公司2025年业绩概览 - 2025年营业收入2814亿元，同比增长1.0% [1] - 核心净利润225亿元，同比下降11.4%，归母净利润254亿元，同比下降0.6% [1] - 业绩略低于预期，主要因开发业务盈利承压 [1] - 全年股息每股1.166元 [1] 三大业务增长曲线 - 公司确立开发、经营、轻资产管理三大增长曲线协同发展格局 [1] - 经营性和轻资产管理业务收入同比增长11.9%至433亿元，核心利润同比增长21.6%至116亿元 [2] - 经常性业务（经营+轻资产）核心利润占比提升11个百分点至52% [2] - 开发业务销售额同比下降11%至2336亿元，降幅小于行业平均水平，行业排名稳居第三 [2] 经营性业务表现 - 商场零售额同比增长22.4%，同店同比增长12%，高于全国社零增速8.3个百分点 [2] - 在营98座商场，其中84%的零售额位居所在城市前三 [2] - 商场整体出租率同比提升0.3个百分点至97.4% [2] - 商场租金收入同比增长13.3%至219亿元 [2] - 预计轻资产管理收入将成为增长点，年增速有望超过10% [2] 开发业务表现 - 开发业务结转收入同比增长0.4%至2382亿元，核心利润同比下降28%至108亿元 [2] - 结转毛利率同比下降1.3个百分点至15.5%，但仍维持行业第一梯队 [2] - 得益于聚焦高能级城市策略，一线城市销售占比同比提升7个百分点至45% [2] - 2025年拿地金额917亿元，99%位于一二线城市，拿地强度同比提升9个百分点至39% [2] - 截至期末总可售货值4500亿元，对应土地储备3936万平方米，其中一二线占比67% [2] 管理提效与资管赋能 - 启动组织架构调整，通过轻量化总部、压缩管理层级等方式提升管理效率 [3] - 截至期末，平均融资成本同比下降39个基点至2.72%，创历史新低 [3] - 持续推进大资管战略，发展商业地产全价值链“募投产建管退”能力 [3] - 年内设立首支Pre-REITs策略商业地产私募基金 [3] - 已发行的两支公募REITs合计市值达130亿元 [3] - 截至期末，资产管理规模达5022亿元，同比增长8.7% [3] - 预计2026年公司仍会通过公募REITs出表改善经营效率 [3] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年开发业务结转收入假设 [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）为3.34元、3.41元、3.76元 [3] - 2026年预测每股净资产（BPS）为42.77元 [3] - 给予公司2026年预测市净率（PB）0.79倍，对应目标价38.54港元 [3]

核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，实现收入与销量高速增长，技术迭代取得突破，2026年销量目标稳健，全球化与高端化进程有望驱动未来盈利高增 [1][2][3] 2025全年业绩表现 - 2025全年总销量达302.5万辆，同比增长39.0%，首次突破300万辆大关 [1] - 2025全年实现营业收入3452.3亿元，同比增长25.1% [1] - 2025全年归母净利润为168.5亿元，同比增长0.2% [1] - 2025全年毛利率为16.6%，同比提升0.1个百分点 [1] 技术迭代与智能化进展 - 辅助驾驶领域：正式发布千里浩瀚智驾方案，实现端到端大模型与AI算法深度融合 [1] - 智能座舱领域：Eva超拟人智能体上车，Flyme Auto 2.0系统用户量突破200万 [1] - 新能源三电领域：雷神AI电驱2.0量产装车，热效率达47.26% [1] 2025年第四季度经营状况 - 25Q4销量为85.4万辆，同比增长24%，环比增长12% [2] - 25Q4实现营收1058亿元，同比增长22%，环比增长19% [2] - 25Q4毛利率为16.9%，同比下降0.5个百分点，环比提升0.3个百分点，环比提升主要来自销量带动的规模化降本 [2] - 25Q4销售费用率为6.4%，同比及环比均提升0.3个百分点，主要因高端品牌宣发和海外渠道建设 [2] - 