投资评级与核心观点 - 报告将百度集团-SW的投资评级上调至“买入” [5][6] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为4302亿人民币，对应港股目标价为172.54港币/股，较2025年12月24日收盘价119.50港币有44%的上行空间 [5][6][74] 行业趋势与公司定位 - AI时代，国内AI云收入正在加速兑现，2025年前三季度BAT资本开支占营收比例略超10%，已接近2023年海外云厂水平 [5][14] - 开源、低成本大模型（如DeepSeek）拉动了国内AI云需求，2025年前三季度阿里云、金山云、百度云收入增速明显回暖 [5][14] - 互联网云厂商全栈布局各有优势，阿里和百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈，可提供端到端的服务 [5][21] 智能云业务：全栈优势驱动高增长 - 百度持续推进AI全栈建设，2025年前三季度智能云营收达193.3亿元人民币，同比增长31%，占百度核心收入比例达37% [5][32] - 2025年第三季度，百度AI云营收为62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，AI加速器订阅收入同比增长128% [5][28] - 百度智能云在多个细分市场地位领先：2025年上半年，在AI大模型解决方案市场份额为16.6%，排名第一；在GenAI IaaS及大模型公有云市场均位列前三 [5][37][38] - 百度拥有强大的C端应用基础，百度文库和百度网盘的总MAU接近3亿，为AI应用转化提供流量支持 [8][38] 自研AI芯片：昆仑芯进入放量期 - 昆仑芯已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵，历经技术奠基、规模化落地及大模型适配阶段 [5][46] - 产品路线图清晰：2025年天池32、64超节点已上市；2026年将落地支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点，并推出面向大规模推理的M100芯片；2027年拟上市补齐国产高端训练短板的M300芯片 [5][9][49][50] - 商业化进程加速，已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元人民币的服务器采购订单 [5][54] 智能驾驶：Robotaxi商业化领先 - 百度“萝卜快跑”商业化显著加速，2025年第三季度订单量达310万单，同比增长超200%，每周全无人订单数量已超过25万单 [5][59] - 通过全栈自研和技术迭代，已将第六代无人车RT-6的整车成本压缩至20.46万元人民币，较上一代下降超60%，并在武汉地区实现了单车运营平衡 [63][68] - 服务已覆盖全球22个城市，国内城市实现100%无人驾驶运营，并积极拓展欧洲、中东等高客单价海外市场 [59][68] - 累计服务订单量突破1700万次，超越Waymo成为全球第一的自动驾驶出行服务商 [59] 财务预测与业务拆分 - 预计百度集团2025-2027年总收入分别为1285亿、1331亿、1410亿元人民币，对应增速为-3%、4%、6% [4][5][70] - 分业务看：1）核心在线营销业务2025-2027年营收预计为621亿、583亿、566亿元，同比增速为-15%、-6%、-3%；2）智能云业务同期营收预计为273亿、339亿、410亿元，同比增速为25%、24%、21%；3）其他业务（含智驾）同期营收预计为129亿、147亿、170亿元，同比增速为31%、14%、15% [7][70] - 预计集团2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为176亿、203亿、220亿元人民币 [4][71]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖海天味业H股，给予“增持”评级，目标价39.30港币，对应2026年27倍市盈率 [1][5] - 核心观点认为，海天味业作为国内调味品龙头，在疫后存量竞争加剧、品类与渠道碎片化的背景下，依托高激励的市场化治理体系，通过品类裂变、渠道精细化管控和品牌投入，自2024年以来实现逆周期上行 [1][13] - 报告认为，海天味业凭借规模化与数智化驱动的极致供应链、全国化高效渠道、强产品矩阵与品牌力，在长周期的调味品行业中构建了可持续的成本与效率优势、显著的渠道话语权及稳定的盈利护城河 [1] 穿越周期的竞争壁垒 - 