报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价90.10港元/股，现价73.15港元/股 [2] 报告的核心观点 - 信达生物多项研究入选ASCO口头报告，彰显肿瘤创新药物研发实力，2025年ASCO年会公布肿瘤创新管线系列临床数据，8项口头报告约占大会总数2%，涵盖IBI363和IBI343等药物研究成果 [3] - IBI363在IO经治非小细胞肺癌、结直肠癌数据亮眼，验证其成为下一代IO疗法基石药物潜力，在三项免疫耐药及冷肿瘤中展现优异研究结果 [4] - IBI343治疗晚期胰腺癌展现PFS和OS潜力，有望为胰腺癌末线患者提供新治疗方案 [9] - 结合IBI363数据优异及海外市场空间大，调整盈利预测及估值模型，预计2025 - 27年总收入增长，2025年扭亏为盈，调整目标价至90.1港元/股，维持“优于大市”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 信达生物多项研究入选ASCO口头报告，2025年ASCO年会公布肿瘤创新管线临床数据，8项口头报告涵盖IBI363和IBI343等药物研究成果，IBI363关注免疫治疗后多种癌症疗效与安全性，IBI343聚焦Claudin18.2在胰腺癌表达与疗效 [3] 点评 - IBI363单药治疗IO耐药晚期非小细胞肺癌mPFS数据超预期，3mg/kg Q3W剂量组cORR 36.7%，DCR 90%，mPFS 9.3个月，mOS未成熟，安全性可控 [5] - IBI363单药治疗冷肿瘤3L+结直肠癌mOS数据相比现有疗法延长约6个月，单药组ORR 12.7%，mDoR 7.5个月，mOS 16.1个月，联合贝伐治疗组高剂量组表现优异 [8] - IBI363治疗IO经治黑色素瘤疗效出色，两项临床研究中患者cORR 23.3%，PFS 5.7个月，mOS 14.8个月 [8] - IBI343治疗晚期胰腺癌展现PFS和OS潜力，6mg/kg剂量组高表达患者cORR 22.7%，DCR 81.8%，mPFS 5.4个月，mOS 9.1个月，安全性良好 [9] 盈利预测及估值建议 - 预计2025 - 27年总收入为118.6/143.4/181.7亿元，同比+26/+21/+27%，2025年扭亏为盈，净利润3.8亿元，采用DCF模型估值，调整目标价至90.1港元/股，维持“优于大市”评级 [10] 财务模型以及盈利预测 - 2024 - 2027年公司营收、利润等指标呈增长趋势，营收增长率分别为52%、26%、21%、27%，净利润增长率2025年扭亏后为121%、108% [2][13] - 资产负债方面，现金及等价物增加，存货减少，负债结构稳定 [13] - 现金流方面，经营活动现金流量增加，自由现金流量增长 [13]

报告公司投资评级 - 报告对Pop Mart International Group (9992.HK)的评级为“Overweight”（增持）[7][143] - 目标价从HK$224.00上调至HK$302.00 [1][6] 报告的核心观点 - Pop Mart的IP多功能性和运营能力结合带来持久增长，市场已消化其2025年的快速增长，但未充分考虑其长期业务规模 [1][82] - 预计Pop Mart的销售额将从2025年的36亿美元增长到2027年的60亿美元，成为全球增长最快的消费品牌之一 [2] - Pop Mart的新举措如Pop Land和POPOP有望在长期贡献可观的收入和IP价值，公司应获得更高的估值溢价 [141] 根据相关目录分别进行总结 国际增长超预期 - 社交媒体的跟风效应推动Pop Mart产品在全球的流行，目标客户群体是社交媒体的重度用户，产品价格亲民 [2][9] - 2023年底推出的毛绒Labubu玩具引发潮流，其时尚实用性拓宽了IP玩具的使用场景，毛绒玩具销售有望快速增长 [10][11] - 预计Pop Mart在北美的销售额到2028 - 2029年将与中国市场相当，美国消费者对IP产品的购买力更强 [25][27] 价格因素分析 - 市场已充分考虑Pop Mart 2025年的快速增长，但对其长期业务规模的定价不足 [42] - 与其他IP产品公司相比，Pop Mart在全球IP产品行业中有较大的增长空间，预计到2027年在可量化的同行中占6 - 7%的相对份额 [44] 盈利预测上调 - 分别上调2025、2026和2027年的EPS预测6%、15%和21%，以反映北美和欧洲市场更清晰的增长路径 [4] - 预计2025 - 2027年的调整后净利润率分别为28.1%、30%和30.6% [128] 新业务机会 - Pop Land主题公园目前已实现盈利，长期来看将成为IP孵化、粉丝参与和品牌推广的重要平台，对整个生态系统有增值作用 [65][69] - POPOP时尚珠宝品牌基于Pop Mart的顶级IP，目标客户群体以女性为主，全球时尚珠宝市场规模大且分散，该品牌海外扩张有望更顺利 [70][75] 估值溢价 - Pop Mart的IP多功能性使其各业务更具吸引力和竞争力，运营能力强，应获得比同行更高的估值溢价 [82][83] - 将目标P/E从40x上调至51x 2025e，隐含35x 2026e和1.5x PEG [3][87] 挑战与风险 - 业务快速增长带来供应链管理和内部运营效率的挑战，需关注Labubu对其他IP的挤出效应、经销商、假冒产品、网红抵制和流量转化等问题 [90][91] - “新消费集团”股票表现分化，Pop Mart若无法满足市场预期或宏观环境不利，短期估值倍数可能下降 [97][98] 畅销产品情况 - 除Labubu外，Pop Mart的许多顶级IP产品也供不应求，表明当前销售势头是在供应短缺的情况下实现的，市场潜力尚未完全释放 [110][111] 财务总结 - 预计2025 - 2027年的收入同比增长分别为100%、35%和23%，毛利率分别为68.9%、69.8%和70.3% [124][125] - 预计2025 - 2027年的SG&A/收入比率分别为32.6%、30.4%和30.0% [126]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 看好公司AI能力+纯电新车周期，预计2025/26/27年营业收入为1685/2234/2671亿元，归母净利润为107/144/178亿元，给予2025年1.6倍PS，对应目标价136.84港元 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|45287|123851|144460|168455|223371|267144| |(+/-)%|68%|173%|17%|17%|33%|20%| |毛利润（百万元）|8790|27497|29656|33691|44697|53696| |净利润（百万元）|-2012|11704|8032|10668|14397|17845| |(+/-)%|-526%|682%|-31%|33%|35%|24%| |PE|-75.17|24.75|23.04|20.73|15.36|12.39| |PB|3.28|4.77|2.59|2.71|2.30|1.93|[3] 交易数据 - 52周内股价区间（港元）：69.15 - 128.70 - 当前股本（百万股）：2141 - 当前市值（百万港元）：235497 [4] 25Q1业绩情况 - 交付新车9.3万辆，同比+16%，环比-41% - 营收259亿元，同比+1%，环比-41% - 归母净利润6.5亿元，同比+9%，环比-82% - 单车收入约26.6万元，同比-3.6万元，环比-0.3万元 - 单车净利约0.7万元，同比持平，环比-1.5万元 [4][9] 25Q2展望 - 预计车辆交付量12.3 - 12.8万辆，同比+13.3% - 17.9% - 收入总额预计达到325 - 338亿元，同比2.5% - 6.7% [4][9] 净利率与费用率情况 - 25Q1净利率为2.5%，同比+0.2pct - 25Q1车辆毛利率19.8%，同比+0.4pct，是成本下降和定价策略变化，但部分被产品组合变化抵消后的结果 - 25Q1公司SG&A费用率同比减少1.9pct，主要由于雇员薪酬减少、运营效率改善和市场推广活动减少 - 研发费用率同比减少2.2pct，与雇员薪酬减少和新车型项目节奏有关 [4][9] AI与新车情况 - 公司辅助驾驶解决方案快速迭代，新一代辅助驾驶技术架构VLA模型将实现车辆与用户之间的无缝交互 - 理想i8定位中大型SUV，计划于25年7月正式发布，并将首搭VLA模型 - 配合新纯电系列，i8发布时将在全国范围内建设好2500座以上的理想超充站 [4][9] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|营业收入（亿元）|PS| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|80178|7022|7907|9690|11.42|10.14|8.27| |002594.SZ|比亚迪|10707|7771|11555|13428|1.38|0.93|0.80| |9866.HK|蔚来 - SW|575|657|1221|1451|0.87|0.47|0.40| |9868.HK|小鹏汽车 - W|1332|409|1281|1568|3.26|1.04|0.85| | |平均值| | | | |4.23|3.14|2.58|[5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价为90.1港元/股，现价为73.15港元 [2] 报告的核心观点 - 信达生物多项研究入选ASCO口头报告，彰显肿瘤创新药物研发实力，IBI363和IBI343等药物临床数据优异，验证创新潜力，调整盈利预测和估值模型，维持“优于大市”评级 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 信达生物在2025年ASCO年会上公布肿瘤创新管线系列临床数据，8项口头报告约占大会总数2%，涵盖IBI363和IBI343等药物研究成果 [3] 点评 - IBI363在IO经治非小细胞肺癌、结直肠癌数据亮眼，验证成为下一代IO疗法基石药物潜力，单药治疗IO耐药晚期非小细胞肺癌mPFS超预期，治疗冷肿瘤3L+结直肠癌mOS延长约6个月，治疗IO经治黑色素瘤疗效出色 [4][8] - IBI343治疗晚期胰腺癌展现PFS和OS潜力，有望为胰腺癌末线患者提供新治疗方案 [8][9] 盈利预测及估值建议 - 预计2025 - 27年总收入为118.6/143.4/181.7亿元，同比+26/+21/+27%，2025年扭亏为盈，净利润3.8亿元，采用DCF模型估值，调整目标价至90.1港元/股，维持“优于大市”评级 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为垃圾焚烧龙头，运营及财务收入占比提升，核心经营指标向好，危废业务见底，减值压力降低，融资成本和有息负债规模下降，盈利能力有望提升 [6] - Capex下降和国补回收使自由现金流首次转正，未来有望进一步提升，分红提升潜力突出 [6] - 预计2025 - 2027年归母净利润为35.89/38.10/40.55亿港元，参照2025年可比公司平均PE，考虑现金流转正和分红提升空间，给予8x pe，预计合理市值为287.10亿港元，市值上涨空间23% [7][96] 根据相关目录分别进行总结 公司为垃圾焚烧龙头，同时发展生物质及水务产业 - 公司深耕环保二十余年，垃圾焚烧产能达15.04万吨/天，位列行业第一，大股东光大集团持股43.07%，控股光大水务和光大绿色环保，实现多领域全面发展 [17][21] - 环保能源板块垃圾焚烧产能达13.89万吨/天，多数分布于经济发达地区，2024年运营指标稳步提升，运营及财务收入占比提升至81%，业绩有望企稳 [26][28][32] - 绿色环保板块以生物质利用业务为主，生物质运营稳健，但受建造收入下滑、危废降价及减值影响，2024年归母净利润亏损，未来有望企稳 [35][38][45] - 光大水务主营污水，产能超587万方/天，业绩整体较稳定，2024年运营及财务收入合计占比达57%，未来有望进一步提升 [46][51] 运营收入提升，减值及财务费用降低，盈利提升可期 - 2021年以来公司收入及利润持续下滑，主要受建造利润下滑、危废亏损及减值增加影响 [54] - 截止2024年底，公司建造收入占比仅19%，运营及财务收入合计占比79%，未来有望企稳 [59] - 危废产业见底，未来减值压力有望降低，叠加国补回收，公司垃圾焚烧及生物质应收款有望降低，进一步降低减值压力 [64] - 2024年公司融资成本下降50个bp至3.2%，有息负债下降至917亿港元，资产负债率下降至64%，当期财务费用节省5.21亿港元，未来具备持续节省空间 [67] Capex下降+国补回收，FCF转正，分红提升可期 - 公司真实经营现金流及Capex需将保底型项目Capex进行调整，伴随行业进入成熟期，Capex显著下降，2024年自由现金流达44.16亿港元，首次转正，未来有望持续改善 [70][72] - 截止2024年底，公司应收账款达211亿港元，增速明显放缓，经营现金流大幅提升，年度国补约38亿元/年，累计国补拖欠预计超100亿元，政策推动国补常态化发放，未来现金流有望加速改善 [78][80][86] - 公司历史分红率约31%，2024年分红率提升至42%，实现DPS稳中有升，未来伴随利润及现金流改善，分红具备提升空间 [87] 投资分析意见 - 预计公司环保能源2025 - 27年收入分别为163.23/167.69/172.24亿港元，绿色环保2025 - 27年收入分别为67.79/71.46/75.52亿港元，水务2025 - 27年收入分别为63.53/65.01/66.56亿港元，2025 - 27年毛利率维持38%不变，各类资产减值维持14亿港元不变 [91][92] - 选取港股主营垃圾焚烧业务的海螺创业及绿色动力环保、主营水务的粤海投资为可比公司，参照2025年可比公司平均PE，考虑公司现金流转正，分红具备提升空间，给予公司8x