债券发行核心条款 - 公司通过全资附属公司金凯投资控股有限公司发行本金总额达15亿美元的零息有担保可换股债券 [1] - 债券将于2031年到期 初始转换价为每股H股63.30港元 [1] - 初始转换价较签署认购协议交易日（1月29日）的H股收市价46.14港元溢价约37.19% [1] 债券转换与股权影响 - 假设按初始转换价悉数转换 债券将可转换为约1.85亿股H股 [1] - 转换股份相当于公告日期现有已发行H股数目的约3.09% 及现有已发行股份总数的约0.70% [1] - 转换股份将根据一般性授权配发及发行 债券认购及发行转换股份无需股东进一步批准 [1] 发行参与方与担保安排 - 经办人为瑞银集团与中信证券 同意个别认购及支付或促使认购人认购支付债券 [1] - 公司已无条件及不可撤销地担保支付债券项下发行人应付的所有款项 [1] 募集资金用途 - 债券认购事项的所得款项净额将约为15.27亿美元 [2] - 公司拟将所得款项用于秘鲁阿瑞那项目的建设资本开支 [2] - 剩余资金将用于补充流动资金和一般公司用途 [2]

公司融资公告 - 紫金矿业拟发行于2031年到期的15亿美元零息有担保可换股债券 [1] - 初始转换价为每股H股63.30港元 较公告前一日收盘价46.14港元溢价约37.19% [1] - 债券发行所得款项净额预计约为15.27亿美元 [1] 资金用途 - 所得款项将主要用于秘鲁阿瑞那项目的建设资本开支 [1] - 剩余资金将用于补充流动资金和一般公司用途 [1]

债券发行核心条款 - 公司、发行人及经办人于2026年1月29日订立认购协议，将发行本金总额达15亿美元的债券 [1] - 债券可按初始转换价每股H股63.30港元转换为H股，该价格较协议签署日收市价46.14港元溢价约37.19% [1] - 假设债券悉数转换，将可转换为约1.85亿股H股 [1] 发行规模与股权影响 - 债券发行所得款项净额（扣除佣金及开支后）将约为15.27亿美元 [2] - 转换股份相当于公告日期现有已发行H股数目的约3.09%及现有已发行股份数目的约0.70% [1] - 转换股份相当于经转换股份扩大后的已发行H股数目的约2.99%及已发行股份数目的约0.69% [1] 担保与条款 - 公司已无条件及不可撤销地担保支付债券项下发行人应付的所有款项 [1] - 转换股份将属缴足股款，并与届时已发行的H股享有同等地位 [1]

债券发行与认购协议 - 公司、发行人及经办人于2026年1月29日交易时段后订立认购协议 经办人同意个别认购及支付或促使认购人认购及支付本金总额达15亿美元的债券 [1] - 公司已无条件及不可撤销地担保发行人根据信托契据及债券条款需支付的所有款项 [1] 债券转换条款 - 债券可按初始转换价每股63.30港元转换为H股 该价格较协议签署日2026年1月29日H股收市价46.14港元溢价约37.19% [1] - 假设按初始转换价悉数转换 债券将可转换为约1.85亿股H股 [1] 股权影响 - 转换股份数量相当于公告日期现有已发行H股约3.09%及现有已发行股份总数约0.70% [1] - 转换股份数量相当于经转换股份发行后扩大的已发行H股约2.99%及已发行股份总数约0.69% [1] - 转换股份将属缴足且与发行时已存H股享有同等地位 [1] 募集资金 - 债券发行所得款项净额（扣除佣金及其他估计开支后）预计约为15.27亿美元 [2]

债券发行 - 公司拟发行2031年到期的15亿美元零息有担保可换股债券[5] - 2026年1月29日订立认购协议，经办人认购15亿美元债券，公司提供担保[6] - 债券初始转换价每股H股63.30港元，较2026年1月29日收市价溢价约37.19% [7] - 债券初始转换价较截至2026年1月29日止五个连续交易日平均收市价溢价约45.92% [7] - 假设按初始转换价悉数转换债券，可转换约184,898,104股H股，占现有已发行H股约3.09% [7] - 假设按初始转换价悉数转换债券，可转换股份占现有已发行股份约0.70% [7] - 债券发行所得款项净额约为15.27亿美元[7] - 发行人将申请债券在维也纳证券交易所上市及交易，公司将申请转换股份在香港联交所上市及买卖[8] 