报告公司投资评级 - 浦银国际重申对康诺亚“买入”评级，目标价为 60 港元，潜在升幅 55%，目前股价 38.7 港元 [2][5] 报告的核心观点 - CM310 商业化进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品 CM512 预计 3Q25 公布 1 期数据，多款出海分子有望 2026 年读出海外数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 CM310 商业化情况 - 2025 年工作重点是搭建商业化团队和参与下半年医保谈判准入，目前团队 300 + 人，预计年底扩充至 500 人，目标是破冰更多医院及医生，为医保放量打基础 [3] - 今年医保谈判 3 个适应症均参与，争取 AD 和慢鼻适应症明年纳入医保，过敏性鼻炎根据降价情况灵活决定 [3] - 一季度已完成 29 个省份挂网，医院准入顺利，得益于优秀数据和创新制剂；赠药后每针 1,208 元，较达必妥便宜约 300 元；在 AD 和鼻科有不同推广策略，需求端增长良好 [3] - 维持全年 5 亿元销售指引，预计下半年贡献较大；领先其他国产 IL4R 厂家约 2 - 3 年，较达必妥多 2 个鼻科适应症，有望实现 50 亿元峰值销售 [3] 核心研发管线药物情况 - 下一代自免双抗 CM512 靶点全球开发进度居第二，长半衰期支持长效给药，公司聚焦自免和呼吸科适应症；正在推进中国 1b 期 AD 试验，预计 3Q25 读出 1 期数据，有望年内开启哮喘 1 期试验；海外权益授予 Belenos，其正在推进海外哮喘临床 1 期试验 [4] - 已出海分子今年重点开启及推进海外临床试验，CM313 预计 1H25 申报首项海外自免 IND，CM336 将于 1H25 申报海外 IND；2026 年有望读出 CM901 国际三期胃癌数据以及 CM512/CM313/CM336 的一期数据 [4][10] 中美地缘政治对 BD 影响 - 管理层认为中美地缘政治摩擦对 BD 基本无影响，因 BD 授权交易非商品货物交易，不在关税加征范围；中国创新靶点开发有优势，估值有吸引力；已完成的 4 项 NewCo 形式 BD 交易，海外试验由美国公司推进，康诺亚仅参股不主动经营 [11] 财务情况 - 盈利预测显示 2023 - 2027E 营业收入分别为 3.54 亿、4.28 亿、8.46 亿、15.4 亿、22.49 亿元，同比变动 254%、21%、98%、82%、46%；归母净利润持续亏损，但亏损幅度有望收窄 [12] - 财务报表分析与预测涵盖利润表、现金流量表、资产负债表等，涉及营业收入、成本、利润、现金流等多项指标及同比变动、利润率、回报率等比率 [14] 行业覆盖公司评级情况 - 浦银国际对医药行业多家公司给出评级，如科伦博泰、和黄医药、再鼎医药等多数公司评级为“买入” [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖太古地产（01972.HK），给予“推荐”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 太古地产是通过持有有护城河的底层标的资产获稳定现金流的公司，承诺分红每年稳定增长 [11] - 6个内地购物中心应占租金稳定性强，未来扩大优势购物中心面积、灵活调改保持竞争优势，三亚、西安、上海、广州4个新项目26年及以后落位将带来租金增长 [11] - 香港写字楼及购物中心租金逐步探底 [11] - 预计25 - 27年营收分别增长1%、3%、24%，归母净利润分别增长440%、58%、38% [11] - 预计25 - 27年公司分红仍保持年5%的增速，测算DDM模型下2025年每股净现值为21.5港元，对应2025年股息率为7.5% [11] 根据相关目录分别进行总结 一、高端商业地产开发商，物业投资平均贡献约117%的股东应占经常性基本溢利 - 太古地产是高端商业地产开发商，业务从香港拓展至内地及海外高能级城市，2022年宣布1000亿港元投资计划提升应占租金 [15][28] - 公司营业收入和股东应占经常性基本溢利长期主要来自物业投资租金收入，2018 - 2024年物业投资营收平均占营收88%，归母净利润平均占117% [15] - 2024年投资物业公允价值波动致归母净利润亏损，但不影响公司盈利能力及价值 [15] - 2019 - 2024年香港写字楼、内地购物中心合计占应占租金70%，内地购物中心占比提升至35%，未来有望成最大支柱 [15] （一）营收、股东应占经常性基本溢利中租金贡献占主导，公允价值波动导致的归母净利亏损不影响公司价值 - 租金收入平均占营收约88%，股东应占经常性基本溢利以租金贡献为主，租金收入下跌基本见底 [16] - 2018年以来物业投资平均贡献约88%的营收，2024年物业投资营收为134.5亿港元，占整体营收的93% [17] - 物业投资长期稳定贡献归母净利润，近两年约72亿港元 [17] - 公司投资物业以公允价值计价，近年归母净利下滑甚至亏损主因公允价值亏损，但不影响公司价值，2024年归母净利亏损7.66亿港元，主因公允价值亏损59.96亿港元 [17] - 2019年后公司营收及股东应占经常性基本溢利因宏观经济影响下降，2024年物业投资贡献归母净利润72.3亿港元，同比微降1.2%，已基本见底，未来租金收入和股东应占经常性基本溢利润有望上升 [17] （二）2024年内地购物中心占总应占租金35%，未来有望增长为最大支柱 - 应占租金更能代表公司投资物业对营收和归母净利润的贡献度及变化趋势，香港写字楼及内地购物中心合计占应占租金的70%左右 [20] - 2024年内地购物中心应占租金为52.25亿港元，占总应占租金比例提升至35%，基本与香港写字楼相当，未来有望成最大支柱 [21] - 香港购物中心、内地写字楼以及其他应占租金比例分别在17%、6%、6%左右 [21] - 物业投资净利率自2019年后有所下降，2023 - 2024年基本稳定在54% [21][25] （三）高端商业地产开发商，依托香港经验在内地占据先发优势 - 太古地产1972年成立，2012年在港交所二次上市，以开发、运营核心区高端购物中心、写字楼为主，业务版图广泛 [28] - 公司在香港起步早，打造多个核心商住综合体项目，项目位于核心区位，有明显竞争优势 [31] - 公司抢先布局内地重奢市场，打造多个高端商业项目，占据位置及品牌资源先发优势，项目定位高端 [32] （四）太古股份持股82%，管理团队稳定 - 公司股权集中度较高，太古股份长期持有82%的股权，英国太古集团持有太古股份50%以上的股份，大股东持股稳定 [33] - 公司高管在集团任职时间长，团队整体稳定，保障公司战略目标稳步推进 [33] 二、内地投资物业稳定性强，新项目落地后应占租金预计有超50%增长空间 - 24年内地购物中心贡献35%的应占租金，广州太古汇、成都太古里、北京三里屯太古里为主要支柱，合计占近86%，其余14%由北京颐堤港、上海兴业太古汇、上海前滩太古里贡献 [36] - 500亿投资计划下7个新项目落地后，内地购物中心应占租金预计可增长约50%，有望成公司应占租金最大来源 [36] - 内地写字楼贡献6%的应占租金，区位优势显著，24年广州太古汇及兴业太古汇出租率分别为90%、96%，新增项目落位后有望增长约66% [36] （一）内地购物中心具有α属性，其应占租金在新项目落地后预计有50%增长空间 - 太古地产内地已落成7座购物中心，位于高能级城市核心区域，运营品牌主要为“太古汇”和“太古里”，除部分项目外定位高，零售类业态占比高且不断提升 [37] - 内地购物中心入驻奢侈品牌数量多，还将在内地布局7个高端商业项目 [37] - 公司购物中心落位早，占据城市核心位置，具有先发优势，高奢购物中心护城河高，出租率长期保持高位 [42] - 内地购物中心应占租金稳定性强，三大主力项目24年约占内地购物中心应占租金的86%，租金变化幅度小于零售额变化 [46] 1、北京太古里 - 北京重奢竞争格局稳定，未来无新竞争者入局，太古里通过调改升级和扩建，从潮奢定位提档至重奢定位，奢侈品牌数增长至34家，零售额和租金持续增长 [48][50] - 2024年公司关闭瑜舍酒店计划改造为零售空间，新增地上建面超1万方，25 - 27年三里屯太古里租金有望持续增长 [50] - 24年三里屯太古里因调改零售额下降0.2%，但租金总额逆势增长12%并创历史新高，体现向高单价品牌调改成功 [53] 2、成都太古里 - 成都太古里位于成都核心春熙路商圈，独栋+区位优势符合奢侈品牌需求，保障租金稳定性，多个头部奢侈品牌及热门潮流运动品牌开设地标性门店 [56] - 24年因品牌调改零售额同比下降14%，但租金基本持平，此次调改提供更多驻客业态、引入热门户外运动品牌首店/旗舰店，预计未来租金有增长空间 [56] 3、广州太古汇 - 广州太古汇为广州具有垄断地位的重奢购物中心，24年广州K11品牌升级后奢侈品牌数量仍远低于广州太古汇的48家 [62] - 广州太古汇体量偏小，奢侈品牌较少，但引入六大头部奢侈品牌，出租率常年保持在99%及以上，24年零售额、租金分别下降11%、6% [62] - 2024年公司拿下太古汇北面大楼计划改造连通，新增商业面积4.58万平，项目预计2027年起落地，远期租金较24年预计有约30%的增长空间 [62] 4、持有50%股权的项目：颐堤港、兴业太古汇、前滩太古里 - 公司持有北京颐堤港、上海兴业太古汇、上海前滩太古里50%权益，均位于京沪核心区域 [67] - 上海兴业太古汇24年因工程改造零售额、租金分别下降17%、14%，未来消费下滑对内地购物中心应占租金影响不大 [67] - 前滩太古里已为上海奢侈品牌数量前三的重奢购物中心，2026年前滩综合发展项目落地后将新增15万方建面，有望培育为上海重奢购物中心第三极 [67] - 北京颐堤港定位中端，随着区域界面改善及北京太古坊2026年中起落地扩大项目体量，租金有望进一步增长 [67] 5、新扩展计划 - 内地500亿港元投资计划为优势项目的扩建、续建，以及投资竞争程度相对较低的城市，项目全部落地后预计内地购物中心应占租金较24年提升约50% [68] - 存量扩建及增量新建项目集中于2026 - 2027年起落地，25 - 27年内地购物中心应占租金预计分别增长2%、6%、13% [68] （二）内地写字楼区位优势显著，其应占租金在新增项目落位后预计有66%增长空间 - 公司长期持有3个内地写字楼项目，位于一线城市核心位置，租金稳定性较强，2019 - 2023年应占租金收入基本在7.9 - 8.8亿港元，2024年应占租金8.46亿港元，同比微降1%，剔除汇率波动影响同比上升1% [71] - 2024年第四季度北京颐堤港及上海兴业太古汇租金单价同比下滑，但广州太古汇租金逆势上涨4%，未来内地写字楼应占租金收入降幅稳定 [71] - 公司在内地有3个发展中写字楼项目，基本于2026年落地，落地后内地写字楼项目体量将超930万平方呎，远期应占租金较24年有约66%的增长空间 [83] 三、香港写字楼及购物中心位于核心位置，应占租金逐步探底 （一）香港写字楼短期内承压，但预计应占租金降幅有限 - 公司香港写字楼位于核心地段，截至2024年合计在管面积1001万平方呎，主要租户为大型企业，租金单价高 [86] - 由于经济疲软及供给增加，香港写字楼整体出租率下滑，太古广场及太古坊出租率仍在93%及以上，好于香港整体甲级写字楼出租率 [87] - 2021年以来公司应占租金收入呈下降趋势，2024年应占租金54.15亿港元，同比下降6%，剔除出售资产影响同比下降4% [87] - 截至2024年末，香港写字楼85.4%出租面积在2026年及以后到期，预计短期出租率有保障且应占租金下降幅度有限 [87] （二）香港购物中心为区域头部项目，租金波动小 - 公司香港在管购物中心仅3座，地理位置优异且为区域头部项目，出租率常年保持高位，2024年底三座购物中心均实现满租 [96] - 过去10年香港购物中心应占租金中枢约26亿港元，租金波动小于零售额波动，2024年应占租金收入为25.56亿港元，同比小幅下滑3% [99] - 随着访港旅客人数持续增加，公司购物中心租金收入具备一定稳定性 [99] 四、物业销售营收与项目交付相关，2025年起进入收入确认高峰 - 物业销售营收的确认与项目竣工后住宅交付时间相关，2017年后物业买卖收入大幅降低主因无大规模项目交付 [103] - 公司住宅项目土储位于一线城市，以豪宅、高端住宅为主，项目单价高，整体去化率或开盘去化率较高 [103] - 公司住宅项目从2025年起迎来收入确认高峰期，资金回流反哺千亿港元投资计划 [103] 五、2024年酒店营收占比约6%，折旧前营业溢利仍为正 - 酒店营收占比在10%以内，2024年占比为6%，旗下酒店位于商业综合体项目处，定位包括高端、中高端 [107] - 截至2024年末，公司控股或持股运营13家酒店，其中3家为全资持股，另外2家轻资产运营 [107] - 酒店营收与游客、商务旅客出行相关，2024年公司酒店实现营收8.88亿港元，同比下降9%，折旧前营业溢利为0.17亿港元 [107] 六、千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障分红中单位数增长 （一）分红目标中单位数增长，内地投资物业落地打开租金空间 - 公司有稳定增长的分红目标，派发约50%的基本溢利作为普通股息，每年股息以中单位数的幅度增长，股东应占经常性净利润对分红保障比例长期超100% [7] - 内地投资物业落地将打开租金空间，预计远期应占租金较24年可增长24% [7] （二）2026 - 2027年新项目密集落地，2025年开始将面临较高资本支出 - 2026 - 2027年内地多个新项目将集中落地，2025年起将迎来资本支出高峰 [7][68] - 公司可通过出售资产、逐步结算重大货值销售物业回笼资金 [7] （三）有息负债权益比仅17%，加杠杆空间充足 - 2024年公司所有者权益为2784.3亿港元，有息负债/所有者权益仅为17%，公司杠杆提升空间充足 [7] 七、盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收分别为14,616、14,995、18,638百万港元，同比增速分别为1.3%、2.6%、24.3% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2,605、4,118、5,679百万港元，同比增速分别为440.1%、58.1%、37.9% [1] - 预计2025 - 2027年公司分红仍保持年5%的增速，测算DDM模型下2025年每股净现值为21.5港元，对应2025年股息率为7.5% [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 卓越教育集团成功转型素质教育，合同负债有望支撑2025年收入增长，全面拥抱AI助力师生提效，预计未来在广东地区市场份额将持续提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月9日，卓越教育集团近1个月、3个月、12个月相对恒生指数表现分别为-3.6%、1.6%、35.3%，恒生指数同期表现分别为-16.4%、5.3%、20.4% [3] - 截至2025年4月9日，卓越教育集团当前价格3.79元，周价格区间2.31 - 4.36元，总市值32.1097亿，流通市值32.1097亿，总股本84722.10万股，流通股本84722.10万股，日均成交额502万，近一月换手1.82% [3] 事件 - 2025年4月8日消息，公司《“鲸准教”个性化学 习系统》入选“广州民办教育高质量发展优秀案例”称号 [4] - 2025年3月20日公司发布2024年年报，2024年实现营业收入11亿元，同比增长125.2%，归母净利润1.9亿元，同比增长110.9%；2024年拟每股派息0.123元港币，约占年内净利润的50%，按4月9日收盘价计算股息率3.2% [4] 投资要点 - 素质教育顺利转型有望支撑收入增长，2024年素质教育、全日制复习、辅导项目收入分别为7.1亿、2.1亿、1.8亿元，同比分别增长411.7%、1%、25.2%；2024年归母净利润1.9亿元，同比增长110.9%，增速较收入增速低主要因收入结构调整致毛利率下滑及销售、管理费用率提升 [6] - 2024年期末合同负债6亿元，同比增长184.3%，有望支撑2025年收入增长；已推出老师端AI产品青椒助教，在研AI学伴 [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为20.2亿、22.8亿、25.4亿元，归母净利润分别为3.2亿、3.8亿、4.2亿元，对应PE分别为9、8、7倍 [7] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万）|1102.00|2016.67|2275.79|2535.14| |增长率(%)|125.21|83.00|12.85|11.40| |归母净利润（百万）|192.45|323.91|383.44|421.85| |增长率(%)|110.91|68.31|18.38|10.02| |摊薄每股收益（元）|0.23|0.38|0.45|0.50| |ROE(%)|29.44|41.36|42.69|41.17| |P/E|13.4|9.2|7.8|7.1| |P/B|4.4|3.8|3.3|2.9| |P/S|2.6|1.5|1.3|1.2| |EV/EBITDA|9.2|4.6|3.1|2.0| [8] 盈利预测表 |财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROE|29%|41%|43%|41%| |毛利率|46%|46%|46%|46%| |期间费率|20%|22%|22%|23%| |销售净利率|17%|16%|17%|17%| |收入增长率|125%|83%|13%|11%| |利润增长率|111%|68%|18%|10%| |总资产周转率|0.76|0.92|0.81|0.74| |应收账款周转率|562.39|-|-|-| |资产负债率|64%|69%|71%|73%| |流动比|0.91|0.95|0.98|0.99| |速动比|0.89|0.92|0.96|0.97| [9] |每股指标与估值|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EPS|0.26|0.38|0.45|0.50| |BVPS|0.77|0.92|1.06|1.21| |P/E|13.4|9.2|7.8|7.1| |P/B|4.4|3