报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价区间为 122.65 - 147.18 港元 [2] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025 年一季报业绩符合预期，AI 布局稳步推进，虽 1Q25 营收和归母净利环比下降，但毛利率表现优异，费用控制能力强，后续随产品升级、AI 成果落地和新车上市，销量有望提升 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本 214,088.23 万股，已上市流通股 178,507.02 万股，总市值 2,316.43 亿港元，流通市值 1,931.45 亿港元，资产负债率 55.31%，每股净资产 33.55 元，12 个月内最高/最低价为 138.30/68.65 港元 [4] 业绩情况 - 1Q25 实现营收 259 亿元，同比+1.1%，环比-41%；归母净利 6.5 亿元，同比+0.6 亿元，环比-29 亿元；销量 9.3 万辆，同比+15.5%，环比-41%；整车 ASP 小幅下滑至 26.6 万元，同比-3.6 万元，环比-0.3 万元；毛利率 20.5%，同比-0.1PP，环比+0.3PP；研发费用率 9.7%，同比-2.2PP，环比+4.3PP，SG&A 费用率 9.8%，同比-1.9PP，环比+2.8PP；单车净利 0.7 万元，同比持平，环比-1.5 万元 [7] 产品升级 - 4 月 23 日和 5 月 8 日，理想分别发布 MEGA 和 L 系列的 25 款智能焕新版，指导价和 24 款一致，智驾和智能座舱等全面升级，巩固了理想在高端品牌五六座 SUV 产品竞争力和行业地位 [7] AI 布局 - 2024 年末宣布转型为人工智能企业，2025 年 3 月展示自研汽车操作系统理想星环 OS 并宣布开源；新一代智驾技术 MindVLA 大模型将在 7 月发布，结合视觉、语言和行为三大智能，开创机器人大模型新范式，提升智驾体验和产品竞争力 [7] 新车计划 - 纯电 i 系列首款车型 i8 将于 7 月上市，第二款车型 i6 将于下半年上市，为公司带来业绩增量 [7] 销量预测 - 预计公司总销量年末达到 7 - 8 万辆的月销水平，全年总销量 58.9 万辆、同比+18%，其中增程 51.8 万辆，纯电 7.1 万辆 [7] 财务预测调整 - 预计 2025 - 27 年销量为 59 万、72 万、82 万辆，同比+18%、21%、14%；将 2025 - 27 年营收预测调整为 1,623 亿、2,033 亿、2,283 亿元，同比+12%、25%、12%；归母净利预测调整为 96 亿、134 亿、152 亿，对应 PE 22.1 倍、15.8 倍、13.9 倍 [7] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万元)|144,460|162,321|203,298|228,299| |同比增速(%)|16.6%|12.4%|25.2%|12.3%| |归母净利润(百万元)|8,032|9,638|13,440|15,239| |同比增速(%)|-31.4%|20.0%|39.4%|13.4%| |每股盈利(元)|3.79|4.50|6.28|7.12| |市盈率(倍)|26.2|22.1|15.8|13.9| |市净率(倍)|3.0|2.6|2.3|1.9| [8]

报告公司投资评级 - 交银国际对石药集团维持“中性”评级，目标价上调至7.2港元，较收盘价7.62港元有-5.5%的潜在涨幅 [1][8][9] 报告的核心观点 - 石药集团1Q25业绩受集采和医保控费影响承压，但2Q25起有望逐季改善，公司预计2025年将达成三项50亿美金以上的BD授权交易 [2] - 基于更乐观的BD收入和经营费用率预期，上调公司2025 - 27年收入预测1.5 - 7.5%、净利润预测8 - 13%，上调DCF目标价至7.2港元，对应14.7倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，当前股价已基本反映对2025年业绩压力和未来BD交易的预期，估值倍数合理、后续上升空间有限 [6] 股份资料 - 52周高位为7.62港元，52周低位为4.34港元，市值为87,392.26百万港元，日均成交量为446.14百万，年初至今变化为59.41%，200天平均价为5.11港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动|2027E（新预测）|2027E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|30,040|29,600|1.5%|32,875|31,594|4.1%|35,830|33,320|7.5%| |毛利润（百万人民币）|20,427|20,868|-2.1%|22,519|22,432|0.4%|24,902|23,824|4.5%| |毛利率|68.0%|70.5%|-2.5ppt|68.5%|71.0%|-2.5ppt|69.5%|71.5%|-2.0ppt| |归母净利润（百万人民币）|5,137|4,754|8.1%|5,698|5,324|7.0%|6,655|5,895|12.9%| |净利率|17.1%|16.1%|1.0ppt|17.3%|16.9%|0.5ppt|18.6%|17.7%|0.9ppt| [5] 1Q25业绩情况 - 剔除BD收入后，1Q25收入同比降30%，成药业务板块下降37%，各核心治疗领域均下滑，CNS同比降30%，肿瘤线核心品种销售额同比降66%，抗感染、呼吸、心血管等领域也出现不同程度下滑 [6] - 1Q25录得7.2亿元授权费收入，主要来自与阿斯利康和百济的合作首付款，原料药产品收入同比增15%，功能食品及其他业务收入同比降9% [6] - 1Q25净利率提升3.1ppts至21.1%，随着恩必普院外患者推广、多美素集采和渠道去库存影响企稳、明复乐等新产品医保准入后放量以及更多BD收入确认，2Q25起业绩有望逐步环比改善 [6] BD交易进展 - 管理层预计2025年公司有望达成三项大型海外授权交易，每项总金额超50亿美元，除EGFR ADC外还将有技术平台整体授权 [6] - 对于EGFR ADC，正在开展一项治疗二线EGFR + NSCLC的中国III期研究，海外三线EGFR经典突变NSCLC研究已开始推进，6月将和FDA进一步讨论针对二线EGFR野生型NSCLC研究的具体方案 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|30,040|32,875|35,830| |主营业务成本|(9,273)|(8,711)|(9,613)|(10,356)|(10,928)| |毛利|22,177|20,299|20,427|22,519|24,902| |销售及管理费用|(10,330)|(9,742)|(8,958)|(9,952)|(10,728)| |研发费用|(4,830)|(5,191)|(5,497)|(5,950)|(6,414)| |经营利润|7,016|5,366|5,971|6,617|7,760| |财务成本净额|(26)|(44)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|399|256|454|510|564| |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |税费|(1,317)|(1,240)|(1,157)|(1,283)|(1,498)| |非控股权益|(199)|(11)|(132)|(146)|(171)| |净利润|5,873|4,328|5,137|5,698|6,655| [11] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| |应收账款及票据|9,555|9,196|9,898|10,818|11,956| |存货|3,139|3,130|4,244|4,154|5,187| |总流动资产|26,745|21,888|22,522|22,397|23,235| |物业、厂房及设备|10,417|11,374|12,620|13,970|15,424| |无形资产|2,199|2,610|2,997|3,429|3,907| |总长期资产|19,537|22,501|24,134|25,916|27,848| |总资产|46,282|44,389|46,656|48,314|51,083| |短期贷款|450|392|392|392|392| |应付账款|2,842|2,613|3,234|3,065|3,702| |总流动负债|10,183|9,634|10,255|10,086|10,723| |总长期负债|1,082|889|889|889|889| |总负债|11,264|10,523|11,143|10,974|11,611| |股东权益|33,203|32,265|33,779|35,460|37,422| |非控股权益|1,815|1,602|1,733|1,879|2,050| |总权益|35,018|33,866|35,513|37,339|39,472| [11] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |折旧及摊销|950|916|993|1,092|1,200| |营运资本变动|(2,919)|(98)|(1,195)|(999)|(1,535)| |经营活动现金流|4,179|4,682|5,311|5,877|6,428| |资本开支|(265)|(454)|(470)|(515)|(561)| |投资活动现金流|607|(2,536)|(2,626)|(2,874)|(3,133)| |股息|(2,726)|(3,234)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |融资活动现金流|(2,301)|(3,277)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |年初现金|8,001|10,491|9,359|8,422|7,407| |年末现金|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| [12] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |全面摊薄每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |每股账面值（人民币）|2.789|2.772|2.926|3.072|3.242| |毛利率（%）|70.5|70.0|68.0|68.5|69.5| |EBITDA利润率（%）|25.9|21.7|23.2|23.5|25.0| |EBIT利润率（%）|23.5|19.2|21.4|21.7|23.2| |净利率（%）|18.7|14.9|17.1|17.3|18.6| |ROA（%）|12.7|9.8|11.0|11.8|13.0| |ROE（%）|16.8|12.8|14.5|15.3|16.9| |ROIC（%）|16.6|12.6|14.3|15.1|16.7| |流动比率|2.6|2.3|2.2|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|161.2|146.4|173.3| |应收账款周转天数|110.9|115.7|120.3|120.1|121.8| |应付账款周转天数|111.9|109.5|122.8|108.0|123.6| [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 8.82 港元，5 月 29 日股价 6.70 港元 [4] 报告的核心观点 - 美图公司作为国内影像与设计领域龙头企业，受益于 