研究服务概述 - Asia Value & Moat Stocks 是一项针对价值投资者的研究服务，专注于寻找亚洲上市股票中价格与内在价值存在巨大差距的投资机会 [1] - 研究服务倾向于深度价值资产负债表交易（即以折扣价购买资产，如净现金股票、净流动资产股票、低市净率股票、分拆价值折扣股票）和宽护城河股票（即以折扣价购买优秀公司的盈利潜力，如“神奇公式”股票、高质量企业、隐形冠军和宽护城河复合型企业） [1] - 研究服务特别关注香港市场，并提供一系列观察清单和月度更新 [1] So-Young International 评级调整 - So-Young International（NASDAQ: SY）的评级被上调至“买入” [1] - 公司最近一个季度的收入超出预期 [1] - 业绩公布后的股价回调为基于同行和历史估值的投资提供了良好的入场点 [1]

股价表现 - 8月19日盘中股价上涨2.07%至3.69美元/股 成交额达233.72万美元 总市值3.66亿美元 [1] 财务数据 - 截至2025年3月31日收入总额2.97亿人民币 同比减少6.6% [1] - 同期归母净利润亏损3313.8万人民币 同比降幅达56.02% [1] 公司披露安排 - 预计于美东时间8月15日盘前披露2025财年中报 [2] 企业定位 - 致力于通过科技手段帮助爱美女性健康变美 [2] - 通过提供透明信息改变中国医学美学市场 建立一站式服务平台 [2]

公司业绩表现 - 二季度总营收3.79亿元人民币，同比下降7.0%，净亏损3600万元 [1] - 传统信息及预订服务营收1.35亿元，同比下降35.6%，占比降至35.7% [4] - 轻医美诊疗服务营收1.44亿元，同比增长426.1%，占比提升至38.1%，成为第一大收入来源 [1][4] - 年内股价涨幅超五倍，但财报公布当日出现大幅调整 [1][3] 战略转型进展 - 从"流量掮客"转向"产业房东"模式，线下轻医美连锁业务成为新增长引擎 [4][6] - 25家门店实现月度运营现金流为正，验证商业模式可行性 [8] - 门店扩张计划：2025年底达50家，长期目标为千店规模 [21] - 转型带来阶段性摩擦成本，新旧业务剪刀差形成 [7] 商业模式分析 - 构建"平台+供应链+门店"立体闭环：线上流量池（低成本获客）、供应链控制（三大品类独家代理）、标准化门店复制 [10][12] - 供应链端取得玻尿酸、光电、再生针剂等核心品类独家代理权 [12] - 中台数字化赋能：AI大模型应用于医美全流程，提升运营效率 [25] 行业与市场前景 - 中国轻医美市场规模2023年超1500亿元，预计2025年达2580亿元，CAGR超20% [26][27] - 非手术项目占比超60%，行业处于渗透率早期阶段 [26][29] - 可比公司市销率参考：固生堂4-8倍，雍禾医疗4倍，爱尔眼科峰值11倍，消费连锁企业普遍5-14倍 [17] 估值驱动因素 - 估值逻辑从互联网平台向医疗/消费连锁切换，低价策略（如艾维岚童颜针降价至5999元）验证供应链优势 [18] - 三大验证点：门店扩张速度、盈利拐点显现、数字化能力杠杆效应 [20][22][25] - 稀缺性优势：唯一同时具备流量入口、供应链议价和直营连锁的医美标的 [29]

