投资评级 - 报告对敏华控股（01999.HK）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司FY26H1主营收入80.4亿港元，同比下降3.1%，归母净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - 公司毛利率为40.4%，同比提升0.9个百分点，净利率为14.2%，同比提升0.5个百分点 [1] - 国内功能沙发渗透率持续提升，公司经销商及门店变革有望带动业绩逐步改善 [2] - 外销供应链布局完善，具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动 [2] - 公司分红率稳定在50%以上，股息率(TTM)为5.19%，中期派息0.15港元/股 [2] - 预计公司26-28财年归母净利润分别为22.3亿、24.03亿、25.84亿港元 [2] 中期业绩表现 - FY26H1内销营收46.7亿港元，同比下降6.0%，但降幅收窄 [1] - FY26H1内销毛利率为41.0%，同比提升0.8个百分点，受益于原材料价格下降 [1] - 分渠道看，FY26H1电商营收11.4亿港元，同比增长13.6%，线下营收30.59亿港元，同比下降12.3% [1] - 公司加大线上资源投入，电商增速由负转正，线下收入降幅收窄，截至FY26H1末公司门店数量7040家，净减少327家 [1] - 分产品看，FY26H1内销沙发收入30.84亿港元，同比下降6.1%，床具收入11.19亿港元，同比下降7.4% [1] - 沙发销量同比增长0.1%，价格同比下降6.2%，主要因线上销售占比提升所致 [1] - FY26H1北美市场营收21.6亿港元，同比增长0.3%，欧洲及其他海外市场营收7.65亿港元，同比增长4.3% [2] - FY26H1外销毛利率为39.3%，同比提升1.1个百分点，主要为原材料价格下降及经营效益提升带动 [2] - FY26H1销售费用率为19.13%，同比提升0.9个百分点，管理费用率为4.53%，同比提升0.77个百分点 [2] - 销售费用率提升主要受美国对越南征收关税影响（关税费用从665万港元提升至7883万港元，占收入比重同比+0.9pct），以及电商平台推广增加导致 [2] 财务预测与估值 - 预计FY26E营业收入为17,097.85百万港元，同比增长1.15%，FY27E为17,826.52百万港元，同比增长4.26%，FY28E为18,653.44百万港元，同比增长4.64% [4] - 预计FY26E归属母公司净利润为2,230.39百万港元，同比增长8.13%，FY27E为2,402.86百万港元，同比增长7.73%，FY28E为2,583.85百万港元，同比增长7.53% [4] - 预计FY26E每股收益（摊薄）为0.58港元，FY27E为0.62港元，FY28E为0.67港元 [4] - 预计FY26E市盈率（P/E）为9.04倍，FY27E为8.39倍，FY28E为7.80倍 [4] - 预计FY26E市净率（P/B）为1.46倍，FY27E为1.35倍，FY28E为1.26倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对映恩生物-B（9606 HK）维持“买入”评级，并将基于DCF模型的目标价上调至496.89港币，当前收盘价为343.20港币 [6] - 报告的核心观点认为，公司在ADC（抗体偶联药物）与IO 2.0（免疫肿瘤2.0）联用领域的布局广泛且进度领先，同时新分子平台的管线不断丰富，展现出强劲的创新潜力 [1][4] ADC联用IO 2.0进展 - 公司与BioNTech合作的三款ADC（DB-1303、DB-1311、DB-1305）均已与PD-L1/VEGF双特异性抗体BNT327开展联用研究，共四项全球临床实验均已完成首例患者入组 [2][12] - DB-1311（B7-H3 ADC）开展两项联用研究：一项针对肺癌（包括小细胞肺癌/非小细胞肺癌，1L/2L+等不同条件），另一项探索头颈鳞状细胞癌、肝细胞癌等多瘤种应用，分别于2025年5月和7月完成首例患者给药 [2][17] - DB-1303（HER2 ADC）的联用研究全面覆盖不同HER2表达情况的乳腺癌（包括HER2 low、ultra-low、none、阳性或三阴性乳腺癌），旨在探索其广泛的应用潜力 [2][21] - DB-1305（TROP2 ADC）进度最快，其联用疗法在2025年AACR公布的早期数据显示出良好的安全性：在67名晚期实体瘤患者中，重叠毒性发生率低，停药率仅为4.5% [2][23] 新平台与创新管线 - 公司公布了第二款双抗ADC DB-1419的结构，其靶向PD-L1 x B7-H3，采用“2+2”抗体设计和自研毒素P1003（DAR=8）；临床前研究显示，在12mpk剂量下其抑瘤效果优于B7-H3 ADC单药，目前正在进行全球I/II期临床，预计2026年读出部分数据 [3][25][28] - DITAC平台新成员DB-1317（ADAM9 ADC）针对胃肠道肿瘤：ADAM9在胰腺癌、胃癌、结直肠癌中高表达，其阳性率分别比HER2高20倍、比CLDN18.2高3倍，临床前数据显示其具备广泛的成药潜力 [3][31][32] - DUPAC平台新毒素DUP5公布分子机制：其通过作用于eIF4F复合物阻断致癌mRNA翻译，与Dxd体外活性相当且均有旁观者效应，但DUP5可作用于非分裂癌细胞，潜在疗效更优，有望解决TOP1i耐药问题 [3][35][40] 财务数据预测 - 报告预测公司营业收入将从2024年的1941百万人民币增长至2027年的3263百万人民币，年均复合增长率显著 [5][43] - 归母净利润预计持续改善，从2024年的-1050百万人民币收窄至2027年的-127百万人民币 [5][43] - 每股收益（EPS）预计从2024年的-11.90元提升至2027年的-1.44元 [5][43]

投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”投资评级 [5] - 采用SOTP估值法，给予目标价664.22港币（对应605.36人民币，汇率HKD/RMB=0.91）[3] 核心观点 - AI技术是驱动公司游戏与广告业务增长的核心动力，其渗透率有望持续提升 [9] - 游戏业务增长超预期，主要得益于海外Supercell《皇室战争》及本土《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的强劲表现 [9] - 广告业务增长得益于AI驱动的转化率提升，其中约一半的增长（约10%）归因于eCPM的提升 [9] - 金融科技及企业服务业务增速持续修复，云业务因优先满足内部AI算力需求可能导致外部供给受限 [9] - 报告基于最新财报调整了盈利预测，预计25~27年IFRS归母净利润为2260/2611/2970亿元（原预测为2231/2577/2970亿元）[3] 财务表现与预测 - **25Q3业绩**：营业收入1929亿元（同比增长15%），超出彭博预期2%；归属股东净利润631亿元（同比增长19%），超出彭博预期12% [9] - **增值服务**：25Q3收入959亿元（同比增长16%），超出彭博预期3%；其中游戏收入636亿元（同比增长23%），超出彭博预期5% [9] - **营销服务**：25Q3收入362亿元，超出彭博预期2% [9] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入582亿元（同比增长10%）[9] - **盈利预测**：预计25-27年营业收入分别为754,344/873,073/967,537百万元，同比增长14.25%/15.74%/10.82% [4] - **利润率预测**：预计25-27年毛利率分别为56.28%/56.59%/57.90%，净利率分别为29.96%/29.90%/30.70% [4] 业务分部表现与展望 - **游戏业务**：25Q3游戏收入同比增长23%至636亿元 [9]；《和平精英》绿洲启元游戏编辑器在AI加持下，DAU突破3300万创新高 [9]；预计25Q4游戏收入同比增长22%，动力来自《王者荣耀》十周年日活突破1.39亿、《三角洲行动》持续表现及新长青游戏《无畏契约》的贡献 [9]；期待《王者荣耀世界》（定档春季）、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26年增量 [3] - **广告业务**：AI驱动广告定向提升eCPM，新智能投放产品AIM+有望驱动高增持续 [9]；广告业务已保持三个季度同比20%增长 [9] - **金融科技与企业服务**：支付业务同比增速持续向上；企业服务收入同比增长10%+，主要由AI相关云服务需求及商家技术服务费增长驱动 [9] 估值与可比公司 - **分部估值（SOTP）**：对泛娱乐、社交广告、金融科技、云及企业服务等主要业务进行加总估值 [11]；游戏业务估值1,865,390百万元，对应2025年PE为19.1倍 [11]；社交广告业务估值993,079百万元，对应2025年PE为24.5倍 [11]；金融科技业务估值1,259,296百万元，对应2025年PE为48.5倍 [11]；云及企业服务业务估值349,417百万元，对应2025年PS为4.5倍 [11] - **可比公司估值**：列举了游戏、视频、社交广告、支付、云等领域的可比公司估值情况作为参考 [12][14]

投资评级 - 报告对腾讯控股维持“买入”投资评级 [1][3][39] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩整体超预期，营业收入和Non-IFRS净利润均高于市场一致预期 [1][9][14] - AI技术持续赋能游戏和广告业务，驱动毛利率提升和收入增长，公司生态强大且业务壁垒坚实 [3][9][25][36][39] - 维持2025-2027年经调整净利润预测为2555亿元、2858亿元和3182亿元，对应Non-IFRS市盈率分别为21倍、19倍和17倍 [3][39] 营业收入及利润 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的1888亿元 [9][14] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，高于彭博一致预期 [9][14] - 2025年预计营业总收入7489.62亿元，同比增长13.43% [1] 分业务表现 - **网络游戏业务**：2025年第三季度收入636亿元，同比增长22.8% [9][19] - 本土游戏市场收入428亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的423亿元，受益于《三角洲行动》和长青游戏增长 [9][19] - 国际游戏市场收入208亿元，同比增长43%，高于彭博一致预期的181亿元，得益于Supercell游戏、《PUBG MOBILE》及新游《消逝的光芒》贡献 [9][19][20] - **广告业务**：2025年第三季度收入362亿元，同比增长21%，高于彭博一致预期，AI驱动广告曝光量、点击率和转化率提升 [9][25] - **社交网络业务**：2025年第三季度收入323亿元，同比增长4.5%，受益于小游戏平台服务费、视频号直播及音乐付费会员增长 [23] - **金融科技及企业服务业务**：2025年第三季度收入582亿元，同比增长9.6%，低于彭博一致预期，但受益于支付、云服务及AI需求增长 [27] 用户数据 - 微信（含WeChat）合并月活跃用户于2025年第三季度达14亿，同比增长2% [30][31] - QQ移动终端月活跃用户5.17亿，同比下降8% [30] - 收费增值服务注册账户数2.65亿，同比保持稳定 [30] 盈利能力 - 2025年第三季度整体毛利率56%，同比提升2.6个百分点 [9][36] - 增值服务毛利率61%，同比提升3.5个百分点 [9][36] - 广告业务毛利率57%，同比提升4.0个百分点 [9][36] - 金融科技及企业服务毛利率50%，同比提升2.2个百分点 [9][36] - 2025年预计Non-IFRS净利润2555.14亿元，同比增长14.73% [1] 成本与费用 - 2025年第三季度销售费用115亿元，同比增长22%，销售费用率同比提升0.3个百分点，主要因AI应用推广及游戏营销活动增加 [37] - 2025年第三季度管理费用342亿元，同比增长18%，管理费用率同比提升0.4个百分点，主要因AI研发投入及雇员成本增加 [37] 盈利预测 - 2025-2027年预计归母净利润分别为2066.86亿元、2402.90亿元和2747.20亿元，同比增长6.50%、16.26%和14.33% [1] - 2025-2027年预计每股收益分别为22.60元、26.28元和30.04元 [1][39]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司长期坚持自研自供战略，成本优势持续释放，高度适配市场价格竞争，产品颇具竞争力 [4] - 对外合作贡献增长新空间，在碳积分合作加持及低成本路线下，公司盈利预计仍将稳健 [3][4] - 公司处于冲量+强新车周期+强海外开拓中，已具备强劲的经营动能 [2] - 核心优势是优秀的产品打造能力和较低的制造成本 [2] 25Q3财务表现 - **营收与销量**：25Q3销售新车17.4万辆，同比+101.8%，环比+29.6%；总计营收194.5亿元，同比+97.3%，环比+36.7%；单车ASP为11.19万元，同比-2.2%，环比+5.4% [1] - **累计表现**：25Q1-Q3累计销售新车39.6万辆，同比+128.8%；累计营收437亿元，同比+133.6%；累计单车ASP为11.05万元，同比+2.1% [1] - **毛利率**：25Q3毛利率为14.5%，同比+6.4个百分点，环比+0.9个百分点；25Q1-Q3累计毛利率为14.3%，同比+9.4个百分点 [1] - **费用率**：25Q3销售/行政/研发费用率分别为4.9%/3.2%/6.2%，环比分别-0.7/+0.4/-1.4个百分点 [1] - **利润**：25Q3归母净利润为1.5亿元，同比实现扭亏为盈，环比-6.3%；单车净利为0.09万元；25Q1-Q3实际净利润为1.8亿元，单车净利为0.05万元 [1] 业绩分析与展望 - **业绩分析**：Q3毛利率符合预期，主要得益于汽车业务规模效应的持续提升；净利润环比下滑主要因费用总额持续增长（尤其研发费用）及其他收入下降 [2] - **未来展望**：预计公司月销环比将持续增长；26年仍处于新车大年，多款车型具备爆款潜力；海外市场表现强势，出海加速 [2] - **风险关注**：26年中低端市场竞争预计加剧，市场需求可能受到影响 [2] 未来业绩预测 - **销量预测**：维持25/26/27年销量预期至57.7/80.2/102.3万辆不变 [4] - **营收预测**：对应25/26/27年营收预期为661.7/977.9/1168.7亿元 [4] - **净利润预测**：对应25/26/27年净利润预期为9.2/45.5/72亿元 [4] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为79.7/16.1/10.2倍 [4]

投资评级 - 对公司的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [4][6][25] 核心观点 - 公司Q3业绩表现亮眼，兼具高业绩弹性及高成长性 [1] - 公司Q3利润环比再次实现明显提升，主要得益于金铜价格上涨以及甲玛矿销售折价系数提升 [1][9] - 考虑到公司拥有金、铜产品组合，资源储量丰富，未来成长性较强 [4][25] 财务业绩表现 - 前三季度实现营收9.25亿美元，同比增长99.83% [1][9] - 前三季度实现归母净利润3.41亿美元，同比扭亏 [1][9] - 第三季度单季实现营收3.45亿美元，环比增长12.29%；实现归母净利润1.41亿美元，环比增长22.43% [1][9] - 上调业绩预期，预计2025年营收12.77亿美元（原预测11.15亿美元），归母净利润5.02亿美元（原预测3.95亿美元） [4][25] - 预计2025年摊薄每股收益为1.27美元，当前股价对应市盈率为13.9倍 [4][25] 核心产品产销量 - 前三季度实现黄金产量4.02吨，黄金销量4.21吨 [1][13] - 其中，长山壕金矿黄金产量约2.12吨，销量约2.34吨；甲玛矿黄金产量约1.90吨，销量约1.87吨 [1][13] - 前三季度实现铜产量5.41万吨，铜销量5.33万吨 [1][13] - 2025年产量指引：长山壕黄金产量约2.4-2.6吨；甲玛矿黄金产量约2.15-2.3吨，铜产量约6.3-6.7万吨 [1][13] - 前三季度金、铜产量已完成年度指引的81%-89%，全年产量超过指引的可能性较高 [1][13] 核心产品成本 - 长山壕金矿前三季度黄金单位生产成本为1639美元/盎司 [2][16] - 甲玛矿前三季度铜单位生产成本为3.23美元/磅，且呈逐季下降趋势（Q1: 3.41, Q2: 3.19, Q3: 3.13美元/磅） [2][16] - 甲玛矿前三季度扣除副产品抵扣额后铜单位生产成本为0.40美元/磅，第三季度大幅优化至0.16美元/磅 [2][16] 矿山运营状况 - 长山壕金矿为露天采矿，设计选矿能力已调整为40000吨/日，当前露天开采接近寿命末期 [3][19] - 长山壕井下工程预计2029-2030年建成投产，过渡期年产量将调至约2.7吨 [3][19] - 甲玛矿为铜金多金属矿，综合选矿能力为50000吨/日，曾因尾矿库问题于2023年3月暂停运营 [3][23] - 甲玛矿二期选矿厂已于2024年5月恢复运营，当前日选矿能力为34000吨 [3][23] - 公司正积极推进甲玛矿三期尾矿库建设，预计2027年上半年投产，届时总选矿能力将提升至44000吨/日 [3][23] 未来盈利预测 - 预测公司2025-2027年营收同比增速分别为68.8%、12.7%、8.6% [4][25] - 预测公司2025-2027年归母净利润同比增速分别为700.4%、32.7%、11.0% [4][25] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.27、1.68、1.87美元 [4][25] - 预测公司2025-2027年市盈率分别为13.9、10.5、9.4倍 [4][25]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"买入"评级，基于2026年18.5倍市盈率，目标价为3.51港币[3] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点是潼关黄金受益于矿产金量价齐升，并通过并购及融资支持业务扩张[1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.03亿港元、9.76亿港元、12.07亿港元，同比增长率分别为233%、39%、24%[3][4] - 预测2025-2027年营业收入分别为21.45亿港元、28.00亿港元、32.80亿港元，同比增长率分别为34%、31%、17%[4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.14港元、0.19港元、0.23港元[4] 业务表现与战略转型 - 2025年上半年集团黄金开采业务营业额约为10.29亿港元，同比增加约60%，主要由于矿产金平均售价由24H1的499元/克上升至25H1的666元/克，以及矿产金销量由24H1约1.19吨增加至25H1约1.44吨[4] - 2025年上半年公司毛利约为5.30亿港元（毛利率51.5%），同比增长约143%[4] - 公司正将业务策略从多元化转向专注高回报的金矿开采业务，25H1股东应占溢利较上期录得273%的显著增长，2025H1黄金回收业务并无进行任何交易[4] 资本市场与并购活动 - 公司于2025年8月获纳入MSCI全球小型股指数成份股，有助于提高国际知名度及市场流动性[4] - 2025年1月完成对华升建设投资有限公司的纵向整合收购，以提升潼关县生产线的成本效益并强化安全管理[4] - 2025年3月宣布横向收购荣昌投资有限公司，预计将扩大集团在肃北县的矿产储量并支持可持续发展战略[4] - 2025年6月与紫金金属有限公司订立金属流协议，开拓新的融资渠道以支持肃北县的业务扩张[4] 矿产资源与业务构成 - 集团主要从事黄金勘探及开采业务，以及黄金回收业务[8] - 截至2024年12月31日，集团金矿黄金矿物资源总量为6646.8千吨，金属含量55.0吨，平均品味8.3克/吨[16] - 2024年集团黄金开采业务营业额约为13.03亿港元，同比增加约104.3%，主要由于矿产金平均售价由2023年每克460元上升至2024年每克540元，以及矿产金销量由2023年约1.26吨增加至2024年约2.22吨[14] - 2024年黄金开采业务毛利约为5.23亿港元（毛利率为40.1%），同比增加约213.3%，毛利率增加主要由于加工矿产金的矿石平均金品位由2023年同期的每吨3.86克增加至2024年的每吨6.11克[14]

