投资评级与股价表现 - 报告对李宁公司的投资评级为"中性" [2][3] - 当前收盘价为17.63港元，目标价为16.28港元，潜在跌幅为-7.7% [2] - 公司股价年初至今变化为+7.11%，52周股价波动区间为13.96港元至20.28港元 [5] 近期经营表现 - 2025年第三季度李宁品牌全平台零售流水录得同比下降中单位数，增速由第二季度的低单位数增长转为下跌 [8] - 第三季度流水表现逐月走弱，7月流水同比下跌低单位数，8-9月流水同比下跌中单位数 [8] - 线上渠道表现优于线下，电商渠道同比高单位数增长，线下渠道则同比高单位数下跌 [8] - 批发渠道表现弱于零售渠道，线下批发/零售渠道分别录得同比高单位数/中单位数下跌 [8] - 截至第三季度末，库销比环比增长到5-6个月水平，全渠道折扣同比加深低单位数 [8] 财务预测与估值 - 预计2025年收入为29,007百万元人民币，同比增长1.2%，2026年收入预计增长3.8%至30,103百万元人民币 [7] - 预计2025年净利润为2,678百万元人民币，同比下降11.1%，2026年净利润预计增长11.7%至2,990百万元人民币 [7] - 预计2025年每股盈利为1.04元人民币，2026年预计为1.16元人民币 [7] - 当前股价对应2026年市盈率14倍，估值已较为充分反映当前销售恢复前景 [8] - 预计2025年毛利率为49.1%，同比小幅下滑，净利率为9.2% [7][19] 渠道与门店策略 - 截至第三季度末，李宁销售点数量为6,132个，较上季度末净增加33个 [8] - 批发渠道净增加60个，零售渠道净减少27个 [8] - 公司维持全年开店目标不变：大货直营减少10-20家，大货批发增加50家，中国李宁减少10家，李宁1990减少10家，童装门店增加50-60家 [8] 行业竞争与展望 - 李宁第三季度销售表现逊于同业，特步主品牌增长低单位数，361度增长约10% [8] - 第四季度面临双11、双12等关键电商促销节点，但市场竞争可能导致折扣策略面临更大挑战 [8] - 公司将继续奥运+科技的开发主线，推进相关赛事营销资源投入以提升长期品牌价值 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入8.32亿元，同比下降15.3% [1] - 2025年上半年实现归母净利润1.22亿元，同比增长4.3% [1] - 2025年上半年经调整非国际财务报告准则净利润为1.84亿元，同比增长9.1% [1] - 预计2025-2027年公司分别实现收入18.86/22.37/26.88亿元，同比增速分别为-5.08%/18.63%/20.16% [6] - 预计2025-2027年实现归母净利润2.44/3.23/4.22亿元，同比增速分别为46.11%/32.31%/30.53% [6] - 2025年10月24日收盘价对应2025-2027年PE分别为19x/15x/11x [6] CRO业务 - 2025年上半年CRO业务收入4.23亿元，同比增长9.6% [2] - 国内市场收入同比大增46.6%，收入占比提升至15% [2] - 海外市场收入同比增长4.9% [2] - 新分子模式业务（多肽、抗体、XDC、PROTAC/分子胶等）累计占CRO收入比重约15.0%，同比增长近19.0% [2] - AIDD平台已累计参与175个项目，贡献近CRO总收入的10.0% [2] CDMO业务 - 2025年上半年朗华收入4.09亿元，同比下降31.4% [3] - 收入下滑主要由于车间升级改造、供应链业务波动以及新商业化项目尚未交付 [3] - 两个重要的商业化项目已处于PPQ阶段，预计分别于2026年和2027年商业化上市 [3] - 朗华在用产能860立方米，另有400立方米的新产能在建 [3] 投资孵化业务 - 2025年上半年通过退出孵化公司累计获得现金回款近7650万元 [4] - 按公允价值变动带来的投资收益约5260万元 [4] - 累计投资孵化93家初创公司，在研管线总数近228条，其中42条已进入临床阶段 [4] 盈利能力 - 2025年上半年公司整体毛利率为40.8%，同比大幅提升6.3个百分点 [5] - CRO业务经调整毛利率为46%，同比提升2.7个百分点 [5] - 朗华整体经调整毛利率为37.9%，同比提升7.9个百分点 [5]

