报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至188港币 [3][6][9] 报告的核心观点 - 3月以来公司推新节奏加快，新产品及新IP陆续上新，有望贡献增长亮点，看好25年全年经营势能向上；公司建立并深耕“布鲁可体系”，建立竞争护城河；公司以全人群+全价位+全球化为增长引擎，未来有望在客群端破圈、在价位端延展、在海外市场加速布局，增长曲线清晰，看好公司作为优质IP商业化平台的长期增长潜力及稀缺性 [3] 各部分总结 推新节奏与客群破圈 - 3月以来主力产品群星版多个系列新一弹产品陆续上新，较老产品在素体结构及外观喷涂上升级 [4] - 下沉系列中9.9元星辰版系列产品已推出5弹，预计销售表现优异，有望贡献25年业绩增量 [4] - 面向成年粉丝群体和女孩群体的产品陆续上新并铺开，客群破圈可期 [4] 海外布局 - 24年海外销售收入同比增长518%至0.64亿元，亚洲（除中国外）/北美/其他区域收入分别为3922/1654/847万元 [5] - 24年底以来公司产品先后亮相多个玩具展会，热门IP获全球多个区域授权，看好25年海外业务加速开拓 [5] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计25 - 27年经调整净利润分别为11.81/18.14/25.82亿元 [6] - 参考可比公司，上调估值溢价，给予公司25年36倍目标PE，对应目标价188.0港币 [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|876.69|2,241|4,499|6,776|9,640| |+/-%|169.27|155.61|100.76|50.62|42.26| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(206.10)|(401.05)|1,128|1,772|2,564| |+/-%|50.92|(94.59)|381.27|57.09|44.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.83)|(1.61)|4.53|7.11|10.29| |ROE (%)|13.87|25.01|(246.08)|131.43|86.20| |PE (倍)|(186.02)|(95.60)|33.99|21.64|14.95| |PB (倍)|(23.87)|(23.95)|56.07|19.05|9.74| |EV EBITDA (倍)|(195.59)|(109.18)|18.46|11.15|6.96|[8] 可比公司估值对比 |公司代码|公司名称|当前市值（亿，本地货币）|2024A经调整净利润（亿元）|2025A经调整净利润（亿元）|2026E经调整净利润（亿元）|2024APE(X)|2025APE(X)|2026EPE(X)|24 - 26CAGR| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |9992 HK|POP MART|3,263.35|31.61|61.62|85.41|94|48|35|99.3%| |HAS US|HASBRO|91.69|4.95|5.92|6.63|19|15|14|30.3%| |MAT US|MATTEL|60.25|5.77|5.15|5.30|10|12|11|24.1%| |7832 JT|BANDAI NAMCO|29,607.50|1,303.65|1,239.16|1373.51|23|24|22|24.0%| |可比公司平均值| - | - | - | - | - |36|25|20|44.4%| |0325 HK|BLOKS|415.25|5.85|11.81|18.14|64|32|21|191.8%|[14] 财务报表预测 - 利润表：预计25 - 27年营业收入分别为4,499、6,776、9,640百万元，归母净利润分别为1,128、1,772、2,564百万元等 [18] - 现金流量表：预计25 - 27年EBITDA分别为1,428、2,253、3,236百万元，经营活动现金流分别为1,823、1,987、3,528百万元等 [18] - 资产负债表：预计25 - 27年总流动资产分别为4,148、5,748、8,773百万元，股东权益分别为683.79、2,013、3,936百万元等 [18][19] 业绩指标与估值指标 - 业绩指标：预计25 - 27年营业收入增长率分别为100.76%、50.62%、42.26%，净利润增长率分别为381.27%、57.09%、44.68%等 [8][19] - 估值指标：预计25 - 27年PE分别为33.99、21.64、14.95倍，PB分别为56.07、19.05、9.74倍等 [8][19]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 心动公司新游《伊瑟重启日》国际服6月5日上线且国内开启预约，老游戏整体表现稳定，今年老游戏国际服及新游戏陆续上线可弥补老游戏流水下滑，老游戏进入利润释放期，整体增量确定性较高，建议持续关注 [1] 相关目录总结 基础数据 - 