报告公司投资评级 - 维持中性评级，目标价由 10.1 港元下调至 7.9 港元 [2][6] 报告的核心观点 - 2025 年更可能是公司战略调整期，短期业绩或因改革阵痛与外部冲击承压，若能在渠道转型、费用管控等核心问题改进，有望扭转中国市场份额下滑趋势，为中长期复苏奠定基础 [6] 各部分总结 公司市场表现 - 2024 年中国市场全年销量同比下滑 11.8%，吨价下跌 1.4%，市场份额收缩 149 个基点，2018 - 2024 年中国区销量 CAGR 为 -2.6%，低于规模以上企业啤酒产量 CAGR 的 -1.3% [3][9] - 2024 年亚太东区强劲增长，销量/ASP 同比 +3.6%/+8.7%，韩国市场份额扩张 349 个基点至十年来最高，今年 4 月起韩国啤酒出厂价提升 2.9% [4][10] - 2024 年印度市场高端及超高端产品组合净收入同比增长近 20%，过去五年百威品牌在印度市场份额翻番，成全球前四大市场之一 [4][10] 公司面临挑战 - 随着新 CEO 及中国区销售负责人履新，组织架构与渠道策略处于深度调整与磨合期，面临渠道转型、管理效能提升和外部环境风险三大核心挑战 [5][11] 投资建议及盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.05/0.05/0.06 美元（原 2025 - 26 预测为 0.07/0.08 美元），给予 2025 年 19x PE（此前为 2024 年 19x） [6][12] 可比上市公司估值预测 - 展示燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒股份 2024 - 2026E 的 EPS 和 PE 数据，平均值 2025E PE 为 20.0 [7] 财务报表分析和预测 - 呈现 2024A - 2027E 利润表、主要财务指标、资产负债表、现金流量表等数据，包括营业收入、营业成本、净利润等指标及变化情况 [8] ESG 评价 - 环境方面公司未因环境问题受罚，社会方面积极保护相关方权益，治理方面治理结构未显著调整 [14][15][16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 限电拖累公司业绩，当前股息率5%，风电利润下滑为业绩下滑主要原因，光伏项目量增利降；公司背靠中广核集团，装机放缓追求高质量增长；机制电量政策出台有望强化收益率稳定预期，行业或进入更健康发展周期；下调2025 - 2026年归母净利润，新增2027年预测，维持“买入”评级[5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月17日收盘价2.24港元，一年内最高/最低为3.08/1.98港元，总市值和流通市值均为9609.43百万港元，资产负债率79.82% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|15562|-9.25%|1896|39.50%|0.44|17.3%|4.7| |2024|14027|-9.86%|1783|-5.96%|0.42|15.3%|5.0| |2025E|14267|1.71%|1852|3.85%|0.43|14.2%|4.8| |2026E|14470|1.42%|1958|5.73%|0.46|13.5%|4.5| |2027E|14731|1.80%|2090|6.78%|0.49|13.0%|4.3| [6] 事件分析 - 公司2024年实现营业收入19.51亿美元，同比下滑11%，归母净利润2.48亿美元，同比下滑7.3%；派发每股股息11.27港仙/股，对应分红率25%，当前股息率5% [7] 业绩下滑原因 - 风电是导致公司利润下滑主要原因，2024年风电装机基本持平，但利用小时数下滑69小时，电价同比提升0.01元/千瓦时，综合影响下风电收入下滑2%，经营溢利下滑7.5%，归母净利润下滑12%；光伏新增权益装机79万千瓦，但利用小时数同比下滑236小时，电价同比下滑0.08元/千瓦时，归母净利润同比下滑17.4% [7] 公司发展优势与趋势 - 背靠中广核集团，拥有集团境内新能源项目开发优先权，负责部分业务实际运营管理；预期未来每年实现50万千瓦以上新能源装机增长，选取回报率较高项目；2024年资本开支8.9亿美元，新增权益装机83万千瓦，预计2025年保持装机小幅稳定增长，追求高质量发展 [7] 政策影响 - 年初发改委发布通知，计划建立差价结算机制，预计进入合约电量项目未来电价较稳定，收益率预期更明确，新能源项目有望向稳定类公用事业收益率靠拢 [7] 盈利预测调整与评级 - 下调2025 - 2026年归母净利润分别为18.5、19.6亿元，新增2027年预测为20.9亿元，当前股价对应PE分别为4.8、4.5、4.3倍，2025 - 2027年股息率分别为5.2%、5.5%、5.9%，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|7623|11002|17149|15562|14027|14267|14470|14731| |主营业务收入|7503|10805|16924|15532|14027|14267|14470|14731| |其他营业收入|120|197|225|30|/|/|/|/| |营业总支出|5627|8127|12818|11619|10091|10380|10497|10649| |营业利润|1996|2874|4331|3943|3936|3887|3972|4082| |加：利息收入|19|16|25|41|/|/|/|/| |减：利息支出|946|1200|1582|1507|1303|1271|1212|1143| |加：权益性投资损益|191| - 