公司战略与市场定位 - 公司进入中国市场四十周年，强调看好在华发展的长期机遇 [2] - 公司在中国已形成庞大业务网络，长期合作伙伴超过1.5万家 [2] - 公司未来在中国市场将坚持数字化、智能化、融合化、全球化四大发展方向 [3] - 公司在深耕现有市场的同时，还将拓展并投入新市场，例如机器人和面向消费者的应用，以及AI在各行业中端到端的落地 [3] 行业趋势与市场机遇 - 行业从中小型机到PC，从以太网到互联网、移动互联网，再到如今PC、数据中心、物联网、互联网和AI都融合在一起 [2] - 中国PC市场和云计算市场都在迈向万亿元规模 [2] - 物联网方面，智能制造也是一个万亿级的市场 [2] - 中国市场在数字化浪潮中居于全球领先地位，得益于坚实的数字化基础，无论是消费者还是行业都在加速向智能化发展 [2] - 近年来最显著的变化是越来越多智能化解决方案落地，能够有效解决个人和行业问题 [2] 技术发展与合作重点 - 在AI浪潮中，公司将持续加强与伙伴合作，从客户端、数据中心到边缘计算，共同把握新机遇 [2]

18A制程工艺与Panther Lake处理器进展 - 基于18A制程工艺的Panther Lake处理器良率正以每月7%的速度持续提升 [1] - 良率增长节奏与行业健康爬坡预期保持一致 [1] - 若延续过去7至8个月的良率提升曲线，公司有望在不增加单芯片成本的前提下扩大产能 [3] 未来产品与技术路线图 - 公司计划在2026年1月举办的CES展会上公布更多技术与产品详情 [3] - 14A制程工艺在相同开发阶段的推进速度优于18A工艺 [3] - 14A工艺将采用第二代GAAFET技术并搭载背面供电方案，以提升芯片性能与能效 [3] 14A制程工艺优势 - 14A工艺能让公司更早、更充分地获取外部客户反馈 [3] - 14A工艺的PDK成熟度高于18A工艺 [3]

