报告公司投资评级 - 买入评级，目标价为23.12港元，较现价有33.5%的上涨空间 [2] 报告的核心观点 - 克服油价下跌，产量提升，单季度净利润保持高位，得益于产量增长及优秀的成本控制能力 [2] - 增储上产提升竞争力，第三季度实现净产量179.6百万桶油当量，同比增长7.0%，前三季度油气净产量达542.1百万桶油当量，同比增长6.3% [2] - 桶油成本同比下降，公司桶油成本为28.14美元/桶，其中作业费用7.21美元/桶，折旧折耗及摊销13.96美元/桶，弃置费0.83美元/桶，销售及管理费用2.06美元/桶，其他税金4.08美元/桶 [2] - 资本开支维持高成长性，前三季度资本支出约人民币953.4亿元，同比增长6.6%，公司获得9个新发现，成功评价4个含油气构造，预计项目将在2024-2026年陆续投产 [2] 主要数据 - 营业收入：Q3实现营业收入992.54亿元，同比减少13.5%，环比减少9.0% [2] - 归母净利润：Q3实现归母净利润1166.59亿元，同比增长19.5% [2] - 油气净产量：前三季度油气净产量达542.1百万桶油当量，同比增长6.3% [2] - 桶油成本：28.14美元/桶 [2] - 资本支出：前三季度资本支出约人民币953.4亿元，同比增长6.6% [2] 盈利摘要 - 营业额：2024年预测为451,443百万人民币，同比增长8.4% [2] - 净利润：2024年预测为145,181百万人民币，同比增长17.2% [2] - 每股盈余：2024年预测为3.05人民币，同比增长17% [2] - 市盈率：2024年预测为5.2倍 [2] - 市净率：2024年预测为1.2倍 [2] - 每股股息：2024年预测为1.33人民币，同比增长8.3% [2] 财务分析 - 经营利润率：2024年预测为42.6% [6] - EBITDA率：2024年预测为26.1% [6] - 净利率：2024年预测为32.2% [6] - ROE：2024年预测为19.4% [6] - SG&A/收入：2024年预测为2.5% [6] - 有效税率：2024年预测为27.5% [6] - 派息率：2024年预测为43.6% [6] - 库存周转天数：2024年预测为9.9天 [6] - 应付账款天数：2024年预测为93.8天 [6] - 应收账款天数：2024年预测为32.2天 [6] - 净负债/股本：2024年预测为0.5 [6] - 收入/总资产：2024年预测为0.4 [6] - 总资产/股本：2024年预测为1.5 [6] - 盈利对利息倍数：2024年预测为41.1 [6] 资产负债表 - 总资产：2024年预测为1,103,928百万人民币 [6] - 总负债：2024年预测为353,880百万人民币 [6] - 所有者权益合计：2024年预测为750,047百万人民币 [6] - 每股净资产：2024年预测为15.77人民币 [6] 现金流量表 - 营运现金流：2024年预测为213,844百万人民币 [6] - 资本开支：2024年预测为-128,808百万人民币 [6] - 投资活动现金流：2024年预测为-121,335百万人民币 [6] - 融资活动现金流：2024年预测为-56,969百万人民币 [6] - 期末持有现金：2024年预测为168,979百万人民币 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 纵使面临宏观挑战，集团也能逆境提升利润率和维持稳定派息 [2] 根据相关目录分别进行总结 FY2025 中期业绩概览 - 公司实现总收入 84.7 亿港元，同比下降 7.4% [2] - 主营收入 93.1 亿港元，同比下降 7.1% [2] - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点，受益于推广费用的减少和与一名前供应商的诉讼得到庭外和解 [2] - 归母净利润 11.4 亿港元，同比增长 0.3% [2] - 每股派息 15 港仙，派息比率为 51.5% [2] - 中国的门店数净增加 280 家，到 7,516 家，预计全年会净增加 500-600 家 [2] 市场表现 - 中国市场主营收入 49.8 亿港元，同比下降 17.2%，受内销需求进一步下降和单价下跌的影响 [2] - 北美收入 21.5 亿港元，同比增长 5.7%，出货量增长 18%，ASP 下降 10% [2] - 欧洲及其他海外市场收入 7.3 亿港元，同比增长 37.7%，出货量增长 45%，ASP 下降 6.7% [2] - 海外市场的增长主要受益于集团积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设和加强出口新产品研发及升级迭代 [2] 产品表现 - 集团沙发/床具营收分别同比 26.6%/12.1%，中国市场的沙发/床具营收分别同比 -15.2%/-18.6% [2] - 集团沙发的销量同比 +3.0% 到 90.8 万套，中国沙发的销量同比 -9.9% 到 48.2 万套，海外沙发的销量同比 +22.8% 到 42.7 万套 [2] - 中国沙发的单价下滑 4.0% [2] - 集团继续蝉联全球功能沙发销量第一企业 [2] 毛利率 - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点至 39.5% [2] - 中国市场毛利率同比 -1.0% 至 40.2%，北美市场毛利率同比 +4.8% 至 40.7%，欧洲及其他海外市场毛利率同比 +3.4% 至 30.8% [2] - 