总股本492百万股，香港股492百万股，总市值185亿港元，香港股市值185亿港元，每股净资产5.1港元，ROE（TTM）为32.3，资产负债率30.8%，主要股东为黄一孟，持股比例33.3526% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4%、56%、88%，相对表现分别为 -1%、36%、60% [4] 游戏业务表现 - 《仙境传说M》初心服台服上线即登顶，《心动小镇》春节活动期间畅销榜中国大陆区升至13名，4月版本更新后升至16名，《出发吧麦芬》日服上线以来最高排19名，《火炬之光：无限》1月10日赛季更新后中国大陆区升至41名 [5] - 24H1自研《出发吧麦芬》上线，iOS游戏畅销榜中国大陆区最高第4，外服上线增厚流水；24H2自研《心动小镇》上线，社交属性带动人气，对游戏产品及TapTap平台扩圈有重大作用；25H1上线《RO初心服》东南亚及港澳台；后续储备产品有6月5日上线的《伊瑟》国际服等 [5] TapTap平台情况 - 24年TapTap MAU达4400万，收入增长至15.78亿元，“不联运&零分成”原则吸引开发者入驻，与《心动小镇》发行合作带来新用户和品牌认知；预计25年货币化率平稳，AI技术发展有望提升广告营销效率及广告主ROI，公司已完成AIGC服务TapSight备案，在TapTap中加入AI问答模块并接入DeepSeek，提升用户留存率 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|3389|5012|5393|5851|6349| |同比增长|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润(百万元)|(42)|895|1068|1153|1257| |同比增长|93%|2252%|19%|8%|9%| |归母净利润(百万元)|(83)|812|1027|1133|1255| |同比增长|85%|1077%|27%|10%|11%| |每股收益(元)|(0.17)|1.69|2.14|2.36|2.61| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| [6] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如25 - 27年预计流动资产、现金及现金等价物等有增长趋势，负债合计有一定变化等 [7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入年成长率|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润年成长率|93%|2252%|19%|8%|9%| |净利润年成长率|85%|1077%|27%|10%|11%| |毛利率|61.0%|69.4%|71.5%|71.7%|71.8%| |净利率|-2.4%|16.2%|19.0%|19.4%|19.8%| |ROE|-4.9%|32.3%|30.7%|27.2%|24.7%| |ROIC|2.2%|33.4%|29.9%|26.1%|23.7%| |资产负债率|57.6%|30.8%|25.3%|22.3%|20.1%| |净负债比率|35.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |速动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |资产周转率|0.8|1.3|1.1|1.0|0.9| |存货周转率|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |应收帐款周转率|10.8|12.9|11.9|12.0|12.0| |应付帐款周转率|6.6|8.0|8.2|8.5|8.6| |每股收益(元)|-0.17|1.69|2.14|2.36|2.61| |每股经营现金(元)|0.49|1.77|2.16|2.43|2.64| |每股净资产(元)|3.56|5.23|6.97|8.69|10.59| |每股股利(元)|0.00|0.40|0.64|0.71|0.78| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| |EV/EBITDA|94.4|17.9|15.0|13.8|12.5| [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“中性”评级，目标价36.48港元 [4][11] 报告的核心观点 - 公司作为发票平台的领头羊，AI+数据要素潜能大，预计2025 - 2027年营业收入分别为8.52/10.15/11.84亿元人民币，同比增长29.18%/19.16%/16.65%；归母净利润分别为 - 787万/5190万/1.07亿元人民币，同比增长98.43%/759.27%/105.56% [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营业收入分别为8.52/10.15/11.84亿元人民币，同比增长29.18%/19.16%/16.65%；归母净利润分别为 - 