239| - 441|21|31|31|31|31| |其他非经营性损益|18|3| - 477| - 42| - 101| - 101| - 101| - 101| |非经常项目前利润|1277|1454|1857|2457|2563|2546|2689|2868| |加：非经常项目损益|61|48|44|40.29| - 138.53| - 28| - 27| - 26| |除税前利润|1339|1501|1901|2497|2424|2518|2662|2842| |减：所得税|245|215|408|516|568|590|623|666| |少数股东损益|36|108|134|85|74|77|81|86| |持续经营净利润|1058|1178|1359|1896|1783|1852|1958|2090| |净利润|1058|1178|1359|1896|1783|1852|1958|2090| |归属普通股东净利润|1058|1178|1359|1896|1783|1852|1958|2090| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际2025年一季度运营数据表现符合预期，主品牌全渠道流水实现中单位数同比增长，儿童业务增速更快，索康尼全渠道增长超40% [6] - 线上增长好于线下，线下DTC进展顺利，主品牌将继续布局奥莱、推出新店形象和打造新跑步俱乐部 [6] - 主品牌马拉松专家形象深入人心，旗舰专业跑鞋竞速系列一季度销量突破300万双，功能性跑鞋双位数增长 [6] - 索康尼表现出色，2025年将加大产品及渠道布局，全年预计增新店约30家，中长期目标3 - 5年内收入翻倍、经营利润达15%以上 [6] - 运营层面库存水位健康，折扣稳定，二季度预计延续增长趋势，公司维持全年利润增长10%以上指引 [6] - 公司持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌，2025年开启DTC转型，维持“买入”评级，预计25 - 27年净利润分别为13.7/15.0/16.3亿元，对应PE 9/8/8倍 [6] 财务数据及盈利预测 整体财务数据 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为143亿、136亿、146亿、158亿、169亿元，同比增长率分别为11%、 - 5%、8%、8%、7% [5] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为10.3亿、12.4亿、13.7亿、15.0亿、16.3亿元，同比增长率分别为12%、20%、10%、9%、9% [5] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为0.41、0.49、0.49、0.54、0.59元/股，毛利率分别为42%、43%、44%、44%、45%，市盈率分别为12、10、9、8、8 [5] 分季度零售额表现 |年份|季度|零售流水yoy（包括线上线下）|零售折扣水平|库销比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|Q1|20%左右|7 - 7.5折|约五个月| |2023|Q2|高双位数|7.5折|小于五个月| |2023|Q3|高双位数|7 - 7.5折|4.5 - 5个月| |2023|Q4|30%以上|7折|4 - 4.5个月| |2023|全年|20%以上| - |4 - 4.5个月| |2024|Q1|高单位数|7 - 7.5折|4 - 4.5个月| |2024|Q2|10%|约7.5折|约4个月| |2024|Q3|中单位数|约7.5折|约4个月| |2024|Q4|高单位数|7 - 7.5折|约4个月| |2024|全年|高单位数|7 - 7.5折|约4个月| |2025|Q1|中单位数|7 - 7.5折|4个月| [15] 合并损益表（单位：百万元，人民币） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|14,346|13,577|14,636|15,759|16,911| |成本|-8,296|-7,712|-8,225|-8,757|-9,290| |毛利|6,050|5,865|6,412|7,003|7,622| |销售费用|-3,369|-2,868|-3,220|-3,451|-3,704| |管理费用|-1,540|-1,428|-1,566|-1,686|-1,810| |其他收入及收益,净额|439|395|500|500|500| |经营溢利|1,580|1,964|2,125|2,365|2,608| |财务收入/(费用)净额|-145|-98|-73|-126|-169| |应占联营公司损益|15|33|-60|-60|-60| |除税前溢利|1,450|1,899|1,992|2,179|2,379| |所得税|-416|-596|-625|-683|-746| |净利润|1,034|1,303|1,368|1,496|1,633| |归母净利润|1,031|1,303|1,368|1,496|1,633| |少数股东损益|3| - | - | - | - | [16]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级），当前价格4.9港元 [6] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计公司25 - 27年收入147亿人民币、158亿人民币、170亿人民币；归母净利13.6亿元、15.2亿人民币、16.9亿人民币；对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；对应PE分别为9x、8x、8x [5] 各部分总结 公司营运情况 - 2025Q1特步主品牌零售销售实现中单位数同比增长，零售折扣水平为7 - 75折，渠道库存周转约四个月；索康尼零售销售实现超过40%的同比增长 [1] 跑步社群建设 - 自2007年起特步推动公共健康及体育事业发展，构建中国内地最大跑步生态圈，2024年赞助全国44场顶尖马拉松及路跑赛事，包括连续16年赞助厦门马拉松等 [2] - 特步跑步俱乐部为会员提供一站式专业服务，通过举办活动加深社群凝聚力，2024年10月“跑江湖”系列的“跑黄河”活动吸引超60,000名跑者参与 [2] 业务推进策略 - 受索康尼零售网络管理成果启发，公司将加强直营业务，与顾客深入个性化互动，增强品牌忠诚度和保留率 [3] 索康尼发展情况 - 索康尼是集团第二增长曲线，在中国马拉松比赛穿着率排名前三，自2020年起通过DTC模式拓展中国零售网络，20 - 24年专业运动分部收入年复合增长率超100%，2023年收支平衡，2024年持续展现韧性 [4] - 索康尼扩大中国业务规模，将推动品牌战略，推出形象提升的旗舰店和概念店配合产品矩阵发展 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 延续双位数稳健增速，国补红利持续释放，预计公司25Q1实现收入2904.1亿元(+11.7%)，实现Non - GAAP净利润109.0亿元(+22.5%)，GMV实现双位数增长，1P GMV增速快于3P GMV [8] - 收入拆分看，商品收入总体双位数增速，国补驱动带电领先日百；服务收入预计增长12.3%，佣金基数回归正常使货币化率企稳微增，国补带动流量增长促进服务与物流收入随GMV高增速 [8] - 分部情况，京东零售收入和利润率增长；京东物流收入增长但利润率微降；新业务收入增长但亏损幅度环比增加，外卖业务短期不激进投入 [8] - 调整盈利预测，上调25 - 27年收入预测，下调经调整归母净利润预测，维持京东零售2025年11xPE，分部估值计算公司市值6094亿元，对应每股股价205.93港元 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,084,662|1,158,819|1,259,138|1,332,346|1,389,115| |同比增长(%)|3.67%|6.84%|8.66%|5.81%|4.26%| |营业利润(百万元)|26,025|38,736|44,809|47,792|53,254| |同比增长(%)|31.95%|48.84%|15.68%|6.66%|11.43%| |归属母公司净利润(百万元)|24,167|41,359|45,108|47,891|50,089| |同比增长(%)|132.82%|71.14%|9.07%|6.17%|4.59%| |每股收益（元）|7.62|13.45|14.86|15.78|16.50| |毛利率(%)|14.7%|15.9%|16.0%|16.0%|15.9%| |净利率(%)|2.23%|3.57%|3.58%|3.59%|3.61%| |净资产收益率(%)|8.17%|13.22%|12.72%|12.02%|11.32%| |市盈率（倍）|17.0|9.6|8.7|8.2|7.8| |市净率（倍）|0.4|0.3|0.3|0.3|0.3|[2] 股价及市值信息 - 2025年04月17日股价139.2港元，目标价格205.93港元，52周最高价/最低价为187.43/92.25港元，总股本/流通H股为318,755/286,507万股，H股市值443,707百万港币 [4] 表现情况 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| |----|----|----|----| |1周|-1.76|-5.21|3.45| |1月|-15.49|-4.1|-11.39| |3月|-2.65|-11.9|9.25| |12月|44.63|12.98|31.65|[5] 京东集团季度盈利预测 |项目|1Q24A|2Q24A|3Q24A|4Q24A|1Q25E|2024A|2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|260,049|291,397|260,387|346,986|290,407|1,158,819|1,259,138| |yoy|7.0%|1.2%|5.1%|13.4%|11.7%|6.8%|8.7%| |毛利（百万元）|39,770|45,938|45,043|53,117|44,432|183,868|201,485| |yoy|10.4%|10.9%|16.2%|22.1%|11.7%|15.1%|9.6%| |margin|15.29%|15.76%|17.30%|15.31%|15.30%|15.87%|16.00%| |margin yoy △|0.47%|1.37%|1.65%|1.10%|0.01%|1.14%|0.13%| |调整后运营利润（百万元）|8,879|11,596|13,079|9,641|10,475|43,195|49,276| |yoy|12.7%|33.7%|17.9%|23.7%|18.0%|21.9%|14.1%| |margin|3.41%|3.98%|5.02%|2.78%|3.61%|3.73%|3.91%| |margin