毛利率的提升主要因为原材料成本的下降，公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸品的平均单价同比分别 -5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4% [2] 其他要点 - 据了解，中国市场于 10/11 月估计录得持平的表现，受益于补贴的政策 [2] - 预计下半财年中国市场的跌幅应能收窄，至于见低的时间则需要观测，有机会要等到 25/26 年 [2] - 为了应对贸易挑战，集团在越南和墨西哥都有厂房，能降低出口风险和更好地拓展美国市场 [2] - 如果出现额外关税，相信集团也会有新策略去应对 [2] 目标价和评级 - 目标价 6.30 港元，维持买入评级 [2] - 中国功能沙发市场目前渗透率较低，长期增长潜力巨大 [2] - 作为龙头企业，我们相信集团能继续提升市场占有率 [2] - 短期海外增长应能快于中国市场 [2] - 由于集团不断加强新产品研发和技术创新，拥有垂直式规模化的产能，在品质及成本上均有优势 [2] - 有利其中国和海外市场的发展 [2] 盈利摘要 - 年结日：31/3 [2] - 收入(百万港元)：2023 年 17,789，2024 年 18,799，2025 年 18,598，2026 年 20,011 [2] - 变动(%)：2023 年 -18.4%，2024 年 5.7%，2025 年 4.9%，2026 年 7.6% [2] - 归母净利润(百万港元)：2023 年 1,915，2024 年 2,302，2025 年 2,455，2026 年 2,689 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.8%，2024 年 20.2%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 每股盈利(港元)：2023 年 0.49，2024 年 0.59，2025 年 0.63，2026 年 0.69 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.2%，2024 年 21.0%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 市盈率@4.53港元：2023 年 9.3，2024 年 7.7，2025 年 7.2，2026 年 6.6 [2] - 每股股息（港元）：2023 年 0.25，2024 年 0.30，2025 年 0.32，2026 年 0.35 [2] - 息率(%)：2023 年 5.5%，2024 年 6.6%，2025 年 7.1%，2026 年 7.7% [2] 财务分析 - 毛利率 (%)：2023 年 38.5%，2024 年 39.4%，2025 年 39.4%，2026 年 39.2%，2027 年 39.0% [6] - 营运收入利率 (%)：2023 年 11.7%，2024 年 17.6%，2025 年 16.4%，2026 年 18.7%，2027 年 19.4% [6] - 净利率(%)：2023 年 10.8%，2024 年 12.2%，2025 年 12.8%，2026 年 13.2%，2027 年 13.4% [6] - SG&A /收入(%)：2023 年 24.5%，2024 年 22.7%，2025 年 22.6%，2026 年 22.0%，2027 年 21.6% [6] - 实际税率 (%)：2023 年 21.1%，2024 年 16.4%，2025 年 17.5%，2026 年 17.5%，2027 年 17.5% [6] - 股息支付率 (%)：2023 年 51.2%，2024 年 50.8%，2025 年 50.8%，2026 年 50.8%，2027 年 50.8% [6] - 库存周转天数：2023 年 71，2024 年 49，2025 年 49，2026 年 49，2027 年 49 [6] - 应收账款天数：2023 年 40，2024 年 33，2025 年 33，2026 年 33，2027 年 33 [6] - 应付账款天数：2023 年 36，2024 年 27，2025 年 27，2026 年 27，2027 年 27 [6] 财务状况 - 负债/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - 收入/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - ROA：2023 年 0.10，2024 年 0.12，2025 年 0.11，2026 年 0.11，2027 年 0.12 [6] - ROE：2023 年 0.16，2024 年 0.19，2025 年 0.18，2026 年 0.18，2027 年 0.18 [6] 资产负债表 - 现金：2023 年 3,738.2 百万港元，2024 年 3,273.8 百万港元，2025 年 3,423.6 百万港元，2026 年 3,620.3 百万港元，2027 年 3,889.3 百万港元 [6] - 应收账款：2023 年 1,598.3 百万港元，2024 年 1,746.9 百万港元，2025 年 1,834.2 百万港元，2026 年 1,925.9 百万港元，2027 年 2,022.2 百万港元 [6] - 存货：2023 年 1,449.7 百万港元，2024 年 1,553.5 百万港元，2025 年 1,631.1 百万港元，2026 年 1,712.7 百万港元，2027 年 1,798.3 百万港元 [6] - 其他流动资产：2023 年 1,628.4 