报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 腾讯24Q4业绩与资本开支均超预期，AI生态加速建设，上调25 - 26年调整后归母净利润，新增27年预测，SOTP估值法下目标价684港元，上升空间34%，维持买入评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为6090亿、6603亿、7199亿、7794亿、8333亿元，同比增长率分别为9.8%、8.4%、9.0%、8.3%、6.9% [4] - 调整后归母净利润分别为1577亿、2227亿、2513亿、2822亿、3113亿元，同比增长率分别为36.4%、41.2%、12.8%、12.3%、10.3% [4] - 每股收益分别为16.68元/股、24.03元/股、27.32元/股、30.69元/股、33.85元/股，净资产收益率分别为19.50%、22.40%、20.90%、19.73%、18.49% [4] - 市盈率分别为28、20、17、15、14 [4] 公司点评 - 24Q4实现营业收入1742亿元，同比增长11%，超彭博一致预期2%；调整后归母净利润553亿元，同比增长30%，超一致预期4%，游戏、广告、FBS收入均超预期 [7] - 24年全年实现营业收入6603亿元，同比增长8%；调整后归母净利润2227亿元，同比增长41% [7] - 游戏24Q4国内海外均超预期，国内/海外分别同比增长23%/15%，国内游戏收入历史新高，24年递延储备将支撑25年增长，25年关注《无畏契约手游》等重点管线 [7] - 广告24Q4超预期，同比增长17%，视频号广告收入同比增长超60%，小程序广告收入快速增长，微信搜一搜广告收入同比翻倍 [7] - 金融科技边际改善，SaaS持续变现，金融科技与企业服务收入24Q4同比增长3%，企业微信收入同比增长翻倍，腾讯会议收入同比增长超40%，24年AI云收入增长翻倍 [7] - 24Q4资本开支超预期，24年全年为768亿元，占收入比例12%；指引25年资本开支占收入比例低双位数，24年回购为1120亿港元，25年计划回购不低于800亿港元，派发24年末期股息约410亿港元，同比增长28% [7] - AI加速布局全面赋能，自研混元模型与外接DeepSeek双线推进，加大AI原生产品投入，云收入将加速，AI提升广告业务效率、延长游戏生命周期 [7] 公司盈利预测 - 2022 - 2027年增值服务收入分别为2876亿、2984亿、3192亿、3426亿、3690亿、3910亿元，网络游戏收入分别为1709亿、1799亿、1975亿、2155亿、2317亿、2461亿元等 [8] - 各业务收入同比增长率呈现不同变化趋势，如网络广告2023 - 2027年同比增长率分别为23%、20%、15%、12%、10% [8] - 毛利润、营业利润、归母净利润等指标在不同年份有相应增长及变化 [8] 公司SOTP估值 - 2025E增值业务 + 广告收入4826亿人民币，利润1552亿人民币，25x PE，市值38803亿人民币，股价457港元；金融科技收入1704亿人民币，6x PS，市值10227亿人民币，股价120港元等 [9] - 合计市值58069亿人民币，股价684港元 [9] 合并利润表 - 2023 - 2027年收入分别为6090亿、6603亿、7199亿、7794亿、8333亿元，营业成本分别为 - 3159亿、 - 3110亿、 - 3340亿、 - 3474亿、 - 3663亿元等 [10] - 各利润指标如毛利润、经营利润、税前利润等在不同年份有相应数值及变化 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 游戏业务回归平稳增速、AI及信创红利有望驱动WPS业务增长提速、金山云受益AI产业趋势及小米生态有望继续改善盈利，短期考虑到游戏业务降速、WPS C端收入放量仍未加快，将2025 - 2026年的归母净利润由20.5/24.5亿元下调至18.6/23.9亿元，新增2027年归母净利润预测27.1亿元，同比增长20%/28%/14%，当前股价对应PE估值25.8/20.1/17.7倍，维持“买入”评级 [5] 各业务情况总结 游戏业务 - 2024Q4实现收入12.9亿元，同比增长26.0%、环比下降24%，因Q3《剑网3》15周年庆基数高且部分游戏商业化内容发布减少；2024年新增用户数创新高，《剑网3·无界》上线后月活突破1000万；老游戏稳住基本盘，《解限机》《剑侠情缘·零》等重要游戏2025年上线，《解限机》2月测试效果超预期、位列Steam多个榜单第一，预计2025年游戏业务在高基数下增速回归平稳 [6] WPS业务 - 2024Q4实现收入15.0亿元，同比增长16.8%；个人订阅收入同比增长7.6%（较Q3降速），2024年累计付费用户数同比增长17.5%（高于2024H1）、付费转化率为6.6%（较2024H1提升），AI月活接近2000万，预计2025年进一步提升；企业订阅收入同比增长27.9%（较Q3提速），受益信创周期性回暖及B端SaaS化进程，全年WPS 365同比增速高达149%；2024年底金山办公合同负债21.36亿元，同比增长13%，为B端业务增长提供支撑 [7] 金山云业务 - 小米AI生态、ADAS及大模型训练需求驱动金山云收入提速，2024Q4实现收入22.3亿元，同比增长29.6%，其中AI相关收入同比增长约500%，小米及金山软件收入同比增长76%；归母净利润亏损2.0亿元，较前几季度收窄明显，为金山软件（持股金山云37.4%）带来亏损0.75亿元，后续有望持续减亏 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,534|10,318|11,547|12,862|14,124| |YOY(%)|11.7|20.9|11.9|11.4|9.8| |净利润(百万元)|483|1,552|1,864|2,388|2,712| |YOY(%)|-108.0|220.9|20.1|28.1|13.6| |毛利率(%)|82.4|83.2|81.7|82.7|82.8| |净利率(%)|5.7|15.0|16.1|18.6|19.2| |ROE(%)|2.5|7.9|9.4|11.9|13.5| |EPS(摊薄/元)|0.354|1.161|1.396|1.789|2.032| |P/E(倍)|99.4|31.0|25.8|20.1|17.7| |P/B(倍)|2.1|2.0|2.0|2.0|1.7| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收173.4亿元/同比+45.8%，归母净利19.7亿元/同比+27%，经调净利27.9亿元/同比+26.7%；4Q24营收增长具韧性，国际机票和酒店间夜数同比大增且占比有提升空间 [6] - 