事件概述 - 2025年3月24日尾盘央行公告，自本月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，3月25日开展4500亿元1年期MLF操作[1] 政策定位 - 2024年6月起央行尝试将OMO利率作为唯一政策利率，本次MLF操作调整明确其数量型工具定位，OMO为价格型工具[2] 工具分工 - 调整后央行流动性工具箱分工明确，7天OMO等为短期工具，买断式逆回购和MLF为中期工具，降准和国债买卖为长期工具[3] 成本影响 - 截至2025年3月24日，1年期国有银行同业存单发行利率1.93%，股份行约1.94%，城商行和农商行分别约2.04%和1.98%，MLF调整有助于降低银行负债成本[4] 债市影响 - 今年以来债市情绪脆弱，10Y国债在1.8%-1.9%区间窄幅震荡，MLF调整预计提振债市情绪，若资金面平稳跨季，10Y国债波动区间或为1.7%-1.9%[5] 风险提示 - 存在央行临时收紧资金面、政府债大量供给冲击资金面、超预期关税冲击等风险[6]

消费现状 - 2025年1 - 2月消费需求企稳，社零总额名义同比增速从12月的3.7%升至4%，剔除汽车后从4.2%升至4.8%[11] - 截至今年2月，社零总额距疫情前趋势值差2成以上，餐饮零售额差22.5%，限额以下零售额差距超3成[103][105][108][114] 地产调整影响 - 2021年中以来，居民狭义储蓄从81万亿升至144万亿，消费倾向从70%降至2024年3季度的68%[2] - 贸易顺差占GDP比例从2019年的2.9%扩大至2024年的5.2%，总额从4211亿美元攀升至9918亿美元[31] 他国经验 - 美国、日韩等国地产调整周期中，消费倾向呈“先抑后扬”微笑曲线，如美国2006 - 2012年、日本1990年后、韩国1997年、西班牙2004 - 2008年[3][63][64][74] 消费释放潜力 - 若地产进入分化磨底阶段，此前延迟和压抑的可选消费需求或释放，总消费结构或“去商务、重体验，求品质”[4][102] - 以旧换新政策增量扩围有望拉动社零年化增速0.9 - 1.2个百分点[103] 风险提示 - 外需冲击大于预期阻碍名义增长企稳，逆周期政策力度不足[5][119]

财政收入情况 - 1至2月一般公共预算收入同比增速为 -1.6%，完成进度19.9%，五年维度看处于低位，主因经济基本面修复偏缓[1][9] - 1至2月税收收入同比增速 -3.9%，连续负增；非税收入累计同比增速11%，增幅收窄[1][13] - 四大税种中，国内增值税、消费税和个人所得税正增，企业所得税 -10.4% 持续为负[18] 财政支出情况 - 1至2月一般公共预算支出同比增速2.9%，完成进度15.18%，赤字使用率1.6%，五年维度看表现中性偏快[2][42] - 中央支出同比增速8.6%，地方支出增速2.7%，地方支出慢拖累财政支出增速[2][42] - 民生类支出增速改善，基建类支出增速低位，农林水事务和城乡社区事务支出下降[59] 政府性基金与专项债情况 - 1至2月土地出让金收入同比增速 -15.7%，政府性基金收入同比增速 -10.7%，支出同比增速1.2%[2][87] - 2月新增专项债完成进度13.5%，完成进度偏慢[2][87] 后续财政政策 - 2025年新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元[3][99] - 2025年一般公共预算支出规模29.7万亿元，比上年提高1.2万亿元，积极财政助力实体经济修复[3][99] 风险提示 - 基本面修复偏离预期，宏观政策超预期[4][103]

一般公共预算收入 - 2025年1 - 2月全国一般公共预算收入43856亿元，同比 - 1.6%，去年为1.3%，税收收入36349亿元，同比 - 3.9%，去年 - 3.4%[3][4][6] - 四大税种除个人所得税外增速均下滑，个人所得税同比26.7%，企业所得税同比 - 10.4%，增值税同比增速至1.1%，消费税同比0.3%[4] 一般公共预算支出 - 1 - 2月一般公共支出45096亿元，同比3.4%，较12月当月同比（9.5%）转弱，完成15.2%，为2019年次高水平[3][15] - 支出结构分化，民生类支出同比增速5.4%，基建相关支出同比增速 - 5.6%，债务付息支出同比19.7%[4] 政府性基金预算 - 1 - 2月政府性基金收入同比 - 10.7%，较去年的 - 12.2%略有收窄，土地出让收入同比 - 15.7%[5][25] - 政府性基金支出同比1.2%显著降速，主要是土地出让收入相关支出下滑 - 19.2%[5][25] 财政政策力度 - 1 - 2月广义支出增速2.9%，广义收入增速 - 2.9%，财政政策力度指数继续提升[5][29]

