放弃"战胜"中国的想法 商业周刊 TheYearAhead2026 TheYearAhead2026 TheYearAhead2026 美国最⼤的竞争对⼿正变得越来越强⼤。 作者：克⾥斯托弗·⽐姆 2025年12⽉16⽇ GMT+8 18:00 分享这篇⽂章 赠送这篇⽂章 2"。 特却表现得信⼼满满。他告诉CNBC，中国"胜算渺茫"，"他们⼿⾥只有⼀对 今年4⽉，当华盛顿和北京在贸易战中针锋相对时，美国财政部⻓斯科特·⻉森 国先是对中国商品加征10%的关税，然后是20%，接着是145%，最后⼜降⾄ 事实证明，⻉森特和特朗普政府才是虚张声势的⼈。经过数⽉的局势升级——美 在特朗普第⼀任期和拜登政府时期，对华鹰派散布⼀种观点，即美国必须先战 胜中国，中国才能战胜美国。当中国经济在2023年开始显现疲软迹象时，这⼀ 阵营松了⼀⼝⽓：房地产危机缓慢蔓延，股市暴跌，⼤量⼤学毕业⽣失业。此 前关于亚洲出⼝强国终有⼀天会在国内⽣产总值⽅⾯超越美国的预测也随之破 灭。所有这⼀切都再次引发了⼈们对中国经济濒临崩溃的担忧。 这种想法越来越站不住脚。中国在太多领域都做得太好了。正如贸易争端所表 明的那样，北京现在有能⼒让华盛顿退缩 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][28][29][30][31][32][33][34][35][36][38][39][40][42][43][44][45][46][47][48][49][50] 报告核心观点 - 自2020年以来，中国经济呈现出出口快速增长与房地产行业崩溃的巨大分化[1] - 这一分化导致中国贸易顺差激增，2025年1-11月已达1.076万亿美元，全年预计为1.179万亿美元[3][16] - 巨额贸易失衡的根源在于国内通货紧缩和房地产泡沫破裂后的内需疲软[1] - 通过人民币升值来减少贸易顺差可能并非最佳策略，真正的解决方案在于结束通缩、清理房地产行业乱象并通过改革社会福利体系来提振消费需求[1][6][45][49] 出口与房地产行业的分化 - 2000年至2021年，出口和房地产销售额分别增长了10倍和44倍，达到21.4万亿元和18.2万亿元，分别占GDP的18.3%和15.5%[2] - 2021-2025年间，出口跃升44.8%，而房地产销售额暴跌47.6%[2] - 同期，官方数据显示新房销售价值和销售量分别下降47.6%和43.9%[10] - 私营部门数据显示，前100大开发商的新房销售价值和销售量在2021-2025年间分别暴跌71.6%和80.2%[10] - 房地产行业曾贡献超过35%的财政收入，是地方基础设施投资的实际驱动力[8] - 房地产市场的崩溃削弱了内需，损害了地方政府、企业和家庭的资产负债表，并导致持续的资本外流[11] 出口与进口的分化 - 2021-2025年间，进口仅增长24.4%，远低于出口44.8%的增幅，导致贸易顺差急剧扩大[3][16] - 进口疲软的主要驱动因素包括：房地产行业下滑减少了对原材料的需求、负财富效应降低了购买力、投资从房地产转向绿色和高科技制造业（这既提升了出口又替代了部分进口）以及通缩促进了新一轮进口替代[3][17] - 剔除石油和加工贸易进口后，非石油一般进口在2021-2025年仅增长17.3%，较2016-2020年35.1%的增幅显著放缓[21] - 原材料进口受房地产下行影响显著：铁矿石进口在2021-2025年间收缩2.1%（2016-2020年为增长104.4%），铜进口增速放缓至24.4%（2016-2020年为48.5%）[21] - 中国制造业和技术快速进步，减少了对国外产品的依赖：机械和电子产品进口增速从2016-2020年的17.8%显著放缓至2021-2025年的9.6%[22] - 汽车行业体现了最剧烈的转变：2021-2025年进口收缩48.5%（2016-2020年为增长8.0%），而汽车（包括底盘）出口增长从36.3%飙升至772.3%，中国成为全球最大汽车出口国[24] 人民币汇率与贸易失衡 - 人民币在贸易顺差激增中作用有限：2021-2025年，人民币兑一篮子货币升值3.0%，同期出口增长44.8%[5][43] - 真正提升中国出口商竞争力的是实际汇率（考虑可贸易品价格差异），而非名义汇率，这得益于中国价格下降与海外通胀较高[5][44] - 自2022年3月以来，尽管贸易顺差不断上升，但由于房地产崩溃等因素带来的资本外流压力，人民币面临的主要风险是贬值而非升值[43] - 