787万/5190万/1.07亿元人民币，同比增长98.43%/759.27%/105.56% [7] - 估值：采用PS和PSG两种估值法，PS估值法给予公司2025年动态9倍PS，合理估值为36.48港元；PSG估值法给予公司2025年动态0.38倍PSG，合理估值为36.97港元，谨慎取低，给予目标价36.48港元 [8][9][11] - 分项表预测依据：云化财税数字化有望高速增长；本地部署财税数字化解决方案处于收缩阶段；数据驱动的智能解决方案中精准营销业务收缩，风险管理业务预计增长；AI智能体预计2025年收入规模超1亿，未来两年保持50%左右增长 [13] 财税智能化公司 - 多业务线构筑百望云平台：百望云平台集多种技术于一体，行业垂直业务包括云及本地部署财税数字化解决方案和数据驱动的分析服务 [16] - 云及本地部署财税数字化解决方案：包括票据合规管理、财税管理以及供应链协同解决方案，可提升企业运营效率、节约成本及合规 [18] - 数据驱动的分析服务：包括数字精准营销服务和风险管理服务，可连接潜在用户与金融产品，提供企业经营报告等服务 [19] - 数据资产：公司的数据资产包括处理各种交易凭证，是高价值资产和核心壁垒，2024年多项业务客户数据有增长 [20][22] 主要财务数据 - 2024年精准营销业务收缩导致收入下降：2024年总营收6.59亿元人民币，同比下降8%，公司主动减少低毛利率的精准营销服务，利于提升整体毛利率 [23] - 低毛利率的精准营销收缩提高整体毛利率水平：2024年公司毛利率为40%，各业务毛利率有差异 [24] - 控费降本显著：2024年销售和行政费用率下降，账面净亏损5.01亿元，经调整后净亏损为1.16亿元 [25] 公司AI战略转型 - 公司更换CEO开启AI战略转型，将战略重点延展至数据智能，推动AI在相关领域应用，公司拥有大量高价值发票数据，转型正当其时 [26] 进军数据要素市场 - 公司2025年与国家信息中心合作，支持建设并上线数据资源登记系统，发布数据要素流通解决方案，战略布局未来可期 [27] H股全流通 - 公司2025年3月申请H股全流通，实施后将对股票流动性起到积极作用 [29]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 越疆与药师帮签署合作协议，率先实现机器人落地医药应用场景，维持公司2025 - 2027年收入预测分别为4.96/6.73/8.97亿元，当前市值对应PS为46/34/25倍，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年6月3日，越疆与药师帮签署战略合作协议，将在医药具身智能机器人、AI大模型及药品物联网技术基础上，探索智慧解决方案在医药全链场景应用，推动医药产业与机器人技术深度融合；药师帮负责研究论证应用场景和需求匹配度等，越疆科技负责技术研发等；首阶段聚焦药店、药仓场景，已确定首个落地部署项目并开展相关工作 [2] 越疆机器人能力 - 2025年3月18日越疆发布机器人制作早餐视频，其机器人展现高泛化抓取能力和长流程任务执行能力；与药师帮合作落地药店、药仓，其良好运动控制和抓握能力能胜任药物分拣、搬运工作 [3] 人形机器人发展情况 - 人形机器人落地场景不断涌现，如优必选、云深处、智元机器人的产品在不同领域应用，正从研究价值向使用价值跨越，推动量产和商业化进程 [4] 盈利预测与投资评级 - 维持公司2025 - 2027年收入预测分别为4.96/6.73/8.97亿元，当前市值对应PS为46/34/25倍，维持“增持”评级 [5] 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为2.87/3.74/4.96/6.73/8.97亿元，同比分别为18.98%/30.32%/32.84%/35.53%/33.32%；归母净利润分别为 - 1.03/- 0.95/- 0.43/0.01/0.35亿元，同比分别为 - 96.81%/7.67%/54.40%/102.65%/2893.76% [1] - 2024 - 2027年资产负债率分别为35.31%/45.34%/49.01%/53.08%，毛利率分别为46.56%/50.38%/51.58%/52.55%，销售净利率分别为 - 25.52%/- 8.76%/0.17%/3.85% [11] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为 - 91.68/24.94/- 120.72/- 85.92百万元，投资活动现金流分别为59.12/105.49/135.19/174.70百万元，筹资活动现金流分别为805.24/28.31/28.61/27.96百万元 [11]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - IBI363早期疗效数据超预期，目标市场蓝海属性显著，上调目标价至84港元，维持买入评级 [2][7] 各部分总结 股价与目标价 - 2025年6月6日收盘价72.30港元，目标价84.00港元，潜在涨幅+16.2% [1] 财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为62.06亿、94.22亿、117.82亿、142.31亿、170.71亿元人民币，同比增长36.2%、51.8%、25.1%、20.8%、20.0% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为 - 10.28亿、 - 0.95亿、7.51亿、18.03亿、32.42亿元人民币 [3] - 2023 - 2027E每股盈利分别为 - 0.66、 - 0.06、0.46、1.09、1.97元人民币 [3] 股份资料 - 52周高位74.25港元，52周低位30.00港元，市值1192.61亿港元，日均成交量3100万股，年初至今变化97.54%，200天平均价42.61港元 [6] IBI363临床数据 - 在鳞状NSCLC队列（N = 67）中，IBI363在不同剂量下取得26 - 37%的ORR、5.5 - 9.3个月的中位PFS和15.3个月以上的中位OS，在PD - L1 TPS < 1%的患者中，ORR为30 - 46% [7] - 在EGFR野生型非鳞状NSCLC队列（N = 58）的3mg/kg Q3W剂量组中，ORR和中位PFS分别为24%和5.6个月 [7] - 整体安全性良好可控，接受3mg/kg治疗的57名受试者中，最常见≥3级TRAE为关节痛和皮疹，7%发生导致永久停药的TRAE [7] 目标市场情况 - 一线I/O耐药的NSCLC患者二线治疗手段有限，标准化疗方案ORR不到20%，中位PFS/OS不到4个月/12个月，IBI363初步临床数据更优 [7] - 大部分一线接受PD - 1 + 化疗的NSCLC患者一年内会疾病进展，2024年全球PD - (L)1药物总销售额超400亿美元，IBI363潜在市场空间可观 [7] 估值模型 - 预计IBI363 2028年上市，经PoS调整后潜在峰值销售达15亿美元左右，维持2025 - 27年盈利预测不变，DCF目标价升至84港元 [7] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的生物科技、医药研发服务外包、医疗服务、跨国处方药企、制药、民营医院等行业多家公司给出评级和目标价 [14]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - IBI363肺癌早期数据令人鼓舞，蓝海市场待挖掘，上调目标价至84港元，维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为62.06亿、94.22亿、117.82亿、142.31亿、170.71亿元人民币，同比增长36.2%、51.8%、25.1%、20.8%、20.0% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为 - 10.28亿、 - 0.95亿、7.51亿、18.03亿、32.42亿元人民币，每股盈利分别为 - 0.66、 - 0.06、0.46、1.09、1.97元人民币 [3] - 2025 - 2027E年EPS调整幅度分别为 - 0.3%、 - 0.7%、 - 0.7%，市盈率分别为145.1、60.6、33.7倍 [3] 个股表现 - 52周高位74.25港元，52周低位30.00港元，市值1192.61亿港元，日均成交量3100万股，年初至今变化97.54%，200天平均价42.61港元 [6] IBI363临床数据 - 鳞状NSCLC队列中，IBI363在不同剂量下取得26 - 37%的ORR、5.5 - 9.3个月的中位PFS和15.3个月以上的中位OS，在PD - L1 TPS < 1%的患者中，ORR为30 - 46% [7] - EGFR野生型非鳞状NSCLC队列的3mg/kg Q3W剂量组中，ORR和中位PFS分别为24%和5.6个月 [7] - 整体安全性良好可控，接受3mg/kg治疗的57名受试者中，最常见≥3级TRAE为关节痛和皮疹，7%发生导致永久停药的TRAE [7] 目标市场情况 - 一线I/O耐药的NSCLC患者二线治疗手段有限，标准治疗方案ORR不到20%，中位PFS/OS不到4个月/12个月，IBI363初步临床数据更优 [7] - 大部分一线接受PD - 1 + 化疗的NSCLC患者一年内会疾病进展，2024年全球PD - (L)1药物总销售额超400亿美元，IBI363潜在市场空间可观 [7] 估值调整 - 将IBI363纳入估值模型，预计2028年上市，经PoS调整后潜在峰值销售达15亿美元左右，DCF目标价升至84港元 [7] DCF估值模型 - 给出2025E - 2035E年收入、EBIT、自由现金流等数据，计算出企业价值、股权价值等，每股价值84港元 [10] 行业覆盖公司情况 - 交银国际对多家医药公司给出评级、目标价及潜在涨幅等信息，信达生物评级为买入，目标价84港元，潜在涨幅16.2% [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 188 港币 [3][6][9] 报告的核心观点 - 3 月以来公司推新节奏加快，新产品及新 IP 陆续上新，有望贡献增长亮点，看好 25 年全年经营势能向上 [3] - 公司建立并深耕“布鲁可体系”，结合标准化积木系统、广泛专利布局、庞大且持续拓展的高质量 IP 矩阵、高效上新和好而不贵的产品体系建立竞争护城河 [3] - 