百万港元，2024 年 1,530.4 百万港元，2025 年 1,606.9 百万港元，2026 年 1,687.3 百万港元，2027 年 1,771.6 百万港元 [6] - 总流动资产：2023 年 8,414.6 百万港元，2024 年 8,104.6 百万港元，2025 年 8,495.9 百万港元，2026 年 8,946.2 百万港元，2027 年 9,481.5 百万港元 [6] - 固定资产：2023 年 6,743.3 百万港元，2024 年 7,227.9 百万港元，2025 年 7,589.3 百万港元，2026 年 7,968.8 百万港元，2027 年 8,367.2 百万港元 [6] - 无形资产：2023 年 215.9 百万港元，2024 年 171.5 百万港元，2025 年 180.1 百万港元，2026 年 189.1 百万港元，2027 年 198.6 百万港元 [6] - 其他：2023 年 4,266.6 百万港元，2024 年 4,303.5 百万港元，2025 年 4,578.7 百万港元，2026 年 4,882.2 百万港元，2027 年 5,212.9 百万港元 [6] - 总资产：2023 年 19,640.5 百万港元，2024 年 19,807.5 百万港元，2025 年 20,844.0 百万港元，2026 年 21,986.3 百万港元，2027 年 23,260.2 百万港元 [6] - 银行借款：2023 年 4,176.1 百万港元，2024 年 4,113.2 百万港元，2025 年 3,907.5 百万港元，2026 年 3,712.2 百万港元，2027 年 3,526.6 百万港元 [6] - 应付帐款、应付票据：2023 年 1,925.6 百万港元，2024 年 1,801.2 百万港元，2025 年 1,891.2 百万港元，2026 年 1,985.8 百万港元，2027 年 2,085.1 百万港元 [6] - 其他：2023 年 684.3 百万港元，2024 年 513.3 百万港元，2025 年 538.9 百万港元，2026 年 565.9 百万港元，2027 年 594.2 百万港元 [6] - 总短期负债：2023 年 6,786.0 百万港元，2024 年 6,427.6 百万港元，2025 年 6,337.7 百万港元，2026 年 6,263.8 百万港元，2027 年 6,205.8 百万港元 [6] - 长期银行贷款：2023 年 0.4 百万港元，2024 年 1.0 百万港元，2025 年 1.1 百万港元，2026 年 1.1 百万港元，2027 年 1.2 百万港元 [6] - 其他负债：2023 年 326.3 百万港元，2024 年 303.2 百万港元，2025 年 310.4 百万港元，2026 年 318.0 百万港元，2027 年 326.0 百万港元 [6] - 总负债：2023 年 7,112.7 百万港元，2024 年 6,731.9 百万港元，2025 年 6,649.2 百万港元，2026 年 6,583.0 百万港元，2027 年 6,533.0 百万港元 [6] - 少数股东权益：2023 年 971.0 百万港元，2024 年 992.3 百万港元，2025 年 992.3 百万港元，2026 年 992.3 百万港元，2027 年 992.3 百万港元 [6] - 股东权益：2023 年 11,556.8 百万港元，2024 年 12,

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为18.68港币 [4] 报告的核心观点 - 特海国际3Q24营收1.99亿美元，同比增长14.6%；经营利润1490万美元，同比增长52.0%，经营利润率7.5%，同比增长1.8个百分点；归母净利润3800万美元，同比转正 [1] - 若剔除汇兑损益影响，调整后经营利润率约5.9%，同比增长2.9个百分点 [1] - 公司年内较好平衡开店速度与单店质量，3Q作为传统旺季，得益于运营质量强化，同店ASP及翻台均有提升，拉动收入与盈利双增 [1] - 东南亚成熟地区维持翻台及客单稳健增长，东亚管理调整效果显著 [1] - 新CEO上任以来，公司持续打磨全球门店管理和供应链水平、产品力不断增强，4Q旺季有望延续高翻台表现 [1] - 公司积极落地多品牌计划，培育面馆、清真火锅等新品类单店模型，中长期成长潜力可观 [1] 根据相关目录分别进行总结 旺季翻台/客单价增势不减，东亚地区表现靓丽；毛利率持续提升 - 3Q24餐厅/外卖收入达1.91/0.03亿美元，同比增长14.5%/8.3% [2] - 整体店单店日销1.77万美元，同比增长9.9%，受益于旺季ASP持续提升（3Q24 25.8美元，同比增长8.9%，环比增长5.7%） [2] - 翻台率3.8次/天，同比提升0.1次 [2] - 3Q同店同比增长5.6%，日销1.8万美元，同比增长5.3%，翻台率3.8次/天，同比持平 [2] - 东亚地区表现亮眼，季内翻台率达4.3次/天，同比提升0.3次 [2] - 3Q毛利率67.0%，同比增长1.5个百分点，得益于客单价提升及全球供应链优化 [2] - 员工/租金/水电开支/折旧摊销占比达33.1/2.7/3.8/10.3%，同比+0.2/-0.4/-0.1/持平 [2] - 展望25-26年，规模效应累积与开店前期费用对冲，盈利能力或稳中有升 [2] 拓店兼顾质量与数量，积极推进"红石榴计划"，多成长曲线可期 - 截至3Q期末，公司共计运营门店121家（东南亚/东亚/北美/其他地区各73/18/20/10家），9M24净新增6家（东南亚新开5家+闭店2家，北美新开2家，东亚新开1家） [3] - 