2022-2024年，中国出口商和进口商平均仅将29.9%的货物贸易顺差兑换为人民币，2025年前10个月该比例仅小幅升至38.8%，表明市场预期人民币走弱[43] - 若在通缩环境下允许或鼓励人民币升值，而未能有效稳定房地产市场和消费，出口增长放缓可能加剧通缩，甚至导致人民币重新面临贬值压力[5][45][50] 政策困境与建议 - 北京面临两难困境：需要出口增长来抵消房地产市场的崩溃，但由此产生的巨额贸易失衡不可持续[1][4][34] - 尽管自2022年11月以来已实施多轮措施（如取消购房限制、降低首付和利率、启动4500亿元的“以旧换新”计划、削减部分产品出口退税等），但2025年下半年内需再次显著恶化，贸易顺差突破1万亿美元[35][36] - 报告认为，最佳策略不是让人民币升值，而是通过结束通缩来提高“人民币实际汇率”[6][45] - 这需要果断加大政策力度，在未来几年清理房地产行业错综复杂的债务拖欠问题，并解决房地产市场乱象[6][45][47] - 随着出口增长放缓和房地产行业稳定需要时间，通过改革社会福利体系来提振消费可能是最有效的策略[6][49] - 具体建议包括提高农村地区养老金：目前约1.8亿农村养老金领取者平均月收入为243元，仍远低于世界银行设定的每日3美元的“极端贫困线”[48][49]

报告信息摘要 - 报告未提供明确的行业投资评级 [7] - 报告未提供核心观点 [7] - 报告正文内容缺失，仅包含重复的推广信息，无法根据目录进行总结 [7]

报告行业投资评级 - 对AI相关领域（包括商业硅、定制硅及次要受益者）持非常乐观态度 [7] - 对2026年半导体行业整体前景持非常乐观态度 [7] 报告核心观点 - AI服务器市场预计在2026年将迎来显著增长，全机架AI服务器出货量预计在1.6万到10万台之间 [1] - 光学网络领域因解决AI数据中心处理器间高效连接问题而变得至关重要，预计2026年光收发器市场规模将达到300亿美元 [1][5] - 内存（DRAM）供应链前景乐观，NAND供应链相对保守，供应紧张导致价格大幅上涨 [1][3] - 半导体资本设备支出预测上调，预计2026年增长11%，2027年增长6% [2][9] - 超大型企业推动了AI市场80%的份额，非传统企业占20% [2][15] AI服务器与供应链 - 前五大超大规模数据中心的资本支出预计增长35% [2] - 基于ASIC的定制芯片服务器和基于GPU的NVIDIA服务器均呈现快速增长趋势 [1][2] - 谷歌与博通相关的TPU供应链表现最为强劲 [2] - AI服务器需求增长将导致用于训练或推理服务器的HBM（高带宽内存）价格上涨 [2][6] 内存市场（DRAM与NAND） - DRAM和NAND市场供应紧张导致价格大幅上涨，使得PC和智能手机的原材料成本上升25-30% [1][3] - 低端DRAM和NAND闪存价格上涨，导致PC和智能手机很多低端和中端机型销量同比下降10% [1][3] - 由于供应商（如海力士、三星、美光）转向生产HBM，减少了传统DDR DRAM的投入，进一步推动了DRAM价格上涨 [2][6] - ChatGPT等应用推动了对NAND闪存和硬盘需求的大幅增加，而市场目前没有新的产能投放，供应紧张 [6] - 对DRAM需求增长持非常乐观态度，NAND闪存的前景可能被忽略，但在AI推理需求上升环境下对NAND股票前景感到乐观 [12] 半导体公司前景 - **Broadcom**：在商业硅和定制硅领域表现积极，市场正向更多使用定制芯片方向发展，对其2026年前景持非常乐观态度 [1][4] - **英伟达**：在2026年前景非常看好，其竞争优势在AI训练模型方面显著 [7] - **应用材料公司**：在DRAM和先进逻辑芯片代工领域很强，预计2026年有望大有作为，是股票角度最看好的公司之一 [2][11] - **Lam Research公司**：仍然看好 [11] - **Teradyne公司**：评级从卖出上调至买入，有望在视频相关业务上获得新订单 [11] - **Cadence和Synopsys**：为芯片公司提供支持的软件工具制造商，比较看好 [7] - **Arm Holdings**：其股票在2026年前景不太乐观，扩展空间可能小于预期且缺乏成熟经验 [8] - **模拟芯片领域**：预计2026年模拟供应链有望复苏，首选微芯片，其次是模拟设备，再次是恩智浦半导体 [13] - **德州仪器**：因增加大量产能同时积累大量库存，在未来一年左右面临损益表和毛利率挑战，评级下调至卖出 [13] 光学网络 - 