报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 蔚来-SW（09866.HK）产品矩阵快速完善，2025年销量指引强劲，Q3毛利率进一步提升 [3] - 预计Q4蔚来主品牌销量较为疲软，乐道品牌将成为销量成长的主要动力来源 [3] - 产品矩阵不断完善，2025年销量指引强劲 [3] - 预计明年继续扩张补能网络，为汽车销售奠基 [3] - 考虑到公司新产品强势，适当调高了销量和收入预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - Q3交付了61855辆车，其中蔚来/乐道品牌分别为61023/832辆 [3] - 收入同比下降2.1%、环比增长7%至186.7亿人民币，汽车销售/其他销售额分别环比增长6.5%/11.9%到167/20亿人民币 [3] - 毛利率同比/环比提升2.8pct/1.1pct至10.7%，符合预期 [3] - Q3归母净亏损51亿人民币，non-GAAP归母净亏损44亿，non-GAAP归母净亏损率环比收窄2.4pct至23.6% [3] - 预计Q4销量7.2-7.5万，收入大约为196.76-203.83亿元，同比增长15%-19.2% [3] - 预计2024-2026年销量约22/40/49万辆，总收入达661/1028/1221亿元 [3] - 预计non-GAAP归母净利润率约-27%/-13%/-11% [3] 产品矩阵 - 蔚来品牌：NT3.0平台的第一款车型ET9预计将于12月21日正式上市、2025年3月开始交付，该车型预售价为80万元 [3] - 乐道品牌：当前L60正在快速爬坡当中，公司预计2025年3月产能可爬升至2万辆，此外2025年即将上市一款大五座的SUV和一款六座/七座的SUV车型 [3] - 萤火虫品牌：12月21日，萤火虫品牌将全球首次亮相，定位精品紧凑型汽车市场，其首款车型预计将于2025H1交付 [3] 补能网络 - 今年前三季度，蔚来品牌在中国30万元以上的纯电市场中销量稳居第一，占据超40%的市场份额 [3] - 截至11月20日，公司在全球拥有2737个换电站、24282根超充桩和目充桩 [3] - 公司仍会坚持基建先行的策略，在明年加速布局换电站，以实现"加电县县通"的目标 [3] 财务预测 - 预计2024-2026年销量约22/40/49万辆，总收入达661/1028/1221亿元 [3] - 预计non-GAAP归母净利润率约-27%/-13%/-11% [3] - 给予其目标市值约128亿美元（994亿港元），对应约0.9X 2025e P/S，目标价港股（9866.HK）47.9港元、美股（NIO.N）6.2美元 [3]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 聚焦单品牌多品类，以研发设计引领品牌价值提升[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 国潮设计引领行业时尚，产品科技筑高竞争壁垒 1.1. 公司运营：专注"单品牌、多品类、多渠道"的运营策略 - 公司聚焦"单品牌、多品类、多渠道"策略，凭借"国潮风"快速发展。近年，公司维持单品牌战略，持续专注跑步、篮球、羽毛球、健身和运动生活五大核心品类，开发运动专业性与时尚设计兼具的产品。渠道方面，公司持续优化线下渠道布局，直营与批发渠道协同发展，并相继推出品牌旗舰店、李宁 1990、中国李宁、篮球主场店、李宁 YOUNG 的不同类型店铺满足线下客群需求；同时，公司兼顾线上渠道发展，持续拓展抖音、天猫、京东等线上渠道的发展潜力[27] - 线下渠道发展由量向质转型，高质量发展为当前核心目标。近年，线下渠道发展由早年的求数量向现今的求质量转型，门店形象、坪效成为核心考核标准。截至 2024 年中报，公司整体渠道数量较 2019 年末净新增 127 家至 7677 家，通过升级店、高效店替换低效店的方式提升公司整体店效；2019 年至 24H1，公司直营渠道及李宁 YOUNG 渠道占比分别提升 2.36 pct/4.15 pct 至 19.47%/18.73%，直营渠道占比小幅提升有望驱动公司整体店铺形象提升[29] 1.2. 品牌形象：专业性与时尚设计并重，客群覆盖广泛 - 公司注重发展创新能力，产品及科技革新引领行业。公司为运动服饰国牌头部品牌，产品设计及研发能力常年位于行业前列。公司长期重视研发投入，2018 年-2024H1 研发费率维持于 2.2%左右。持续的研发投入驱动公司产品力及品牌力提升，以鞋履为例，自 2004 年品牌首款篮球鞋 Free Jumper 搭载"B+C"大底开始，公司不断创新各类鞋履大底科技，从缓震结构、缓震材料再到极致零量化科技，品牌先后推出"弓"、"云"、"䨻"、"弜"、"LIGHTFOAM ULTRA"等核心运动鞋履科技，为公司竞速跑鞋、越野跑鞋及篮球鞋等具备专业属性的运动鞋履完成产品力背书，夯实了专业与时尚兼具的品牌形象[37] - 产品定位清晰，覆盖客群多元化需求。