报告通过复盘海外龙头经验，论证海天味业具备穿越周期的能力：日本龟甲万在酱油市场结构性缩量后，通过四轮高端化升级（减盐、丸大豆、有机、鲜榨）实现价增突破；美国亨氏在番茄酱市场存量期，通过加大投入、以价换量并优化供应链来维持份额 [2][14] - 海天味业的高效供应链与多年品牌沉淀使其在应对行业周期波动时更加游刃有余，有望以攻为守、实现份额提升 [2][14] - 海天味业通过产品、渠道、品牌的长期积淀构建了份额提升路径：产品端有7个10亿级大单品形成规模效应，2024年酱油吨成本较竞对低6%-12%，毛利率反超1-7个百分点；渠道端依托6,726家经销商实现全国深度覆盖；品牌端形成“品牌投入-份额提升-营收增长”的良性循环 [15] 未来增长驱动 - **内部组织保障**：公司高管与员工持股集中，市场化薪酬与多轮次员工持股计划实现长效激励，2025年员工持股计划设定了2025-2026年归母净利润复合增速不低于11%的考核目标 [3][60][61] - **国内份额提升**： - **产品端**：坚持“高质中价”策略，大单品锚定效率。同时积极进行品类裂变，紧扣健康化、便捷化趋势推出新品，2024年及2025年前三季度，新品类（三大主力单品外）贡献了公司整体收入增量的25.0%和34.6% [3][15][66] - **渠道端**：优化经销商结构，积极为渠道降负，逆势增加费用支持，并通过数字化实现全链路管控，渠道积极性与掌控力显著提升 [3] - **海外市场开拓**：公司H股上市有望加速出海进程，可能通过本地化产品率先布局东南亚市场 [1][3] 财务预测与估值依据 - 预计2025-2027年归母净利润分别为70亿元、77亿元、83亿元，对应每股收益（EPS）为1.20元、1.32元、1.42元 [5][10] - 公司重视股东回报，根据2025-2027年分红规划，2025年H股股息率达4.2% [5] - 估值方面，参考可比公司2026年市盈率均值29倍，考虑到H股上市后海外市场拓展加速及国内竞争影响减弱，应享有估值溢价。给予A股2026年32倍市盈率，并参考H/A股折价均值20%，给予H股15%折价，对应2026年27倍目标市盈率，得出目标价39.30港币 [5] 与市场观点的差异 - 市场担忧餐饮弱复苏对公司造成持续影响，但报告认为：1）行业层面，中国酱油行业并未出现如日本1970年代因社会结构变迁导致的下滑困境，市场仍充满活力且新品类迭现；2）公司层面，针对成熟品类，公司通过逆周期的渠道和品牌投入有望实现份额持续增长，抵御周期波动 [4][16]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩承压基本符合预期 未来通过与核心品牌深化协同及布局新业务 静待经营转机 [1] - 公司2025/26财年第三季度零售及批发业务总销售金额同比下降高单位数 与此前业绩指引趋势相符 [1] - 公司指出进入12月以来终端需求波动加剧 经营压力显著增大 此前设定的“全年净利润同比持平”目标预计将出现可控范围内的偏差 公司持“短期谨慎、长期乐观”态度 [3] 运营表现分析 - 渠道表现：零售业务表现继续优于批发业务 零售下滑幅度小于批发 [2] - 线上线下：线下渠道呈改善趋势 线上渠道因进入高基数而增速转弱 [2] - 折扣管理：直营零售整体折扣率同比仍有所加深 但得益于线下线上增速差收窄 折扣加深幅度较上半财年收窄 [2] - 库存管理：期末库存总额同比保持下降 周转效率维持良好 库龄结构环比略有改善 [2] - 门店网络：截至三季度末 直营门店毛销售面积同比减少13.4% 环比减少1.3% 关店速度较第二季度有所放缓 [2] 核心品牌协同 - 公司与核心品牌耐克面临类似的市场压力 包括客流压力、售罄率偏弱及库存挑战 [3] - 双方协同措施包括：1) 货品支持：耐克将加大旧货回收力度并对回收库存进行减值处理 优化渠道库存结构 同时已对2026年春夏订单进行调整以控制新货发货 2) 市场治理：双方正重点联手规范线上市场秩序、推动价格统一管理 [3] - 报告认为公司有望与核心客户一起穿过低谷 未来迎来反弹 [3] 新业务布局 - 专业细分赛道拓展稳步推进：跑步品类方面 旗下跑步品牌集合店ektos已成功落地 并通过亮相上海马拉松等顶级赛事强化品牌认知 户外品类则通过独家代理挪威高端户外品牌Norrøna实现突破 首店已开设 未来计划在更多城市拓展 [3] - 公司正通过新品类持续打造新增长曲线 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司FY2026-FY2028财年归母净利润分别为12.85亿港元、13.97亿港元、15.28亿港元 [4] - 对应市盈率（PE）分别为14.52倍、13.36倍、12.21倍 [4] - 营业总收入预测：FY2026E为251.53亿港元（同比-7%） FY2027E为265.36亿港元（同比+6%） FY2028E为277.57亿港元（同比+5%） [6] - 归属母公司净利润预测：FY2026E为12.85亿港元（同比0%） FY2027E为13.97亿港元（同比+9%） FY2028E为15.28亿港元（同比+9%） [6] - 每股收益（EPS）预测：FY2026E为0.21港元 FY2027E为0.23港元 FY2028E为0.25港元 [6] 关键财务比率预测 - 毛利率：预计FY2026-FY2028财年分别为39.50%、39.60%、39.70% [8] - 销售净利率：预计FY2026-FY2028财年分别为5.11%、5.26%、5.51% [8] - 净资产收益率（ROE）：预计FY2026-FY2028财年分别为13.45%、13.55%、13.72% [8] - 资产负债率：预计FY2026-FY2028财年分别为37.78%、34.83%、39.15% [8]

投资评级与估值 - 报告将百度集团-SW的投资评级上调至“买入” [2] - 采用SOTP分部估值法，得出集团整体目标估值为4302亿元人民币，对应港股目标价为172.54港币/股，较2025年12月24日收盘价119.50港币有44%的上行空间 [6][75] 核心观点与市场认知差异 - 报告核心观点认为，市场低估了百度智能云业务的增长潜力以及昆仑芯的价值，百度凭借“全栈AI”布局（云+芯+robotaxi）正迎来价值重估 [5][8][9] - 市场尚未充分认识到昆仑芯的价值，其与百度AI生态深度结合，已历经大规模业务验证并加速商业化 [9] - 市场低估了百度智能云的增长，百度在2025年上半年AI大模型解决方案市场以16.6%份额位居行业第一，GenAI IaaS及大模型公有云市场稳居前三 [8] 智能云业务分析 - **行业趋势**：AI时代国内AI云收入加速兑现，全栈AI成为趋势。2024年第三季度起，阿里、腾讯等头部云厂商加大AI资本开支，2025年前三季度BAT资本开支/营收略超10%，接近2023年海外云厂水平。2025年初以来，开源低成本大模型拉动了AI云需求，阿里云、百度云等厂商收入增速回暖 [5][16] - **竞争格局**：互联网云厂商全栈布局各有优势，腾讯、字节强在AI应用，阿里、百度则掌控从芯片到行业应用的全技术栈，可提供端到端服务 [5][22] - **百度云表现**：百度持续推进AI全栈建设，智能云业务增长提速。2025年前三季度百度智能云营收193.3亿元人民币，同比增长31%，占百度核心收入比例达37% [5][32] - **季度数据**：2025年第三季度，百度AI云营收62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，AI加速器订阅收入同比增长128% [5][28] - **市场份额**：根据Omdia数据，2025年上半年，百度智能云在中国AI云市场总收入中占6.1%份额，排名第五；在GenAI IaaS服务市场排名第三；在AI大模型解决方案市场以16.6%份额排名第一 [36][37] - **用户基础**：百度AI应用依托产品矩阵已有较强流量基础，百度文库和百度网盘的总MAU接近3亿 [37] 自研AI芯片昆仑芯 - **发展历程**：昆仑芯历经技术奠基、规模化落地及大模型适配阶段，现已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵 [5][45] - **产品路线**：2025年天池32、64超节点已上市；2026年将落地支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点，并推出面向大规模推理的M100芯片；2027年拟上市补齐国产高端训练短板的M300芯片；2030年目标实现百万卡单集群点亮 [5][46][49][50] - **商业化进展**：昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元人民币的服务器采购订单 [5][54] - **市场地位**：根据IDC数据，2024年昆仑芯在国内AI芯片市场份额约为6.3% [56] 智能驾驶（Robotaxi）业务 - **运营数据**：百度萝卜快跑商业化显著加速，2025年第三季度订单量达310万单，同比增长超200%。每周全无人订单数量已超过25万单，全球累计服务次数突破1700万次，成为全球第一的自动驾驶出行服务商 [5][60] - **盈利能力**：受益于规模效应增强和成本大幅降低，单车盈利已转正，武汉地区已实现单车运营平衡。