光学网络解决了AI数据中心中处理器间高效连接的问题 [5] - 光收发器是连接所有相关设备和处理器的关键部件 [5] - 传输速度正从每秒400吉比特过渡到每秒800吉比特，并即将过渡到每秒1.6太比特 [1][6] - 这种速度转换推动了包括博通在内的整个供应链的强劲增长 [1][6] 半导体资本设备 - 半导体资本设备行业预计2026年增长11%，2027年增长6% [2][9] - 内存芯片的增长最为强劲，主要由于DRAM供给短缺 [2][10] - 全球冗余生产等变化使该领域受益 [2][9] - 分析师预计台积电（TSMC）的资本支出将达到430亿美元，若后续上升将带来更多上行空间 [10] AI市场结构与融资 - 超大型企业推动了AI市场80%的份额，非传统企业占20% [2][15] - OpenAI等初创公司基础设施支出巨大，存在资金缺口，需要通过债务和股权融资弥补 [2][16] - 例如，估计OpenAI在2026年的收入可能达到约300亿美元，但其基础设施支出高达1,150亿美元 [15][16] - 需要密切关注非传统支出者的融资轮次情况 [14] 对PC和智能手机市场的影响 - 高昂的原材料成本已开始影响OEM和ODM的生产预期 [2][17] - 中低端PC及智能手机制造数量实时下降 [2][17]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个子行业及具体公司表达了积极看法 [1][4][17][18][19][20][21][22] 报告核心观点 - 银行业绩可能略好于预期，消费者和企业信贷质量未见明显恶化，商业贷款增长持续，资本市场对并购和股权融资复苏持乐观态度 [1][2] - 地区银行预计2026年表现良好，贷款增长信息积极，多家银行正朝着中期净利差目标稳步前进，并宣布新的资本回购计划 [1][4] - 消费者信贷公司消费支出更新超预期，贷款增长前景积极，总体损失率高于周期平均水平，但不良贷款和核销率同比大幅下降 [1][5][6] - 资本市场活动预计保持活跃，并购氛围积极，IPO市场呈现积极态势，融资成本大幅下降 [3][7][8][9] - 资产管理行业预计分散化趋势加剧，管理费收入和业绩费用增长出现分化，固定收益市场情绪更加乐观 [12] - 保险业整体良好但出现广泛放缓趋势，投资回报率可能维持中高个位数，主保险价格涨幅放缓 [13][14] - 金融服务行业在加密货币立法和人工智能应用方面取得进展 [15] - 报告对惠灵顿银行、富国银行、CFG公民银行、Capital One、Aries、TPG、Robinhood、Evercore、Piper、Aon、All State等多家公司前景表示乐观 [16][17][18][19][20][21][22][23] 银行业表现与展望 - 大多数公司表示经济状况乐观，银行业继续看到消费者支出趋势的韧性，银行业绩可能略好于预期 [2] - 商业贷款增长持续，预计2026年延续这一趋势 [1][2] - 地区银行2026年贷款增长信息积极，部分银行企业和工业贷款管道显著增加84% [4] - 商业房地产触底反弹，多家银行预计贷款增长将达到中高单位数，Snowvis预计明年的贷款增长将达到9%到11% [1][4] - 多家银行表示正朝着中期净利差目标稳步前进，通过固定利率资产重新定价及调整资金来源提升盈利能力 [1][4] - 财富管理等业务拓展也将带来持续收益 [1][4] - 信贷指标基本稳定甚至有所改善，部分银行认为信贷可能回到三十年代水平 [1][4] - 多家银行宣布新的资本回购计划，例如Regions宣布30亿美元回购计划，Ally宣布20亿美元回购计划，预示2026年将是资本返还的大好年份 [1][4] - 预计2026年美国银行的净利息收入将实现中个位数增长，同时费用收入也会表现强劲 [17] 消费者信贷公司表现 - 消费者信贷公司如美国运通、Synchrony、Bread等提供了相对于预期不错的消费支出更新 [5] - 美国运通在10月和11月均看到持续趋势，而Bread提到销售额呈现低个位数增长 [5] - 整体贷款增长前景积极，并预计2026年会继续改善 [5] - 总体损失率仍明显高于周期平均水平，但不良贷款和核销率同比大幅下降 [5][6] - 例如Red提到了30到40个基点的减值损失改善 [6] - 低端消费者方面，大多数公司指出其看到的趋势要么与预期一致，要么好于预期，一些公司甚至开始边际放松对低端客户群体的信贷政策 [6] 资本市场与投行业务 - 