行业与公司 * 纪要涉及美国大型科技股行业 涵盖16家摩根士丹利覆盖的最大市值科技公司 包括NVDA AAPL MSFT AMZN AVGO GOOGL META IBM CSCO INTC ORCL DELL ADBE CRM INTU [1][2] * 公司作为金融顾问参与Cipher Mining与Fluidstack的托管协议 该协议涉及Alphabet提供14亿美元担保 [55] 核心观点与论据 机构持仓概况 * 大型科技股（NVDA AAPL MSFT AMZN GOOGL META）的机构持仓相对于其标普500权重的差距在3Q25扩大至-148个基点 为16年多以来最低配水平 而其他大型科技股则小幅超配+10个基点 [2] * NVDA是大型科技股中最低配的股票 其机构持仓权重较标普500权重低-261% 其次是AAPL(-219%) MSFT(-166%) AMZN(-144%) [2] * INTU是超配程度最高的科技股 其机构持仓权重较标普500权重高+053% 其次是CRM(+049%)和ADBE(+019%) [2] 个股持仓变动与投资论点 * **英伟达 (NVDA)**: 机构持仓权重季度环比增加24个基点至520% 但仍比其标普500权重781%低261个基点 是跟踪股票中最低配的 [9][25] 投资论点认为人工智能计算需求领先指标异常强劲 随着机架级解决方案的供应链约束缓解 公司是人工智能时代的主要资产 [25] 目标价220美元 基于26倍CY27每股收益843美元 [226][234] * **苹果 (AAPL)**: 机构持仓权重季度环比增加36个基点至445% 但其标普500权重上升90个基点至665% 导致低配差距扩大53个基点至-219% 成为第二低配的大型科技股 [9][15] 投资论点认为iPhone 17周期受益于延长至5年的更换周期 核心功能升级以及有吸引力的运营商补贴 预计升级势头将持续至FY27 约5.5亿部iPhone在FY26结束时仍无法使用Apple Intelligence [15] 目标价305美元 基于约32倍FY27每股收益955美元 [112][119] * **微软 (MSFT)**: 机构持仓权重季度环比增加约40个基点至51% 其低配差距收窄73个基点 是所有大型科技股中收窄幅度最大的 3Q25末低配比例为-166% [9][15] 投资论点强调公司在软件领域关键长期增长趋势中的强势地位 FQ1财报显示收入增长加速 运营利润率扩大 管理层指出需求信号加速超出预期 [15][16] 目标价650美元 基于32倍CY27每股收益2040美元 [206][211] * **亚马逊 (AMZN)**: 3Q25末机构持仓权重较标普500权重低约144个基点 是三大互联网巨头中最低配的 [17] 投资论点认为AWS在3Q加速至20%增长 展示了公司早于预期的容量增加推动了增量AI工作负载需求 预计未来Anthropic的训练/推理将进一步提振AWS收入增长 [17] 目标价315美元 为行业首选 隐含约40%上行空间 [17][96] * **Meta (META)**: 机构持仓权重较标普500权重低约40个基点 [17] 投资论点认为市场对增长支出的ROIC质疑掩盖了强劲的核心业务 相信平台改进渠道 尽管投资增加 但核心广告增长依然强劲 [19] 目标价820美元 基于约23倍27年市盈率 隐含38%上行空间 [19][131] * **Alphabet (GOOGL)**: 机构持仓权重较标普500权重低约60个基点 [17] 投资论点认为GenAI创新步伐 加速的云业务以及核心搜索和YouTube业务的实力使其在进入26年时有望受益于上调预期 [17] 目标价330美元 基于约25倍27年市盈率 隐含15%上行空间 [17][75] * **Adobe (ADBE)**: 机构持仓权重为05% 高于其标普500权重03% 超配幅度为019% [22] 投资论点对其在复杂多渠道营销者中的竞争护城河持建设性态度 但对AI对消费者和简单营销者的潜在干扰规模能见度有限 [22] 目标价450美元 基于19倍FY26每股收益2368美元 [56][60] * **英特尔 (INTC)**: 机构持仓权重季度环比小幅下降至031% 仍高于其标普500权重027% 超配幅度为004% 为1Q24以来最低超配水平 [27] 投资论点看到转型的早期改善迹象 包括成本削减 disciplined资本支出 但在变得更具建设性之前 需要更多关于18A产品路线图的能见度 [27] 目标价38美元 [171] * **博通 (AVGO)**: 机构持仓权重从194%增至20% 仍比标普500权重低69个基点 差距季度环比扩大20个基点 [31] 投资论点认为其通过网络业务和作为ASIC供应商的多元化AI敞口支撑了增持观点 预计企业和电信网络的周期性复苏将提供额外顺风 [31] 目标价409美元 [262] * **戴尔 (DELL)**: 机构持仓权重为026% 高于其标普500权重007% 超配幅度为019% [35] 投资论点认为公司是覆盖范围内最能受益于T2云服务提供商 主权实体和企业AI服务器需求加速的公司 但认为不断上升的DRAM和NAND成本是新兴的周期性风险 对利润率构成压力 因此评级为减持 [35] 其他重要内容 * 历史所有权数据的量化分析表明 在调整市值和盈利超预期后 低主动所有权相对于标普500与未来股票表现之间存在统计学上显著的关系 表明当主动所有权远低于市场时 股票平均会经历技术性拉升 [12] * 摩根士丹利对多数提及的公司给出了投资评级和目标价 例如对AAPL MSFT AMZN META GOOGL NVDA AVGO INTU为增持 对ADBE IBM INTC ORCL为中性 对DELL为减持 [15][17][19][22][25][27][31][35][206][226][262]