3Q24公司净闭店1家（位于新加坡） [3] - 公司持续调整门店管理机制，推行双管店长政策，3Q提升店经理高分红比例，有效强化激励、带动员工积极性 [3] - 公司积极推进"红石榴计划"，截至11.25，美国面馆扭亏为盈，新加坡面馆结合快餐、团餐等业态积极探索中；清真火锅、烤肉等单店模型已在筹备（3Q24业绩电话会），有望接棒中长期成长 [3] 目标价18.68港币，维持"买入"评级 - 考虑9M24公司翻台和客单价提升显著，供应链优化抬高毛利率，上调24/25/26年扣非EPS至0.06/0.08/0.09美元（前值：0.05/0.06/0.08美元） [4] - 鉴于公司中餐出海龙头具备稀缺性，快速成长期给予估值溢价，参考可比公司25年Wind和彭博全球一致预期均值23倍PE，给予公司30X 25年PE，目标价18.68港币（前值14.06港币，对应30X25年PE） [4]

报告公司投资评级 - 贝壳-W（02423.HK）的投资评级为"优于大市"，维持评级[2][4] 报告的核心观点 - 贝壳-W在2024年第三季度的营收和利润环比回落，但预计第四季度将显著回升[2] - 新房业务市占率和货币化率持续提升，新赛道业务保持良好增速势头[2] 根据相关目录分别进行总结 收入和利润情况 - 2024年第三季度，贝壳-W实现GTV交易总额7368亿元，同比增长12%，环比下降12%[2] - 营业收入为226亿元，同比增长27%，环比下降3%[2] - 经调整归母净利润为18亿元，同比下降17%，环比下降34%[2] - 经调整归母净利率为7.9%，毛利率为23%，同环比均回落[2] 存量房业务 - 2024年第三季度，存量房业务GTV为4778亿元，同比增长9%，环比下降16%[2] - 收入为62亿元，同比下降1%，环比下降15%[2] - 存量房业务货币化率为1.30%，同比下降，主要受结构性因素和佣金费率下调影响[2] - 存量房业务贡献利润率为41.0%，环比降低，主要由于固定薪酬成本增加[2] 新房业务 - 2024年第三季度，新房业务GTV为2276亿元，同比增长18%，环比下降3%[2] - GTV市占率为12.0%，环比提升1.7个百分点[2] - 新房业务收入为77亿元，同比增长31%，环比下降3%[2] - 新房货币化率为3.39%，再创历史新高[2] - 新房业务贡献利润率为24.8%，环比略降[2] 新赛道业务 - 2024年第三季度，新赛道业务GTV占比提升至4%，收入占比提升至38%[2] - 家装家居业务收入为42亿元，同比增长33%，环比增长4%[2] - 家装家居业务货币化率为103%，贡献利润率为31%[2] - 房屋租赁服务收入为39亿元，同比增长118%，环比增长24%[2] - 房屋租赁服务贡献利润率为4.4%[2] 盈利预测 - 预计2024-2025年经调整净利润分别为90/92亿元，每股收益分别为2.50/2.54元，对应PE分别为18.3/18.0倍[2]

报告公司投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特以IP为核心，布局全产业链，运营水平和消费者触达能力持续提升，品牌知名度和美誉度良好。2021年开始布局海外渠道，出海顺利，年收入持续呈现象级增长，截至2024上半年出海收入占比接近30%，门店已开设到20多个国家/地区 [4] 行业情况 - 中国潮玩行业市场规模600亿元，泡泡玛特份额位居第一。潮玩是拥有IP和潮流属性的玩具，主要消费群体为40岁以下且具备一定消费能力的年轻群体，可以满足消费者的社交需求和情感需求。潮玩行业发展迅猛，行业规模从2015年的68亿元增长至2023年的600亿元，年均复合增长率超过30%。从竞争格局看，泡泡玛特份额8.5%，在中国潮玩行业位居第一 [4] - 潮玩行业：产品IP是潮玩的核心。潮玩是拥有独立IP并具有潮流属性的玩具，在设计和制作过程中通常融入了艺术、设计、绘画、雕塑、动漫等多元素理念。潮玩种类包括盲盒、手办、BJD和艺术玩具等。产品IP是潮流玩具发展的核心领域，也是消费者考虑购买潮玩的核心 [10] - 潮玩行业：市场规模600亿，未来年均增速超过20%。我国的潮玩市场规模增长迅猛。2015-2023年我国潮玩行业市场规模逐年扩大。2015年我国潮玩产业规模已经达到63亿元，2023年我国潮玩行业市场规模上升至600亿元左右，2015年-2023年复合年增长率超过30%，未来将以20%以上的增速提升，2026年预计市场规模将达到1100亿元左右 [17] - 潮玩行业：潮玩市场集中度低，泡泡玛特份额位居市场第一。中国潮玩行业市场竞争激烈，泡泡玛特在国内的份额为8.5%。中国潮玩行业的CR5占比不到25%，行业竞争较为激烈，头部厂商主要为泡泡玛特、乐高、HOT TOYS、万代、美泰等，其中泡泡玛特市占率为8.5%，排名第一 [22] - 潮玩行业：消费者选择潮玩的主要原因来自对IP的喜爱。消费者选择购买潮玩的核心理由是惊喜感和喜爱的IP。根据中国社会科学院国情调查与大数据研究中心发布的《2021中国潮流玩具市场发展报告》，46.78%的消费者认为惊喜感是进行潮玩消费的主要原因；而有38.95%的消费者是为喜爱的IP买单，购买IP相关的周边；21.64%的消费者享受与亲友选购潮玩的乐趣；仅有1.47%的消费者购买潮玩为进行二手交易 [27] 公司概况 - 公司为潮玩行业规模最大、成长最快的企业。泡泡玛特以IP为核心，布局全产业链，运营水平和消费者触达能力持续提升，品牌知名度和美誉度良好。2021年开始布局海外渠道，出海顺利，年收入持续呈现象级增长，截至2024上半年出海收入占比接近30%，门店已开设到20多个国家/地区 [4] - 公司概况：股权较为集中，前四大股东持股56%。