25Q4管理费用率为2.1%，同比提升0.2个百分点，环比提升0.6个百分点 [2] - 25Q4研发费用率为5.6%，同比提升0.5个百分点，环比提升0.7个百分点 [2] - 25Q4研发投入为59亿元，研发投入费用化率提升至43%，同比提升7个百分点，环比提升12个百分点 [2] 2026年公司展望与目标 - 公司设置的2026年度销量目标为345万辆，同比增长14% [2] - 2026年出海目标为64万辆，同比增长52% [3] - 计划2026年在海外累计建成超1300家门店，配合全球生产基地布局 [3] 2026年产品规划与战略 - 2026年规划上市多款新车型，3月已推出大五座旗舰SUV极氪8X且预定火爆 [3] - 预计2026年上半年还将上市银河星耀7、银河M7、银河V900等车型 [3] - 延续2025年银河M9、领克900、极氪9X的高端化进程 [3] 机构盈利预测与估值调整 - 上调2026年收入预测由4327亿元至4443亿元，上调2026年利润预测由158亿元至215亿元 [3] - 上调2027年收入预测由4867亿元至4890亿元，上调2027年利润预测由196亿元至261亿元 [3] - 新增2028年收入预测5496亿元，新增2028年利润预测316亿元 [3] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为9倍、8倍、6倍 [3]

2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入3452.3亿元，同比增长25.1%，总销量302.5万辆，同比增长39.0%，实现核心归母净利润144.1亿元，同比增长36% [1] - 2025年第四季度实现营业收入1057.6亿元，同比增长45.8%，环比增长18.6% [1] - 2025年第四季度归母净利润为37.4亿元，同比增长4.5%，环比下降2.0% [1] 销量与市占率 - 2025年第四季度总销量为85.4万辆，同比增长24.4%，环比增长12.3% [1] - 分品牌看，2025年第四季度银河品牌销量36.1万辆，同比增长73.3%，领克品牌销量10.9万辆，同比增长30.1%，极氪品牌销量8.1万辆，同比下降5.6% [1] - 2025年第四季度出海销量12.4万辆，同比增长29.9%，环比增长10.7% [1] - 2025年全年吉利汽车市占率（批发全口径）达到10.05%，同比提升 [1] 盈利能力与财务指标 - 2025年第四季度合并报表口径单车收入为12.4万元，同比增长17.3%，环比增长5.6%，主要系极氪9X等豪华车型放量带动销量结构改善 [1] - 2025年第四季度单车盈利为0.44万元，同比下降15.9%，环比下降12.7% [1] - 2025年第四季度毛利率为16.9%，同比下降0.5个百分点，环比上升0.3个百分点，环比提升主要系高端车型和出口增长带来盈利能力提升 [1] - 2025年第四季度销售费用率为6.3%，环比上升0.3个百分点，管理费用率（含研发）为7.7%，环比上升1.3个百分点 [1] 2026年展望与战略规划 - 2026年公司总销量目标为345万辆，同比增长14% [2] - 分品牌/区域看，2026年目标为：吉利品牌275万辆，银河品牌155万辆，领克品牌40万辆，极氪品牌30万辆，出海销量64万辆 [2] - 高端化方面，极氪规划极氪8X和极氪9X光辉版，其中极氪8X预售38分钟小订突破1万辆，领克规划领克07旅行版和一款中大型SUV [2] - 银河品牌计划推出银河M7、星耀7、硬派SUV等多款车型，以实现主流新能源市场全品类覆盖 [2] - 出海全面提速，2026年力争实现欧洲、东盟、东欧等三大15万级市场和拉美非洲、中东亚太等两大10万级市场，海外渠道数量计划增至2200家以上 [2] - 智能化方面，全面加速AI科技化，推出千里浩瀚G-ASD，实现L3级千里浩瀚H9量产，并在法规允许下加速L4落地及Robotaxi规模化试运营 [2] 增长驱动与投资逻辑 - 公司增长由银河、高端化、出海全面驱动，进入高质量发展阶段 [1] - GEA架构支撑银河新车周期，高端化方面极氪、领克全面向好，利润持续兑现 [3] - 各品牌新能源转型顺利推进，规模效应逐步凸显将带来盈利向上弹性 [3] - 公司燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间 [3] - 智能化战略开启，加速提升智驾能力，整车强势新周期下盈利具备较大弹性 [3] - 预计2026年归母净利润为220亿元（包含汇兑收益影响），对应市盈率为9.1倍 [3]