全球宏观风险 - 美国、中国和新兴市场经济意外指数上行，欧洲、日本下行，美英每日经济政策不确定性指数高位回落[2][7] - 美联储和欧洲央行缩表节奏平稳，美国银行业存款净流入，OFR金融压力指数继续回落[2][11] - 地缘政治风险指数高位回落[2][17] 全球市场风险 - 全球主要股票市场30日波动率多数上升，10日波动率下降居多，发达市场波动率全数下降[2][23][24] - 美债收益率曲线下移，美国高收益债信用利差继续上行，全球主要市场10Y国债收益率波动率普遍下降[2][25][26] - 商品市场波动率多数回落，金铜比价震荡，黄金避险需求小幅下降，金油比价、金银比价上升[2][27][28] - 发达市场汇率波动率涨跌各半，10日波动率延续下跌趋势，美元兑人民币波动率继续上涨[2][30][31] - 全球资产10日波动率多数下降，金属商品逆势上升，美元指数与其他发达市场国债收益率负相关性增强[2][33][36] 风险提示 - 全球央行货币政策超预期，风险指标选择具有局限性[2][34]

财政收支总体情况 - 2025年1 - 2月全国一般公共预算收入4.4万亿，同比降1.6%；支出4.5万亿，同比增3.4%[4] 财政收入特点 - 中央、地方本级收入增速分别为 - 5.8%、2%，均低于全年预期；税收、非税收入增速分别为 - 3.9%、11%[7] - 1 - 2月个人所得税同比增26.7%，拉动财政收入2pct；企业所得税同比降10.4%，拖累财政收入2.4pct[7] - 国内增值税、国内消费税分别同比1.1%、0.3%，分别拉动财政收入0.4、0.03pct；地产类各税种合计降幅扩大至 - 11.4%，拖累财政收入0.8pct[7] 财政支出特点 - 1 - 2月全国一般公共预算支出进度为15.2%，略低于2024年同期，高于过去5年均值[7] - 1 - 2月社保就业、教育、卫生健康等民生支出合计占比约43.1%，较去年同期提升0.8pct，同比增5.4%，拉动财政支出2.5pct[7] - 1 - 2月基建相关支出占比20.2%，较去年同期回落1.9pct，同比降5.6%，拖累财政支出1.2pct[7] 政府性基金情况 - 1 - 2月全国政府性基金收入0.6万亿，同比降10.7%，土地出让收入同比降15.7%，降幅收窄；支出1.1万亿，同比增1.2%[7] 财政后续展望 - 1 - 2月广义财政收入、支出增速分别为 - 2.9%、2.9%，与全年预算目标（0.2%、9.3%）有差距[7] - 2025年狭义赤字率4%，广义赤字规模达11.86万亿，对应广义赤字率约8.4%[7] 风险提示 - 地产修复速度不及预期，压制政府性基金及地产相关税种收入修复[41] - 实际执行与年初预算、预算执行数与决算数可能存在差异[41]

政策动向 - 五部门联合发布绿证市场发展意见，提出2027年、2030年建设目标及十七条措施[2][4] - 国家认监委发布产品碳足迹标识认证规则，构建全国统一认证制度[2][7] - 工信部印发能碳管理中心建设指南，为工业企业和园区构建管理体系框架[2][9] 产业趋势 - 财政部将在伦敦发行不超60亿元人民币绿色主权债券[2][12] - 深圳发布ESG三年方案，目标2027年市属直管企业等ESG披露全覆盖，重点领域A股上市公司披露率达60% [2][13] 国际事件 - 贝莱德通报超100只ESG基金变更，涉及资产调整[17][18] - 欧洲近5000只ESG基金持有化石燃料公司股份，超三分之一基金投资超1230亿欧元[19] - 瑞银将净零排放目标推迟10年至2035年，重新审查相关目标[20] 企业动态 - 发布“2025A股酒业上市公司ESG排行榜TOP20”，头部酒企有管理优势但行业待提升[23][24] - 69家石油石化企业ESG披露率超七成，行业评级较优，A级别及其以上占比23.5% [25][26] - 渣打与中信集团签署合作备忘录，加强多领域合作及可持续发展创新[27] 风险提示 - ESG相关政策、宏观经济环境、项目短期回报可能不及预期[2][29]