从持股情况看，公司的股权集中在大股东手中。公司的股权集中，前四大股东持股比例56.4%。其中，第一大股东GWF Holding（持股比例42.6%）的实际控制人为公司董事长王宁；第二大股东泡泡玛特(有限合伙)持股比例5.4%，主要股东有王宁先生、杨涛女士、刘冉女士及公司其他12位员工；第四大股东天津葩趣持股比例2.3%，其主要股东为王宁先生及公司其他29位员工 [35] - 公司概况：管理团队年富力强，具备管理、传媒、金融背景。高管团队具备管理、传媒、金融背景。创始人王宁先生、杨涛女士、刘冉女士具有广告学、管理学背景，杨涛女士主要负责IP运营。司德先生、文德一先生分别负责国内、国际业务；何愚先生、屠铮先生有金融战投/创投从业背景，目前担任公司董事 [44] 业务介绍 - 公司的IP开发、IP运营、产品制造、供应链、渠道铺设、会员运营能力领先。1）IP为核心壁垒：公司形成了庞大的IP矩阵，核心IP（SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS）交替成长、生命周期长，自有IP占比持续上升；2）开发流程清晰，IP孵化能力强：公司的IP孵化能力强，产品开发流程清晰，在产品的推出节奏上较为克制，IP孵化成功率高；3）渠道布局全方位触达消费者，会员运营能力强：公司建立了对线上、线下渠道全面覆盖，2024上半年会员数达3893万人，会员销售贡献销售90%+，会员复购率在45%左右，粘性强。4）产品制造能力强，柔性供应链实现供需动态平衡 [5] - 业务介绍：IP矩阵庞大，自有IP占比持续提升。公司形成了庞大的IP矩阵，核心IP稳健增长、生命周期长，自有IP占比持续上升。1）公司的IP矩阵庞大，据泡泡玛特天猫旗舰店，目前热门艺术家IP共有27个，此外公司还与漫威、柯南等知名IP合作。2）分IP看，公司的核心是艺术家IP（包括自有IP和独家授权IP），近年合计占比在70%~80%，占比呈提升趋势；非独家IP的占比近年在10%~15%之间波动，除2022年均保持较快的增速；外采IP的比例逐年下降，近年下降至10%以下 [87] - 业务介绍：核心头部IP表现出色，THE MONSTERS成为新晋头部IP。公司的核心头部IP表现出色，新IP不断丰富。公司的头部IP已从2019年的MOLLY拓展到SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO，近年SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO的收入占比分别在13%~20%/14%~17%/8%~13%之间；此外，DIMOO、小野近年成长速度较快，补充头部IP矩阵；2024上半年THE MONSTERS在LABUBU搪胶和积木产品的拉动下同比增长292%，占比达14%。整体来看，公司的头部IP交替互补、THE MONSTERS品类扩张+出海成功成为新晋头部IP，共同推动公司快速成长 [92] - 业务介绍：供应链管理为IP价值的变现保驾护航。供应链是实现IP设计的必要通道，2D设计到3D产品的落地对潮玩销售也至关重要。1）泡泡玛特供应链的制造环节在细节方面极为严苛，泡泡玛特副总裁袁俊杰接受《新商业理论局》采访时表示，"从前端开模开始算，一个10厘米或者20厘米的小公仔，一百多道工序那还算少的，多的话两三百道工序也有。"潮玩产品的零件普遍也在20~30个左右。泡泡玛特产品的工艺细节在行业内领先，据泡泡玛特高级采购专家孟强"模具制造、分模线打磨、结构配位的紧密程度，以及对搪胶、高透、渐变色产品的工艺应用等均是行业领先水平。2）柔性供应链改革顺利。泡泡玛特供应链管理中心像是一个中台，连接起IP管理与授权、市场、工厂、门店多个环节，既要对产品质量负责，也要动态把控前端需求和后端生产的供需平衡。2020年起公司就开始着手柔性供应链的改革，不断提高对销售预测的准确性，对订单数量也有很好的控制，因此库存周转天数从2022年的156天下降至2023年6月30日的132天 [97] 成长动力 - 成长动力：产品端IP商业化成功率高、品类扩张顺利，渠道端国内同店增长较快、出海开店空间充足。1）IP商业化成功率高，变现强。2）品类扩张战略推进顺利。公司近年拓展了游戏、乐园、毛绒、积木、卡牌等品类，反响十分良好，游戏和乐园增强了粉丝和IP的互动，而毛绒、积木、卡牌等品类丰富了产品形态、扩展了价格段，带来了较快的同店增长。3）从渠道端看，线下同店店效受益品类扩张战略有较快提升，海外开店空间十分充足。4）海外收入呈现象级增长，文化出海顺利，海外开店空间充足 [6] - 成长动力：近期推新节奏稳定，新品类较多。从产品周期看，近期推新数稳定、新品类较多。1）推新节奏稳定、新品类较多。公司2023年起推新节奏恢复，2023年以来每个季度推出新品数量在10~30个之间，新品包括搪胶类、毛绒类、萌粒、MEGA系列等。2）停售IP系列数下降，2023下半年起没有停售系列。公司以往的停售系列IP较少，2020年平均每季度停售5~7个，2021~2022年疫情影响严重停售系列数量明显上升，平均每个季度在15~20个。2023年上半年每季度有10~12个系列停售，2023年2月至今没有系列停售 [118] - 成长动力：盲盒退潮后，推出迷你潮玩并增加玩法。公司十分擅长IP产品的设计，在盲盒退潮后推出了迷你潮玩。盲盒的热度比起往年有所下滑，主要痛点在于"盲盒价格高，负担不起""收纳占地方，没地方摆"。对此问题，泡泡玛特于2022年6月推出了全萌粒产品线（POP BEAN），迷你潮玩的产品尺寸约为2~3厘米。该产品线的首个甜心杯系列囊括了MOLLY、PUCKY、DIMOO、LABUBU等10个IP的17个经典造型，售价59~99元之间，新玩法包括按瓶销售、相框展示，解决了收纳困难的痛点。