核心观点 - 公司正处于战略转型关键阶段 线下轻医美连锁业务已成为第一大收入来源 但传统平台业务下滑导致整体营收同比下降7% 净亏损3600万元 [1] - 公司从互联网平台模式转向"平台+供应链+门店"立体化商业模式 实现从流量掮客到产业房东的转型 [4][7][12] - 尽管面临短期业绩压力 但新业务增长迅猛 二季度医美诊疗服务营收同比增长426.1% 占比达38.1% [5][6] - 资本市场对公司估值逻辑正从互联网平台向医疗消费连锁模式迁移 年内股价涨幅超五倍 [3][14][16] 财务表现 - 二季度总营收3.79亿元人民币 同比下降7% [1] - 净亏损3600万元人民币 [1] - 传统信息及预订服务营收1.35亿元 同比下降35.6% 占比降至35.7% [4] - 医美诊疗服务营收1.44亿元 同比增长426.1% 占比提升至38.1% [5][6] - 25家门店已实现月度运营现金流为正 [8] 业务转型 - 线下轻医美连锁业务成为集团第一大收入来源 [1] - 通过"平台+供应链+门店"形成商业闭环 [12] - 获得玻尿酸 光电 再生针剂三大品类独家代理权 [12] - 门店扩张从2023年5月1家增至2024年底19家 2025年中达31家 [20] - 目标2025年底达50家门店 长期目标8-10年内实现千店规模 [20] 竞争优势 - 低成本获客能力显著低于行业平均水平 [11] - 中台数字化赋能实现标准化医疗交付流程 [12][22] - 发布国内首个AI医美行业大模型 实现就诊流程智能化 [22] - 三维闭环商业模式具备稀缺性：流量入口+供应链议价+直营连锁 [26] 行业前景 - 2023年轻医美市场规模超1500亿元 预计2025年突破2500亿元 [24] - 年复合增长率超20% 其中非手术项目占比超60% [24] - 行业处于渗透率早期阶段 公司作为头部企业先发优势明显 [25] 估值逻辑 - 估值坐标从互联网科技平台向医疗连锁及新消费连锁模式迁移 [14] - 可比公司市销率：固生堂4-8倍 雍禾医疗4倍 爱尔眼科5-11倍 瑞幸/古茗/蜜雪冰城5-6倍 老铺黄金10倍 泡泡玛特14倍 [16] - 6月推行低价策略（艾维岚童颜针从18800元降至5999元）推动股价上涨 [17]

行业趋势 - 2024年医美消费人数达3100万 同比增长10.7% 客单价同比下降10% 呈现量增价减特征 [1] - 消费者对优质且高性价比医美服务需求持续升温 消费决策更趋理性 [1] 业务表现 - 二季度新氧青春诊所到店核销顾客6.74万人次 同比增长381% 核销服务点15.45万 同比增长458% [1] - 新客中超30%来自老客推荐 年度复购率达60% 过去12个月活跃用户超10.04万 [1] - 一线城市磨合期门店收入同比增长643% 二线城市成长期门店收入同比增长99% [2] - 门店毛利率环比提升22% 50%门店毛利率超24% 单店坪效环比平均增长22% [2] 财务数据 - 二季度集团净亏损3600万元 [2] - 信息及预约服务收入1.352亿元 较2023年同期2.097亿元下降35.6% [2] - 平台业务收入下降主要因订阅信息服务的医疗机构数量减少 [2] 战略进展 - 已在全国9座城市运营31家门店（含2家试运营） [2] - 采用标准化交付模式 依托产业纵向布局与数字化投入提升成本管控和运营效率 [2] - 二季度25家门店单月经营性现金流为正 [3] - 预计年内门店数达50家 加大一二线城市覆盖密度 [3] 业绩展望 - 预计2025年第三季度轻医美连锁业务收入达1.5-1.7亿元 较2024年同期增长230.5%-274.6% [3] - 管理层判断连锁业务高速增长将对冲传统业务下滑 对实现盈利充满信心 [3]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价10.28美元 现价3.74美元 潜在涨幅175% [2] - 基于SoTP估值法得出新目标价 较此前10.1美元小幅上调 [6][8] 核心观点 - Q3面临医美行业传统淡季压力 但维持2025财年增长目标不变 [1][4] - 线下医美业务扩张将驱动长期增长 预计2026年营收同比+153%至16.7亿元 [4][8] - 短期亏损因战略投入扩大 但2026年盈亏平衡目标未调整 [5][8] 业务表现分析 线下医美业务 - 2Q25线下收入同比+427%至1.444亿元 超管理层指引上限 [3] - Q3预计新开10家门店 营收环比+18%至1.7亿元 2025全年预测上调至6.62亿元 [4] - 毛利率承压 2Q实际24%低于预期30% Q3/Q4预测分别为20%/35% [5] 线上平台与上游销售 - 2Q线上平台收入同比-35.6% 上游零售同比-28.1% [3] - Q3上游产品销售预计同比-6% 全年指引-16% POP业务Q3/全年预计-40%/-38% [4] 财务预测 - 2025年集团营收预计+5%至15.46亿元 2026年加速至+65% [2][4] - 2025年净亏损指引从8000万扩大至1.4亿元 主要因中台建设投入 [5] - 2026年净利润转正预期11万元 对应PE 245倍 [2][8] 估值逻辑 - 分业务估值：线下医美837百万美元（30倍2026PE） POP业务92百万美元（3倍PE） [8] - 净现金138百万美元 企业集团折扣30%后总估值10.6亿美元 [8] - 股价回调23%后现价3.74美元 反映市场过度悲观情绪 [6]