AIGC 带来的产品能力提升和付费用户渗透率增长，为长期发展打开新空间，预计 2025/26/27 年实现营业收入 41.27/50.83/62.26 亿元，实现归母净利润 8.21/10.74/14.02 亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司宣布与阿里巴巴签署 2.5 亿美元可转债协议，并将在电商平台、AI 技术、云计算等领域展开战略合作 [1] - 2024 年公司业绩良好，总收入 33.4 亿元，同比增长 23.9%，经调整后净利润 5.86 亿元，同比增长 59.2%，增长得益于 AI 融入产品带动付费订阅收入攀升 [1] 与阿里签署战略合作协议，协同布局 AI 应用落地 - 阿里以 2.5 亿美元可转债投资美图，为期 3 年，年利率 1%，可按每股 6.00 港元转换为股票 [2] - 双方将在电商和模型开发领域合作，阿里推广美图 AI 电商工具、协助开发新工具，美图未来三年向阿里采购不低于 5.6 亿元云服务 [2] - 此次合作一方面为公司 AI 研发等募集资金，另一方面依托阿里资源助力公司长期增长 [2] AI 赋能产品升级，付费用户渗透率持续提升 - AI 融入产品使付费用户渗透率提升，2024 年影像与设计产品业务收入 20.9 亿元，同比增长 57.1%，占总收入 62.4% [3] - 截至 2024 年底，付费订阅用户数约 1261 万创新高，同比增长 38.4%，订阅渗透率 4.7%，较 2023 年提升 1.0pct [3] 美图设计室、开拍深入生产力场景，打造第三增长曲线 - 2024 年底生产力场景月活用户数 2219 万，同比增长 25.6%，涵盖商业摄影等领域 [3][7] - 美图设计室订阅用户 113 万，2024 年收入约 2 亿元，同比翻倍，优化 AI 商拍效果并推出创新功能 [7] - 开拍月活用户超 100 万，成“口播视频制作”赛道用户规模第一，落地助力计划推动 AI 创作 [7] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 41.27 亿、50.83 亿、62.26 亿元，净利润分别为 8.21 亿、10.74 亿、14.02 亿元 [8][10] - 毛利率、营业利润率、净利润率等指标呈上升趋势，运营效率和偿债能力有望改善 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年同店承压是外因和内部调整共同作用的结果，公司积极调整，有边际改善 [7] - 2024年以来公司放慢扩张脚步，侧重调改升级、梳理闭店，2025年归母净利润有望修复 [7] - 供应链布局陆续落地，中长期有望打开天花板 [7] - 基本面底部或已现，公司积极梳理调整，趋势向好、拐点可期，维持“买入”评级 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,994|6,074|6,110|6,434|6,895| |同比(%)|49.54|1.33|0.60|5.29|7.17| |归母净利润（百万元）|453.46|55.81|135.26|163.63|202.98| |同比(%)|820.17|(87.69)|142.37|20.97|24.05| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.32|0.04|0.10|0.12|0.15| |P/E（现价&最新摊薄）|6.98|56.69|23.39|19.33|15.59|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：2.48 - 一年最低/最高价：2.14/5.73 - 市净率(倍)：1.01 - 港股流通市值(百万港元)：3,176.36 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：2.26 - 资产负债率(%)：51.44 - 总股本(百万股)：1,397.63 - 流通股本(百万股)：1,397.63 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2,309.25|2,452.13|2,592.19|2,817.00| |非流动资产（百万元）|4,179.37|4,167.84|4,201.05|4,229.05| |资产总计（百万元）|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| |流动负债（百万元）|1,592.74|1,663.24|1,752.35|1,879.35| |非流动负债（百万元）|1,744.74|1,755.85|1,760.24|1,764.64| |负债合计（百万元）|3,337.47|3,419.08|3,512.59|3,643.99| |归属母公司股东权益（百万元）|3,151.69|3,193.50|3,263.69|3,373.22| |负债和股东权益（百万元）|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| |营业总收入（百万元）|6,073.64|6,110.30|6,433.56|6,894.82| |营业成本（百万元）|2,162.10|2,169.16|2,271.04|2,420.08| |经营利润（百万元）|305.53|357.45|398.88|468.85| |利润总额（百万元）|74.01|219.47|264.97|333.02| |净利润（百万元）|44.80|143.17|173.20|214.86| |归属母公司净利润（百万元）|55.81|135.26|163.63|202.98| |经营活动现金流（百万元）|975.98|973.14|828.31|870.56| |投资活动现金流（百万元）|(797.77)|(507.69)|(533.40)|(546.52)| |筹资活动现金流（百万元）|(904.70)|(151.61)|(144.99)|(126.51)| |现金净增加额（百万元）|(719.93)|320.40|156.48|204.09|[8]