除了销售玩法的改变，迷你潮玩还增加了收藏、陈列之外的玩法。如玩点无限叠叠乐系列的多个公仔可叠起来，消费者可以挑战如何将公仔叠得更高、更稳；泡泡玛特的哈利·波特飞行系列萌粒增加了咬线器功能，每颗萌粒可以卡在直径3mm的电源数据线上；ToyCity的贴贴乐-小小糖派对系列添加磁铁，使公仔变身冰箱贴等 [121] - 成长动力：游戏、乐园等品类扩张较为顺利。游戏、乐园等品类扩展较为顺利，丰富变现端可能性。1）6月27日，公司的首款自研手游《梦想家园》正式上线，玩法上将"模拟经营"和"派对玩法"相融合，上线首周在模拟经营类游戏中排名前三、TapTap评分达9.1分。2)泡泡玛特城市乐园位于北京市朝阳区朝阳公园内，于2023年9月开业，截至目前已初步积累了一批必游、必吃、必买的项目与产品，并在2024年上半年加大了经典节目的每日演出频次、创排推出了新的演出节目，根据不同的节庆与假期落地相应主题的装置及活动，并上新系列IP主题餐品和商品，不断加深泡泡玛特IP与用户的情感连接。2024年5月19日，在"5·19中国旅游日"北京市主会场活动的文旅产业千亿签约仪式中，泡泡玛特城市乐园与朝阳文旅集团签订了"泡泡玛特城市乐园二期"文旅开发合作项目 [124] - 成长动力：毛绒、积木类产品反响良好。2024年以来公司推出毛绒搪胶、积木、卡牌类产品，反响良好。1）毛绒产品是公司2023年推出的爆款品类，2024上半年收入4.5亿元（占比9.8%），在此期间，公司继续推出搪胶毛绒类玩具，使产品的面部表情更为鲜活，而毛绒类方便展示、适合作为穿搭配饰的特性，加强了粉丝与IP的情感纽带，加强了粉丝粘性。2）积木类产品是公司在2024年6月中旬上架的，该产品借助积木拼搭的形式，加强了粉丝与IP的互动。公司的积木在工艺、材质、玩法上均有创新，扩大了粉丝群体。3）2024年5月泡泡玛特推出卡牌，包括MOLLY、Hirono、Skullpanda、Dimoo、Labubu这五个头部IP，定价290元/10盒（29元/盒），进一步丰富了产品形态 [126] - 成长动力：线下同店增长较快，线上抖音渠道成长迅猛。国内线下渠道方面，品类扩张推动线下同店增长，渠道有进一步下沉的空间。1)2023年线下店效超过2019年，2024上半年品类扩张推动店效持续增长。公司2023年线下店效683万元/年，相比2019年增长5.3%；2024上半年线下店效进一步提升，半年平均店效395万元，同比增长13.8%。2）泡泡玛特在新一线和低线城市的店铺数占比逐渐提升，2024年6月末，一线城市的店铺数占比下降至32%左右，新一线城市的店铺数占比提升至接近30%，二线及以下城市的店铺数占比提升至39%，低线城市店铺的开店费用、租金费用较低，因此净利率普遍高于一线城市，渠道下沉有望提升公司的净利率 [130] - 成长动力：文化出海顺利，海外开店空间充足。泡泡玛特文化出海顺利，海外开店空间充足。泡泡玛特在海外开店过程中，会优先通过海外电商端的数据，进行"拓展预期"。如果一个市场在Lazada、亚马逊等电商端口的销量开始明显增长，以及在INS等海外SNS渠道热度持续走高，那么泡泡玛特将会在这些国家市场派出更多的地面调研人才，去进行点位搜索。目前，公司的产品销往了80多个国家/地区，而门店仅覆盖了20余个国家，出海空间十分充足。目前，公司在海外的渠道扩展较为顺利。据虎嗅报道，截至2024年10月底，泡泡玛特最新门店总数为480个，其中海外门店数为106个，占比22%，贡献公司50%左右的收入。2024年产品端进一步赋能海外业务，今年起泡泡玛特内部在进一步精细化拆分产品团队，不同品类的IP产品会有独立的产品团队（比如毛绒、积木等不同品类），这些团队会分别与国际团队协作，然后进行本地化开发 [135] 投资建议 - 投资建议：看好潮玩龙头的品类扩张成效和在海外的成长空间，维持"优于大市"评级。公司的头部IP维持亮眼表现，新品推出节奏稳定，IP打造与运营能力得到持续验证；此外，公司的海外市场维持高速增长，成为公司的新增长极。由于公司三季度东南亚收入增长加快带动利润率提升，我们上调盈利预测，预计2024-2026年经调整后归母净利润分别为26.1/35.1/42.4亿元（原为21.1/25.6/29.3亿元），分别同比增长141%/35%/21%；摊薄EPS分别为1.94/2.62/3.15，当前股价对应PE=40/30/20x，维持"优于大市"评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 业绩、估值均在底部，期待拐点到来 [7] - 回购继续加速，股东回报率可观 [8] - Q3业绩触底、回购加速，拐点或临近 [13] 市场数据 - 收盘价（港币）：133.60 [3] - 恒生中国企业指数：6887.05 [3] - 52周最高/最低（港币）：180.50/116.00 [3] - H股市值（亿港币）：4,289.61 [3] - 流通H股（百万股）：3,210.78 [3] - 汇率（人民币/港币）：1.0822 [3] 业绩表现 - 3Q24收入262.1亿，YoY-4%；营业利润71.5亿，YoY-5%；调整后净利润75.0亿，YoY-13% [10] - Q3游戏及增值业务收入YoY-4%至209亿（其中在线游戏YoY-1%至202亿） [12] - Q3云音乐YoY+1%至20亿，毛利率环比增0.7pct至32.8% [12] - 有道收入YoY+2%至16亿，经营利润同比实现扭亏为盈 [12] 财务预测 - 预计24-26年营收为1056/1167/1226亿（原预测1076/1196/1272亿） [7] - 调整后归母净利润为321/356/379亿元（原预测328/364/397亿元） [7] - 