长期依赖人类劳动 [10][21][22] 整体结论：就业结构重塑 - AI确实可能替代部分工作任务并引发结构性调整，但同时创造新岗位并推动基础设施与资本开支 [12][23] - 面对人口老龄化，仅靠AI无法解决问题，移民、培训和提高劳动参与率同样关键 [12][23] - AI带来的更可能是就业结构的迁移与重构，而不是简单的“大规模失业” [13][24]

核心观点 - 股市核心定价逻辑正从“可扩张的轻资产叙事”转向“可建造、难替代的实体产能与网络”，即对“稀缺性重新定价” [2] - 市场正在奖励复制成本高、不易被技术淘汰的实体资产，这类资产被概括为HALO（重资产、低过时） [3] - AI的崛起对市场施加双重压力：颠覆轻资产商业模式、重塑资本支出格局，推动市场向重资产倾斜 [6][7][9] 市场逻辑转变 - 市场领导权正拉回到有形的生产性资产，奖励产能、网络、基础设施和工程复杂度 [3] - 企业正在决定性地重返实体资产，产能和长周期资产迎来史无前例的价值回归 [4] - 过去十余年零利率环境造就的轻资产高估值模式已被打破 [5] HALO资产定义与特征 - HALO指“重资产”与“低过时”的结合体，即Heavy Assets, Low Obsolescence [3] - 重资产特征：商业模式建立在庞大实物资本基础上，复制壁垒高（成本、监管、建设时间、工程复杂性等） [8] - 低淘汰率特征：资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在 [8] - 典型例子包括输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备等 [4] AI带来的双重压力 - **压力一：颠覆轻资产模式** - AI革命正在对软件和IT服务的利润率及终端价值提出质疑 [7] - 软件、IT服务、出版、游戏、物流平台、资产管理等行业的护城河被重新评估 [7] - 软件与IT服务近期大幅去估值，源于市场重定价其终值与利润率耐久性 [7] - **压力二：重塑资本支出格局** - AI将部分“轻资产”赢家转变为历史上最大的资本支出者 [9] - 为保持AI领先，美国五大科技巨头在2023至2026年间的资本支出将高达约1.5万亿美元 [9] - 该金额是其在2022年之前历史总投入约6000亿美元的两倍多 [9] - 仅2026年单年，资本支出有望超过6500亿美元，超越AI时代来临前的历史总和 [9] - 算力基础设施本身成为一种典型的实体资产周期 [9] 市场表现与估值变化 - 自2025年以来，高盛构建的重资产组合（GSSTCAPI）已跑赢轻资产组合（GSSTCAPL）达35% [10] - 重资产与轻资产之间的估值鸿沟已急剧收窄 [10] - 估值趋同更多由重资产公司的估值重估驱动，而非轻资产公司的全面估值下调 [10] - 欧洲成长股估值对价值股的溢价率已从2020年代初期的150%大幅收窄 [10] 重资产识别框架 - 高盛使用包含六项指标的综合“资本密集度得分”体系来定义重资产 [11] 1. 有形资产密集度（净实体运营资产/销售额） 2. 固定资产密集度（厂房设备/销售额） 3. 固定资产份额（厂房设备/总资产） 4. 资本-劳动力比率（有形资产/员工数） 5. 资本支出密集度（Capex/销售额） 6. 资本支出负担（Capex/EBITDA） [11] - 行业分类： - 重资产阵营：公用事业、基础资源、能源、电信 [12] - 轻资产阵营：软件、IT服务、互联网、媒体 [12] - 中间地带：汽车、航空为明显重资产；奢侈品和饮料因品牌、工艺等落入“低过时”优质资产类别 [12] 宏观与基本面驱动 - **宏观东风**： - 重资产股票在较高利率时期往往表现出色 [13] - 当前政策组合引导资本流向实体资产，为资本密集型企业创造结构性顺风 [13] - 制造业PMI（特别是未来业务预期）回升并超越服务业PMI，宏观背景向重资产倾斜 [13] - **业绩动能**： - 重资产公司的盈利动能最近已经转正，共识预期正在上调；而轻资产公司的盈利预期则遭到下调 [15] - 分析师共识预期未来几年重资产组合的EPS复合年增长率（CAGR）为14%，轻资产组合为10% [15] - 市场预计轻资产公司的ROE将保持平缓，而重资产公司的ROE则有望持续改善 [15] 资金流向与仓位 - 过去12个月，欧洲价值型基金迎来3%的资金净流入，而成长型基金遭遇9%的净流出 [16] - 欧洲价值型基金相较于成长型基金的累计资金净流出仍徘徊在资产管理规模的-40%左右 [16] - 全球投资者对价值股（重资产的集中地）依然处于严重低配状态 [16]

全球并购市场趋势 - 2025年全球并购活动总额飙升40%至4.9万亿美元 为有记录以来第二高水平 仅次于2021年5.6万亿美元的峰值 [2] - 2026年并购热潮预计将持续 80%的并购高管预计将维持或增加交易活动 主要因宏观经济条件改善及私募股权与风险投资资产积压待退出 [6] - 并购市场情绪有所改善但仍谨慎 波士顿咨询集团的并购情绪指数从2022年底低点反弹至75 但仍远低于100的长期平均水平 [13] 并购活动驱动因素 - 央行降息、估值改善及公司增加人工智能支出是推动2025年并购活动反弹的关键因素 [3] - 57%的企业和金融赞助商客户认为 规模和战略性增长将是今年交易决策的主要驱动力 [8] - 企业正重新评估其业务组合 地缘政治风险、经济碎片化和全球增长不均衡迫使董事会重新考量运营地点和风险承担意愿 [9] - 行业领导者认识到许多传统商业模式已达到历史增长引擎的极限 企业急需自我革新以应对技术颠覆、后全球化经济和利润池转移 [10] 资本环境与融资挑战 - 尽管交易意愿强烈 但用于资助交易的可自由支配资本池处于历史低位 迫使高管只追求能带来明确回报的交易 [15] - 2025年分配给并购的资本比例触及30年低点 公司更多现金流向股息、股票回购、资本支出以及研发 [15] - 资金紧张将私人资本推向交易中心 私募股权公司寻求部署闲置现金 借款方转向私人信贷基金寻求灵活性 主权财富基金日益成为领投方而非被动支持者 [18] - 私募股权目前约占全球并购活动的40% 尽管私人信贷市场（估值约2.1万亿美元）出现承压迹象 但预计到2030年该资产类别规模将增长一倍以上 [19] 大型交易与人工智能的影响 - 2025年价值超过50亿美元的超大型交易占交易价值增长部分的73%以上 [20] - 去年价值超过100亿美元的交易数量增至60笔 为2021年以来的最高水平 [20] - 人工智能相关需求推动大型交易复苏 预计2026年将有更多大型交易 人工智能相关服务提供商将引发今年的“大交易热” [20][23] - 人工智能资本支出形成“超级周期” 从2024年第一季度到去年第三季度 美国超大规模企业的资本支出平均每天达7.6亿美元 [24] - 到2030年 预计将新增65吉瓦的数据中心容量 超过2019年至2024年新增容量的两倍 [25] - 人工智能投资正导向数据中心、能源及其他基础设施以及技术开发和定制 短期内 这数万亿美元的投资规模可能分流资本并抑制并购活动 [23][25] 主要机构表现与观点 - 高盛在2025年全球并购排名中位居榜首 主导了约40笔交易 总价值达1.48万亿美元 按交易量计是自1980年以来超大型交易最活跃的时期 [12] - 麦肯锡并购业务全球联席负责人指出 贸易政策的急剧转变已趋于缓和 市场情绪从宽慰转为信心 再转为害怕错失机会 [8][9] 1. **注**：原文中“Boeing BA”股价上涨“+222%”和“Home Depot HD”股价上涨“+221%”的数据，在财经语境中极有可能是排版或数据错误（例如应为+2.22%），但此处为忠实引用原文，未作修改。