2024年用户运营高质量增长，年度月均付费用户、年付费用户、年服务人次同比增加，用户ARPU同比提升44%，人均消费频次从2019年5.5次提至2024年8.1次 [6] - 4Q24费用率显著改善，经调净利率和核心OTA平台Margin同比提升，预计2025年出境游业务迎盈亏平衡拐点，核心OTAMargin中期有提升潜力 [6] - 考虑公司精细化运营能力提升，预计2025 - 2027调整后净利润为32亿/39亿/45亿元，当前股价对应调整后PE13X/11X/10X [6] 相关目录总结 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17341|19861|22240|24336| |收入增长率|46%|15%|12%|9%| |经调整净利润（百万元）|2785|3211|3938|4504| |利润增速%|26.67%|15.28%|22.62%|14.38%| |调整后摊薄EPS（元）|1.20|1.38|1.69|1.93| |调整后PE|15.36|13.32|10.86|9.50|[2] 市场数据（2024 - 03 - 20） - 股票代码：0780 - H股收盘价（元，港币）：18.4 - 恒生指数：24219.95 - 总股本（亿股）：23.28 - 实际流通股（亿股）：23.28 - 流通H股市值（亿元，港币）：462 [3] 公司财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18241|24001|27339|32222| |现金|8020|12766|15855|20357| |应收账款及票据|1728|1997|2229|2442| |存货|7|6|7|7| |其他|8486|9232|9248|9417| |非流动资产|19537|19722|19929|20129| |固定资产|3147|3147|3147|3147| |无形资产|11723|11723|11723|11723| |其他|4666|4851|5059|5259| |资产总计|37777|43723|47268|52352| |流动负债|11597|14935|15159|16350| |短期借款|1359|1271|819|488| |应付账款及票据|4467|6355|6417|7097| |其他|5771|7309|7923|8766| |非流动负债|5218|5218|5218|5218| |长期债务|2794|2794|2794|2794| |其他|2423|2423|2423|2423| |负债合计|16815|20153|20376|21568| |普通股股本|8|8|8|8| |储备|19994|22583|25882|29747| |归属母公司股东权益|20001|22591|25889|29755| |少数股东权益|961|979|1002|1029| |股东权益合计|20962|23569|26892|30784| |负债和股东权益|37777|43723|47268|52352|[7][8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|17341|19861|22240|24336| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|6227|6951|7561|8153| |销售费用|5621|6356|7005|7544| |管理费用|1206|1291|1446|1582| |研发费用|2001|2284|2558|2799| |财务费用|36|-76|-217|-318| |除税前溢利|2398|3128|3991|4678| |所得税|410|534|682|799| |净利润|1988|2594|3309|3879| |少数股东损益|14|18|23|27| |归属母公司净利润|1974|2576|3286|3852| |EBIT|2434|3053|3774|4360| |EBITDA|2434|3053|3774|4360| |EPS（元）|0.87|1.11|1.41|1.65| |Non - GAAP净利润|2785|3211|3938|4504| |Non - GAAP EPS（元）|1.20|1.38|1.69|1.93|[7][8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|45.77%|14.53%|11.98%|9.43%| |归属母公司净利润增长率|27.04%|30.47%|27.56%|17.23%| |毛利率|64.09%|65.00%|66.00%|66.50%| |销售净利率|11.39%|12.97%|14.77%|15.83%| |ROE|9.87%|11.40%|12.69%|12.95%| |ROIC|8.04%|9.16%|10.26%|10.61%| |资产负债率|44.51%|46.09%|43.11%|41.20%| |净负债比率|-18.44%|-36.91%|-45.52%|-55.47%| |流动比率|1.57|1.61|1.80|1.97| |速动比率|1.56|1.59|1.79|1.96| |总资产周转率|0.50|0.49|0.49|0.49| |应收账款周转率|11.77|10.66|10.52|10.42| |应付账款周转率|1.45|1.28|1.18|1.21| |每股收益|0.87|1.11|1.41|1.65| |每股经营现金流|1.28|1.99|1.34|1.91| |每股净资产|8.59|9.71|11.12|12.78| |P/E|20.92|16.61|13.02|11.11| |P/B|2.12|1.89|1.65|1.44| |EV/EBITDA|15.81|11.16|8.09|5.90| |调整后P/E|15.36|13.32|10.86|9.50|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2970|4632|3111|4451| |净利润|1974|2576|3286|3852| |少数股东权益|14|18|23|27| |折旧摊销|0|0|0|0| |营运资金变动及其他|982|2038|-198|572| |投资活动现金流|-834|334|551|487| |资本支出|0|0|0|0| |其他投资|-834|334|551|487| |筹资活动现金流|679|-233|-586|-449| |借款增加|0|-88|-452|-331| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-145|-134|-118| |其他|679|0|0|0| |现金净增加额|2828|4746|3089|4502|[8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 