yoy △|0.17%|0.97%|0.54%|0.23%|0.19%|0.46%|0.19%| |调整后归母净利润（百万元）|8,899|14,460|13,174|11,294|10,899|43,643|47,795| |yoy|17.2%|69.0%|23.9%|34.2%|22.5%|24.0%|9.5%| |margin|3.42%|4.96%|5.06%|3.25%|3.75%|3.77%|3.80%| |margin yoy △|0.30%|1.99%|0.77%|0.51%|0.33%|0.52%|0.03%| |商品收入（百万元）|208,508|233,908|204,613|280,978|232,522|928,007|1,002,316| |-带电（百万元）|123,212|145,061|122,560|174,149|138,466|564,982|611,708| |-日百（百万元）|85,296|88,847|82,053|106,829|94,056|363,025|390,608| |服务收入（百万元）|51,541|57,489|55,774|66,008|57,886|230,812|256,822| |-平台（百万元）|19,289|23,425|20,763|26,634|21,284|90,111|97,589| |-物流（百万元）|32,252|34,064|35,011|39,374|36,602|140,702|159,233| |商品收入yoy|6.6%|0.0%|4.8%|14.0%|11.5%|6.5%|8.0%| |-带电yoy|5.3%|-4.6%|2.7%|15.8%|12.4%|4.9%|8.3%| |-日百yoy|8.6%|8.7%|8.0%|11.1%|10.3%|9.2%|7.6%| |服务收入yoy|8.8%|6.3%|6.5%|10.8%|12.3%|8.1%|11.3%| |-平台yoy|1.2%|4.1%|6.3%|12.7%|10.3%|6.4%|8.3%| |-物流yoy|13.8%|7.9%|6.5%|9.5%|13.5%|9.3%|13.2%| |京东零售收入（百万元）|226,835|257,072|224,986|307,055|253,574|1,015,948|1,099,119| |yoy|6.8%|1.5%|6.1%|14.7%|11.8%|7.5%|8.2%| |京东零售运营利润（百万元）|9,325|10,108|11,608|10,036|11,008|41,077|47,757| |OPM|4.11%|3.93%|5.16%|3.27%|4.34%|4.04%|4.35%| |OPM yoy △|-0.52%|0.72%|-0.03%|0.68%|0.23%|0.24%|0.30%| |京东物流收入（百万元）|42,137|44,207|44,396|52,097|46,317|182,837|203,051| |yoy|14.7%|7.7%|6.6%|10.4%|9.9%|9.7%|11.1%| |京东物流运营利润（百万元）|224|2,183|2,086|1,824|230|6,317|7,035| |OPM|0.53%|4.94%|4.70%|3.50%|0.50%|3.45%|3.46%| |OPM yoy △|3.59%|3.70%|4.01%|0.68%|-0.03%|2.85%|0.01%| |分部合计运营利润（百万元）|8,879|11,596|13,079|10,975|10,214|44,529|51,083| |OPM|3.41%|3.98%|5.02%|3.16%|3.52%|3.84%|4.06%| |OPM yoy △|-0.02%|0.62%|0.54%|0.72%|0.10%|0.47%|0.21%|[10][11] 可比公司估值表 |公司|最新市值（亿）|经调整净利润（百万）（2024A）|经调整净利润（百万）（2025E）|经调整净利润（百万）（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |沃尔玛（美元）|7,971|21130|23522|26154|37.7|33.9|30.5| |克罗格（美元）|471|3153|3277|3354|14.9|14.4|14.0| |百思买（美元）|131|1409|1488|1535|9.3|8.8|8.5| |唯品会（元）|461|8895|9224|9390|5.2|5.0|4.9| |阿里巴巴（元）|19288|171072|189154|219279|11.3|10.2|8.8| |调整后平均|/|/|/|/|12|11|10|[12] 分部估值表 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| |----|----|----| |京东零售|P/E|393,993| |主要股权投资|最新融资估值/市值|215,357| |股权价值|/|609,350| |股份数（百万）|/|3,188| |每股价值（元/股）|/|191.2| |汇率（港元/元）|/|1.08| |每股价值（港元/股）|/|205.93|[13] 财务报表预测与比率分析 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,259,138|1,332,346|1,389,115| |营业成本（百万元）|-924,958|-974,951|-1,057,653|-1,118,534|-1,168,662| |履约费用（百万元）|-64,558|-70,426|-75,927|-78,933|-81,263| |销售费用（百万元）|-40,133|-47,953|-51,745|-57,673|-54,175| |管理费用（百万元）|-9,710|-8,888|-9,740|-10,307|-11,113| |研发费用（百万元）|-16,393|-17,031|-18,274|-18,681|-19,864| |资产减值损失（百万元）|-5,168|-2,361|-2,002|-1,711|-2,294| |营业利润（百万元）|26,025|38,736|44,809|47,792|53,254| |Non - GAAP营业利润（百万元）|35,441|43,195|49,276|52,243|57,713|