投资评级 - 报告对吉利汽车的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为26.00港元，相较当前股价有51%的上升空间 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现优异，量利攀升，核心归母净利润创下新高 [7] - 公司正处于强劲的高端化新品周期，多款新车型爆款率较高，驱动销量和盈利大幅上行 [7] - 当前公司估值较低（2025-2026年市盈率分别为9倍和7倍），与强劲基本面背离，是底部布局的良好时机 [7] 主要财务指标与业绩表现 - **2025年第三季度业绩**：实现营收892亿元，同比增长27%，环比增长15%；归母净利润38.2亿元，同比增加14亿元，环比增加2.0亿元；核心归母净利润39.6亿元，同环比均显著提升 [1][7] - **销量表现**：3Q25销量达76万辆，同比增长43%，环比增长7.9%；2025年10月销量达30.7万辆，同比增长35%，环比增长12% [7] - **盈利能力**：3Q25毛利率为16.6%，同比提升1.2个百分点，环比下降0.5个百分点；销售费用率6.0%，管理费用率1.5%，研发费用率4.9% [7] - **未来预测**：预计2025-2027年营收分别为3447.54亿元、4463.12亿元、4934.06亿元，同比增速分别为43.0%、29.5%、10.6%；预计归母净利润分别为177.80亿元、239.74亿元、272.08亿元，净利率分别为5.2%、6.0%、6.4% [3][7] 新品周期与增长动力 - **新车型密集推出**：2025年下半年公司开启新一轮新品周期，推出包括银河A7、银河星耀8、银河M9、领克10、领克900、极氪9X等多款富有竞争力的新车型 [7] - **爆款车型表现**：平价车型如银河A7、银河星耀8月销分别突破1.3万辆和1.0万辆；高端车型如银河M9、领克900、极氪9X预计稳态月销可达1.3万辆、0.5万辆、0.5万辆以上 [7] - **销量与结构优化**：新车型推动销量持续突破，预计2025-2027年销量分别为304万、373万、402万辆；高端化产品结构提升有望带动平均售价和毛利率上涨，促进净利总额增长 [7] 估值分析与投资建议 - **当前估值**：基于2025年11月17日股价，公司2025-2027年预测市盈率分别为9倍、7倍、6倍，市净率分别为1.7倍、1.5倍、1.3倍 [3][7] - **目标价依据**：报告将公司2025-2027年归母净利预测上调，并切换至2026年估值，给予2026年10倍市盈率，对应目标价26.00港元 [7]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“优于大市” [4][6][25] 核心观点 - 公司Q3业绩表现亮眼，兼具高业绩弹性及高成长性 [1] - 公司Q3利润环比再次实现明显提升，主要得益于金铜价格上涨以及甲玛矿销售折价系数提升 [1][9] - 考虑到公司拥有金、铜产品组合，资源储量丰富，未来成长性较强 [4][25] 财务业绩表现 - 前三季度实现营收9.25亿美元，同比增长99.83% [1][9] - 前三季度实现归母净利润3.41亿美元，同比扭亏 [1][9] - 第三季度（Q3）实现营收3.45亿美元，环比增长12.29%；实现归母净利润1.41亿美元，环比增长22.43% [1][9] - 预计公司2025-2027年营收分别为12.77/14.40/15.64亿美元，归母净利润分别为5.02/6.66/7.40亿美元 [4][25] - 预计2025年摊薄每股收益（EPS）为1.27美元，当前股价对应市盈率（PE）为13.9倍 [4][25] 核心产品产销量 - 前三季度实现黄金产量4.02吨，黄金销量4.21吨 [1][13] - 前三季度实现铜产量5.41万吨，铜销量5.33万吨 [1][13] - 长山壕金矿前三季度黄金产量约2.12吨，销量约2.34吨 [1][13] - 甲玛矿前三季度黄金产量约1.90吨，销量约1.87吨；铜产量5.41万吨，销量5.33万吨 [1][13] - 2025年产量指引：长山壕黄金产量指引约2.4-2.6吨；甲玛矿黄金产量指引约2.15-2.3吨，铜产量指引约6.3-6.7万吨 [1][13] - 前三季度长山壕黄金产量已完成年度指引的82%-88%，甲玛矿黄金产量完成指引的83%-89%，铜产量完成指引的81%-86%，全年产量超过指引的可能性较高 [13] 核心产品成本 - 长山壕前三季度黄金单位生产成本为1639美元/盎司 [2][16] - 甲玛矿前三季度铜单位生产成本为3.23美元/磅，且呈逐季下降趋势（Q1: 3.41, Q2: 3.19, Q3: 3.13美元/磅） [2][16] - 