报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等传统行业投资评级，但提出了一项针对软件行业的配对交易策略，即做多“优质”软件股（GSTMTSOL）并做空“劣质”软件股（GSTMTSOS）[9] 报告核心观点 * 软件行业正面临来自人工智能颠覆的“一种无法解决的生存威胁”，导致行业出现持续暴跌和轮动式恐慌性抛售[1][9] * 高盛提出一项新的软件配对交易（GSPUSFTX），旨在从软件股的结构性分化中获利，该策略既包含对软件行业的敞口，又对冲了面临生存威胁的公司[9] * 该交易的核心逻辑是做多那些人工智能难以取代或能直接从AI发展中受益的软件领域，同时做空那些工作流程可能被AI自动化或内部重建从而减少外包需求的软件领域[9] 行业现状与市场表现 * 软件股近期持续暴跌，目前股价已回到2025年5月以来的最低水平[7] * 市场抛售呈现轮动特征，先后波及软件即服务（SaaS）、私人信贷、保险经纪商、金融机构/经纪商、房地产服务类股票和物流企业[9] * 软件行业的市盈率已从一年前的51倍（当时是股票市场中估值最高的行业）大幅调整至2026年的27倍，目前其市盈率已低于媒体（34.8x）、汽车（31.7x）、半导体（31.5x）和资本货物（30.9x）等行业[19][20][21] * 软件板块预计2026年和2027年的收益增长率均为约16%，与2025年相比未出现变化，这可能表明市场对其估值标准发生了变化[21] * 从销售增长的角度看，软件行业相对于股票市场的其他领域仍然表现突出[23] 配对交易策略详解 * **做多篮子（GSTMTSOL）**：包含那些人工智能无法实际取代的软件公司，因其需要物理执行、监管固化、集成复杂性或人类责任；以及能直接从人工智能使用增加中受益的企业，如计算、数据基础设施、可观测性、安全、超大规模云、人工智能开发平台等领域[9] * **做空篮子（GSTMTSOS）**：包含那些AI可能会日益自动化或在内部重建的、以软件为导向的工作流程公司，这可能会减少对外包软件的需求[9] * **基本面对比**：GSTMTSOL的销售额预估增长了一倍多，而GSTMTSOS的销售额自2023年以来一直停滞不前[13] * **估值对比**：从市盈率角度观察，两个篮子之间的估值开始出现分化[17]；由于包含非传统软件公司，GSTMTSOS的企业价值与销售额比率（EV to Sales）并未反映真实估值[15] 行业比较数据 * **市盈率对比（2026年预测）**：软件与服务行业为26.9倍，在所列行业中排名第五，低于媒体与娱乐（34.8x）、汽车与零部件（31.7x）、半导体与半导体设备（31.5x）和资本货物（30.9x）[21] * **收益增长对比**：交通运输行业2026年收益较2025年增长约192%，被认为是人工智能生产力的真正赢家[21]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部门发布的宏观经济与市场展望报告，涉及全球主要经济体（如美国、欧元区、日本、中国等）和多个资产类别（如利率、外汇、股票、大宗商品）[1][2][3][27] * 报告由首席经济学家Jan Hatzius主导[2][28] 核心观点与论据 **全球宏观经济展望** * 对2026年全球增长持乐观态度，预计将超出市场普遍预期，主要驱动力包括关税影响减弱、财政支持以及更宽松的金融条件[1] * 预计通胀将在大多数经济体中进一步向目标水平回落，原因在于关税和行政定价的影响减小，以及工资和租金增长放缓[1] * 高盛对2026年全球GDP增长预测为2.9%，高于2.7%的市场共识预测[3][4] * 具体国家/地区预测（2026年全年平均，高盛 vs. 共识）：美国（2.7% vs. 2.4%）、欧元区（1.3% vs. 1.2%）、中国（4.8% vs. 4.6%）、印度（6.9% vs. 6.5%）[3] **美国经济分析** * **消费者与劳动力市场**：尽管近期消费者数据疲软，但更及时的信用卡支出数据稳健，且劳动力市场数据改善（失业率连续两个月下降至4.28%），因此对消费者韧性并不太担忧[5][7] * **衰退风险**：未来12个月经济衰退概率估计为20%，风险已较前期下降[7][10] * **科技就业与AI影响**：1月就业报告显示科技就业在过去几个月显著下降，但科技就业仅占总就业的2.3%，软件出版仅占0.4%[8] * **AI对就业的长期看法**：相比许多评论者，对AI革命带来的劳动力市场影响持相对不那么负面的观点，认为经济有能力在新职业和行业创造就业，以抵消其他领域的就业破坏[8][11][12] * **通胀前景**：调整了政府停摆导致的住房通胀扭曲后，2026年1月核心CPI同比增速已降至2.6%（疫情后低点），尽管过去一年的关税传导效应估计为70个基点[13][15] * **美联储政策**：预计在鲍威尔主席任内将按兵不动，但之后（可能在Kevin