公司产品定位清晰，多条细分系列覆盖不同专业度、不同价格带、不同应用场景的多元化客群需求。以跑鞋为例，按应用场景可大致划分为竞速系列、弹速系列、保护系列及超轻系列，分别覆盖不同需求的跑步客群。除定位清晰，公司产品快速迭代持续满足客户需求升级。近年，品牌依托李宁"䨻"科技打造"超轻"、"赤兔"、"飞电"三大核心 IP，并逐年对其外观及应用科技进行迭代，此外，依托"超级䨻"（"䨻"科技升级）及"弜"科技分别打造龙雀及绝影 3，科技创新及外观设计引领行业，产品专业性与时尚设计并重[43] 2. 电商驱动公司业绩上行，费用管理逐步向好 - 聚焦多品类，公司利润率逐步提升。公司近年持续聚焦跑步、篮球等主要运动赛道，持续通过研发投入及赞助体育赛事等方式提升品牌形象，推动营收增长。FY24H1 公司营收/毛利分别为 143.45 亿元/72.36 亿元，同比分别+2.33%/+5.80%；FY2019–FY2023 公司营收/毛利 CAGR 分别为 18.77%/18.35%。FY24H1 公司毛利率较 FY2019 增长 1.37 pct至 50.44%。整体看，在公司近年研发与设计并置的发展规划下品牌力持续提升，营收及利润稳步增长[48] - 管理费率近年管控良好，FY24H1 归母净利率明显改善。在体育大年等外部因素影响下，公司近年费率及净利率出现波动，但整体看，公司通过提高经营效率持续优化管理费率，24H1 管理费率为 4.74%，此外，销售费率呈改善迹象，推动公司近年净利率向好，FY2019-FY2023 归母净利润 CAGR 为 20.75%，FY24H1 归母净利率升至 13.61%，较 2023 年底有明显改善[50] - 电商近年快速发展，线下渠道中直营占比快速修复。据财报，受益于电商平台崛起，公司近年线上渠道发展迅速，24H1 公司电商渠道营收占比较 2019 年增长 5.4 pct 至 27.9%，为营收增长新驱动；此外，受疫后线下消费场景修复及公司直营体系发展，直营渠道营收占比提升至 24.4%，接近 2019 年水平，伴随公司发展直营体系，直营占比有望进一步提升；公司海外业务占比近 5 年保持平稳，但据中服圈公众号，公司已开始筹备新合资公司开拓海外市场，有望推动品牌世界化发展[55] 3. 盈利预测与评级 3.1. 核心假设与盈利预测 - 期间费率端：1）销售费用率，公司深耕运动服饰赛道多年，品牌影响力较强，销售费用投放效率逐步提升，因此预计 2024-2026 年公司销售费用率分别为 29.48%、29.10%、28.90%；2）管理费用率，公司通过优化升级管理体系不断降低管理费用率，因此预计 2024-2026 年管理费用率分别为 4.40%、4.20%、4.00%[60] - 最终，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 281.61 亿元/298.70 亿元/319.07 亿元，同比分别增长 2.04%/6.07%/6.82%；归母净利润分别 31.26 亿元/34.45 亿元/38.76 亿元，同比分别增长-1.93%/10.24%/12.49%[61] 3.2. 首次覆盖给予"买入"评级 - 从相对估值角度看：李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦"单品牌、多品类、多渠道"的发展规划，通过研发投入持续迭代公司鞋履/服饰相关核心技术，并延续时尚设计，产品长期兼顾专业性及时尚性，持续推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑公司长期的增长驱动。我们选择与公司同属运动服饰行业的安踏体育、波司登为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力位于上乘，首次覆盖给予"买入"评级[63]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 小鹏汽车三季报业绩符合预期，毛利率稳步改善[4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价（港币）：45.20[2] - 恒生中国企业指数：6887.05[2] - 52周最高/最低（港币）：74.30/25.50[2] - H股市值（亿港币）：858.43[2] - 流通H股（百万股）：1,550.48[2] - 汇率（人民币/港币）：1.0818[2] 一年内股价与基准指数对比走势 - 小鹏汽车-W与恒生中国企业指数（HSCEI）对比走势[3] 投资要点 - 