美图2024年业绩符合预期，形成图像+视频+设计工具组合能力，总营收33.4亿元，影像与设计产品收入占比提升至62.4%达20.9亿，同比增速57.1%，美业解决方案业务收入贡献降至11.5%，综合毛利率涨至68.7%，经调整归母净利润同比增59.2% [1] - 视频剪辑工具Wink推出两年MAU突破三千万，美图设计室单产品收入翻倍至2亿 [1] - 2024年美图MAU基本盘增长，国内生产力用户和海外用户均增加，综合订阅渗透率提至4.7%，ARPU提升，海外市场拓展处于用户基本盘建立阶段 [2] - 2024年美图研发费用同比增43.3%至9.1亿，用于生成式AI大模型训练和新增产品研发人员，海外市场营销发力生活场景推广，实施专家海外派驻增强本地化运营 [3] 根据相关目录分别进行总结 影像与设计核心力进一步增强，逐渐形成图像+视频+设计的组合能力 - 2024年影像与设计产品收入占比超六成，毛利率增至68.7%，总营收33.4亿，该产品收入20.9亿，同比增速57.1%，高毛利业务占比提升使综合毛利率上涨，经调整归母净利润同比增59.2% [13] - 程序化广告运营优化使广告业务收入增12.5%，占比25.5%，美业解决方案业务收入降32.4%，占比降至11.5% [13] - 美图基于美图秀秀挖掘新需求、开发新产品，形成图像+视频+设计工具组合能力，Wink MAU突破3000万，美图设计室2024年单产品收入翻倍至近2亿 [17] - 国内生产力用户增长，未来聚焦电商领域应用，自研奇想大模型结合通用大语言模型助力五大行业工作流提效，2024下半年生产力MAU环比增15.5%至2219万人，同比增25.6%，订阅用户渗透率增至4.7% [17] AI助力突破海外市场，全球影响力增强带动用户增长 - 2024年美图研发费用同比增43.3%至9.1亿，1.4亿用于生成式AI大模型训练，新增产品研发人员，相关费用持续支出 [19] - 开源大语言模型结合美图奇想视觉大模型优势互补，提升产品功能 [19] - 美图践行全球化战略，海外市场处于积累拓展C端用户阶段，2024年销售及营销费用增12.9%，海外用于生活场景推广，截至年底内地以外地区MAU达9451万，同比增21.7%，占比提至35.6%，海外订阅渗透率增长待快速阶段 [19] 盈利预测与投资建议 盈利预测与关键假设 - 核心业务影像与设计产品预计2025 - 2027年收入分别为27.24/34.43 /41.35亿元 [22] - 预计海外2025 - 2027年MAU同比+3.5%/3%/2.5% [22] - 预计2025 - 2027年订阅用户同比+20%/20%/15%，付费订阅渗透率为5.7%/6.6%/7.4% [22] - 预计2025 - 2027年ARPU分别为15/15.8/16.5元/月 [22] - 预计2025 - 2027年广告收入同比+13%/13%/13%，美业解决方案收入同比-10%/10%/10%，整体营业收入同比+21.1%/19.9%/16.5%，实现40.46/48.53/56.52亿元，毛利率为71%/73%/74%，研发、营销及管理支出维持一定占比 [23] 投资建议 - 选取奥多比、万兴科技、金山办公、金山软件作可比公司，美图把握核心需求，运用AI提升产品力，全球化用户积累初见成效，给予一定估值溢价 [26] - 预计2025 - 2027年公司毛利率持续增长，分别为71%/73%/74%，归母净利润分别为8.14/10.36/12.8亿元，2025年目标PE 37X，对应目标价7.04港元，维持“增持”评级 [26]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/汽车，6个月评级为买入（维持评级），当前价格101.3港元 [5] 报告的核心观点 - 理想今年产品周期叠加技术创新周期，产品力和全年销量有望超预期，持续迭代且引领的产品力有机会带动i系列实现破圈效应，中短期在20万以上价格带仍有较多产品布局空间，作为理想AI的长期增长曲线，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 2024Q4公司实现营业收入442.7亿元，同环比分别增加6.1%/3.3%，归母净利润35.3亿元，同环比分别增加 - 38.6%/25.3%；2024年全年营收达1445亿元，同比增加16.6%，全年归母净利润80亿元，同比下降31.9%；公司指引2025Q1汽车交付量为88,000至93,000辆，同比增长9.5%至15.7%，收入总额为234亿元至247亿元，同比减少8.7%至3.5% [1] 盈利情况 - 2024Q4整体毛利率20.3%，车辆毛利率19.7%，车辆毛利率下降主要因不同产品组合及定价策略变化；2024Q4营业利润37亿元，同比+22%；费用端运营效率持续提升，销售费用31亿元，同环比 - 6%/-8%，研发费用24亿元，同环比 - 31%/-7%，费用同比减少主要来自产品组合和技术成本降低 [1] 汽车销量与门店情况 - 2024Q4总销量158696台，同比增长20.4%；2024全年销量500508台，同比增长33.1%，在人民币20万元及以上新能源汽车市场全年累计市占率15.3%，位居国产品牌榜首；2024年底全国展位数量同比提升超40%达3700个，在全国150个城市有502家零售中心，于225个城市运营478家售后维修中心及理想汽车授权钣喷中心；新增上线1420座理想超充站，7792根充电桩，全国已有1727座理想超充站投入使用，配备9100根充电桩，建成全国车企规模最大的高速超充网络；门店升级、下沉扩张和超充建设是纯电i系列下半年走量的基础 [2] 智能驾驶 - 2025年重点是智驾软硬件进一步升级与引领，打造更强产品力与竞争力；3月18日理想汽车自动驾驶技术研发负责人发布理想最新自动驾驶架构MindVLA，深度融合空间、语言及行为智能，打造驾驶场景的Agent产品，创造全新人机共驾体验，或带动智驾产品破圈；有望将车升级成AI Agent的基座，也是未来机器人产业的核心大脑；完善的世界模型或赋能更多行业、兑现更多商业模式，打开更多长期潜在增长空间 [3] 产品周期与技术创新周期的叠加 - 2025H1公司L系列及MEGA智驾焕新版上市，2025H2有望发布两款纯电SUV i8、i6；理想AD Max将从英伟达双Orin - X芯片升级到单Thor - U芯片，双Orin - X与单Thor - U的AD Max都提供高级辅助驾驶和全场景NOA功能，除运行目前的端到端+VLM大模型，也支持后续推出的更强大的VLA大模型；今年软硬件同步在智能化上大幅升级，产品周期有望协同大模型能力提升 [4]

