投资评级与核心观点 - 报告维持TCL电子“买入”评级，目标价为14.28港币 [1] - 报告核心观点认为，TCL电子正处于“显示主业盈利改善+创新业务放量+AI终端布局打开估值空间”的阶段，且与索尼合作潜力有待发掘，成长逻辑有望继续强化 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年实现收入1,145.83亿港元，同比增长15.4% [1] - 2025年实现归母净利润24.95亿港元，同比增长41.8% [1] - 2025年实现经调整归母净利润25.12亿港元，同比增长56.5% [1] - 公司拟派末期股息49.8港仙，派息率约50% [1] 显示业务分析 - 2025年显示业务收入757.97亿港元，同比增长9.2%，毛利124.76亿港元，同比增长16.4%，毛利率提升1.1个百分点至16.5% [2] - 大尺寸显示业务收入647.08亿港元，同比增长7.7%，毛利率提升1.3个百分点至16.8% [2] - 公司全球TV出货量市占率达14.7%，稳居全球第二；Mini LED TV出货量同比增长118.0%，市占率31.1%，稳居全球第一 [2] - 国际市场是增长主引擎，TCL TV国际收入475.04亿港元，同比增长15.7%，北美市场平均售价同比提升超20% [2] - 国内市场TV收入同比下滑9.7%至172.04亿港元，但零售量/额市占率逆势提升至22.2%/24.2%，Mini LED产品占比升至22.5%，毛利率提升1.9个百分点至21.7% [2] 互联网与创新业务分析 - 2025年互联网业务收入31.09亿港元，同比增长18.3%，毛利率维持在56.4%的高位 [3] - TCL Channel累计用户突破4,570万，海外内容和AI能力升级持续强化商业化潜力 [3] - 2025年创新业务收入356.28亿港元，同比增长31.9% [3] - 光伏业务收入210.63亿港元，同比增长63.6%，毛利18.15亿港元，同比增长47.5%，已成为最重要增量来源之一 [3] - 公司继续推进AI TV、AR眼镜、陪伴机器人等终端布局 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为15.6%，同比微降0.1个百分点，主要因毛利率较低的创新业务收入占比提升 [4] - 销售及分销支出、行政支出合计费用率降至11.1%，同比下降0.7个百分点 [4] - 2025年研发费用同比增长8.5%至25.32亿港元，继续加码高端显示和AI方向 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调2026-2027年归母净利润预测至30.06亿港元/35.37亿港元（前值29.9亿/33.8亿港元），并引入2028年预测归母净利润为40.41亿港元 [5] - 基于Wind可比公司2026年平均市盈率8.2倍，给予公司2026年12倍市盈率估值，得出目标价14.28港币 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为1,262.87亿港元、1,341.16亿港元、1,444.82亿港元 [10] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.19港元、1.40港元、1.60港元 [10] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为11.02港币，市值为277.81亿港元 [7] - 公司52周股价范围为6.09-13.30港币 [7] - 2025年公司净资产收益率为13.71% [10]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持碧桂园服务“增持”评级，目标价为7.24港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年股东回报显著提升，将派息率大幅提高至60%并承诺维持高派息与回购，2026年预期股息率具备较强吸引力，但考虑到物业管理行业持续面临降价和收缴率压力，公司仍需时间证明其现金流和利润端的稳健性 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入483.5亿元，同比增长10% [1] - 2025年归母净利润为6.0亿元，同比下降67% [1] - 2025年核心净利润为25.2亿元，同比下降17%，略低于华泰研究预期的26.9亿元 [1] - 营收增长主要得益于增持“三供一业”物管业务的合联营公司并表，推动该业务营收同比增长46% [2] - 基础物管和社区增值服务营收分别同比增长7%和5% [2] - 