2024年三季报：总销量9.9万辆，同比+21.0%；总收入247.6亿元，同比+40.5%；毛利率14.2%，同比+16.3pct；归母净利润-44.6亿元，同比减亏45.7亿元[4] - 24Q3：总销量4.7万辆，同/环比+16.3/54.0%；总收入101.0亿元，同/环比+18.4/24.5%；毛利率15.3%，同/环比+17.9/1.3pct；归母净利润-18.1亿元，同/环比减亏20.8/-5.2亿元[4] 核心业务分析 - 重磅新车发布，带动销量快速增长：小鹏MONA M03上市即交付，上市48小时大定量超过3万台，上市72小时大定数量接近5万[5] - 持续推进降本，三季度盈利能力进一步改善：汽车销售毛利率由二季度的6.4%提升至8.6%，环比+2.2pct[5] - 新车型周期开启，销量增长潜力显著：小鹏汽车推出纯电轿车车型P7+，开售12分钟大定突破一万台，预售开启1小时48分钟，订单已突破30000台[5] - 出海加速，有望成为第二增长曲线：小鹏汽车在欧洲多国及东南亚地区加速布局，三季度海外销量环比增长70%，占公司总销量15%[5] 盈利预测与估值 - 上调24-26年营业收入由382/627/812亿元至408/789/1013亿元；上调24-26年归母净利润由-62/-12/+4亿元至-59/-9/+15亿元[5] 财务数据及盈利预测 - 营业收入（百万元）：2022年26,855，2023年30,676，2024E 40,831，2025E 78,922，2026E 101,347[6] - 同比增长率（%）：2022年28，2023年14，2024E 33，2025E 93，2026E 28[6] - 归母净利润（百万元）：2022年-9,139，2023年-10,376，2024E -5,911，2025E -931，2026E 1,476[6] - 同比增长率（%）：2022年-88，2023年-14，2024E 43，2025E 84，2026E 258[6] - 每股收益（元/股）：2022年-4.84，2023年-5.50，2024E -3.13，2025E -0.49，2026E 0.78[6] - 净资产收益率（%）：2022年-23，2023年-28，2024E -18，2025E -3，2026E 5[6] - 市净率：2022年2.2，2023年2.2，2024E 2.7，2025E 2.8，2026E 2.6[6]

投资评级 - 报告对快手-W的投资评级为"买入"，目标价格为61.62港元，当前股价为44.35港元 [1] 核心观点 - 流量端：3Q24快手DAU同比增长5.4%至4.08亿，MAU同比增长4.3%至7.14亿，人均单日使用时长达132分钟，同比增长1.8% [1] - 广告业务：3Q24广告收入同比增长20.0%至176亿元，占总收入56.6%，其中内循环保持稳健增长，外循环增长显著 [1] - 电商业务：3Q24 GMV同比增长15.1%至3,342亿元，月付费用户达1.33亿，同比增长10.8% [1] - 直播业务：3Q24直播收入同比下滑3.9%至93亿元，好于预期 [1] - 盈利能力：3Q24经调整净利润达39.5亿元，毛利率同比提升2.6个百分点至54.3% [1] 财务预测 - 预计2024-2026年经调整归母净利润分别为175.51/202.29/253.40亿元 [6] - 预计2024年营业收入为1,271.92亿元，同比增长12.1% [10] - 预计2024年毛利率为54.7%，净利率为12.0% [10] 估值分析 - 采用PE估值法，给予2024年14倍PE，对应合理价值为2,457亿人民币/2,658亿港币 [10] - 2024年预计市盈率为27.6倍，市净率为1.6倍 [10]

[Table_MainInfo] 公司研究/交通运输 证券研究报告 Yuejiang Luo vi.luo@htisec.com Nan Yu nan.yu@htisec.com 京东物流（2618） 2024-11-25 [Table_InvestInfo] 京东物流：24Q3 降本持续超预期，单季度 利润率创历史新高 [Table_Summary] 投资要点： 24Q3，公司录得营业收入 444 亿元/+6.6%，Non-IFRS 净利润为 26 亿元/+205.1%， 其 Non-IFRS 净利率为 5.8%，较 2023 年 2.0%的净利率提升 3.8 个百分点。 收入：24Q3，公司一体化供应链业务收入为 207 亿元/+5.4%，收入增长主要因为 ： 1）来自京东集团的收入增加；2）受外部一体化供应链客户的收入增加带动，其 来源于外部一体化供应链客户数量的同比增加。24Q3，外部一体化供应链客户数 达到 59286 名，同比增长近 9%，客均收入达到 13.3 万元。24Q3，公司其他客户收 入为 237 亿元/+7.6%，主要受快递快运业务量增加所带动。 毛利率：公司 24Q3 营业成本为 3 ...