报告公司投资评级 - 文档未提及名创优品投资评级相关内容 报告的核心观点 - 名创优品2024年业绩符合预期，收购永辉事项于25Q1完成交割，预计2025 - 2027年收入和归母净利润均实现增长，但2025年归母净利润增速或放缓 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入169.94亿元，同增22.8%，调整后净利润27.21亿元，同增15.4%，调整后净利率16.0%，同比 - 1pct；24Q4实现收入47.13亿元，同增22.7%，经调整净利润7.925亿元，同增20.0%，经调整净利率16.8%，同比 - 0.4pct；拟派发末期股息7.4亿元，约为24H2经调净利润的50% [1] 市场表现 - 中国大陆市场稳健增长、深化与全球顶级IP合作，海外市场保持较快增速；2024年名创优品品牌收入160.03亿元，同增22.0%，其中中国大陆收入同增10.9%，海外收入同增41.9%，海外收入占比从2023年的35.9%提升至41.7%；Top Toy 2024年实现收入9.835亿元，同增44.7%，主要来自门店数快速增长 [2] 门店情况 - 截至2024.12.31，名创优品品牌中国大陆门店数4386家，年内净增长460家；海外门店数3118家，净增长631家；Top Toy门店数276家，净增长128家，其中4家位于海外；2024年集团全球门店净增长超1200家，超过年初预期和2023年记录，海外门店超3000家 [2] 盈利情况 - 2024年毛利率44.9%，同比提升3.7pct，为历史最高，主要由于海外直营市场收入占比提升、高毛利产品收入贡献增加、Top Toy品牌毛利率提升；24Q4毛利率为47%，已连续八个季度提升；2024年总开支43.66亿元，同增52%，主要系直营门店收入同比增长100%带动相关开支同增72%；经调整净利润率同比下降1pct至16%，经调整经营利润率同比下降1pct至20% [3] 收购事项 - 2024年9月公告拟收购永辉超市29.4%股权，25Q1完成交割；外部借款占投资金额约55%（即34.6亿元），平均利率不到3%；将使用权益法结算，预计永辉从25Q2开始对名创优品财务报表产生影响；永辉2024年预计归母净亏损14亿元，扣非归母净亏损22.1亿元，主要因战略和经营模式转型前期阵痛，预计2025年有望减亏；收购完成后，双方有望在多方面深度协同 [4][5] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为212/260/316亿元，同增25%/23%/21%，归母净利润分别为30.20/38.01/46.20亿元，同增15%/26%/22%，对应3月21日收盘价PE分别为15/12/10X；2025年归母净利润增速放缓主要考虑永辉影响及收购额外财务费用 [5] 财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为169.94/211.74/260.40/315.83亿元，增速分别为23%/25%/23%/21%；净利润分别为26.18/30.20/38.01/46.20亿元，增速分别为48%/15%/26%/22%；EPS分别为2.09/2.42/3.04/3.70元；P/E分别为21.12/15.37/12.21/10.04 [6] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2024 - 2027年预计流动资产分别为116.56/145.35/183.59/227.49亿元，经营活动现金流分别为21.68/36.18/42.35/53.25亿元等 [7][8]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 预计2025年途虎收入重回双位数增长，利润率平稳提升，基于行业估值中枢上调，目标价从18港元上调至21港元，对应2025年20倍市盈率，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 途虎收盘价18.16港元，目标价21.00港元，潜在涨幅+15.6% [1] 盈利预测变动 |指标|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（人民币百万）|16,741|16,793|-0.3%|18,791|18,845|-0.3%|21,123| |毛利润（人民币百万）|4,303|4,296|0.2%|4,979|4,990|-0.2%|5,765| |毛利率|25.7%|25.6%|0.1ppts|26.5%|26.5%|0.0ppts|27.3%| |经调整运营利润（人民币百万）|681|687|-0.9%|1,141|1,148|-0.7%|1,500| |经调整运营利润率|4.1%|4.1%|0.0ppts|6.1%|6.1%|0.0ppts|7.1%| |经调整EBITDA（人民币百万）|1,076|1,082|-0.6%|1,550|1,558|-0.5%|1,930| |经调整EBITDA利润率|6.4%|6.4%|0.0ppts|8.2%|8.3%|0.0ppts|9.1%| |经调整归母净利润（人民币百万）|777|783|-0.8%|1,156|1,163|-0.6%|1,485| |经调整归母净利率|4.6%|4.7%|0.0ppts|6.2%|6.2%|0.0ppts|7.0%| [5] 业绩要点 - 2024下半年业绩符合预期，下半年收入同比增8%，调整后净利润同比持平，净利润率3.5%，毛利润率同比降26个基点，全年收入同比增8.5%，毛利润率提升70个基点，调整后净利润6.24亿元，利润率4.2% [6] - APP平均MAU及年度交易用户在2024年分别同比增17.2%/24.8% [6] - 途虎工厂店数量净增965家至6874家，下沉市场门店数量占比达58.2% [6] - 新能源汽车用户达270万，占平台交易用户数比例达11% [6] - 部署DeepSeek等AI大模型融入核心业务体系，用于提升门店运营效率 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|13,601|14,759|16,741|18,791|21,123| |主营业务成本|(10,242)|(11,013)|(12,439)|(13,812)|(15,359)| |毛利|3,359|3,746|4,303|4,979|5,765| |销售及管理费用|(2,735)|(2,848)|(3,249)|(3,485)|(3,857)| |研发费用|(580)|(640)|(670)|(676)|(760)| |其他经营净收入/费用|117|73|95|95|95| |经营利润|162|331|479|912|1,243| |Non - GAAP标准下的经营利润|396|462|681|1,141|1,500| |财务成本净额|110|168|158|178|200| |应占联营公司利润及亏损|(11)|(12)|(11)|(11)|(11)| |其他非经营净收入/费用|6,465|0|0|0|0| |税前利润|6,725|487|626|1,079|1,431| |税费|(25)|(5)|(63)|(162)|(215)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|6,701|482|563|917|1,216| |归于权益的分派|6,701|482|563|917|1,216| |作每股收益计算的净利润|6,701|482|563|917|1,216| |Non - GAAP标准的净利润|481|624|777|1,156|1,485| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,715|3,652|4,944|6,461|8,756| |应收账款及票据|218|226|324|293|401| |存货|1,800|2,119|2,312|2,608|2,862| |开发中物业及土地预付款|496|462|531|611|703| |其他流动资产|3,042|1,907|1,109|1,109|1,109| |总流动资产|8,271|8,365|9,220|11,082|13,831| |物业、厂房及设备|899|1,046|1,146|1,246|1,346| |其他有形资产|525|453|592|628|664| |无形资产|20|20|21|22|24| |合资企业/联营公司投资|363|376|395|415|436| |其他长期资产|1,687|2,536|698|733|769| |总长期资产|3,493|4,432|2,853|3,044|3,238| |总资产|11,765|12,797|12,073|14,127|17,070| |短期贷款|1|8|0|0|0| |应付账款|3,887|4,458|5,054|5,396|6,247| |其他短期负债|2,715|2,734|2,954|3,183|3,436| |总流动负债|6,602|7,199|8,007|8,579|9,682| |长期应付账款|290|240|271|303|340| |其他长期负债|414|499|504|509|514| |总长期负债|704|739|775|812|854| |总负债|7,306|7,938|8,783|9,392|10,537| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|4,460|4,862|3,293|4,738|6,536| |股东权益|4,460|4,862|3,293|4,738|6,536| |非控股权益|(2)|(3)|(3)|(3)|(3)| |总权益|4,458|4,859|3,290|4,735|6,533| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|6,725|487|626|1,079|1,431| |合资企业/联营公司收入调整|11|11|11|11|11| |折旧及摊销|362|386|395|410|430| |营运资本变动|269|366|433|203|623| |利息调整|(110)|(168)|(158)|(178)|(200)| |税费|(5)|0|0|0|0| |其他经营活动现金流|(6,232)|176|250|281|315| |经营活动现金流|1,021|1,259|1,557|1,806|2,610| |资本开支|(360)|(132)|(149)|(167)|(187)| |投资活动|0|(111)|(33)|(35)|(36)| |其他投资活动现金流|(2,012)|0|0|0|0| |投资活动现金流|(2,372)|(243)|(182)|(202)|(224)| |负债净变动|(1)|0|0|0|0| |权益净变动|1,168|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|182|(79)|(83)|(87)|(92)| |融资活动现金流|1,350|(79)|(83)|(87)|(92)| |汇率收益/损失|30|0|0|0|0| |年初现金|2,686|2,715|3,652|4,944|6,461| |年末现金|2,715|3,652|4,944|6,461|8,756| [15] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|20.793|0.596|0.697|1.135|1.505| |全面摊薄每股收益|20.793|0.596|0.697|1.135|1.505| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.494|0.772|0.961|1.431|1.839| |每股账面值|13.839|6.011|4.077|5.865|8.091| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|24.7|25.4|25.7|26.5|27.3| |EBITDA利润率|3.8|4.4|5.2|7.0|7.9| |EBIT利润率|1.2|2.2|2.9|4.9|5.9| |净利率|49.3|3.3|3.4|4.9|5.8| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|24.7|25.4|25.7|26.5|27.3| |EBITDA利润率|5.6|5.3|6.4|8.2|9.1| |经营利润率|2.9|3.1|4.1|6.1|7.1| |净利率|3.5|4.2|4.6|6.2|7.0| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|NA|3.9|4.5|7.0|7.8| |ROE|NA|10.3|13.8|22.8|21.6| |ROIC|NA|6.9|13.1|16.4|16.2| |其他| | | | | | |流动比率|1.3|1.2|1.2|1.3|1.4| |存货周转天数|59.6|64.9|65.0|65.0|65.0| |应收账款周转天数|5.3|5.5|6.0|6.0|6.0| |应付账款周转天数|123.0|123.0|125.0|130.0|130.0| [15] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|94.27|111.00|17.7%|2025年02月19日|广告| |YY US|欢聚集团|买入|41.23|60.00|45.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.28|17.00|19.0%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|151.00|184.00|21.9%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|20.15|26.00|29.0%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.37|2.70|13.9%|2025年02月19日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|62.65|54.00|-13.8%|2024年08月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.67|7.20|7.9%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|26.65|28.00|5.1%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|130.92|165.00|26.0%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|42.98|62.00|44.3%|