公司以全人群、全价位、全球化为增长引擎，未来有望在客群端破圈、在价位端延展、在海外市场加速布局，增长曲线清晰 [3] 根据相关目录分别进行总结 推新节奏与市场表现 - 3 月以来主力产品群星版多款新品上新，新一弹产品较老产品在素体结构及外观喷涂上升级 [4] - 截至 6 月初，下沉系列 9.9 元星辰版系列产品已推出 5 弹，预计销售表现优异，有望贡献 25 年业绩增量 [4] - 面向成年粉丝群体和女孩群体的产品陆续上新并铺开，客群破圈可期 [4] 海外布局情况 - 24 年海外销售收入同比增长 518%至 0.64 亿元，24 年底以来产品先后亮相多个海外玩具展会 [5] - 热门 IP 已获得全球多个区域授权，看好 25 年海外业务加速开拓 [5] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年经调整净利润分别为 11.81/18.14/25.82 亿元 [6] - 参考可比公司，上调估值溢价，给予公司 25 年 36 倍目标 PE，对应目标价 188.0 港币 [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|876.69|2,241|4,499|6,776|9,640| |+/-%|169.27|155.61|100.76|50.62|42.26| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(206.10)|(401.05)|1,128|1,772|2,564| |+/-%|50.92|(94.59)|381.27|57.09|44.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.83)|(1.61)|4.53|7.11|10.29| |ROE (%)|13.87|25.01|(246.08)|131.43|86.20| |PE (倍)|(186.02)|(95.60)|33.99|21.64|14.95| |PB (倍)|(23.87)|(23.95)|56.07|19.05|9.74| |EV EBITDA (倍)|(195.59)|(109.18)|18.46|11.15|6.96|[8] 可比公司估值对比 |公司代码|公司名称|当前市值（亿，本地货币）|经调整净利润（亿元）|PE(X)|24 - 26CAGR| |----|----|----|----|----|----| |9992 HK|POP MART|3,263.35|31.61/61.62/85.41|94/48/35|99.3%| |HAS US|HASBRO|91.69|4.95/5.92/6.63|19/15/14|30.3%| |MAT US|MATTEL|60.25|5.77/5.15/5.30|10/12/11|24.1%| |7832 JT|BANDAI NAMCO|29,607.50|1,303.65/1,239.16/1373.51|23/24/22|24.0%| |可比公司平均值| - | - | - |36/25/20|44.4%| |0325 HK|BLOKS|415.25|5.85/11.81/18.14|64/32/21|191.8%|[14] 2025 - 2027 年公司经调整利润预测值 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入|325.6|876.7|2240.9|4498.9|6776.2|9639.6| |YoY|-1.3%|169.3%|155.6%|100.8%|50.6%|42.3%| |净利润|-422.7|-207.5|-398.0|1133.7|1781.0|2576.7| |经调整净利润|-225.3|72.9|584.6|1181.0|1814.2|2581.7| |YoY|36.7%|132.3%|702.1%|102.0%|53.6%|42.3%| |经调整 EPS（元）| - | - |2.35|4.74|7.28|10.36|[14] 财务报表相关数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了 2023 - 2027E 年公司各项财务指标，如营业收入、毛利润、EBITDA 等的情况 [18][19] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力等指标在不同年份的表现 [18][19] - 估值指标如 PE、PB、EV EBITDA 等在 2023 - 2027E 年的数值 [18][19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价47港币 [5][8] 报告的核心观点 - 6月5日名创优品出席2025年中期策略会，在“聚焦渠道高质量增长”方针下，货盘优化及渠道升级逐步显效，预计5月国内同店有望同比转正，首个S级IP史迪奇产品伴随真人电影热映，Q2利润率降幅有望环比收窄，盈利能力逐步触底回升可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 国内市场情况 - 