第六代无人车RT-6整车成本降至20.46万元人民币，较上一代下降超60% [5][64][69] - **全球布局**：服务覆盖全球22个城市，并推进欧洲、中东等高客单价地区，已在阿联酋阿布扎比获得首批全无人商业化运营许可 [60][69] - **竞争优势**：报告认为国内Robotaxi在成本控制、基础设施、数据丰富度等方面较海外有显著优势 [5][66] 财务预测与业务拆分 - **整体预测**：预计百度集团2025-2027年总收入分别为1285亿元、1331亿元、1410亿元人民币，对应增速分别为-3%、4%、6% [5][7][71] - **在线营销业务**：受宏观环境及竞争影响，预计2025-2027年收入分别为621亿元、583亿元、566亿元，同比增速分别为-15%、-6%、-3% [7][71] - **智能云业务**：受益于昆仑芯及企业AI需求，预计2025-2027年收入分别为273亿元、339亿元、410亿元，同比增速分别为25%、24%、21% [7][71] - **其他业务（含智驾）**：预计2025-2027年收入分别为129亿元、147亿元、170亿元，同比增速分别为31%、14%、15% [7][71] - **净利润预测**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为176亿元、203亿元、220亿元人民币，对应增速分别为-35%、15%、8% [4][72] 估值分析细节 - **分部估值方法**： - 智能云业务（除昆仑芯）：给予2026年5倍PS，估值1295.5亿元人民币 [74][77] - 昆仑芯（百度持股约60%）：预计2026年营收80亿元，给予20倍PS，估值951.2亿元人民币 [74][77] - 智能驾驶业务：参考Waymo估值（450亿美元），考虑中美价差及竞争给予折扣，估值738.8亿元人民币 [74][77] - 其他资产：包括爱奇艺、携程持股的当前市值以及净现金，合计估值约1316.7亿元人民币 [74][77]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“优于大市” [5][7] - 合理估值区间：21.20 - 22.30港元，对应2026年约19-20倍市盈率 [5][7] - 核心观点：看好李宁品牌势能回升带动新的成长机会，公司经营呈现反转向上的预期，具备长期盈利增长潜力及充沛的现金储备 [4][7] 行业概况 - 市场规模与增速：2025年中国运动户外鞋服行业市场规模约4400亿元，增速放缓至6%左右 [1][15] - 增长结构变化：专业运动品类（如跑步、户外、细分小球）增长强于时尚运动，篮球市场承压 [1][17] - 竞争格局：行业集中度从集中走向分散，2019-2025年CR10从76%降至68%，呈现国货崛起到垂类占优的趋势 [1][24] 公司经营复盘 - 业绩波动周期： - **高速增长期（2019-2021）**：受益于国潮红利，产品力与品牌力共振，2021年净利润达40亿元，是3年前的5.6倍 [2][41] - **调整期（2022-2024）**：国潮退温及宏观压力下，渠道与库存问题凸显，营收增速放缓至个位数，净利率从高双位数回落至10%出头 [2][42] - **重振蓄力期（2025）**：渠道优化见效，直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数，并锁定2025-2028年奥运核心营销资源 [2][43] - 股权动向：李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心 [2][43][71] 产品与品类分析 - **品类结构剧变**： - 篮球与运动生活品类占比从2021年峰值的71%大幅下滑至2025年上半年的46% [3][80] - 跑步品类强势崛起，2023-2024年增速达25%-45%，2025年上半年占比34%成为公司第一大品类 [3][80] - 健身、羽毛球等专业垂类快速增长，占比从15%左右提升至20% [81] - **大单品动态**： - **篮球鞋**：经历量价齐跌后价格逐步企稳，新IP系列（如反伍、伽马）销量攀升，显示企稳征兆 [3][89] - **跑鞋**：矩阵持续扩张，2023-2024年三大系列（超轻、赤兔、飞电）销量从900万双增至超1060万双 [86]；2025年底发布“超䨻胶囊”科技，有望助推跑鞋延续增长动能并支撑价格 [3][94] - **新品拓展**：推出“荣耀金标”系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求 [3] 渠道布局 - **直营渠道优化**：2024年起主动缩减直营门店规模、控制面积，带动直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数 [3][43] - **批发渠道稳定**：加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复 [3] - **店型创新**：2025年底推出融合奥运元素的“龙店”和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场 [3][43] 营销策略 - **加大投入**：营销费用率过去多年低于10%，2025年起计划提升至低双位数 [4] - **资源加持**： - 签约中国奥委会，锁定2025-2028年核心奥运资源 [4][43] - 加大跑步品类投入，通过马拉松赛事与精英运动员强化曝光 [4] - 篮球领域签约杨瀚森、吉米·巴特勒，有望弥补韦德退役后的营销空白 [4] - **社交媒体运营强化**：官方账号发帖数量、粉丝量与“种草”互动数据同步增长 [4][43] 财务预测 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元，同比增长-20.2%、+11.7%、+14.0% [4][8] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为295.08亿元、309.82亿元、328.19亿元，增速分别为2.9%、5.0%、5.9% [8] - **历史财务表现**：2021年EBITDA达64.4亿元，为2017年的7倍，EBITDA率从2017年的10.0%提升至2021年的28.5%，随后因调整而下滑 [56][58]；2025年上半年扣除有息负债后的净现金为191.9亿元 [58]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6][95] 核心观点 - 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片供应商，传统业务基本面稳固，成长路径清晰 [6] - 智能眼镜行业正处于“供给创造需求”的关键转折点，公司凭借在超高折射率镜片、自由曲面光学技术及C2M柔性生产模式上的优势，深度布局XR产业链，有望开启新的增长曲线 [6][82] - 公司第二大股东歌尔股份在XR整机制造领域全球领先，战略协同有望帮助公司快速切入全球头部科技巨头的智能眼镜供应链 [6][13][89] 公司概况与业务 - 公司是全球领先的镜片制造商，拥有上海、江苏及日本鲭江三大生产基地，泰国基地计划于2026年投产 [6][11][70] - 产品覆盖标准镜片、功能镜片及定制镜片三大类型，销售网络遍布超90个国家 [6][11][78] - 2020-2024年，公司营业收入从10.9亿元增长至20.6亿元，复合年增长率达17.2%；归母净利润从1.28亿元增长至4.28亿元，复合年增长率达35.2% [6][18] - 2025年上半年，公司实现营业收入10.84亿元，同比增长11.1%；归母净利润2.73亿元，同比增长30.7% [18] - 公司毛利率持续提升，从2020年的35.0%上升至2024年的38.6%，2025年上半年进一步提升至41.0% [6][26] - 定制镜片业务毛利率较高，2025年上半年达61.9% [76] 行业分析 - 镜片行业为长坡厚雪赛道，视力矫正是刚性需求，2024年中国儿童青少年近视人数达1.2亿，老视人数达4.5亿 [6][40] - 2024年中国眼镜镜片制造厂商出厂销售额达207.2亿元，2020-2024年复合年增长率为11.5% [6][35] - 使用场景多元化推动功能性镜片（如防蓝光、抗疲劳）需求快速提升 [6][42] - 高折射率镜片（1.70及以上）替代空间巨大，2024年其在中国市场销量占比仅约0.7% [6][46] - 智能眼镜行业爆发在即，正处于“供给创造需求”的关键转折点，阿里、亚马逊、Meta等全球科技巨头加速布局 [6][56] - 智能眼镜对极致轻薄的要求将倒逼高折射率镜片（如1.74）成为标配，同时AR光波导模组价值量更高，有望驱动镜片厂商产品结构优化和利润率提升 [6][67] 公司竞争优势与成长空间 - 技术优势：公司为全球少数能规模化量产1.74超高折射率树脂镜片的厂商之一，该产品比标准1.50镜片薄43%，轻32%，完美契合AR眼镜轻量化刚需 [6][82][84] - 技术优势：公司具备世界领先的自由曲面渐进设计技术，可解决光波导带来的光学畸变痛点 [6][82][85] - 生产模式优势：依托成熟的C2M“小单快反”柔性生产体系，公司能够高效响应智能眼镜新零售业态下的个性化定制需求 [6][82][85] - 股东协同优势：歌尔股份作为公司第二大股东（持股20.03%），在XR整机制造领域占据全球领先地位，有望助力公司导入头部科技巨头供应链 [6][13][89] - 客户验证：公司是阿里巴巴“夸克AI眼镜”的独家镜片供应商，产品力获得验证 [6][89] - XR业务进展：截至2025年8月31日，XR业务累计实现收入约1000万元，重点项目正由研发向规模化量产过渡 [89] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为23.76亿元、28.37亿元、33.19亿元，同比增长15.27%、19.43%、16.99% [1][91] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.41亿元、6.64亿元、8.58亿元，同比增长26.27%、22.85%、29.16% [1][91] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.13元、1.38元、1.79元 [1] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率分别为43.0倍、35.0倍、27.1倍 [1][95] - 可比公司2025-2027年平均市盈率分别为43.2倍、35.6倍、29.8倍 [95]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为335.5/403.0/443.9亿元，同比增长35.1%/20.1%/10.1% [4] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为60.0/74.0/84.1亿元，同比增长34.9%/23.6%/13.7% [4] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率（PE）分别为24.2X/19.6X/17.3X [4] 核心观点与行业分析 - 公司是全球最大的现制饮品企业，凭借端到端供应链体系和5.3万家门店网络构建的规模效应，在现制茶饮赛道确立领先地位 [4] - 中国现制饮品行业保持较快增长，2023年现制茶饮市场规模约2585亿元，现磨咖啡市场规模约1515亿元，下沉市场渗透率提升和消费频次增加驱动行业持续扩容 [4] - 公司主营现制茶饮和现磨咖啡的研发、生产与销售，旗下蜜雪冰城定位6-8元平价茶饮、幸运咖定位5-10元平价咖啡，采用加盟模式运营 [4] - 收入主要来源于向加盟商销售商品设备及提供加盟服务 [4] - 截至2025年上半年，公司全球门店数量达5.3万家，按2023年出杯量计市占率约49.6%，稳居中国现制茶饮行业龙头地位 [4] 核心竞争力分析 - **供应链优势**：公司凭借端到端供应链体系构建成本优势，产品均价约6-8元，远低于行业主流价格带 [4] - **供应链壁垒**：公司2012年即建立首家中央工厂，是中国现制饮品行业最早布局自有生产体系的企业，目前已形成覆盖采购、生产、仓储、物流的端到端供应链闭环 [4] - **采购网络**：公司建立覆盖全球六大洲38个国家的采购网络，凭借行业领先的采购规模实现源头直采的成本优势 [4] - **自产能力**：五大生产基地实现核心饮品食材100%自产，减少中间加价环节 [4] - **物流体系**：27个自营仓库配合专车直配网络，90%的国内县级行政区可实现12小时内触达，高效物流体系降低门店库存压力并确保产品新鲜度 [4] - **加盟商绑定**：加盟商100%从总部采购食材设备的机制设计，保障了终端品控一致性 [4] - **加盟体系**：截至25H1，公司全球门店数量达5.3万家，2021-2024年门店数复合年增长率（CAGR）达32%，加盟商盈利模型的可持续性是高速扩张的核心支撑 [4] - **利益共享**：公司在行业困难时期主动减免加盟费并下调物料设备价格，与加盟商利益与共的经营理念增强了加盟体系的稳定性 [4] - **自有IP**：蜜雪冰城的“雪王”IP构筑自有流量壁垒，相关话题在主要社交平台累计曝光量超286亿次，实现病毒式传播，无需支付高额外部授权费用 [4][5] 业务与财务预测 - **商品和设备销售**：预计2025/2026/2027年商品和设备销售收入分别为326.8/392.2/431.4亿元，同比增长35.0%/20.0%/10.0% [4] - **商品和设备毛利率**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为30.6%/31.0%/31.5% [4] - **加盟和相关服务**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为8.7/10.9/12.5亿元，同比增长40.0%/25.0%/15.0% [4] - **加盟和相关服务毛利率**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为83.0%/83.3%/83.6% [4] - **整体财务预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为32.0%/32.4%/33.0%，净利率分别为17.9%/18.4%/19.0%，净资产收益率（ROE）分别为28.6%/26.1%/22.9% [6][21] 增长催化剂 - **国内门店扩张**：公司三线及以下城市门店占比保持在55%以上，下沉市场仍有空间，同时在一二线城市的渗透率仍有提升空间，2025年公司优化开店政策，从区域限制转向市场化选址，门店布局灵活性增强 [7] - **海外市场拓展**：截至25H1，中国内地以外门店数达4733家，主要集中于印尼、越南等东南亚市场，公司已在东南亚4国建立7个自营仓库，通过供应链本地化建设降低跨境物流成本、提升配送时效 [7] - **咖啡第二曲线**：幸运咖定位5-10元平价现磨咖啡，2023-2024年公司通过团队重组、产品线升级、品牌营销强化等举措完成调整，2025年重启扩张，拓展重点转向一二线城市核心点位，幸运咖依托蜜雪冰城供应链体系，在采购成本和配送效率方面形成协同优势 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司全资子公司以1.91亿元对价收购华东管道设计院100%股权，此举将扩充公司在管道储运领域的业务资质，增强从设计到施工的一体化EPC服务能力，并为拓展氢能管道等新兴市场及开拓中东市场增添重要筹码 [1][2] - 公司国内外新签合同额快速增长，2025年前三季度新签合同额913亿元，同比增长24.4%，其中海外新签合同369亿元，同比增长38.6%，截至2025年9月末未完成合同额2155亿元，同比增长24.8%，未来有望充分受益于国内外市场开拓及中东地区活跃的资本开支 [3] - 公司背靠中石化集团，在国企改革背景下，其低估值与高分红价值凸显，预计2025-2027年归母净利润分别为25.95亿元、27.60亿元、29.02亿元，对应EPS分别为0.59元、0.63元、0.66元 [4] 收购事件分析 - 收购标的华东管道设计院2024年税后净利润为1048万元，截至2025年8月31日净资产为1.68亿元，拥有石油天然气（海洋石油）行业管道输送专业甲级资质 [2] - 本次交易将巩固公司全业务链、一体化EPC服务能力，并为其拓展氢能管道、航煤管道、化工品长输管道等新兴市场创造条件 [2] - 交易将增强公司在中东地区储运工程建设市场的竞争力，有助于进一步扩大工程服务范围，做强做优境外业务 [2] 经营与市场前景 - 2025年前三季度，公司国内新签合同545亿元，同比增长16.3%，海外新签合同369亿元，同比增长38.6% [3] - 中国石化行业高质量发展推进，下游产业链延伸，高端新材料项目资本开支保持增长，中东地区活跃资本开支已超千亿美元，为公司提供了广阔的市场机遇 [3] - 公司依托中石化集团平台优势，深化“一带一路”合作，中东市场订单获取前景广阔 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为688.52亿元、733.77亿元、781.39亿元，同比增长率分别为7.25%、6.57%、6.49% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.95亿元、27.60亿元、29.02亿元，同比增长率分别为5.25%、6.34%、5.16% [5] - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应PE分别为11.5倍、10.8倍、10.2倍，PB分别为0.92倍、0.89倍、0.86倍，股息率分别为4.8%、5.1%、5.4% [5][13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][12] - 核心观点：公司当前估值水平偏低，预计2025/2026/2027年实现归母净利润1.6/1.7/1.9亿美元，对应PE分别为11/10/9倍，在75%分红比例下2025年股息率达6.9%，具备低估值与高股息属性 [3][10] 公司概况与市场地位 - 