核心净利润下滑主要受毛利率下降和应收账款减值拖累：1) 整体毛利率同比下降1.6个百分点至17.5%，其中社区增值服务毛利率同比下降9.5个百分点至28.9%，“三供一业”服务毛利率同比下降2.1个百分点至7.9%； 2) 金融资产及合同资产减值损失同比扩大8.8亿元 [2] - 公司通过精细运营等措施，基础物管毛利率同比提升0.6个百分点至20.6%，销售管理费用率同比下降0.8个百分点至10.1% [2] 股东回报与现金流 - 2025年派息率（以核心净利润为基础）同比大幅提升27个百分点至60%，分红金额达15.1亿元 [3] - 2025年通过回购注销了4亿元股份 [3] - 2025年经营性现金流净额与核心净利润之比保持100%的健康水平 [3] - 公司计划2026年分红金额不低于15亿元，并将继续进行回购（截至2026年3月27日已回购1.5亿元） [3] - 预计公司2026年预期股息率或将达到9.2% [3] 业务拓展与转型 - 市场拓展表现显著复苏，2025年新增进场年化收入同比大幅增长87%至20.3亿元 [4] - 其中，一二线城市新增进场年化收入同比增长97%至9.7亿元，占比达到48% [4] - 社区增值服务持续推进市场化转型，重点布局的酒类业务、社区零售、新能源充电桩业务营收分别同比增长62%、41%、125%，达到7.1亿元、6.5亿元、1.5亿元 [4] 盈利预测与估值 - 华泰研究调整了2026-2027年核心净利润预测至26.0亿元和26.7亿元（前值分别为27.0亿元和27.0亿元），并引入2028年预测27.4亿元 [5] - 对应2026-2028年核心每股收益预测为0.80元、0.82元、0.84元 [5] - 尽管公司股息率具备吸引力，但考虑到行业压力及公司核心净利润已连续三年回调，报告给予公司一定估值折价，认为其合理2026年市盈率为8倍，据此得出目标价7.24港元 [5] - 可比公司平均2026年预期市盈率为13倍 [5] 财务预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为506.05亿元、522.62亿元、541.40亿元，同比增长率分别为4.66%、3.27%、3.59% [11] - 预测2026-2028年调整后归母净利润（核心净利润）分别为26.04亿元、26.74亿元、27.38亿元，同比增长率分别为3.37%、2.67%、2.41% [11] - 预测2026-2028年调整后净利润率分别为5.15%、5.12%、5.06% [30] - 预测2026-2028年调整后净资产收益率分别为7.28%、7.54%、7.78% [30] - 预测2026-2028年股息率分别为9.17%、9.42%、9.64% [30]

投资评级与目标 - 投资评级：增持 [1][6] - 目标价：8.86港元（基于1港元=0.88元人民币的汇率折算）[10] - 估值依据：参考同行业可比公司估值，给予公司2026年15倍市盈率 [10] 核心业绩与财务预测 - **2025年业绩**：营业总收入53.45亿元，同比增长2.6%；归母净利润7.15亿元，同比增长23.2%；归母净利率13.4%，同比提升2.2个百分点 [4][10] - **2025年下半年业绩**：收入26.31亿元，同比下滑1%；归母净利润3.33亿元，同比增长11%；归母净利率12.6%，同比提升1.4个百分点 [10] - **财务预测**：预测2026至2028年归母净利润分别为6.10亿元、7.00亿元、7.97亿元，同比变化分别为-14.7%、+14.8%、+13.9% [4][10] - **盈利能力**：2025年毛利率70.4%，销售净利率13.38%，净资产收益率29.3% [11] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流净额11.62亿元；全年分红率（含中期股息）为69.8% [10][11] 运营与业务分析 - **门店扩张**：2025年底门店总数807家，同比净增140家，增长率为21% [10] - **同店销售**：2025年同店销售额同比下滑9.3% [10] - **翻台率与人均消费**：2025年翻台率为3.0次/天，与上年持平；堂食人均消费56.1元，同比下降5.2% [10] - **收入结构**：2025年堂食收入32.61亿元，同比增长2.2%；外卖收入20.65亿元，同比增长3.0%，外卖收入占比39% [10] - **成本费用优化**：2025年原材料成本占比29.6%，同比下降2.3个百分点，主要得益于集中采购的规模效应；员工成本占比25.7%，同比下降1.6个百分点，主要由于门店管理效率和人效提升 [10] 市场与估值数据 - **当前股价与市值**：当前股价7.21港元，当前市值84.83亿港元，总股本11.77亿股 [7] - **历史股价**：52周内股价区间为7.21港元至11.83港元 [7] - **估值倍数**：基于2025年实际业绩，市盈率为13.55倍，市净率为3.98倍 [4][11] - **预测估值**：预测2026至2028年市盈率分别为12.24倍、10.67倍、9.36倍；预测市净率分别为2.82倍、2.60倍、2.40倍 [4][11]