股价表现 - 公司股价8月18日收跌3.34%至3.62美元 [1] - 公司股价8月15日单日大幅收跌22.73% [1] 财务表现 - 第二季度总营收3.79亿元 同比下降7.0% [1] - 第二季度净亏损3600万元 去年同期为净利润1890万元 [1] - 非美国通用会计准则下净亏损3050万元 去年同期为净利润2220万元 [1] 业绩变动原因 - 营收下滑主要由于订阅平台信息服务的医疗机构数量减少 [1] - 利润转亏受营收下降及公司转型投入影响 包括拓展线下业务和优化运营体系 [1]

股价表现 - 8月18日开盘上涨6.42%至3.98美元/股 [1] - 当日成交额达91.98万美元 [1] - 总市值维持在3.95亿美元 [1] 财务数据 - 截至2025年3月31日收入总额2.97亿人民币 同比减少6.6% [1] - 归母净利润亏损3313.8万人民币 同比扩大56.02% [1] 公司事件 - 8月15日（美东时间）盘前披露2025财年中报 [2] 业务定位 - 通过科技手段帮助爱美女性健康变美 [2] - 提供透明信息改变中国医学美学市场 [2] - 构建一站式平台连接用户与优质医美服务 [2]

公司业绩表现 - 2025年第二季度总收入3.79亿元，同比下滑7% [2] - 净亏损3600万元，去年同期盈利1890万元 [2] - 订阅信息服务的医疗服务提供商数量减少导致营收下滑 [2] 业务结构变化 - 医美诊疗服务收入同比飙升426.1%至1.44亿元，首次成为最大收入来源 [2] - 信息和预订服务业务收入1.352亿元，同比下降35.6% [4] - 线下轻医美连锁业务已布局9个主要城市29家门店，其中25家实现月度经营现金流为正 [5] 战略转型与竞争格局 - 从To B信息中介模式向To C产业垂直整合者转型 [3] - 面临阿里健康、美团、抖音、小红书等平台分流B端客户及重构流量入口的竞争压力 [4] - 线下业务扩张需克服产品注册获批周期3-5年、门店审批近一年、团队搭建耗时等行业壁垒 [5] 行业发展与市场前景 - 2023年中国医美市场规模2804亿元，预计2025年达3816亿元 [6] - 行业渗透率仅5%，远低于韩国的20%，存在较大增长空间 [8] - AI技术有望通过标准化管理和智能品控支持超巨型连锁品牌扩张 [9] 行业竞争动态 - 京东健康落地自营线下医美诊所，接入APP频道并覆盖四大轻医美项目 [7] - 阿里巴巴通过天猫国际引入国际设备品牌，线下联合头部机构覆盖136个城市 [7] - 美团平台接入近3000家医美机构，推出透明化评价体系和无忧保障服务 [7] 公司长期规划 - 预期8-10年内实现千店规模，通过产业链布局降低成本并形成规模效应 [6] - 预测再生类高价产品价格将断崖式下降，推动行业进入"大众医美"时代 [6] - 目标以高质价比服务改善行业信任度，推动渗透率自然增长 [8]