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 小鹏汽车财务持续改善，看好公司新车周期 [2] - 公司销量持续提升，盈利能力不断加强，爆款车型上市有望使销量快速增长，且在智驾、出海、飞行汽车、机器人等方面有广阔长期发展空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现收入408.7亿元，同比+33.2%；净利润-57.9亿元，同比+44.2%；毛利率为14.3%，同比提升12.8pct；净利率为-14.2%，同比收窄19.7pct [2][3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为-9.4、25.1、69.1亿元，对应EPS分别为-0.49、1.32、3.63元，对应PE分别 -149.4、55.9、20.3倍 [3] 销售网络与交付量 - 截至2024年年底，公司实体销售网络拥有合计690间门店，覆盖226个城市；2024年汽车交付量为19万辆，同比增长34.2%；2025年Q1共交付汽车9.4万辆，同比增长331% [3] 车型情况 - 2024年8月推出MONA M03并于同月开始交付，11月推出小鹏P7+且于同月开始交付；2025年3月发布2025款G6以及2025款G9 [3] 新业务发展 - 智驾方面，2024年5月引入端到端大模型，7月升级ADAS实现全国全面覆盖，8月发布鹰眼视觉方案且11月首搭于P7+车型，后续将为其他车型升级ADAS [3] - 出海方面，截至2024年进入30多个国家和地区，2025年有望进入60个国家和地区 [3] - 飞行汽车方面，预计小鹏汇天“陆地航母”飞行体型号合格证（TC）今年年底获得，明年有望交付，量产工厂在建，规划年产能10000台 [3] - 机器人方面，小鹏人形机器人IRON已小规模进入工厂实训，目标2026年规模进入工业化量产阶段 [3] 重要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|40866|92488|143477|167107| |增长率YoY %|33%|126%|55%|16%| |归属母公司净利润(百万元)| -5790| -937|2505|6911| |增长率YoY%|44%|84%|367%|176%| |毛利率%|14.30%|16.40%|17.70%|18.70%| |净资产收益率ROE%| -18.51%| -3.08%|7.61%|17.34%| |EPS(摊薄)(元)| -3.06| -0.49|1.32|3.63| |市盈率P/E(倍)| -15.25| -149.42|55.88|20.26| |市净率P/B(倍)|2.83|4.61|4.25|3.51| [4] 资产负债表预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|49736|53861|59886|68423| |现金|18586|21528|25794|31597| |应收账款及票据|2450|2569|2790|2785| |存货|5563|5369|5576|5661| |其他|23137|24394|25726|28381| |非流动资产|32970|32503|32329|32389| |固定资产|11522|10117|8994|8095| |无形资产|5872|5760|5659|5568| |其他|15576|16626|17676|18726| |资产总计|82706|86364|92215|100813| |流动负债|39865|44414|47714|49354| |短期借款|6510|7510|8510|9510| |应付账款及票据|23080|25773|26240|26417| |其他|10275|11131|12964|13428| |非流动负债|11566|11576|11586|11596| |长期债务|6442|6452|6462|6472| |其他|5124|5124|5124|5124| |负债合计|51431|55991|59300|60951| |普通股股本|0|0|0|0| |储备|29181|28280|30821|37768| |归属母公司股东权益|31275|30374|32914|39862| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|31275|30374|32914|39862| |负债和股东权益|82706|86364|92215|100813| [5] 