报告公司投资评级 - 快手投资评级为"买入"，目标价格为61.62港元 [1] 报告的核心观点 - 快手3Q24业绩符合预期，关注电商多场域协同效应释放 [1] 根据相关目录分别进行总结 流量端 - DAU实现4亿目标，3Q24快手DAU同比增长5.4%至4.08亿；MAU同比增长4.3%至7.14亿。人均单日时长同比增长1.8%至132分钟。用户总使用时长同比增长7.3%，日均直播及短视频播放次数近1,100亿。预计4Q24平台DAU有望保持小幅增长，维持4亿左右 [1] 广告 - 3Q24广告收入同比增长20.0%至176亿元，广告占总收入比达到56.6%。内循环保持稳健增长，月动销投流商家数量同比增长超50%，智能化投放进一步渗透。外循环增长显著，尤其在传媒资讯、平台电商、本地生活等行业。预计4Q24外循环广告增速快于内循环，带动广告收入同比增长15.1% [1] 电商 - 3Q24快手GMV同比增长15.1%至3,342亿元。电商月付费用户同比增长10.8%达1.33亿，电商月活渗透率达18.6%，同比增长1.1个百分点。月供销商家数同比增长超40%，新入驻商家数同比增长超30%，商品类目数量同比增长超20%。泛货架场域GMV持续超大盘增长，占GMV比例达27%。预计4Q24GMV同比增长14%，带动以电商佣金为主的其他业务收入同比增长18%左右 [1] 直播 - 3Q24快手直播收入同比下滑3.9%至93亿元。截至三季度末，公司签约公会机构数量同比提升超40%，签约主播数量同比增长超60%。预计4Q24直播收入同比下滑4.0% [1] 盈利预测与投资建议 - 预计24-26年公司经调整归母净利润为175.51/202.29/253.40亿元。采用PE估值，维持此前给予公司24年14xPE估值，对应合理价值为2,457亿CNY/2,658亿HKD，目标价61.62港元/股，维持"买入"评级 [6]

研究报告 Research Report [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$27.30 目标价 HK$41.49 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$87.10bn / US$11.19bn 日交易额 (3 个月均值) US$50.15mn 发行股票数目 3,190mn 自由流通股 (%) 32% 1 年股价最高最低值 HK$40.40-HK$19.82 注：现价 HK$27.30 为 2024 年 11 月 22 日收盘价 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.1% 27.6% -30.5% 绝对值（美元） -1.2% 27.7% -30.4% 相对 MSCI China 5.9% 18.2% -38.4% [Table_Profit] Rmb mn Dec-22A Dec-23A Dec-24E Dec-25E Revenue 46,736 53,530 57,402 ...

