报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 2025年5月新能源汽车销量再创新高超13.8万辆，随着多款重磅车型的陆续上市，对全年销量和经营业绩保持乐观预期 [3] - 认为吉利汽车品牌架构合理清晰，随着“智能吉利2025”战略落地，公司整体营收和归母净利润有望持续增长 [8] 各部分总结 财务摘要 - 2022 - 2027年营业收入分别为1479.65亿、1792.04亿、2401.94亿、3218.01亿、4288.39亿、5298.01亿元，同比增速分别为45.6%、21.1%、34.0%、34.0%、33.3%、23.5% [7] - 毛利润分别为208.96亿、274.15亿、382.01亿、518.10亿、699.01亿、874.17亿元，净利润分别为51.23亿、51.66亿、166.32亿、162.99亿、182.07亿、236.60亿元，净利润同比增速分别为8.5%、0.8%、222.0%、 - 1%、12%、30% [7] - PE分别为22、17、9、12、11、8，PB分别为2、1、2、2、2、1 [7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为163.0亿、182.1亿、236.6亿元，EPS分别为1.62元、1.81元、2.35元，给予2025年16.6倍PE，对应目标价29.31港元，维持“增持”评级 [8] 销量情况 - 2025年5月吉利汽车销量达23.5万辆，同比增长46%，新能源销量13.8万辆，纯电动9.5万辆和插电式混动4.3万辆，分别同比增长178%和76% [8] - 分品牌看，吉利品牌销量18.9万辆，同比增长57%，领克品牌2.8万辆，同比增长27%，极氪品牌1.9万辆，同比增长2%，海外出口3.0万辆，同比下滑20% [8] - 2025年1 - 5月吉利汽车销量达117.3万辆，同比增长49%，新能源销量60.3万辆，纯电动42.6万辆和插电式混动17.7万辆，分别同比增长184%和70% [8] - 分品牌看，吉利品牌销量97.1万辆，同比增长57%，领克品牌12.8万辆，同比增长26%，极氪品牌7.4万辆，同比增长9%，海外出口14.4万辆，同比下滑12% [8] 车型计划 - 2025年将推出10款全新新能源车型，销量目标271万辆，新能源销量目标150万辆 [8] - 吉利品牌销量目标200万辆，计划推出5款全新新能源车型及多款改款车型；极氪科技集团销量目标71万辆，包括极氪品牌32万辆和领克品牌39万辆，计划推出5款新能源车型及多款改款车型 [8] 可比公司估值 - 长城汽车、比亚迪、长安汽车2024 - 2026年EPS均值分别为5.35元、6.86元、8.39元，PE均值分别为19.4、16.2、13.4 [9] 财务预测 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增速分别为34.03%、33.98%、33.26%、23.54%，归属母公司净利润增速分别为210.59%、 - 1.14%、11.70%、29.95% [10] - 获利能力方面，毛利率分别为15.90%、16.10%、16.30%、16.50%，净利率分别为6.99%、5.17%、4.38%、4.65%，ROE分别为19.36%、16.14%、15.48%、17.01%，ROIC分别为9.10%、13.04%、12.28%、13.40% [10] - 偿债能力方面，资产负债率分别为59.71%、58.49%、60.41%、57.58%，净负债比率分别为 - 39.95%、 - 58.62%、 - 82.75%、 - 89.18%，流动比率分别为0.99、1.08、1.17、1.28，速动比率分别为0.78、0.92、0.98、1.12 [10] - 营运能力方面，总资产周转率分别为1.14、1.31、1.46、1.55，应收账款周转率分别为5.76、6.50、8.00、9.00，应付账款周转率分别为2.78、2.90、3.00、3.10 [10] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为1.64元、1.62元、1.81元、2.35元，P/E分别为9.06、11.27、10.09、7.76，P/B分别为1.72、1.78、1.51、1.27，EV/EBITDA分别为5.92、4.77、2.93、1.52 [10] - 现金流量表方面，经营活动现金流分别为26507百万、36674百万、48688百万、37206百万，投资活动现金流分别为 - 9132百万、 - 9500百万、 - 6700百万、 - 6900百万，筹资活动现金流分别为 - 13297百万、 - 1172百万、 - 634百万、 - 317百万 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“中性”评级，目标价 36.48 港元 [7][14] 报告的核心观点 - 百望股份是财税智能化公司，以大数据和人工智能技术为核心，提供财税数字化及数据驱动的智能解决方案和产品，实现数字商业全闭环 [17] - 公司开启 AI 战略转型，将战略重点延展至数据智能，推动 AI 在相关领域应用，其大量高价值发票数据是重要护城河 [7][28] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 8.52/10.15/11.84 亿元人民币，同比增长 29.18%/19.16%/16.65%；归母净利润分别为 -787 万/5190 万/1.07 亿元人民币，同比增长 98.43%/759.27%/105.56% [7][10] 各目录总结 盈利预测和估值 - **盈利预测**：预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润有相应增长 [7][10] - **估值**：采用 PS 和 PSG 两种估值法，PS 估值法给予 2025 年动态 9 倍 PS，合理估值 36.48 港元；PSG 估值法给予 2025 年动态 0.38 倍 PSG，合理估值 36.97 港元，谨慎取低，目标价 36.48 港元 [11][12][14] - **分项表预测依据**：云化财税数字化有望高速增长；本地部署财税数字化解决方案收缩；数据驱动的智能解决方案 2025 年下降，未来 2 - 3 年恢复增长；AI 智能体 2025 年收入规模 1 亿以上，未来两年保持 50%左右增长 [15] 财税智能化公司 - **多业务线构筑百望云平台**：百望云平台集多种技术于一体，行业垂直业务包括云及本地部署财税数字化解决方案和数据驱动的分析服务 [18] - **云及本地部署财税数字化解决方案**：包括票据合规管理、财税管理和供应链协同解决方案，可提升企业运营效率、节约成本等 [20] - **数据驱动的分析服务**：包括数字精准营销服务和风险管理服务，前者连接潜在用户与金融产品，后者为金融机构提供多种服务 [21] - **数据资产**：公司数据资产处理交易凭证，能产生数据洞察，2024 年多项业务数据有增长，数据资产是核心壁垒 [22][24] 主要财务数据 - **2024 年精准营销业务收缩导致收入下降**：2024 年总营收 6.59 亿元人民币，同比下降 8%，减少低利润数字精准营销服务，增加高利润风险管理服务收入占比 [25] - **低毛利率的精准营销收缩提高整体毛利率水平**：2024 年毛利率 40%，不同业务毛利率有差异 [26] - **控费降本显著**：2024 年研发、销售和行政费用率分别为 27.29%、24.30%和 13.92%，销售和行政费用率下降，账面净亏损 5.01 亿元，经调整后净亏损 1.16 亿元 [27] 公司 AI 战略转型 - 2024 年以“AI 智能体×数据要素”为引擎取得突破，更换 CEO 预示开启 AI 战略转型，将推动企业财税数智化和金融营销风控场景应用 [28] 进军数据要素市场 - 2025 年 2 月与国家信息中心签署合作协议，发布数据要素流通解决方案，布局未来可期 [29] H 股全流通 - 2025 年 3 月 10 日申请将境内未上市股份转换为 H 股，实施后对股票流动性有积极作用 [30][31]

报告公司投资评级 - 奇富科技-S（3660 HK/QFIN US）投资评级为“买入（维持）”，美股目标价55.6美元，港股目标价220.9港币 [8] 报告的核心观点 - 6月4日奇富科技出席2025年中期策略会，1Q25需求有韧性，营销策略持续优化，贷款质量保持健康，C - M2基本稳定，公司重视股东回报，股份回购持续推进，运营稳健，质量稳定，利润“安全垫”充足，预计25年盈利有望进一步提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 贷款质量与盈利情况 - 1Q25 C - M2比例略升至0.60%（4Q24：0.57%），首日逾期率升至5.0%（4Q24：4.8%），30天回款率环比持平于88.1%，贷款质量维持健康，预计年内C - M2比例大致维持当前水平 [2] - 1Q25拨备计提率约4.9%，明显高于公司长期保持的2.5 - 3.5%的vintage逾期率，拨备覆盖率666%（4Q24：617%），盈利质量较高 [2] 需求与获客策略 - 1Q25“淡季不淡”，新增放款量889亿，环比略降1.1%近乎持平，反映信贷需求有韧性，预计25年新增放款量同比增速约8% [3] - 1Q25单位获客成本升至384元（4Q24：312元），原因包括API渠道获客占比提升、高成本信息流渠道投放加大、整体流量成本上涨 [3] 股东回报 - 截至2025年5月19日，基于4.5亿美元回购计划，公司已回购价值1.78亿美元股份，预计剩余额度年内用完，结合此前回购及20 - 30%派息率，截至6月3日预计全年最低股东回报约10%，回购会缩股并推升EPS [4] 盈利预测 - 维持25/26/27年归母净利润预测71/77/82亿元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益（人民币百万）|16,290|17,166|18,730|19,972|21,568| |+/-%|(1.59)|5.38|9.11|6.63|7.99| |归属母公司净利润（人民币百万）|4,285|6,264|7,130|7,712|8,162| |+/-%|6.49|46.18|13.81|8.17|5.84| |EPS（人民币，最新摊薄）|13.04|20.64|27.07|33.36|36.33| |PE（倍）|4.36|6.74|5.70|4.60|4.30| |P/B（倍）|0.85|1.63|1.60|1.27|1.02| |ROE（%）|21.00|27.20|30.50|31.20|27.10| |股息率（%）|6.80|3.40|3.46|4.40|4.80| [7] 估值方法 - PE估值法：基于2025年每ADS/每股盈利7.44美元/29港币预测和6.5倍2025年预期PE，给予奇富科技美股/港股每ADS/每股目标价48.3美元/188.5港币 [11] - DCF估值法：使用三阶段DCF估值法，预计2025/2026/2027年归母净利润为人民币71/77/82亿元，假设2028 - 2038年ROE和资本增速匀速下降，长期资本回报缓慢下降，再投资资本增速逐步下滑至0.5%，得出美股/港股每ADS/每股目标价62.8美元/253.3港币 [12] 季度预测 |（百万人民币）|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25|2Q25E| |----|----|----|----|----|----|----| |信贷驱动服务收入|3,016|2,912|2,901|2,890|3,111|3,101| |平台服务收入|1,137|1,248|1,469|1,593|1,580|1,577| |总收入|4,153|4,160|4,370|4,482|4,691|4,677| |净利润|1,160|1,377|1,799|1,913|1,797|1,681| |归母净利润|1,164|1,381|1,803|1,917|1,800|1,686| [16] 盈利预测与资产负债表 |会计年度（人民币百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心业务收入|16,290|17,166|18,730|19,972|21,568| |收入及其他收益|16,290|17,166|18,730|19,972|21,568| |净利润|4,269|6,248|7,114|7,696|8,146| |归母净利润|4,285|6,264|7,130|7,712|8,162| |股东股本权益|21,937|24,190|22,536|26,873|33,383| [22]

报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级，目标价 5.66 港元/股，对应 2026 年 8 倍 PE，较现价有 32%的涨幅空间 [6][11] 报告的核心观点 - 2025 年 Q1 公司净亏损 2.63 亿元，行业周期底部多重利空已释放，在特变电工集团资金支持等积极措施下，有望穿越周期底部 [3][8] - 多晶硅供需改善缓慢，2025 年行业业绩将持续承压，下半年供给侧停产检修，预期 2026 年供需改善后价格回归理性 [4][9] - 考虑公司风光电站建设及运营资产价值，公司价值严重低估，初步判断 2026 年公司将回归正常盈利 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 6 月 4 日收盘价 4.30 港元，总股本 14.3 亿股，总市值 61 亿港元，净资产 353 亿元，总资产 817 亿元，52 周高低为 13.5/3.78 港元，每股净资产 22.93 元 [2] - 主要股东为特变电工股份有限公司 (66.60%)、新疆特变电工集团(6.07%)、上海宁泉资产管理 (3.72%) [2] 盈利预测 |指标|FY2023|FY2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |变动(%)|-18.1%|-31.0%|-3.3%|6.7%|3.8%| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |变动(%)|-67.6%|-189.9%|-77.6%|-225.4%|39.7%| |基本每股盈利(元)|3.04|(2.73)|(0.61)|0.77|1.07| |市盈率@4.3 港元(倍)|1.3|-1.4|-6.4|5.1|3.7| |每股净资产(元)|28.83|24.68|23.47|24.49|25.90| |市净率@4.3 港元(倍)|0.1|0.2|0.2|0.2|0.2| [7] 行业估值比较（20250604） |行业|代码|简称|货币|股价|市值 (亿元)|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）|PB（2024A/2025E/2026E/2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |多晶硅|600438.SH|通威股份|CNY|16.31|734|-10.4/-27.5/26.9/15.0|1.6/1.6/1.5/1.5| |多晶硅|688303.SH|大全能源|CNY|18.88|405|-14.9/-817.3/20.8/14.9|1.0/1.0/1.0/1.0| |多晶硅|3800.HK|协鑫科技|HKD|0.82|234|-4.6/-313.1/12.7/7.2|0.6/0.5/0.5/0.5| |多晶硅|平均||| | |-10.0/-386.0/20.1/12.4|1.1/1.0/1.0/1.0| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|2380.HK|中国电力|HKD|3.20|396|9.5/8.5/7.5/7.0|0.7/0.7/0.7/0.6| |新能源运营|0836.HK|华润电力|HKD|20.50|1,061|7.4/7.3/6.8/6.5|1.1/0.9/0.8/0.8| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|0182.HK|协合新能源|HKD|0.43|34|3.9/3.2/3.0/3.0|0.4/0.4/0.3/0.3| |新能源运营|0956.HK|新天绿色能源|HKD|4.25|286|9.9/6.6/5.9/5.1|0.7/0.7/0.6/0.5| |新能源运营|平均||| | |7.8/6.7/6.1/5.7|0.7/0.7/0.6/0.6| | |1799.HK|新特能源|HKD|4.30|61|-1.4/-6.4/5.1/3.7|0.2/0.2/0.2/0.2| [12] 财务报表摘要 