核心观点 - ETF重回净流入，四季度个人投资者增持ETF及联接基金，展望4月，在业绩披露期效应及关税冲击影响下，大盘价值胜率更高，对应的指数是300质量 [2] 流动性专题 - ETF持有人结构有三个变化，个人投资者与汇金贡献主要增量，2024年四季度个人投资者占比降至41.2%、机构投资者占比升至58.2%，个人与汇金持有规模增长快；个人投资者通过联接基金加速入市，2024年四季度ETF联接基金规模增至4900亿，较三季度增近1000亿；个人投资者持有行业、风格、主题类ETF占比高，沪深300等规模指数类ETF主要由机构投资者持有 [4][9] 监管动向 - 3月30日央行召开2025年金融稳定工作会议，强调防控风险，优化监测预警，完善处置责任机制，拓展央行功能，充实化险资源 [19] - 3月28日国家金融监督管理总局印发《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》，从七个方面对银行业保险业提升服务能力和质效作出系统部署 [19] - 3月28日上交所修订发布首发及再融资承销业务规则，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇，调整科创板未盈利企业发行网下限售及配售安排，根据新《公司法》进行适应性修改 [19] 货币政策工具与资金成本 - 上周央行公开市场净投放3036亿元，开展逆回购12653亿元，逆回购到期14117亿元，开展4500亿元MLF操作，未来一周将有11868亿元逆回购到期 [20] - 货币市场利率上行，R007与DR007利差扩大，短、长端国债收益率下行，期限利差缩小，截至3月28日，R007为2.26%，较前期上行43.9bp，DR007为2.05%，较前期上行28.2bp，两者利差扩大15.7bp至0.21%，1年期国债收益率下降3.0bp至1.53%，10年期国债收益率下降3.3bp至1.81%，期限利差缩小0.3bp至0.28% [20] - 同业存单发行规模下降，发行利率均下行，上周发行455只，较上期减少48只，发行总规模8302.0亿元，较上期减少2978.9亿元，截至3月28日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-4.1bp、-7.5bp、-3.0bp至2.04%、1.97%、1.99% [21] 股市资金供需 资金供给 - 上周新成立偏股类公募基金135.8亿份，较前期减少5.9亿份，股票型ETF净流入20.4亿元，市场融资净卖出147.9亿元，截至3月28日，A股融资余额为19113.2亿元，陆股通周度日均成交额1599亿（前值1872亿） [31] 资金需求 - 上周IPO融资回升至18.3亿元，有3家公司发行，未来一周将有2家公司发行，计划募资规模14.7亿元 [36] - 重要股东净减持规模缩小，净减持10.2亿元，公告的计划减持规模86.0亿元，较前期下降 [36] - 限售解禁市值为465.4亿元，较前期上升，未来一周解禁规模下降至207.8亿元 [36] 市场情绪 市场情绪 - 上周融资买入额为5422.1亿元，截至3月28日，占A股成交额比例为9.5%，较前期下降，融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价上升 [40] - 上周纳斯达克指数上涨0.2%，标普500指数上涨0.5%，VIX指数回落，较前期下降2.5点至19.3，市场风险偏好改善 [42] 交易结构 - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业仅周期，当周换手率历史分位数排名前5的行业为北证50（97.0%）、周期（92.5%）、可选消费（88.4%）、中证1000（80.0%）、必选消费（74.6%） [46] 投资者偏好 行业偏好 - 上周有色金属、基础化工、银行获各类资金净流入规模较高 [50] - 股票型ETF净流入15.0亿元，净流入规模较高的行业为电子、银行、传媒，净流出规模较高的行业是医药生物、电力设备、农林牧渔等 [50] - 融资资金净流出147.9亿元，净买入规模较高的行业为有色金属、基础化工、钢铁等，净卖出计算机、电子、通信等 [50] 个股偏好 - 融资净买入规模较高的为紫金矿业、江淮汽车、宝丰能源等，净卖出规模较高的为东方财富、比亚迪、恒瑞医药等 [52] ETF偏好 - 上周ETF净申购23.3亿份，宽指ETF以净赎回为主，沪深300ETF赎回最多，行业ETF申赎参半，信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多 [55] - 股票型ETF净申购规模最高的为嘉实中证A500ETF，招商中证A500ETF次之，净赎回规模最高的为银华中证创新药产业ETF，易方达沪深300医药卫生ETF次之 [56] 海外金融市场流动性跟踪 国外主要央行动向 - 美联储官员上周表态偏鹰，理事库格勒支持维持利率不变，强调通胀预期回升，亚特兰大联储主席博斯蒂克预计今年只降息一次，认为通胀回落进程“非常颠簸” [61] 国外重要经济数据变化 - 美国3月消费信心下滑，消费者信心指数终值从2月的64.7降至57，通胀预期回升，未来5到10年的年通胀率预期为4.1%，为1993年2月以来最高，对未来一年通胀率的预期为5%，创2022年以来的最高水平 [64]

