投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 短期即时配送行业竞争加剧 公司通过加大用户、骑手、商家补贴及生态建设投入巩固份额 到店业务利润率受订单结构影响修复缓慢 海外新业务处于初期投入阶段 [5] - 2025Q2业绩不及预期 收入918亿元（同比+11.7%） non-IFRS净利润14.9亿元（同比-89%） 主要因核心商业经营表现不及预期 [6] - 下调2025-2027年non-IFRS净利润预测至-26/358/588亿元（原预测506/638/779亿元） 预计2026年竞争格局改善后重回盈利 2027年净利润同比增速64.2% [5] - 当前股价对应2026/2027年16.1/9.8倍PE 中长期会员体系提升用户交易频次、竞争格局边际改善及宏观复苏有望驱动利润上修 [5] 财务表现 - 2025Q2核心商业收入同比增长7.7% 其中配送服务收入同比+2.8% 增速低于交易单量增长 due to补贴增加 [6] - 核心商业经营利润率5.7% 同比下滑19.4个百分点 [6] - 新业务收入同比增长22.8% 经营亏损18.8亿元 经营亏损率7.1%（同比扩大1个百分点） [6] - 2025年预计毛利率32.3%（2024年为38.4%） 净利率-0.7%（2024年为13.0%） [8] 业务动态 - 外卖UE受竞争及宏观环境影响或转亏 到店业务因品类结构变化及低线城市占比提升导致变现率和利润率修复缓慢 [7] - 海外业务Keeta截至2025年7月底已拓展至20个城市 上线初期持续投入 [7] - 中长期通过提升运营效率 待竞争格局边际改善驱动利润上修 [7] 市场数据 - 当前股价101.70港元 总市值6,214.93亿港元 总股本61.11亿股 [1] - 近3个月换手率61.18% 一年股价区间101.00-217.00港元 [1] - 2025-2027年预计摊薄后EPS为-0.4/5.8/9.4元 [5]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价5.5港元 [1][2][5] 核心观点 - 原奶价格进入底部盘整区间 预计明年迎来反转周期 龙头企业将优先受益 [1][3][5] - 公司通过规模效应和精益管理实现成本优化 原奶毛利率逆势提升2.3个百分点至34.7% [3][4] - 行业供给持续去化 奶牛存栏量同比下降4.2% 肉奶价格共振加速中小牧场退出 [5] - 资本开支显著收缩 自由现金流转正 有息负债降至235亿元 财务韧性增强 [4] 财务表现 - 2025H1收入102.8亿元（同比+2.3%） 毛利率提升1.7个百分点至30.0% [3][10] - 原料奶板块销量204万吨（同比+15.8%） 单产提升至12.9吨/年（同比+2.4%） [3][11] - 饲喂成本同比下降12%至1.91元/kg 推动单位成本降至2.53元/kg [4][12] - 经营现金流净额28.7亿元 CAPEX同比减少7.2亿元 [4][13] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：210.3亿元/231.6亿元/255.5亿元（增速5%/10%/10%） [2][5][8] - 归母净利润预测：-1.8亿元/15.2亿元/21.5亿元 2026年实现扭亏为盈 [2][5][8] - 每股收益预测：-0.05元/0.39元/0.55元 2026年PE估值10倍 [2][5][8] 行业态势 - 当前原奶价格稳定在3.02-3.10元/kg底部区间 已连续盘整近一年 [3][11] - 肉牛价格年初至今上涨高单位数 促进淘汰奶牛转化为肉牛销售 [5][14] - 公司2025H1淘汰牛收入6.5亿元（同比增加3.1亿元） [5][14] - 采用13倍2026年PE估值 较此前9倍2025年PE明显提升 [5][16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心财务表现 - 2025H1营收13.38亿元（YOY+27.9%），归母净利润2.97亿元（2024H1为-2.58亿元），经调整净利润3.20亿元（YOY+9.6%）[5] - 2025H1毛利率48.39%（同比-4.5pct），主要因商品成本上升及模具折旧增加[5] - 经调整净利率23.9%（同比-4pct），销售/研发/管理费用率分别为13.22%/9.63%/3.53%[5] - 预测2025-2027年收入34.18/47.16/57.25亿元，归母净利润8.08/11.40/13.97亿元，经调整净利润8.44/11.74/14.30亿元[8][9] 