损益表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |营业成本（人民币百万元）|20,465|19,852|19,442|17,944|18,089| |其他收入（人民币百万元）|0|0|0|0|0| |行政费用（人民币百万元）|988|1,178|616|657|682| |财务开支（人民币百万元）|609|602|718|766|796| |应占联营公司利润（人民币百万元）|79|65|70|74|77| |其他开支（人民币百万元）|240|179|144|153|159| |税前盈利（人民币百万元）|6,105|(4,079)|(1,209)|1,516|2,118| |所得税（人民币百万元）|987|(36)|(179)|224|313| |少数股东应占利润（人民币百万元）|772|(139)|(154)|194|271| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |折旧及摊销（人民币百万元）|(1,602)|(3,410)|(575)|(613)|(637)| |EBITDA（人民币百万元）|7,019|(1,336)|(1,422)|1,289|1,881| [14] 财务分析 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力| | | | | | |EBITDA 利率 (%)|23%|-6%|-7%|6%|8%| |净利率(%)|14%|-18%|-4%|5%|7%| |营运表现| | | | | | |SG&A/收入(%)|-3%|-6%|-3%|-3%|-3%| |实际税率 (%)|-16%|-1%|-15%|-15%|-15%| |股息支付率 (%)|0%|0%|0%|0%|0%| |营业周期（月）|12|61|62|63|64| |应付账款天数|322|322|322|322|322| |应收账款天数|189|189|189|189|189| |ROE (%)|12%|-12%|-3%|3%|4%| |ROA (%)|5%|-5%|-1%|1%|2%| |财务状况| | | | | | |净负债/股本|0.17|0.24|0.58|0.61|0.69| |收入/总资产|0.36|0.26|0.24|0.25|0.24| |总资产/股本|2.36|2.49|2.70|2.75|2.81| |收入对利息倍数|(50.51)|(35.26)|(28.57)|(28.57)|(28.57)| [14] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金（人民币百万元）|13,501|11,663|5,549|8,365|9,985| |应收账款（人民币百万元）|4,902|5,058|3,600|3,842|3,989| |存货（人民币百万元）|3,658|4,725|4,300|3,968|4,000| |其他流动资产（人民币百万元）|9,460|7,186|8,018|8,217|8,377| |流动资产（人民币百万元）|31,520|28,633|21,466|24,393|26,351| |固定资产（人民币百万元）|44,297|41,000|43,050|45,203|47,463| |其他固定资产（人民币百万元）|10,112|12,048|19,495|19,656|22,897| |非流动资产（人民币百万元）|54,409|53,048|62,545|64,859|70,360| |总资产（人民币百万元）|85,929|81,681|84,012|89,251|96,711| |流动负债（人民币百万元）|23,445|25,691|26,054|25,270|25,236| |应付账款（人民币百万元）|9,870|10,870|10,327|9,811|9,320| |短期银行贷款（人民币百万元）|3|610|671|739|812| |其他短期负债（人民币百万元）|13,573|14,211|15,055|14,721|15,103| |非流动负债（人民币百万元）|21,252|20,695|24,402|28,959|34,433| |长期银行贷款（人民币百万元）|19,816|19,073|22,888|27,465|32,958| |其他负债（人民币百万元）|1,437|1,622|1,514|1,493|1,475| |总负债（人民币百万元）|44,698|46,387|50,456|54,228|59,669| |少数股东权益（人民币百万元）|4,819|2,500|2,423|2,520|2,655| |股东权益（人民币百万元）|36,413|32,793|31,133|32,503|34,387| |每股账面值(人民币元)|25.46|22.93|21.77|22.73|24.05| |营运资金（人民币百万元）|8,075|2,941|(4,587)|(877)|1,115| [14] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBITDA（人民币百万元）|7,019|(1,336)|(1,422)|1,289|1,881| |融资成本（人民币百万元）|1,715|8,260|16,943|5,202|6,798| |营运资金变化（人民币百万元）|4,651|(5,134)|(7,528)|3,710|1,993| |所得税（人民币百万元）|987|(36)|(179)|224|313| |营运现金流（人民币百万元）|14,371|1,755|7,814|10,425|10,985| |资本开支（人民币百万元）|8,264|13,903|12,687|11,715|10,937| |其他投资活动（人民币百万元）|(15,412)|(23,403)|(20,884)|(18,850)|(17,202)| |投资活动现金流（人民币百万元）|(7,148)|(9,500)|(8,197)|(7,135)|(6,265)| |负债变化（人民币百万元）|531|(135)|3,876|4,645|5,567| |股本变化（人民币百万元）|0|0|0|0|0| |股息（人民币百万元）|1,230|1,204|1,445|1,733|2,080| |其他融资活动（人民币百万元）|8,376|302|(4,884)|(6,854)|(10,748)| |融资活动现金流（人民币百万元）|10,138|1,371|436|(475)|(3,101)| |现金变化（人民币百万元）|8,457|(6,374)|53|2,815|1,619| |期初持有现金（人民币百万元）|3,410|11,867|5,495|5,549|8,365