资本市场对并购和股权融资复苏充满乐观情绪，尤其是金融赞助商领域 [1][2] - 公司对资本市场机会持乐观态度，并购氛围积极，有望在2026年进一步改善 [3][7] - 战略性和大型并购交易保持强劲，私募基金活动显著增加 [3][7] - 中型并购交易有所回暖，得益于赞助商活动的改善，一些公司的并购业务量已达到历史最高水平 [8] - IPO市场呈现积极态势，ECM市场已经开放，有望持续向好 [3][8] - 融资成本大幅下降，利率下降起到了帮助作用，信用利差仍然相当紧张 [3][9] - KKR、TPG和Blackstone目前的IPO退出管线都处于创纪录或接近创纪录水平 [9] - 在投资银行业务方面，更看好Evercore和Piper，Evercore提到了创纪录的积压订单 [21] 资产管理行业 - 2026年的主要任务可能是分散化趋势加剧 [12] - 预计管理费收入会出现差距扩大，一些公司如Ares、TPG、KKR等管理费收入增速加快，而另一些公司则较慢 [12] - 2026年的业绩费用平均预计上涨50%左右，具体情况有所不同 [12] - 固定收益市场情绪更加乐观，利率下降、息差紧张但信用状况良好，对固定收益产品资金流动有利 [12] - Aries和TPG是重点关注名单上的公司，AMG和AQR资产管理规模大幅增长 [20] - ICE交易量趋势强劲，在人工智能、大数据以及能源领域的发展背景下前景乐观 [20] 私募信贷与保险行业 - 关于私募信贷，目前没有重大新闻 [10] - 私人信贷方面，BCR赎回率达到4.5%，FLWR赎回率达到5.5%，总销售增长放缓 [11] - 今年11月资金流入相比过去12个月平均水平下降了20~30% [11] - 保险业整体处于良好状态，但正在出现广泛放缓趋势 [13] - 2026年投资回报率可能维持中高个位数，但对价格走势信心有所下降 [13] - 主保险价格涨幅将从当前低到中单位数水平有所放缓，而财产保险价格疲软将持续 [13] - 意外险类别可以维持当前价格上涨水平 [13] - 再保险续约方面，物业catastrophe保险价格下降10%到20%，比预期更糟糕 [14] - Aon的2026年有机增长和自由现金流预计更为强劲 [22] - All State到2026年保费收入增速加快，接近4%，其承保利润率吸引力较大 [23] 金融科技创新与具体公司前景 - 2025年的Genius法案制定了稳定币立法，并得到两党支持，加密货币公司希望确保加密货币市场结构法案2026年顺利通过 [15] - 人们对实物资产代币化及其对资本市场影响持乐观态度 [15] - 人工智能已被每家大银行采用，例如摩根大通预计五年以上时间内生产力提高40%，员工服务账户数量提高25% [15] - 富国银行表示人工智能将触及金融服务各个方面，并减少所需员工人数 [15] - 惠灵顿银行有能力重新获得市场份额，并在财富管理、信用卡和资本市场等多个增长领域加速发展 [16] - 富国银行因监管和流程成本的降低，能够自我资助部分增长，处于非常有利的位置 [16][17] - CFG公民银行有望实现16%至18%的股本回报率，甚至可能达到该范围的高端，预计2026年费用增长在4%到4.5% [18] - CFG公民银行收入增长优于同行，有望成为同行中收入增长最高的一家，预计明年的收入将实现高个位数增长 [18] - Capital One在消费金融领域表现出色，信贷业务一直表现良好，未来可能会进行大规模股票回购 [19] - Robinhood预测市场具有巨大的机会，最近宣布收购并创建自己的预测市场交易所，这是一个长期催化剂 [21] - Robinhood现有贷款产品将持续增长，新贷款产品也将推出，得益于公司的市场份额扩展 [21]

市场总体展望与投资纪律 - 2026年全球经济或呈现先强后弱的增长特征，上半年受财政刺激和人工智能资本投资推动维持强劲，下半年随刺激消退和劳动力市场挑战突出而转弱 [3] - 投资纪律将成为区分投资者表现的关键，严谨的多元化、谨慎挑选管理人、获取稳定生息有助于应对市场波动和把握机会 [4] - 2026年金融市场波动性可能更高，投资者应从年初偏好风险资产，随增长走缓转向更平衡的股债配置，并寻求收息资产 [83] 中国经济展望 - 2026年中国经济需求侧和供给侧可能继续承压，“以旧换新”补贴政策效应边际下降可能导致消费增长继续放缓 [5] - 2025年10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，制造业固定资产投资累计增速同比2.7%，均远低于上半年水平，反映财政补贴效果消退 [6] - 通缩压力有所缓解但需求侧通缩具有粘性，2025年10月CPI同比回升至0.2%，核心CPI同比1.2%，但扣除黄金价格上涨影响后仍处通缩区间 [7] - 2025年3季度实际GDP同比增速为4.8%，较前几个季度放缓，其中最终消费支出拉动2.7个百分点，资本形成总额拉动0.9个百分点，货物和服务净出口拉动1.2个百分点 [8] - 预计中国政府仍可能维持5%左右的GDP增长目标，CPI通胀目标保持在2%，并加强结构性政策支持 [5] - 2026年财政政策或继续发挥主导作用，2025年财政赤字率已从3%上调至4%，或形成1.5万亿元人民币的财政脉冲 [14] - 货币政策方面，2026年初降准概率较高，降息时点可能推后且幅度远小于过去几年，银行净息差已回落至1.4%左右 [14] - 产业政策方面，“反内卷”政策可能继续强化以推动供给侧出清，并与统一大市场建设结合 [10] 美国经济展望 - 2026年美国经济上下半年可能出现明显对比，上半年GDP增幅或超疫情后平均水平，下半年或放缓至1%-1.5% [15] - 企业固定投资仍是关键驱动因素，对人工智能相关科技的持续需求推动进口和资本支出增加 [16] - 预计2026年年中整体CPI通胀率同比增长3.5%，到年底降至2%，关税成本转嫁可能导致物价上涨 [17] - 消费者情绪水平已经触底但仍然疲软 [18] - 预计美联储可能在2025年12月降息25个基点，到2026年中期再降息两次，使联邦基金利率达到3.00-3.25%区间 [21] - 风险包括人工智能驱动的增长预期可能令人失望，以及消费者可能将财政退款储蓄起来而非用于支出 [22] 全球经济展望 - 预测2026年全球增长温和放缓，风险趋于下行 [30] - 亚洲增长受到关税和不确定贸易政策的挑战，但人工智能相关的投资和出口需求提供一定缓解 [28] - 欧洲更积极的国内政策正在提升增长势头，德国使用其财政空间可能对经济增长造成上行风险 [32] - 财政支持将不均衡，政府债务水平上升引发信誉担忧，可能限制支出计划 [33][35] - 成熟市场政府债务占名义GDP比重持续处于高位 [34] 人工智能（AI）行业发展 - 人工智能需求增长仍有足够空间，当前使用数据和业务调查表明导入率正在上升 [37] - 大型企业每年在软件和SaaS上为每位员工花费约3500美元，以先进AI服务每月200美元定价，有望推动行业强劲盈利增长 [37] - 推理模型可能需要比前几年的单次学习模型多100倍的计算能力，计算资源需求激增为硬件和云服务商提供机会 [37] - 业务导入率的增长应有助于证明美国AI超大规模云服务商的强劲资本支出是合理的 [40] - AI原生公司已产出数十亿美元收入，预期未来3-5年内快速增长 [41] - 中国的AI发展路径与美国不同，硬件限制可能迫使模型开发人员专注于更多特定解决方案，基于订阅的模式不普遍将迫使本地企业将AI嵌入现有服务 [42] - 预计中国科技巨头将加大AI投资力度，但盈利模式的路径需要更多创造力 [43] - 亚洲科技公司的资本支出持续增长，中国用户使用生成式AI的主要目的包括计算机编程、娱乐、办公室管理等 [44] 全球股票市场估值与配置 - 全球主要股票市场的估值仍然较高，标普500指数和亚太（除日本）市场的市盈率高于长期平均水平 [46][52] - 美国股市表现杰出，科技七巨头公司预计将在2025年3季度贡献标普500指数盈利增长的42% [47] - 美国企业利润率保持在接近历史高位的13.6% [47] - 标普500成分股2025年预计股份将下降0.8%，而2001-2024年股份平均增加0.2%，回购支持估值 [48] - 亚洲越来越受益于全球AI需求，供应链和区域扩张促使亚洲企业受益 [54] - 自2025年6月以来，韩国KOSPI指数上涨了16% [54] - 2026年配置应侧重于轮动和多元化，减少已高估行业的集中度，考虑防御性、收息性和价值导向型领域 [53][57] - 中国股票提供丰富的高收益板块，能源和金融提供有吸引力的股息收益率以支持以股息为导向的策略 [58] - 倾向于产出收息的投资组合在波动的市场中相对表现更好 [61] 中国资产吸引力 - 2025年中国权益资产表现出色的支持因素包括：对中国科技企业的预期改善、“反内卷”政策发挥作用、商品出口稳定增长、美国AI基建提升对中国算力链产品依赖度、支持股市的一揽子措施 [62] - 预计2026年上述积极因素仍可能存在，但市场或以结构性行情为主 [63] - 