九兴控股是全球领先的高端鞋履制造商，为Nike、Prada、Balenciaga等顶尖品牌提供以ODM为主的制造服务 [6][19] - 2024年公司实现营收111亿元，归母净利润12亿元，规模体量位居国内制鞋二线梯队，但利润率处于行业较优水平 [6][19] - 公司年均出货量稳定在5000~6000万双，2025年上半年产品平均售价接近30美元/双，处于业内较高水平 [19][23] 行业需求分析 - **运动板块**：美国服装行业位于去库尾声，多数运动品牌库存处于健康状态，但零售修复趋势尚不明朗 [6][47] - **高端板块**：2025年第三季度奢侈品集团业绩出现一致性回暖，预计2026年个人奢侈品市场将回归温和扩张 [6][67][78] - **Nike前景**：去库结束叠加渠道与产品梳理，Nike有望在2026财年上半年迎来经营拐点 [6][62] 公司核心竞争优势 - **高端制造定位**：聚焦高端产品制造，构建差异化竞争，实现较优的单价与盈利，毛利率维持在20%-25%区间 [9][89] - **研发与设计能力**：研发费用率位居行业前列，高薪酬水平支撑领先的设计开发能力，高端客户数量显著增长 [9][94][99] - **生产效率领先**：员工生产熟练度领先同业，人均出货量业内仅次于华利集团，人均创收、创利均显著领先同业 [9][50] 客户与产品结构 - **品类结构优化**：持续提高运动品类占比，2024年运动品类收入占比已提升至44.5%，增强了订单确定性与盈利能力 [9][24][101] - **客户深度绑定**：与Nike、Deckers等各品类龙头客户实现深度绑定，合作年限久，第一大客户Nike订单占比接近40% [9][107] - **客户集中度**：公司客户集中度相较华利、丰泰等同业更为分散，但Nike订单占比持续提升，2024年约占其鞋类供应份额的3.5% [9][105][107] 产能布局与供应链 - **全球化产能**：建立以国内为枢纽、东南亚为主要生产基地的制造体系，2024年中国、越南、亚洲其他地区产能占比分别为24%、52%、20% [9][48] - **产能扩张**：公司于印尼、孟加拉积极扩产，未来有望实现每年中单至双位数的出货量增长 [3][10] - **供应链韧性**：在越南的本地化供应比例较高，构建了与全球化产能深度适配的本地化供应体系，综合所得税率处于业内最低水平 [9][53][54] 财务预测与增长驱动 - **增长驱动**：收入端依靠老客户提升份额与新客户放量带来订单增量，利润端受益于新厂爬坡效率改善带来的毛利率修复 [3][10] - **长期改善**：长期有望通过产品结构改善与费用端优化实现净利率提升 [3][10] - **历史表现**：2019年管理层关键换班后，公司聚焦高端化转型与东南亚产能布局优化，利润率及资本回报率得到显著回升，2024年ROIC提升至16% [6][39][46]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司当前处于经营周期底部磨底状态 短期经营仍存在压力 但中长期保持乐观 [8] 经营业绩与近期表现 - 发布FY2026Q3（2025年9月-2025年11月）零售数据 零售流水同比高单下滑 [2][6] - 截至2025年11月30日 直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% 较去年同期减少13.4% [2][6] - 零售延续承压 折扣幅度加深 直营折扣预计同比加深 库存保持去化 [8] - 门店下滑收窄 后续有望企稳 主因公司持续优化线下门店网络 谨慎开改店 适度淘汰尾部店和亏损店 [8] 未来展望与盈利预测 - 短期压力仍存 预计公司对FY2027 Nike订货仍保守审慎 [8] - Nike主动积极的支持货品支持政策预计对毛利率有所贡献 [8] - 中长期考虑Nike回归专业运动 优化市场管理 后续价格及折扣有望逐步企稳 [8] - 综合预计公司FY2026-FY2028实现归母净利润12.4/13.6/15.0亿元 同比分别-4%/+10%/+10% [8] - 现价对应PE分别为14/12/11X [8] - 100%分红预期下预计FY2026股息率约7% [8] 财务预测数据 - 预计FY2026E营业收入为252.07亿元 同比-7% FY2027E为259.69亿元 同比+3% FY2028E为267.52亿元 同比+3% [10] - 预计FY2026E归母净利润为12.37亿元 同比-4% FY2027E为13.62亿元 同比+10% FY2028E为15.01亿元 同比+10% [10] - 预计FY2026E EPS为0.20元 FY2027E为0.22元 FY2028E为0.24元 [10]