pe，预计合理市值为287.10亿港元，市值上涨空间23%，首次覆盖，给予“买入”评级 [94][96]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 可灵全球技术领先商业化超预期，短期有望贡献增量收入，中长期或成新入口，业绩和估值均有弹性 [5] - 快手主业稳健，国内流量维持领先，降本增效持续兑现，海外 25Q1 实现单季度的经营利润转正 [5] - 调整盈利预测，维持买入评级，快手估值有明显修复空间 [5] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 1134.7 亿、1268.98 亿、1438.64 亿、1584.34 亿、1730.08 亿，同比增长率分别为 20%、12%、13%、10%、9% [4] - 2023 - 2027E 经调整归母净利润分别为 102.71 亿、177.16 亿、202.56 亿、238.82 亿、276.42 亿，同比增长率分别为 279%、72%、14%、18%、16% [4] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 2.38 元/股、4.12 元/股、4.71 元/股、5.55 元/股、6.42 元/股 [4] - 2023 - 2027E 净资产收益率分别为 21%、29%、25%、24%、22% [4] - 2023 - 2027E 市销率分别为 2.0、1.8、1.6、1.5、1.3，市净率分别为 23、13、11、10、8 [4] 合并利润表 - 2023 - 2027E 收入分别为 1134.7 亿、1268.98 亿、1438.64 亿、1584.34 亿、1730.08 亿 [6] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 -560.79 亿、-576.06 亿、-648.13 亿、-701.65 亿、-762.27 亿 [6] - 2023 - 2027E 毛利分别为 573.91 亿、692.92 亿、790.51 亿、882.69 亿、967.81 亿 [6] - 2023 - 2027E 销售及营销开支分别为 -364.96 亿、-411.05 亿、-430.83 亿、-463.34 亿、-488.1 亿 [6] - 2023 - 2027E 行政开支分别为 -35.14 亿、-29.16 亿、-36.53 亿、-40.23 亿、-43.93 亿 [6] - 2023 - 2027E 研发开支分别为 -123.38 亿、-121.99 亿、-145.51 亿、-160.24 亿、-174.98 亿 [6] - 2023 - 2027E 经营利润/亏损分别为 64.31 亿、152.87 亿、199.79 亿、241.03 亿、282.95 亿 [6] - 2023 - 2027E 财务费用分别为 5.39 亿、2.36 亿、-1.35 亿、-1.49 亿、-1.63 亿 [6] - 2023 - 2027E 除税前利润/亏损分别为 68.89 亿、154.94 亿、198.15 亿、239.25 亿、281.03 亿 [6] - 2023 - 2027E 所得税开支/收益分别为 -4.9 亿、-1.5 亿、-19.08 亿、-23.93 亿、-28.1 亿 [6] - 2023 - 2027E 本公司股权持有人应占年/期内亏损分别为 63.99 亿、153.44 亿、179.07 亿、215.33 亿、252.93 亿 [6] - 2023 - 2027E 经调整归母净利润/亏损净额分别为 102.71 亿、177.16 亿、202.56 亿、238.82 亿、276.42 亿 [6] 可灵 AI 情况 - 25Q1 可灵 AI 贡献收入超 1.5 亿元，25 年 3 月年化收入运行率突破 1 亿美金，4 月和 5 月月度付费金额均超 1 亿人民币，P 端付费订阅会员贡献约 70% [5] - 2025 年 4 月快手推出可灵 AI 2.0 版本，在多维度保持全球领先，可灵 1.6pro 位居图生视频赛道榜首 [5] - 可灵 AI 与《逆水寒》合作，推出新玩法，为其在游戏领域开辟新商业化路径 [5] 快手主业情况 - 25Q1，快手 DAU/MAU 分别达 4.08 亿/7.12 亿，DAU 创新高且连续 3 季度超 4 亿 [5] - 公司通过策略降低新用户获取成本，丰富内容增加用户留存率，持续降本增效，利润率提升 [5] - 海外收入同比增长 37.2%达 13 亿元，25Q1 实现单季度经营利润转正 [5] 盈利预测调整情况 - 下调 2025 - 2026 年收入预测至 1439 亿、1584 