报告公司投资评级 - 报告对理想汽车的评级为中性 [4][9][13] 报告的核心观点 - 1季度理想汽车收入和盈利大致符合预期，毛利率和单车平均价格好于预期，但2季度毛利率和单车平均价格压力较大 [2] - 理想指引2季度收入预计在325亿 - 338亿元之间，销量12.3万 - 12.8万辆，略低于预期，单车平均价格环比再下滑1.3万元 [3] - 预计7月/8月先后发布i8和i6新车型，MEGA Home订单充足，7月预计交付3000台；L系列焕新版周销量超1万台，有信心重回5万台；VLA司机大模型预计7月与i8同时发布，并于8月推送给AD MAX用户；出海计划待提供完整服务后实施，目标海外市场份额达30% [9] - 维持销量预测56万辆，较2024年增长10.7%，基于1.2倍2025年行业平均市销率，上调目标价至103.7港元/26.6美元，维持理想中性评级 [9] 相关目录总结 公司基本信息 - 理想汽车收盘价108.20港元，目标价103.67港元，潜在涨幅 - 4.2% [1] - 52周高位128.70港元，52周低位69.15港元，市值363,501.58百万港元，日均成交量16.84百万，年初至今变化15.17%，200天平均价97.68港元 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |同比增长（%）|173.5|16.6|9.4|28.1|11.2| |净利润（百万人民币）|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |每股盈利（人民币）|5.95|4.03|4.29|5.44|6.25| |同比增长（%）|-673.8|-32.2|6.6|26.7|14.9| |市盈率（倍）|16.7|24.6|23.1|18.2|15.9| |每股账面净值（人民币）|30.78|36.24|40.59|46.10|52.43| |市账率（倍）|3.22|2.74|2.45|2.15|1.89| [8] 车型及业务计划 - 7月发布i8，9月发布i6车型，i8卖点包括大空间、低能耗、快速补能及VLA司机大模型 [9] - 新款MEGA Home订单充足，预计7月交付3000台 [9] - L系列焕新版周销量超1万台，有信心重回5万台 [9] - VLA司机大模型预计7月与i8同时发布，并于8月推送给AD MAX用户 [9] - 出海计划待提供完整服务后实施，计划招募成熟经销商和海外市场团队，目标海外市场份额达30% [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年同店承压是外因和内部调整共同作用的结果，公司积极调整有边际改善 [7] - 2024年以来公司放慢扩张脚步，侧重调改升级、梳理闭店，2025年归母净利润有望修复 [7] - 2025年广州南沙供应链有望投入使用，2026 - 2027年期待其他地区供应链布局，而后考虑加速门店省外扩张 [7] - 基本面底部或已现，公司积极梳理调整，趋势向好、拐点可期，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为142.37%、20.97%、24.05% [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,994|6,074|6,110|6,434|6,895| |同比(%)|49.54|1.33|0.60|5.29|7.17| |归母净利润（百万元）|453.46|55.81|135.26|163.63|202.98| |同比(%)|820.17|(87.69)|142.37|20.97|24.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.32|0.04|0.10|0.12|0.15| |P/E（现价&最新摊薄）|6.98|56.69|23.39|19.33|15.59| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：2.48 - 一年最低/最高价：2.14/5.73 - 市净率(倍)：1.01 - 港股流通市值(百万港元)：3,176.36 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：2.26 - 资产负债率(%)：51.44 - 总股本(百万股)：1,397.63 - 流通股本(百万股)：1,397.63 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,309.25|2,452.13|2,592.19|2,817.00| |现金及现金等价物|606.97|927.38|1,083.86|1,287.95| |应收账款及票据|56.54|46.46|51.15|55.58| |存货|115.46|132.00|132.86|141.42| |其他流动资产|1,530.28|1,346.29|1,324.32|1,332.04| |非流动资产|4,179.37|4,167.84|4,201.05|4,229.05| |固定资产|1,185.27|1,181.86|1,170.97|1,145.97| |商誉及无形资产|2,065.32|1,942.52|1,835.14|1,727.33| |长期投资|28.75|37.95|49.14|61.28| |其他长期投资|400.50|498.79|632.91|776.59| |其他非流动资产|499.54|506.72|512.89|517.87| |资产总计|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| |流动负债|1,592.74|1,663.24|1,752.35|1,879.35