业务发展 - 拼搭角色类玩具收入13.3亿元（YOY+29.5%），占比99.1%，毛利率48.52%（同比-4.7pct）[6] - 积木玩具收入1251万元（YOY-45.5%），毛利率32.77%（同比-5.1pct）[6] - 截至2025H1末推出925个SKU，当期新增243个SKU[6] - 6-16岁/16岁以上产品收入占比分别为82.6%/14.8%，16岁以上群体占比提升4.4pct[6] - 下沉市场9.9元产品收入达2.16亿元，占拼搭角色类玩具收入的16.3%[6] IP运营与研发 - 前四大IP收入占比83.1%（2024年末为90.6%），IP集中度下降[6] - 拥有约63个IP（较2024年末增加13个），已商业化19个IP[6] - 研发费用1.29亿元（YOY+69.49%），推出变形金刚DIY改造等新玩法[6] 渠道与海外市场 - 线上渠道收入1.08亿元（YOY+44.6%），占比8.06%（同比+0.93pct）[6][7] - 线下渠道收入12.30亿元（YOY+26.6%），占比91.91%（同比-0.94pct）[7] - 海外销售收入1.11亿元（YOY+898.56%），占比8.33%（同比+7.26pct）[9] - 北美/亚洲地区收入0.43/0.57亿元（YOY+2135.93%/+652.48%），占海外收入38.43%/51.28%[9] 市场数据与估值 - 当前股价103.60港元，总市值258亿港元，日均成交额1.78亿港元[4] - 预测经调整PE为28/20/16X（2025-2027年），P/B为29/12/7X，P/S为7/5/4X[8][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价131港元/股 [1][18] 核心观点 - 外卖行业竞争加剧导致核心本地商业经营利润同比大幅下降 同时海外扩张导致新业务亏损同比扩大 [7] - 长期看好公司在即时配送领域的核心壁垒以及海外拓展打开增长空间 [18] - 根据SOTP估值法 给予2026年目标市值7,351亿元人民币 [18][19] 整体业绩表现 - 2025Q2实现营收918亿元（YoY+12% QoQ+6%） [5][11] - 营业利润2亿元（YoY-98% QoQ-98%） [5][11] - 净利润4亿元（YoY-97% QoQ-96%） [5][11] - Non-GAAP EBITDA 28亿元（YoY-81% QoQ-77%） [5][11] - Non-GAAP归母净利润15亿元（YoY-89% QoQ-86%） [5][11] - 毛利率33.1%（YoY-8.1pct QoQ-4.3pct） [15] - 经营利润率0.2%（YoY-13.4pct QoQ-12.0pct） [15] - 净利润率0.4%（YoY-13.4pct QoQ-11.2pct） [15] 费用情况 - 研发费用率6.8%（YoY+0.3pct QoQ+0.1pct） [12] - 销售及营销费用率24.5%（YoY+6.5pct QoQ+6.5pct） [12] - 一般及行政费用率2.9%（YoY-0.4pct QoQ-0.1pct） [12] 业务分部表现 - 核心本地商业营收653亿元（YoY+8%） [7] - 核心本地商业经营利润37亿元（YoY-76%） [7] - 新业务营收265亿元（YoY+23%） [10] - 新业务经营亏损19亿元（同比扩大） [10] 餐饮外卖业务 - 2025Q2外卖单量同比增长10% [7] - 通过拼好饭、品牌卫星店、神抢手等模式丰富供给 [7] 美团闪购业务 - 订单量及交易金额增长强劲 [7] - "618"期间服务超1亿名用户 [7] - 高客单价商品成交额增长2倍 [7] - 全国建设超5万家闪电仓 [7] 到店酒旅业务 - 订单量同比增长超40% [7] - 营收同比增长15% [7] - 年活跃商户数创新高 [7] - 平台上线多款AI经营助手 [7][8] 海外业务 - Keeta在中国香港市场巩固领先地位 [10] - 中东市场覆盖沙特20个城市 卡塔尔上线服务 [10] - 目标10年内达到1000亿美元GMV [10] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测3,702/4,179/4,755亿元 [9][18] - 2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测5/323/488亿元 [18] - 2026年预测归母净利润26,213百万元 [9] - 2026年预测摊薄每股收益4.30元 [9] 估值指标 - 2026年预测P/E 21.78倍 [9] - 2026年预测P/B 2.77倍 [9] - 2026年预测P/S 1.37倍 [9] - 2026年预测EV/EBITDA 16.24倍 [9] 市场表现 - 当前股价101.70港元 [4] - 总市值621,493.42百万港元 [4] - 近1月股价表现-21.4% [4] - 近3月股价表现-22.6% [4] - 近12月股价表现-1.1% [4]