高盛对股市的观点 - 高盛认为股市是近期美国经济的最大风险 对通胀或利率的担忧相对较小 股市大幅下跌可能对经济增长产生更直接的影响[1] - 该行预计2026年经济将增长2.5% 但此预测基于市场保持相对稳定 显著的市场抛售可能削弱增长势头[2] - 股市下跌通过“财富效应”影响经济 股价上涨鼓励支出 而市场下跌则会抑制支出 高收入家庭消费占近一半 其投资组合缩水会减少支出并波及整体经济[2][3] - 股市下跌对经济增长有量化影响 股市下跌10%可能使GDP增长减少约0.5个百分点 下跌20%可能使增长降低近1个百分点[2] - 市场调整本身可能不会引发衰退 但若与其他经济压力同时发生风险将增加 中期选举年份的市场回调历来更为严重[4] 选股方法论 - 选股基于高盛截至2025年12月31日的季度13F持仓文件 筛选标准包括强劲的股息历史、稳健的财务状况以及近期有影响投资者情绪的显著进展 所选股票也受分析师和精英对冲基金青睐[6] - 关注对冲基金重仓股的原因是 模仿顶级对冲基金的最佳选股策略可以跑赢市场[7] Parker-Hannifin Corporation (PH) - 摩根士丹利于2月24日将Parker-Hannifin的目标价从945美元上调至1,038美元 维持“持股观望”评级 调整源于分析师根据实际业绩更新模型并向前滚动预测[9] - 公司于2月9日发布2025财年可持续发展报告 主题为“目标在行动” 展示了员工如何践行公司“实现工程突破 创造更美好明天”的目标[10] - 报告重点包括员工注重安全与相互保护 与客户合作开发更清洁技术以提高效率、减少排放、用水和废物 以及通过慈善和志愿者活动参与社区 体现其对社会责任的广泛关注[11] - 公司业务涉及运动与控制技术 设计制造工程解决方案并提供售后支持 主要运营部门为多元工业与航空航天系统[12] Enbridge Inc. (ENB) - 花旗于2月19日将Enbridge的目标价从75加元上调至77加元 维持“买入”评级 分析师在审查公司第四季度业绩后上调了预期[13] - 公司于2月13日公布的第四季度利润超预期 并批准了多个新项目以满足北美不断增长的电力需求 管道运营商对天然气的需求更加强劲 这与液化天然气出口增长有关 人工智能和数据中心推高电力需求 为Enbridge等基础设施提供商创造了稳定机会[14] - 公司项目储备达390亿加元 其中80亿加元预计于今年投入运营 本季度批准了两个可再生能源项目：一个是为某大型科技公司在怀俄明州建设的12亿美元项目 另一个是为支持Meta Platforms数据中心运营在德克萨斯州建设的4亿美元陆上风电项目[15] - 公司第四季度调整后每股利润为88加分 高于LSEG汇总的77加分预期 业务涵盖五个领域：液体管道、天然气输送与中游业务、天然气分销与储存、可再生发电以及能源服务[16]

机构观点与价格预测 - 瑞银预测黄金价格在2026年前三季度将达到6200美元/盎司，随后在12月底前回调至5900美元/盎司 [1][6] - 高盛中期看多黄金，基准情景下预计金价到2026年底会缓慢上行至5400美元/盎司 [1][6] - 瑞银建议投资者在投资组合中配置中等个位数百分比的黄金，作为战略性多元化工具 [6] 近期市场价格表现 - 2026年春节假期期间，伦敦现货黄金累计上涨约3.67%，一度升破5200美元/盎司；伦敦现货白银累计上涨约14.03% [1] - 2月24日，上海黄金交易所黄金T+D午盘收报1147元/克，上涨3.6% [1] - 同期，伦敦金在5200美元/盎司关口附近震荡整理，伦敦银盘中一度重返88美元/盎司上方 [1] 驱动价格上涨的主要因素 - 美伊地缘政治局势发酵，市场担忧可能升级为军事冲突，强化了黄金的避险吸引力 [1][2] - 美国最高法院裁定特朗普政府大规模关税政策违法，随后特朗普宣布将全球商品加征关税从10%提高至15%，贸易不确定性升温 [2] - 新一轮全球关税面临法律争议，或需退还此前征收的1700亿美元关税，推升美国债务可持续性担忧，削弱美元长期信用基础 [4] - 美国经济出现滞胀迹象：2025年四季度GDP增速大幅低于预期，全年增速为2021年以来最低；2026年2月制造业与服务业PMI不及预期 [4] - 美国通胀压力持续，12月核心PCE物价指数同比升至3.0%，高于预期值2.9%，环比涨幅为近一年次高，高通胀与低增长并存导致实际利率趋于下行 [4] 市场波动与参与者行为 - 近期金价剧烈波动，Cboe黄金ETF隐含波动率已快速攀升，市场处于高波动环境 [5] - 高波动环境短期内抑制了全球央行的购金节奏，但多国央行增持黄金以对冲风险的意愿仍在，当前放缓是等待波动收敛的策略性调整 [5] - 私营部门买入黄金看涨期权的多元化需求推升了金价波动 [5] - 针对2月24日的价格回调，分析认为驱动市场的核心不确定性因素依然存在，价格波动更多是上行至技术阻力位附近后的调整 [4] 交易所与投资策略调整 - 上海黄金交易所自2月24日收盘清算时起，下调了包括Au(T+D)在内的多个黄金合约的保证金比例（从21%调整为18%）和涨跌停板幅度（从20%调整为17%） [6] - 同时下调了Ag(T+D)合约的保证金比例（从27%调整为24%）和涨跌停板幅度（从26%调整为23%） [6] - 在黄金波动率阶段性高企的背景下，少量多次投资布局被认为是较优的应对策略 [5] - 寻求收益的投资者可考虑利用当前相对较高的价格波动性获利 [6]

黄金市场价格表现 - 2026年2月24日，国际金价盘中直线飙升，伦敦现货黄金最高触及每盎司5244美元，创下三周新高[1] - 纽约商品交易所黄金期货主力合约当日涨幅达3.29%，收于每盎司5249美元附近[3] - 国内市场因春节假期后补涨，上海黄金交易所黄金T+D合约价格跳空高开，围绕每盎司1150元交易，较节前收盘价上涨超3%[3] - 品牌金店足金零售价普遍突破每克1550元，中国黄金挂牌价高达每克1603元[1] - 现货白银价格同步冲上每盎司88美元，春节期间累计涨幅接近17%[3] 驱动金价上涨的核心因素 - 市场普遍预期美联储将在2026年开启降息周期，预计全年累计降息幅度在50到75个基点，美元走弱与持有黄金机会成本降低刺激需求[6] - 全球央行已连续16年保持黄金净买入，2025年净购入863吨，形成结构性买盘支撑[6] - 中国人民银行连续15个月增持黄金，截至2026年1月末，官方黄金储备达7419万盎司（约2307吨）[6] - 波兰央行在2026年1月批准了一项规模高达150吨的黄金购买计划[6] - 中东地区紧张局势升级，地缘政治风险刺激市场避险情绪，推动资金流入黄金[8] - 对美国国债规模突破38万亿美元及美元信用体系的长期担忧，促使部分央行将增持黄金作为“去美元化”战略的一部分[8] 市场结构分化 - 投资市场与消费市场价差显著，品牌金店零售价（如每克1603元）远高于上海金交所大盘价（约每克1150元），差价近每克500元，主要来自品牌溢价与工艺成本[10] - 银行投资金条（如工商银行“如意金”价格约每克1166元）和黄金ETF价格紧密跟随国际大盘，溢价很低[10] - 深圳水贝批发市场足金挂牌价约每克1335元，但需额外支付加工费[10] - 市场分化明显：投资市场关注克重与价格，消费市场关注款式与工艺[10] 主要金融机构观点 - 高盛预计到2026年底金价将缓慢上行至每盎司5400美元，但警告短期可能因期权交易结构引发连锁止损，导致闪崩，下行边界看向每盎司4700美元[13][15] - 瑞银集团将黄金中期目标价大幅上调至每盎司6200美元，并认为可能在2026年年中触及[15] - 摩根大通预测年底金价可能达到每盎司6300美元[15] - 中信证券给出每盎司6000美元的目标价[15] - 花旗银行警告当前金价占GDP比例达历史峰值，存在估值泡沫，基准情景预测金价可能回落至每盎司3650-4450美元区间[15] 市场波动特征与风险 - 2026年开年以来金价波动剧烈，上演多次“过山车”行情，1月底曾飙升至每盎司5600美元以上，2月初一度跌破每盎司4500美元，单日跌幅最高超过9.8%[16] - 短时间内上下震荡超1000美元，波动性在黄金历史上属罕见[16] - 