以同店为核心KPI，通过商品及服务精细化应对行业竞争，货盘调整更精准匹配不同线级需求，渠道梳理与升级，Q1关闭部分尾部门店，通过标杆性“大店”驱动增长，优化门店前端运营，预计5月在较高基数上同店有望同比转正，伴随基数下降、改革措施显效，同店有望稳步向好 [2] 海外市场情况 - 海外业务运营走向精细化，完成全年净增500 - 600家门店基础上，依靠同店增长及新店爬坡，驱动海外营收延续较快增长，直营市场为北美成立商品研发专项组，4月起美国同店环比改善，通过集约化开店等方案加速费用摊薄，代理市场加强对海外合作伙伴指导赋能，持续探索新型门店模型 [3] 盈利情况 - 短期内主要挑战在于国内外直营店等高增业务的利润率仍在爬坡期，拖累整体盈利能力，预计相关影响有望伴随各项新兴业务的运营模型优化而改善，国内约20家IP Land直营店1 - 4月利润率同比提升明显，海外直营业务24年以前存量店opm约有低至中个位数提升，全年海外直营opm有望稳中向好，截至1Q25，预计TT自研SKU占比已超40%，有望带动毛利率持续提升 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 27年经调整净利润29.9/37.3/45.7亿元，参考可比公司25年PE一致预期均值28x，考虑短期业务的不确定性，给予25年18xPE，维持目标价47港元 [5] 经营预测指标与估值 - 给出2023 - 2027年营业收入、归母净利润、调整后归母净利润等多项经营指标及估值指标数据，如2025E营业收入207.03亿元，同比增长21.83%，调整后归母净利润29.93亿元，同比增长10.01%等 [7] 可比公司估值 - 列出DOLLAR GENERAL、Dollarama等可比公司2025E、2026E的PE倍数，2025E平均PE为28.0 [13] 盈利预测相关报表 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表等相关数据，包含营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 66.40 港币 [3][9][14] 报告的核心观点 - 6 月 4 日药明合联出席 2025 年中期策略会，指出 ADC 赛道热度持续攀升，2024 年报显示在手订单与项目数量储备均持续高速增长，产能端国内及海外生产设施建设正有序推进，重申公司在全球产业链地位稳固、业绩持续兑现能力强劲 [3] 根据相关目录分别进行总结 ADC 行业发展东风正劲 - 商业化及后期临床生产需求攀升，德达博妥单抗、Teliso - V 分别在 25 年 1 月和 5 月获 FDA 批准上市，近年 MNC 通过 BD 与 M&A 引进大量 ADC 管线并开展全球注册临床，拉高后期临床生产需求 [4] - 偶联药物研发持续升温，国产分子领衔新一轮创新浪潮，AACR 2025、ASCO 2025 中 ADC 再度成为焦点，近半数 ADC 研究摘要来自国内，5M25 国产 ADC 实现 10 项对外 BD，总金额 177 亿美元，国产 ADC 的全球竞争力有望为国内优势的 ADC CRDMO 带来竞争优势 [4] 订单充沛，增长动能强劲 - 截至 2024 年底，公司储备订单金额合计 9.91 亿美元（+71%yoy）；2024 年综合项目数量达 194 个（+36%yoy），包含 15 个 III 期临床项目（8 个处于 PPQ 阶段，较 2023 年的 5 个显著提升）及 1 个商业化阶段项目 [5] - 综合项目获取顺利，临床阶段项目持续向后转化，新加坡工厂落成后有望进一步吸引海外后期项目订单 [5] 全球双厂战略推进，海外产能落成在即 - XBCM2 L2 已在 2024 年底投产，具备年产 60 批 2,000L 规模抗体中间体和 80 批 1,000L 规模偶联原液生产能力，有望补充商业化产能供应 [6] - 预计公司有望于 2025 年内在无锡扩建 DP 产能，新加坡产能建设顺利，有望于 2025 年底开始承接海外客户订单，并在 2026 年开始生产 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年经调整净利润为 16.2/21.7/25.8 亿元，对应 EPS 为 1.35/1.81/2.03 元，维持 24 - 26 年 CAGR 为 36%，同时维持公司 25 年 1.28 倍 PEG，对应 25 年 45.92 倍 PE，维持目标价为 66.40 港币 [7][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,124|4,052|5,829|7,611|9,406| |+/-%|114.44|90.80|43.84|30.58|23.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|283.54|1,070|1,481|1,987|2,438| |+/-%|82.07|277.25|38.44|34.20|22.