对应24-26年PE 12/11/10.5x [7] 股东回报 - Q3现金分红0.435USD/ADR，分红总额约2.8亿美金 [8] - Q3回购5亿美金，前三季度累计回购9.6亿美金 [8] - 假设Q4分红、回购规模与Q3一致，则全年股东回报将达到26.1亿美金，股东回报率4.7% [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [5] 报告的核心观点 - B站2024Q3财报显示，公司首次实现单季度盈利，主要得益于高毛利业务的持续增长和成本的有效控制 [5] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 广告业务收入20.9亿元，同比增长28%，主要得益于平台设施的完善和广告产品的丰富，以及内容与广告结合带来的新增长动力 [5] - 增值服务业务收入28.2亿元，同比增长9%，用户保持高粘性，正式会员达到2.51亿，同比增长12%，大会员达到2197万，其中年度订阅或自动续订用户超80% [5] - 移动游戏业务收入18.2亿元，同比增长84%，主要得益于《三国：谋定天下》的亮眼表现，预计高流水将持续 [5] 经营数据 - 社区生态持续繁荣，DAU达1.07亿，MAU达3.48亿，日均使用时长106分钟，均创历史新高 [6] - 日均视频播放量同比增长23%，近270万UP主在B站获得收入，其中通过花活商单和视频及直播带货获得收入的UP主数量分别增长37%和74% [6] 利润端 - 毛利润同比增长76%达25.47亿元，毛利率同比增加9.9pct达34.9%，实现连续9个季度环比提升 [6] - Non-GAAP净利润2.36亿元，首次实现单季度盈利，经营现金流净额22.26亿元，实现连续5个季度正向经营现金流 [6] - 递延收入3.81亿元，同比+159%，主要得益于移动游戏及广告的强劲表现 [6] 盈利预测 - 预计2024-2025年营业收入将分别达到267/306亿元，维持"买入"评级 [7]

公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 阿里健康在FY25H1的收入保持稳健增长，并表广告业务，完善平台服务能力 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价：HK$3.55 [2] - 目标价：HK$5.42 [2] - HTI ESG评级：4.0-4.0-4.0 [2] - 市值：HK$57.13bn / US$7.34bn [3] - 日交易额（3个月均值）：US$43.64mn [3] - 发行股票数目：16,092mn [3] - 自由流通股比例：31% [3] - 1年股价最高最低值：HK$6.15-HK$2.61 [3] - 现价日期：2024年11月22日 [3] 股价表现 - 1个月绝对值：-9.9% [4] - 3个月绝对值：17.9% [4] - 12个月绝对值：-24.0% [4] - 1个月绝对值（美元）：-10.0% [4] - 3个月绝对值（美元）：18.1% [4] - 12个月绝对值（美元）：-23.9% [4] - 相对MSCI China：-2.9%（1个月），8.6%（3个月），-31.8%（12个月） [4] 财务数据 - 收入：26,763（Mar-23A），27,027（Mar-24A），29,777（Mar-25E），32,795（Mar-26E） [6] - 收入增长率：30%（Mar-23A），1%（Mar-24A），10%（Mar-25E），10%（Mar-26E） [6] - 净利润：533（Mar-23A），883（Mar-24A），1,564（Mar-25E），1,981（Mar-26E） [6] - 净利润增长率：2%（Mar-23A），3%（Mar-24A），5%（Mar-25E），6%（Mar-26E） [6] - 稀释每股收益（EPS）：0.04（Mar-23A），0.07（Mar-24A），0.12（Mar-25E），0.15（Mar-26E） [6] - 毛利率（GPM）：21.3%（Mar-23A），21.8%（Mar-24A），23.9%（Mar-25E），24.5%（Mar-26E） [6] - 净资产收益率（ROE）：3.5%（Mar-23A），6.1%（Mar-24A），9.7%（Mar-25E），11.0%（Mar-26E） [6] - 市盈率（P/E）：90（Mar-23A），54（Mar-24A），31（Mar-25E），24（Mar-26E） [6] 业务板块收入 - 医药自营业务收入：121.2亿元（+5.9%） [8] - 医药电商平台业务收入：17.1亿元（+67.5%） [8] - 医疗健康及数字化服务收入：4.4亿元（-9.4%） [8] 费用率 - 履约费用率：8.9%（-0.8pct） [8] - 销售费用率：6.9%（+0.2pct） [8] - 管理费用率：1.3%（持平） [8] - 研发费用率：2.2%（-0.2pct） [8] 药品追溯码业务 - 药品追溯服务合作药企数量：600多家 [9] 盈利预测和估值 - FY25-FY26收入预测：297.8亿元/328.0亿元，同比增长10.2%/10.1% [10] - FY25-FY26净利润预测：15.6亿元/19.8亿元 [10] - 股权价值预测：871.5亿港币，对应股价5.42港币/股 [13]