黄金市场主导变量正从“买不买”转向“波动有多大”，波动不仅源于基本面，更被期权等金融衍生品交易结构放大[16] - 高杠杆投资品种（如黄金期货、T+D及非正规外盘交易）波动极大，普通投资者易因保证金不足导致本金全部损失[18] 投资配置建议与操作策略 - 黄金在家庭资产中定位应为保值避险的“压舱石”，建议配置比例控制在家庭流动金融资产的5%到15%之间[18] - 普通投资者可通过银行APP或基金平台定期定额投资黄金ETF联接基金，门槛低且能平滑成本[18] - 希望紧密跟踪金价者可直接在证券账户买卖场内黄金ETF[18] - 长期持有并传承可选择银行发行的投资金条，需注意选择提供规范回购服务的银行[18] - 当前环境下应拒绝追涨杀跌，采用“分批买入”或“金字塔式定投”策略，例如将资金分5到10份，每当国际金价从当前点位回调50或100美元时买入一份[19] - 有金饰刚需的消费者不必过分纠结短期价格涨跌，建议优先选择“按克计价”且工费透明的款式，避开一口价商品[19]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等传统行业投资评级，但提出了一项针对软件行业的配对交易策略，即做多“优质”软件股（GSTMTSOL）并做空“劣质”软件股（GSTMTSOS）[9] 报告核心观点 * 软件行业正面临来自人工智能颠覆的“一种无法解决的生存威胁”，导致行业出现持续暴跌和轮动式恐慌性抛售[1][9] * 高盛提出一项新的软件配对交易（GSPUSFTX），旨在从软件股的结构性分化中获利，该策略既包含对软件行业的敞口，又对冲了面临生存威胁的公司[9] * 该交易的核心逻辑是做多那些人工智能难以取代或能直接从AI发展中受益的软件领域，同时做空那些工作流程可能被AI自动化或内部重建从而减少外包需求的软件领域[9] 行业现状与市场表现 * 软件股近期持续暴跌，目前股价已回到2025年5月以来的最低水平[7] * 市场抛售呈现轮动特征，先后波及软件即服务（SaaS）、私人信贷、保险经纪商、金融机构/经纪商、房地产服务类股票和物流企业[9] * 软件行业的市盈率已从一年前的51倍（当时是股票市场中估值最高的行业）大幅调整至2026年的27倍，目前其市盈率已低于媒体（34.8x）、汽车（31.7x）、半导体（31.5x）和资本货物（30.9x）等行业[19][20][21] * 软件板块预计2026年和2027年的收益增长率均为约16%，与2025年相比未出现变化，这可能表明市场对其估值标准发生了变化[21] * 从销售增长的角度看，软件行业相对于股票市场的其他领域仍然表现突出[23] 配对交易策略详解 * **做多篮子（GSTMTSOL）**：包含那些人工智能无法实际取代的软件公司，因其需要物理执行、监管固化、集成复杂性或人类责任；以及能直接从人工智能使用增加中受益的企业，如计算、数据基础设施、可观测性、安全、超大规模云、人工智能开发平台等领域[9] * **做空篮子（GSTMTSOS）**：包含那些AI可能会日益自动化或在内部重建的、以软件为导向的工作流程公司，这可能会减少对外包软件的需求[9] * **基本面对比**：GSTMTSOL的销售额预估增长了一倍多，而GSTMTSOS的销售额自2023年以来一直停滞不前[13] * **估值对比**：从市盈率角度观察，两个篮子之间的估值开始出现分化[17]；由于包含非传统软件公司，GSTMTSOS的企业价值与销售额比率（EV to Sales）并未反映真实估值[15] 行业比较数据 * **市盈率对比（2026年预测）**：软件与服务行业为26.9倍，在所列行业中排名第五，低于媒体与娱乐（34.8x）、汽车与零部件（31.7x）、半导体与半导体设备（31.5x）和资本货物（30.9x）[21] * **收益增长对比**：交通运输行业2026年收益较2025年增长约192%，被认为是人工智能生产力的真正赢家[21]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部门发布的宏观经济与市场展望报告，涉及全球主要经济体（如美国、欧元区、日本、中国等）和多个资产类别（如利率、外汇、股票、大宗商品）[1][2][3][27] * 