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.89|1.23|1.65|2.03| |ROE (%)|8.18|17.69|20.05|21.77|21.48| |PE (倍)|159.63|42.96|31.06|23.14|18.86| |PB (倍)|8.30|6.92|5.66|4.54|3.66| |EV EBITDA (倍)|96.40|30.59|22.21|15.55|11.44|[13] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年公司营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标的预测数据 [18] 营运能力 - 2023 - 2027 年总资产周转率分别为 0.46、0.51、0.60、0.64、0.62 [20]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7][144] 报告的核心观点 - 布鲁可是中国第一大拼搭角色类玩具商，2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，24 年为 22.4 亿元，毛利率 52.9%，核心驱动为拼搭角色类玩具，盲盒产品驱动规模跃升 [1] - 中国拼搭角色玩具市场 2023 - 2028 年预计 CAGR 达 41.3%，2028 年规模将突破 325 亿元，竞争格局高度集中 [2] - “IP 运营 + 技术专利 + 渠道下沉”构建壁垒，公司业绩增长确定性来自 IP 矩阵、可玩性丰富与技术降本、渠道深度三方面 [3] - 短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期复用产品打造能力孵化 IP，海外市场有望成第二成长曲线 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 历史沿革：2014 年成立，2021 年开展 IP 授权角色玩具，2023 年拓展海外市场，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年收入 22.4 亿元 [13][14] - 收入结构：2024 年拼搭类玩具占收入比重 98.2%，四大 IP 占总收入比重 91%；线下经销渠道为主，2024 年线下经销收入占比 92%；2024 年中国区收入占比 97%，海外业务成第二增长曲线 [17][23] - 管理层与股权结构：创始人朱伟松经验丰富且重视研发，核心管理层专业知识丰富；创始人控股比例高，获知名投资机构投资 [25][27] - 财务分析：2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，主要因拼搭角色类玩具增长和经销渠道扩张；整体毛利率呈上升趋势，2024 年达 52.9%；销售成本上升，销售及营销费用占比降低，行政费用占比有波动，研发费用控制效果显著；2024 年归母净利润为负但扣非后盈利，核心业务进入盈利通道 [30][32][51] 拼搭角色类玩具市场 - 全球玩具市场规模不断扩大，中国市场备受瞩目：全球玩具市场规模从 2019 年的 6312 亿元增长至 2023 年的 7731 亿元，预计 2028 年达 9937 亿元；中国玩具市场预计年均复合增长率达 9.5%，2028 年规模达 1655 亿元 [62] - 拼搭角色类玩具市场潜力巨大，呈显著上升阶段：全球拼搭角色类玩具市场 2019 - 2023 年年均复合增长率达 11.1%，2023 - 2028 年预计达 15.0%；中国拼搭角色类玩具市场 2023 - 2028 年年均复合增长率为 41.3%，2028 年规模将达 325 亿元 [72] - 玩具市场增长的核心驱动力：性价比消费推动下沉市场消费增长，IP 广泛应用提升产品认知度和销量 [77] - 行业竞争格局：全球拼搭角色市场高度集中，布鲁可市场份额约 6.3%；中国拼搭角色类玩具行业高度集中，布鲁可 2023 年市场份额 30.3%居首 [86] 发展路径探讨 - 大众市场的价格卡位：产品实现全价格带覆盖，亲民定价策略使低价商品贡献大部分销量和销售额；构建高韧性供应链生态系统，代工生产压缩成本，标准化结构和柔性供应链缩短上新周期 [100][102][110] - 产品创新：独创“骨肉皮”三层结构实现跨 IP 零件兼容，拥有 514 项专利形成模仿门槛 [114][115] - 渠道与营销：线下网点覆盖全国一二线城市及 80%以上三线及以下城市，复用经销渠道使新 IP 快速增长；盲盒模式扩大 IP 影响力，建立社区鼓励用户二次创作，推出同系列动画片强化文化认同 [120][123][125] - IP 矩阵：拥有 52 个 IP，产品丰富上新频率高，具备复制“奥特曼”成功的能力，短期占领大众市场，长期孵化 IP [135][137][140] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 39.07/56.06/74.03 亿元，同比分别 +74%/+43%/+32%；归母净利润分别为 9.63/14.68/19.87 亿元，同比分别 +340%/+52%/+35%；EPS 分别为 3.87/5.89/7.97 元，对应 PE 分别为 39.2/25.7/19.0X [4][7][143] - 投资建议：短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期孵化 IP，海外市场成第二成长曲线，给予“买入”评级 [4][140][144]