报告核心观点 报告对股指期货市场进行分析，涵盖期指表现、基差、跨期价差、套利空间、分红预测等方面，还汇总卖方策略团队观点，提供投资参考，并介绍股指期限套利计算和股利预估方法 [3][4][5] 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 整体表现 - 上周四大期指涨跌不一，中证1000期指跌幅最大为 -1.51%，上证50期指涨幅最大为0.25% [3][11] - 上周IF、IC、IM和IH主力合约贴水幅度均缩小，且均为贴水状态 [3][11] 成交量与持仓量 - 较上周，四大期指当月、下月、当季和下季合约平均成交量有升有降，IM上升幅度最大为1.84%，IF下跌幅度最大为 -29.84% [3][11] - 四大期指上周五合计持仓量有升有降，IH下跌幅度最大为 -7.54%，IM上涨幅度最大为1.69% [3][11] 基差水平 - 截至上周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约年化基差率分别为 -3.65%、 -11.56%、 -13.88%和 -0.37% [3][11] - 较上周最后交易日，IF和IC期指贴水幅度加深，IM和IH期指贴水幅度收窄，指数分红影响定价较充分 [3][11] 跨期价差 - 截至上周五收盘，IF、IC、IM和IH新当月合约与下月合约跨期价差率分别处2019年以来45.10%、64.70%、27.80%和78.60%分位数 [4][12] - 四大期指新当月合约与下月、当季、下季价差率不再集中于历史分布左尾，恢复常态 [4][12] 套利空间 - 以年化收益5%计算，剩余14个交易日，IF正反套新当月合约基差率需分别达0.56%和 -0.97% [4][12] - 以年化收益5%计算，剩余31个交易日，IF正反套新下月合约基差率需分别达1.00%和 -1.90%，按收盘价格目前无套利机会 [4][12] 分红预测 - 分红主要时间结束，对四大期指主力合约影响微小，沪深300、中证500、上证50和中证1000指数未来一年对指数点位影响分别为82.21、82.79、64.78和61.57 [4][12] 市场预期 - 分红影响趋弱和期指交易规则无变化时，基差变化与投资者交易情绪相关度高 [4][13] - 美国本周关税政策实质影响有限，但驱动资金流入避险资产，全A成交缩量明显，小盘宽基跌幅较大 [4][13] - 本周基差波动小，各品种较上周略走强，仍处近期较低位置，IH下月合约价格持续七周倒挂，用远月合约对冲性价比高 [4][13] 近一周卖方策略观点ChatGPT解析 汇总情况 - 汇总3月24日至31日（截至19：00）20多家卖方策略团队含市场或行业观点报告，用大语言模型汇总投资共识和分歧 [5][49] 市场观点共识 - 7家券商认为政策持续落地和资本市场改革将提升中国资产吸引力 [5][49] - 5家券商认为外资流入和增量资金将支撑市场 [51] - 6家券商认为市场存在结构性估值机会 [5][51] 市场观点分歧 - 市场走势上，5家认为震荡上行，5家认为维持震荡格局 [51] - 风险因素上，4家认为外部关税政策和经济数据不确定性是主要风险，3家认为财报季业绩披露是短期扰动因素 [51] - 风格切换上，4家认为大盘价值风格将占优，3家认为中小盘成长风格可能重新崛起 [51] - 政策效果上，4家认为显著，3家认为政策加码概率偏低 [51] - 资金流向上，4家看好外资流入，3家指出资金流出压力 [51] - 风险偏好上，5家认为回升，4家指出下降 [51] 行业观点共识 - 五家券商看好有色金属行业，认为受益于新能源车、光伏及AI算力产业扩张，供需矛盾加剧，盈利弹性显著 [51] - 四家券商推荐高股息策略，包括银行、家电、运营商、电力等，认为有较高投资价值和稳定性 [51] - 三家券商看好创新药行业，认为2025年将迎多重政策与商业化催化，前景广阔 [51] 行业观点分歧 - 行业具体选择上，五家看好周期行业，但两家更看好铝，三家认为铜投资机会更大 [51] - 时间节点预期上，五家对周期行业景气度及复苏时间节点见解不同，两家预计未来12个月迎高峰期，三家认为需更长时间 [51][56] 附录 股指期限套利计算 - 期现套利是期货市场价格偏离理论价格时，在期货和现货市场低买高卖至基差收敛获利，分正向和反向套利 [54] - 正向套利是现货被低估、期货被高估时，卖出期货合约买入现货；反向套利是现货被高估、期货被低估时，买入期货合约卖出现货 [57] - 考虑交易成本，通过计算套利交易现金流预估套利收益，大于零则有套利机会，并给出正向和反向套利收益率公式 [57] - 计算中，股指期货单边交易费用取万分之零点二三，现货单边交易费用取千分之一，期货和融券保证金分别为20%和50%，融券利率年化10.6%，暂不考虑分红影响 [57] - 套利主要风险有保证金追加、基差不收敛、股利、现货跟踪误差、流动性风险等 [58] 股利预估方法 - 指数成分股分红使价格指数回落，体现于股指期货价格造成“额外贴水”，预测分红点位可修正基差率 [59] - 分红计划有延续性，已实施/已公布分红预案按实际计算，未公布按EPS*预测派息率计算 [59] - EPS取值根据预测时间不同，t小于10月用上年度数据，年报EPS未披露取上年度12月31日的EPS_TTM；t大于10月，已结束分红公司对明年分红预测，EPS取t时间的EPS_TTM [59] - 预测派息率方面，过去三年稳定派息公司取过去三年派息率均值；稳定派息不足三年且持续盈利公司取上一年度派息率；过去一年未盈利、正在资产重组、上市不足一年且无分红预告公司认为不分红 [60] - 稳定派息公司，IF、IC、IH和IM成分股分红间隔时间均值分别为368、366、369、369天，用上年除息除权日模糊预测，根据除息日披露调整预测 [61] - 分红点位计算公式为 ∑每股分红 * 指数收盘价 * 成分股权重 / 成分股收盘价 = ∑ * 预测派息率 * 指数收盘价 * 成分股权重 [61]

报告核心观点 - 4月ETF有望重回净申购，大盘价值风格胜率更高；月初到上旬市场或反弹，中旬到下旬防御为主，月末小盘成长、科技风格或回归；月度维度推荐上证50、300红利和300材料 [1][3][11] 市场风格展望 - 4月大盘价值风格胜率更高，月初到上旬市场或反弹，中旬到下旬融资资金或加速流出，市场防御为主，大盘价值风格占优，月末小盘成长、科技风格或回归；推荐上证50、沪深300红利、300材料指数 [11] - 业绩披露期投资者评估业绩，止盈缺乏业绩支撑标的，配置业绩超预期或稳健板块，风险偏好下降，中小、主题方向调整大，国证2000指数调整幅度5 - 20%，历史4月大盘价值风格、上证50指数胜率和收益率较好 [12][14] - 4月政治局会议前5个交易日，沪深300、上证50指数跑赢概率高，会议后5个交易日，中证1000为代表的小盘成长风格表现好；今年市场或从偏价值风格转向偏成长风格 [17] - 3月融资资金净流入放缓，活跃度减弱；4月融资资金或先短暂回升后回落，业绩披露公司数占比超25%后，融资资金可能流出并加速撤离，ETF资金倾向逆向操作 [19][21] - 4月2日美国将启动“对等关税”，中美贸易谈判进度及结果或成A股风险偏好拐点；美国2月PCE超预期反弹，消费数据低迷，加重“滞胀”担忧，二季度美国经济数据或反复影响市场预期 [23][24] 大类资产表现与A股复盘 - 全球股市涨跌互现，港股＞A股>美欧；美元指数显著走弱，欧元区大幅升值，人民币汇率小幅反弹；贵金属价格快速上涨，工业金属普涨；中债、美债利率均走高，中美利差不变 [26][27] - 3月A股先涨后跌，风格由成长转向价值；1 - 14日市场震荡上行，小盘风格领涨；15 - 28日市场普跌，小盘风格触顶下跌 [30][31] 流动性与资金供需 - 4月2日美国“对等关税”实施，中旬进入业绩披露窗口期，发布一季度经济数据，GDP增速不及预期或使内需政策加码 [35] - 3月国内资金面“先紧后松再波动”，月末央行投放加码，资金面仍偏收敛；美联储3月放缓缩表略超预期，美元指数震荡回升，4月需关注其对A股的扰动 [38][40] - 3月股票市场可跟踪资金紧平衡，增量资金相对均衡；外资成交活跃度下降；偏股类公募基金发行规模回升，ETF净赎回规模收窄；私募基金管理规模小幅回升；融资资金净流入规模收窄；重要股东净减持规模持平；IPO发行规模回升，定增募资规模低位；4月融资资金规模或下降，ETF有望转为净申购 [43][51][73] 市场情绪与偏好 - 3月股权风险溢价上升，市场风险偏好下降，内资资金转向净流出或防御性资产 [74] - 3月主要宽基指数成交额和换手率普遍下降，大盘成长、沪深300、小盘价值估值和交易集中度处于历史低位，小盘成长、科创50处于历史高位 [77] - 3月交易热度提升的行业集中在有色、化工等周期板块和社会服务、家电、医药等大消费板块 [79]