分行业盈利一致性预期显示，科技、工业、通信服务、原材料等板块可能在2026年维持较快的盈利增长 [63][66] - 与科技成长相关的板块可关注半导体、算力链、消费电子、机器人、新能源、有色金属和创新药 [66] - 建议采取哑铃型配置策略，一方面持有科技成长板块，另一方面利用高股息股票和债券资产提供下行保护 [68] - 高股息策略有望提供更为稳定和持续性的回报，在市场轮动过程中有助于缓冲下行风险 [70] - 中证红利全收益指数10年年化回报率为4.3%，波动率为8.6%；恒生高股息率指数全收益10年年化回报率为5.8%，波动率为7.8% [71] 固定收益市场展望 - 预计美联储到2026年年中将政策利率降至3.00-3.25%的“中性”区间 [73] - 财政赤字持续较大可能引发对债务可持续性的担忧，长期利率可能上升，美国国债收益率曲线倾向于进一步陡峭 [73][77] - 企业信贷利差已收窄至历史底部，但企业基本面保持良好，违约率因盈利能力强劲而降低 [74] - 投资级和高收益债券的信用评级净上调速度比2024年慢，但仍表明信用质量进一步改善 [75][76] - 随着2026年下半年增长放缓，投资组合宜重新关注更高级别和更高质量的债券以降低风险 [77] - 亚洲美元主权债和企业债在基本面和技术面方面似乎相对更具吸引力，违约率随着信用评级的提高而继续下调 [79] - 固定收益资产类别中，直接贷款的收益率最高，达10.1%，其次是全球运输资产，收益率为9.6% [92]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出如“买入”、“持有”等具体的行业投资评级，而是对宏观经济前景进行了分析评估 [1][2][3] 报告的核心观点 - 尽管存在结构性疲软和风险，但由于人工智能（AI）繁荣的推动，美国经济在2026年避免衰退的可能性较大 [3][5][20] - 经济前景建立在四大支柱之上：劳动力市场、通货膨胀、消费者和人工智能，任何一方的恶化都可能导致经济下滑 [11] - 市场对AI的依赖度很高，因此也非常脆弱，经济处于非常不稳定的境地 [20] 根据相关目录分别进行总结 整体经济前景 - 未来一年美国经济衰退的风险已经减弱，主要得益于AI繁荣 [3] - 穆迪分析公司认为2026年发生经济衰退的风险约为42%，而在健康经济下该数字约为15% [9] - 彭博社调查的分析师预测2026年国内生产总值（GDP）将增长2%，经济衰退的可能性为30% [9][10] 劳动力市场 - 2025年就业市场呈现一种“死寂般的平静”：失业率和裁员人数接近历史低点，但招聘量也处于数十年来的最低水平，这是一种极不寻常的组合 [13] - 这种停滞导致劳动者感觉“被困住了”，在职者不敢要求加薪或晋升，失业者难以找到工作 [13] - 预计2026年就业市场将出现变动，但方向（招聘增加或裁员增多）尚不明确 [13][14] 通货膨胀 - 2025年4月实施的关税政策并未如预期般重创经济，但通过推高通胀，迫使美联储以比原本更慢的速度降息 [15] - 在线房地产经纪公司Redfin的首席经济学家估计，2026年经济衰退的可能性约为33% [15] - 关税对经济的拖累有望在2026年缓解，因许多关税已被降低、推迟或可能被最高法院废除 [16] 消费者 - 消费者支出约占美国GDP的70%，2025年保持强劲 [17] - 一个令人担忧的问题是：最富有的10%的消费者贡献了美国全部支出的近一半，经济下半部分在某种程度上可能已陷入衰退 [17][18] - 风险在于，过去几年因股市上涨而感觉富裕的家庭，可能在市场暴跌时大幅削减支出 [18][19] 人工智能（AI） - AI是2025年经济的引擎，推动了数据中心建设热潮，甚至有人称美国正在经历第四次工业革命 [5][20] - 深度参与AI的“七大科技巨头”（Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia, Tesla）在标普500指数总市值中的占比已超过三分之一 [20] - AI的前景目前正推动商业扩张、初创企业发展和建筑业，但其高依赖度也使市场非常脆弱 [20]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 核心观点 - 聚焦2026年“十五五”开局，建筑板块有望迎来“春季躁动”[2][10] - 2025年基建投资整体运行仍偏弱，增速处于低位区间[2][10] - 