投资评级 - 上调至"强烈推荐"评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025年上半年收入同比-3.4%至12.23亿元，归母净利润同比+228.0%至1.08亿元，扣非归母净利润同比+263.51%至1.08亿元 [5] - 单店店效同比转正，新渠道（山姆会员店、永辉、量贩等）营收贡献显著，其他渠道收入同比+27.5%至0.7亿元 [5] - 毛利率同比+3.2个百分点至58.61%，主要受益于低价原材料采购和供应链优化 [5] - 销售费用率同比-1.50个百分点至38.59%，管理费用率同比-0.03个百分点至9.48%，主要因关闭低效门店和组织架构优化 [5] - 2025年第二季度归母净利率达8.83%，盈利能力明显提升 [5] - 海外市场拓展顺利，上半年进入马来西亚、新加坡等市场 [1][5] 财务预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利润预测至2.1亿元/2.4亿元/2.8亿元，对应EPS为0.09元/0.10元/0.12元 [1][5] - 2026年预测PE为20倍 [1][5] - 当前总市值5.2十亿港元，每股净资产1.7港元，ROE（TTM）为2.7% [2] 渠道与业务表现 - 分渠道收入：自营门店7.1亿元（同比+2.2%）、特许经营2.7亿元（同比-18.6%）、线上渠道1.7亿元（同比-4.2%） [5] - 分业务收入：鸭副产品9.9亿元（同比-0.7%）、其他产品2.2亿元（同比-10.4%）、特许经营费1.3亿元（同比-24.5%） [5] - 截至2025年上半年末门店总数2864家，较年初减少167家，其中自营门店1573家（减少18家），特许经营门店1291家（减少149家） [5] 未来展望 - 下半年将继续拓展新零售渠道，通过陈列和联合营销推广品牌及新品，推动真空装产品升级迭代 [1][5] - 海外市场重点开拓东南亚地区 [1][5] - 通过降本增效和精细化管理优化费效比，预计营收与盈利双重改善 [1][5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为商业地产行业领导者 商业航道购物中心待开业项目储备丰富且已开业项目经营质效稳步提升 物业航道内生外拓积极扩张 管理规模稳健增长 [4] - 业绩增速表现优异 且坚持高分红回馈股东 [4] - 2025年上半年实现营业收入85.2亿元 同比增长6.5% 归母净利润20.3亿元 同比增长7.4% 核心归母净利润20.1亿元 同比增长15% [1] - 毛利率同比提升3.1个百分点至37.1% [1] - 宣派中期股息每股0.529元 基础派息率提升24个百分点至60% 另宣派特别股息每股0.352元 合计实现核心净利润100%分派 [1] 财务表现 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为191.9/212.1/232.6亿元 归母净利润分别为41.7/47.4/52.9亿元 [4] - 对应EPS分别为1.83/2.07/2.32元/股 PE分别为18.7/16.5/14.7倍 [4][5] - 净资产收益率预计从2023年的18.4%提升至2027年的25.4% [5][10] - 毛利率预计维持在33%左右 净利率从2023年的19.8%提升至2027年的22.7% [10] 商业航道业务 - 购物中心业务收入22.6亿元 同比增长19.8% 毛利率78.7% 同比提升6.2个百分点 [1] - 在营购物中心数量增至125个 管理规模稳居行业第一梯队 其中53个项目零售额当地第一 104个当地前三 [2] - 在营购物中心实现零售额1220亿元 同比增长21.1% 可同比增长9.7% 跑赢社消零总额增速（5%） [2] - 业主端租金收入147亿元 同比增长17.2% 经营利润率68.2% 同比提升0.4个百分点 [2] - 新开业购物中心4座 新签约轻资产外拓项目6个 [2] - 写字楼运营服务项目数量增至27个 出租率较上年末提升0.5个百分点至74.1% [2] - 写字楼物业管理服务项目数量增至225个 