报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕腾讯控股展开，涵盖电商、AI、游戏等业务进展，包括微信小店拼单功能内测、游戏创作AI方案推出、元宝买量策略调整及新游戏测试等情况，部分业务有望带来增长[3][4][5][6] 各业务情况总结 电商业务 - 微信小店内测“跟朋友一起买”拼单功能，用户可直接下单或分享拼团链接，拼团达标准触发优惠，未达门槛自动退款并提示剩余时间，目前在部分品牌店铺露出 [3] - 微信电商从“交易导向”迈向“社交导向”，从“中心化平台”转型为“分散式协作”模式，强化社交属性，基于熟人社交降低消费决策成本，与拼多多形成差异化竞争，但在供应链管理、售后服务等环节需完善 [3] AI业务 - 腾讯游戏推出游戏创作AI全链路解决方案“VISVISE”，首批上线Auto LUV、裙摆AI等工具，聚焦模型生成、角色动画等环节提效，更多工具在开发中，标志腾讯加速布局游戏AI领域 [4] - 2025年5月大陆市场AI APP苹果端预估下载总量环比下滑5.6%，腾讯元宝位列第五，下载量占比6%且呈下滑态势，投放力度4月底5月初大跌，原因包括市场热度下降、策略调整和资源配置规划 [5] - 元宝注重与腾讯核心APP融合和赋能，放缓买量，注重投产比以实现高效用户增长和长期稳定发展 [5] 游戏业务 - 2025年6月12日，腾讯与拳头游戏联合打造的《无畏契约：源能行动》开启“代号：欧米伽”限号测试，此前预约量突破2000万，登顶抖音新游预约榜 [6] - 手游复刻端游核心体验并针对移动端优化，热度持续攀升，预计为腾讯游戏带来流水增长，基于该IP的手游预计11月25日上线，年化收入至少60亿，甚至可能达70亿以上 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 以旧换新叠加新国标落地，行业 2025/2026 年销量预计达 5600/6175 万辆，同比+12%/+10%，未来稳态需求接近 6500 万辆 [1] - 头部车企雅迪和爱玛优势明显，市占率有望稳中有升，新势力发力高端智能车型 [2] - 雅迪经历前期调整，销量和盈利能力有望快速修复，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 29.3/35.5/41.1 亿元，对应 PE 分别为 12.1/10.0/8.6 倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮全球龙头，深耕行业二十余载 - 雅迪主营电动两轮车，连续八年全球销量第一，累计销量超 1 亿台 [13] - 控股股东董先生及配偶钱女士合计持股 62.96%，股权结构集中利于决策执行 [16] - 主营产品以两轮电动整车及配套电池为主，占收入 97%，2024 年电动踏板车、电动自行车、电池及充电器、两轮电动车零部件收入占比分别为 25%、44%、28%、3% [19] - 拥有经典、摩登与冠能三大产品序列，终端定价 2000 - 5500 元不等 [21][23] - 产能方面，拥有八个自营生产设施，截至 2024 年底合计产能约 2000 万台 [24] - 2020 - 2023 年业绩快速增长，2024 年受国标切换与库存消化影响业绩短期承压 [25] 二、电动两轮行业：政策落地+需求变革，行业景气度上升 2.1 以旧换新+新国标落地，2025 - 2026 行业需求有望重回快速增长区间 - 2024 版新国标 9 月实施，新增防火、防篡改等要求，提高准入门槛，Q2 - Q3 老国标车型需求或旺盛 [34] - 以旧换新政策补贴力度大，截至 2025 年 4 月 8 日，全国电动自行车售旧、换新各 334.1 万辆，平均单车补贴 688 元，一季度产量同比+25% [37][38] - 预计行业 2025/2026 年销量 5600/6175 万辆，同比+12%/+10%，未来稳态需求接近 6500 万辆 [40] 2.2 行业格局：头部车企雅迪&爱玛优势明显，新势力发力高端智能车型 - 雅迪和爱玛在产品价格带、渠道方面优势明显，2024 年市占率分别为 26%、21%，合计 47% [2] - 新势力九号在高端、智能化车型领域领先，4000 元以上高端价格带销量领先，智能两轮电动车销量连续三年第一 [49][54] - 通勤场景雅迪和爱玛占主导，娱乐场景新势力具备先发优势 [62] 三、公司积累深厚，销量、盈利能力均有望快速修复 3.1 技术积累深厚，三电、智能化全栈自研 - TTFAR 长续航科技从电池、电机、电控多维度创新，提升续航表现 [63] - Iride 智能科技实现多样化解锁、远程控车、防盗等功能，支持 OTA 升级 [67] 3.2 