| |短期借款|305.82|335.82|365.82|395.82| |应付账款及票据|213.12|224.58|229.17|245.38| |其他|1,073.80|1,102.84|1,157.37|1,238.15| |非流动负债|1,744.74|1,755.85|1,760.24|1,764.64| |长期借款|73.61|84.72|89.12|93.51| |其他|1,671.13|1,671.13|1,671.13|1,671.13| |负债合计|3,337.47|3,419.08|3,512.59|3,643.99| |少数股东权益|(0.53)|7.38|16.96|28.83| |归属母公司股东权益|3,151.69|3,193.50|3,263.69|3,373.22| |负债和股东权益|6,488.62|6,619.97|6,793.24|7,046.05| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|6,073.64|6,110.30|6,433.56|6,894.82| |营业成本|2,162.10|2,169.16|2,271.04|2,420.08| |研发费用|2.76|3.52|3.53|3.74| |其他费用|2,766.07|2,562.41|2,736.17|2,953.31| |经营利润|305.53|357.45|398.88|468.85| |利息收入|56.73|45.17|43.18|37.10| |利息支出|110.96|92.72|79.39|60.90| |其他收益|(120.56)|(90.44)|(97.70)|(112.02)| |利润总额|74.01|219.47|264.97|333.02| |所得税|29.21|76.30|91.77|118.17| |净利润|44.80|143.17|173.20|214.86| |少数股东损益|(11.01)|7.92|9.58|11.88| |归属母公司净利润|55.81|135.26|163.63|202.98| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|975.98|973.14|828.31|870.56| |投资活动现金流|(797.77)|(507.69)|(533.40)|(546.52)| |筹资活动现金流|(904.70)|(151.61)|(144.99)|(126.51)| |现金净增加额|(719.93)|320.40|156.48|204.09| |折旧和摊销|868.44|516.89|497.07|476.71| |资本开支|(540.87)|(390.69)|(378.80)|(343.90)| |营运资本变动|(96.07)|129.92|(19.05)|6.07| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.04|0.10|0.12|0.15| |每股净资产(元)|2.26|2.28|2.34|2.41| |ROIC(%)|2.18|4.87|5.35|6.04| |ROE(%)|1.77|4.24|5.01|6.02| |毛利率(%)|64.40|64.50|64.70|64.90| |销售净利率(%)|0.92|2.21|2.54|2.94| |资产负债率(%)|51.44|51.65|51.71|51.72| |收入增长率(%)|1.33|0.60|5.29|7.17| |净利润增长率(%)|(87.69)|142.37|20.97|24.05| |P/E|56.69|23.39|19.33|15.59| |P/B|1.00|0.99|0.97|0.94| |EV/EBITDA|4.16|3.39|3.18|2.84| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 68.8 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 2025 年 5 月 27 日快手 - W 发布 25Q1 业绩公告，业绩整体略好于预期，该季度公司实现总收入 326 亿元人民币，同比 +10.9%，经调整净利润 45.8 亿元人民币，同比 +4.4% [1] - 25Q1 毛利率、经营利润符合预期，经调整净利润小超预期，所得税开支 2.6 亿元，所得税率 6.1%，预计 25 年后续季度仍将保持正向所得税率 [1] - 核心业务中广告略好于偏谨慎预期，电商增速符合预期，成长业务中可灵 AI 商业化变现加速，用户总使用时长同比 +6%，平均 DAU/MAU 分别为 4.1 亿/7.1 亿 [2] - 小幅上调公司 2025 - 27 年经调整净利润预测，基本面相对稳健，潜在估值增量来自可灵 AI，关注 AI 多模态产业进展带来催化 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1 公司总收入 326 亿元人民币，同比 +10.9%，经调整净利润 45.8 亿元人民币，同比 +4.4% [1] - 25Q1 毛利率 54.6%，同比 - 0.2pcts，经营利润 42.6 亿元，同比 +6.6%，销售费用 99 亿元，同比 +5.5%，研发费用 33 亿元，同比 +16.0% [1] 核心业务 - 在线营销收入 180 亿元，同比 +8%，AI 大模型提升营销素材转化效率，外循环本地生活营销消耗同比超 50%，内循环推广智能体 4.0 或智能托管产品占比 60% [2] - 电商 GMV 3323 亿元，同比 +15.4%，月活跃买家数 1.35 亿，同比 +7.1%，新入驻快手商家数同比增长超 30%，泛货架电商 GMV 占比达约 30%，短视频电商 GMV 同比增长超 40% [2] - 直播打赏 98 亿元，同比 +14.4%，季度末签约公会机构数量同比增长超 25%，签约公会主播数同比增长超 40% [2] 成长业务 - 可灵 AI 已广泛应用多行业，25Q1 可灵收入超 1.5 