报告由首席经济学家Jan Hatzius主导[2][28] 核心观点与论据 **全球宏观经济展望** * 对2026年全球增长持乐观态度，预计将超出市场普遍预期，主要驱动力包括关税影响减弱、财政支持以及更宽松的金融条件[1] * 预计通胀将在大多数经济体中进一步向目标水平回落，原因在于关税和行政定价的影响减小，以及工资和租金增长放缓[1] * 高盛对2026年全球GDP增长预测为2.9%，高于2.7%的市场共识预测[3][4] * 具体国家/地区预测（2026年全年平均，高盛 vs. 共识）：美国（2.7% vs. 2.4%）、欧元区（1.3% vs. 1.2%）、中国（4.8% vs. 4.6%）、印度（6.9% vs. 6.5%）[3] **美国经济分析** * **消费者与劳动力市场**：尽管近期消费者数据疲软，但更及时的信用卡支出数据稳健，且劳动力市场数据改善（失业率连续两个月下降至4.28%），因此对消费者韧性并不太担忧[5][7] * **衰退风险**：未来12个月经济衰退概率估计为20%，风险已较前期下降[7][10] * **科技就业与AI影响**：1月就业报告显示科技就业在过去几个月显著下降，但科技就业仅占总就业的2.3%，软件出版仅占0.4%[8] * **AI对就业的长期看法**：相比许多评论者，对AI革命带来的劳动力市场影响持相对不那么负面的观点，认为经济有能力在新职业和行业创造就业，以抵消其他领域的就业破坏[8][11][12] * **通胀前景**：调整了政府停摆导致的住房通胀扭曲后，2026年1月核心CPI同比增速已降至2.6%（疫情后低点），尽管过去一年的关税传导效应估计为70个基点[13][15] * **美联储政策**：预计在鲍威尔主席任内将按兵不动，但之后（可能在Kevin Warsh领导下）将在2026年6月和9月各降息25个基点，使基金利率更接近3%的中性利率估计[14][16][18] * **风险分布**：对美联储的预测在概率加权基础上仍略偏鸽派于市场定价，风险仍偏向于下行[16][17][18] **欧洲经济分析** * **增长表现**：欧洲GDP表现不及美国，原因并非普遍的创业和创新乏力，而是社会选择（如工作时间更短、收入再分配更多）、国家特定挑战（如德国依赖出口、法国财政僵局）以及27国经济集合体缺乏“规模效应”的综合结果[19][25] * **改革方向**：欧洲央行官员Schnabel支持建立类似“特拉华州公司”模式的“第28种制度”，作为促进更深层次经济一体化和更活跃资本市场的催化剂[19] **日本经济分析** * **汇率与债市**：通过与美国财政部联合干预的威胁，暂时稳定了日元和日本国债长端收益率[21] * **通胀与货币政策**：经济正逐渐摆脱过去三十年的低通胀状态，但基础CPI通胀仍低于日本央行2%的目标，工资增长也低于与2%通胀一致的水平[21][22][23] * **政策预测**：预计日本央行下一次25个基点的加息将在7月进行，风险偏向于6月甚至4月（但3月可能性极低）[21] **中国经济分析** * **经常账户盈余**：2025年中国经常账户盈余占其GDP的3.7%，占全球GDP的0.6%以上，与2008年创下的纪录持平[26] * **影响与展望**：不断增长的盈余对德国、意大利和中东欧等与中国竞争激烈的出口导向型经济体构成压力，也是预测人民币将继续升值的原因之一[26] * **增长模式**：除非中国转向更依赖内需的增长模式，否则即使货币走强，预计盈余仍将继续增长[26] **市场观点汇总** * **利率策略**：对美国中性，对德国略微看跌，对英国和日本看涨[27] * **外汇策略**：对美元仍略微看跌，尤其是相对于周期性和新兴市场货币[27] * **股票策略**：尽管估值偏高，但预计整体回报尚可，并强调分散投资于美国大型科技股之外的价值[27] * **大宗商品策略**：对黄金保持结构性看涨，对液化天然气和欧洲天然气保持结构性看跌；对石油的观点更具战术性，强调近期地缘政治风险下的供应过剩和长期边际成本的上升[27] 