.8|3.3|2.9| |P/S|2.6|1.5|1.3|1.2| [9] |利润表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1102|2017|2276|2535| |营业成本|592|1087|1225|1362| |销售费用|76|163|193|228| |管理费用|140|278|307|345| |财务费用|12|-10|-11|-17| |其他费用/（-收入）|47|91|91|101| |营业利润|246|397|459|499| |利润总额|248|432|509|564| |所得税费用|56|108|127|141| |净利润|192|324|382|423| |少数股东损益|0|0|-2|1| |归属于母公司净利润|192|324|383|422| [9] |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|512|940|1397|1862| |应收款项|0|0|0|0| |存货净额|0|0|0|0| |其他流动资产|369|509|574|644| |流动资产合计|881|1449|1971|2506| |固定资产|78|91|101|111| |无形资产及其他|288|276|264|254| |长期股权投资|21|24|26|29| |资产总计|1837|2531|3114|3774| |短期借款|0|0|0|0| |应付款项|0|0|0|0| |其他流动负债|969|1533|2003|2535| |流动负债合计|969|1533|2003|2535| |长期借款及应付债券|0|0|0|0| |其他长期负债|215|215|215|215| |长期负债合计|215|215|215|215| |负债合计|1184|1748|2218|2750| |股东权益|654|783|897|1024| |负债和股东权益总计|1837|2531|3114|3774| [9] |现金流量表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|715|782|808|899| |净利润|192|324|383|422| |少数股东权益|0|0|-2|1| |折旧摊销|0|18|16|15| |公允价值变动|-2|-16|-31|-40| |营运资金变动|525|456|440|501| |投资活动现金流|-438|-151|-74|-131| |资本支出|-111|-17|-15|-15| |长期投资|-414|-158|-97|-164| |其他|87|25|39|48| |筹资活动现金流|-108|-204|-277|-303| |债务融资|0|0|0|0| |权益融资|0|0|0|0| |其它|-108|-204|-277|-303| |现金净增加额|169|428|457|465| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 2024年公司主力品牌可复美延续高增，子品牌可丽金及医用敷料类目增速改善，带动营收端提速；盈利端品类扩充引发毛利率阶段性收窄，但盈利能力仍处高位；2024H2可复美环比上半年持续高增，可丽金显著提速；经营层面公司持续加强在重组胶原蛋白领域的基础及应用研究，医疗器械获证有序推进；考虑到焦点面霜、胶卷系列等次新品的接力和医美业务的增量，预计2025 - 2027年经调净利润分别为25.9、31.1、37.4亿，对应估值25、21、17倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年年报显示，公司实现收入55.4亿元，同比增长57%，实现归母净利润20.6亿元，同比增长42%，实现经调整净利润21.5亿元，同比增长46.5%；董事会建议派发末期股息每股0.60元，特别股息每股0.59元 [2][4] 分品牌收入情况 - 2024年可复美、可丽金、其他品牌分别实现收入45.4、8.4、1.4亿元，分别同比增长63%、36%、34%；可复美收入环比2023年提速增长，核心单品胶原棒及新品焦点系列表现好，胶原棒蝉联双十一天猫面部精华榜TOP1及抖音液态精华榜TOP1，新品焦点面霜位列双十一天猫修复面霜热卖榜国货TOP2，且在医疗器械端积极拓展液体敷料等新产品形态；可丽金预计线上渠道占比持续提升，2024年618、双十一大促线上全渠道增速分别超100%、150%，预计渠道结构持续优化 [8] 分品类收入情况 - 2024年功效性护肤品、医用敷料、保健食品及其他分别实现收入43.0、12.2、0.2亿元，分别同比增长63%、42%、15% [8] 盈利情况 - 2024年公司归母净利率收窄4.0个百分点，主因毛利率收窄1.5个百分点（销售产品品类扩充）和销售费用率提升3.2个百分点（线上渠道加大营销投入），整体归母净利率在37.2%，仍处行业较高水平；2024H2公司经调净利润率同比收窄3.8个百分点至37.5% [8] 2024H2营收情况 - 2024H2公司实现营收30亿元，同比增长56%；其中可复美、可丽金、其他品牌分别同比增长58%、50%、28%，可复美环比上半年保持高增（2024H1为69%），可丽金环比提速（2024H1为24%） [8] 经营层面情况 - 2024年公司获得重组人 XVII 型胶原蛋白、其制备方法及应用，以及重组人 IV 型胶原蛋白独家专利授权，扩充不同型别专利储备；医疗器械方面，顺利推进 III 类医疗器械产品的研发及临床申报工作，获骨修复材料 III 类医疗器械注册证，注射用重组胶原蛋白填充剂产品获优先审批资格 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司销售有韧性，投资聚焦，未来随着2022年后的优质项目入市结转，业绩预计逐步改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营数据 - 2025年1 - 3月绿城中国自投项目合同销售金额约363亿元，绿城集团累计总合同销售金额约524亿元 [2] - 2024年实现营收1585.46亿元，同比+20.7%；归母净利润15.96亿元，同比 - 48.8% [2] 归母净利润下滑原因 - 