报告投资评级 - **维持“买入”评级**，目标价为**51.89港币**，当前股价（截至3月27日）为34.04港币[2][4][6][7] 报告核心观点 - **2025年回顾：结构优化驱动盈利拐点**，公司在行业价格竞争与客户结构波动背景下实现稳健增长，迎来经营拐点，**机器人激光雷达业务成为核心增长驱动力**[2] - **2026年展望：ADAS与机器人业务双轮驱动增长逻辑强化**，数字化激光雷达（SPAD芯片架构）进入规模化放量阶段，机器人激光雷达延续高增长[2][3] - **盈利预测与估值**：基于公司在数字化激光雷达及SPAD芯片量产上的领先优势，报告给予其25%的估值溢价，对应2026年6.6倍市销率（P/S）[4] 2025年财务与运营回顾 - **营业收入**为**19.41亿元**，同比增长**17.7%**，低于此前预测的24.0亿元，主要因下游部分客户需求增长不及预期以及ADAS产品价格下行影响[2] - **归母净利润**为**-1.46亿元**，亏损同比大幅收窄**69.7%**，略优于此前预测的-1.47亿元，主要得益于获得政府补助0.51亿元及金融资产公允价值收益0.92亿元[2] - **激光雷达总出货量**达**91.2万台**，同比增长**67.6%**，其中**ADAS激光雷达出货60.9万台**（yoy+17.2%），**机器人激光雷达出货30.3万台**（yoy+1141.8%）[2] - **收入结构持续优化**：ADAS业务收入**11.1亿元**（yoy -17.1%），受产品平均售价（ASP）下降拖累；机器人业务收入**7.1亿元**（yoy+257.7%），占比快速提升[2] - **盈利能力显著改善**：全年毛利率提升**9.3个百分点至26.5%**，其中ADAS业务毛利率提升至**19.1%**，机器人业务毛利率提升至**39.7%**，主要受益于自研芯片导入及规模效应[2] - **首次实现单季盈利**：公司在**2025年第四季度实现单季度净利润1.04亿元**，标志着经营拐点正式确立[2] 2026年业务展望与指引 - **出货量指引强劲**：公司指引2026年**ADAS出货量130-150万台**，**机器人出货量80-100万台**，均有望实现翻倍以上增长[3] - **收入结构趋于均衡**：预计汽车（ADAS）与机器人业务收入结构将进一步均衡[3] - **ADAS业务驱动力**：数字化激光雷达（如EMX、EM4等）进入量产周期，已获得**超过100个车型定点**，头部客户贡献稳定，同时新势力及海外客户持续拓展[3] - **技术升级带动价值提升**：L3级高线数激光雷达（500线以上）逐步落地，有望带动单车价值量提升[3] - **机器人应用场景拓展**：割草机器人及配送机器人构成主要贡献来源，公司已覆盖**90%以上的头部配送客户**，并与**近50家人形机器人厂商**建立合作，人形机器人具备长期战略价值[3] - **技术持续投入**：公司将持续强化数字化架构及自研芯片能力，SPAD等核心芯片量产有望进一步优化成本结构[3] 盈利预测与估值分析 - **营业收入预测调整**：考虑到2026年一季度汽车市场消费复苏不及预期，小幅下调2026/2027年营收预测至**33.47亿元/47.91亿元**（前值：37.29亿元/51.36亿元），并预测2028年营收为**61.41亿元**[4][10] - **归母净利润预测调整**：下调2026/2027年归母净利润预测至**1.48亿元/4.57亿元**（前值：1.90亿元/5.15亿元），并预测2028年归母净利润为**5.74亿元**[4][10] - **估值方法**：采用可比公司估值法，可比公司2026年平均市销率（P/S）为**5.3倍**（前值5.5倍）[4] - **估值溢价与目标价**：基于公司在数字化激光雷达及SPAD芯片量产上的领先优势，报告给予其**25%的估值溢价**（前值为10%），对应2026年**6.6倍P/S**，得出目标价**51.89港币**（前值51.48港币）[4] - **关键财务指标预测**（基于报告预测表格）[10]： - **2026E/2027E/2028E营业收入同比增长**：**72.43% / 