报告核心观点 报告对固收+产品业绩进行跟踪，给出大类资产择时和行业ETF轮动观点，并展示了股债混合策略和量化固收+策略的表现 [3]。 固收+产品业绩跟踪 业绩统计 - 截至2025.03.28全市场有1162只固收+基金规模合计15703.02亿元 上周发6只新产品 [3][7] - 按类型上周业绩中位数混合债券型一级基金0.13%、二级基金0.10%等 按风险类型保守型等为0.12%等 [3][12] - 年初至今按类型业绩中位数混合债券型一级基金0.10%、二级基金0.25%等 按风险类型保守型等为0.13%等 [14] - 过去一年按类型业绩中位数混合债券型一级基金3.54%、二级基金4.73%等 按风险类型保守型等为3.58%等 [15] 持有胜率与创新高产品 - 混合债券型一级持有体验好 季胜率、月胜率和周胜率中位数分别为80.0%、69.2%和60.4% 保守型基金周胜率和月胜率较高 [17] - 截至2025.03.28有35只固收+产品净值创历史新高 含混合债券型一级基金19只等 按风险类型保守型29只等 [18] 大类资产配置和行业ETF轮动策略跟踪 大类资产择时 - 2025Q2逆周期配置模型预测宏观环境为Inflation 截至3月28日沪深300等Q1收益率分别为-0.50%等 [22] - 截至3月28日沪深300指数等3月收益率分别为0.65%等 [22] 行业ETF轮动 - 2025年3月行业ETF轮动策略建议关注南方中证申万有色金属ETF等 组合上周收益-0.67% 本月收益1.65% [3][23] 最新观点汇总（2025.03） - 展示海通金工绝对收益策略2025年3月大类资产多空观点、月初权重及行业ETF组合 [26] 绝对收益策略表现跟踪 股债混合策略表现 - 基于宏观择时的股债20/80再平衡策略本周收益0.19% 2025年累计收益-1.15%等多种策略表现 [3] 量化固收+策略表现 - 股票端采用不同组合和策略2025年累计收益不同 如不择时股债10/90月度再平衡策略PB盈利组合为0.67%等 [3]

报告核心观点 - 低波因子继续成为共振因子，各股票池配置风格和上期差异不大，降低债券、美股仓位，A股、商品仓位上升，经济前瞻指标位于上升趋势后期，流动性短端利率上穿均线，信用指标好转，市场对流动性关注度较高，行业配置倾向对经济和信用敏感的行业 [2] 各部分总结 低波因子继续成为共振因子 - 将宏观量化与因子动量观点结合选择共振因子，成长因子任意方法选择即配置，其他因子按类型参考宏观或因子动量结果 [5] - 目前经济回升、流动性中性偏紧、信用指标转好，微观映射与宏观指标方向一致未触发修正 [7] - 因流动性与信用背离，按对经济和信用敏感选得分前三因子，沪深300、中证1000中低波动率为共振因子，中证500选中价值因子且为共振 [7] - 3月沪深300低流动性因子表现出色，中证500基本面因子中估值、价量因子中低流动性表现最好 [8] 各宏观指标方向与资产配置观点 经济前瞻指标：位于上升趋势后期 - 2025年4月经济前瞻指标处于上升趋势后期，预计6月到顶进入平台期，12月或进入下降周期 [13] - 2025年3月PMI和PMI新订单指标上升，经济前瞻指标预计处2024年9月以来上升周期，未来两月继续上升 [13] - 多个领先经济指标处于上升周期，预计在不同时间到达顶部拐点进入新一轮周期 [13] 流动性：短端利率上穿均线 - 3月短端利率回升超均线，货币价格指标偏紧，货币投放低、超储率高，综合流动性指标中性略偏紧 [21][22][24] 综合信用指标 - 2024年下半年信用指标偏弱，本月信用指标好转，社融存量同比连续两月回升，综合信用指标达较高水平 [26] 大类配置观点：降低债券、美股仓位 - 经济上行、流动性偏紧、信用较好，债券和美股仓位下调，A股、商品仓位上升 [27] 市场关注点：流动性关注度较高 - 用Factor Mimicking模型跟踪市场关注点，近期流动性成最受关注变量，市场受流动性驱动多，近期流动性转弱，权益市场表现偏弱 [30] 宏观视角下的行业选择 - 经济指标上行、流动性略偏松、信用指标乐观，因流动性和信用背离，倾向选择对经济和信用敏感的行业 [33] - 综合得分前六行业有偏防守的公用事业和相对进攻的传媒，与上期基本一致 [34]

报告核心观点 2025年4月1日A股主要指数涨跌互现，个股涨多跌少，沪深两市成交额缩量，申万一级行业涨多跌少 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.38%，收报3348.44点；深证成指跌0.01%，收报10503.66点；科创50涨0.16%，收报1024.38点；创业板指跌0.09%，收报2101.88点 [1] - 全市场3849只个股上涨，1403只个股下跌，145只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计11323亿元，较上个交易日缩量892.63亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨多跌少，医药生物、公用事业、国防军工等行业涨幅靠前，家用电器、计算机、汽车等行业跌幅靠前 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为动物保健精选、创新药、CRO等板块 [2]