债券条款 - 债券为记名形式，每份面值20万美元，超出部分以10万美元完整倍数发行[21] - 发行人为金凯投资控股有限公司，担保人为紫金矿业集团股份有限公司[22] - 债券到期日为2031年2月5日，发行价为债券本金额的102.50%[22] - 债券为零票息及不计息[22] 认购限制与条件 - 自认购协议日期起至发行日期后90日，未经经办人书面同意，公司有股份发行限制[19] - 完成认购事项须待达成或豁免先决条件，于发行日期发生[16] - 经办人可在多种情况下按单独酌情终止认购协议[18] 股权变动 - 公告日公司已发行股份总数为26,589,733,140股，包括20,600,893,140股A股及5,988,840,000股H股[34] - 闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有6,083,517,704股A股，相当于已发行股份总数的22.88%[35] - 悉数转换债券后，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股占比降至22.72%，其他A股持有人降至54.22%，其他H股持有人降至22.37%，债券持有人占比0.69%[35] 赎回条款 - 若税务法律法规变动致公司需支付额外税务金额，发行人可提前30 - 60日通知赎回全部债券，通知不得早于最早付款日期前90日[25] - 2029年2月5日，债券持有人有权按本金额要求发行人赎回全部或部分债券[26] - 未清偿债券本金总额少于原先发行本金总额的10%时，发行人可提前30 - 60日通知赎回全部债券[27] - 发生控制权变动、除牌、H股暂停买卖或未登记事件，债券持有人有权要求发行人赎回全部或部分债券[27][28] 资金用途与授权 - 债券认购所得款项净额约为15.27亿美元，用于秘鲁阿瑞那项目建设资本开支、补充流动资金和一般公司用途[37] - 董事会获授权可配发及发行最多达11.97768亿股新股份，相当于年度股东会日期已发行股份的4.51%[39] - 一般性授权允许发行债务融资工具及配发、发行及处理不超公司于年度股东会日期已发行H股20.00%的H股[44] 其他信息 - 公司为大型跨国矿业集团，提供两种成色的「紫金牌」金锭以及阴极铜、锌锭等[41] - 公司在紧接公告日期前12个月内无股本证券集资活动[40] - 转换债券不会导致公司不遵守上市规则公众持股量规定，不会触发强制全面要约责任[40] - 公司于2025年9月25日刊登截至2025年6月30日止六个月的中期报告[46] - 认购协议日期为2026年1月29日[46] - 公告日期为2026年1月30日[48] - 公司董事会成员包括7位执行董事、1位非执行董事和6位独立非执行董事[48]

公司发展历程与成就 - 紫金矿业创始人陈景河44年专注于地质探矿与矿业开发，带领公司从开办费仅1万元的县属小企业，发展为总市值11600亿元的全球跨国矿业集团 [2][4][5] - 公司早期用四年时间发现并成功开发福建上杭紫金山低品位超大型金铜矿，该发现获得国家科技进步一等奖，并以此完成了初始的资本、人才和技术积累 [2][4][9] - 公司发展历经34年全国拓展与十余年全球化布局，目前业务遍布全球（除北美），海外资源储量、产量、利润及员工数量均已全面超越国内，成为国际化公司 [4][5][16] 公司市值与资本运作 - 截至2025年1月29日，紫金矿业总市值达到11600亿元人民币 [2][5][16] - 2025年9月底，公司海外黄金板块在香港分拆上市，该板块市值已达5800多亿元人民币，但其黄金产量仅占集团总黄金的50%，利润仅占集团总利润的20% [3][6][17] - 创始人认为当前集团市值被完全低估，主要依据是公司拥有强劲的增长能力 [3][6][19] 公司技术实力与行业地位 - 创始人表示，在矿山开发方面，西方公司已无法与紫金矿业竞争，因公司拥有完整的技术能力和强大的探矿能力，以及一批艰苦卓绝、富有奉献精神的团队 [3][5][17] - 紫金矿业在中国金属矿业行业中稳居第一，全球范围内按市值计，仅次于必和必拓，位列金属矿业行业第二 [13][27] - 公司通过自主技术解决了低品位、难采选资源的关键难题，例如2003年在贵州投产的难选冶金矿及高海拔、低品位的巨龙铜矿 [9][22] 核心项目与产能增长 - 位于海拔5398米的巨龙铜矿是世界上海拔最高的铜矿，尽管品位低，但一期工程投产后，去年实现利润100亿元 [9][22] - 巨龙铜矿二期工程已于今年投产，产能翻倍，预计到2026年该矿利润可能接近再翻一番 [9][22] - 公司慈善事业累计投入资金接近30亿元，并四次获得中华慈善奖 [9][22] 行业趋势与商品价格 - 近期黄金、铜、银价格均大幅上涨，锂价也回到了较好水平 [3][6][19] - 矿业被定义为工业的“粮食”，是除食品外所有产品的基础原料产业，属于基础性产业 [13][27] - 基于当前大宗商品价格走势和公司增长能力，创始人认为公司成长性非常非常好 [3][7][20]

公司发展历程与成就 - 公司创始人陈景河44年专注于地质探矿与矿业开发，从发现福建上杭紫金山低品位超大型金铜矿起步，该矿曾获国家科技进步一等奖 [2][4] - 公司从开办费仅1万元人民币的县属小企业起步，截至2025年1月29日收盘，总市值已达到11600亿元人民币 [2][5] - 公司于2003年在香港上市，当时出售30%股票融资13亿港币，与当前万亿市值形成鲜明对比 [9] - 公司慈善事业累计投入资金接近30亿元人民币，并四次获得中华慈善奖 [9] 业务全球化与市场地位 - 公司业务已遍布全球（除北美外），海外资源储量、开采量、利润及员工数量均已全面超越国内部分，成为国际化公司 [2][5] - 按市值计算，公司在全球金属矿业行业中排名第二，仅次于必和必拓，在中国则稳居行业第一 [13] - 创始人表示，公司在矿山开发方面的技术能力和探矿能力已超越西方公司 [3][5] 资产分拆与估值 - 2025年9月底，公司将海外黄金板块在香港分拆上市（紫金黄金国际） [3][10] - 分拆的黄金板块资源量仅占集团黄金总资源的50%，利润仅占集团总利润的20%，但该板块在香港市场的市值已达5800多亿元人民币 [3][5] - 创始人认为，集团当前市值（11600亿元人民币）仍被完全低估，因其拥有强劲的增长能力 [3][6] 核心技术与项目运营 - 公司核心技术优势在于处理低品位、难采选资源，成功开发了紫金山低品位金铜矿及贵州难选冶金矿等项目 [2][9] - 公司运营世界上海拔最高（5398米）的巨龙铜矿，尽管品位低、条件艰苦，该矿在2024年实现利润100亿元人民币 [9][23] - 巨龙铜矿二期工程已于2025年投产，产能翻倍，预计2026年该矿利润可能接近再翻一倍 [9][23] 行业前景与商品价格 - 创始人极度看好公司成长性，并提及近期黄金、铜、银价格均大幅上涨，锂价也回升至较好水平 [6][21] - 强调矿业是工业的“粮食”，是除食品外所有产品的基础原料，属于关键性基础产业 [13][27]

**涉及的公司与行业** * **公司**：紫金矿业 (Zijin Mining Group) A股 (601899 CH) 和 H股 (2899 HK) [2][6][10][21] * **行业**：亚洲基础材料 (Asia Basic Materials)， 矿业 (铜、金、锂) [4][10][21] **核心观点与论据** **1 战略与管理** * 新管理团队为内部培养，战略方向保持不变，旨在扩大铜和金资源 [2] * 公司致力于建设世界级、绿色、高科技的矿业集团，已提前三年实现2028年目标，目前是全球市值超过1万亿元人民币的前三大矿业公司之一 [4] * 正在制定新的3-5年及更长期战略目标 [4] **2 并购 (M&A) 策略** * 并购活动将继续聚焦于铜和金资产，强调优质铜项目的稀缺性，并持续寻找被低估的金矿 [4] * 大型铜矿收购仍具挑战，但公司正积极在铜、金领域寻求机会 [4] * 未来可能进行公司层面的收购，并考虑参考全球矿业同行的其他资本管理方案（如可转债），以降低风险和减少纯现金交易 [4] * 短期内不计划进行新的锂资产并购，重点在于充分开发并提升现有锂矿产量 [4] **3 生产与成本指引** * 当前生产指引存在上行风险，新的指引正在制定中 [2] * 总体采矿成本呈上升趋势，但处于可控范围内，海外税费/特许权使用费可能在金属价格高企时发生变化 [2] * 2026年铜产量预计达到120万吨，增量主要来自巨龙二期 (Julong Phase II)，预计贡献11-12万吨 [4] * 2026年锂总产量指引为12万吨，主要来自Manono (3-4万吨)、湘源 (Xiangyuan, 3-4万吨)、藏格 (Zangge, ~1万吨) 和两个盐湖 (~5万吨) [4] * 巨龙一期 (Julong Phase I) 的单位成本为2.2-2.3万元人民币/吨，与公司铜金矿平均成本一致；随着巨龙二期投产，成本预计保持稳定或小幅下降 [5] **4 具体项目与政策更新** * **Kamoa-Kakula铜矿**：复产进度略超预期，西部区域已完成排水，采矿团队正进入高品位区域，矿石品位预计在2026年第一季度末达到4% (此前约2%)；东部区域已部分复产，远东区域预计2026年中开始运营；最新的综合生产计划和第四期扩建计划预计在2026年第一季度披露 [5] * **加纳金矿项目**：受税收稳定协议保护至2027年11月，金价高于2300美元/盎司时特许权使用费固定为5%；拟议的新法律将把金价在2500-3000美元/盎司区间的特许权使用费提高至8%，之后每上涨500美元增加1%，金价高于4500美元/盎司时最高至12% (仅对每个区间内的部分按相应税率征税)；该法律尚未批准或实施，当前运营不受影响 [5] **5 资本支出与财务目标** * 资本支出保持稳定，每年约200多亿元人民币 [5] * 公司目标在未来2-3年内将资产负债率降至50%，以支持未来投资的财务灵活性 [5] **6 投资观点与估值** * 紫金矿业是摩根大通在基础材料领域的首选股 (top pick) [2] * 看涨观点基于：1) 铜/金价格在宏观/微观因素支持下的建设性前景；2) 紫金黄金国际 (Zijin Gold International) 于2025年9月底成功上市，解锁新增长机会；3) 黄金板块利润贡献上升，进一步巩固其核心盈利驱动地位 [11][22] * 铜和金分别占公司2025年前九个月毛利润的46%和36%，预计供需趋紧将推动铜价下一轮上涨，公司良好的矿山扩张记录和成本控制能力可支持其到2028年8-10%的产量复合年增长率目标 [12][17][23][28] * **A股目标价**：45.00元人民币 (基于DCF估值，WACC 9%，永续增长率2.5%)，隐含2026财年预期市盈率17倍，企业价值/息税折旧摊销前利润倍数10.5倍 [6][13][18] * **H股目标价**：48.00港元 (基于对A股目标价平均3个月A/H溢价2%)，隐含2026财年预期市盈率16倍，企业价值/息税折旧摊销前利润倍数10倍 [6][24][29] **7 风险因素** * **上行风险**：1) 金价和铜价强于预期；2) 有机或无机产量增长强于预期 [14][25] * **下行风险**：1) 并购支付过高相对于最终回报的风险；2) 紫金海外矿山的地缘政治风险；3) 金价和铜价弱于预期 [14][25] **其他重要内容** **1 财务数据与预测** * **市值**：A股约1419亿美元，H股约1364.8亿美元 [6] * **收入增长**：预计2025年同比增长24.0%至3765.31亿元人民币，2026年同比增长19.9%至4514.94亿元人民币 [16][27] * **息税折旧摊销前利润增长**：预计2025年同比增长50.7%至915.23亿元人民币，2026年同比增长41.4%至1294.22亿元人民币 [16][27] * **调整后每股收益**：预计2025年为1.94元人民币，2026年为2.63元人民币 [16][27] * **净债务/息税折旧摊销前利润**：预计从2024年的1.9倍改善至2026年的0.4倍 [16][27] * **股息收益率**：预计2026年为2.2% (A股) / 2.3% (H股) [16][27] **2 评级与历史** * 对紫金矿业A股和H股均维持“增持”评级 [6][10][21] * 提供了自2024年8月以来的评级及目标价历史记录 [43][44] **3 免责声明与利益冲突披露** * 摩根大通是紫金矿业A股和H股的做市商和/或流动性提供者 [36][37] * 摩根大通实益拥有紫金矿业A股和H股1%或以上普通股 [38] * 紫金矿业是摩根大通的客户，在过去12个月内曾获得非投行类证券相关服务及其他服务 [38][39][40]

摩根士丹利关于紫金矿业集团 (Zijin Mining Group) 的研究报告关键要点 一、 涉及的公司与行业 * **公司**: 紫金矿业集团 (Zijin Mining Group) [1] * **股票代码**: A股 (601899.SS) 和 H股 (2899.HK) [1] * **行业**: 大中华区材料业， 具体为黄金与铜矿开采业 [7][113] * **覆盖分析师**: Rachel L Zhang, Chris Jiang, Hannah Yang, CFA [6] 二、 核心观点与投资评级 * 摩根士丹利重申对紫金矿业A股和H股的 **“增持”** 评级 [1] * 核心观点: **高增长且估值极具吸引力** [1] * 公司将受益于黄金和铜价的上涨预期， 并能在控制成本的同时实现持续的产量增长 [1][3] 三、 目标价与估值调整 * **A股目标价**: 从人民币42.20元上调至 **人民币56.00元**， 潜在上涨空间32% (基于2026年1月28日收盘价42.30元) [1][7] * **H股目标价**: 从46.10港元上调至 **59.00港元** [1] * **估值方法**: 采用贴现现金流模型， 加权平均资本成本为7.5%， 永续增长率为3% [18][20] * **当前估值**: 基于上调后的预测， 2026年预期市盈率为12倍， 企业价值/息税折旧摊销前利润为7.9倍 [5] * **隐含金属价格**: 当前股价隐含的黄金价格仅为4100美元/吨 (现货50800美元/吨)， 铜价仅为10000美元/吨 (现货13100美元/吨)， 显示估值极具吸引力 [5] 四、 金属价格展望 * **黄金**: 价格已超过大宗商品团队对2025年下半年4750美元/盎司的预测， 且尚未见顶 [2] * 看涨情景: 2025年下半年金价可达 **5700美元/盎司** [2] * 基准情景: 2026年金价预测为 **5000美元/盎司** [9][17] * **铜**: 价格已超过对2025年第二季度12200美元/吨的预测 [2] * 预计2026年铜市场将出现 **约60万吨** 的供应缺口 [2] * 供应增长有限 (摩根士丹利预测增长0.2%)， 但来自数据中心和储能系统等新需求强劲 (摩根士丹利预测增长1.8%) [2] * 基准情景: 2026年铜价预测为 **5.34美元/磅** (约11768美元/吨) [9][17] 五、 公司产量增长与并购 * **增长模式**: 公司通过“收购-勘探-储量扩张”模式实现可持续运营增长， 在全球17个国家运营30个采矿项目 [3] * **五年计划 (2025-2028)**: * 铜产量年复合增长率: **12.5%**， 预计到2028年达到 **150-160万吨** [4][13] * 黄金产量年复合增长率: **13.2%** (若成功收购Allied Gold) [4] * **重大并购 (Allied Gold)**: * 2026年1月27日， 紫金矿业持股85%的子公司紫金国际宣布计划以 **55亿加元** 收购Allied Gold [4] * Allied Gold计划2025年产量为11.7-12.4吨， 2029年达到25吨 [4] * 若交易完成， 预计到2030年， 紫金矿业的黄金年产量将达到 **约140吨**， 成为全球第二大黄金生产商 [4] * **其他产品**: 公司是全球第四大白银生产商， 并副产钨和钼 [4] * **近期其他收购**: 包括哈萨克斯坦的Raygorodok项目 (2025年6月) 和加纳的Akyem金矿 (2024年10月) 等 [14] 六、 财务预测与敏感性分析 * **盈利预测上调**: 因计入最新金属价格 (黄金5000美元/盎司， 铜13000美元/吨)， 2026年每股收益预测上调 **35%**， 2027年上调 **49%** [16][17] * **关键财务指标预测 (2026年)**: * 营收: 4590.15亿元人民币 [7] * 息税折旧摊销前利润: 1457.10亿元人民币， 利润率34.7% [9] * 净利润: 902.65亿元人民币， 利润率19.7% [9] * 每股收益: 3.40元人民币 [7] * **价格敏感性 (2026年预测)**: * 铜价每变动1%， 影响每股收益约 **0.5%** [9] * 金价每变动1%， 影响每股收益约 **0.8%** [9] * **财务状况改善**: 净负债权益比预计从2024年的71%显著改善至2026年的5%， 2027年转为净现金 [9] 七、 风险与回报情景分析 * **看涨情景 (概率约10.8%)**: * H股目标价: **82.00港元** (较当前价+83.2%)， A股目标价: **75.80元人民币** (较当前价+86.65%) [28][45] * 假设: 2026年金价5520美元/盎司， 铜价6.41美元/磅， 黄金产量102.0吨， 铜产量106.76万吨 [29][46] * **基准情景**: * H股目标价: **59.00港元** (较当前价+31.81%)， A股目标价: **56.00元人民币** (较当前价+37.90%) [25][43] * 假设: 2026年金价5000美元/盎司， 铜价5.34美元/磅， 黄金产量90.7吨， 铜产量97.06万吨 [35][47] * **看跌情景 (概率约20.1%)**: * H股目标价: **28.80港元** (较当前价-35.66%)， A股目标价: **25.90元人民币** (较当前价-36.22%) [28][45] * 假设: 2026年金价3910美元/盎司， 铜价4.38美元/磅， 黄金产量81.6吨， 铜产量96.09万吨 [31][50] 八、 上行与下行风险 * **上行风险**: * 受全球其他地区需求强劲或主要产铜国供应持续中断推动， 铜价强于预期 [42][58] * 项目投产加速和未开发资源带来的产量上行 [42][58] * **下行风险**: * 因经济数据恶化、对美国衰退的担忧加剧或中国缺乏进一步政策行动， 导致铜价走弱 [42][58] * 项目执行不及预期 [42][58] * 导致生产中断的地缘政治风险 [42][58] 九、 其他重要信息 * **同业比较**: 与国内外黄金及铜矿商相比， 紫金矿业在估值 (市盈率、企业价值/息税折旧摊销前利润) 和盈利能力 (净资产收益率) 方面具备吸引力 [22] * **机构持股**: A股活跃机构持股比例为95.6%， H股为60.3% [37][53] * **近期催化剂**: 2026年5月23日年度股东大会 [38][54] * **摩根士丹利与公司的关系**: 截至2025年12月31日， 摩根士丹利实益拥有紫金矿业1%或以上的普通股；在过去12个月内， 摩根士丹利曾担任紫金矿业的股票公开发行主承销商/联席主承销商， 并从中获得报酬；预计未来3个月内将寻求/获得紫金矿业的投资银行服务报酬 [65][66]

公司评级与目标价 - 摩根士丹利重申对紫金矿业H股及A股的"增持"评级 [1] - 紫金矿业H股目标价由46.1港元上调至59港元 [1] - 紫金矿业A股目标价上调至56元人民币 [1] - 公司当前估值水平极具吸引力 [1] - 公司将持续增加黄金与铜产量 [1] 黄金市场观点 - 金价已超越摩根士丹利商品团队此前对下半年每盎司4,750美元的预测 [1] - 考虑到地缘政治风险、央行积极信号及ETF买盘等因素，金价可能尚未见顶 [1] - 摩根士丹利强调其看涨情境下，金价有望于下半年触及每盎司5,700美元 [1] 铜市场观点 - 铜价已提前突破摩根士丹利对第二季度每吨12,200美元的预测 [1] - 供应紧张及强劲的宏观背景将继续支撑铜价 [1] - 受美国进口走势不确定性及中国3月前数据有限影响，短期可能出现波动 [1] - 预计2026年铜市将出现约60万吨的供应缺口 [1] - 有限的矿山供应增长将被数据中心及储能系统等新需求驱动所抵消 [1]