Warsh领导下）将在2026年6月和9月各降息25个基点，使基金利率更接近3%的中性利率估计[14][16][18] * **风险分布**：对美联储的预测在概率加权基础上仍略偏鸽派于市场定价，风险仍偏向于下行[16][17][18] **欧洲经济分析** * **增长表现**：欧洲GDP表现不及美国，原因并非普遍的创业和创新乏力，而是社会选择（如工作时间更短、收入再分配更多）、国家特定挑战（如德国依赖出口、法国财政僵局）以及27国经济集合体缺乏“规模效应”的综合结果[19][25] * **改革方向**：欧洲央行官员Schnabel支持建立类似“特拉华州公司”模式的“第28种制度”，作为促进更深层次经济一体化和更活跃资本市场的催化剂[19] **日本经济分析** * **汇率与债市**：通过与美国财政部联合干预的威胁，暂时稳定了日元和日本国债长端收益率[21] * **通胀与货币政策**：经济正逐渐摆脱过去三十年的低通胀状态，但基础CPI通胀仍低于日本央行2%的目标，工资增长也低于与2%通胀一致的水平[21][22][23] * **政策预测**：预计日本央行下一次25个基点的加息将在7月进行，风险偏向于6月甚至4月（但3月可能性极低）[21] **中国经济分析** * **经常账户盈余**：2025年中国经常账户盈余占其GDP的3.7%，占全球GDP的0.6%以上，与2008年创下的纪录持平[26] * **影响与展望**：不断增长的盈余对德国、意大利和中东欧等与中国竞争激烈的出口导向型经济体构成压力，也是预测人民币将继续升值的原因之一[26] * **增长模式**：除非中国转向更依赖内需的增长模式，否则即使货币走强，预计盈余仍将继续增长[26] **市场观点汇总** * **利率策略**：对美国中性，对德国略微看跌，对英国和日本看涨[27] * **外汇策略**：对美元仍略微看跌，尤其是相对于周期性和新兴市场货币[27] * **股票策略**：尽管估值偏高，但预计整体回报尚可，并强调分散投资于美国大型科技股之外的价值[27] * **大宗商品策略**：对黄金保持结构性看涨，对液化天然气和欧洲天然气保持结构性看跌；对石油的观点更具战术性，强调近期地缘政治风险下的供应过剩和长期边际成本的上升[27] 其他重要内容 * 报告包含大量图表，用于支持GDP预测、美国衰退概率、就业结构、通胀趋势及美联储利率路径等观点[3][10][11][15][18][22][25] * 报告附有详细的法律声明、监管披露和全球分发实体信息，表明其作为全球研究产品的性质及合规要求[31][32][33][34][38] * 报告明确声明，其内容基于当前公开信息，不保证准确或完整，且观点可能发生变化[41] * 报告强调，其研究侧重于跨市场、行业和板块的投资主题，并非对单个公司的推荐[46]

行业与公司 * 涉及行业：全球金融市场，特别是美国股票市场，以及半导体、软件、消费（可选消费与必需消费）、非银金融、工业、房地产、医疗保健等行业板块[1][6][11][13][14][18] * 涉及公司：高盛（Goldman Sachs），其交易员、分析师（Vincent Lin）和资金流动观察人士提供了核心观点和数据[1][4][6][20][22] 核心观点与论据 * **核心观点：市场“痛苦交易”尚未结束**，尽管对冲基金已开始历史性的去杠杆化[1][4] * 论据：标普500指数在7000点附近的“伽马墙”和6900点的“风险枢纽位”反复遇阻，市场下方支撑脆弱，存在负伽马效应和隐含波动率飙升的风险[1][3][26] * 论据：2月剩余时间的季节性因素对市场不利[25] * **核心观点：对冲基金正进行快速且大幅度的去杠杆（去风险）**，但总敞口仍处高位[6][8][20] * 论据：美国多空策略总杠杆率在2月至今已下降8.6个百分点，可能创下自2016年以来记录中月度最大跌幅之一，几乎逆转了1月所有涨幅[8] * 