渠道压力缓解，上市摩登系列车型，销量有望重新跑赢行业 - 2023 年以来优化分销渠道，2025 年终端渠道恢复健康 [70] - 2025 年 2 月推出摩登系列，补足女性市场短板，2025Q1 销量突破 400 万台，同比增长近 100% [76][80] 3.3 单车盈利预计修复，华宇电池有望进一步增厚业绩 - 2025 年随着销量恢复与价格战缓解，盈利能力有望快速修复 [82] - 华宇电池“24 个月真换新”，受益政策红利，外供销量预计快速增长 [91][95] 四、盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年电动两轮销量分别为 1700/1853/1938 万辆，营收分别为 383/435/473 亿元，毛利率分别为 17.0%/17.2%/17.5% [96] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 29.3/35.5/41.1 亿元，对应 PE 分别为 12.1/10.0/8.6 倍，低于可比公司平均值 [96][100]

投资评级 - 报告对佑驾创新的投资评级为“买入”，6个月目标价31.4港元，当前股价26.3港元，总市值104.99亿港元 [4] 核心观点 - 佑驾创新是中国渐进式自动驾驶先锋，采取渐进式发展策略，产品覆盖L0至L4自动驾驶解决方案，能全栈自研，有优秀产品梯队和客户矩阵，未来业绩弹性强 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入达10.3/15.0/21.0亿元，同比增长56.6%/46.4%/40.0%，归母净利润达 - 1.4/-0.6/0.9亿元，2027年有望扭亏为盈 [2] - 综合PS与DCF估值，首次覆盖给予目标价31.4港元，较现价有20%上升空间 [2] 公司相关总结 公司概况 - 佑驾创新是中国领先自动驾驶科技公司，2014年成立，总部深圳，多地设中心，客户包括上汽、奇瑞等车企，2023年L0至L2+解决方案收入在新兴科技公司中排第四，获采埃孚“2023年供应商创新奖”等荣誉 [1] - 发展历程分初创期（2014 - 2019）和高速发展期（2019 - 2025），2024年在港上市 [13][14] - 控股股东刘国清，管理层及其一致行动人持股19.4%，前十大股东合计持股40.8% [17] - 管理团队实力强、经验丰富，平均超10年，核心成员负责不同业务板块 [20] 业务情况 - 业务包括智能驾驶、智能座舱和车路协同解决方案 [22] - 智能驾驶是核心业务，涵盖iSafety、iPilot和iRobo解决方案，2024年销量超90万套，iSafety提供L2及以下辅助驾驶功能，iPilot提供L2+功能，iRobo用于特定场景L4自动驾驶 [25] - 智能座舱提升驾乘安全与舒适性，有驾驶员疲劳检测等功能，2024年与9家整车厂30款车型量产 [35] - 车路协同参与21个项目，结合感知设备、算法与V2X技术，提升交通安全与效率 [38] 财务情况 - 2022 - 2024年智能驾驶、智能座舱、车路协同收入增长，2024年智能驾驶占比74%，总收入2.8/4.8/6.5亿，归母净利润 - 2.2/-2.0/-2.2亿，预计2027年扭亏为盈 [39] - 2022 - 2024年毛利率12.0%/14.3%/16.0%，净利率 - 76.9%/-41.4%/-33.1%，费用率下降 [40] 竞争优势 - 渐进式开发，L0至L2++级智能驾驶有优势，iPilot采用BEV和端到端技术，未来开发全栈智能座舱技术 [69][70] - 注重研发，有五个研发中心，研发团队376人，占64.6%，2022 - 2024年研发费用率49.9%/31.5%/23.9%，全栈自研增强自主性和竞争力 [71] - 有领先智能制造量产能力，宝安和广州生产基地提升产能，高效供应链管理降低成本、提高效率 [72] - 客户基础好，获采埃孚奖项，与多家车企合作，已打入合资厂商供应链，计划海外扩张 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营业收入10.3/15.0/21.0亿元，归母净利润 - 1.4/-0.6/0.9亿元，毛利率提升，费用率下降 [75] - 采用PS估值法，选取可比公司，以26年8.2倍预测PS得目标价34.0港元；采用DCF估值法，WACC为14%，永续增长率2%，市值115.2亿港元，对应股价28.8港元，综合估值目标价31.4港元 [81][84] 行业相关总结 行业概况 - 