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [10] 报告的核心观点 - 快手2024Q3财报显示，营收和净利润均实现同比增长，其中线上营销服务收入增长显著，主要得益于短剧营销等外循环广告的推动 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 快手24Q3实现线上营销服务收入176.34亿元，同比增长20.0%，占总收入的56.6%。外循环收入成为主要驱动力，短剧营销消耗同比增长超300% [6] - 快手24Q3实现直播收入93.38亿元，同比降低3.9%，但降幅较上季度收窄，占总收入的30.0% [6] - 快手24Q3实现其他服务（含电商）收入41.59亿元，同比增长17.5%，占总收入的13.4%。电商业务保持增长，GMV达到3342亿元，同比增长15.1% [6] 经营数据 - 快手用户规模实现中期目标，日均活跃用户数首度突破4亿，达到4.08亿，同比增长5.4%。月活跃用户达到7.14亿，同比增长4.3% [7] - 海外市场表现良好，巴西日活跃用户同比增长9.7%，日均时长同比增长4.2% [7] 利润端 - 快手2024Q3毛利率为54.3%，经调整净利率为12.7%，分别同比提升2.6pct和1.3pct，但环比略有下滑 [7] - 研发开支同比增加4.5%至31亿元，主要由于员工福利开支增加 [7] - 销售及营销开支同比增长15.9%至104亿元，主要由于加大付费短剧补贴和电商服务投入 [7] AI赋能提效 - AI技术持续赋能广告业务，2024Q3来自营销客户的AIGC营销素材日均消耗超2000万元 [7] - 可灵AI用户超500万，累计生成超5100万个视频和超1.5亿张图片 [7] 盈利预测 - 预计2024-2025年营业收入将分别达到1271亿元和1397亿元，Non-GAAP净利润分别为177亿元和217亿元 [8]

投资评级 - 目标价 35.10 港元，较现价有 20.6% 上升空间，买入评级 [4][5] 核心观点 - 疫情后首次实现单季度盈利：2024Q3 公司营收 2.64 亿元（同比+76.1%），前三季度共计营收 5.67 亿元（+222.9%），扣除新冠疫苗预估退货影响，同比增长 36.9% [2] - 曼海欣增速喜人，扩龄申报上市在即：前三季度流脑疫苗产品收入 5.16 亿元，同比增长 39.07%，曼海欣在短期内仍将是国内唯一的 MCV4 产品 [3] - 多条管线顺利推进：PCV13i 上市申请已获 CDE 受理，婴幼儿用 DTcP 的 III 期临床已完成受试者前三针基础免疫接种工作，吸附破伤风疫苗将在明年初启动 pre-NDA 工作 [4] 财务表现 - 2024Q3 归母净利润 264 万，首次实现季度盈利，扣非归母净亏损 672 万 [2] - 前三季度销售费用 1.96 亿元（+1.2%），管理费用 1.17 亿元（-37.6%），研发费用 2.72 亿元（-41.0%），资产减值损失同比减少 7.77 亿元 [2] 产品管线 - 曼海欣 4-6 岁扩龄申报工作积极推进，有望明年获批，海外市场开发稳步推进 [3] - PCV13i 上市申请已获 CDE 受理，有望明年正式获批上市 [4] - 婴幼儿用 DTcP 的 III 期临床已完成受试者前三针基础免疫接种工作，明年将启动 pre-NDA 工作 [4] - 吸附破伤风疫苗将在明年初启动 pre-NDA 工作 [4] - PBPV 于上半年读出了 Ib 期临床的积极数据，正积极与潜在合作伙伴接洽 [4] - 重组带状疱疹疫苗已在加拿大同步开展肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的临床Ⅰ期试验 [4] 市场表现 - 股价 29.15 港元，目标价 35.10 港元，较现价有 20.6% 上升空间 [5] - 52 周高/低 36.85/14.80 港元 [5] - 市值 70.15 亿港元，已发行股本 2.47 亿股 [5]

%% %% 丨证券研究报告丨 港股研究丨公司点评丨吉利汽车（0175.HK） [Table_Title] 吉利汽车 2024 年 Q3 业绩点评：业绩持续释放， 极氪领克合并加大战略聚焦 | --- | --- | |-----------------------------------------------------------------------------------------------------|-------| | | | | [Table_Summary] 2024 年三季度业绩。 2024 前三季度实现营业收 1676.8 亿元，同比 +36.0% ，销 | | | 万辆，同比 +32.1% ，实现归母净利润 130.53 亿元，同比 +358.5% 。新平台赋能，吉 | | | 利汽车有望开启产品新时代。 GEA 架构支撑新车周期，极氪、领克、银河全面向好。各品牌新 | | | 能源转型顺利推进，规模效应逐步凸显将带来盈利向上弹性。公司燃油车基盘稳固，联营企业 | | | 创新出海模式持续打开海外新空间。整车强势新周期下盈利具备较大弹性，当前估值仍处低位。 | | | | | 分 ...