从周期、基数以及项目披露规律看，2026年一季度或具备投资节奏边际改善的条件，进而形成对板块的情绪和订单催化[2][10] 本周观点总结 - **五年规划节奏影响**：五年规划对基建投资具有显著节奏影响，“前高后稳”在“十三五”和“十四五”周期中表现更为清晰[3][10] - **2026年周期抬升**：2025年作为“十四五”收官之年投资节奏仍处偏稳区间，而2026年作为“十五五”开局之年，预计在规划密集落地与项目储备释放的背景下，投资节奏有望重新进入周期抬升阶段[3][10] - **低基数修复规律**：多周期均显示“低基数——次年修复”规律，2026年一季度基建投资或将具备弹性[4][12] - **2025年一季度增速低位**：2025年一季度广义基建固投增速1-2月与3月分别为9.95%和12.59%，但剔除电力投资影响后，狭义基建固投增速仅为5.60%和5.94%，为近五年最低[4][12] - **2026年修复空间**：在2025年增速处低位的背景下，2026年一季度基建投资或将具有自然的同比修复空间，投资节奏有望边际改善[4][12] - **地方项目集中披露催化**：“十四五”开局之年多省在一季度集中披露通信、综合交通、水利及重大基础设施建设计划，对基建产业链形成显著催化[5][14] - **地方投资案例**：例如四川在2020年12月明确“十四五”期间交通投资1.7万亿元；重庆同期提出高速公路“开工1000公里、建成1200公里”；江西提出打造“世纪水运工程+八大千亿工程+万亿交通产业”标志性项目群；湖南明确公路水路投资约5000亿元；宁夏提出公路水路建设投资600亿元以上[5][14][16] - **十五五预期**：随着十五五即将启动，当前地方中长期交通、能源、水利等项目已进入滚动规划与前期论证阶段，预计2026年一季度地方项目与投资信号将集中释放，形成对板块景气度与资金面预期的双端催化[5][14] 市场回顾总结 - **板块表现**：本周（报告期）上证指数下滑0.34%、深证成指上涨0.84%、创业板指上涨2.74%；同期申万建筑装饰指数下滑1.59%[6][25] - **子行业表现**：园林工程、基建市政工程及装修装饰涨幅居前，分别为+1.74%、+0.27%、+0.05%[6][25] - **个股表现**：本周申万建筑共有24只股票上涨，涨幅前五的分别为：亚翔集成(+25.20%)、汇绿生态(+24.55%)、海南发展(+20.37%)、圣晖集成(+11.63%)、苏文电能(+11.23%)[6][25] 行业要闻总结 - **住房保障成效**：多地“十四五”住房保障成效显现，保障性供给与品质提升同步推进[17] - **重庆案例**：2021—2025年重庆市累计新增保障性租赁住房30万套、配售型保障性住房1.3万套；截至2025年10月，“城中村”改造及保障性住房投资占同期房地产开发投资比重升至15%[17] - **河北案例**：河北省累计建成公租房47.2万套、保障性租赁住房8.6万套，2024年新开工配售型保障房7928套[17] - **十五五规划方向**：多地“十五五”规划建议陆续发布，围绕安全底座夯实与现代化基础设施体系建设明确重点方向[17] - **吉林规划**：提出夯实安全基础保障，统筹保障粮食、能源资源、重要产业链供应链和重大基础设施安全[17] - **江苏规划**：明确加快建设现代化基础设施体系，加强基础设施统筹规划和布局优化；推进高速公路改扩建、“轨道上的江苏”、过江通道、高等级航道网建设[17] 公司动态总结 - **重大订单**：多家公司公告获得新订单，例如精工钢构签署海外项目合同金额0.66亿美元（约4.7亿元人民币）；重庆建工中标项目金额约17.14亿元；陕建股份及下属子公司2025年11月合计中标5亿元以上项目金额39.12亿元[19] - **其他重大事项**：隧道股份联合体中标总投资64.9亿元的高速公路BOT项目；中国能建在乌兹别克斯坦的两个1GW光伏项目获得合计33.38亿元银团贷款支持；宁波建工拟发行股份购买资产，交易作价15.27亿元[22][23][24] 基建与资金数据跟踪 - **专项债**：本周专项债发行量为672.08亿元，截至2025年12月14日累计发行量76,282.38亿元，同比-0.56%[32] - **城投债**：本周城投债发行量为509.78亿元，净融资额-82.75亿元，截至2025年12月14日累计净融资额-5,684.57亿元[32] - **汇率与利率**：本周美元兑人民币即期汇率为7.0554，较上周下滑1.52bp；十年期国债到期收益率为1.8396%，较上周下滑0.84bp；一个月SHIBOR为1.5250%，较上周上涨0.50bp[34]