中国是全球最大汽车市场，2023年汽车销量3050万辆，占全球32.9%，预计2028年达3500万辆，汽车智能化解决方案市场规模2023年1750亿元，预计2028年4312亿元，复合年增长率19.8%，全球市场规模2023年5899亿元，预计2028年13303亿元，复合年增长率17.7% [42] 细分行业分析 - 智能驾驶：按工信部标准分L0至L5等级，产业价值链分上、中、下游，L0至L2是主流，全球市场规模2019 - 2023年从1071亿元增至2687亿元，预计2028年5609亿元，中国供应商份额增加，全球L2智能驾驶汽车渗透率2023年32.1%，预计2028年61.1% [43][49][52] - 智能座舱：能提供人机交互体验，全球市场规模2019 - 2023年从1302亿元增至3213亿元，预计2028年7694亿元，中国市场规模2019 - 2023年从329亿元增至1069亿元，预计2028年2670亿元 [55][56] - 车路协同：与单车智能相辅相成，中国市场规模2019 - 2023年从161亿元增至709亿元，预计2028年1685亿元 [59] 智驾平权 - 2025年比亚迪等车企发布智驾平权战略，推动智能驾驶普及，预计2030年国内乘用车L2及以上智能汽车智驾功能标配市场渗透率超90%，NOA标配搭载量达2400万辆以上 [60][61] 行业政策 - 2017 - 2025年中国围绕智能网联汽车构建法规与标准体系，推动高阶智能驾驶落地，但存在企业过度宣传问题，2025年工信部强调不得夸大虚假宣传 [67]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][113] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，止跌回稳政策导向下规模发展存在支撑，家装家居快速突破，房屋租赁及贝好家能力构建、未来可期，重视股东回报 [7][113] 根据相关目录分别进行总结 领先的线上线下一体化房产交易和服务平台 - 房产交易服务领先，战略聚焦一体三翼：报告研究的具体公司 2001 年通过北京链家开始经营业务，2020 年纽交所上市，2022 年回港上市，2025 年成功纳入港股通；2023 年战略升级为一体三翼，以房产经纪为主体，同步驱动整装、惠居、贝好家三翼赛道协同发展，2024 年总交易额达 3.3 万亿元 [11][12] - 收入规模趋势上行，持续保障股东回报：2024 年总交易额 3.3 万亿元，同比增长 6.6%，净收入 934.6 亿元，同比增长 20.2%，净收入绝对规模创历史新高；2024 年归母净利润 40.6 亿元，经调整归母净利润 72 亿元；2018 年以来经营活动所得现金净额持续为正，2024 年末现金及短期投资达 616.2 亿元；设立 30 亿美元回购计划，至 2025Q1 末累计回购金额 17.6 亿美元，2023 年、2024 年分别宣派现金股息 6 亿美元、4 亿美元 [21][28] 房产经纪：龙头地位稳固，经营优势强化 - 经纪行业发展迅速，渗透率仍具提升空间：全国通过经纪服务产生的房产交易总额 2016 - 2021 年 CAGR 10.8%，佣金收入 2016 - 2021 年 CAGR 为 15.5%；全国新房及二手房总交易额短期止跌回稳，2025Q1 十大城市一二手合计成交套数同比增长 12.8%，2024 年全国二手房交易同比增长 2%至 7.2 万亿元，占比升至 46%；国内经纪渗透率、佣金率较美国仍具提升空间 [35][41][47] - 贝壳龙头地位稳固，ACN + 真房源构筑竞争壁垒：2024 年报告研究的具体公司总交易额 3.3 万亿元，存量房及新房交易额 3.2 万亿元，领先于其他经纪公司；ACN 网络促进服务者信息共享、跨门店和跨品牌合作，提升交易效率；“真房源”标准促进信息透明及消费者信任，截至 2024 年末楼盘字典涵盖 2.89 亿套房源，平台拥有约 600 万套二手房交易真房源 [51][54][62] - 存量房交易再创新高，大店模式效用强化：2024 年存量房交易总交易额 2.2 万亿元，同比增长 10.8%，占全国二手房交易额比例 31%；2024 年存量房交易整体佣金率 1.26%，受政策调整影响下行；2024 年存量房业务净收入 282 亿元，同比增长 0.9%；大店模式下链家人店比逐年抬升，店均交易额趋势上行 [67][73][79] - 新房市占率&佣金率齐升，应收款风险下行：2024 年新房交易总交易额 9700 亿元，占全国新房交易额比例 11.4%；新房业务佣金率逐年上涨；2024 年新房业务净收入 336.5 亿元，同比增长 10.1%；推行预付佣模式，与央国企合作，2024 年新房业务应收账款周转天数 52 天，较 2023 年缩短 3 天 [81][86][90] 