论据：尽管去杠杆迅速，但美国多空股票策略的总敞口在过去3年的时间范围内仍处于第96百分位的高位，尚未达到能持续支撑股市的水平[20] * **核心观点：对冲基金正遭受损失，且未来可能面临更多痛苦**[17][20] * 论据：美国多空策略基金经理本月迄今下跌66个基点，自1月27日以来已损失约200个基点的阿尔法收益，这是自2022年上半年以来三周内第二严重的阿尔法回撤[17] * **核心观点：资金持续从北美流出，并大量流入亚洲市场**[22][23] * 论据：今年迄今为止，北美是唯一一个理论上净卖出的地区，而欧洲为净买入[22] * 论据：除中国外的亚洲地区是全球对冲基金净买入最多的地区，日本、韩国和中国台湾均出现显著资金流入[23] * 论据：对冲基金在亚洲（发达市场+新兴市场）的持仓比MSCI全球指数超重逾10个百分点，为记录中最高超配水平[23] 对冲基金持仓主题与行业观点 * **主题一：坚持做多半导体、做空软件**，两者的持仓分歧已变得更为极端，但近期软件板块的抛售速度有所放缓[11] * **主题二：看空消费类股票**[13] * 论据：可选消费和必需消费都是今年以来净卖出最多的板块之一[13] * 论据：必需消费板块的多空比已降至5年低点，目前处于净空头状态，其上涨并非由对冲基金推动[13] * 高盛观点：鉴于价格昂贵、盈利增长放缓且技术面不乐观，建议对必需消费板块和高价防御性板块进行战术性做空[13] * **主题三：在周期性行业中，资金流向有利于抛售非银行类金融股以及部分工业和房地产股**，部分原因是对人工智能颠覆的焦虑加剧[14] * **主题四：净买入医疗保健板块**，且近期的买入广泛分布于大多数子板块[18] 其他重要信息 * 市场波动性：对冲基金近期表现波动，尤其是在美国[1]；波动率指数（VIX）到期曾引发短暂反弹，但迅速结束[3] * 市场技术面：在6900点时出现标普看涨期权的大量抛售，打破了市场走势[3]；伽马平仓后市场跌幅扩大[3]

行业与公司 * 行业：全球原油市场，特别是受制裁原油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）的贸易流动[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[1] 核心观点与论据 * **核心观点：全球原油过剩未导致价格下跌的关键原因在于库存结构** 全球原油市场存在估计为**1.5百万桶/日**的过剩，但布伦特油价在**2026年**年初并未持续下跌[5] 一个关键原因是，大部分过剩以受制裁原油在海上库存增加的形式体现（即“滞留海上”），而定价中心的经合组织（OECD）陆上商业库存保持稳定[1][5] * **核心观点：受制裁原油海上库存显著增加** 来自俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的受制裁原油海上库存同比增加了约**130百万桶**，目前达到**375百万桶**[9] 这推动了全球可见原油库存同比增幅的**三分之一**[9] * **核心观点：受制裁原油供需失衡** **2025年**，受制裁原油的需求（进口）比供应（出口）低**0.5百万桶/日**[12] 供应方面，出口同比增长**0.3百万桶/日**至**6.0百万桶/日**[12] 需求方面，进口同比下降**0.2百万桶/日**至**5.5百万桶/日**，原因包括：布伦特油价**2025年**年均同比下跌**14%** 支持了对非折扣原油的需求、购买制裁原油的间接成本可能因新政策而上升、部分买家可能等待更深的折扣或制裁解除、部分中国独立炼厂可能在**2025年**底用尽进口配额[13][14] * **核心观点：不同国家受制裁原油流动趋势分化** * **俄罗斯**：海上原油库存（俄罗斯原油在途量）在**2025年**底升至约**160百万桶**，因印度进口从**2025年第一至第三季度**平均**1.6百万桶/日**降至**1.3百万桶/日**，近期因中国进口回升而趋于稳定[17][20] * **伊朗**：海上原油库存（伊朗原油在途量）在**2026年**初升至约**160百万桶**，因中国从**2025年10月**到**2026年1月**减少购买，近期因中国进口回升而趋于稳定[21][22] * **委内瑞拉**：海上原油库存（委内瑞拉原油在途量）正在下降，因快速增长的进口超过出口**0.3-0.4百万桶/日**，当月至今进口速度达**1百万桶/日**，出口恢复至**2025年**平均**0.8百万桶/日**[28][33][34] * **核心观点：库存结构变化带来双向价格风险** 