亿（原预测 1453 亿及 1609 亿） [5] - 下调经调整净利润预期至 203 亿、239 亿（原预测 260 亿及 321 亿），对应 PE 估值 11x、10x [5] - 新增 2027 年收入/经调整净利润预期为 1730 亿/276 亿，对应 PE 8x [5] 对标公司估值情况 - 选取腾讯、网易作为对标公司，腾讯 25 - 26 年 PE 估值分别为 17x、15x，网易对应 16x、15x [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 6月6日消息，快手可灵4、5月流水均突破1亿元，5月29日可灵2.1版本上线 [3] - 可灵技术、用户、商业化持续得到验证，技术得分领先，4月访问量达2020万且环比增长18.7%，商业化规模提升势头亮眼，已走入良性向上循环，后续商业化提速势能和韧性或更强 [8] - 看好更高性价比的2.1版本上线后带来用户数进一步上抬和付费增长，该版本与1.6版本同价但效果与2.0大师版相当，比谷歌Veo3价格低近2倍 [8] - 产品力带动多场景扩圈，除创作者端、B端应用，还与逆水寒、Lovart合作展示产品力 [8] - 快手基本面稳健，主业稳步推进，25年以来已累计回购19亿港元，参考24年累计回购53.6亿，对应（回购 - 股权激励费用）/期末市值为3% [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 维持此前预测，预计25 - 27年公司经调整归母净利润为195/219/246亿元，采用PE估值，维持25年15xPE估值，对应合理价值为2,931亿CNY/ 3,201亿HKD（汇率0.916），目标价74.58港元/股 [4] 公司主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|113,470|126,898|141,167|153,351|164,138| |同比增长 (%)|20.5%|11.8%|11.2%|8.6%|7.0%| |营业利润(百万元)|6,431|15,287|19,944|24,143|27,290| |同比增长 (%)|-151.2%|137.7%|30.5%|21.1%|13.0%| |归属母公司净利润(百万元)|6,396|15,335|17,875|20,417|23,080| |同比增长 (%)|-146.7%|139.8%|16.6%|14.2%|13.0%| |每股收益（元）|1.48|3.56|4.17|4.76|5.38| |毛利率(%)|50.6%|54.6%|55.5%|56.2%|56.7%| |净利率(%)|5.6%|12.1%|12.7%|13.3%|14.1%| |净资产收益率(%)|14.4%|27.6%|24.8%|21.7%|19.5%| |市盈率（倍）|38.5|16.0|13.7|12.0|10.6| |市净率（倍）|2.2|1.9|1.7|1.6|1.5|[9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，如现金及等价物、营业收入、经营活动现金流等 [10][11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等 [10][11]

报告公司投资评级 - 给予中国软件国际“买入”评级，目标价 6.1 港元/股，距离现价有 20.6%的上升空间 [5][20] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入和利润相对稳定，AIGC 新业务成增长亮点，全栈 AIGC 能力体系加速成型，战略转型进入规模化落地阶段 [1][2] - 持续深化与华为生态合作，推动信创产品化落地，参与多家银行数币系统建设，探索稳定币与 RWA 新机遇 [3][4] - 预测公司 2025 - 2027 年收入和归母净利润呈增长趋势，随着新业务落地和政策支持，有望进入新一轮中长期成长周期 [5][20] 根据相关目录分别进行总结 2024 年财务表现 - 全年收入 169.5 亿元人民币（-1.0%），归母净利润 5.1 亿元人民币（-28.1%），H2 财务环比回升，经营活动现金流净额 6.03 亿元，同比下降 16.3% [1] - 扣非后归母净利润 5.16 亿元，同比增长 8.33%；H1 收入 79.26 亿元，同比下降 6.2%，归母净利润 2.86 亿元，同比下降 18.6%；H2 主营业务收入环比上升 13.86%，全栈 AI 产品及服务收入环比上升 135.44%，经调整溢利环比上升 62.69% [8] AIGC 业务发展 - 构建以“模型工场 2.0”和“Agent 