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 中国生物制药2024年业绩稳定增长，创新产品及仿制药均体现出良好的增长趋势，预计2025年业绩有望继续保持双位数增长，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 中国生物制药于3月20日公布2024年度报告，2024年公司实现收入288.7亿（yoy+10.2%），归母净利润35.0亿元（yoy+50.1%），经调归母34.6亿（yoy+33.5%），剔除出售青岛收益、科兴分红及减值后整体内生增长符合预期 [1] 点评 - 2024年公司创新产品收入突破百亿，达到120.6亿元，同比增长21.9%，创新产品占总收入比例达41.8%，共有6款创新产品获批上市，其中4个1类创新药，位居国内药企第一，亿立舒及四款生物类似药贡献主要增长 [2] - 公司将于ASCO大会公布PD - L1+安罗替尼头对头K药（PD - L1+NSCLC）及替雷利珠单抗(sqNSCLC)数据读出，后续CDK246、TSLP、PDE3/4等品种有望于ISIAN、ESMO、ERS大会读出数据，创新管线实力有望进一步增强 [2] 2025年业绩展望 - 截至2024年末公司创新产品达17个，预计到2025年底达22个，5款创新产品有望在2025年上市，在政策支持、创新产品进入收获期以及集采风险出清三重利好下，2025年业绩有望双位数增长 [3] - 贝莫苏拜单抗上市首年获批两大适应症，其联合治疗方案数据创注册研究历史新高；格索雷塞疗效和安全性数据优于同靶点药物，KRAS G12C、PD - L1等2024年上市的创新药有望贡献核心增量 [3] 盈利预测与投资评级 - 分板块看，创新药自研板块安罗替尼联用方案+自研创新管线有望持续上市；创新药license - in板块重磅品种临床进度及商业化成果有望持续兑现，潜在品种有望落地；仿制药板块集采影响基本出清、独仿/首仿品种有望贡献增量，有望重回增长通道 [4] - 调整2025 - 2027年公司营业收入及经调整Non - HKFRS归母净利润预测，营业收入为322.14亿元（前值336.92）/365.34亿元（379.42亿元）/440.89亿元，经调整Non - HKFRS归母净利润为38.58亿元（前值33.80亿元）/44.13（38.81亿元）/53.66亿元，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本18,769.72百万股，港股总市值67,570.98百万港元，每股净资产1.84港元，资产负债率34.60%，一年内最高/最低股价为4.25/2.29港元 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 成熟产品构筑基本盘，高壁垒+强渗透驱动持续放量，特比澳、蔓迪等大单品通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续释放增长动能 [1] - 创新管线 2025 年起密集兑现，自免领域差异化布局打造 BIC 潜力，肿瘤双抗 SSGJ - 707 临床数据优异+海外 BD 预期打开估值天花板 [1] - 全球化战略打开长期成长空间，产品销往 16 个国家，与国际合作伙伴积极拓展 PD - 1 等重要管线，SSGJ - 707 临床数据为 License - out 奠定基础 [1] 各部分总结 生物制药领军企业，创新蓄力领航新发展 - 深耕生物医药三十余年，产品覆盖领域广泛，拥有 100 余项国家发明专利授权，40 余种上市产品，覆盖多治疗领域，有 28 种在研产品，4 大生产基地及 4 大 CDMO 基地 [13] - 专注创新与国际化，核心产品市场地位稳固，核心产品在细分领域占主导，2021 年成立 CDMO 平台上海晟国，在多领域创新布局并开展国际合作 [14] - 股权架构稳定，娄竞先生合计持有 21.85%股份，TMF（Cayman）Ltd.等也持有一定股份，下属子公司实力强劲，如三生国健和三生蔓迪 [15][16] - 公司高管团队具有多元化背景与全球化视野，深耕医药领域多年 [17] - 营收规模稳步上升，近五年营业收入和扣非后归母净利润 CAGR 分别为 10.08%和 16.57%，2024H1 营业总收入同比增长 16.12%，扣非后归母净利润同比下降 0.24% [20] - 毛利率稳中有升，从 2019 年的 82.66%上升至 2023 年的 85.01%，净利率稳定在 23% - 25%区间，费用结构不断优化，销售费用率稳定，管理费用率下降，研发费用率稳定 [24] 存量产品：核心产品矩阵铸就护城河，创新赋能边际增量 - 特比澳是全球唯一商业化 rhTPO，通过激活下游信号通路促进血小板生成，2024H1 销售额达 24.8 亿元，占中国血小板减少症治疗市场 66.2%份额，适应症不断拓展，未来增长来自多方面 [27][28][33] - EPO 方面，益比奥和赛博尔双品牌短效 ESA 协同增长，新适应症纳入医保拓宽成长空间，虽面临竞争与价格压力，但有覆盖人群和原研优势，公司还布局新一代长效促红产品 [36][37][41] - 益赛普是国内首个 TNF - α 抑制剂，竞争形式严峻，“以价换量”策略触及天花板，通过预充针剂型和下沉基层医院追求阶段性企稳 [43][44] - 赛普汀是中国内地第一个 Fc 段修饰及生产工艺优化的创新抗 HER2 单克隆抗体，市场表现良好，面对竞品与集采压力，有望通过差异化疗效、医保准入和适应症布局延续生命周期 [46][47][50] 蔓迪：外用生发药龙头，泡沫剂展现创新实力 - 脱发药物治疗市场增长潜力大，蔓迪为米诺地尔市场龙头，在脱发药物市场占有率超 70%，2024H1 销售收入同比增长 10%，市场潜力大 [52] - 核心单品创新升级，2024 年 1 月蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂获批上市，还拓展产品矩阵 [54] - 多渠道销售全面开花，线下进入多家医疗机构和药店，线上在电商平台表现亮眼，还进行生态建设提升品牌认知度 [56] 积极开展对外合作，新产品增加扩大治疗领域 - 2025 年 2 月与百利天恒合作推进 707 和 BL - B01D1 联合用药，BL - B01D1 是全球首创靶向 EGFR×HER3 的双抗 ADC，多项临床试验在进行 [61][62] - 2025 年 1 月引进首款 ADC 药物 DB - 1303，获得多个适应症在多地的商业化合作权利，预计最早于 2025 年向 FDA 申报加速批准 [61][63] - 2024 年 11 月获得苯磺酸克立福替尼在中国大陆特定适应症的独家商业化权利，该药物针对 AML，正在国内进行 III 期临床 [61][65] - 2024 年 10 月获得紫杉醇口服溶液在中国大陆及中国香港地区的独家商业化权利，已获批上市 [61] - 2024 年 5 月成为司美格鲁肽注射液减重适应症在特定区域的药品上市许可持有人，获独家市场营销权，处于 III 期临床 [61] - 2023 年 12 月与则正医药合作推进艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂的技术开发和商业化，已获批上市 [61] - 2022 年 7 月获得 Winlevi®在大中华区开发和商业化的独家权利，已获批上市 [61] - 2020 年 7 月与 Sobi 合作，Sobi 负责 SEL - 212 在大中华区以外的市场开发等，处于美国 BLA 阶段 [61] 创新研发：707BD 议价能力增强，自免管线布局丰富 - PD - 1/VEGF（707）II 期表现良好，疗效与安全性展现优效潜力，BD 有望对标礼新 [4] - 单抗自免管线布局丰富，613、611、608JPM 公布数据亮眼，研发进度居全球前列 [4] - 抗 BDCA2 抗体（626）是全球首创靶点 FIC，进展迅速，已提交系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮适应症 IND，市场空间广阔 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 21.91、24.64、27.71 亿元，对应 PE 分别为 10、9、8 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至23.9港元，较最近收盘价有30%的潜在涨幅 [4] 报告的核心观点 - 同程旅行4季度核心OTA业务收入/经营利润同比增20%/44%，公司整体收入/经调整净利润超预期5%/7%，预计2025年核心OTA业务收入同比增18%，经营利润率同比提升至28%，看好中长期增长潜力，建议关注程心AI产品迭代进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 核心OTA业务延续稳健增长趋势，4季度总收入44亿元，同比增13%，超预期5%，核心OTA收入同比增20%，住宿预订收入同比增29%，交通票务收入同比增17%，度假业务收入6.3亿元因季节性因素环比回落，核心OTA经营利润同比增44%，经营利润率28.4%，同比提升5个百分点，经调整净利润同比增37%至6.6亿元，超预期7%，净利润率15.6%，同比稳定 [2] - 单客价值提升持续验证，4季度MPU为4100万，同比增9%，2024年APU为2.38亿，同比增2%，年度用户花费为1073元，同比增4%，全年累计服务19.3亿人次，同比增9%，APU平均频次为8.1次/年，同比增8%，微信渠道流量稳定，自有App建设取得可观进展，App全年日活用户同比增超1倍 [2] 旅游大模型程心AI升级平台服务 - 今年3月，公司自研旅游大模型程心AI接入DeepSeek，提供“AI+实时预订”服务，有望提升用户互动及订单转化效率，中长期有降低运营成本潜力 [3] 财务预测 - 预计1季度核心OTA收入同比增16%，经营利润同比增44%，利润率改善趋势延续，展望2025年，维持核心OTA收入增18%的预期，度假业务或有小幅波动，预计全年净利润率小幅提升至16.4% [3] - 中长期增长动力方面，国内业务增长稳健，有望维持高于旅游大盘增速，动力来自用户频次及花费提升，国际业务是第二增长曲线，2024年国际机票/酒店预定量同比增超130%/110%，估算国际业务对OTA业务的收入占比在中低个位数，中期有望提升至10%-15% [3] 估值 - 考虑市场情绪好转，上调估值倍数，给予16.0倍2025年市盈率，上调目标价至23.9港元，建议关注程心AI产品迭代，有望在大模型旅游场景落地机遇中升级商业模式 [4] 财务及估值摘要 |财年截止12月31日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |同比增长（%）|-12.6%|80.7%|45.8%|14.1%|13.5%|12.4%| |调整后净利润（百万元）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率（%）|9.8%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| |调整后每股盈利（元）|0.29|0.98|1.24|1.44|1.69|1.97| |市盈率（倍）|63.5|18.7|14.7|12.7|10.8|9.3| |市销率（倍）|6.2|3.5|2.4|2.1|1.8|1.6| |净资产收益率（%）|-0.9%|8.4%|9.4%|9.3%|8.8%|8.5%| [5] 股东结构 - 腾讯持股20.46%，携程持股19.96%，其他持股59.58% [6] 股价表现 |时间范围|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.35|-3.26| |三个月|-30.26|-7.64| |十二个月|-47.72|-1.20| [7] 2024年4季度业绩概览 - 4Q24总收入同比增35% [11] - 4Q24核心OTA收入占比82%，其中住宿预定服务占27%，交通票务服务占41%，其他占14%，度假占18% [12][13] - 4Q24 GMV同比增2% [16] - 4Q24经调整净利润同比增37% [17] - 4Q24核心OTA经营利润率28% [18] - APU平均年度花费维持超1000元水平 [20] 财务预测更新 |同程旅行780.HK|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25E|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|3145|3866|4245|4991|4238|4356|11896|17341|19790|22467|25259| |同比|110%|49%|48%|51%|35%|13%|81%|46%|14%|14%|12%| |核心OTA业务（百万元）|2610|3203|3526|4013|3457|3727|11629|14199|16778|19305|21935| |同比|92%|24%|23%|22%|20%|16%|77%|22%|18%|15%|14%| |住宿预定服务（百万元）|882|965|1191|1378|1135|1164|3900|4668|5497|6386|7237| |同比|73%|16%|13%|22%|29%|21%|61%|20%|18%|16%|13%| |交通票务服务（百万元）|1473|1737|1743|2027|1723|1965|6030|7229|8294|9413|10657| |同比|95%|26%|17%|21%|17%|13%|78%|20%|15%|14%|13%| |其他（百万元）|522|502|592|609|599|598|1699|2302|2987|3505|4042| |度假（百万元）|267|663|719|979|780|630|267|3141|3012|3163|3324| |销售成本（百万元）|-970|-1351|-1501|-1827|-1548|-1514|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利（百万元）|2175|2515|2744|3165|2690|2842|8738|11113|12738|14518|16385| |毛利率|69.2%|65.0%|64.6%|63.4%|63.5%|65.2%|73.5%|64.1%|64.4%|64.6%|64.9%| |服务开发开支（百万元）|-515|-487|-494|-505|-515|-527|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |占收入比|16%|13%|12%|10%|12%|12%|15%|12%|11%|11%|11%| |销售及营销开支（百万元）|-1127|-1368|-1502|-1468|-1283|-1438|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |占收入比|36%|35%|35%|29%|30%|33%|38%|32%|31%|31%|31%| |行政开支（百万元）|-115|-265|-272|-328|-341|-295|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |占收入比|4%|7%|6%|7%|8%|7%|6%|7%|7%|7%|6%| |经营利润（百万元）|388|455|517|977|474|609|1869|2423|3108|3640|4276| |OPM|12.3%|11.8%|12.2%|19.6%|11.2%|14.0%|15.7%|14.0%|15.7%|16.2%|16.9%| |核心OTA（百万元）|680|724|858|1249|983|1043|2952|3815|4698|5492|6339| |OPM|23.6%|22.6%|24.3%|31.1%|28.4%|28.0%|25.4%|26.9%|28.0%|28.5%|28.9%| |度假业务（百万元）|-8|44|1|24|18|25|-8|87|72|63|100| |OPM|-2.9%|6.6%|0.1%|2.4%|2.3%|4.0%|-2.9%|2.8%|2.4%|2.0%|3.0%| |净利润（百万元）|311|400|429|803|355|541|1566|1988|2619|3088|3659| |净利润率|9.9%|10.4%|10.1%|16.1%|8.4%|12.4%|13.2%|11.5%|13.2%|13.7%|14.5%| |调整后净利润（百万元）|483|558|657|910|660|711|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率|15.3%|14.4%|15.5%|18.2%|15.6%|16.3%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| [22] 附表：财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |营业成本（百万人民币）|-1807|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利润（百万人民币）|4778|8738|11113|12738|14518|16385| |销售费用（百万人民币）|-2801|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |研发费用（百万人民币）|-1414|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |管理费用（百万人民币）|-701|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |金融资产减值亏损（百万人民币）|-28|-17|18|12|15|13| |其他收益（百万人民币）|154|123|104|119|70|71| |营业利润（百万人民币）|-24|1869|2423|3108|3640|4276| |财务成本净额（百万人民币）|-79|18|-36|-9|-23|-16| |税前利润（百万人民币）|-117|1854|2398|3098|3633|4270| |所得税（百万人民币）|-46|-288|-410|-479|-544|-612| |税后利润（百万人民币）|-164|1566|1988|2619|3088|3659| |少数股东权益（百万人民币）|-18|11|14|5|5|5| |归母净利润（百万人民币）|-146|1554|1974|2614|3083|3654| |经调整净利润（百万人民币）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |贸易应收款项（百万人民币）|888|1218|1728|1999|2254|2543| |按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资（百万人民币）|2669|1632|2733|2733|2733|2733| |预付款项及其他应收款项（百万人民币）|2697|4370|5450|5824|6612|7434| |按摊销成本计量的短期投资（百万人民币）|494|2317|161|2019|2292|2577| |受限制现金（百万人民币）|88|145|136|156|177|199| |总资产（百万人民币）|3547|5192|8020|17090|23688|30266| |流动资产合计（百万人民币）|10384|14900|18241|29821|37756|45751| |递延税项资产（百万人民币）|1598|2495|3147|3591|4077