报告行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 11月煤价环比上涨，但反内卷初心未变，政策方向未变，若价格回落至偏低水平，相关稳预期政策值得期待 [1][7] - 对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏 [7] - 投资建议关注盈利修复，寒潮来袭支撑旺季需求，四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩仍具备较大修复空间，股价下跌强化红利价值，可逢低配置 [8] 供给分析 - 2025年1-11月原煤累计产量44.02亿吨，同比增1.4%，同比增速边际下滑 [4] - 11月当月原煤产量4.27亿吨，同比降0.5%，环比增4.93% [4] 需求分析 - 2025年1-11月终端需求维持回落趋势，固定资产投资同比降2.6% [5] - 分项看，制造业投资增1.9%、基建投资降1.1%、房地产投资降15.9% [5] - 2025年1-11月下游行业累计增速：火电-0.7%、焦炭3.2%、生铁-2.3%、水泥-6.9% [5] - 11月当月下游行业增速：火电4.2%、焦炭2.3%、生铁-8.7%、水泥-8.2% [5] 进口分析 - 2025年1-11月煤炭进口量累计4.32亿吨，同比降12.0% [5] - 11月当月煤炭进口4405万吨，同比降19.88%，环比增5.55% [5] 价格分析 - 11月煤炭价格环比超预期上涨，动力煤、焦煤、焦炭均价环比均有不同程度上涨 [6] - 11月各品种环比增幅：动力煤 > 焦炭 > 焦煤 [6] - 11月煤价由涨转跌，前期上涨核心逻辑为电厂补库，补库完成后旺季有所回落 [7] - 2025年煤价季节性走势与2024年及2023年一致，呈现“淡季不淡”和“旺季不旺”特征 [7] 政策与行业展望 - 反内卷核心宏观目标是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [7] - 反内卷未凸显“产能过剩”，而倾向于表达为“当前供应暂时偏多，需要等待需求释放” [7] - 各环节均达成合理利润有利于信心恢复和打破通缩，煤炭反内卷需要均衡统筹考虑 [7] 投资建议与关注标的 - 动力煤关注：山煤国际、晋控煤业、阳股份、陕西煤业、中煤能源 [8][10] - 炼焦煤关注：山西焦煤、潞安环能 [10]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 高层密集发声将消费提升至经济增长“持久动力”与“稳定锚”的核心高度，扩大内需是立足我国14亿人口超大规模市场优势的长远之策，后续围绕消费提振的一揽子刺激政策有望持续加码 [2][3] - 看好2026年消费行业投资机会，CPI有望进入温和回升通道形成价格端支撑，复苏弹性排序为：服务业 > 大众品 > 高端消费 [3] 政策背景与战略定位 - 2025年12月10日至11日，中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”放在2026年八项重点任务之首 [3] - 会议具体提到：深入实施提振消费专项行动，实施城乡居民增收计划；扩大优质商品供给；优化“两新”政策实施；清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力 [3] - 2025年12月15日，《求是》杂志发表文章《扩大内需是战略之举》，指出要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚 [3] - 在全球经济复苏乏力、外需波动加剧的背景下，高层对扩大内需战略基点的反复强调，是构建国内大循环内生动力的长远之策 [3] 细分行业复苏展望 - **服务业**：中央经济工作会议与《求是》文章均明确将服务消费作为提振重点，养老服务、教育医疗、文化体育等领域被反复提及，凭借政策强赋能与需求高弹性，服务业或将成为2026年消费复苏的“领头雁” [3] - **大众品**：呈现“底部企稳+结构优化+供需两端边际改善”态势，实现稳健复苏，弹性仅次于服务业，食品、日用品等品类需求刚性较强，在CPI回升周期中具备成本转嫁能力 [3] - **高端消费**：受房地产与资本市场财富效应驱动，复苏弹性相对较弱但具备结构性机会，高端白酒、免税、高端家电等值得关注 [3]