工厂”为核心的一体化能力体系，推动 AI 产品在多行业场景规模化复制，2024 年“全栈 AI 产品及服务”收入 9.57 亿元，占总收入 5.6%，下半年收入环比大幅上升 135.44% [2] - 发布“Lumi”与“LumiONE”平台，与华为云联合打造“JointPilot 灵析平台”，为多行业提供场景化 AIAgent 服务，产品已广泛应用 [9][12] 与华为合作情况 - 深化与华为合作，拓展 KaihongOS 在智能终端与开发工具链应用，完成超 200 个华为云 CTSP 项目 [3] - 2025 年 4、5 月分别联合深开鸿推出“M - RobotsOS”及“开鸿 Bot”系列产品，KaihongOS 率先实现与 HarmonyOSNext 全生态兼容 [13] 海外市场布局 - 以香港为桥头堡，辐射亚太、中东等地区，建设研发与交付中心，参与香港启德体育园项目，中标 4.1 亿港币香港警署中央数码影像平台项目 [14][16] - 将沙特作为中东市场战略中心，成立合资公司，与华为云签约，签署中东中亚深化合作备忘录，加入相关联盟，中标多家香港和东南亚重要客户项目 [16] 金融科技领域进展 - 参与数字人民币系统建设，为多家运营机构提供多模块咨询与实施服务，在数字货币系统稳定性与适配性方面有优势 [4][17] - 推进对稳定币与现实世界资产（RWA）通证化方向研究，探索数字资产与法币体系融合新机遇 [4][17] 盈利预测与估值 - 预测 2025 - 2027 年收入分别为 182.18（+6.1%）、200.14（+9.86%）和 223.25（+11.5%）亿元人民币，归母净利润 6.13（19.49%）、7.48（+22.00%）和 9.34（+24.89%）亿元人民币 [5][20] - 认为 2025 年 25 倍 PE 是公司合理估值，对应目标价 6.1 港元/股，距离现价有 20.6%上升空间，给予“买入”评级 [5][20]

报告公司投资评级 - 给予“买入”评级，目标价 1.30 港元/股，对应 2025 年 10.6 倍 PE，较现价有 23%的涨幅空间 [6][12] 报告的核心观点 - 太阳能电站 REIT 上市可盘活存量资产，缓解现金流压力，降低融资成本和利息支出，且入选项目若为补贴目录内电站，现金流确定性强，易受投资者青睐，未来股息率有潜在提升空间 [3][9] - 电价新政保证存量项目收益稳定，绿电直连促进新能源就地消纳 [4][10] - 公司融资成本持续下行，2024 年底借款利率同比下降 2.6 个百分点至 3.5%，预期 2025 年利率有望降至 3%，母公司信义光能有 1.6GW 电站储备可供公司收购 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 6 月 6 日收盘价 1.06 港元，总股本 83.77 亿股，总市值 89 亿港元，净资产 125 亿元，总资产 217 亿元，52 周高低为 1.14/0.64 港元，每股净资产 1.49 元 [2] - 主要股东包括信义光能（51.62%）、上海宁泉资产（8.01%）、李贤义（6.97%）、信义玻璃（5.54%） [2] 财务预测 |项目|FY2023|FY2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|2,281|2,440|2,500|2,617|2,770| |收入变动(%)|-1.5%|7.0%|2.4%|4.7%|5.9%| |归属股东净利润（人民币百万元）|898|791|940|988|1,053| |归属股东净利润变动(%)|-7.5%|-12.0%|18.9%|5.0%|6.6%| |基本每股盈利(分)|11.36|9.55|11.23|11.79|12.56| |市盈率@1.06 港元(倍)|8.5|10.2|8.6|8.2|7.7| |每股股息(港仙)|6.00|5.00|5.61|5.90|6.28| |股息现价比率(%)|6.2%|5.2%|5.8%|6.1%|6.5%| [7] 行业估值比较（2025 年 6 月 6 日） |发电行业|代码|简称|货币 股价|市值（亿港元）|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）|PB（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |公用事业|0003.HK|香港中华煤气|HKD 6.81|1,271|22.2/19.8/18.9/18.8|2.2/2.2/2.1/2.2| |公用事业|2638.HK|港灯 - SS|HKD 5.75|508|16.3/15.2/14.9/14.7|1.0/1.0/1.0/1.0| |公用事业|0002.HK|中电控股|HKD 