43.16% / 28.17%** - **2026E/2027E/2028E归母净利润**：**1.48亿元 / 4.57亿元 / 5.74亿元** - **2026E/2027E/2028E每股收益（EPS）**：**0.31元 / 0.94元 / 1.19元** - **2026E/2027E/2028E毛利率**：**26.91% / 27.68% / 27.84%** - **2026E/2027E/2028E净资产收益率（ROE）**：**3.83% / 10.98% / 12.27%** 公司基本数据与市场表现 - **当前股价**：**34.04港币**（截至2026年3月27日收盘）[7] - **市值**：约**164.91亿港币**[7] - **52周价格区间**：**25.40 - 46.50港币**[7]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**强推（维持）**，目标价为**238.78港元**[2] - 核心观点：公司是潮玩行业龙头，2025年迎来现象级爆发增长，品牌影响力迅速扩大，报告看好其IP孵化能力及长期主义战略坚守[8] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收**371.2亿元**，同比增长**184.7%**；归母净利润**127.8亿元**，同比增长**308.8%**；归母净利率**34.4%**，同比提升**10.4个百分点**[2] - 经调整后归母净利润**130.8亿元**，同比增长**284.5%**；经调整后归母净利率**35.2%**，同比提升**9.1个百分点**[2] - 盈利能力大幅改善，毛利率提升至**72.1%**，同比**+5.3个百分点**，主要得益于高毛利的海外业务占比提升及供应链优化[8] - 规模效应下经营杠杆凸显，经调整净利率达**35.2%**，同比提升**9.1个百分点**[8] 未来财务预测 - 预测2026-2028年营业总收入分别为**474.4亿元**、**571.86亿元**、**652.57亿元**，同比增速分别为**27.8%**、**20.5%**、**14.1%**[4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为**157.19亿元**、**188.84亿元**、**215.2亿元**，同比增速分别为**23.0%**、**20.1%**、**14.0%**[4] - 对应每股盈利（EPS）预测分别为**11.72元**、**14.08元**、**16.05元**[4] - 基于预测，对应市盈率（P/E）分别为**11倍**、**9倍**、**8倍**；市净率（P/B）分别为**5.6倍**、**4.1倍**、**3.1倍**[4] IP矩阵与品类表现 - IP平台化运营能力得到验证，形成“超级IP+多元IP矩阵”格局[8] - 头部IP **THE MONSTERS** 在诞生十周年之际实现收入**141.6亿元**，同比增长**365.7%**，成为全球现象级IP[8] - IP矩阵多点开花，全年共有**17个**艺术家IP收入过亿，其中**6个**IP收入超**20亿元**[8] - 新锐IP **星星人** 首个完整财年即贡献收入**20.6亿元**，位列艺术家IP贡献第六名[8] - 分品类看，毛绒产品2025年收入**187.1亿元**，同比大幅增长**560.6%**，收入占比提升至**50.4%**，成为公司第一大品类[8] 全球化与区域市场进展 - 海外市场成为核心增长引擎，2025年海外收入**162.7亿元**，同比增长**291.9%**，收入占比提升至**43.8%**[8] - **美洲市场**表现最为突出，营收**68.1亿元**，同比增长**748.4%**，线下零售店从年初的**22家**快速扩张至**64家**[8] - **亚太市场**实现营收**80.1亿元**，同比增长**157.6%**，零售店数量增至**85家**[8] - **欧洲及其他市场**尚处早期开拓阶段，但增速迅猛，实现营收**14.5亿元**，同比增长**506.3%**，门店增至**36家**[8] - **国内市场**在高基数下依旧保持强劲增长，实现营收**208.5亿元**，同比增长**134.6%**[8] - 国内线上渠道表现优于线下，分别同比增长**207.4%**和**113.4%**，抽盒机小程序凭借优化的互动体验，收入同比增长**207.4%**[8] 新业务生态与战略发展 - 在深耕潮玩主业的同时，积极探索多元业态，标志着公司正从潮玩零售商向以IP为核心的全球化潮流文化娱乐集团迈进[8] - **泡泡玛特城市乐园**客流显著增长[8] - 孵化出 **“popop”饰品店** 和 **“POP BAKERY”甜品品牌**[8] 投资建议与估值 - 考虑到公司2026年步入爆发后的调整期，高基数下增长压力较大，海外市场拓展及业务扩张均需进一步投入，报告下调了2026-2028年归母净利润预测[8] - 参考可比公司估值，给予公司2026年**18倍**市盈率（PE），对应目标价**238.78港元**[8]