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 华润燃气出席2025年中期策略会，虽暖冬与关税冲击致零售气量下滑、综合服务受舆情影响，但综合能源表现亮眼，且公司重申通过分红+回购等提升股东回报，可持续利润占比上升、自由现金流提升带来价值重估，关注回调后布局窗口 [1] 根据相关目录分别进行总结 零售气量与销气毛差情况 - 1 - 4月零售气量同比小幅下滑，降幅低于全国表观消费量降幅（同比 -2.2%），工业气量因关税冲击出口产业链下降，居民气量因接驳用户增长增长但暖冬致户均用气量下降 [2] - 1 - 4月综合毛差同比小幅改善，居民毛差修复贡献好于整体幅度、工商业毛差稳定，LNG现货价格下跌，25年购气成本有望进一步下降 [2] 接驳、综合能源与综合服务情况 - 1 - 4月新增居民接驳同比下降，预计25年新房接驳同比 -20%，25年全年旧房改造占比或将升至30%，旧房接驳或将压制利润率 [3] - 综合能源1 - 4月收入同比增长，新增布局香港与东南亚充电市场；综合服务1 - 4月收入同比持平，受舆情冲击与政府督导影响，网格员展业受限 [3] 股东回报与资本开支情况 - 公司启动回购计划，拟回购注销不超过3%股份，以6月4日收盘价计算需15亿港元；明确提升25年派息率，若25年DPS同比持平，分红支出不低于21亿港元 [4] - 资本开支优化，经常性支出向综合能源倾斜、管网置换与接驳新建相关支出压缩空间有限，战略性支出维持低位 [4] 盈利预测与目标价情况 - 维持公司25 - 27年归母净利为44/49/55亿港币，EPS为1.90/2.13/2.38港币（三年预测期CAGR10%） [5] - 维持目标价28.5港币，基于15x 25E PE，高于五年历史均值（12xPE），零售气与双综等可持续业务利润占比上升有望带来公司价值重估 [5][11] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（港币百万）|101,272|102,676|105,329|108,473|111,647| |+/-%|7.35|1.39|2.58|2.98|2.93| |归属母公司净利润（港币百万）|5,224|4,088|4,407|4,935|5,500| |+/-%|10.36|(21.74)|7.81|11.98|11.45| |EPS（港币，最新摊薄）|2.26|1.77|1.90|2.13|2.38| |ROE（%）|13.05|9.98|10.42|11.05|11.66| |PE（倍）|9.57|12.23|11.34|10.13|9.09| |PB（倍）|1.23|1.21|1.15|1.09|1.03| |EV EBITDA（倍）|6.59|7.82|7.40|6.85|6.33|[10] 盈利预测详细情况 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如营业收入、销售成本、毛利润等指标变化 [16] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力等，估值指标包括PE、PB、EV EBITDA等，还有股息率、自由现金流收益率等情况 [16][17]

报告公司投资评级 - 奇富科技-S（3660 HK/QFIN US）投资评级为“买入（维持）”，美股目标价55.6美元，港股目标价220.9港币 [8] 报告的核心观点 - 奇富科技出席2025年中期策略会，1Q25需求有韧性，营销策略优化，贷款质量健康，重视股东回报，运营稳健，利润“安全垫”充足，预计25年盈利进一步提升，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 贷款质量与盈利 - 1Q25 C - M2比例略升至0.60%，首日逾期率升至5.0%，30天回款率环比持平于88.1%，贷款质量维持健康，预计年内C - M2比例大致维持当前水平 [2] - 1Q25拨备计提率约4.9%，高于长期vintage逾期率，拨备覆盖率666%，盈利质量较高 [2] 需求与获客 - 1Q25新增放款量889亿，环比略降1.1%，信贷需求有韧性，预计25年新增放款量同比增速约8% [3] - 1Q25单位获客成本升至384元，原因包括API渠道获客占比提升、信息流渠道投放加大、整体流量成本上涨 [3] 股东回报 - 截至2025年5月19日，基于4.5亿美元回购计划已回购1.78亿美元股份，预计剩余额度年内用完，结合此前回购及承诺派息率，预计全年最低股东回报约10%，回购会缩股并推升EPS [4] 盈利预测 - 维持25/26/27年归母净利润预测71/77/82亿元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入及其他收益(人民币百万)|16,290|17,166|18,730|19,972|21,568| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,285|6,264|7,130|7,712|8,162| |EPS(人民币,最新摊薄)|13.04|20.64|27.07|33.36|36.33| |PE(倍)|4.36|6.74|5.70|4.60|4.30| |PB(倍)|0.85|1.63|1.60|1.27|1.02| |ROE(%)|21.00|27.20|30.50|31.20|27.10| |股息率(%)|6.80|3.40|3.46|4.40|4.80| [7] 