投资评级 - 报告未明确给出对Prada集团的投资评级 [1] 核心观点 - Prada集团在2025年前九个月及第三季度展现出稳健的财务表现和增长势头，收入实现同比增长，并成功完成对Versace的战略收购，为未来增长开辟了新维度 [1] - 集团旗下Miu Miu品牌是主要的增长引擎，而Prada品牌也显示出改善迹象，各地区业绩均呈现环比改善 [2][3] - 管理层对行业“新常态”持审慎态度，但相信其品牌组合具备长期韧性，并通过强化零售、创意和战略收购（如Versace）来驱动中长期可持续增长 [4][5] 财务业绩总结 - 截至2025年9月30日的前九个月，集团总收入为40.7亿欧元，按恒定汇率计算同比增长9% [1][8] - 第三季度收入同比增长9%，零售收入增长8%，尽管对比2024年第三季度18%的高基数，仍表现稳健，并录得连续第19个季度正增长 [1][8] 分品牌表现 - **Prada品牌**: 2025年前九个月收入同比下降2%，但第三季度同比下降1%，较上一季度改善明显，主要得益于核心皮具与成衣类别的恢复 [2] 品牌通过零售优化、产品创新（如新款Explore、Étude及Dada系列）和营销活动（如Prada Natural快闪）维持热度 [2] - **Miu Miu品牌**: 是集团主要增长引擎，2025年前九个月收入同比大幅增长41%，第三季度在去年同期高达105%的基数上仍增长29% [2] 品牌凭借鲜明风格、强识别度、多维创意以及与L'Oréal合作推出的Miutine香水表现亮眼，Miu Miu Atheneum系列快闪活动也有助于强化其全品类形象 [2] 地区与渠道表现 - **地区表现**: 所有地区均实现环比改善 [3] - 亚太地区收入同比增长10%，其中中国大陆节假日销售好于预期 [3] - 欧洲增长6%，本地需求稳定 [3] - 美洲增长15%，第三季度加速至20%，反映北美本地消费修复 [3] - 日本增长3%，中东增长21%，均在高基数下保持韧性 [3] - **渠道表现**: 零售业务主导增长，2025年前九个月零售收入同比增长9%，占总收入约90%，增长主要来自同店与全价销售 [3] 批发收入同比增长4%（第三季度单季增长19%），受免税渠道恢复推动；特许收入同比增长11%，受眼镜与美妆业务驱动 [3] 经营策略与展望 - **经营策略**: 集团强调在“新常态”下保持审慎与长期导向，通过创意驱动与零售精进来确保健康增长 [4] 重点工作包括强化Prada品牌演进、支撑Miu Miu长期增长、优化门店网络（聚焦旗舰城市，削减低效门店）、持续投资客户体验与运营标准，并强化高价位产品线（如高端珠宝系列"Color Weave"） [4] - **战略收购**: 集团于2025年4月宣布以12.5亿欧元企业价值收购Versace，预计2025年下半年完成交割，Versace将保持独立创意，并在集团体系支持下释放潜力，为集团带来全新增长曲线 [1][4] - **未来展望**: 管理层计划在2026年继续平衡价格架构与创新节奏，维持区域间定价一致性，并逐步推进重点市场门店网络升级 [5] 受益于高端产品组合、零售效率提升与品牌热度维持，预计集团可实现稳健盈利增长，中长期来看，双品牌战略、Versace整合潜力及稳健财务结构将支持其增长与回报超越行业平均 [5]

投资评级 - 报告对普拉达维持"优于大市"评级 [2] - 基于2025年20倍市盈率及1欧元兑9港元的汇率，目标价为62.9港元 [2] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入达13.3亿欧元，同比增长9%（固定汇率口径） [2] - Miu Miu品牌在去年同期增长105%的高基数下，本季度仍实现29%的收入增长，显示出韧劲 [2] - Prada品牌收入同比下降1%，但较2025年第二季度4%的跌幅有所收窄 [2] - 北美市场表现强劲，收入同比增长20%，且在基数走高背景下持续加速，主要由Prada驱动 [2] - 大中华区假期表现略超预期，但未观察到零售环境明显改善信号，行业整体较难回到过去十年的高增长水平 [2] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为54.32亿欧元，同比增长14.9% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.94亿、9.72亿、10.46亿欧元，同比增速为6.5%、8.7%、7.6% [2] - 2025-2027年预计每股收益为0.35、0.38、0.41欧元 [5] - 预计毛利率将稳步提升，从2024年的79.84%升至2027年的80.10% [5] 品牌与地区分析 - Prada皮具品类有所加速，通过加大创意投入、提升标志性产品营销及扩张再生尼龙系列来拓宽消费者覆盖 [2] - Miu Miu成衣持续引领增长，其高质量增长主要来自同店贡献 [2][10] - 分地区看，2025年第三季度亚太、欧洲、日本、中东收入分别增长10%、2%、-1%、10% [2] 未来展望 - 持续看好Miu Miu成长空间，理由包括品牌高质量增长、全球开店潜力大（2024年末仅147家直营店，远低于YSL与BV的300家以上）以及建立的差异化品牌心智 [2][10] - Prada品牌通过产品创新和营销举措有望进一步改善表现 [2][10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告的核心观点是361度公司零售数据表现稳健，特别是超品大店渠道扩张加速，为公司增长提供了强劲动力 [1][6][9] 零售运营数据 - 2025年第三季度，公司主品牌和童装的零售流水同比增长约10% [2][6] - 2025年第三季度，公司电商渠道的零售流水同比增长约20% [2][6] - 线下零售维持了约10%的同比增长，折扣及库存状况保持相对稳健 [9] 渠道拓展与升级 - 截至2025年9月30日，超品店数量已达93家，相较于第二季度接近翻倍，显示开店持续提速 [9] - 超品店预计具有较好的连带率和客单价表现，能与传统门店业态形成互补，持续贡献零售增量 [9] - 渠道结构持续优化，超品大店等新业态的探索有望为公司贡献第二增长极 [9] 财务业绩与预测 - 预计公司2025年、2026年及2027年的归母净利润将分别达到12.59亿元、13.73亿元和14.97亿元 [9][11] - 预计公司2025年、2026年及2027年的营业收入将分别达到111.90亿元、123.28亿元和134.76亿元 [11] - 预计2025年、2026年及2027年营业收入同比增速分别为11%、10%和9% [11] - 预计2025年、2026年及2027年归母净利润同比增速分别为10%、9%和9% [11] - 当前股价对应的2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为9倍、8倍和8倍 [9]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [2] 核心观点 - AI算力建设爆发推动光纤连接市场需求高速增长，公司作为立讯体系的重要组成，数通业务绝佳卡位MPO光通信、AI服务器等赛道，有望实现高质量成长 [1][2] - 汽车业务受益于莱尼电缆业务的成功收购，有望快速跃升至全球头部汽车线缆供应商，医疗设备业务长坡厚雪，积极布局前沿赛道 [2] - 考虑到数据中心及服务器市场需求高景气、莱尼盈利能力好于预期，报告上调盈利预测，预计公司2025/26/27年总营收为102/129/166亿港元，净利润7.1/12.1/17.0亿港元，对应PE为43.3/25.6/18.2倍 [2] 产品与技术趋势 - AI算力建设带动MPO需求高景气，产品朝向大芯数、高密度趋势演进，公司MPO光纤跳线可配备8/12/16/24/32等芯数，单根最高已超1000芯 [1] - 公司积极配合客户研发高端特殊领域的光纤镀膜产品，并伴随LC/MPO向SN/SN-MT演进进行产品储备，预计未来有望驱动板块ASP及毛利率提升 [1] - 公司MPO制造技术领先，在前工序处理、排纤、固化、研磨等多核心工序生产精度及良率较高，获得客户高度认可 [7] 产能与自动化布局 - 公司产能弹性储备可观，于国内长三角、珠三角、江西及海外越南、墨西哥均有生产基地，莱尼收购完成带来欧洲、亚太及美洲等26个国家的全球产能布局 [7] - 