66.15|1,671|14.2/13.5/13.0/12.4|1.6/1.5/1.5/1.4| |公用事业|0270.HK|粤海投资|HKD 6.54|428|13.6/9.9/9.6/9.4|1.0/1.1/1.0/1.0| |光伏（平均）| - | - | - | - |16.6/14.6/14.1/13.8|1.5/1.4/1.4/1.4| |光伏|6865.HK|福莱特玻璃|HKD 8.23|338|17.7/15.3/8.4/7.5|0.8/0.8/0.7/0.7| |光伏|0968.HK|信义光能|HKD 2.38|216|19.8/9.5/7.0/5.7|0.7/0.6/0.6/0.6| |光伏（平均）| - | - | - | - |18.8/12.4/7.7/6.6|0.8/0.7/0.7/0.6| |光伏|3868.HK|信义能源|HKD 1.06|89|10.2/8.6/8.2/7.7|0.7/0.6/0.6/0.5| [13] 财务报表摘要 损益表及财务分析 - 2023 - 2027 年预计收入分别为 22.81 亿、24.4 亿、25 亿、26.17 亿、27.7 亿元，归属股东净利润分别为 8.98 亿、7.91 亿、9.4 亿、9.88 亿、10.53 亿元等 [15][18] 资产负债表及现金流量表 - 2023 - 2027 年现金分别为 5.88 亿、3.54 亿、4.91 亿、3.75 亿、4.16 亿元，总负债分别为 71.34 亿、91.64 亿、111.78 亿、112.8 亿、120.31 亿元等 [16][18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予映恩生物“优于大市”评级，目标价 269.7 港元/股 [1] 报告的核心观点 - 映恩生物是 ADC 行业领军龙头，核心管线具备国际竞争力，临床开发进度有竞争优势，有望持续成长为中国“第一三共” [1][3] - 公司技术底蕴扎实、价值创造能力强，体现在全球临床布局前瞻、管理团队国际化且执行力高、BD 与融资效率领先 [6] - 基于公司商业化进度和合作收入，预计 FY25 - 27 营收分别为 9.7/11.7/16.1 亿元，净利润为 - 5.7/- 4.7/- 0.4 亿元 [7] 各部分总结 国际合作加速创新，有望成为全球领先的 ADC 公司 - 公司致力于研发新一代 ADC 创新药，有两款核心产品，5 款临床阶段 ADC，2 款预计 2025 - 2026 年进入临床的双抗 ADC 及多款临床前 ADC [8] - 拥有 DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC 四大 ADC 技术平台，获多家跨国药企认可 [9][11] - 核心管理层投资和产业资源丰富，创始人朱忠远、首席科学官邱杨、全球首席医学官牟骅经验深厚，还有知名科学顾问委员会支持 [19][20] - 与 BioNTech、百济神州等多家药企达成合作，交易总价值逾 60 亿美元，海外累计入组患者数量国内排名前列 [22] 聚焦成熟靶点与新兴靶点，适应症布局差异化 - **DB - 1303（HER2 ADC）**：子宫内膜癌有望 2025 年向 FDA 递交上市申请，2L + HER2 低表达乳腺癌全球进度前二，全球峰值有望达 20 亿美元 [31] - 临床前数据显示安全性好、治疗窗口宽，在食蟹猴中 HNSTD 高于 Enhertu，未观察到间质性肺炎 [37] - 2023 年全球 EC 新发患者 40.2 万人，DB - 1303 有望覆盖超 70%的 EC 患者群体，在晚期/转移性 EC 患者中抗肿瘤活性和疾病控制效果好 [40][41] - 2023 年全球 BC 发病人数约 240.8 万例，DB - 1303 在 2L + HER2 低表达 BC 治疗上进度领先，显示出初步抗肿瘤活性和良好安全性 [45][56] - **DB - 1311（B7 - H3 ADC）**：海外进度前三，一线 SCLC 等适应症进度全球第一，CRPC 数据具备 BIC 潜力，全球峰值有望达 10 亿美元 [68][69] - B7 - H3 在多种癌症中过度表达，全球尚无获批的 B7 - H3 靶向疗法，DB - 1311 选择性高，有良好安全性和治疗窗口 [68][70] - 2022 年全球肺癌新发患者 250 多万例，SCLC 患者化疗易耐药，DB - 1311 在 SCLC 和 mCRPC 中展现初步抗肿瘤活性和可控安全性 [72][75] - 2023 年全球 B7 - H3 过度表达的 CRPC 新发患者约 18.3 万人，DB - 1311 单药 PFS 和核药接近，有抢占核药市场潜力 [74][79]