业绩回顾 - 2025年营收为9.8亿元，同比下降4.7% [1] - 2025年归母净亏损为4.4亿元，相比2024年的8.4亿元净亏损有所收窄 [1] - 2025年经调整净亏损为4.5亿元，相比2024年的6.8亿元经调整净亏损有所收窄，业绩低于预期主要因营销投入超预期 [1] - 公司宣派末期特别股息每股0.06港元 [1] 业务发展趋势 - 2025年总体交易量为5,092亿元，同比增长27% [1] - 资产证券化（AMS云&ABS云）交易量为1,345亿元，同比增长4%，增长主要得益于ABS云业务中大基建行业应收账款融资需求持续增长 [1] - 直接融资（多级流转云&e链云）交易量为3,640亿元，同比增长40% [1] - 多级流转云交易量为3,042亿元，同比增长47%，贡献主要增长，主因公司在新增及存量客户两方面同时发力 [1] - 多级流转云板块年内新增客户520家，同比增长56%，总客户数达1448家 [1] 风险出清与战略调整 - 2025年计提减值损失2.9亿元，自2023年以来累计减值损失达11.4亿元，地产板块资产减值风险已基本出清 [2] - 核心企业云总交易量中房地产行业的占比同比下降3个百分点至6%，相比2022年末的29%显著下降 [2] - 公司持续推进海外业务扩张，2025年跨境云平台生态客户同比增加451家至1550家 [2] - 在外部环境影响下，跨境云平台交易量同比微降0.9%至96.9亿元 [2] - 公司于2025年推出全新国际品牌Unloq及链接智能合约与合规数字支付工具的SC+平台，致力于打造全球跨境数字供应链金融平台 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到业务结构调整及拓展新市场投入较高，下调2026年经调整净利润预测88.5%至0.1亿元 [2] - 引入2027年经调整净利润预测0.7亿元 [2] - 公司当前交易于0.5倍2026年预测市净率及0.4倍2027年预测市净率 [2] - 考虑到业绩短期仍承压，下调目标价31%至2.5港币，对应0.6倍2026年及2027年预测市净率，隐含35%上行空间，并维持跑赢行业评级 [2]

公司概况与历史沿革 - 公司前身为1979年创立于香港的中国海外建筑工程有限公司，以承建业务起家，后转型房地产开发 [1] - 1992年整合香港与内地地产业务，以“中国海外发展有限公司”在香港联交所上市 [1] - 1997年亚洲金融危机经历塑造了公司长期稳健的经营风格，业务重心逐步转向内地，并通过三次并购实现规模扩张 [1] - 业务以房地产开发为主，该业务收入占比稳定九成以上，溢利占比稳定八成以上，辅以城市运营及其他业务拓展 [1] 房地产开发业务 - 2025年公司销售金额同比表现弱于全国水平，主要受2024年拿地力度下降及早期核心项目充分去化影响 [2] - 2025年中海系列全口径销售金额保持行业第二，权益销售金额保持行业第一，印证了公司较高的权益比例 [2] - 公司拿地节奏呈现顺周期特征，体现其稳健的经营风格 [2] - 土地投资长期集中在一二线城市，近十年一线城市投资占比有所提升，且2023年开始几乎无三四线城市投资 [2] - 横向对比，公司一线城市投资占比处于主要房企较高水平 [2] - 2021年房价高点后，新拿地项目估算净利率较之前有所上升，但相较行业的“超额收益”略有下降 [2] 商业物业运营业务 - 商业物业收入持续增长，结构上写字楼收入占比从七成下降至五成 [2] - 非写字楼业态中，长租公寓近年来收入增速较高 [2] - 写字楼成熟期项目出租率呈下降趋势，而购物中心成熟期项目出租率维持较高水平 [2] - 较高的投资物业账面估值或影响其出表利润空间 [2] 投资观点与估值 - 后续新房供需关系或较二手房更早出现改善 [3] - 公司作为以房地产开发为主业的头部央企，或受益于未来行业竞争格局的改善 [3] - 若市场产生房地产政策进一步边际放松的预期，并提前交易至终局（房价见底），公司是典型受益标的 [3] - 公司2024年5月及9月两轮估值分别反弹至约0.44倍和0.48倍市净率（PB） [3] - 随着房价下行，行业中各房企或均有不同程度的潜在减值压力 [3] - 投资物业账面价值与市场交易估值间或存在一定差异 [3] - 若行业催化因素带动估值修复，公司估值第一阶段或可修复至2026年0.4-0.45倍PB [3] - 对应市值1580-1778亿元人民币，或每股14.44-15.88元人民币（16.35-17.99港元） [3]

核心观点 - 公司2025年业绩承压，营业收入与归母净利润均出现同比下滑，主要受零售气量增速不及预期及接驳业务利润超预期下滑拖累[1][2] - 公司通过优化气源成本、推进顺价政策稳定了零售气毛差，并深化与国网合作、签署国际LNG长协以保障气源[2] - 尽管业绩短期承压，公司加强了股东回报，提高了全年派息率并计划进行股份回购，同时管控资本开支，自由现金流实现同比增长[1][3] 分业务表现 - **销气业务**：2025年收入与分类业绩分别为872.69亿港元和82.50亿港元，同比分别下降1.8%和0.3%，分部溢利占比提升5.8个百分点至70.9%[2] - 零售气量同比增长0.7%至401.8亿方，其中居民用户销气量同比增长4.9%至105.3亿方，工业用户微增0.3%至204.8亿方，商业与车用用户则分别下降2.4%和7.2%[2] - 零售气毛差为0.54元/方，同比提升0.01元/方[2] - 全年统筹气量同比增长52.5%至61亿方[2] - **接驳业务**：2025年收入与分类业绩分别为60.44亿港元和18.96亿港元，同比大幅下降34.66%和35.21%，分部溢利占比下降6.9个百分点至16.3%[2] - 受房地产经济影响，新增居民用户与工商业用户同比分别下降22.9%和30.2%，至215.2万户和3.7万户[2] - 截至2025年底累计用户达6271.9万户，气化率为62.8%[2] - 新增居民用户中，旧房改造用户占比提升1.7个百分点至23.1%[2] - **综合服务业务**：2025年收入为40.0亿港元，同比下降4.9%，但分类业绩同比增长0.9%至14.1亿港元，分部溢利占比提升1.0个百分点至12.2%[3] - 业务中零售业务占比提升10个百分点至40%，存量转化使户均毛利同比大幅增长53%至17.6元/户[3] - **综合能源业务**：2025年收入与毛利额分别为19.7亿港元和4.2亿港元，同比增长5.1%和16.0%[3] - 全年能源销售量同比增长3.9%至38.9亿千瓦时[3] - 累计投运项目1537个，累计装机规模达3.56GW[3] - 在泰国设立公司并储备超20个项目，在中国香港完成4个光伏项目并网，装机规模1.86MW[3] 财务与资本管理 - 2025年公司营业收入为977.33亿元，同比减少4.81%；归母净利润为35.47亿元，同比减少13.24%[1] - 2025年宣派股息0.65港元/股，叠加中期派息后全年派息0.95港元/股，全年派息率达61.98%，同比提升8.21个百分点[1] - 2025年自由现金流为29.0亿港元，同比增长12.3%；资本开支为36.7亿港元，同比下降16.9%[3] - 分红金额为21.98亿港元，保持稳定[3] 未来展望 - **销气业务**：公司展望2026年零售气量实现中低单位数增长，毛差持平或微降[2] - **接驳业务**：公司展望2026年新增居民接驳150-170万户[2] - **综合服务业务**：公司展望2026年收入实现双位数增长[3] - **综合能源业务**：公司展望2026年收入实现双位数增长[3] - **资本开支与股东回报**：公司展望2026年全年经常性资本开支为30-40亿港元，外延项目并购开支不超过5亿港元[3] - 公司承诺2026年提高派息率并计划回购股份，以持续提升股东回报[3] 盈利预测 - 考虑到2025年气量数据不及预期，机构下调了公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至35.78亿港元、37.30亿港元和39.60亿港元[4] - 对应2026-2028年归母净利润同比增速分别为+0.9%、+4.3%和+6.2%[4] - 以2026年3月30日为估值日期，对应市盈率分别为12.37倍、11.87倍和11.18倍[4] - 假设2026年派息率为62%，对应股息率为5.0%[4]