在MPO业务方面，公司惠州工厂围绕大客户持续扩建产线，可通过双班制灵活扩产，海外通过在墨西哥、欧洲等地扩产增强全球化供应能力 [7] - 公司大力投入自动化，并充分受益于立讯机器人团队支持赋能，已自主研发光纤自动穿分线器等自动化设备，看好未来产线自动化率持续提升，助力产能扩张、毛利率改善 [7] 业务进展与收购整合 - 莱尼电缆业务于2025年7月由公司联营公司成功收购，2025年上半年莱尼总体实现扭亏为盈，下半年盈利能力好于预期，预计2026-2027年莱尼电缆事业部净利率将得到明显改善 [7] - 德晋昌收购事项于2025年8月签订协议，目标公司主要从事铜线产品的制造及销售，有望从保障供应安全、强化上下游垂直整合等方面赋能，预计将于2025年底完成收购 [7] - 伴随AI服务器行业高景气，预计公司服务器业务将保持高速发展趋势 [7] 财务表现与预测 - 报告预测公司2025/26/27年总营收为10172/12937/16604百万港元，同比增长38%/27%/28% [8][20] - 报告预测公司2025/26/27年归母净利润为714/1208/1701百万港元，同比增长58%/69%/41% [8][20] - 报告预测公司2025/26/27年每股收益为0.37/0.62/0.87港元，对应PE为43.3/25.6/18.2倍 [2][8]

投资评级与目标价 - 报告对李宁（2331HK）的评级为“买入” [10] - 目标价为216港元，相较于当前股价182港元，潜在升幅为187% [4][5][10] 核心观点 - 李宁公司3Q25终端需求依然充满挑战，全渠道流水（不包括童装）同比下降中单位数，且趋势逐月走弱 [10] - 管理层维持2025年全年业绩指引不变，即“收入同比持平，净利率高单位数” [10] - 公司正持续聚焦品牌力提升，以“奥运+科技”为中心进行品牌重塑，近期营销活动获得积极市场反响 [10] - 尽管短期业绩承压，但报告认为公司正行进在正确的战略方向上，当前对品牌力与产品研发的投入将为未来业绩改善打下基础 [10] 第三季度运营表现 - 分渠道看，3Q25直营门店流水同比下降中单位数，经销商门店流水同比下降高单位数，而电商流水同比增长高单位数 [10] - 分品类看，篮球与运动生活流水增速维持上半年的下滑趋势，跑步与健身的流水增速放缓至低单位数 [10] - 3Q25折扣同比加深低单位数，加深幅度环比扩大，其中直营与电商折扣同比加深低单位数 [10] - 3Q25末库销比环比上升至5-6个月，但管理层表示库存水平与库龄结构健康，目标年底控制在4-5个月 [10] - 童装业务在3Q25维持双位数增长，表现亮眼 [10] 财务预测与调整 - 报告将李宁2025年营业收入预测从28969百万人民币下调至28685百万人民币，变动为-10% [17] - 将2025年核心归母净利润预测从2774百万人民币下调至2524百万人民币，变动为-90% [17] - 最新预测显示，2025年营业收入预计为28685百万人民币，同比变动为00%，核心归母净利润预计为2524百万人民币，同比变动为-246% [12] - 预测2026年营业收入将增长38%至29786百万人民币，核心归母净利润将增长142%至2883百万人民币 [12] 品牌与营销活动 - 李宁于今年5月初正式开始对中国奥委会为期三年的品牌赞助 [10] - 公司于10月24日发布了米兰冬奥会的领奖服及装备，获得社交平台好评 [10] - 未来计划包括11月推出领奖服同款科技平台，12月参加米兰时装周及崇礼国际滑雪季活动 [10] - 公司还将在10月底与12月参加“天猫超品日”活动，加强对重点功能性系列产品的营销推广 [10]

投资评级与估值 - 报告对锅圈（02517 HK）给予“优于大市”评级 [1][5] - 基于2025年25-28倍市盈率 合理估值区间为4 03-4 51港元 对应市值111-124亿港元 较当前股价有11%-24%溢价 [3][5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为22 6倍 18 9倍和16 6倍 [3][4] 公司概况与经营表现 - 锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌 提供即食 即热 即煮及即配食材 覆盖火锅 烧烤 饮品等八大品类 [1][12] - 截至2024年底门店数量达10 150家 2025年上半年进一步增至10 400家 主要通过全国加盟门店网络实现零售 [1][26] - 2024年公司收入为64 7亿元 其中向加盟商销售产品收入占比84% 毛利率稳定在22%左右 净利率为3 6% [1][26][27] - 2025年上半年核心经营净利率提升至5 9% 同比上升1 2个百分点 主要受益于规模效应及营销效率提高 [27] 行业分析 - 中国在家吃饭市场规模从2018年的3 25万亿元增长至2022年的5 62万亿元 复合年增长率约14 7% [1] - 在家吃饭餐食产品细分赛道增速更快 同期市场规模从1 479亿元增至3 673亿元 复合年增长率达25 5% [1][35] - 行业格局高度分散 2022年前五名企业市场份额合计仅11 1% 锅圈以3 0%的份额位居行业首位 [1][39] - 行业核心驱动因素包括渠道变革 场景多元化以及供应链优化空间 [1] 核心竞争优势 - 供应链深度整合 采用“单品单厂”模式 自建7家工厂覆盖调味料 丸滑 水产等品类 2022年产能达2 5万吨 [2][55][56] - 2024年收购华鼎冷链完善全国冷链网络 覆盖290个城市 存货周转天数从2020年的约90天下降至2024年的约50天 [2][59] - 积极拓展抖音等新渠道 2024年线上爆品套餐实现翻倍以上增长 单店收入同比恢复增长 [2][62] - 精细化运营提升多店加盟商占比 门店广泛分布于低线城市 测算单店模型省会 地级 县级市回本周期分别为12 2 17 9 20 1个月 [2][68] 未来增长展望 - 基于城市线级人口密度测算 中性情景下门店总数有望达1 9万家 增量主要来自下沉市场 [2][72][73] - 对标ROE约21%的日本神户物产 锅圈资本开支从2022年2 5亿元降至2024年1 5亿元 规模效应有望降低费用 净利率有改善空间 [2][79][87] - 公司通过毛肚自由套餐等爆品引流 无人零售模式已覆盖2 000家门店以延长营业时间 [2][75] - 盈利预测显示 2025-2027年公司营业总收入预计为73 3 84 4 95 9亿元 归母净利润预计为4 1 4 9 5 6亿元 [3][96]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点 - 外部环境扰动仍在，静待体育资源助力中长期发展[5] - 公司作为国内头部运动服饰公司，聚焦“单品牌、多品类、多渠道”的发展规划，通过研发投入持续迭代核心技术，产品长期兼顾专业性及时尚性[7] - 积极的渠道调整及创新能力有望构筑公司长期的增长驱动[7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月24日，收盘价18.16港元，一年内最高价/最低价分别为20.90港元/13.50港元，总市值46,940.17百万港元，资产负债率26.13%[3] - 2025年第三季度，李宁品牌（不含李宁YOUNG）零售流水录得中单位数下降，线下渠道（包括零售及批发）录得高单位数下降，线上渠道零售流水录得高单位数增长[7] - 截至2025年9月30日，李宁品牌（不包含李宁YOUNG）共有线下门店6132个，环比上季末净新增33个，李宁YOUNG业务线下门店1480个，环比净新增45个[7] - 25Q3在长沙及徐州落地两家超级奥莱旗舰店，均为过千平米双层大型门店[7] 业务运营与品类表现 - 2025年上半年，公司跑步及综训零售流水表现优异，同比分别增长15%/15%，但篮球品类零售流水同比下滑20%[7] - 公司签约中国球员杨瀚森在2025年NBA选秀大会首轮第十六顺位入选NBA，短期有望推动关联产品销售，长期有望改善篮球运动热度并推进相关品类销售景气度[7] 盈利预测与财务数据 - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.45亿元/28.43亿元/31.01亿元，同比增长率分别为-12.21%/7.50%/9.05%[6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为290.27亿元/307.66亿元/328.45亿元，同比增长率分别为1.22%/5.99%/6.76%[6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.02元/1.10元/1.20元，净资产收益率（ROE）分别为9.22%/9.04%/9.00%[6] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为16.59/15.43/14.15[6]