甲玛矿前三季度扣除副产品抵扣额后铜单位生产成本为0.40美元/磅，Q3成本继续优化至0.16美元/磅 [2][16] 矿山运营状况 - 长山壕金矿为露天采矿，设计选矿能力已从60000吨/日降至40000吨/日，目前露天开采接近寿命末期 [3][19] - 长山壕井下工程预计在2029-2030年建成投产，过渡期产量将调低至每年约2.7吨 [3][19] - 甲玛矿为铜金多金属矿，综合采矿及选矿能力为50000吨/日 [3][23] - 甲玛矿曾于2023年3月因尾矿库问题停止运营，二期选矿厂已于2024年5月恢复运营，日选矿能力为34000吨 [3][23] - 公司正积极推进三期尾矿库建设，预计于2027年上半年投产，届时总日选矿能力预计将增加至44000吨/日 [3][23] 关键财务与估值指标 - 预计2025年公司毛利率为54%，EBIT Margin为47.7%，净资产收益率（ROE）为23.8% [26] - 预计2025年公司市盈率（P/E）为13.9倍，2026年及2027年将降至10.5倍和9.4倍 [4][25][26] - 预计2025年企业价值倍数（EV/EBITDA）为8.5倍，2026年及2027年将降至7.2倍和6.7倍 [26]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 公司业绩表现稳健，Q3实现量价利齐升，产品结构改善和费用控制推动业绩增长 [2] - 公司具备低成本优势和强产品打造能力，在激烈市场竞争中展现出抗压能力 [2] - 预计Q4及后续经营将持续强势，新能源板块量价利齐升态势将延续，传统业务保持稳健 [2] - 公司基本面继续向上是大概率事件，产品打造能力强于竞争对手且处于强劲新车周期 [3][4] - 维持2025/2026/2027年归母净利润预期分别为166.0亿元、196.8亿元、240.0亿元，对应PE为10.45倍、8.81倍、7.24倍 [4] 财务表现总结 - **营收与销量**：25Q3销售新车76.1万辆，同比+42.5%，环比+8.1%；营收891.9亿元，同比+47.7%，环比+14.7%；单车ASP为11.7万元，同比+3.7%，环比+6.1% [1] - **累计业绩**：25Q1-Q3累计销售新车216.9万辆，同比+45.6%；累计营收2394.8亿元，同比+26.4%；累计单车ASP为11万元，同比-13.2% [1] - **毛利率**：25Q3毛利率为16.6%，同比+1.0个百分点，环比-0.5个百分点；25Q1-Q3累计毛利率为16.5%，同比+0.3个百分点 [1] - **费用率**：经重制后25Q3销售/行政/研发费用率分别为6.0%/1.5%/4.9%，环比分别-0.1/-0.4/-0.2个百分点 [1] - **净利润**：25Q3扣除异常项后实际归母净利润为39.6亿元，同比+61.3%，环比+20%；单车净利为0.52万元，同比+13.2%，环比+11% [1] - **累计利润**：25Q1-Q3实际净利润为106.2亿元，同比+82.2%；单车净利为0.49万元，同比+25.2% [1] 业绩驱动因素与展望 - **Q3业绩驱动**：车型结构好转，新能源拉动出口恢复，新车如领克900、银河星耀8定位中高端带动ASP提升；新能源车占比提升及低毛利车型上市导致毛利率环比小幅下滑 [2] - **盈利结构改善**：吉利银河销量强势带来规模效应和盈利结构向上，单车利润提升，验证了量-价-利齐升的推断 [2] - **Q4及后续展望**：新能源板块预计维持量价利齐升，极氪9X、银河M9等新车将度过完整交付季度，进一步改善车型结构和单车利润；传统业务板块出口已触底反弹，燃油车改款将维持稳健 [2] 财务预测摘要 - **营收增长**：预计2025E/2026E/2027E主营业务收入分别为3468亿元、4459亿元、5149亿元，增长率分别为44.37%、28.60%、15.47% [9] - **盈利能力**：预计2025E/2026E/2027E毛利率分别为16.0%、16.1%、16.4%；归母净利润分别为166.0亿元、196.8亿元、240.0亿元 [4][9] - **每股指标**：预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为1.65元、1.95元、2.38元；每股净资产分别为9.62元、10.74元、12.18元 [9]