文章核心观点 - 在AI芯片需求驱动下，先进封装技术成为半导体行业关键，台积电、英特尔、三星形成三强鼎立格局，各自技术路线和定位不同[1][3] - 台积电CoWoS技术是当前高性能GPU封装的主流选择，但面临产能紧张和成本高昂的挑战[6][7][8] - 英特尔EMIB技术凭借灵活性、成本优势和本土供应链，成为苹果、高通等公司评估的潜在替代方案[11][14][17] - 三星从HBM供应链优势切入，提供I-Cube和X-Cube等封装方案，强调一体化解决方案[19][20][23] - 先进封装市场的竞争是算力架构、供应链安全、资本开支和生态绑定的综合博弈[24] 先进封装市场前景 - 2025年第二季度先进封装收入预计超过120亿美元，受人工智能和高性能计算需求推动[3] - 2024年先进封装市场规模约450亿美元，预计以9.4%的复合年增长率增长，到2030年达到约800亿美元[3] 台积电CoWoS技术 - CoWoS是2.5D先进封装技术，允许将逻辑芯片、存储器芯片等集成在高密度硅中介层上，成为高带宽封装事实标准[6] - 采用CoWoS技术的厂商包括英伟达（H100、H200、GB200）、AMD MI300系列、Broadcom和Marvell的部分加速芯片[6] - CoWoS产能严重不足，英伟达一家占用超过一半产能，瑞银预计2026年英伟达对CoWoS晶圆需求量达67.8万片，较今年增长近40%[7] - 台积电计划在2026年底前将CoWoS产能从原预估的100kwpm扩大20%以上，达到至少120-130kwpm[8] - CoWoS的中介层成本高昂，在先进封装报价中占据50%-70%成本，在某些案例中“封装比芯片本体更贵”[8] - HBM堆叠越多，CoWoS热密度越难管理，H200、GB200的HBM堆叠量比H100更高，封装区热点进一步集中[10] 英特尔EMIB技术 - EMIB是嵌入式硅桥技术，在基板腔体中放置硅桥实现高密度互连，支持成本高效的异构集成[13] - 相比CoWoS整块大中介层，EMIB是小片硅桥按需嵌入，占用空间小，不影响I/O信号平衡和电源完整性[14] - EMIB在成本、灵活度和散热方面具有优势，更适合定制ASIC、AI推理芯片、基站/网络加速器等应用[14][15] - EMIB可与Foveros结合形成EMIB 3.5D方案，结合横向高密度互连和垂直芯片堆叠，优化封装尺寸、性能、能耗和成本[15][17] - 英特尔在美国本土构建先进封装生产基地，包括新墨西哥州、俄亥俄州和加州的工厂，提供地缘政治驱动的供应链安全优势[17] 三星先进封装技术 - 三星从HBM供应链切入先进封装，代表性技术包括I-Cube（2.5D）和X-Cube（3D）[19][20] - I-Cube S使用大硅中介层的2.5D方案，架构与台积电CoWoS-S同源，支持HBM3/HBM3E高带宽[20] - I-Cube E使用Si Bridge + RDL Interposer的混合型低成本方案，类似英特尔EMIB概念[21] - X-Cube是3D封装技术，采用Z轴堆叠逻辑裸片和铜混合键合技术，实现高密度互连和性能提升[23] - 三星Foundry正在开发低于4微米连接规格的超精细铜混合键合技术，以实现更高密度3D堆叠[23] 行业竞争格局 - 台积电侧重服务以英伟达为代表的高端无晶圆厂客户[24] - 英特尔为自家产品与潜在代工客户重构新路径[24] - 三星主打HBM叠加自家逻辑芯片或客户SoC的一体化方案[24] - 下游芯片设计公司需在不同封装阵营间进行路线规划、风险对冲和长期产能锁定，以决定AI产品性能与交付确定性[24]