三翼业务：家装家居空间广阔，租赁＆贝好家潜力可期 - 家装家居规模初具，交易引流优势明显：2024 年家装家居交易额 169 亿元，2021 - 2024 年 CAGR 329.7%，净收入 147.7 亿元，2021 - 2024 年 CAGR 321.3%；预计 2030 年国内家装家居市场规模可达 7.1 万亿元；房产经纪引流、基础设施建设强化家装家居优势，2024 年四季度基装加主材工期 94 天，较 2023 年同期显著降低 [93][96][99] - 房屋租赁高速扩张，贝好家探索开发新模式：2024 年末在管房源总规模超过 43 万套，全年净收入 143.3 亿元，贡献利润率 5%；贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，提供“1 + 2”模式综合解决方案，2024 - 2025 年 5 月先后获取、合作 9 个项目 [102][104][105] 盈利预测与投资建议 - 存量房业务：预计 2025 - 2027 年全国二手房交易额增速分别为 2%、5%、3%，公司存量房交易额增速分别为 8.5%、6%、5.2%，存量房业务净收入分别为 295 亿元、310.5 亿元、324.9 亿元 [108] - 新房业务：预计 2025 - 2027 年全国新房交易额增速分别为 - 6.5%、 - 2.0%、0%，公司新房交易额同比分别增长 6.3%、6.3%、5%，新房业务净收入分别为 361 亿元、383.8 亿元、402.8 亿元 [109] - 家装家居：预计 2025 - 2027 年家装家居业务收入增速分别为 22%、17%、17% [110] - 房屋租赁服务：预计 2025 - 2027 年房屋租赁服务收入增速分别为 60%、38%、30% [110] - 整体盈利：预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1091.8 亿元、1249.1 亿元、1414.7 亿元，归母净利润分别为 57 亿元、65.8 亿元、75.9 亿元，EPS 分别为 1.58 元、1.83 元、2.11 元 [111]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][51] 报告的核心观点 - 公司发展进入快车道，背靠中广核集团资源丰富、成本优势显著，核电复苏叠加地缘冲突扰动使铀紧缺状态持续，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润有相应增长，维持“买入”评级 [2] 各目录总结 背靠中广核集团，新协议下利润充分释放 - 公司是中广核集团下海外铀资源开发唯一平台，2011年港交所上市，2015 - 2021年有多次股权收购 [6] - 实控人为国资委，中广核集团持股56.43%，旗下有6家重要子公司等，谢公司、奥公司是参股49%的合营、联营公司 [11] - 业务模式为自产贸易和国际贸易，2023 - 2025年销售价40%基价 + 60%现货价，2026 - 2028年30%基价 + 70%现货价 [13] - 2024年营收86.24亿港元同比增17.13%，归母净利润3.42亿港元同比下滑31.20%，扣除因素后归母净利润6.4亿港元同比增29% [16] - 6月3日发布2026 - 2028年销售框架协议，提高现价占比和基价价格 [17][18] - 参股矿山谢矿、伊矿处于末期，中矿、扎矿受硫酸供应影响，2026 - 2028年包销量有变化，2026 - 2027年包销量增长，2028年受矿山老化影响下滑 [20][21] - 矿山采用地浸方式开采成本低，2024年现有矿山生产成本虽有增长但仍具优势 [26] - 哈萨克斯坦新MET税法对公司影响可控，2026年及以后综合MET税率或从2025年的9%降至7 - 8% [29] - 中广核集团旗下湖山铀矿为世界第三大铀矿，中广核铀业持有54%股权，公司旗下中广核国际铀产品销售公司独家代理销售业务 [32] 铀行业：供需紧张，长期维持紧缺状态 - 短期因素使2025年以来现货铀价最低跌至64美元/磅，长贸价格稳步上涨且高于现货价格 [40] - 2024 - 2025年为矿山复产高峰期，2026 - 2027年增速放缓，未来供应存在不确定性 [41][42] - 2024年我国核电建设进入快车道，美国特朗普政府2025年5月发布核电新政推动“核能复兴” [46] - 铀行业预期维持供不应求态势，2024 - 2025年供给增速约8.51%/6.03%，2026年增速放缓，需求端因素使整体仍供不应求 [47] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年自产铀矿包销量为1294/1438/1617吨铀，铀价均价为72/72/72美元/磅，美元与港币汇率维持7.85 [51] - 预计2025/2026/2027年营业收入84.46/96.48/99.72亿港币，同比 - 2.07%/+14.23%/+3.36%；归母净利润6.20/9.22/10.53亿港币，同比增长81.40%/48.60%/14.22%，对应PE分别为26.34/17.73/15.52倍 [2][51]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][2][51] 报告的核心观点 - 公司发展进入快车道，背靠中广核集团资源丰富、成本优势显著，核电复苏叠加地缘冲突扰动使铀紧缺状态持续，预计公司未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 背靠中广核集团，新协议下利润充分释放 - 公司是中广核集团下海外铀资源开发唯一平台，2011年港交所上市，2015 - 2021年有多次股权收购 [7] - 实控人为国资委，中广核集团持股56.43%，旗下有6家重要子公司等，谢公司、奥公司参股49%有包销权 [12] - 业务模式为自产贸易和国际贸易，两端锁定签约，2023 - 2025年40%基价+60%现货价，2026 - 2028年30%基价+70%现货价 [14] - 2024年营收86.24亿港元同比增17.13%，归母净利润3.42亿港元同比下滑31.20%，扣除因素后归母净利润6.4亿港元同比增29% [17] - 6月3日发布2026 - 2028年销售框架协议，提高现价占比和基价价格 [18][19] - 参股矿山谢矿、伊矿末期，奥公司扎矿爬产、中矿受硫酸限制，2026 - 2028年包销量先增后略降 [22] - 矿山成本优势显著，2024年各矿山成本虽有增长但仍具优势 [27] - 哈萨克斯坦新MET税法对公司影响可控，2026年及以后综合MET税率或从9%降至7 - 8% [30] - 中广核集团旗下湖山铀矿为世界第三大铀矿，公司旗下中广核国际铀产品销售公司独家代理其销售业务 [33] 铀行业：供需紧张，长期维持紧缺状态 - 短期因素使2025年现货铀价最低跌至64美元/磅，长贸价格稳步上涨且高于现货价格 [40] - 2024 - 2025年为矿山复产高峰期，2026 - 2027年增速放缓，但未来供应存在不确定 [41][42] - 2024年我国核电建设进入快车道，美国特朗普政府发布核电新政推动“核能复兴” [46] - 铀行业预期维持供不应求态势，2024 - 2025年供给增速8.51%/6.03%，2026年放缓，需求增长 [47] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年自产铀矿包销量为1294/1438/1617吨铀，铀价均价72美元/磅，美元与港币汇率7.85 [51] - 预计2025/2026/2027年营业收入84.46/96.48/99.72亿港币，同比 - 2.07%/+14.23%/+3.36%；归母净利润6.20/9.22/10.53亿港币，同比增长81.40%/48.60%/14.22%，对应PE26.34/17.73/15.52倍 [2][51]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价90.10港元/股，现价73.15港元/股 [2] 报告的核心观点 - 信达生物多项研究入选ASCO口头报告，彰显肿瘤创新药物研发实力，2025年ASCO年会公布肿瘤创新管线系列临床数据，8项口头报告约占大会总数2%，涵盖IBI363和IBI343等药物研究成果 [3] - IBI363在IO经治非小细胞肺癌、结直肠癌数据亮眼，验证其成为下一代IO疗法基石药物潜力，在三项免疫耐药及冷肿瘤中展现优异研究结果 [4] - IBI343治疗晚期胰腺癌展现PFS和OS潜力，有望为胰腺癌末线患者提供新治疗方案 [9] - 结合IBI363数据优异及海外市场空间大，调整盈利预测及估值模型，预计2025 - 27年总收入增长，2025年扭亏为盈，调整目标价至90.1港元/股，维持“优于大市”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 信达生物多项研究入选ASCO口头报告，2025年ASCO年会公布肿瘤创新管线临床数据，8项口头报告涵盖IBI363和IBI343等药物研究成果，IBI363关注免疫治疗后多种癌症疗效与安全性，IBI343聚焦Claudin18.2在胰腺癌表达与疗效 [3] 点评 - IBI363单药治疗IO耐药晚期非小细胞肺癌mPFS数据超预期，3mg/kg