亿元，驱动其他收入超预期增长 15.2%至 48.2 亿元 [2] - 本地生活收入同比 +2 倍，月付费用户数同比 +73%，海外收入 13 亿元，同比 +33%，OP 首次转正 [2] 盈利预测与估值 - 小幅上调公司 2025 - 27 年经调整净利润预测至 201.3/241.8/277.0 亿元，相对上次预测分别 +0.9%/+0.6%/+0.1% [2] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币元）|113,470|126,898|142,603|155,948|167,172|[3][8] |营业收入增长率|20.5%|11.8%|12.4%|9.4%|7.2%|[3] |Non - IFRS 归母净利润（百万人民币元）|10,271|17,716|20,125|24,179|27,701|[3] |Non - IFRS 归母净利润增长率|NA|72.5%|13.6%|20.1%|14.6%|[3] |Non - IFRS EPS（元）|2.38|4.11|4.69|5.63|6.46|[3] |Non - IFRS P/E|20.75|12.03|10.59|8.82|7.69|[3] 市场数据 - 总股本 42.91 亿股，总市值 2,325.98 亿港元，一年最低/最高 37.55 - 68.9 港元，近 3 月换手率 153.2% [4] 收益表现 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|-0.4|-0.7|-29.4|[6] |绝对|6.7|1.6|-4.2|[6]

报告公司投资评级 - 买入评级，维持目标价至70港元 [3] 报告的核心观点 - 快手在AI与电商双引擎驱动下，可灵AI加速变现，目标全年收入达1亿美元，AIGC广告日均消耗超3000万元；电商收入同比增15.2%，GMV与商家活跃度持续上升，驱动平台高质量增长 [3] - 公司持续以回购增强股东回报，当前快手估值处于历史低位，在盈利能力和基本面持续改善下，具备良好性价比 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为TMT，股价51.6港元，目标价70.0港元（+36%），股票代码1024，已发行股本42.91亿股，总市值2100亿港元，52周高/低为68.9港元/37.5港元，每股净资产16.5港元，主要股东有腾讯（15.9%）、宿华（10.3%）、程一笑（9.0%） [1] 盈利摘要 |财政年度|总营业收入（人民币百万元）|变动(%)|净利润|变动(%)|经调整净利润|变动(%)|基本每股盈利（元）|变动(%)|经调整市盈率（估）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|113,470|20.5%|6,399|NA|10,271|-278.6%|1.48|-146.1%|32.3| |2024A|126,898|11.8%|15,344|139.8%|17,716|72.5%|3.55|139.8%|13.5| |2025E|141,347|11.4%|17,554|14.4%|20,555|16.0%|3.84|7.9%|12.5| |2026E|153,973|8.9%|21,034|19.8%|24,234|17.9%|4.79|24.8%|10.0| |2027E|165,078|7.2%|24,694|17.4%|27,043|11.6%|5.36|12.0%|8.9| [2] 25Q1公司表现 - 实现收入326亿元（yoy+10.9%），经调整净利润达46亿元（yoy+4.4%），经调整净利润率为14.0%，毛利率为54.6%（yoy - 0.2pct），DAU为4.08亿，MAU达7.12亿，日均使用时长增至133.8分钟，现金及现金等价物为116亿元，可利用资金总额为940亿元，累计回购14.2亿港元约2920万股股份，占年初总股本约0.68% [3] 各业务表现 - 线上营销服务25Q1收入为180亿元（yoy+8%），占营业收入比为55.1%，外循环营销服务是主要增长动力，短剧单日消耗峰值破3000万元，本地生活消耗同比增超50%，UAX解决方案的营销消耗占外循环总消耗比例超60%，内循环营销方案助力电商商家在快手开展全域智慧化经营 [3] - 直播业务Q1收入为98亿元（yoy+14.4%），占收比30.1%，因多人直播、游戏内容生态深化推动增长；含电商的其他服务收入为48亿元（yoy+15.2%），占收比14.8%，受益于电商GMV的提升带动佣金收入增长；海外业务收入为13亿元（yoy+32.7%），经营利润0.28亿元，首次实现季度经营利润转正 [3] - 25Q1可灵AI收入超1.5亿元，全球用户突破2200万，4月可灵AI 2.0版本实现视频生成大模型升级，应用于多领域，25年目标实现收入1亿美元，通过AIGC营销素材、智慧投放等赋能线上营销，一季度AIGC素材日均广告消耗3000万元，上线数字人直播间即时互动功能 [3] 主要财务报表 资产负债表 |项目|2023年|2024年|2025年|2026年|2027年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |物业、厂房及设备|12,356|14,831|17,446|20,323|23,488| |无形资产|1,073|1,059|860|1,157|1,485| |使用权资产|4,353|5,200|12,562|10,806|10,399| |其他非流动资产|28,153|55,914|47,468|48,031|47,126| |非流动资产|45,935|77,004|78,336|80,318|82,498| |现金及等价物|12,905|12,697|27,851|44,489|64,088| |应收账款|6,457|6,674|7,141|7,641|8,176| |预付账款|4,919|4,646|5,064|5,520|6,017| |其他资产合计|36,080