基于经合组织陆上库存的定价框架，在保持全球过剩不变的前提下：[44][48] * 若受制裁出口以**1百万桶/日**的速度在海上堆积**12个月**，将使布伦特油价峰值提高**8美元**（相较于这些原油全部抵达陆地的反事实情况） * 若海上原油库存减少**100百万桶**（由增量原油抵达陆地驱动，例如制裁解除），将使油价降低**3-4美元** 其他重要内容 * **市场影响与关联**：印度从俄罗斯原油转向核心欧佩克（伊拉克、科威特、沙特、阿联酋）的进口，有助于解释迪拜近期价差（timespreads）在年初的复苏[18] 亚洲对中东未受制裁原油的拉动以及稳定的经合组织商业库存，意味着欧佩克8+从**4月**起逐步解除减产的风险在增加[18] * **未来展望与假设**：公司的平衡表假设全球库存积累的结构在**2026年**正常化，具体为海上原油在全球原油积累中的份额从**2025年**的**47%** 降至**2026年**的**21%**[36][39] 存在一些因素可能使该份额保持在**20%** 以上，例如印度可能进一步将俄罗斯原油进口从**1.3百万桶/日**降至**0.7-0.9百万桶/日**[43] 若俄乌或伊朗达成协议解除制裁，海上原油份额可能低于**20%** 甚至转为下降[41] * **数据来源**：分析主要基于Kpler、国际能源署（IEA）和高盛全球投资研究的数据[4][7]

**涉及行业与公司** * 该纪要为高盛全球投资研究部关于中国宏观经济的研究简报，未特指具体上市公司 [1][5][12] **核心观点与论据** **1 中美关税变动及其对中国出口的影响** * 美国最高法院裁定否决了特朗普依据《国际紧急经济权力法》实施的关税，导致美国对华有效关税税率出现**净下降约5%** [1] * 特朗普随后宣布了新的全球关税，但对华关税的净变化是下降的，这为高盛对中国今年出口的积极展望带来了**上行风险** [1] * 图表显示，截至2026年2月，美国对华有效关税税率在调整后下降 [2][3] **2 中国春节消费观察** * 春节假期（2月15-23日）期间，根据商务部数据，前四天日均零售额同比显著增长，但今年假期更长（9天 vs 去年8天）可能产生影响 [4] * 春节前三天，**78个重点商圈的客流量和销售额同比增长4-5%** [4] * 央视春晚（观众超4亿人）突出展示了**人形机器人**并显著增加了外国表演者，凸显了**科技**与**国际化**两大主题 [7] **3 中国银行信贷结构转变** * 1月社会融资规模增量略高于预期，达**7.2万亿元人民币**，而新增人民币贷款为**4.7万亿元人民币**，低于预期 [7] * 银行贷款增长持续滞后于社会融资规模存量增长的趋势延续：1月末银行贷款余额同比增长**6.1%**，而社会融资规模存量同比增长**8.2%** [7] * 中国人民银行2025年第四季度货币政策报告显示明确的政策导向性贷款偏好：截至2025年末，**农村/农业、绿色及普惠小微贷款**的余额**与住房抵押贷款余额大致相当或显著高于后者** [7][8] * 图表数据显示，截至2025年末，农村/农业贷款余额约**30万亿元人民币**，绿色贷款余额约**35万亿元人民币**，普惠小微贷款余额约**40万亿元人民币**，而住房抵押贷款余额约**50万亿元人民币** [9] **其他重要信息** * 报告末尾附有近期高盛中国宏观研究的标题列表，涉及中国负资产、欧盟碳关税影响、PPI预测修正、国际收支、房地产价格等多个主题 [10][12] * 报告包含标准的研究免责声明、分析师认证及监管披露信息，表明其为高盛全球投资研究部的产品 [15][16][18][22][25]

文章核心观点 - 全球投资者为规避“人工智能颠覆一切”带来的风险，正将资金转向拥有实体生产资产、不易被AI技术淘汰的重资产密集型（HALO）公司，导致此类股票显著跑赢市场 [1][3] - 高盛编制的“重资产密集型”股票篮子自2025年初以来，较“轻量级资本型”股票对照组大幅跑赢约35% [1] - AI发展在颠覆部分轻资产行业的同时，也催生了以AI基础设施投资为核心的“资本开支超级周期”，使部分科技巨头从轻资产赢家转变为资本密集型玩家 [2][8] 重资产密集型（HALO）股票的定义与特征 - HALO指那些价值主要来源于可复制成本极高、寿命很长的实体资产、核心产能、制造网络或基础设施的公司 [1] - 典型特征包括：**重资产类生产资料壁垒**（如电网、矿山、油气资产、大型公用事业网络、关键AI基础设施制造商）和**低技术淘汰率**（如半导体设备供应链、芯片代工、先进封装与测试等技术环节）[2] - 这些资产的复制成本极高，且生产过程需要人工智能系统持续进行耗资巨大的“试错式”试验，因此不易受到AI技术淘汰的冲击 [2][3] HALO效应的市场表现与驱动因素 - 重型资本密集型股票正在显著跑赢市场，尤其是在被视为面临“AI颠覆风险”的软件等轻资产板块大幅下挫之际 [6] - 驱动因素包括：更高的实际收益率、推动财政支出与制造业支持的地缘政治因素，以及资金向资本密集型板块的迁移 [9] - 盈利动能也正在转向重资产类股票，市场一致预期的每股收益增速与股本回报率在这些公司中已显著高于轻型资本公司 [9] AI发展对行业格局的双重影响 - AI引发了市场对“颠覆一切”的广泛焦虑，导致从SaaS软件、财富咨询、房地产咨询到物流运输等多个行业出现不加区分的非理性抛售 [7] - 同时，AI也“制造”了一轮“资本开支超级周期”，高盛测算**五大“超大规模云厂商”在2023–2026年为AI基础设施累计投入约1.5万亿美元** [2] - 这庞大的增量订单将更直接地分配给电力、能源、材料、设备、数据中心与冷却/供配电链条等重资产型制造公司 [2] 主要科技巨头的角色转变与市场疑虑 - 争夺AI领导地位使亚马逊、微软、谷歌母公司Alphabet、Meta以及甲骨文这五大美国科技巨头从传统的“资本轻赢家”转变为“资本密集型玩家”[8] - 这些公司预计在2023年至2026年间为AI算力基础设施累计投入约1.5万亿美元，而它们在2022年之前的整个历史累计投资约6000亿美元 [8] - 投资者开始质疑对AI算力基础设施持续大规模投入的回报率，**今年美国四大科技巨头AI资本支出或将超7000亿美元（意味着激增60%）**，这引发了对其高估值能否持续的担忧，导致股价回调 [8] 市场资金流向的转变 - 市场正从软件等轻资产板块大举撤离，摩根士丹利指出，欧洲市场的一些长期只做多基金在2025年末就已开始降低对面临AI颠覆风险的SaaS类软件股票的仓位配置 [9] - 投资者积极寻求能够躲避“人工智能颠覆一切”抛售风暴的安全避风港，默契地将投资目光转向HALO类股票标的 [1] - 这些股票主要集中在公用事业、基础资源、半导体设备制造以及能源等传统制造行业 [3]

公司股权变动 - 高盛集团于2月20日增持爱康医疗142万股，每股作价6.26港元，总金额为888.92万港元 [1] - 此次增持后，高盛集团对爱康医疗的最新持股数目增至约5760.54万股 [1] - 增持后，高盛集团在爱康医疗的最新持股比例达到5.13% [1]

公司股权变动 - 高盛集团于2月20日增持爱康医疗142万股，每股作价为6.26港元，总金额为888.92万港元 [1] - 此次增持后，高盛集团的最新持股数目增至约5760.54万股，持股比例达到5.13% [1] 公司股东结构 - 高盛集团增持后，其持股比例超过5%，成为公司的重要股东 [1]

核心观点 - 高盛首席经济学家Jan Hatzius认为，美国公司在人工智能领域的巨额投资对2025年美国GDP增长的贡献基本为零，因为进口芯片和硬件在GDP计算中抵消了投资效果 [1] - 一项针对近6000名高管的调查显示，尽管70%的公司积极使用人工智能，但其中约80%的公司表示人工智能对就业或生产力没有产生任何影响 [1] 行业投资与宏观经济影响 - 美国公司在人工智能领域投入巨大，但这些投资对GDP的实际意义被进口芯片和硬件所抵消 [1] - 人工智能投资对2025年美国GDP增长的贡献预计基本为零 [1] 企业应用与效果反馈 - 一项针对美国、欧洲和澳大利亚近6000名高管的调查发现，70%的公司正在积极使用人工智能 [1] - 在积极使用人工智能的公司中，约80%表示该技术对就业或生产力没有产生任何影响 [1]

高盛提出的"HALO效应"投资主题 - 高盛指出，在人工智能颠覆市场、实际收益率走高及地缘政治格局分化的时代，投资者正追捧具备"HALO效应"特征的股票 [1] - "HALO效应"指重资产、低淘汰率的特征，市场正在奖励拥有产能、网络、基础设施和工程技术壁垒的资产 [1] - 这类资产的复制成本高昂，且受技术迭代淘汰的影响较小 [1]