核心观点 - 华润燃气2025年业绩低于预期，营业收入和股东应占净利润分别同比减少4.81%和13.23%，主要受接驳业务大幅下降及双综业务增速放缓影响 [1] - 公司维持全年股息0.95港元/股，以3月30日股价计算股息率为4.97%，同时持续推进股份回购计划，有望提升单股价值 [1][4] - 天然气销售基本盘表现稳健，下半年销气量增长带动全年增速回正，且公司通过气源布局和长协锁定持续优化成本 [2] - 接驳业务利润显著下滑，对公司整体业绩影响减弱，而双综业务（综合能源与综合服务）成为新的成长动能 [3] - 基于业绩指引调整，分析师下调了公司未来两年的盈利预测，但鉴于高股息率和回购潜力，维持“买入”评级 [4] 财务业绩 - 2025年实现营业收入977.33亿港元，同比减少4.81%；股东应占净利润为35.47亿港元，同比减少13.23% [1] - 公司拟派末期股息0.65港元/股，全年股息合计0.95港元/股，与上年持平，以3月30日股价计算股息率为4.97% [1] - 2025年资本开支下降16.9%，自由现金流提升12.3%，年末银行存款及现金余额为79.6亿港元 [4] - 基于最新指引，分析师下调2026-2027年归母净利润预测至43.15亿港元和47.57亿港元，新增2028年预测为53.50亿港元 [4] 天然气销售业务 - 2025年零售销气量达401.8亿立方米，同比增长0.7%，下半年销气提速逆转了上半年的下降趋势 [2] - 分用户类型看，居民、工业、商业气量分别同比增长4.9%、0.3%、-2.4% [2] - 销气毛差为0.54元/立方米，同比提升0.01元/立方米 [2] - 天然气销售业绩（含加气站）为82.50亿港元，同比微增0.3% [2] - 公司气源统筹能力增强，2025年统筹气量61亿立方米，同比高增52.2%，并通过“气合网”提升议价能力 [2] - 长期成本优化可期，公司与伍德赛德签订的澳洲LNG长协将于2027年生效，每年供应60万吨LNG，期限15年 [2] 接驳业务 - 2025年新增居民接驳用户215.2万户，其中新房用户占比76.9% [3] - 新增用户下降导致接驳分部利润降至18.96亿港元，同比下降35% [3] - 接驳业务对总税前利润的贡献占比已降至16%，未来对公司业绩的影响预计将持续下降 [3] 双综业务（综合能源与综合服务） - 综合能源：截至2025年底，累计装机规模达3.56吉瓦，细分包括工业供热2.35吉瓦、零碳园区621兆瓦、交通充能564兆瓦 [3] - 装机规模增长带动2025年能源销售量同比提升3.9%至38.9亿千瓦时，实现综合能源毛利4.2亿港元，同比增长16% [3] - 综合服务：2025年分部溢利同比增长0.9%至14.1亿港元，未来仍有较大提升空间 [3] - 双综业务稳定成长，正持续为公司业绩注入新动能 [3] 股东回报与资本管理 - 公司持续推进股份回购计划，2024年9月宣布的授权回购股份占已发行股本总额的1.98% [4] - 截至2026年3月30日，已完成回购704.44万股，占总股本的0.3044%，距离回购目标仍有较大空间 [4] - 公司承诺回购数量不低于受托人售出量，未来若回购更多股份并注销，将有望提升单股价值和股东回报 [4] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为10.1倍、9.2倍和8.2倍 [4]