在管建筑面积同比增长16.8%至17.8百万平方米 [2] 物业航道业务 - 物业航道业务收入51.6亿元 同比增长1.1% 毛利率18.8% 同比下降0.1个百分点 [1] - 社区空间服务营收42.1亿元 同比减少1.6% 其中物业管理服务营收35亿元 同比增长8.8% 业主增值服务营收4.9亿元 同比减少32.7% 非业主增值服务营收2.2亿元 同比减少34.6% [3] - 社区空间在管建筑面积同比增长6.2%至2.76亿平方米 [3] - 城市空间营收9.5亿元 同比增长15.1% 在管建筑面积1.27亿平方米 同比增长3.2% [3] - 客户满意度较上年末提升0.3分至92.06分 收缴率同比提升1个百分点至76% [3] 运营效率 - 购物中心毛利率提升主要得益于前期数字化战略成效显现 运营成本下降 同时服务规模扩大使得经营杠杆效应发挥 [1] - 物业航道毛利率下降主要受到房地产市场调整使得非业主增值服务收入和盈利空间受挤压影响 [1] - 非业主增值服务营收减少主要因为开发商拿地 交付项目缩减以及服务单价下行 [3] - 业主增值服务收入下降主要因为公司剥离了部分盈利能力较弱 增长潜力有限的业务 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入31.13亿元 同比增长22.5% [1] - 归属母公司净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 经调净利润12.05亿元 同比增长17.4% [1] - 毛利率81.68% 同比下降0.72个百分点 [1] - 净利率37.99% 同比下降0.61个百分点 [1] - 销售费用率34.01% 同比下降1.1个百分点 [1] - 管理费用率2.65% 同比提升0.07个百分点 [1] 分品牌表现 - 可复美品牌收入25.4亿元 同比增长22.7% [2] - 可丽金品牌收入5亿元 同比增长26.9% [2] - 胶原棒产品升级至2.0版本 [2] - 胶原大膜王升级至3.0版本 [2] - 推出帧域密修系列聚焦医美术后修复 [2] - 眼膜、眼精华等细分品类上市 [2] 渠道运营情况 - 直销渠道收入23.25亿元 占比74.7% [3] - DTC渠道收入18.16亿元 [3] - 经销渠道收入7.87亿元 [3] - 覆盖1700家公立医院、3000家私立医院和诊所 [3] - 药房门店超13万家 CS/KA门店约6000家 [3] - 专卖店24家 较2024年末增加6家 [3] - 入驻马来西亚屈臣氏开拓海外市场 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润25.05亿元 对应PE 21倍 [4] - 预计2026年归母净利润31.02亿元 对应PE 17倍 [4] - 预计2027年归母净利润37.32亿元 对应PE 14倍 [4] - 2025年预计营业收入69.27亿元 同比增长25.07% [6] - 2026年预计营业收入85.68亿元 同比增长23.68% [6] - 2027年预计营业收入103.74亿元 同比增长21.08% [6]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为13倍/11倍/10倍 [4][6] 核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入38.87亿元 同比增长5.6% 归母净利润1.81亿元 同比增长24.1% [1] - 毛利率41.9% 同比下降1.5个百分点 净利率4.6% 同比提升0.7个百分点 [3] - 销售费用率26.1% 同比下降3.8个百分点 管理费用率7.7% 同比上升0.6个百分点 [3] 业务分项表现 - 牛奶粉收入9.61亿元 同比下降14.9% 国内羊奶粉收入13.81亿元 同比下降8.9% [2] - 营养品收入1.56亿元 同比增长7.0% 新增奶酪业务收入4.79亿元 [2] - 海外羊奶粉营收4.83亿元 同比大幅增长65.7% 占羊奶粉业务比重提升至25.9% [2] - 中东/北美/独联体区域营收分别增长54.2%/138.7%/33.8% [2] 市场地位与运营改善 - 羊奶粉品牌国内市场销售额市占率升至30.4% 同比提升2.8个百分点 [2] - 内码系统升级导致短期出货减少 预计2025年下半年完成切换 [2] - 牛奶粉品牌市占率止跌回稳 渠道库存调整初见成效 [2] 未来增长驱动 - 海外业务为核心增长点 佳贝艾特在美国亚马逊平台跃居羊奶婴配粉品类领导地位 [4] - 营养品业务构建第二增长赛道 B端聚焦大客户与海外市场 C端强化线上直播与私域运营 