公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 兖煤澳大利亚是一家注册地及运营矿山皆位于澳大利亚的中国国企煤矿商，生产动力煤及冶金煤分别供应发电和钢铁行业 [1] - 近年中国与澳大利亚加强贸易合作，公司扩大出口至中国的中长期商机不可忽视 [1] - 对兖煤澳大利亚定下 40.00 港元目标价，对应 21.6%上升空间及 8.5 倍 FY25 市盈率 [1] 动力煤价格料获支持 - 2023 年初起动力煤价格大幅回落并寻低，近月纽卡斯尔动力煤现货价在 140-150 美元水平波动 [1] - 目前动力煤价格可获支持，主因：(一)全球地缘冲突风险依然持续；(二)中国火电发电量持续增长；(三)近年中国台湾及其他亚洲地区火电发电量稳定 [1] 冶金煤价格跟随钢铁市场前景 - 2021 年下半年起中国粗钢产量同比增长放缓后，冶金煤价格也跟随其后自当年高位下跌 [2] - 近月中央推出不同支持房地产市场，预计可带来中长期成效，并最终助力改善中国钢铁市场及间接支持冶金煤价格 [2] 预计 FY26 盈利反弹 - 预计公司 FY24 股东净利润同比下跌 28.6%至 13.0 亿澳元，因为全年煤炭均价料下跌 [3] - 预计 FY26 股东净利润同比反弹 5.4%至 12.9 亿澳元，因为届时动力煤及冶金煤均价皆同比上升，叠加动力煤销量持续增长 [3] 敏感度分析：煤价对股东净利润的影响 - FY24：± 1.0% 动力煤/冶金煤均价 → ± 2.44%/0.62% 股东净利润 [3] - FY25：± 1.0% 动力煤/冶金煤均价 → ± 2.73%/0.65% 股东净利润 [3] - FY26：± 1.0% 动力煤/冶金煤均价 → ± 2.66%/0.62% 股东净利润 [3] 高分红比率持续 - 公司 FY22-23 分红比率分别达到 45.2%及 50.5% [42] - 预期 FY24-26 分红比率分别为 49.8%、49.8%、49.8% [42] 净现金水平持续 - 预计公司保持健康财务状况，FY24-26 净负债率 (净负债/股东权益) 依然在净现金水平 [45] 首次覆盖，给予"买入"，目标价 40.00 港元，21.6%上升空间 - 采用以下三家主要中国煤炭企业(包括公司母企兖矿能源)作为同业比较 [47] - 公司 FY25 市盈率为 7.0 倍，处于同业估值范围，但低于同业平均值 7.1 倍 [47] - 考虑到近年中国与澳大利亚加强贸易合作，公司扩大出口至中国的中长期商机不可忽视 [47] - 公司 FY26 盈利有望反弹 [47] - 对兖煤澳大利亚定下 40.00 港元目标价，对应 21.6%上升空间及 8.5 倍 FY25 市盈率 [47] 企业概况 - 兖煤澳大利亚有限公司("兖煤澳大利亚")是国企兖矿能源(1171 HK；未评级)旗下一家注册地及运营矿山皆位于澳大利亚的中国国企煤矿商 [16] - 公司成立于 2004 年，源自兖矿能源为收购位于澳大利亚新南威尔士猎人谷区的澳思达地下矿井而设立 [16] - 经过不断的项目并购，公司于 2012 年在澳大利亚证券交易所挂牌上市(代码：YAL)，并其后于 2018 年在港交所主板上市，实现两地双重主板上市 [16] 领导团队简介 - 董事长：茹刚先生，为公司董事长兼非执行董事 [52] - 执行委员会主席： 岳宁先生，为公司执行委员会主席兼执行董事 [52] - 首席执行官：David Moult 先生，为公司首席执行官 [52] - 首席财务官：苏宁先生，为公司首席财务官 [52] 风险因素 - 生产延误 [54] - 能源需求大幅波动 [55] - 钢铁市场衰退 [56] - 政治风险 [57] - 汇兑损失 [58]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 百度2024Q3总收入335.6亿，同比下降2.6%，基本符合彭博预期；调整后净利润58.9亿元，同比下降19%，non-gaap margin为17.54% [3] - 核心广告业务持续承压，智能云助力非营销业务超预期增长 [3] - 成本端管控稳定，利润率保持平稳 [3] - 将提升AI能力作为长期战略重点 [3] - 智能驾驶商业化持续推进 [3] 根据相关目录分别进行总结 核心广告业务 - 百度核心收入265亿，同比下降0.2%，略好于彭博预期；其中广告营销收入188亿，同比下降4.6%，非营销收入77亿元，同比增长12.4%，主要由智能云业务驱动 [3] 成本与利润率 - 百度毛利率为51.1%，同比下降1.6个百分点；百度核心毛利率为58.8%，同比下降1.3个百分点 [3] - 销售和管理费用率同比增加0.7个百分点至18.8%；研发费用率同比下降2.7个百分点至18.5% [3] - 百度核心OPM达到21.5%，调整后OPM为25.1%，同比持平，环比下降1.1个百分点 [3] AI能力提升 - 文心一言日均调用量达15亿，用户规模达4.3亿；百度文库AI用户累计超2.3亿，AI功能累计使用28亿次 [3] - 文心智能体平台入驻企业15万家，入驻开发者80万人；飞桨文心生态开发者数量达1808万，服务企业43万家，创建模型101万个；千帆大模型帮助用户构建3.3万个大模型，开发77万个企业应用；超60%的央企和大规模民营企业选择百度智能云进行AI创新 [3] - 文心大模型推理效率提升48%，生成1.7万亿Token；推出Speed Pro和Lite Pro模型，提升低延迟、高吞吐量与准确性 [3] 智能驾驶 - 萝卜快跑实现公共出行服务次数98.8万次，同比增长20%，累计出行服务次数超800万次 [3] - 第六代无人驾驶车辆RT6已在多个城市投入运营 [3] 盈利预测 - 预计2024-26年收入为1319/1385/1475亿元，调整后归母净利润为265/273/289亿元 [11] - 参考可比公司维持给予24年调整后PE为12x，对应公司市值3177亿元，目标价124.15港元 [11]