投资评级与核心观点 - 报告对BOSS直聘-W(2076)的投资评级为“增持” [1][6] - 报告核心观点：公司业绩增速延续2025年第三季度的企稳趋势，但2026年将在赛事营销及研发上加大投入 [2] - 基于2026年高于行业平均的15倍市盈率估值，报告给出目标市值585亿元人民币，按汇率换算对应目标价68.47港元 [11] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度营业收入为20.78亿元人民币，同比增长13.98% [11] - 2025年第四季度GAAP归母净利润为6.94亿元人民币，同比增长54.40% [11] - 2025年第四季度经调整净利润为9.06亿元人民币，同比增长25.39% [11] - 公司预计2026年第一季度收入为20.5至20.85亿元人民币，同比增长6.6%至8.4% [11] - 收入端无论是月活跃用户还是付费企业用户数，其增速环比均持平，延续了2025年第三季度的企稳趋势 [11] - 利润端通过有效的费用控制实现了利润率的同比明显提升 [11] 业务与行业展望 - 2026年春节开工较晚，预计对第一季度招聘收入产生影响 [11] - 公司强调节后大盘呈现双位数的日均岗位需求增速，且人工智能相关行业招聘需求旺盛 [11] - 2025年人工智能相关闭环服务的收入达到1亿元人民币，属于人力资源服务板块少数能实现人工智能产品落地的平台 [11] 2026年财务预测与投入计划 - 考虑到营销与研发投入增加，报告下调2026年及2027年经调整归母净利润预测至39.01亿元及45.35亿元人民币，分别下调3.03亿元和3.17亿元，并新增2028年预测为53.09亿元 [11] - 2026年为世界杯年，公司有加大营销投入以提升品牌认知度的习惯，预计营销费用将明显增加 [11] - 公司在人工智能相关产品闭环服务上正加大投入，若相关存储、服务器设备扩容，将带来一定的资本开支增加和研发费用率提升 [11] - 受益于收入体量增长，预计公司毛利率将延续提升趋势，但销售费用率和研发费用率的提升将与毛利率优化形成对冲，预计整体利润率水平持平 [11] 财务预测摘要 - 营业收入预测：2025年826.75亿元，2026年919.98亿元，2027年1012.31亿元，2028年1113.65亿元，对应增长率分别为12.40%、11.28%、10.04%、10.01% [11] - 经调整净利润预测：2025年36.02亿元，2026年39.02亿元，2027年45.35亿元，2028年53.09亿元，对应增长率分别为32.90%、8.30%、16.24%、17.05% [11] - 经调整净利润率预测：2025年43.57%，2026年42.41%，2027年44.80%，2028年47.67% [11] - 毛利率预测：2025年85.06%，2026年至2028年均为86.50% [14] - 每股收益预测：2025年3.04元，2026年3.21元，2027年3.96元，2028年4.81元 [14] 市场与估值数据 - 当前股价为53.70港元，52周内股价区间为51.95至97.80港元 [1][7] - 当前总股本为9.67亿股，当前市值为519.09亿港元 [7] - 报告发布前52周，公司股价表现落后于恒生指数 [9] - 行业可比公司科锐国际与北京人力2026年预测市盈率均值约为12倍 [15]

投资评级与核心观点 - 报告对周黑鸭的投资评级为“增持” [5][9] - 报告核心观点：公司门店重回增长通道，渠道业务表现积极，正处于积极的转型期，多渠道、多品类有望打开更大成长空间 [1][9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入25.36亿元人民币，同比增长3.48%；归母净利润1.57亿元，同比大幅增长59.56% [9] - **2025年下半年业绩**：2025年下半年（H2）实现收入13.14亿元，同比增长10.25%；但归母净利润0.49亿元，同比下降25.33%，主要系毛利率下滑所致 [9] - **未来业绩预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为28.78亿元、32.79亿元、38.02亿元，同比增长率分别为13.5%、13.9%、15.9% [9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.67亿元、1.95亿元、2.15亿元，对应每股收益（EPS）为0.08、0.09、0.10元人民币 [9] - **估值与目标价**：给予公司2026年25倍市盈率（PE），对应目标价2.27港元（按1港元兑0.88人民币汇率） [9] - **分红情况**：2025年拟派发末期股息每股0.09港元，分红总额达1.68亿元，占归母净利润的107.2% [9] 门店运营与店效 - **门店数量变化**：2025年上半年末门店数量为2,864家，较2024年末净减少167家；但至2025年末，门店总数回升至3,019家，较上半年末净增加155家，实现重回增长 [9] - **门店结构变化**：2025年净增的155家门店中，自营门店增加268家，特许门店减少77家 [9] - **门店收入**：2025年自营门店收入14.92亿元，同比增长7.28%；特许门店收入5.24亿元，同比下降14.3% [9] - **平均店效**：2025年平均店效同比增长13.6%，表现亮眼，公司通过优化经营场景、人员赋能和门店布局等措施提升店效，并预计2026年店效有望保持增长 [9] 渠道与业务拓展 - **渠道业务部成立**：2025年公司成立了渠道业务部，积极拓展会员店、量贩零食、便利店等新渠道 [9] - **产品矩阵调整**：为应对不同渠道需求，推出了长保、中保及定制产品 [9] - **渠道业务收入**：2025年整体渠道业务收入达5.05亿元，同比增长17.64% [9] - **线上与线下渠道**：线上收入3.63亿元，同比增长8.66%；线下收入1.42亿元，同比大幅增长49.35%，线下表现尤为亮眼 [9] 交易数据与市场表现 - **当前市值**：公司当前市值为31.27亿港元，总股本21.13亿股，当前股价1.48港元 [6][9] - **股价区间**：过去52周内，公司股价区间为1.27港元至2.84港元 [6] - **历史股价走势**：图表显示，在报告覆盖期间，周黑鸭股价表现曾落后于恒生指数，但具体走势需结合图表时间点判断 [7][8] 财务比率与估值 - **历史市盈率（PE）**：基于2025年业绩，公司历史市盈率为18.04倍 [9] - **预测市盈率（PE）**：报告预测公司2026-2028年市盈率分别为16.44倍、14.11倍、12.83倍 [9] - **市净率（PB）**：报告预测公司2026-2028年市净率均为0.78倍 [9] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年销售净利率分别为5.82%、5.95%、5.64%；净资产收益率（ROE）分别为4.74%、5.52%、6.07% [10] - **成长能力指标**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为13.49%、13.92%、15.94%；归母净利润增长率分别为6.85%、16.47%、10.00%（注：2027年净利润增速根据预测数据计算） [9][10] - **可比公司估值**：与A股可比公司紫燕食品、煌上煌相比，其2026年预测市盈率平均值约为41.58倍，显著高于报告给予周黑鸭的25倍估值 [11]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级 [1][8] - 核心观点：公司2025年业绩双位数下滑，预计与渠道去库存有关，公司通过创新联盟商模式积极破局，有望加强渠道绑定 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 营业总收入：36.5亿元，同比大幅下降48.3% [4][8] - 经调整净利润：5.23亿元，同比大幅下降68.8% [4][8] - 业绩符合预期：此前公司预告全年营收35.5-37亿元、经调整净利润5.2-5.8亿元，实际业绩落在此区间内 [8] - 下半年加速下滑：2025年上半年收入同比下降40%，下半年同比下降61%；经调整净利润上半年同比下降40%，下半年同比转亏 [8] - 盈利能力变化：毛利率为58.5%，同比微降0.1个百分点，总体平稳；销售费用率（以销售及经销开支计算）为30.6%，同比上升7.8个百分点；经调整净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [8] 分业务与品牌表现 - 分价位带表现：2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比下降58.3%、47.3%、42.5%，产品结构下移，中端及以下占比同比提升3.8个百分点 [8] - 分品牌表现： - 李渡品牌：收入10.9亿元，同比下降17%，表现好于公司整体，其中销量微增，价格下降17% [8] - 珍酒品牌：收入19.2亿元，同比下降57%，其中销量下降48%，价格下降17%，毛利率下降1.2个百分点 [8] - 湘窖与开口笑品牌：量价均承压 [8] 营销模式创新与渠道发展 - 推出联盟商模式：2025年公司创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户 [8] - 渠道扩张：2025年末零售商合计4264家，较2025年6月末净增1429家 [8] - 模式扩展：2026年3月发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商 [8] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为39.71亿元、43.72亿元、48.02亿元，同比增长率分别为8.8%、10.1%、9.8% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为5.94亿元、6.83亿元、7.69亿元，同比增长率分别为13.4%、15.1%、12.6% [4] - 每股收益预测：下修2026-2027年经调整EPS预测至0.18元（前值0.37元）、0.20元（前值0.38元），给予2028年预测值0.23元 [8] - 估值：当前股价对应2026年预测市盈率(PE)为46倍 [8] - 可比公司估值：报告列出了包括贵州茅台、五粮液等在内的多家白酒行业可比公司的市值、每股收益及市盈率等数据 [11] 公司基本信息与市场表现 - 股票代码：6979.HK [1] - 当前股价：9.35港元 [1] - 当前市值：316.84亿港元 [5] - 52周股价区间：5.89-10.15港元 [5] - 股价走势：报告期内（2025年3月至2026年3月）公司股价表现优于恒生指数 [7]

投资评级 - 报告对吉利汽车（00175.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司业绩显著增长，实现营收3452.32亿元，同比增长43.73%；归母净利润168.52亿元，同比增长1.32% [1][7] - 2025年全年销量达302.5万辆，同比增长39% [1][7] - 2025年第四季度营收1057.55亿元，同比增长45.85%，环比增长18.57%；四季度归母净利润37.42亿元，同比增长4.55%，环比下降2.04% [1][8] - 2025年公司核心利润为144.1亿元，同比增长36% [1][8] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为16.61%，较2024年提升0.71个百分点 [2][12] - 2025年净利润率为4.88% [2][12] - 2025年期间费用率合计为12.9%，其中销售费用率为5.92%，管理&研发费用率合计为6.98% [2][12] - 研发费用大幅增长，2025年达176.24亿元，同比增长69.15% [2][12] 业务结构与区域表现 - 2025年公司营收中，整车业务收入3109.8亿元，占比90.08%；零部件业务收入198.47亿元，占比5.75% [2][17] - 海外业务表现亮眼，2025年海外营收占比达到21.41%，国内营收占比78.59% [2][19] - 海外主要营收来源为东欧（292.20亿元）、欧盟其他区域（176.91亿元）和亚太（146.85亿元） [19] 销量结构与技术进展 - 2025年新能源销量达168.8万辆，新能源渗透率为55.8% [2][21] - 2025年出口销量为42.0万辆，其中新能源出口12.4万辆，新能源出口渗透率达29.5% [2][21] - 领克、极氪、银河三大新能源品牌齐头并进，其中银河位列中国新能源品牌前二 [2][21] - 2025年公司在辅助驾驶、智能座舱、新能源三电三大核心技术领域实现突破性进展 [2][21] 2026年战略展望与近期动态 - 2026年公司战略将深化出海与高端化，提升全球品牌影响力 [3][23] - 2026年1-2月，公司出海单月销量均超过6万辆，迈上新台阶 [3][23] - 极氪9X于去年9月上市，市场反响优秀，2025年12月月销量达9482台 [27] - 极氪8X于2026年3月开启预售，定位30-50万高端性能SUV市场，预计二季度上市交付后，将与9X形成“运动+豪华”双旗舰格局 [3][27] 财务预测与估值 - 