估值方法 - PE估值法：基于2025年盈利预测和6.5倍预期PE，给予美股/港股每ADS/每股目标价48.3美元/188.5港币 [11] - DCF估值法：使用三阶段DCF估值法，预计2025 - 2027年归母净利润，假设不同阶段ROE和资本增速变化，得出美股/港股每ADS/每股目标价62.8美元/253.3港币 [12] 季度预测 |（百万人民币）|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25|2Q25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |信贷驱动服务收入|3,016|2,912|2,901|2,890|3,111|3,101| |平台服务收入|1,137|1,248|1,469|1,593|1,580|1,577| |总收入|4,153|4,160|4,370|4,482|4,691|4,677| |净利润|1,160|1,377|1,799|1,913|1,797|1,681| |归母净利润|1,164|1,381|1,803|1,917|1,800|1,686| [16] 损益表与资产负债表预测 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心业务收入|16,290|17,166|18,730|19,972|21,568| |净利润|4,269|6,248|7,114|7,696|8,146| |归母净利润|4,285|6,264|7,130|7,712|8,162| |股东股本权益|21,937|24,190|22,536|26,873|33,383| [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 81.15 港币 [1][5][8][23] 报告的核心观点 - 2025 年公司迎全球化新车周期，叠加渠道布局下沉、LEAP3.5 架构降本及战略合作贡献收入，预计 2025 - 2027 年营收高速增长、毛利率提升，2025 年有望全年盈利 [1][13][23] 根据相关目录分别进行总结 2025 年迎全球化新车周期，目标 50 - 60 万台并实现全年盈利 - 2024Q4/2025Q1 毛利率连创新高，2024Q4 毛利率和净利率达 13.3%和 0.6%，2025Q1 毛利率 14.9%；2025 年目标销量 50 - 60 万台、毛利率 10 - 12%，力争年度盈利 [2][14][15] - 2025 - 2026 年迎密集新车投放，ABCD 四大平台协同发力，A 平台定位入门级，B 平台三款新车年内上市，C 平台产品更新，D 平台定位中高端 2025H2 有望亮相 [2][16][18] - 渠道采用“1 + N”新零售模式，截至 2025Q1 门店 756 家、覆盖 279 城，单店效率同比提升 50%，目标年底门店超 1000 家、新增覆盖 80 城；2024 年渠道盈利率超 80%，2025Q1 日均咨询超 15000 次、试驾 3300 次 [3][17] - 零跑全域自研技术平台 LEAP 多次进化，自研自造核心部件覆盖整车成本约 60%；LEAP3.0 架构应用于 C 系列，LEAP3.5 架构集成度更高、降本显著，智驾目标 2025 年底实现城市记忆通勤、2026 年上半年实现城市 NOA 功能 [19][24] 海外拓展与战略合作打开新空间 - 2025 年加速海外拓展与本地化生产，T03 和 C10 在欧洲起售价分别为 1.89 万欧元和 3.64 万欧元，C10 增程版已在欧洲上市，B10 及其增程版预计下半年登陆；1 - 4 月出口超 13600 台居新势力首位，目标 2025 年海外销量 5 - 6 万台、年底海外网点超 550 家；预计马来西亚工厂年底投产、2026 年欧洲本土制造 [4][20][21] - 战略合作多点开花，与 Stellantis 零部件合作、和标致雪铁龙签订电驱协议、与一汽集团联合开发并探讨资本合作，2025Q1 已有业绩贡献 [4][22][25] 盈利预测与估值 - 维持预测，预计 2025 - 2027 年营收 687/914/1167 亿元，归母净利 +3.5/+20.4/+43.1 亿元 [5][23] - 可比公司 2025 年 iFind 一致 PS 均值 1.3 倍，考虑公司优势给予一定估值溢价，维持 2025 年 1.5 倍 PS 目标 [5][23]

报告公司投资评级 - 对中国平安（2318 HK/601318 CH）维持“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 中国平安出席2025年中期策略会，介绍拟发行H股可转债公告，阐述业务发展状况并展望前景 [1] - 寿险业务NBV有望稳健增长，预计2025全年同比增长27% [2] - 投资端坚持高股息策略，或重视FVOCI股票配置，配置债券节奏可能放缓 [3] - 公司拟发行117.65亿港元H股可转债，票面利率为零，显示对未来发展的信心 [4] 根据相关目录分别进行总结 寿险业务 - 银保渠道业务快速增长，1Q25渠道NBV同比强劲增长171%，合作银行网点数量有望持续提升 [2] - 代理人渠道增长保持韧性，1Q25在价值率提升驱动下，渠道NBV同比增长12% [2] - 预计9月行业预定利率下调，有望提升产品盈利性并带动销售动能改善 [2] 投资业务 - 重视FVOCI股票配置，2024年12月以来平安人寿陆续举牌多家银行 [3] - 低利率环境下积极寻求股息提升补充现金收益，当前债券收益率低，配置债券节奏或放缓 [3] 可转债发行 - 