其他重要内容 * 报告包含大量图表，用于支持GDP预测、美国衰退概率、就业结构、通胀趋势及美联储利率路径等观点[3][10][11][15][18][22][25] * 报告附有详细的法律声明、监管披露和全球分发实体信息，表明其作为全球研究产品的性质及合规要求[31][32][33][34][38] * 报告明确声明，其内容基于当前公开信息，不保证准确或完整，且观点可能发生变化[41] * 报告强调，其研究侧重于跨市场、行业和板块的投资主题，并非对单个公司的推荐[46]

行业与公司 * 涉及行业：全球金融市场，特别是美国股票市场，以及半导体、软件、消费（可选消费与必需消费）、非银金融、工业、房地产、医疗保健等行业板块[1][6][11][13][14][18] * 涉及公司：高盛（Goldman Sachs），其交易员、分析师（Vincent Lin）和资金流动观察人士提供了核心观点和数据[1][4][6][20][22] 核心观点与论据 * **核心观点：市场“痛苦交易”尚未结束**，尽管对冲基金已开始历史性的去杠杆化[1][4] * 论据：标普500指数在7000点附近的“伽马墙”和6900点的“风险枢纽位”反复遇阻，市场下方支撑脆弱，存在负伽马效应和隐含波动率飙升的风险[1][3][26] * 论据：2月剩余时间的季节性因素对市场不利[25] * **核心观点：对冲基金正进行快速且大幅度的去杠杆（去风险）**，但总敞口仍处高位[6][8][20] * 论据：美国多空策略总杠杆率在2月至今已下降8.6个百分点，可能创下自2016年以来记录中月度最大跌幅之一，几乎逆转了1月所有涨幅[8] * 论据：尽管去杠杆迅速，但美国多空股票策略的总敞口在过去3年的时间范围内仍处于第96百分位的高位，尚未达到能持续支撑股市的水平[20] * **核心观点：对冲基金正遭受损失，且未来可能面临更多痛苦**[17][20] * 论据：美国多空策略基金经理本月迄今下跌66个基点，自1月27日以来已损失约200个基点的阿尔法收益，这是自2022年上半年以来三周内第二严重的阿尔法回撤[17] * **核心观点：资金持续从北美流出，并大量流入亚洲市场**[22][23] * 论据：今年迄今为止，北美是唯一一个理论上净卖出的地区，而欧洲为净买入[22] * 论据：除中国外的亚洲地区是全球对冲基金净买入最多的地区，日本、韩国和中国台湾均出现显著资金流入[23] * 论据：对冲基金在亚洲（发达市场+新兴市场）的持仓比MSCI全球指数超重逾10个百分点，为记录中最高超配水平[23] 对冲基金持仓主题与行业观点 * **主题一：坚持做多半导体、做空软件**，两者的持仓分歧已变得更为极端，但近期软件板块的抛售速度有所放缓[11] * **主题二：看空消费类股票**[13] * 论据：可选消费和必需消费都是今年以来净卖出最多的板块之一[13] * 论据：必需消费板块的多空比已降至5年低点，目前处于净空头状态，其上涨并非由对冲基金推动[13] * 高盛观点：鉴于价格昂贵、盈利增长放缓且技术面不乐观，建议对必需消费板块和高价防御性板块进行战术性做空[13] * **主题三：在周期性行业中，资金流向有利于抛售非银行类金融股以及部分工业和房地产股**，部分原因是对人工智能颠覆的焦虑加剧[14] * **主题四：净买入医疗保健板块**，且近期的买入广泛分布于大多数子板块[18] 其他重要信息 * 市场波动性：对冲基金近期表现波动，尤其是在美国[1]；波动率指数（VIX）到期曾引发短暂反弹，但迅速结束[3] * 市场技术面：在6900点时出现标普看涨期权的大量抛售，打破了市场走势[3]；伽马平仓后市场跌幅扩大[3]