利润表预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|40866|92488|143477|167107| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|35021|77320|118082|135858| |销售费用|4828|5549|8609|9191| |管理费用|2043|2775|4304|5013| |研发费用|6457|10174|12913|13369| |财务费用| -1031| -1224| -1292| -1400| |除税前溢利| -5831| -946|2531|6981| |所得税| -70| -9|25|70| |净利润| -5761| -937|2505|6911| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润| -5790| -937|2505|6911| |EBIT| -6862| -2170|1239|5582| |EBITDA| -4289|846|3963|8071| |EPS（元）| -3.06| -0.49|1.32|3.63| [5] 现金流量表预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流| -2012|4621|5455|6776| |净利润| -5790| -937|2505|6911| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|2573|3017|2724|2490| |营运资金变动及其他|1205|2541|225| -2625| |投资活动现金流| -1255| -2391| -1881| -1645| |资本支出| -2428| -1500| -1500| -1500| |其他投资|1173| -891| -381| -145| |筹资活动现金流|669|676|656|636| |借款增加|669|1010|1010|1010| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0| -334| -354| -374| |现金净增加额| -2562|2942|4266|5803| [5] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|33.22%|126.32%|55.13%|16.47%| |成长能力 - 归属母公司净利润|44.19%|83.82%|367.37%|175.88%| |获利能力 - 毛利率|14.30%|16.40%|17.70%|18.70%| |获利能力 - 销售净利率| -14.17%| -1.01%|1.75%|4.14%| |获利能力 - ROE| -18.51%| -3.08%|7.61%|17.34%| |获利能力 - ROIC| -15.33%| -4.85%|2.56%|9.90%| |偿债能力 - 资产负债率|62.19%|64.83%|64.31%|60.46%| |偿债能力 - 净负债比率| -18.02%| -24.91%| -32.88%| -39.17%| |偿债能力 - 流动比率|1.25|1.21|1.26|1.39| |偿债能力 - 速动比率|1.01|1.00|1.05|1.17| |营运能力 - 总资产周转率|0.49|1.09|1.61|1.73| |营运能力 - 应收账款周转率|15.82|36.86|53.55|59.95| |营运能力 - 应付账款周转率|1.55|3.17|4.54|5.16| |每股指标 - 每股收益| -3.06| -0.49|1.32|3.63| |每股指标 - 每股经营现金流| -1.06|2.43|2.87|3.56| |每股指标 - 每股净资产|16.46|15.96|17.29|20.94| [5]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级），当前价格4.9港元 [6] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计公司25 - 27年收入147亿人民币、158亿人民币、170亿人民币；归母净利13.6亿元、15.2亿人民币、16.9亿人民币；对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；对应PE分别为9x、8x、8x [5] 各部分总结 公司营运情况 - 2025Q1特步主品牌零售销售实现中单位数同比增长，零售折扣水平为7 - 75折，渠道库存周转约四个月；索康尼零售销售实现超过40%的同比增长 [1] 跑步社群建设 - 自2007年起特步推动公共健康及体育事业发展，构建中国内地最大跑步生态圈，2024年赞助全国44场顶尖马拉松及路跑赛事，包括连续16年赞助厦门马拉松等 [2] - 特步跑步俱乐部为会员提供一站式专业服务，通过举办活动加深社群凝聚力，2024年10月“跑江湖”系列的“跑黄河”活动吸引超60,000名跑者参与 [2] 业务推进策略 - 受索康尼零售网络管理成果启发，公司将加强直营业务，与顾客深入个性化互动，增强品牌忠诚度和保留率 [3] 索康尼发展情况 - 索康尼是集团第二增长曲线，在中国马拉松比赛穿着率排名前三，自2020年起通过DTC模式拓展中国零售网络，20 - 24年专业运动分部收入年复合增长率超100%，2023年收支平衡，2024年持续展现韧性 [4] - 索康尼扩大中国业务规模，将推动品牌战略，推出形象提升的旗舰店和概念店配合产品矩阵发展 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 延续双位数稳健增速，国补红利持续释放，预计25Q1公司收入2904.1亿元（+11.7%），Non - GAAP净利润109.0亿元（+22.5%），GMV双位数增长，1P GMV增速快于3P GMV [8] - 收入拆分看，商品收入总体双位数增速，带电类收入1384.7亿元（+12.4%），日百类收入940.6亿元（+10.3%）；服务收入578.9亿元（+12.3%），其中平台及服务收入212.8亿元（+10.3%），物流及其他收入366.0亿元（+13.5%） [8] - 分部情况，京东零售预计收入2535.7亿元（+11.8%），运营利润110.1亿元，利润率4.34%（+0.23pcts）；京东物流预计收入463.2亿元（+9.9%），运营利润2.3亿元，利润率0.50%（-0.03pcts）；新业务预计收入54.6亿元（+12.1%），运营利润 - 10.2亿元，外卖业务投入加大致亏损幅度环比增加 [8] 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，25 - 27年收入预测为12591/13323/13891亿元，经调整归母净利润为478/504/527亿元 [2][9] - 参考可比公司，维持京东零售2025年11xPE，分部估值计算公司市值6094亿元，对应每股股价205.93港元 [2][9] 公司主要财务信息 核心财务指标 - 2023 - 2027年营业收入分别为10846.62/11588.19/12591.38/13323.46/13891.15亿元，同比增长3.67%/6.84%/8.66%/5.81%/4.26% [2] - 营业利润分别为260.25/387.36/448.09/477.92/532.54亿元，同比增长31.95%/48.84%/15.68%/6.66%/11.43% [2] - 归属母公司净利润分别为241.67/413.59/451.08/478.91/500.89亿元，同比增长132.82%/71.14%/9.07%/6.17%/4.59% [2] 其他财务指标 - 毛利率分别为14.7%/15.9%/16.0%/16.0%/15.9%，净利率分别为2.23%/3.57%/3.58%/3.59%/3.61% [2] - 净资产收益率分别为8.17%/13.22%/12.72%/12.02%/11.32%，市盈率分别为17.0/9.6/8.7/8.2/7.8倍 [2] - 市净率均为0.3倍 [2] 京东集团季度盈利预测 核心财务 - 25Q1预计总收入2904.07亿元（+11.7%），毛利444.32亿元（+11.7%），调整后运营利润104.75亿元（+18.0%），调整后归母净利润108.99亿元（+22.5%） [10] 收入分类 - 商品收入预计2325.22亿元（+11.5%），其中带电类1384.66亿元（+12.4%），日百类940.56亿元（+10.3%） [10] - 服务收入预计578.86亿元（+12.3%），其中平台收入212.84亿元（+10.3%），物流收入366.02亿元（+13.5%） [10] 分部信息 - 京东零售预计收入2535.74亿元（+11.8%），运营利润110.08亿元，OPM 4.34%（+0.23pcts） [10][11] - 京东物流预计收入463.17亿元（+9.9%），运营利润230百万元，OPM 0.50%（-0.03pcts） [10][11] 可比公司估值表 - 2025年4月17日，沃尔玛、克罗格、百思买、唯品会、阿里巴巴经调整净利润对应2025E的PE分别为33.9、14.4、8.8、5.0、10.2倍，调整后平均为11倍 [12] 分部估值表 - 京东零售P/E估值对应市值3939.93亿元，主要股权投资最新融资估值/市值2153.57亿元，股权价值6093.50亿元 [13] - 股份数31.88亿股，每股价值191.2元/股，按汇率1.08港元/元，每股价值205.93港元/股 [13] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年货币资金分别为718.92/1083.50/1396.12/1830.23/2301.71亿元等 [17] 利润表 - 2023 - 2027年营业收入分别为10846.62/11588.19/12591.38/13323.46/13891.15亿元等 [17] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为595.21/580.95/750.90/737.83/779.44亿元等 [17] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入同比增长3.7%/6.8%/8.7%/5.8%/4.3%等 [17] - 获利能力方面，毛利率分别为14.7%/15.9%/16.0%/16.0%/15.9%等 [17] - 偿债能力方面，资产负债率分别为52.9%/55.1%/53.2%/51.5%/50.1%等 [17] - 运营能力方面，应收账款周转天数分别为6.88/7.23/7.36/7.10/7.15天等 [17] - 每股指标方面，每股收益分别为7.62/13.45/14.86/15.78/16.50元等 [17] - 估值比率方面，市盈率分别为17.0/9.6/8.7/8.2/7.8倍等 [17]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 小鹏汽车财务持续改善，看好公司新车周期 [2] - 销量持续提升，财务逐步改善，盈利能力不断加强 [3] - 爆款车型上市，公司销量有望快速增长 [3] - 智驾、出海、飞行汽车、机器人等业务发展，公司长期发展空间广阔 