6月4日公告拟发行117.65亿港元H股可转债，票面利率为零，2030年到期，初始转换价格为55.02港元 [4] - 假设全部债转股，增发2.14亿股票，约占公司现有已发行H股的2.87%及已发行总股本的1.17% [4] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026/2027 EPS预测RMB7.37/7.83/8.31，维持基于DCF的A/H目标价RMB73/HKD72 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|536,440|551,186|584,644|603,907|623,997| |+/-%|(27.74)|2.75|6.07|3.29|3.33| |总投资收益(人民币百万)|33,324|161,074|209,034|215,567|222,848| |+/-%|1,098|383.36|29.78|3.13|3.38| |归母净利润(人民币百万)|85,665|126,607|130,446|138,522|146,955| |+/-%|2.26|47.79|3.03|6.19|6.09| |EPS(人民币)|4.84|7.16|7.37|7.83|8.31| |DPS(人民币)|2.43|2.55|2.65|2.75|2.81| |PB(倍)|1.09|1.06|0.98|0.91|0.85| |PE(倍)|11.11|7.51|7.29|6.87|6.47| |PEV(倍)|0.71|0.69|0.65|0.61|0.58| |股息率(%)|4.52|4.74|4.94|5.12|5.22| [7] 基本数据 - 目标价：港币72.00（2318 HK），人民币73.00（601318 CH） [9] - 收盘价（截至6月4日）：45.80（2318 HK），53.76（601318 CH） [9] - 市值（百万）：834,029（2318 HK），978,982（601318 CH） [9] - 6个月平均日成交额（百万）：2,247（2318 HK），2,789（601318 CH） [9] - 52周价格范围：32.65 - 59.80（2318 HK），40.49 - 61.73（601318 CH） [9] - BVPS：51.60（2318 HK/601318 CH） [9] 估值方法 - 使用分部加总法（SOTP）对中国平安进行估值，基于会计指标和内含价值指标，各业务分布用三阶段DCF估值法 [13] - 阶段一：前3年明确预测；阶段二：接下来10年视为防御期，假设ROE或ROEV和资本增长；阶段三：接下来37年视为长期阶段，假设ROE和ROEV逐渐下降 [14] - 目标价RMB73/HKD72是基于内含价值法（RMB80/HKD80）和账面价值法（RMB65/HKD65）估值的平均值 [14] 未来50年的资本回报 - 内含价值法和账面价值法下，对寿险、财产险、银行、资管、科技及集团不同阶段的ROE或ROEV有相应假设 [18] 盈利预测 |项目|会计年度（人民币十亿）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |损益表|毛保费收入|536|551|585|604|624| | |分出保费|0|0|0|0|0| | |未到期责任准备金提转差|0|0|0|0|0| | |已赚净保费|536|551|585|604|624| | |总投资收益|33|161|209|216|223| | |其他收益|461|433|426|429|433| | |总收入|1,030|1,145|1,220|1,249|1,279| | |保险给付及赔付|(444)|(453)|(484)|(504)|(526)| | |成本及其他费用|(468)|(518)|(563)|(563)|(563)| | |总给付，赔付及费用合计|(912)|(971)|(1,047)|(1,067)|(1,090)| | |联营企业利润份额|1|(3)|(1)|2|7| | |税前利润|120|170|173|184|197| | |所得税|(11)|(24)|(23)|(25)|(28)| | |净利润|109|147|149|159|169| | |归母净利润|86|127|130|139|147| | |少数股东权益|24|20|19|20|22| |资产负债表|资产 - 现金及存款|426|812|838|865|892| | |资产 - 债券|3,048|5,814|6,001|6,194|6,390| | |资产 - 股票|856|1,633|1,685|1,740|1,795| | |资产 - 其他投资资产|3,301|660|681|703|725| | |资产 - 总投资资产|7,631|8,918|9,206|9,502|9,802| | |资产 - 其他资产|3,952|4,040|4,170|4,304|4,440| | |资产 - 总资产|11,583|12,958|13,375|13,806|14,242| | |负债 - 保险合同负债|4,160|4,985|5,029|5,080|5,138| | |负债 - 投资合同负债|0|0|0|0|0| | |负债 - 计息应付|5,704|5,978|6,217|6,450|6,673| | |负债 - 其他负债|491|690|725|762|801| | |负债 - 总负债|10,354|11,653|11,971|12,292|12,612| | |权益 - 股本|18|18|18|18|18| | |权益 - 储备|886|915|985|1,062|1,144| | |权益 - 其他|(5)|(5)|(4)|(3)|(2)| | |权益 - 股东权益|899|929|1,000|1,077|1,160| | |权益 - 少数股东权益|330|376|405|436|470| | |权益 - 权益合计|1,229|1,305|1,405|1,514|1,630| |估值与盈利水平|PE(倍)|11.11|7.51|7.29|6.87|6.47| | |PEV(倍)|0.71|0.69|0.65|0.61|0.58| | |PB(倍)|1.09|1.06|0.98|0.91|0.85| | |PTNAV(倍)|1.24|1.21|1.12|1.03|0.95| | |ROE|9.75|13.85|13.53|13.34|13.13| | |ROA|0.96|1.20|1.13|1.17|1.20| | |股息率|4.52|4.74|4.94|5.12|5.22| | |派息率|50.21|35.61|36.00|35.18|33.78| |每股数据|EPS(人民币)|4.84|7.16|7.37|7.83|8.31| | |DPS(人民币)|2.43|2.55|2.65|2.75|2.81| | |BVPS|49.18|50.80|54.69|58.93|63.47| | |每股有形净资产|43.52|44.47|48.16|52.19|56.52| | |每股内含价值|76.05|77.82|82.44|87.64|93.48| |增长与盈利水平|毛保费收入增长|(27.74)|2.75|6.07|3.29|3.33| | |总投资收益增长|1,098|383.36|29.78|3.13|3.38| | |归母净利润增长|2.26|47.79|3.03|6.19|6.09| | |每股盈利增长|0.83|47.93|2.97|6.19|6.09| | |总资产增长|4.01|11.87|3.22|3.22|3.16| | |股东权益增长|4.70|3.29|7.67|7.75|7.70| | |新业务价值增长|7.85|(8.19)|26.69|17.89|15.94| | |集团内含价值增长|(3.77)|2.34|5.94|6.30|6.66| [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.00港币 [8] 报告的核心观点 - 4月以来关税政策反复，但亚洲区域内货量显韧性，预计公司4 - 5月货量稳中向好；5月中美关税缓和，货主集中发货，导致短期市场供需错配，推升美线运价；公司专注亚洲区域内市场，看好产业重塑带动原材料、半成品和成品在区域内流通，为公司中长期货量增长提供潜能 [1] - 预计受关税缓和及欧美进入季节性旺季，6月货量及运价环比有望增长；中长期看，全球经济不确定性抬升，集运市场波动加剧，但看好公司专注亚洲区域内市场和小型船，受益于产业重塑，公司货量显韧性和成长性，同时通过小型船灵活的运营模式在市场中的长期竞争力将不断提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 东南亚市场受益于产业重塑，区域内货量显韧性，4月10日美国宣布对东南亚多国暂缓关税，东南亚线货量在短暂扰动后周环比回升，4/5月东南亚集装箱运价指数均值环比+6.9%/-6.1%（同比+60.1%/+2.3%），4月亚洲区域内集装箱运价指数均值环比+2.3%（同比+24.0%） [2] - 4月受美国加征关税影响，北美货主选择暂停发货；5月12日中美达成阶段性协议，货主集中发货导致市场短期供需错配，5月美线运价环比大幅上涨，5月上海出口集装箱运价指数（SCFI）均值环比+18.4%（同比-38.7%），其中，中国至美西/中国至美东运价均值环比+47.6%/+30.1%；中国至欧洲/中国至地中海运价均值环比-2.5%/+10.1% [3] 船舶情况 - 中小型集装箱船舶运力趋紧，推升船舶租金价格，25年1 - 4月1,000TEU集装箱船型1年期租租金均值同比上涨78.9%；截至5月，全球新造集装箱船订单占现有运力比重为29.4%，适用于欧美的大型集装箱船（8,000TEU以上船型）在手订单比为46.0%，适用于区域市场的中小型船订单较低（小于3,000TEU/3,000 - 7,999TEU船型在手订单比为4.9%/6.2%） [4] 盈利预测 - 维持公司25/26/27年净利预测10.9亿/9.1亿/11.0亿美元；基于8.9x 25E PE（公司历史三年PE均值加1.5个标准差），维持目标价28.0港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|2,429|3,058|3,266|3,104|3,423| |+/-%|(40.94)|25.90|6.80|(4.97)|10.27| |归属母公司净利润 (美元百万)|531.00|1,028|1,086|905.56|1,095| |+/-%|(72.69)|93.66|5.60|(16.61)|20.89| |EPS (美元，最新摊薄)|0.20|0.39|0.40|0.34|0.41| |ROE (%)|27.76|42.77|39.78|30.17|32.87| |PE (倍)|12.37|6.38|6.14|7.36|6.09| |PB (倍)|3.45|2.73|2.44|2.22|2.00| |EV EBITDA (倍)|9.09|5.14|4.60|5.07|4.02| [7] 基本数据 - 目标价28.00港币，截至6月3日收盘价25.35港币，市值68,445百万港币，6个月平均日成交额140.17百万港币，52周价格范围15.70 - 25.80港币，BVPS 0.89美元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 计及最新外汇预测后将同程旅行目标价上调8%，由26港元升至28港元，盈利预测及其他重要预测维持不变 [1] - 预计今年中国旅游需求保持强劲，消费由购物转向旅游或体验，同程将在低线城市、交叉销售上升、新业务和国际扩张带动下继续扩大市场份额 [1]