**行业与公司概述** - 行业：医疗美容（轻医美） - 公司：新氧科技（So-Young International Inc） - 核心业务：医美信息服务平台、自营医美中心、上游供应链（注射类产品及设备）[1][2][3] --- **核心财务数据（2025年Q2）** 1. **总收入**：3.787亿人民币（同比-7%），主要因信息服务收入下降[2][15] - **医美中心收入**：1.44亿人民币（同比+426.1%，环比+46%），首次成为最大收入贡献板块[2][3][4] - **信息服务收入**：1.352亿人民币（同比-35.6%）[15] - **医疗产品销售及维护收入**：7600万人民币（同比-28.1%）[15] 2. **净亏损**：3600万人民币（非GAAP净亏损3054万人民币），主因网络扩张及投资[5][16] 3. **现金储备**：截至2025年6月30日，现金及等价物合计9.986亿人民币[16] --- **业务运营亮点** 1. **医美中心扩张与效率** - 运营中心数量：29家（20家开业超3个月），其中19家6月实现运营现金流为正，13家月度盈利[4] - 活跃用户超10万，Q2治疗量15.45万次（同比+458%，环比+25%）[4] - 复购率超60%，客户满意度接近满分（5/5）[5] 2. **标准化与数字化** - 医生团队：130+全职医生，90%为皮肤科专科医生，均完成公立医院规范化培训[6] - 全流程数字化：自助预约、AI驱动管理，确保透明可追溯的医疗体验[8] 3. **新产品发布** - Q2推出Miracle PLLA、Mermaid Skin Booster、BBL Hero等新项目，提升客单价（ARPU）[9] --- **战略与增长驱动** 1. **客户获取策略** - 70%新客户来自私域流量及老客推荐，平均获客成本仅数百元[7][21] - 品牌活动：与Betty Boop联名举办线下快闪活动，吸引年轻用户并提升曝光[10] 2. **上游供应链布局** - 注射类产品出货量3.91万单位（环比+40%），覆盖1600+机构[12] - 自研产品管线：水光针、婴儿针（预计2025Q4获批），动物胶原产品（预计2026-2027获批）[23] 3. **扩张计划** - 2025年目标：50家医美中心（Q3新增10家，覆盖一线及核心二线城市）[11][18] - 长期目标：8-10年内达1000家中心，2025Q4试点2-3家加盟店[18][19] --- **行业前景与竞争壁垒** 1. **市场潜力** - 中国轻医美渗透率不足5%（韩国超20%），预计2030年市场规模达3400亿人民币[20] - 公司目标：未来占据25%市场份额（约260亿人民币）[20] 2. **核心能力** - 低成本获客、上游供应链整合、规模化运营能力[20] - 产品策略：聚焦抗衰老主题，采用“精选爆款”模式（类似Sam's Club）[26][27] --- **风险与挑战** 1. **短期财务压力**：净亏损因扩张持续，需平衡投入与盈利[5][16] 2. **竞争加剧**：新进入者可能冲击市场，但公司通过差异化产品及标准化服务构建壁垒[20][26] 3. **医生招募**：依赖公立医院医生转型，但轻医美技术标准化降低培训难度[24] --- **未来展望** - **Q3收入指引**：医美中心收入预计1.5-1.7亿人民币（同比+230.5%-274.6%）[17] - **长期目标**：通过规模化降低耗材成本，强化行业领导地位[21][23]