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为 - 9.4、25.1、69.1亿元，对应EPS分别为 - 0.49、1.32、3.63元，对应PE分别 - 149.4、55.9、20.3倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现收入408.7亿元，同比 + 33.2%；净利润 - 57.9亿元，同比 + 44.2% [2][3] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为924.88亿、1434.77亿、1671.07亿元，增长率分别为126%、55%、16% [4] - 预计2025 - 2027年归属母公司净利润分别为 - 9.37亿、25.05亿、69.11亿元，增长率分别为84%、367%、176% [4] - 2024年毛利率为14.3%，同比提升12.8pct；净利率为 - 14.2%，同比收窄19.7pct；预计2025 - 2027年毛利率分别为16.4%、17.7%、18.7% [3][4] 销售情况 - 截至2024年年底，实体销售网络拥有690间门店，覆盖226个城市；2024年汽车交付量为19万辆，同比增长34.2% [3] - 2025年Q1共交付汽车9.4万辆，同比增长331% [3] 产品情况 - 2024年8月推出MONA M03并交付，11月推出小鹏P7 + 并交付 [3] - 2025年3月发布2025款G6以及2025款G9 [3] 业务发展 - 智驾方面，2024年5月引入端到端大模型，7月升级ADAS，8月发布鹰眼视觉方案，11月首搭于P7 + 车型 [3] - 出海方面，截至2024年进入30多个国家和地区，2025年有望进入60个国家和地区 [3] - 飞行汽车方面，预计小鹏汇天“陆地航母”飞行体型号合格证（TC）今年年底获得，明年有望交付；量产工厂在建，规划年产能10000台 [3] - 机器人方面，小鹏人形机器人IRON已小规模进入工厂实训，目标2026年规模进入工业化量产阶段 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8][10][20][21] 报告的核心观点 - 阿里云生态持续完善，AI agent布局加速，预测公司FY2025 - 2027营业收入为10027/10542/11445亿元，经调整净利润为1571/1638/1809亿元，分部估值计算公司市值为27957亿元，对应每股价值157.65港元 [2][8][10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司为阿里巴巴 - W（09988.HK），股价（2025年04月17日）为108.7港元，目标价格为157.65港元，52周最高价/最低价为145.9/64.41港元，总股本/流通H股为1,910,319/1,910,319万股，H股市值为2,076,517百万港币，国家/地区为中国，行业为传媒 [3] - 公司1周、1月、3月、12月绝对表现%为3.72、 - 19.78、34.61、63.31，相对表现%为0.27、 - 8.39、25.36、31.66，恒生指数%为3.45、 - 11.39、9.25、31.65 [4] 事件分析 - 4月9日，2025阿里云AI势能大会召开，总结2024年以来阿里云的AI进展与成绩，并对2025年阿里云的AI战略进行展望 [7] AI云业务情况 - AI云需求迅猛释放，阿里云迎来快速增长，2024年阿里云大模型调用量全年实现百倍增长，客户数量从年初100家至25年已突破上万家，目前阿里云有超1600个伙伴、上线超25000产品，年度活跃客户40万，付费订阅客户240万，份额稳居国内云计算市场第一 [7] 大模型布局情况 - 加强推理与多模态大模型布局，多款大模型行业领先，推理模型侧加强模型思维链与深度思考能力，多模态大模型注重全模态识别与输出及跨模态感知与推理 [7] 生态建设情况 - 打造开源生态，抢占MaaS服务龙头地位，通义系列模型成全球第一大开源模型族，阿里云拥有MaaS服务平台阿里云百炼和中文开源AI模型平台modelscope [7] 平台服务情况 - 持续完善平台服务，接入MCP协议并上线AI agent store，降低AI agent服务部署门槛并提高开发效率，已上线50多款阿里巴巴集团和三方MCP服务，将打造AI agent store [7] 扶持计划情况 - 发布繁花计划与MARS创业者计划，携手共建阿里云AI生态繁荣，繁花计划未来三年目标达成百万家客户、百亿级市场规模，MARS创业者计划未来一年为至少1000家初创企业提供最高百万级AI资源补贴和技术支持 [7] 盈利预测 - 预测公司FY2025 - 2027营业收入为10027/10542/11445亿元，经调整净利润为1571/1638/1809亿元 [2][8][10] 分部估值 - 采用分部估值法对公司六大主要业务估值，淘天集团采用PE估值法，对应市值15686亿元；云智能集团采用PS估值法，对应市值8500亿元；阿里国际数字商业集团采用PS估值法，对应市值1691亿元；菜鸟集团采用PE估值法，对应市值121亿元；本地生活集团采用PS估值法，对应市值1510亿元；大文娱集团采用PS估值法和基于阿里影业港股总市值与公司持股比例估值，对应市值449亿元，合计公司市值27957亿元 [12][13][15][16][17][19][20][21] 财务报表预测与比率分析 - 给出公司2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表预测数据及主要财务比率、估值比率等数据 [25]