先进封装行业格局与市场前景 - 在AI芯片发展中，GPU、AI ASIC及HBM成为采用2.5D/3D封装技术的高端产品主力，先进封装平台对提升器件性能和带宽至关重要，其热度超越尖端工艺节点[2] - 先进封装领域形成台积电、英特尔和三星“三强鼎立”的格局，三家公司因自身定位不同在产业链中承担不同角色[4] - 短期来看，2025年第二季度先进封装收入将超过120亿美元，在AI和高性能计算需求推动下，下半年市场表现将更强劲[4] - 长远来看，2024年先进封装市场规模约为450亿美元，预计以9.4%的强劲复合年增长率增长，到2030年达到约800亿美元[4] 台积电CoWoS技术分析 - 台积电CoWoS是一种2.5D先进封装技术，允许将逻辑芯片、存储器芯片和模拟芯片等多个芯片集成在高密度硅中介层上，经过近十年迭代已成为全球高带宽封装事实标准[6] - 使用CoWoS的厂商包括英伟达（H100、H200、GB200）、AMD MI300系列、Broadcom AI ASIC和Marvell部分加速芯片[6] - CoWoS面临产能严重不足问题，外媒估计英伟达一家占用超过一半产能，瑞银预计2026年英伟达对CoWoS晶圆需求量达67.8万片，较今年增长近40%，预计2026年英伟达GPU总产量达740万片[7] - 台积电2025年第三季度财报显示HPC业务销售额环比持平，主要瓶颈在于先进封装产能不足，特别是CoWoS技术限制了HPC产品出货量[7] - 台积电正扩产CoWoS产能，大摩预估其计划2026年底前将CoWoS产能从原预估的100kwpm扩大20%以上，预期达到至少120-130kwpm[7][8] - CoWoS大中介层成本高昂，在先进封装报价中中介层占据50%-70%成本，某些案例中“封装比芯片本体更贵”[8] - HBM堆叠越多，CoWoS热密度越难管理，H200、GB200的HBM堆叠量比H100更高，封装区热点进一步集中[10] 英特尔EMIB技术优势 - 英特尔EMIB + Foveros组合是灵活性、成本结构与本土化供应链的集合体，英特尔是先进封装领域最早且最激进投入的玩家之一[11] - EMIB是一种嵌入式硅桥，只在需要高速互联的局部区域增加高密度硅布线，可实现成本高效的异构集成并支持超大规模系统扩展，自2017年以来已进入大规模量产[14][15] - 相比CoWoS整块大中介层，EMIB是小片硅桥按需嵌入，占用空间小，不影响I/O信号平衡和电源完整性，成本相对更低，灵活度更高，更便于散热[16] - EMIB支持超大规模异构die组合，允许高度定制的封装布局，能在相邻die之间实现高速数据传输且仅需简单驱动/接收电路，可为每条die间互连单独优化[16][17][18] - EMIB最佳应用舞台是定制ASIC、AI推理芯片、基站/网络加速器、SoC级模块化设计和UCIe/Chiplet互联实验平台，价值在于“更通用、更灵活”[18] - 英特尔扩展EMIB组合，在EMIB-M中集成MIM电容以增强电源传输能力，在EMIB-T方案中加入TSV，EMIB与Foveros结合可构成EMIB 3.5D方案[18] - EMIB 3.5D混合架构结合EMIB横向高密度互连和Foveros垂直堆叠能力，解决传统封装架构中热翘曲、光罩尺寸上限和互连带宽瓶颈等限制[21] - 英特尔在美国本土构建先进封装生产基地，包括新墨西哥州Fab 9/Fab 11x、俄亥俄州未来封装线和加州封装研发线，提供本土生产+高度可控+不依赖东亚封装的供应链安全优势[21] 三星先进封装技术路径 - 三星封装从HBM供应链“反向”切入AI时代，若其HBM能满足英伟达等头部客户要求，则有机会借助HBM供应链话语权在封装路线选择和系统架构协同上获得更大影响力[23] - 三星代表性先进封装技术主要是I-Cube（2.5D封装）和X-Cube（3D封装），其中I-Cube包括I-Cube S/E两种，技术路径从“HBM供应商角度”出发反向设计[23] - I-Cube S是大硅中介层的2.5D方案，与台积电CoWoS-S架构同源，使用整块硅中介层，成本中等偏高，带宽支持HBM3/HBM3E[24] - 使用大硅中介层主因HBM堆叠需要极高IO密度，高带宽多通道能跨越大的横向面积，采用中介层布线更宽裕，信号完整性和电源配送网络更优，适合大功耗芯片[25] - I-Cube E是使用Si Bridge + RDL Interposer的混合型低成本方案，无整块硅中介层，用RDL Interposer和下层Si Bridge Die提供局部高密度互联，类似英特尔EMIB概念[25] - X-Cube是三星3D封装技术的巨大飞跃，采用Z轴堆叠逻辑裸片方法提高动态键合能力，通过铜混合键合技术实现高密度互连，开发低于4微米连接规格以实现更高密度3D堆叠[28] 三大厂商竞争态势总结 - 台积电先进封装更侧重围绕以英伟达为代表的高端无晶圆厂客户，英特尔为自家产品与潜在代工客户重构新路径，三星主打HBM叠加自家逻辑芯片或客户SoC的一体化方案[30] - AI芯片代工领域竞争不再是单一封装工艺比拼，而是在算力架构、供应链安全、资本开支和生态绑定之间的综合博弈[30] - 对下游芯片设计公司，在不同封装阵营间进行路线规划、风险对冲和长期产能锁定，将决定下一轮AI产品性能上限与交付确定性[30]