Q3W剂量组cORR 36.7%，DCR 90%，mPFS 9.3个月，mOS未成熟，安全性可控 [5] - IBI363单药治疗冷肿瘤3L+结直肠癌mOS数据相比现有疗法延长约6个月，单药组ORR 12.7%，mDoR 7.5个月，mOS 16.1个月，联合贝伐治疗组高剂量组表现优异 [8] - IBI363治疗IO经治黑色素瘤疗效出色，两项临床研究中患者cORR 23.3%，PFS 5.7个月，mOS 14.8个月 [8] - IBI343治疗晚期胰腺癌展现PFS和OS潜力，6mg/kg剂量组高表达患者cORR 22.7%，DCR 81.8%，mPFS 5.4个月，mOS 9.1个月，安全性良好 [9] 盈利预测及估值建议 - 预计2025 - 27年总收入为118.6/143.4/181.7亿元，同比+26/+21/+27%，2025年扭亏为盈，净利润3.8亿元，采用DCF模型估值，调整目标价至90.1港元/股，维持“优于大市”评级 [10] 财务模型以及盈利预测 - 2024 - 2027年公司营收、利润等指标呈增长趋势，营收增长率分别为52%、26%、21%、27%，净利润增长率2025年扭亏后为121%、108% [2][13] - 资产负债方面，现金及等价物增加，存货减少，负债结构稳定 [13] - 现金流方面，经营活动现金流量增加，自由现金流量增长 [13]

报告公司投资评级 - 报告对Pop Mart International Group (9992.HK)的评级为“Overweight”（增持）[7][143] - 目标价从HK$224.00上调至HK$302.00 [1][6] 报告的核心观点 - Pop Mart的IP多功能性和运营能力结合带来持久增长，市场已消化其2025年的快速增长，但未充分考虑其长期业务规模 [1][82] - 预计Pop Mart的销售额将从2025年的36亿美元增长到2027年的60亿美元，成为全球增长最快的消费品牌之一 [2] - Pop Mart的新举措如Pop Land和POPOP有望在长期贡献可观的收入和IP价值，公司应获得更高的估值溢价 [141] 根据相关目录分别进行总结 国际增长超预期 - 社交媒体的跟风效应推动Pop Mart产品在全球的流行，目标客户群体是社交媒体的重度用户，产品价格亲民 [2][9] - 2023年底推出的毛绒Labubu玩具引发潮流，其时尚实用性拓宽了IP玩具的使用场景，毛绒玩具销售有望快速增长 [10][11] - 预计Pop Mart在北美的销售额到2028 - 2029年将与中国市场相当，美国消费者对IP产品的购买力更强 [25][27] 价格因素分析 - 市场已充分考虑Pop Mart 2025年的快速增长，但对其长期业务规模的定价不足 [42] - 与其他IP产品公司相比，Pop Mart在全球IP产品行业中有较大的增长空间，预计到2027年在可量化的同行中占6 - 7%的相对份额 [44] 盈利预测上调 - 分别上调2025、2026和2027年的EPS预测6%、15%和21%，以反映北美和欧洲市场更清晰的增长路径 [4] - 预计2025 - 2027年的调整后净利润率分别为28.1%、30%和30.6% [128] 新业务机会 - Pop Land主题公园目前已实现盈利，长期来看将成为IP孵化、粉丝参与和品牌推广的重要平台，对整个生态系统有增值作用 [65][69] - POPOP时尚珠宝品牌基于Pop Mart的顶级IP，目标客户群体以女性为主，全球时尚珠宝市场规模大且分散，该品牌海外扩张有望更顺利 [70][75] 估值溢价 - Pop Mart的IP多功能性使其各业务更具吸引力和竞争力，运营能力强，应获得比同行更高的估值溢价 [82][83] - 将目标P/E从40x上调至51x 2025e，隐含35x 2026e和1.5x PEG [3][87] 挑战与风险 - 业务快速增长带来供应链管理和内部运营效率的挑战，需关注Labubu对其他IP的挤出效应、经销商、假冒产品、网红抵制和流量转化等问题 [90][91] - “新消费集团”股票表现分化，Pop Mart若无法满足市场预期或宏观环境不利，短期估值倍数可能下降 [97][98] 畅销产品情况 - 除Labubu外，Pop Mart的许多顶级IP产品也供不应求，表明当前销售势头是在供应短缺的情况下实现的，市场潜力尚未完全释放 [110][111] 财务总结 - 预计2025 - 2027年的收入同比增长分别为100%、35%和23%，毛利率分别为68.9%、69.8%和70.3% [124][125] - 预计2025 - 2027年的SG&A/收入比率分别为32.6%、30.4%和30.0% [126]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 