报告核心观点 - 中证全指风险溢价百分位为 80.66%，市场整体处高回报区域，上证指数、沪深 300、中证 800 风险溢价百分位和当前值匹配度佳，值得关注 [1][8] - 中证全指市净率百分位为 13.58%，市场整体低估，上证指数低估状态最显著，值得关注 [1][12][13] - 中证全指乖离率为 -3.13%，市场整体价格水平正常 [1][17] - 近半年成长风格有超额收益，3 月情况改变，后续观察价值与成长风格是否转换 [1][22] - 近半年高低估值风格表现各异，3 月低估值风格占优，后续观察其占优表现能否延续 [1][26] - 近半年小市值风格占优，3 月情况改变，后续观察大小市值风格是否转换 [1][30] - 投资者可根据对估值或动量因子偏好，关注行业/主题指数参考标的 [1][34] - 近半年中证转债相对中证全指有超额收益，建议从资产配置角度关注可转债 [2][42] - 近半年偏债性组合表现占优，建议关注偏债性可转债品种 [2][44] 宽基指数择时 风险溢价百分位 - 风险溢价指资产投资收益率与无风险收益率差额，通常越高投资回报越高 [6] - 报告采用的投资回报评价标准：90>风险溢价百分位>80 为高回报等 [7] - 2025 年 3 月 31 日，中证全指风险溢价百分位 80.66%，处于高回报区域，上证指数、沪深 300、中证 800 风险溢价百分位和当前值匹配度佳，值得关注 [7][8] 市净率百分位 - 市净率是常用估值指标，通常越低资产估值水平越低 [9] - 报告采用的估值评价标准：90>市净率百分位>80 为高估等 [10] - 2025 年 3 月 31 日，中证全指市净率百分位 13.58%，市场整体低估，上证指数低估状态最显著，值得关注 [12][13] 乖离率 - 乖离率测量市场指数或收盘价与移动平均线偏离程度，越大市场超买超卖越严重，资产价格回归概率越大 [14][15] - 报告采用的乖离率参考阈值：乖离率<-20 为超卖等 [16] - 2025 年 3 月 31 日，中证全指乖离率 -3.13%，市场整体价格水平正常 [17] 市场风格轮动 价值 VS 成长 - 选取中证 A500 指数为价值风格代理指数，科创 50 指数和创业板 50 指数为成长风格代理指数 [19] - 近半年成长风格有显著超额收益，3 月情况改变，后续观察风格是否转换 [22] 低估值 VS 高估值 - 选取低市盈率指数（申万）为低估值风格代表，高市盈率指数（申万）为高估值风格代表 [23] - 近半年高低估值风格表现各异，3 月低估值风格占优，后续观察其占优表现能否延续 [26] 大市值 VS 小市值 - 选取中证 100 指数为大市值风格代理指数，中证 2000 指数为小市值风格代理指数 [27] - 近半年小市值风格占优，3 月情况改变，后续观察大小市值风格是否转换 [30] 行业/主题指数轮动 策略逻辑 - 行业/主题指数轮动利用涨跌节奏和周期错位投资，报告关注低估值轮动和双动量轮动 [31] - 低估值轮动选低估值品种投资并定期调整，盈利逻辑是估值均值回归；双动量轮动选时序和截面动量均占优品种投资并定期调整，盈利逻辑是追随市场趋势 [31][32] 标的池 - 构建步骤：选所有中证行业和主题指数组成指数池，剔除无挂钩 ETF 的指数品种，同一指数挂钩多只 ETF 时仅保留资产净值最大的 ETF 品种 [33] 参考标的 - 2025 年 3 月 31 日从标的池中筛选出：10 只市盈率最低指数、10 只市净率最低指数、28 只符合双动量策略标准的指数，投资者可按因子偏好关注 [34][37] 可转债指数增强 中证转债 VS 中证全指 - 通过中证转债相对中证全指的超额收益对比评估可转债投资/配置价值 [39] - 近半年中证转债相对中证全指有超额收益，建议从资产配置角度关注可转债 [42] 偏债性 VS 偏股性 VS 股债均衡 - 按可转债属性分为偏债性、偏股性、股债均衡 3 大类，通过超额收益对比识别占优类型 [43] - 近半年偏债性组合表现占优，建议关注偏债性可转债品种 [44]