投资评级与目标价 - 首次覆盖贝壳港股，给予“买入”投资评级 [2] - 目标价为65.64港币，基于2026年26倍经调整后市盈率 [6][10] - 当前收盘价为47.36港币（截至10月24日），市值约为1678.45亿港币 [2] 核心观点与投资逻辑 - 贝壳作为国内O2O房屋交易龙头平台，其渠道优势在政策托底促进市场温和复苏的背景下愈发重要 [6] - 预期2025-2027年经纪业务市场份额每年提升2-3个百分点，主要得益于更多第三方门店加入贝联网络 [6] - 看好2026年利润率改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、AI赋能房源匹配与家装设计、家装门店整合提升坪效 [6] - 家装业务被视为第二增长曲线，预期2025-2027年营收同比增长9%、13%、12%，2026年经营利润率有望达到3-5%，远期（2028-2029年）达到8-10% [9] - 公司四大事业线（“一体三翼”）构建协同发展新格局，覆盖房产经纪、整装、惠居（租赁）、贝好家（住宅开发服务）业务 [23] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为1001.28亿、1133.11亿、1259.34亿元人民币，同比增长7.14%、13.17%、11.14% [5][10] - 预测2025-2027年经调整归母净利润分别为60.40亿、82.01亿、98.17亿元人民币 [5][10] - 预测2025-2027年调整后每股收益分别为1.71、2.32、2.77元人民币 [5] - 基于2026年预测，调整后市盈率为18.68倍，市净率为0.69倍，EV/EBITDA为21.98倍 [5] - 预测股息率从2025年的3.29%提升至2027年的6.18% [5] 房地产市场与行业前景 - 房地产市场正在构筑止跌回稳的基础，政策托底效果初步显现，但库存与房价仍是核心矛盾 [7] - 中长期市场有望筑底回稳，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻 [7] - 未来十年中国二手住宅成交占比有望从2024年的44%提升至50-60% [7][54] - 2025年上半年全国商品房销售面积同比降幅收窄至-4%，但第三季度以来新房与二手房销售再度承压 [7][40] 经纪业务分析 - 贝壳经纪业务核心优势在于渠道地位与ACN合作网络的深度结合，在弱复苏背景下有望率先释放成交弹性 [19] - 2Q25门店数量突破6.1万家，经纪人超55.8万人，创历史新高 [24][76] - 线上渠道优势显著，2025年8月贝壳找房app的iOS月活跃用户达3452万，远超同业 [80] - ACN网络将交易环节拆解协作，鼓励多方经纪人参与，提升成交效率与透明度 [88] 家装业务分析 - 家装行业市场规模广阔但集中度低，贝壳凭借全国化规模、标准化流程和链家导流模式构筑核心壁垒 [20][98] - 预测家装业务2025-2027年营收达161亿、182亿、204亿元人民币 [9] - 成本优化空间显著，集采体系和人效提升远期可使毛利率提升约9个百分点 [99] - AI工具已深度渗透设计、施工与验收环节，提升客户体验与交付效率 [9][98] - 以北京被窝家装为例，1H25经营利润率较1H23提升6个百分点至11%，2025年4月家装业务已实现盈亏平衡 [9][22] 新房业务分析 - 贝壳新房业务增速显著优于行业，2Q25新房营收同比增长8.6%，而百强房企销售金额同比下滑11% [56][60] - 渠道重要性在市场恢复早期尤为突出，合作楼盘数量保持高速增长 [60] - 国资房企佣金占比持续改善，1Q25达到54%，构建透明共赢的合作生态 [61][64] - 新房货币化率预期保持稳定，2Q25为3.37% [63][66]