合联营企业业绩亏损，2024年合联营企业亏损6.33亿元，同比减少27.98亿元 [3] - 计提非金融资产减值和公允价值变动损失净额49.17亿元，同比多计提和损失28.82亿元 [3] 销售情况 - 2024年公司总合同销售金额2768亿元，同比 - 8.1%，自投销售金额1718亿元，同比 - 11.6%（TOP10房企平均增速 - 24.4%），自投排名升至行业第6（2023年第7） [3] - 2024年一二线城市销售额占比79%，在8个城市销售市占率第一，且销售权益持续提升 [3] - 2024年销售回款率104% [3] 投资情况 - 2024年新增42个项目，权益拿地金额484亿元，预计新增货值1088亿元 [4] - 2024年一二线拿地货值占比92%，其中北上杭货值占比51% [4] - 截至2024年，总土储项目146个，总建面2747万方，可售建面1843万方，一二线城市货值占比76%，长三角区域占比60%，北上杭等十大战略核心城市占比53% [4] 融资情况 - 2024年境内发债125.31亿元，完成境外融资置换8.2亿美元 [4] - 总有息负债融资成本3.7%，同比下降40BP；短期有息负债占总有息负债比为23.1%，维持低位 [4] 业绩预测 - 调整公司2025/2026/2027年归母净利润至18.3/23.0/27.4亿元，同比增速分别为14.6%、25.7%和19.1% [4] 估值情况 - 公司股票现价对应PE估值为13.2/10.5/8.8倍 [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|131,383|158,546|152,361|149,820|153,433| |营业收入增长率|3.33%|20.67%|-3.90%|-1.67%|2.41%| |归母净利润(百万元)|3,118|1,596|1,830|2,300|2,738| |归母净利润增长率| - | - 48.79%|14.61%|25.69%|19.05%| |摊薄每股收益(元)|1.23|0.63|0.72|0.91|1.08| |每股经营性现金流净额|9.07|0.00|11.32|6.75|3.58| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.63%|4.39%|4.98%|6.13%|7.09%| |P/E|6.13|13.93|13.15|10.47|8.79| |P/B|0.53|0.61|0.65|0.64|0.62| [9] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、比率分析等多方面对2022A - 2027E进行了预测，涵盖主营业务收入、成本、利润、资产、负债等多项指标 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖联想集团，给予“增持”评级 [5][8][87] 报告的核心观点 - 当下联想集团主要业务增量在于PC周期下换机需求和技术提升带来的AIPC增量，ISG和SSG业务板块稳中向好，ISG业务单季度扭亏，公司基本面良好且存在收入和利润的增量空间 [11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月9日，联想集团收盘价为7.50港元，一年内最高/最低为13.60/6.57港元，总市值和流通市值均为93,034.94百万港元，资产负债率为86.27% [3] 投资要点 - 预计联想集团2025 - 2027财年归母净利润分别为15.4/17.1/19.5亿美元，同比增速分别为52%/12%/14%，对应PE分别为8X/7X/6X [7] 三条主线 三个增长点 - 联想集团前身1984年成立，1994年在港交所上市，2005年收购IBM个人电脑业务成全球第三大PC厂商，2013年跃居全球第一，2019年提出3S战略，2021年组建SSG集团，2023年发布首款商用AIPC [16] - 联想主要聚焦IDG、ISG、SSG三大业务集团，2025财年第三季度收入占比分别为69%、20%、11%，经营溢利率分别为7.3%、0.0%、20.4% [19] - IDG业务营收同比增长12%达137.8亿美元，ISG业务营收同比增长59%达39.4亿美元，SSG业务营收同比增长12%达22.6亿美元，季度收入创历史新高，连续15个季度同比增长，经营溢利率达20% [21][25] - FY25前三季度公司营收520.9亿美元，同比增长21%，归母净利润13.0亿美元，同比增长70%；FY25 Q1 - Q3毛利润83.2亿美元，毛利率16.0%，同比 - 1.1pct，销售、管理、研发费用率同比下降 [31][32][34] 周期性因素叠加技术变革，核心业务放量可期 - 2020 - 2021年疫情使全球PC出货量增长，B端和C端换机周期已至，2025年10月微软终止Windows10支持，部分设备有替换空间，联想PC市占率居前列或最先受益 [36][40][44] - DeepSeek - R1重构训练流程，实现低内存占用等特征，联想成为全球首家在AIPC端侧部署和运行DeepSeek大模型的AI终端品牌 [47][50][53] - AI PC能自然语言交互，终端内嵌个人大模型，2025年商用（除教育）领域PC出货量预计达1.38亿台，同比增长4.3%，AIPC需求或渗透至消费端，2027年国内AIPC新机装配比例或达85% [55][57][60] - 当前AIPC处于发展阶段，未来市场或涌现更多软件服务收费场景，商业模式包括定制开发运维服务收费、高级功能收费、操作系统订阅制收费 [65] ISG：服务器需求强劲，订单持续转化为收入 - ISG业务提供基础设施产品和服务，全球服务器需求随云计算和AI应用增长，2025年AI服务器出货量增速有望超28% [66] - 2024年联想中标中国电信服务器集采，24/25财年第三季度ISG业务收入39.38亿美元，同比增长59%，盈利转亏为盈，采用ODM + 模式 [68] - 2024年联想公布“一横五纵”战略框架，助力企业构建“数字底座” [74] SSG：业绩稳健，聚焦本土需求 - SSG业务包括硬件产品、IT管理服务和解决方案服务，涵盖多个行业 [77] - 联想SSG以“一擎三箭”战略重构和升级AI原生方案服务，助力企业数字化转型 [80] 盈利预测与评级 - 预计IDG业务FY2025 - FY2027收入分别为501/537/578亿美元，同比增长12%/7%/8%；ISG业务收入分别为136/170/194亿美元，同比增长52%/25%/15%；SSG业务收入分别为83/92/96亿美元，同比增长11%/10%/4% [83] - 预计FY2025 - FY2027公司毛利率分别为16.3%、16.8%、16.8%；销售费用率分别为5.2%、5.4%、5.4%；管理费用率分别为4.2%、4.1%、4.1%；研发费用率分别为3.3%、3.5%、3.5% [85] - IDG业务选取惠普等可比公司，2025自然年平均PE为9X；SSG业务选取海康威视等可比公司，2025自然年平均PE为14X；2026财年公司对应PE为7X，低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [87]

报告公司投资评级 - 浦银国际重申对康诺亚“买入”评级，目标价为 60 港元，潜在升幅 55%，目前股价 38.7 港元 [2][5] 报告的核心观点 - CM310 商业化进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品 CM512 预计 3Q25 公布 1 期数据，多款出海分子有望 2026 年读出海外数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 CM310 商业化情况 - 2025 年工作重点为搭建商业化团队和参与下半年医保谈判准入，目前团队 300 + 人，预计年底扩充至 500 人，目标是破冰更多医院及医生，为医保放量打基础 [3] - 今年医保谈判 3 个适应症均参与，争取 AD 和慢鼻适应症明年纳入医保，过敏性鼻炎根据降价情况灵活决定 [3] - 一季度已完成 29 个省份挂网，医院准入顺利，得益于优秀数据和创新制剂身份；赠药后每针 1208 元，较达必妥便宜约 300 元；在 AD 和鼻科有不同推广策略，需求端增长良好 [3] - 维持全年 5 亿元销售指引，预计下半年贡献较大；领先其他国产 IL4R 厂家 2 - 3 年，较达必妥多 2 个鼻科适应症，有望实现 50 亿元峰值销售 [3] 核心研发管线药物情况 - CM512 靶点全球开发进度居第二，长半衰期支持长效给药，公司聚焦自免和呼吸科适应症；正在推进中国 1b 期 AD 试验，预计 3Q25 读出 1 期数据，有望年内开启哮喘 1 期试验；海外权益授予 Belenos，其正在推进海外哮喘临床 1 期试验 [4] - 已出海分子今年重点开启及推进海外临床试验，CM313 预计 1H25 申报首项海外自免 IND，CM336 将于 1H25 申报海外 IND；2026 年有望读出 CM901 国际三期胃癌数据及 CM512/CM313/CM336 一期数据 [4][10] 中美地缘政治对 BD 影响 - 管理层认为中美地缘政治摩擦对 BD 基本无影响，因 BD 授权交易非商品货物交易，不在关税加征范围；中国创新靶点开发有优势，对跨国药企有吸引力；已完成的 4 项 NewCo 形式 BD 交易，海外试验由美国公司推进，康诺亚仅参股不主动经营 [11] 财务情况 - 盈利预测显示 2023 - 2027E 营业收入分别为 3.54 亿、4.28 亿、8.46 亿、15.4 亿、22.49 亿元，同比变动 254%、21%、98%、82%、46%；归母净利润持续亏损，但亏损幅度有收窄趋势 [12] - 财务报表分析与预测涵盖利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等多方面内容，如毛利率在 80% - 97.2%之间波动，营业利润率呈上升趋势等 [14] 行业覆盖公司评级情况 - 浦银国际对医药行业多家公司给出评级，多数为“买入”评级，如科伦博泰、和黄医药、再鼎医药等；部分为“持有”评级，如荣昌生物、基石药业等 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年超预期提前实现盈利目标，预计2025 - 2027年营业收入分别为117.84亿、143.01亿、192.31亿元，通过DCF方法计算公司合理股权价值为957亿港元，鉴于公司商业化加速放量，全球化进展顺利，维持“买入”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月9日收盘价42.20港元，一年内最高/最低为52.15/28.65港元，总市值69,552.86百万港元，流通市值69,552.86百万港元，资产负债率39.28% [3] 投资要点 - 盈利预测与估值：2023 - 2027年营业收入分别为62.06亿、94.22亿、117.84亿、143.01亿、192.31亿元，同比增长率分别为36.21%、51.82%、25.08%、21.35%、34.48%；归母净利润分别为 - 10.28亿、 - 0.95亿、7.59亿、14.72亿、31.88亿元，同比增长率分别为52.83%、90.79%、901.92%、93.92%、116.65%；每股收益分别为 - 0.66元/股、 - 0.06元/股、0.46元/股、0.89元/股、1.93元/股；ROE分别为 - 8.2%、 - 0.7%、5.5%、9.6%、17.2% [5] 公司经营情况 - 2024年实现营业收入94.22亿元，同比增加51.8%，按国际财务报告准则计算亏损大幅缩减90.8%至9463.1万元，Non - IFRS净利润3.32亿元，Non - IFRS EBITDA为4.12亿元转正；产品收入82.3亿，同比增长43.6%，授权费收入翻倍至11亿元；研发开支26.81亿元，费用率28.46%，同比减少7.44pct；销售及推广开支43.47亿元，费用率46.14%，同比减少3.83pct；行政及其他开支7.38亿元，费用率7.83%，同比减少4.26pct [6] 战略目标 - 2027年实现200亿产品收入；2030年实现5个管线进入全球三期临床研究 [6] 肿瘤业务 - 已上市药物信迪利单抗(PD - 1)持续扩充适应症，2024年收入5.26亿美元，通过BD引进高潜力管线扩充管线厚度；在研新药积极布局“IO + ADC”，IBI363等药物有积极数据读出，IBI363获FDA两项快速通道认定，具备高价值出海潜力 [6] 代谢与自免业务 - 心血管代谢领域首款商业化产品信必乐于2025年1月纳入NRDL；信必敏于2025年3月获批；战略性基石产品玛仕度肽预计今年有望获批减重和T2D适应症；匹康奇拜单抗NDA已于24年9月获CDE受理 [6] 财务预测摘要 - 损益表：2025 - 2027年营业收入分别为117.84亿、143.01亿、192.31亿元，增长率分别为25.1%、21.4%、34.5%等多项财务指标预测 [7] - 资产负债表：2025 - 2027年货币资金、应收款项等多项资产负债项目预测 [7] - 比率分析：2025 - 2027年每股收益、每股净资产等多项比率指标预测 [7] - 增长率：2025 - 2027年营业收入增长率、EBIT增长率等多项增长率指标预测 [7] - 资产管理能力：2025 - 2027年应收账款周转天数、存货周转天数等多项指标预测 [7] - 偿债能力：2025 - 2027年流动比率、速动比率等多项偿债能力指标预测 [7]

报告公司投资评级 - 交银国际对李宁的评级为中性，目标价16.25港元，较收盘价14.52港元有11.9%的潜在涨幅 [2][7][12] 报告的核心观点 - 2024年李宁业绩符合一致性预期，鞋类收入增长拉动整体营收，毛利率提升，净利润率为10.5%，派息率提升至50% [7] - 2024年经营表现品类分化，跑步品类亮眼，篮球品类下滑，童装稳健，渠道优化成效显著，电商渠道成重要增长引擎 [7] - 2025年公司将强化跑步品类优势，培育新兴品类，预期收入持平，力争毛利率持平或小幅提升，维持较高单位数净利润率 [7] - 维持中性评级，因客流量未明显回升、缺乏显著催化剂，管理层财务指引保守，目标价基于13倍2025年市盈率 [7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位24.05港元，低位12.92港元，市值373.8537亿港元，日均成交量6642万股，年初至今变化-11.79%，200天平均价16.57港元 [5] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|27,598|28,676|29,080|30,809|32,855| |同比增长（%）|7.0|3.9|1.4|5.9|6.6| |净利润（百万元人民币）|3,187|3,013|2,971|3,375|3,871| |每股盈利（人民币）|1.23|1.17|1.15|1.31|1.50| |同比增长（%）|-20.7|-5.1|-1.4|13.6|14.7| |前EPS预测值（人民币）|||1.26|1.48|| |调整幅度（%）|||-8.1|-11.2|| |市盈率（倍）|11.2|11.8|11.9|10.5|9.2| |每股账面净值（人民币）|9.44|10.14|10.40|10.68|11.39| |市账率（倍）|1.46|1.36|1.32|1.29|1.21| |股息率（%）|4.0|4.3|4.2|4.8|5.5|[6] 2024业绩回顾 - 销售286.76亿元，同比增长3.9%，超一致预期1.9%；毛利141.56亿元，同比增长6.0%，超一致预期2.7% [8] - 经营费用104.78亿元，同比增长7.0%，超一致预期2.0%；经营利润36.78亿元，同比增长3.3%，超一致预期4.6% [8] - 税前利润41.10亿元，同比下降3.4%，略低于一致预期0.8%；净利润30.13亿元，同比下降5.5%，低于一致预期2.8% [8] - 毛利率49.4%，提升1个百分点，超一致预期0.4%；经营费用率36.5%，提升1.1个百分点，与一致预期持平 [8] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|27,598|28,676|29,080|30,809|32,855| |主营业务成本|(14,246)|(14,520)|(14,671)|(15,474)|(16,428)| |毛利|13,352|14,156|14,409|15,334|16,427| |销售及管理费用|(9,793)|(10,478)|(10,792)|(11,224)|(11,673)| |经营利润|3,559|3,678|3,617|4,110|4,755| |财务成本净额|319|175|87|131|147| |其他非经营净收入/费用|378|256|256|256|256| |税前利润|4,256|4,110|3,959|4,498|5,158| |税费|(1,069)|(1,097)|(988)|(1,122)|(1,287)| |净利润|3,187|3,013|2,971|3,375|3,871|[13] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|5,444|7,499|8,598|8,987|10,652| |有价证券|1|23|23|23|23| |应收账款及票据|1,206|1,005|1,150|1,134|1,119| |存货|2,493|2,598|2,554|2,779|3,040| |其他流动资产|4,510|9,404|9,301|9,363|9,436| |总流动资产|13,653|20,528|21,626|22,286|24,270| |投资物业|1,560|2,914|2,914|2,914|2,914| |物业、厂房及设备|4,124|4,610|4,490|4,850|5,063| |无形资产|221|235|132|163|189| |其他长期资产|14,650|7,421|7,423|7,421|7,419| |总长期资产|20,555|15,180|14,959|15,348|15,585| |总资产|34,208|35,708|36,585|37,634|39,856| |短期贷款|0|0|0|0|0| |应付账款|5,046|5,675|5,857|6,197|6,600| |