报告核心观点 本周大盘指数窄幅震荡，小微盘股调整幅度较大，市场交易情绪回落，股票日均成交额大幅减少；商品市场中黑色系震荡下跌，COMEX 铜回调，COMEX 黄金创新高；债市震荡；盈利能力和市值因子涨幅居前，流动性和残差波动率因子跌幅居前；股指期货合约基差升贴水不一；主动权益基金在不同策略和主题赛道表现有差异，且仓位有调整；指数增强型基金超额收益分布不同[1][10]。 本周市场回顾 行业指数 - 上证指数和深证成指窄幅震荡，科技题材回调，顺周期板块冲高回落，中证 2000 指数代表的小微盘股调整幅度大，周度下跌 3.90%，市场交易情绪回落，股票日均成交额较上周大幅减少 18.64% [10] - 商品方面，铁矿石和螺纹钢等黑色系震荡下跌，COMEX 铜周中突破新高后回调，全周小幅收跌 0.12%，COMEX 黄金继续大涨，站上历史新高 3124.4 美元 [10] - 债市方面，10 年期和 30 年期国债反弹至 20 日均线后震荡；盈利能力因子和市值因子涨幅居前，流动性因子和残差波动率因子跌幅居前；四类股指期货合约基差升贴水不一，IM 合约基差升水幅度最大，IC 合约基差贴水幅度较大 [10] - 多数板块下跌，仅医药、家电、农林牧渔、食品饮料和银行板块上涨，基础化工、综合、煤炭等板块周度成交额占比大幅提升，医药板块周度上涨 1.04%，家电板块本周上涨 0.68% [11] 市场风格 - 成长风格指数持续调整，周度跌幅为 2.72%，周度成交额占比和周平均换手率均降至近四周新低；消费风格指数本周表现最强，周度涨幅为 0.28%，周度成交额占比增加至近四周新高 [15] - 金融风格指数本周下跌 0.16%，周度成交额占比和周平均换手率均为近四周新低；稳定风格指数本周下跌 0.47%，周度成交额占比增加至近四周新高；周期风格指数本周跌幅为 1.02%，周度成交额占比和周平均换手率均上升至近四周新高 [15] - 权重股撑盘，小盘股大幅下跌，中证 2000 指数本周跌幅最大，周度跌幅为 3.90%，周度成交额占比进一步提升至近四周新高；沪深 300 指数本周小幅上涨 0.01%，周度成交额占比减少至近四周新低 [16] 主动权益基金 不同主题赛道中本周表现优异的基金 - 以 TMT、金融地产、消费、医药、制造和周期六个板块为基准，单赛道基金为连续多期某个板块仓位大于 70%的基金，双赛道基金为连续多期某两个板块仓位都大于 30%的基金 [20] - 各主题赛道中列出了本周表现排名前五的基金，如周期赛道中华富永鑫 A 近一周区间收益为 1.71%，消费赛道中农业精选 LOF 近一周区间收益为 2.88%等 [21] 不同策略分类中表现优异的基金 - 对成长、BP 和盈利因子改进得到成长、估值和质量因子，将基金分为深度低估、高成长等类型，统计了本周不同类型基金中表现优异的基金 [22] - 如深度低估策略中国泰医药健康 A 本周涨幅为 1.69%，高成长策略中嘉实互融精选 A 本周涨幅为 7.20%等 [22][23] 指数增强型基金 本周指数增强基金的超额收益分布 - 本周上证指数下跌 0.40%，深证成指下跌 0.75%，创业板指下跌 1.12%，科创 50 下跌 1.29%，北证 50 上涨 0.07%；价值风格类板块代表指数部分上涨，成长风格类板块代表指数部分下跌 [24] - 沪深 300 指数增强基金超额收益平均值和中位数分别为 0.19%和 0.19%；中证 500 指数增强基金超额收益平均值和中位数分别为 0.34%和 0.31%等 [25] - 分别列出了各宽基指数增强基金近一月超额收益排名前三的基金，如沪深 300 指数增强基金中富荣沪深 300 增强 A 近一月超额收益为 2.26% [29] 本期债券基金选品 - 充分考虑基金规模、收益风险指标，根据最新一期基金规模、万得基金二级分类、近三年滚动收益、近三年最大回撤等指标综合筛选出中长期债券型基金和短期债券型基金的基金池 [39] 本周基金高频仓位探测 - 最近一周主动权益基金大幅加仓电子（0.17%）和计算机（0.52%）行业，大幅减仓基础化工（0.20%）和电力设备及新能源（0.21%）行业 [3] - 从最近一个月角度看，计算机（0.52%）和综合金融（0.57%）行业仓位明显增加，电力设备及新能源（0.81%）和通信（0.51%）行业仓位明显减少 [3]

核心观点 - 上周全市场成交量下降，成交萎靡，成交集中度和赚钱效应均下降，行业换手率有差异，机构调研强度上升，股市资金净流入，但资金流出风险上升 [1][2][3] 成交热度概览 - 上周全市场成交量继续下降，沪深两市成交额位于近一年的64.7%分位数水平，市场成交萎靡，成交集中度持续下行 [11] - 深交所成交额为3.62万亿，较前值减少9584.08亿元，在三年分位数中位列95.10%；上交所成交额为2.56万亿，较前值减少4233.22亿元，在三年分位数中位列91.40% [12] - 科创板成交额为0.45万亿，较前值减少1033.44亿元，在三年分位数中位列88.70%；创业板成交额为1.68万亿，较前值减少5362.32亿元，在三年分位数中位列97.20% [15] 