行业与公司 * 行业：全球原油市场，特别是受制裁原油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）的贸易流动[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[1] 核心观点与论据 * **核心观点：全球原油过剩未导致价格下跌的关键原因在于库存结构** 全球原油市场存在估计为**1.5百万桶/日**的过剩，但布伦特油价在**2026年**年初并未持续下跌[5] 一个关键原因是，大部分过剩以受制裁原油在海上库存增加的形式体现（即“滞留海上”），而定价中心的经合组织（OECD）陆上商业库存保持稳定[1][5] * **核心观点：受制裁原油海上库存显著增加** 来自俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的受制裁原油海上库存同比增加了约**130百万桶**，目前达到**375百万桶**[9] 这推动了全球可见原油库存同比增幅的**三分之一**[9] * **核心观点：受制裁原油供需失衡** **2025年**，受制裁原油的需求（进口）比供应（出口）低**0.5百万桶/日**[12] 供应方面，出口同比增长**0.3百万桶/日**至**6.0百万桶/日**[12] 需求方面，进口同比下降**0.2百万桶/日**至**5.5百万桶/日**，原因包括：布伦特油价**2025年**年均同比下跌**14%** 支持了对非折扣原油的需求、购买制裁原油的间接成本可能因新政策而上升、部分买家可能等待更深的折扣或制裁解除、部分中国独立炼厂可能在**2025年**底用尽进口配额[13][14] * **核心观点：不同国家受制裁原油流动趋势分化** * **俄罗斯**：海上原油库存（俄罗斯原油在途量）在**2025年**底升至约**160百万桶**，因印度进口从**2025年第一至第三季度**平均**1.6百万桶/日**降至**1.3百万桶/日**，近期因中国进口回升而趋于稳定[17][20] * **伊朗**：海上原油库存（伊朗原油在途量）在**2026年**初升至约**160百万桶**，因中国从**2025年10月**到**2026年1月**减少购买，近期因中国进口回升而趋于稳定[21][22] * **委内瑞拉**：海上原油库存（委内瑞拉原油在途量）正在下降，因快速增长的进口超过出口**0.3-0.4百万桶/日**，当月至今进口速度达**1百万桶/日**，出口恢复至**2025年**平均**0.8百万桶/日**[28][33][34] * **核心观点：库存结构变化带来双向价格风险** 基于经合组织陆上库存的定价框架，在保持全球过剩不变的前提下：[44][48] * 若受制裁出口以**1百万桶/日**的速度在海上堆积**12个月**，将使布伦特油价峰值提高**8美元**（相较于这些原油全部抵达陆地的反事实情况） * 若海上原油库存减少**100百万桶**（由增量原油抵达陆地驱动，例如制裁解除），将使油价降低**3-4美元** 其他重要内容 * **市场影响与关联**：印度从俄罗斯原油转向核心欧佩克（伊拉克、科威特、沙特、阿联酋）的进口，有助于解释迪拜近期价差（timespreads）在年初的复苏[18] 亚洲对中东未受制裁原油的拉动以及稳定的经合组织商业库存，意味着欧佩克8+从**4月**起逐步解除减产的风险在增加[18] * **未来展望与假设**：公司的平衡表假设全球库存积累的结构在**2026年**正常化，具体为海上原油在全球原油积累中的份额从**2025年**的**47%** 降至**2026年**的**21%**[36][39] 存在一些因素可能使该份额保持在**20%** 以上，例如印度可能进一步将俄罗斯原油进口从**1.3百万桶/日**降至**0.7-0.9百万桶/日**[43] 若俄乌或伊朗达成协议解除制裁，海上原油份额可能低于**20%** 甚至转为下降[41] * **数据来源**：分析主要基于Kpler、国际能源署（IEA）和高盛全球投资研究的数据[4][7]