闪存市场动态 - 闪存晶圆价格于11月19日全面大幅上涨，最高涨幅达38.46% [1] - 具体价格变动为：1Tb QLC涨25.00%至12.50美元，1Tb TLC涨23.81%至13.00美元，512Gb TLC涨38.46%至9.00美元，256Gb TLC涨14.58%至5.50美元 [1] 5G-A技术进展 - 华为于2025年10月完成5G-A蜂窝无源物联技术所有用例测试，为业界首次 [2] - 测试采用基于3GPP标准的分离式基站架构，包含BBU/pRRU和辅助节点 [2] AI玩具市场前景 - 2024年中国AI玩具市场规模约246亿元，预计2025年将增长至290亿元 [3] - 人工智能及大模型应用提升玩具交互体验，AI玩具已成为行业竞争新赛道 [3] AI PC技术发展 - 英特尔下一代AI PC平台Panther Lake已在研发中，计划于明年1月CES正式发布 [4] - Panther Lake是首款基于Intel 18A制程工艺的客户端SoC，该制程将成为未来三代产品的基石 [4] 充电基础设施规模 - 截至2025年10月底，中国电动汽车充电基础设施总数达1864.5万个，同比增长54.0% [6] - 其中公共充电设施453.3万个，同比增长39.5%，私人充电设施1411.2万个，同比增长59.4% [6] 中欧班列货运结构 - 中欧班列高附加值货物占比提升，2024年汽车汽配、机械设备、电子电器等货物占比超过60% [7][8] - 截至2024年底，中欧班列累计运输货值已达4264亿美元 [8] 化工行业趋势 - 储能需求带动上游锂电材料景气度提升，供需格局有望重塑 [9] - 化工行业“反内卷”持续加码，多行业发起自律，化工品价格有望底部回暖 [9] 公司业务拓展 - 中国电建新成立中电建航空港（四川）建设发展有限公司，注册资本1亿人民币 [10] - 新公司经营范围含通用航空服务、人工智能应用系统集成、智能无人飞行器制造等 [10] 玩具产业新增长点 - 以盲盒、手办为代表的潮流玩具市场高速增长，2024年零售总额达558.3亿元 [11] - 本土企业在原创IP打造和品牌运营方面展现强劲实力，提升行业国际影响力 [11]

美股整体表现 - 美股三大指数集体收涨，道琼斯指数上涨0.10%，标普500指数上涨0.38%，纳斯达克综合指数上涨0.59% [1] - 大型科技股表现分化，谷歌、英伟达、甲骨文、英特尔涨幅均超过2% [1] - 部分大型科技股下跌，奈飞跌幅超过3%，AMD跌幅超过2%，微软、Meta跌幅超过1% [1] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数收跌1.53% [1] - 热门中概股多数下跌，小鹏汽车跌幅超过6%，网易跌幅超过4% [1] - 蔚来、哔哩哔哩、理想汽车跌幅均超过3%，京东、百度跌幅超过1% [1]

美股市场整体表现 - 美股三大指数集体收涨，道指上涨0.1%，标普500指数上涨0.38%，纳斯达克指数上涨0.59% [1] 大型科技股表现分化 - 谷歌、英伟达、甲骨文、英特尔股价均上涨超过2% [1] - 奈飞股价下跌超过3%，AMD股价下跌超过2% [1] - 微软、Meta股价下跌超过1% [1]

英特尔公司业绩表现 - 公司在x86、云端人工智能、独立GPU和晶圆代工终端市场持续表现不及预期[1] - 管理层计划削减超过30%的员工人数[1]

英特尔公司近期表现 - 公司在x86、云端人工智能、独立GPU和晶圆代工终端市场持续表现不及预期[1] - 管理层此前计划削减超过30%的员工人数[1] 分析师背景与持仓 - 分析师披露其通过股票、期权或其他衍生品持有英伟达和博通公司的多头头寸[3]