财政收入与经济增速差异原因 - 中央金融企业利润上缴使年初企业所得税汇算一次性减少，1 - 2月企业所得税收入9113亿元，较去年同期降1057亿元，2024年上缴利润规模或约4000亿元[3][8] - 政府税收收入是企业和居民部分收入及利润函数，经济数据好但税收增长缓，反映经济预期和生产积极性转化为收入增长需时间[3][8] - 税收是名义概念，物价走低、部分行业产能过剩影响企业利润和税收，如增值税因销售价格降低增速放缓[3][12] - 财政支出结构变化影响税收增长，年初“投资于人”支出增长快，传统基建支出增速转负，专项债资金用于债务置换和清欠对营收和利润拉动有限[3][12] 各税种增速信息 - 非税收入1 - 2月增11%，较去年全年25.4%增速降低，接近2021年以来平均增速11.43%，源于金融企业分红入库和地方资产盘活[4][17] - 增值税收入增速由去年 - 3.8%转正为1 - 2月1.1%，回归正常可比口径低增长，价格走低使其难大幅提升[4][20] - 消费税收入增速从去年2.6%降至1 - 2月0.3%，传统应税消费品需求因消费结构转型降低[4][20] - 企业所得税从去年 - 0.5%降至1 - 2月 - 10.4%，受央企利润上缴一次性影响和经济转型阶段性因素影响[4][26] - 个税收入增速由去年 - 1.7%转正为1 - 2月26.7%，受基数和春节错位效应影响[4][27] 财政支出结构变化 - 1 - 2月全国一般公共预算支出45096亿元，同比增3.4%，中央支出5242亿元，同比增8.6%，地方支出39854亿元，同比增2.7%，国债发行前置使中央支出增速高于地方[5][37] - 1 - 2月财政一、二本账合计支出同比增速2.93%，支出增速与收入增速差值扩至5.8个百分点，逆周期调控力度加大[5][39] - 1 - 2月教育、科技、文旅、社保支出增速提升，“投资于人”力度强，基建相关四项支出增速由正转负，“投资于物”支持增速降低[5][41] 土地收入与政府性基金支出 - 1 - 2月全国政府性基金预算收入6381亿元，同比降10.7%，中央收入808亿元，同比增7.1%，地方收入5573亿元，同比降12.9%，国有土地使用权出让收入4744亿元，同比降15.7%[6][46] - 1 - 2月全国政府性基金预算支出11358亿元，同比增1.2%，中央支出460亿元，同比增74.2%，地方支出10898亿元，同比降0.6%，国有土地使用权出让收入相关支出6543亿元，同比降19.2%，中央结转上年收入或年初提前支持[6][48]

公共财政收入 - 1 - 2月全国一般公共预算收入43856.0亿元，同比下降1.6%，降幅走扩2.9个百分点，中央收入降5.8%，地方收入增2.0%[2][5] - 1 - 2月个人所得税对税收收入同比增速正贡献2.3个百分点，环比改善2.4个百分点[2][7] - 1 - 2月国内增值税对税收收入同比增速贡献由负转正，达0.4个百分点，环比改善1.9个百分点[2][7] 公共财政支出 - 1 - 2月全国一般公共预算支出45096.0亿元，同比增长3.4%，增幅收窄0.2个百分点，中央支出增8.6%，地方支出增2.7%[3][9] - 1 - 2月公共财政向基建领域支出占比下滑，民生领域是发力方向，社保和就业支出贡献1.2个百分点，环比改善0.4个百分点[3][11] 广义财政收支 - 1 - 2月广义财政收入和支出分别为50237.0和56454.0亿元，同比增速分别为 - 2.9%和2.9%，支出增速快于收入[4][15] - 1 - 2月全国政府性基金预算收入6381.0亿元，同比下滑10.7%，支出11358.0亿元，同比增长1.2%[14] 其他要点 - 2025年政府拟按4%左右安排赤字率，全年财政支出力度有望加大[4][15] - 春节以来商品房销售改善，3月23日当周30大中城市成交面积4周均值185.3万平方米，同比增11.7%[8] - 存在海外衰退风险加剧、地缘关系不确定性加强的风险[4][15]

海外宏观 - 2月全球制造业PMI升至50.6，较1月提升0.5个百分点，全球制造业在降息周期推动下继续扩张[1][5] - 2月美国制造业PMI降至50.3，较1月下降0.6个百分点，新订单指数从55.1降至48.6，经济出现滞胀迹象[7] - 欧元区制造业PMI回升至47.6，ZEW经济景气指数持续4个月上升，欧洲经济从衰退中逐步恢复[13] - 3月21日德国通过“债务刹车”改革法案，设5000亿欧元特别基金，国防预算额外获1000亿欧元支持[15] 国内宏观 - 1 - 2月工业增加值同比增长5.9%，高技术产业同比9.1%，2月制造业PMI回升至50.2 [16] - 1 - 2月社消零总额同比增长4%，2月CPI同比下跌0.7%，PPI同比下跌2.2%，通缩压力大[16][20] - 1 - 2月固定资产投资同比增长4.1%，制造业投资同比增长9%，基建投资同比增长9.9%，房地产开发投资同比下降9.8% [22] - 二手房成交量上升，1 - 2月房屋新开工面积同比下降近30%，房价有望企稳反弹[25] - 2月出口同比下降3%，新增社融2.24万亿元，存量社融同比增长8.2% [28] 事件及政策 - 两会《政府工作报告》和《提振消费专项行动方案》提振市场信心，2025年经济增速目标设为5%，赤字率4% [29][31] - 俄乌冲突降温，美国关税政策摇摆，3月美联储会议表态偏鸽，预计降息周期持续三年以上[33][35][36] 大类资产 - 市场担忧美国衰退，黄金价格创新高，美日股票下跌，中国股市受拖累，原油等工业品价格下跌[37] - 看好中国股市前景，认为美股调整未结束，美国经济和股市前景不确定[39]