其他短期负债|2,223|1,911|1,911|1,911|1,911| |总流动负债|7,268|7,586|7,769|8,109|8,512| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|9|17|17|17|17| |其他长期负债|2,524|2,002|2,002|2,002|2,002| |总长期负债|2,533|2,019|2,019|2,019|2,019| |总负债|9,801|9,605|9,788|10,128|10,530| |股本|9,374|8,956|8,956|8,956|8,956| |储备及其他资本项目|15,032|17,147|17,841|18,550|20,369| |股东权益|24,407|26,104|26,797|27,506|29,325| |总权益|24,407|26,104|26,797|27,506|29,325|[13] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|4,342|4,110|3,959|4,498|5,158| |折旧及摊销|1,046|1,156|1,591|1,868|2,162| |营运资本变动|(26)|637|184|70|83| |税费|(1,155)|(1,097)|(988)|(1,122)|(1,287)| |其他经营活动现金流|(144)|(486)|(175)|(330)|(253)| |经营活动现金流|4,063|4,320|4,572|4,982|5,864| |资本开支|(1,927)|(2,107)|(2,136)|(2,257)|(2,400)| |其他投资活动现金流|(545)|8|(51)|(44)|(29)| |投资活动现金流|(2,602)|3,313|(2,136)|(2,257)|(2,400)| |负债净变动|0|0|0|0|0| |权益净变动|7|0|0|0|0| |股息|(2,174)|(789)|(1,337)|(2,336)|(1,799)| |其他融资活动现金流|0|(4,791)|0|0|0| |融资活动现金流|(4,201)|(6,185)|(1,337)|(2,336)|(1,799)| |汇率收益/损失|40|0|0|0|0| |年初现金|7,382|5,444|7,499|8,598|8,987| |年末现金|5,444|7,499|8,598|8,987|10,652|[14] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.232|1.170|1.154|1.311|1.503| |全面摊薄每股收益|1.227|1.170|1.154|1.311|1.503| |每股股息|0.554|0.585|0.577|0.655|0.751| |每股账面值|9.436|10.135|10.405|10.680|11.386| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|48.4|49.4|49.5|49.8|50.0| |EBITDA利润率|20.9|19.9|21.3|22.7|24.3| |EBIT利润率|12.9|12.8|12.4|13.3|14.5| |净利率|11.5|10.5|10.2|11.0|11.8| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|9.4|8.6|8.2|9.1|10.0| |ROE|13.1|11.9|11.2|12.4|13.6| |ROIC|12.8|11.7|11.0|12.2|13.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.9|2.7|2.8|2.7|2.9| |存货周转天数|63.0|64.0|64.1|62.9|64.6| |应收账款周转天数|27.5|27.8|27.2|26.2|25.1| |应付账款周转天数|43.2|42.9|41.9|42.3|42.2|[14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][18] 报告的核心观点 - 2024年公司增收不增利，归母净利润同比下降18%，主要因毛利率下滑和计提信贷减值；商业代建收入增长、占比提升，政府代建业务收入下降；整体毛利率下降，商业和政府代建毛利率均下滑 [1][9] - 截至2024年末，公司业务覆盖城市增加，合约和在建面积增长，保持行业龙头地位；新签代建规模和市占率提升，新拓结构优化，一二线占比和累计新拓单价回稳；私营企业活跃度和开工意愿增强；全年交付项目和面积增长 [2][13] - 因政府代建需求萎缩和代建行业竞争加剧致毛利率承压，下调公司2025、2026年营收和归母净利润预测，但维持“优于大市”评级 [3][18] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,302|3,441|3,596|3,747|3,890| |(+/-%)|24.3%|4.2%|4.5%|4.2%|3.8%| |净利润(百万元)|974|801|815|829|837| |(+/-%)|30.8%|-17.7%|1.7%|1.8%|1.0%| |每股收益（元）|0.48|0.40|0.41|0.41|0.42| |EBIT Margin|33.4%|32.9%|28.5%|27.5%|26.5%| |净资产收益率（ROE）|25.2%|20.5%|20.9%|20.4%|19.8%| |市盈率（PE）|5.6|6.8|6.7|6.5|6.5| |EV/EBITDA|7.3|7.3|6.7|6.8|7.0| |市净率（PB）|1.36|1.42|1.37|1.31|1.26|[4] 财务预测与估值 - 资产负债表涵盖现金、应收款项等项目在2023 - 2027E的情况 - 利润表包含营业收入、营业成本等项目在2023 - 2027E的情况 - 现金流量表展示净利润、资产减值准备等项目在2023 - 2027E的情况 - 关键财务与估值指标涉及每股收益、每股红利等在2023 - 2027E的情况 [19]