各行业成交额及占比、边际变化 - 上周成交额最多的3个行业为电子、机械设备、计算机；成交额最少的3个行业为综合、美容护理、建筑材料 [22] 股市集中度、分化度演绎趋势 - 上周行业层面和个股层面成交额集中度均保持下降趋势，行业层面和个股层面涨跌幅分化度均保持下降趋势 [24] 行业层面集中度 - 上周一级行业Top5成交额占比为46.49%，较前值下降3.9个百分点；二级行业Top10成交额占比为35.25%，较前值下降2.56个百分点 [26] 个股层面集中度 - 上周成交额Top10%个股占全部个股的成交额之比为45.99%，较前值减少2.55个百分点；成交额Top20%个股占全部个股的成交额之比为62.83%，较前值减少2.18个百分点 [28] 行业层面分化度 - 从一级行业看，Top3分位数涨跌幅与中位数涨跌幅之差为2.29%，较前值下降0.28个百分点；Top3分位数涨跌幅与Bottom3分位数涨跌幅之差为4.89%，较前值下降1.27个百分点 [30] 个股层面分化度 - 上周成交额Top20%个股与Bottom20%个股的成交额之比为5.82，比值较前值减少0.71 [33] 赚钱效应解析 - Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为5.79%，相比前值下降0.24个百分点；全A涨跌中位数为 -2.56%，较前值下降0.89个百分点；Top25%分位数为0.00%，较前值下降0.91个百分点；Top75%分位数为 -5.59%，较前值下降1.08个百分点 [38] 换手情况梳理 - 上周换手率最高的三个一级行业为社会服务、机械设备、计算机；换手率最低的三个一级行业为银行、石油石化、交通运输 [46] - 从一年历史分位数看，基础化工、石油石化、机械设备三个行业的换手率处在较高位置；银行、电子、房地产三个行业的换手率所处位置较低 [49] - 从三年历史分位数看，基础化工、机械设备、有色金属三个行业的换手率处在较高位置；房地产、建筑装饰、通信三个行业的换手率所处位置较低 [51] - 从五年历史分位数看，基础化工、机械设备、社会服务三个行业的换手率处在较高位置；通信、非银金融、建筑装饰三个行业的换手率所处位置较低 [54] 机构调研追踪 - 行业层面电子、基础化工、家用电器三个行业的调研强度最高 [57] - 宽基指数层面沪深300的调研强度最大，为2.83，且上周绝对变化最大，增加了2.21 [60] 股市流动性拆解 - 上周股市资金净流入230.36亿元，较前值多流入815.60亿元 [62] - 各分项资金情况及较前值的变化：融资余额减少148.20亿元，较前值减少234.67亿元；重要股东增持16.03亿元，较前值增加9.64亿元；ETF流入511.83亿元，较前值增加425.84亿元；新发偏股基金100.47亿元，较前值减少12.81亿元；IPO18.34亿元，较前值增加2.47亿元；定向增发140.90亿元，较前值增加122.90亿元；重要股东减持39.47亿元，较前值减少24.34亿元；ETF流出51.07亿元，较前值减少728.63亿元 [62][63] 资金供给：融资余额 - 上周融资余额减少148.20亿元，较前值减少234.67亿元 [65] - 分行业来看，上周融资余额增加的Top3为非银金融、纺织服饰、综合；融资余额减少的Top3为机械设备、计算机、医药生物 [66] - 本月以来，融资余额增加的Top3为电力设备、医药生物、电子；融资余额减少的Top3为建筑装饰、国防军工、环保 [66] - 个股层面，融资余额增加的前十大个股为紫金矿业、江淮汽车等；融资余额减少的前十大个股为东方财富、恒瑞医药等 [68] 资金供给：公募偏股新发基金 - 上周新发偏股型基金22支，发行量为100.47亿元 [71] 资金供给：ETF净流入 - 上周ETF净流入460.76亿元，较前值多流入1154.47亿元 [75] - 上周净流入前十的ETF为沪深300ETF、沪深300ETF易方达等；流出前十的ETF为创新药ETF、证券保险ETF等 [75] 资金供给：重要股东净减持 - 上周重要股东净减持市值为23.44亿元，相比前值少减持了33.98亿元 [78] - 上周重要股东增持家数为49家，较前值增加10家；减持家数为198家，较前值减少60家 [80] - 从行业来看，上周重要股东净增持市值最多的三个行业为有色金属、轻工制造、石油石化；净减持市值最多的三个行业为基础化工、电子、传媒 [80] 资金需求：IPO - 上周新增IPO3家，募资金额18.34亿元 [82] 资金需求：定向增发 - 上周定向增发家数为2家，定增募资总额为140.90亿元，覆盖了2个行业，较前值，定增募资家数增加1家，募资金额增加122.90亿元 [84] 资金流出风险：限售解禁 - 上周限售解禁家数为59家，较前值增加20家；限售解禁市值为548.63亿元，较前值增加338.70亿元；预计本周和下周的限售解禁市值为343.70亿元 [88] - 前两周限售解禁市值最多的三个行业为电子、机械设备、汽车；有19个行业没有限售解禁出现 [88] 全球资金流入流出情况 - 主要亚洲市场面临外资的净流出现象，印度市场外资流入反弹，中国、韩国、越南股市近期外资流出较多 [92] - 上周主要发达市场的ETF资金面临净流出，主要发展中市场ETF资金净流入 [95]