财务业绩 - 2025年公司实现营业收入318.3亿元，同比增长10.3% [1] - 2025年持续经营业务归母净利润为45.4亿元，同比增长31.4%；财务报表所示归母净利润为23.4亿元，同比增长22.0% [1] - 公司资金储备为330亿元，净现金为169亿元 [1] 创新产品与收入 - 2025年创新产品收入达到152.2亿元，同比增长26.2%，占总收入比例提升至47.8% [1] - 2025年共有4款创新产品及4个新适应症获批上市，包括全球首款CDK2/4/6抑制剂赛坦欣、全球首款口服HER2 TKI圣赫途、中国首款长效镇痛NSAID注射液普坦宁、国产首款重组人凝血因子VIIa安启新 [1] - 安罗替尼等产品新获批一线肾细胞癌、一线软组织肉瘤、一线肝细胞癌和派安普利单抗一线鼻咽癌等新适应症 [1] 核心管线进展 - 肿瘤领域：安罗替尼已获批10项适应症；赛坦欣二线乳腺癌获批，一线申报上市；安煦（全球首款JAK/ROCK双重抑制剂）获批并授予Sanofi全球权益，最高可获15.3亿美元；LM-302（Claudin18.2 ADC）全球首个完成III期入组；LM-108（CCR8单抗）两获突破性治疗认定；TQB2868（PD-1/TGF-β双抗）全球进度第一，胰腺癌客观缓解率达63.9%；TQB2102（HER2双抗ADC）两获突破性治疗认定 [2] - 肝病/代谢领域：拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）III期全球主要队列入组完成；Kylo-11（Lp(a) siRNA）为全球首款一年一次给药药物，I期试验显示Lp(a)降幅超90% [2] - 呼吸/自免领域：TQC3721（PDE3/4抑制剂）为中国最快、全球第二；TQC2731（TSLP单抗）为首个国产进入III期的产品 [2] - 外科/镇痛领域：第二代氟比洛芬贴剂预计年内获批；PL-5（抗菌肽）为中国首个申报上市的产品 [2] 研发投入与效率 - 2025年研发总投入为63.2亿元，占收入的19.8%，其中约92.9%已计入损益表 [3] - 公司全面推进AI技术应用：PCC发现时间缩短50%，临床风险识别效率提升85%；智能化排产使单抗表达量提升20%；“AI营销大脑”提升学术推广效率50% [3] - 2025年提交专利申请1,167项，获得专利授权273项，累计有效专利申请达5,724项，累计有效专利授权达2,120项 [3] - 截至报告期末，共有39个肿瘤领域、10个肝病/心血管代谢领域、14个呼吸/自免领域、6个外科/镇痛领域的国家1类（或2类）创新候选药物处在临床及以上开发阶段 [3] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为30.79亿元、34.91亿元及38.82亿元 [3] - 对应2026-2028年每股收益分别为0.16元、0.19元及0.21元 [3]

澳门博彩行业3月运营数据 - 3月澳门总博彩收入为226亿澳门元，同比增长15% [1] - 3月收入表现超出市场及机构预测4%至5% [1] - 3月最后一周（23日至31日）日均博彩收入为7.78亿澳门元，较当月前22天的日均收入高出10% [1] 行业需求与表现分析 - 尽管近期地缘政治局势紧张，但博彩需求依然稳健 [1] - 3月最后一周收入强劲，可能部分归因于赢率高于往常水平 [1] 机构预测与首选公司 - 预期4月澳门总博彩收入将同比增长11%至209亿澳门元，与市场预测一致 [1] - 机构首选银河娱乐(00027)及美高梅中国(02282)，均给予"跑赢大市"评级 [1] - 给予银河娱乐目标价49.5港元 [1] - 给予美高梅中国目标价20.9港元 [1]

研报核心观点 - 中银国际重申对中国通信服务(00552)的“买入”评级，对其中期增长维持乐观看法，并看好AI算力基建需求 [1] - 考虑到未来两至三年电信投资放缓，下调公司今明两年盈利预测8.1%及11.8% [1] - 目标价由5.15港元下调至4.57港元，相当于2026年预测市盈率7.5倍 [1] 公司财务表现 - 2025年下半年收入同比下跌3.2%，净利润稳定在14.8亿元人民币，低于该行及市场预期 [1] - 2025年下半年来自国内电信运营商的收入同比下跌4.1% [1] - 2025年下半年国内非电讯收入同比增长5.5% [1] - 非电信基建服务业务占总收入已超过一半，使收入结构更多元化且具韧性 [1] - 截至2025年下半年底，公司自由现金流达84.2亿元人民币，同比增长14.1%，较上半年改善，主要由于应收账款管理改善 [1] 行业与业务展望 - 未来两至三年电信投资预计将放缓 [1] - 中银国际看好AI算力基建需求为公司带来的机遇 [1]