报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为4344亿元、4956亿元、5846亿元，同比增速分别为25.8%、14.1%、18.0% [3][29] - 预计2026-2028年归母净利润分别为218亿元、259亿元、315亿元，同比增速分别为29.1%、19.1%、21.5% [3][32] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.01元、2.39元、2.91元 [3][32] - 基于2025年数据，公司市盈率（PE）为12.4倍，市净率（PB）为2.25倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对龙湖集团的“买入”评级，目标价为**12.94港元**[1][7] - 报告核心观点认为，公司业绩虽处于筑底期，但运营已步入改善通道，随着负债规模显著下降、财务优势彰显及资产质量提升，REITs市场发展将使其商业地产账面价值更具说服力[1] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入为**973亿元**，同比下滑**24%**；归母净利润为**10.2亿元**，同比大幅下滑**90%**，符合业绩预告[1] - 利润下滑主要因开发业务盈利承压，但经营性业务已成为公司利润的重要支撑，展现出较强韧性[1] - 经营性业务收入达**268亿元**，同比保持稳定，占总收入比重提升**7个百分点**至**28%**[2] 经营性业务分析 - **商业运营**：商场同店销售额同比增长**3%**（剔除新能源车后增长**6%**）；出租率同比持平于**96.8%**；租金收入同比增长**4%**至**112亿元**；租金坪效同比下降**7.9%**，但跌幅较2024年收窄；运营效率提升，毛利率同比提升**0.6个百分点**至**75.6%**[2] - **长租公寓及物业管理**：因市场价格下行，长租公寓收入同比下降**6%**至**25亿元**，物业管理收入同比下降**5%**至**126亿元**[2] - **扩张与展望**：2025年新开业**13座**商场（其中轻资产**5座**）；2026年计划新开业**9座**商场（轻资产**4座**）并致力于存量改造；公司预期2026年商场租金同店同比和整体租金同比增幅分别达**5%**和**10%**以上[2] 开发业务分析 - 2025年开发业务进一步筑底，是利润大幅下降的主因[3] - **结转端**：结转收入同比下滑**30%**至**705亿元**；结转毛利率同比大幅下滑**13个百分点**至**-7%**[3] - **销售与投资端**：全年销售额和权益销售额分别为**632亿元**和**439亿元**，同比分别下降**38%**和**27%**；销售均价同比下降**14.2%**至**1.22万元/平方米**；拿地持续收缩，期内拿地额**36亿元**，拿地强度约**6%**，但更为聚焦优质区域[3] - **土储与未结资源**：截至2025年末，已售未结资源规模**991亿元**，均价同比下跌**4.1%**，预计仍将对2026年利润形成压制；整体土储降至**2235万方**，同比减少**33%**，其中一二线货值占比**81%**；公司预期2027年净利润将显著改善[3] 财务状况与偿债能力 - 截至2025年末，公司有息负债同比减少**13%**至**1528亿元**，结构改善：银行融资占比提升**6个百分点**至**89%**；平均融资成本同比下降**49个基点**至**3.51%**；平均债务年期延长**1.8年**至**12年**；**54%**的有息负债到期时间在五年以上；现金短债比提升**22个基点**至**1.85**[4] - 2025年累计压降负债**235亿元**；2026年1月提前偿付**10.4亿元**境内信用债；截至2026年3月末，现存债务（除境内银行贷款）仅**243亿元**，其中2026年到期规模**61亿元**，偿债高峰已过[4] 盈利预测与估值 - 考虑到开发业务短期承压，报告下调了2026-2027年营收及毛利率假设[5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**0.14元**、**0.16元**、**0.22元**（2026-2027年前值分别为0.68元、1.04元，对应下调**79%**和**84%**）[5][11] - 预计公司2026年末每股净资产（BPS）为**23.19元**；参考可比公司平均2026年预测市净率（PB）为**0.55倍**，报告给予公司合理的2026年预测PB估值为**0.49倍**（估值折价幅度**10%**），对应目标价**12.94港元**[5][21]