|38,852|38,852|38,852|38,852| |流动资产|60,361|62,869|78,908|96,502|117,133| |总资产|106,296|139,873|157,244|176,820|199,631| |租赁负债|8,405|6,765|6,765|6,765|6,765| |其他非流动负债|48,817|71,084|60,407|60,867|61,369| |非流动负债|57,222|77,849|67,172|67,632|68,134| |应付账款|40,193|50,588|50,588|50,588|50,588| |预付账款|4,036|4,696|5,119|5,579|6,081| |其他流动负债|4,549|4,544|4,544|4,544|4,544| |流动负债|48,778|59,828|60,251|60,711|61,213| |负债合计|106,000|137,677|127,422|128,344|129,348| |所有者权益|296|2,196|29,822|48,476|70,283| [15] 利润表 |项目|2023年|2024年|2025年|2026年|2027年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|113,470|126,898|141,347|153,973|165,078| |营业成本|56,079|57,606|62,701|66,881|71,644| |毛利|57,391|69,292|78,646|87,092|93,434| |销售及营销费用|-36,496|-41,105|-42,140|-44,115|-47,047| |行政开支|-3,514|-2,916|-3,589|-3,756|-3,302| |研发开支|-12,338|-12,199|-14,296|-14,803|-14,362| |其他收入|978|533|53|0|0| |其他亏损净额|410|1,682|437|0|0| |经营利润|6,431|15,287|19,111|24,418|28,724| |财务（费用）/收入净额|539|236|208|328|328| |除所得税前利润|6,889|15,494|19,321|24,746|29,052| |所得税|-490|-150|1,766|3,712|4,358| |净利润|6,399|15,344|17,554|21,034|24,694| |经调整净利润|10,271|17,716|20,555|24,234|27,043| |折旧及摊销|7,202|7,140|6,023|6,625|7,288| |EBITDA|13,552|22,398|25,136|31,043|36,011| [15] 现金流量表 |项目|2023年|2024年|2025年|2026年|2027年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |除税前利润|6,889|15,494|17,554|21,034|24,694| |所得税支出|/|0|0|0|0| |折旧及摊销|7,202|7,822|6,023|6,625|7,288| |营运资本变动|6,898|8,531|-170|4,859|11,111| |其他经营现金流|-208|-2,060|-3,296|-4,230|-14,908| |经营活动现金流|20,781|29,787|20,111|28,289|28,185| |资本开支|-4,897|-5,387|-6,195|-6,814|-7,496| |其他投资现金流|-14,968|-31,290|-9,870|-1,794|-1,972| |投资活动现金流|-19,865|-36,677|-16,064|-8,608|-9,468| |股息|0|0|0|0|0| |负债变化|11,259|0|0|0|0| |其他投资活动现金流|-12,623|6,714|0|0|0| |融资活动现金流|-1,364|6,714|0|0|0| |现金净变动|-448|-176|4,047|19,681|18,717| |年初现金余额|13,274|12,905|12,697|16,744|36,425| |年末现金余额|12,905|12,697|16,744|36,425|55,142| [15] 主要财务比率 |项目|2023年|2024年|2025年|2026年|2027年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力|/|/|/|/|/| |毛利率|50.6%|54.6%|55.6%|56.6%|56.6%| |EBITDA率|11.9%|17.7%|17.8%|20.2%|21.8%| |净利率|5.6%|12.1%|12.4%|13.7%|15.0%| |营运表现|/|/|/|/|/| |销售及管理费用/收入|-32.2%|-32.4%|-29.8%|-28.7%|-28.5%| |实际税率|-7.1%|-1.0%|9.1%|15.0%|15.0%| |股息支付率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |应付账款天数|235.1|235.1|220.0|220.0|220.0| |应收账款天数|20.2|20.2|20.2|20.2|20.2| |财务状况|/|/|/|/|/| |总负债/总资产|1.0|1.0|0.8|0.7|0.6| |收入/净资产|383.3|57.8|4.7|3.2|2.3| |经营性现金流/收入|0.2|0.2|0.1|0.2|0.2| |税前盈利对利息倍数|12.8|65.7|93.0|75.4|88.6| [15]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价70.0港元，较当前股价有36%的涨幅 [2] 报告的核心观点 - AI赋能成效显著，公司实现收入利润双增长，财务扎实且股东回报积极，各业务板块表现良好，可灵变现加速，当前估值具备性价比，维持买入评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 行业为TMT，股价51.6港元，总市值2100亿港元，主要股东有腾讯（15.9%）、宿华（10.3%）、程一笑（9.0%） [2] 盈利摘要 |财政年度|总营业收入（人民币百万元）|变动(%)|净利润|变动(%)|经调整净利润|变动(%)|基本每股盈利（元）|变动(%)|经调整市盈率（估）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|113,470|20.5%|6,399|NA|10,271|-278.6%|1.48|-146.1%|32.3| |2024A|126,898|11.8%|15,344|139.8%|17,716|72.5%|3.55|139.8%|13.5| |2025E|141,347|11.4%|17,554|14.4%|20,555|16.0%|3.84|7.9%|12.5| |2026E|153,973|8.9%|21,034|19.8%|24,234|17.9%|4.79|24.8%|10.0| |2027E|165,078|7.2%|24,694|17.4%|27,043|11.6%|5.36|12.0%|8.9| [3] 25Q1经营情况 - 收入326亿元（yoy+10.9%），经调整净利润46亿元（yoy+4.4%），经调整净利润率14.0%，毛利率54.6%（yoy-0.2pct） [4] - DAU为4.08亿，MAU达7.12亿，用户粘性增强，日均使用时长增至133.8分钟 [4] - 现金及现金等价物为116亿元，可利用资金总额为940亿元，累计回购14.2亿港元约2920万股股份，占年初总股本约0.68% [4] 各业务板块表现 - 线上营销服务：25Q1收入180亿元(yoy+8%)，占比55.1%，外循环营销服务是主要增长动力，短剧单日消耗峰值破3000万元，本地生活消耗同比增超50%，UAX解决方案营销消耗占比超60%，内循环营销助力电商商家经营 [4] - 直播业务：Q1收入98亿元（yoy+14.4%），占比30.1%，多人直播、游戏内容生态深化推动增长 [4] - 含电商的其他服务：收入48亿元（yoy+15.2%），占比14.8%，受益于电商GMV提升带动佣金收入增长 [4] - 海外业务：收入13亿元（yoy+32.7%），经营利润0.28亿元，首次实现季度经营利润转正 [4] 可灵AI情况 - 25Q1收入超1.5亿元，全球用户突破2200万，4月可灵AI 2.0版本升级，应用于多领域，25年目标收入1亿美元 [4] 财务报表相关 - 资产负债表：呈现各年度物业、厂房及设备等资产和负债情况，所有者权益逐年增加 [15] - 利润表：营业收入、毛利等逐年增长，销售及营销费用等有相应变化 [15] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流等各年度有不同表现 [15] - 主要财务比率：毛利率、净利率等指标呈现变化趋势 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 68.8 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 2025 年一季度快手-W 业绩略超预期，总收入 326 亿元，同比+10.9%，经调整净利润 45.8 亿元，同比+4.4% [1] - 核心业务中广告略好于预期，电商增速符合预期，成长业务可灵 AI 商业化变现加速 [2] - 小幅上调 2025 - 2027 年经调整净利润预测，维持目标价和“买入”评级 [2] 各部分总结 业绩情况 - 25Q1 毛利率 54.6%，同比-0.2pcts；经营利润 42.6 亿元，同比+6.6%；销售费用 99 亿元，同比+5.5%；研发费用 33 亿元，同比+16.0%；所得税开支 2.6 亿元，所得税率 6.1%，同比+6.5pcts [1] 核心业务 - 在线营销收入 180 亿元，同比+8%，AI 提升转化效率，外循环本地生活营销消耗同比超 50%，内循环推广智能体 4.0 或智能托管产品占比 60% [2] - 电商 GMV 3323 亿元，同比+15.4%，月活跃买家数 1.35 亿，同比+7.1%，新入驻商家数同比超 30%，泛货架电商 GMV 占比约 30%，短视频电商 GMV 同比超 40% [2] - 直播打赏收入 98 亿元，同比+14.4%，季度末签约公会机构数量同比超 25%，签约公会主播数同比超 40% [2] 成长业务 - 可灵 AI 广泛应用多行业，25Q1 收入超 1.5 亿元，驱动其他收入超预期增长 15.2%至 48.2 亿元 [2] - 本地生活收入同比+2 倍，月付费用户数同比+73%，海外收入 13 亿元，同比+33%，OP 首次转正 [2] - 用户总使用时长同比+6%，平均 DAU/MAU 分别为 4.1 亿/7.1 亿，同比+4%/+2% [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 2027 年经调整净利润预测至 201.3/241.8/277.0 亿元，相对上次预测分别+0.9%/+0.6%/+0.1% [2] 财务报表预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币元）|113,470|126,898|142,603|155,948|167,172|[3][8] |Non - IFRS 归母净利润（百万人民币元）|10,271|17,716|20,125|24,179|27,701|[3] |Non - IFRS 归母净利润增长率|NA|72.5%|13.6%|20.1%|14.6%|[3] |Non - IFRS EPS（元）|2.38|4.11|4.69|5.63|6.46|[3] |Non - IFRS P/E|20.75|12.03|10.59|8.82|7.69|[3]