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.99亿元/3.57亿元/4.10亿元 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入78.24亿元 同比增长5.7% 2026-2027年增速分别为5.1%和4.3% [5] - 预计2025年归母净利润增长率26.5% 2026-2027年分别为19.6%和14.7% [5] - ROE预计从2025年的5.0%提升至2027年的6.4% [5]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [5][7] 核心财务表现 - 2025H1实现营收15.67亿元，同比增长67.64% [1][2] - 归母净利润为-52.33亿元，同比减少1.35亿元 [1][2] - Non-GAAP净利润为-13.33亿元，同比减少5.29亿元 [1][2] - 毛利率为65.36%，同比下降13.68个百分点 [2] - 汽车产品解决方案业务毛利率为45.6%，同比上升3.9个百分点 [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.37%/19.60%/146.80%/10.86%，同比变化-3.86/-6.41/-5.10/+11.69个百分点 [2] 业务增长动力 - 汽车产品解决方案业务收入同比增长250% [2] - 征程系列处理器硬件出货量达198万套，同比翻倍增长 [3] - 支持高速公路辅助驾驶功能的处理器出货量达98万套，占总出货量的49.5%，为2024H1的6倍 [3] - 累计获得近400款新车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过100款 [3] - 2025H1超过15款搭载中高阶辅助驾驶解决方案的车型量产上市 [3] 国际化进展 - 获得两家日本车企在中国以外市场的车型定点，预计全生命周期出货量超过750万套 [4] - 国内9家合资车企的30款车型定点采用公司解决方案，部分车型将于今年底开始量产 [4] - 与大众集团合作后，全球品牌影响力持续提升 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为38.9/58.7/83.5亿元 [5] - 预计2025-2027年PS分别为30/20/14倍 [5] - 2025年8月28日收盘价9.11港元对应2025年PS为29.7倍 [5][6]

投资评级 - 报告未对天工国际（826 HK）给出明确投资评级 [5] 核心财务表现 - 1H25收入同比下降7 1%至人民币23 4亿元 主要受海外出口业务客户抢报关及美国对等关税影响导致订单递延 [2] - 1H25毛利率同比下降3 2个百分点 主因钛合金业务中低毛利管材板材销量占比上升 [2] - 归母净利润同比增长10 4%至2 0亿元 净利润率同比提升1个百分点 [2] - 工模具钢业务合计占比总收入66 1% 其中模具钢国内收入同比增长4 7% 高速钢国内收入同比增长14 1% [8] 业务细分表现 - 模具钢收入11 5亿元（毛利率13 8%） 高速钢收入3 9亿元（毛利率15 6%） 切削工具收入4 0亿元（毛利率28 5%） 钛合金收入3 5亿元（毛利率24 2%） [8] - 粉末冶金工模具钢销售589吨（内销374吨 外销215吨） 与恒而达签订5年战略协议 自2026年起年采购不少于100吨粉末高速钢 [8] - 大型压铸用模具钢销售13,468吨（内销8,904吨 外销4,564吨） 与多家新能源汽车企业合作推进产品替代升级 [8] 技术创新与产品突破 - 成功量产高氮钢TPMDM02N 硬度达58 5-60HRC 中性盐雾测试720小时无锈蚀 应用于人形机器人滚珠丝杠等关键零部件 [8] - 高氮合金材料TPMDC02A通过技术验证并交付润孚动力 首批含4个规格用于行星滚柱丝杠生产 [8] - 在航空轴承领域向商飞送样测试 同时布局电动垂直起降飞行器轴承/医疗器械/高端刀具等应用领域 [8] 战略布局与未来发展 - 布局核聚变关键材料：硼钢（售价10-20万元/吨）和低活化RAFM钢（售价30-40万元/吨） BEST堆需求量400-4,000吨 CFETR堆需求量4,000-7,000吨 [8] - 子公司天工股份布局钛合金粉末：0-20微米粉末用于消费电子铰链 15-53微米粉末用于3D打印人形机器人零部件 大于53微米粉末用于航空航天 [8] - 以粉末冶金技术为核心构建材料及技术平台 聚焦高氮合金/核聚变材料等卡脖子领域 推动增材制造产业化应用 [8]