报告核心观点 - 2009 - 2024年主动型股票基金长期能获显著超额收益 经三因子模型风险调整后 全样本及前后8年子样本分别能获年化5.78% - 7.49%、4.96% - 6.99%、4.14% - 6.15%的超额收益 [1] - 主动型股票基金长期偏好高估值股票 负向价值因子暴露对超额收益有负面影响 剔除后超额收益提升 [2] - 主动型股票基金有规模风格择时能力 前期偏好小盘股 后期偏好大盘股 把握了规模风格切换 [2] - 成长因子能解释2019.1 - 2021.11和2021.12 - 2024.12区间的超额收益 2021.12 - 2024.12区间基金组合略微跑输基准或因延续前期成长风格配置 [3] 引言 - 2022 - 2024年主动型股票基金跑输业绩基准 引发市场对主动管理策略有效性的讨论 美国指数基金发展使主动与被动优劣之辩升温 但中国市场主动基金有胜出迹象 [11] - 报告基于最新数据探讨主动型股票基金能否跑赢基准 并从因子模型视角分析其配置风格 [11] 数据与方法 数据来源和介绍 - 数据来自万得 频率为月 包括基金月收益率、基准月收益率、基金规模、基金是否为主动型股票基金数据 [12][15] - 对收益率为0的数据按占比情况处理 基金规模用单位净值乘以份额计算 用万得普通股票型基金成份记录判断基金类型 [12][15] 方法过程简述 - 用年化收益、t统计量和多因子模型衡量基金表现 参考Fama和French（2010）做法 采用三因子和四因子模型分析 [16] - 因中国市场独特性 采用Liu等（2019）改进的三因子模型 构建市场、规模、价值和情绪因子收益率 [20][21] 因子收益率表现 - 市场因子与中证全指全收益走势相近 盈市比中性和超额换手率中性的规模因子走势相近 [26] - 全样本中 市场因子年化月均收益率略高于情绪因子 规模因子最差 价值因子低于市场和情绪因子 [26] - 市场因子波动率最高 规模和价值因子最低 情绪因子t统计量最高 价值因子次之 [26][27] - 市场因子与规模因子正相关 与价值、情绪因子负相关 规模因子与价值、情绪因子负相关 价值与情绪因子正相关 [30][31][33] - 各因子相关关系在不同子区间结论相同 但因子收益率前后表现变化明显 [33][34] 主动型股票基金的绩效表现 全样本下的绩效表现 - 构造4个基金组合 走势相近 与市场因子相似 全部基金组合和等权组合绩效更优 规模小的基金绩效与规模呈反比 [39][42] - 基金组合年化超额收益3.51% - 5.32% 仅全部基金等权组合显著 剔除2014.12 - 2015.08样本后 各组合超额收益均显著 [48][50][52] - 经三因子模型调整后 基金组合年化超额收益5.78% - 7.49% 显著为正 因负向价值因子暴露 调整后超额收益提升 [53] - 四因子模型中情绪因子不显著 拟合优度低于三因子模型 [57] 子样本下的绩效表现 - 前8年子样本 基金组合年化收益13.7% - 15.7% 超额收益3.60% - 5.65% 仅全部基金等权组合部分情况显著 经三因子调整后 仅全部基金等权组合超额收益显著 [64][65] - 后8年子样本 基金组合年化收益6.63% - 7.84% 超额收益3.42% - 4.99% 除规模最大前100只基金加权组合外均显著 经四因子调整后 各组合超额收益均显著 [71][72][73] 全样本和子样本的绩效表现比较 - 基本组合整体收益 前后子样本差距大 前8年年化收益率比后8年高7.1 - 7.9个百分点 全样本整体收益显著 子区间仅部分显著 [76] - 基金组合超额收益 前后子样本差距小 t统计量后8年>全样本>前8年 剔除样本后全样本>后8年>前8年 均呈现“等权组合更优、全部基金组合更优”规律 [79] - 风险调整后的超额收益 全样本最高 四因子模型后8年高于前8年 三因子模型相反 统计检验视角下前后无显著差异 [81] - 基金组合风格配置 规模因子暴露前后逆转 由偏好小盘股转向大盘股 有择时能力 价值因子暴露为负且显著 偏好高估值股票 程度后8年下降 后8年情绪因子暴露显著为负 偏好高换手率股票 [84][86][87]