看好公司AI能力+纯电新车周期，预计2025/26/27年营业收入为1685/2234/2671亿元，归母净利润为107/144/178亿元，给予2025年1.6倍PS，对应目标价136.84港元 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|45287|123851|144460|168455|223371|267144| |(+/-)%|68%|173%|17%|17%|33%|20%| |毛利润（百万元）|8790|27497|29656|33691|44697|53696| |净利润（百万元）|-2012|11704|8032|10668|14397|17845| |(+/-)%|-526%|682%|-31%|33%|35%|24%| |PE|-75.17|24.75|23.04|20.73|15.36|12.39| |PB|3.28|4.77|2.59|2.71|2.30|1.93|[3] 交易数据 - 52周内股价区间（港元）：69.15 - 128.70 - 当前股本（百万股）：2141 - 当前市值（百万港元）：235497 [4] 25Q1业绩情况 - 交付新车9.3万辆，同比+16%，环比-41% - 营收259亿元，同比+1%，环比-41% - 归母净利润6.5亿元，同比+9%，环比-82% - 单车收入约26.6万元，同比-3.6万元，环比-0.3万元 - 单车净利约0.7万元，同比持平，环比-1.5万元 [4][9] 25Q2展望 - 预计车辆交付量12.3 - 12.8万辆，同比+13.3% - 17.9% - 收入总额预计达到325 - 338亿元，同比2.5% - 6.7% [4][9] 净利率与费用率情况 - 25Q1净利率为2.5%，同比+0.2pct - 25Q1车辆毛利率19.8%，同比+0.4pct，是成本下降和定价策略变化，但部分被产品组合变化抵消后的结果 - 25Q1公司SG&A费用率同比减少1.9pct，主要由于雇员薪酬减少、运营效率改善和市场推广活动减少 - 研发费用率同比减少2.2pct，与雇员薪酬减少和新车型项目节奏有关 [4][9] AI与新车情况 - 公司辅助驾驶解决方案快速迭代，新一代辅助驾驶技术架构VLA模型将实现车辆与用户之间的无缝交互 - 理想i8定位中大型SUV，计划于25年7月正式发布，并将首搭VLA模型 - 配合新纯电系列，i8发布时将在全国范围内建设好2500座以上的理想超充站 [4][9] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|营业收入（亿元）|PS| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|80178|7022|7907|9690|11.42|10.14|8.27| |002594.SZ|比亚迪|10707|7771|11555|13428|1.38|0.93|0.80| |9866.HK|蔚来 - SW|575|657|1221|1451|0.87|0.47|0.40| |9868.HK|小鹏汽车 - W|1332|409|1281|1568|3.26|1.04|0.85| | |平均值| | | | |4.23|3.14|2.58|[5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价为90.1港元/股，现价为73.15港元 [2] 报告的核心观点 - 信达生物多项研究入选ASCO口头报告，彰显肿瘤创新药物研发实力，IBI363和IBI343等药物临床数据优异，验证创新潜力，调整盈利预测和估值模型，维持“优于大市”评级 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 信达生物在2025年ASCO年会上公布肿瘤创新管线系列临床数据，8项口头报告约占大会总数2%，涵盖IBI363和IBI343等药物研究成果 [3] 点评 - IBI363在IO经治非小细胞肺癌、结直肠癌数据亮眼，验证成为下一代IO疗法基石药物潜力，单药治疗IO耐药晚期非小细胞肺癌mPFS超预期，治疗冷肿瘤3L+结直肠癌mOS延长约6个月，治疗IO经治黑色素瘤疗效出色 [4][8] - IBI343治疗晚期胰腺癌展现PFS和OS潜力，有望为胰腺癌末线患者提供新治疗方案 [8][9] 盈利预测及估值建议 - 预计2025 - 27年总收入为118.6/143.4/181.7亿元，同比+26/+21/+27%，2025年扭亏为盈，净利润3.8亿元，采用DCF模型估值，调整目标价至90.1港元/股，维持“优于大市”评级 [10]